Valutazione aziendale e strategia - Aracne editrice · valore” , in Mella P. Vello D. Creazione...

ARACNE

Valutazione aziendalee strategia

Criteri di valutazione e decisioni aziendali

Angelo Riva

Copyright © MMVIIIARACNE editrice S.r.l.

[email protected]

via Raffaele Garofalo, 133 A/B00173 Roma

(06) 93781065

ISBN 978–88–548–2208–5

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con qualsiasi mezzo, sono riservati per tutti i Paesi.

Non sono assolutamente consentite le fotocopiesenza il permesso scritto dell’Editore.

I edizione: novembre 2008

INDICE

Pag.

INTRODUZIONE 13

1.

LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE

1. La valutazione aziendale

22

2. Metodi patrimoniali

25

3. Metodi reddituali

27

4. Metodi finanziari

29

5. Metodi basati sui flussi di cassa e creazione di valore

43

6. Metodi misti

48

7. Metodi empirici

51

8. Metodi dei multipli 53

9. Relazione di valutazione 56

2.

LA STRATEGIA DELLE IMPRESE FAMILIARI E LA COSTRUZIONE DEL VANTAGGIO COMPETITIVO

1. Le scelte strategiche dell’impresa familiare

82

Indice 10

2.La ricerca dell’innovazione e di una cultura forte orien-tata al lungo periodo nelle imprese familiari

95

3. STRATEGIE PER GESTIRE

IL PASSAGGIO GENERAZIONALE

1. La gestione del passaggio generazionale

116

2. Le soluzioni operative del passaggio generazionale attraverso lo sviluppo di piani

121

3. Differenti metodologie per il passaggio generaziona-le

130

Appendice MODELLI DI VALUTAZIONE AZIENDALE

IN FUNZIONE DELLO SCOPO

Criteri

1. acquisizioni e cessioni

167

2. cessioni particolari

168

3. operazioni di finanza straordinaria

169

Indice 11

4. aumenti di capitale

170

5. giudizi arbitrari e simili

171

6. misure di performance

172

7. misure di comunicazione 173

BIBLIOGRAFIA 175

________________________________________________

1 . LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE ________________________________________________

.

.

“Essere vincenti sul mercato dipende dalla capacità di creare valore per gli azionisti un valore che deriva dai ritorni dei cash flow. I manager, sia a livello di singola unità operativa che di capogruppo, devono ampliare la propria concezione di strategia: devono gestire il valore”.

Copeland T. Kotter T. Murrin J. (1991)

“L’esame dei risultati economici passati serve per trarre elementi giovevoli alla presunzioni di risultati futuri: esso non può ridursi ad una semplice presa di cognizione dei redditi rilevati nei bilanci dei trascorsi esercizi, ma deve svilupparsi in un esame critico delle svariate condizioni di azienda e di ambienti nelle quali quei risultati hanno potuto formarsi. Per indagare poi, se e con quale intensità e durata le stesse condizioni potranno durare nel futuro”.

Onida P. (1987)

_________________________________________________________

1. La valutazione aziendale 2. Metodi patrimoniali 3. Metodi reddituali 4. Metodi Finanziari 5. Metodi basati sui flussi di cassa e creazione di valore 6. Metodi misti 7. Metodi empirici 8. Metodi dei multipli 9. Relazione di valutazione ________________________________________________________

Capitolo 1 22

In questo capitolo si descrivono le metodologie per valutare l’impresa e per favorire la creazione di valore. Inoltre la comunicazione e l’incentivazione della ricerca del valore è fondamentale per diffondere una filosofia aziendale proattiva.

Una caratteristica delle imprese familiari è la difficoltà di determinare le relazioni tra patrimonio familiare e quello dell’impresa (i dati contabili spesso danno una visione parziale e incompleta).

1. La valutazione aziendale Diversi sono i motivi e i criteri per valutare un’impresa in

funzione degli scopi1. Sul punto: “La misurazione del valore delle imprese è un problema che viene da lontano: da quando esiste l’impresa capitalistica; ma da non molto ha raggiunto l’importanza che ha oggi gli è generalmente riconosciuta.

Solo negli ultimi decenni, infatti, il valore è divenuto una componente essenziale ed irrinunciabile nel bagaglio delle conoscenze di imprenditori, manager, operatori finanziari, professionisti; nonché degli studiosi che si occupano di finanza, di economia d’impresa e altre discipline legate al mondo aziendale2.”

Le tre aree in cui viene impiegata la valutazione del valore

dell’impresa sono:

a) Stima della performance dell’impresa; le misure di natura solamente contabili si sono rilevate insufficienti.

1 Si confronti Guatri L. (1998), Trattato sulla valutazione delle aziende,

EGEA Milano: Cotta Ramusino E.(2003), La valutazione delle aziende, Il Sole 24 Ore; Bianchi Mrtini S. ,Cinquini L. ,Di stefano G. Galeotti m. (2002), Introduzione alla valutazione del capitale economico : criteri e logiche di stima, Franco Angeli; Riva A. (2007), “Il controllo e la gestione strategica del rischio per la creazione di valore” , in Mella P. Vello D. Creazione di valore, corporate governante e informativa societaria”, Giuffré; Poddighe F. (2000), Manuale di tecnica professionale: valutazione d’azienda, operazioni straordinarie, controllo legale dei conti, reddito d’impresa ed IRAP.; Onida P. (1987), Economia aziendale, Utet. Massari M.(1998), Valutazione. Finanza aziendale. McGraw Hill.

2 Si veda Guatri op. cit.

La valutazione delle aziende 23

b) Valutazione delle garanzie finanziarie, per misurare i soci minoritari e per valutare le operazioni di finanza straordinaria (operazione acquisizione, fusione, scorporo).

c) Strategie di sviluppo e ristrutturazione: principali operazioni di acquisizione e fusione.

Una possibile classificazione delle metodologie di valutazione identifica quattro approcci:

- patrimoniale, - basato sui flussi di cassa, - basato sulla creazione di valore, - di mercato (basato su esperienze omogenee e paragonabili)3. Ogni metodologia ha alcuni punti di forza e di debolezza che

devono essere considerate in fase di valutazione aziendale. In particolare tra di esse varia il livello di sofisticazione e grado

di incertezza (ad esempio il patrimonio è un dato più certo che quello dei flussi di cassa).

La scelta del metodo opportuno deve tener conto di quelli che sono le caratteristiche del processo di valutazione (es. acquisizione, vendita, scorporo, quotazione sui mercati finanziari, determinazione prezzo partecipazione).

In particolare una panoramica delle diverse metodologie può

considerare:4

A) metodi patrimoniali

Essi vengono utilizzata principalmente l’analisi delle singole poste del bilancio per determinare il valore dell’impresa.

B) metodi reddituali

In essi si considera principalmente il reddito prodotto dall’impresa.

3 Tra i più diffusi indici si veda: -P/E (price/ earning ratio) -P/B (price/ book value) -P/CF (price/cash flow) -P/BV (price/book value) -P/EBIT (price, earning before income and tax) 4 Si veda Zanda G., Lacchini M. , Onesti T. (1998), La valutazione delle

aziende, Giappichelli, Torino.

Capitolo 1 24

PRINCIPALI METODI DI VALUTAZIONE Nostro adattamento da Massari (1989)

PATRIMONIALE

BASATO SUI FLUSSI

BASATO SULLA CREAZIONE DI VALORE

BASATO SUL MERCATO

SEMPLICE

COMPLESSO: empirico analitico

FINANZIARIO analitico sintetico

REDDITUALE analitico sintetico

MISTO con evidenziazione goodwill

EVA

MULTIPLI DI BORSA

TRANSAZIONI SIMILI


C) metodi finanziari

Questi metodi pongono l’attenzione è rivolta principalmente al flusso di cassa scontato.

D) metodi misti

Questi utilizzano varie metodologie in modo integrato (es. patrimoniale - reddituale).

F) metodi empirici

Si basano su opinioni diffuse in un determinato settore (regole del pollice).

E) metodo dei multipli

Attraverso la valutazione di prezzi probabili in base a confronti settoriali.

2. Metodi patrimoniali

Essi si basano sulla valutazione analitica dei singoli elementi patrimoniali5.

Per arrivare alla determinazione del valore è opportuno stimare gli elementi patrimoniali a valori correnti di sostituzione6.

Una serie di problemi legati all’uso di questo metodo sono dovuti alla determinazione del valore corrente dei cespiti. Tra i più significativi: -a) beni materiali:

5 Un particolare valore hanno la misurazione degli “intangibles”. Sul punto

Brugger G. (1989), “La valutazione dei beni immateriali legati al marketing e alla tecnologia”, in Finanza marketing e produzione, n.1 pp.33e seg.

6 La valutazione delle imprese può avvenire per motivi diversi: -valutazioni informative e di comunicazione, -valutazione conoscitive, -valutazioni cautelative, -valutazioni vincolanti.

Capitolo 1 26

CONFRONTO TRA VARIE METODOLOGIE

Nostra elaborazione da Zanda G., Lacchini M. , Onesti T. (1998)

METODI DIRETTI IN MERCATI

TENDENZIALMENTE EFFICIENTI

METODI BASATI SUI FLUSSI

METODI PATRIMONIALI COMPLESSI

METODI MISTI

METODI PATRIMONIALI SEMPLICI

GRADO RAZIONALITÀ ED ELABORAZIONE

GRADO INCERTEZZA

BASSO ALTO

ALTO

BASSO

METODO TEORICAMENENTE

OTTIMO


immobilizzazioni tecniche, aree edificabili, terreni agricoli, titoli, magazzini e scorte;

- b) beni della gestione caratteristica; - c) partecipazioni; - d) debiti e crediti. Molto spesso questo metodo non è utilizzato da solo ma in

combinazione con altri metodi. Vi sono fondamentalmente due metodi: - patrimoniale semplice (stima analitica degli elementi

patrimoniali). - patrimoniale complesso (vi è una stima autonoma dei beni

immateriali) La valutazione degli intangibles7 (beni immateriali) è

particolarmente importante. Inoltre utile è l’analisi dei risultati in base alle singole aree di gestione caratteristica e accessoria.

3. Metodi reddituali

Essi si basano sull’analisi dei flussi di reddito prodotti nel futuro.

Nella valutazione del valore economico dell’impresa familiare8 è opportuno considerare due variabili:

-componente gestionale; in relazione a quelle che sono i beni relativi all’impresa propria;

-componente familiare (il motto “famiglia ricca impresa povera” che alcuni studiosi hanno indicato per l’impresa familiare evidenzia come spesso i redditi gestiti dalla famiglia possono ricondursi ad attività dell’impresa familiare);

- immobili civili.

7 Si veda Andersen A. , (1992), The valutation of intangibles assets, Londra 8 Sul punto: “Il valore delle imprese familiari che scaturisce dalla

rappresentazione in bilancio è alquanto parziale e incompleto, poiché contrassegnato da componenti inespresse connesse alle caratteristiche proprie di queste tipologie di imprese e legate fortemente alla matrice di proprietà”, Dell’Atti op. cit. pag. 252

Capitolo 1 28

PROCEDURE DI VALUTAZIONE DEI BENI IMMATERIALI

Fonte: Arthur Andersen (1992)

BENI IMMATERIALI: DEFINIZIONE E CLASSIFICAZIONE

BASI DI VALUTAZIONE

SCOPO DELLA VALUTAZIONE

SCELTE METODOLOGICHE: IDENTIFICAZIONE ESTERNA

INFORMAZIONE NECESSARIE

CALCOLI VERIFICA RISULTATI

RAPPORTO FINALE


Particolarmente importante è per la stima dei valori attesi per determinare l’esatto tasso di attualizzazione (esso si basa sulla determinazione della componente inflazionistica).

La maggior parte degli studiosi preferisce metodi basati sui flussi9.

Le formule di base per il calcolo del valore dell’impresa con il metodo reddituale si basano sulla differenza tra metodi analitici e sintetici.

Le due variabili chiave10 in questo metodo sono: -Flusso dei redditi futuro nel periodo considerato, stimati per

uno specifico orizzonte temporale, -Valore del tasso di attualizzazione che misura il rendimento-

opportunità del capitale. Il processo di normalizzazione del reddito si basa su una serie

di tecniche volte a eliminare gli effetti dell’inflazione, evitare le politiche di bilancio, redistribuzione nel tempo di oneri e proventi finanziari. 3eutralizzazione di politiche di bilancio che possono creare effetti che possono modificare l’esatta creazione di valore.

4. Metodi Finanziari Storicamente i metodi finanziari nascono nel mondo finanziario

anglosassone (Usa e Gran Bretagna) negli anni sessanta. Le molte critiche dei metodi reddituali sono all’origine della loro

diffusione nel mondo finanziario. Essi sono molto impiegati dalle società di consulenza11 e si

basano sull’analisi dei flussi finanziari.

9 Sul punto Guatri. “Non a torto, in questa ottica, l’approccio contabile riceve

critiche e riserve dai teorici della Finanza, che come è noto traggono anche dall’incompletezza e dalle distorsioni che spesso lo caratterizzano motivazioni a supporto della preferibilità dei flussi finanziari”, in Guatri L. (1998), Trattato sulla valutazione delle aziende, Egea.

10 Si veda Massari, op. cit. 11 Tra le molte McKinsey & Company che ha sviluppato il motto “Cash is

King”. .

Capitolo 1 30

TIPOLOGIE DEI METODI DI VALUTAZIONE REDDITUALE

Massari (1998)

METODI REDDITUALI ANALITICI

A tempo definito

=

A tempo definito e con valore a regime

=

METODI REDDITUALI SINTETICI

Rendita perpetua

=

Rendita di durata n.

= Ra


Il modo ottimale per applicare questa metodologia è quello d’analizzare i flussi di cassa previsti per il futuro12. Tale metodo13 è applicato anche dalle Banche d’affari per le operazioni di valutazione spesso a fini di acquisizione.

Una struttura tipica di valutazione14 di un’impresa di natura finanziaria si può basare su una serie di elementi:

-a) situazione del mercato, -b) piano di business (4-10) anni, -c) possibilità future di ristrutturazioni : - industriali, - finanziarie; -d) benefici fiscali. L’approccio VBM (value based management) permette di

orientare l’impresa alla creazione del valore15.

12 Sul punto “ I dirigenti che utilizzano per la valutazione il sistema Cfs

(disconteted cash flow) a lungo termine, finiranno per essere ricompensati da più alte quotazioni azionarie. Il mercato ce ne fornisce prove incontrovertibili. L’attenzione acritica agli utili aziendali porterà con ogni probabilità a decisioni che distruggono valore. A loro volta queste potrebbero causare scalate da parte di candidati convinti di poter saper gestire meglio la società”, Copeland T. Kotter T. Murrin J. (1991), Il valore dell’impresa, Il sole 24 Ore

13 Alcuni studiosi hanno criticato tale metodo: “Nella logica fisheriana della valutazione dalla quale discende la teoria della finanza in tema di investimenti, gli unici flussi rilevanti sono quelli consumabili dall’individuo e quindi i flussi di cassa. Nella schematizzazione fisheriana non esistono tuttavia non esistono le imprese , ma solo atti individuali di investimento che si caratterizzano per una logica a “finire”…Non possiamo trattare l’impresa come tratteremmo un unico affare”.

In Bini (1997), “La valutazione delle aziende”,n. 4 , marzo 14 Si veda le tipiche valutazione di acquisizione delle Merchand Bank. 15 L’importanza di una logica quotidiana della ricerca del valore è espressa

da Copeland T., Koller T., Murrin J. (2002) nel volume Il valore dell’impresa. Strategie di valutazione e gestione, Il Sole 24 Ore, in cui nella prefazione del libro: “Questo libro lo abbiamo espressamente scritto per quei manager (e futuri manager) che desiderano dirigere aziende che creano valore. Si propone di essere soprattutto un manuale pratico, e la nostra speranza e che sia consultato tutti i giorni…il libro è stato concepito come manuale per i consulenti McKinsey, il suo obiettivo fondamentale resta l’applicazione pratica”, pag XVIII e seg.

Capitolo 1 32

VALUTAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA DISPONIBILI Fonte: Nostra elaborazione da Copeland T. Koller T. Murrin J. (2002)

ANNO

FLUSSI DI

CASSA

SCONTATI

FATTORE DI

SCONTO

VALORE

ATTUALE

DEI FLUSSI DI

CASSA

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Valore

residuo

Fattore di correzione a metà anno

Valore delle operazioni

Valore degli investimenti non

operativi

VALORE TOTALE IMPRESA

meno Valore debito

VALORE CAPITALE NETTO

VALORE CAPITALE NETTO per

azione


Tale metodologia ha avuto una certa diffusione come metodo

applicato per definire le opportunità di miglioramento dell’impresa. L’analisi della dimensione storica di un’impresa è

particolarmente importante poiché permette di comprendere e stimare cosa avverrà in futuro per l’impresa.

Con la metodologia del Dcf (flussi di cassa scontati) si è in grado di valutare il valore dell’impresa e la creazione di valore nel tempo.

L’approccio VBM si basa su un sistema integrato onde definire una missione per la creazione del valore, gestire l’insieme delle aree strategiche d’affari per la creazione di valore, creare un ambiente culturale e organizzativo che supporti la creazione di valore, individuare i fattori critici di successo per la creazione di valore, analizzare in maniera articolata per ciascun’area strategica d’affari le leve per la creazione di valore, remunerare i manager in base alla performance aziendale.

L’obiettivo è di porre attenzione alla redditività di lungo periodo e non alle variazioni di breve termine. Per lo sviluppo di tale modello è necessaria la creazione e la convergenza di sistemi di pianificazione strategica, valutazione della performance, comunicazione e retribuzione. La ricerca del raggiungimento del massimo valore potenziale16 è una delle linee guida del piano d’azione17.

È importante che ogni area strategica d’affari abbia definito i KPI (key performance indicator) che permettono di facilitare la creazione di valore18.

16 Si veda Mc Kinsey (1999), V CEO Conference of Italy, Milano, giugno. 17 Tra i riferimenti teorici vi è l’articolo di Merton e Miller (vincitori del

premio Nobel) del 1961 dal titolo “Dividend Policy, Growth and the Valutation Shares”, pubblicato sul Journal of Business.

18 Sull’importanza dei KPI per l’impresa si veda la possibilità di organizzarli secondo differenti aree d’analisi:

- orientamento al cliente; - orientamento agli azionisti; - orientamento ai processi; - orientamento all’innovazione e all’apprendimento.

Capitolo 1 34

FASI PER LA DETERMINANZIONE DEL FREE CASH FLOW Fonte: nostro adattamento da Cotta Ramusino (2003), Guatri (1998)

FATTURATO

- COSTO DEL VENDUTO

= EBIT

+ AMMORTAMENTO DEI BENI MATERIALI E IMMATERIALI

= EBITDA

- IMPOSTE PAGATE (“PER CASSA”) + ACCANTONAMENTI

+/- CAPITALE CIRCOLANTE OPERATIVO +/- CAPITALE FISSO OPERATIVO

= FREE CASH FLOW (FLUSSO NETTO DELLA GESTIONE

CARATTERISTICA)

Fondamentale è l’analisi dei flussi di cassa per valutare il valore

di un’impresa. Tra i modelli consigliati per la valutazione vi è il Dcf (modello

dei flussi di cassa scontati) e il modello del profitto economico (tabella ).

Il primo modello Dcf è particolarmente utile, quando siamo alla presenza di una società multibusiness con diverse aree strategiche d’affari.

Tale metodologia permette di analizzare in modo efficacie sia le aree in cui è creato valore, sia le possibili leve per incrementarlo.

Esso si basa su una serie di fasi:


VALORE IMPRESA; METODO BASATO SUL DCF MODELLO DEI FLUSSI DI CASSA SCONTATI

VALORE

D’IMPRESA =

FLUSSI DI CASSA ATTUALI CHE

L’IMPRESA GENERA NEL PERIODO CONSIDERATO

DALLA PREVISIONE SPECIFICA

+

FLUSSI DI CASSA

ATTUALI PRODOTTI DOPO IL PERIODO DI PREVISIONE SPECIFICA

a) valutazione delle operazioni

L’utilizzo di un foglio di lavoro con il personal computer può facilitare la valutazione dei flussi di cassa ed identificare rapidamente le aree che creano o distruggono valore aziendale e le fonti d’investimento e finanziamento. Nel caso di stime è utile ricorrere all’analisi della performance storica ed è particolarmente utile l’analisi dei rendiconti contabili per determinare il flusso di cassa e il profitto economico19.

19 Sul punto Guatri L. Sicca L. “Il modello [per la creazione di valore]

proposto si basa sui concetti di “leve del valore” e di “leve di prezzo”. All’analisi-elaborazione finale è perciò affidato un compito che consiste, in primo luogo, nell’identificazione delle Leve del valore, o almeno delle principali tra esse, stabilendo la posizione attuale e in qualche caso facendone anche la storia, se ciò giova alla comprensione.”, op. cit.

Capitolo 1 36

ESTRAPOLAZIONI STORICHE PER DETERMINARE VALORE E USO DEL BUSINESS PLAN (a)

Fonte: Nostra elaborazione da Copeland T. Koller T. Murrin J. (2002)

ANALISI STORICHE

Valore DCF

Capitale investito

Valore

creato

(distrutto)

ASA 1 850 300 550

ASA 2 400 200 200

ASA 3 300 400 (100)

ASA 4 50 50 0

ASA 5 400 80 320

ASA 6 175 50 125

Costi

capogruppo

(300) 0 (300)

Totale 1875 580 895

Indebitamento (200) (200) -

Valore

capitale

netto

1675 380 895

Valore 1960

Valore

Borsa

1560

Differenza (400)

In percentuale

valore di borsa

-25.6%


ESTRAPOLAZIONI STORICHE PER DETERMINARE VALORE E USO DEL BUSINESS PLAN (b)

Fonte: Nostra elaborazione da Copeland T. Koller T. Murrin J. (2002)

VALORE CON BUSINESS PLAN

Valore

DCF

Business

Plan

Differenza

(%)

ASA 1 850 1200 41%

ASA 2 400 250 60%

ASA 3 300 400 33%

ASA 4 50 100 100%

ASA 5 400 600 50%

ASA 6 175 350 100%

Costi

capogruppo.

(300) (300) (0)

Totale 1875 2600 55%

Indebitamento (200) (200) -

Valore

capit. netto

1675 2100 25%

Valore Borsa 1560 1560

Differenza (400) 540

In percentuale

valore di borsa

-25.6% +34%

Per valutare la durata indefinita dell’impresa si ricorre al calcolo

del valore residuo20. I documenti tipici che possono aiutare a formalizzare la

strategia sono:

-il piano strategico,

-il budget di esercizio,

20 Si veda sui principi per determinare e stimare il valore residuo: Cotta

Ramusino E., Rinaldi L. (2003), La valutazione d’azienda , Il Sole 24 Ore.

Capitolo 1 38

-i programmi operativi.

Vari studiosi hanno posto in evidenza i limiti della previsione strategica21 perché essa necessità di una certa flessibilità e capacità d’adattamento.

In modo particolare il Valore terminale (terminal value) può essere valutato con la formula indicata nella tabella.

Lo scopo dell’analisi é lo sviluppo di creazione del valore e la creazione di un vantaggio competitivo difendibile per la ricerca d’economicità (equilibrio reddituale, solidità, liquidità, sviluppo).

TABELLA VALUTAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA DISPONIBILI

Fonte: Nostra elaborazione da Cotta Ramusino Rinaldi (2003)

V=∑= +

n

ttr

Ft

1 )1(+ TV

TV=terminal value= 1*tnF /(r-g)

1*tnF = flussi che impresa genera da istante 1*nt

r =tasso attualizzazione proporzionato al rischio (finanziario e operative)

Per analizzare la creazione di valore è opportuno: a) la valutazione del debito

Si analizzano i flussi di cassa che vanno ai creditori considerando uno sconto per il rischio.

Il tasso attualizzato in parte rispecchia il tasso di mercato per debiti di rischio equivalenti.

21 Si veda Mintzberg H., (1996), Ascesa e declino della pianificazione

strategica, Isedi, Torino.


b) la valutazione del capitale netto.

La determinazione del capitale netto è data dalla somma dei valori delle singole attività operative, più le attività del gruppo che generano liquidità, sottratte le spese di funzionamento della capogruppo e del debito.

Il profitto economico può essere definito come:

PROFITTO ECO0OMICO = 0OPAT – O0ERI RELATIVI AL

CAPITALE

oppure

PROFITO ECO0OMICO = 0OPAT – (CAPITALE

I0VESTITO*WACC) 22.

Per determinare il costo del capitale netto unlevered si può

usare la formula23:

WACC = ErED

E

++ Dr (1 - cT )

ED

D

+

In cui il rendimento atteso del capitale proprio = rendimento senza rischio (risk free) + Beta (rischio mercato – rendimento senza rischio (risk free))24.

Per la valutazione dei flussi di cassa25 può essere utile usare specifiche tabelle 26.

22 Ad esempio per calcolare il profitto economico = 1000 – (10000 * 9%) =

1000 - 900 = 100 23 Ad esempio: rapporto: D/D+E pari 71, 1% e quello: E/ D+E sarà 28,9 %. 24 Ad esempio: Rendimento atteso del capitale proprio = 3% + 1,4 (12%-

4%) = 14,2 %. 25 Le leve vengono rinvenute nelle “Condizioni dell’ambiente esterno”, nelle

“Competenze di base” e nelle “Competenze distintive”, a livello delle singole aree d’affari. ..Tra le leve di prezzo particolare attenzione merita la comunicazione finanziaria”, Strategie Leve del Valore Valutazione delle aziende, Università Bocconi Editori, pag. 16 e seg.

Capitolo 1 40

Tra le relazioni e indici che possono favorire l’analisi finanziaria vi sono il ROE, il ROI, il ROS, il turn over index. il rischio operativo e rischio finanziario, la leva finanziaria.

Il ROE è uguale all’utile diviso il capitale netto. Il ROI è uguale all’utile operativo diviso capitale investito

totale. Il ROS è equivalente all’utile operativo diviso il valore della

produzione.

Il Turn Over Index è equivalente al valore della produzione diviso il capitale investito.

Il rischio operativo è in relazione con la leva operativa (che mette in relazione la variabilità dell’utile operativo con le variazioni di fatturato).

Il rischio finanziario è misurabile con la leva finanziaria che misura la variabilità dell’utile netto in relazione alla variazione con l’utile operativo.

VALUTAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA DI SOCIETÁ SITUATA IN UNA UNICA AREA STRATEGICA D’AFFARI

Anno 1

Anno 2

Anno 3

Anno 4

Anno 5

FLUSSO CASSA DISPONIBILE 180 190 200 230

240

FLUSSO CASSA CREDITORI 20 26 33 43 50 FLUSSO CASSA POSSESSORI DI CAPITALE NETTO 160 164 167 187

190

26 Si veda Brealy R. A., Myers S. C., Sandri S. (1999), Principi di finanza

aziendale, McGraw-Hill Libri Italia.


La relazione per la quale con un aumento del livello di rischio vi è la necessità di un rendimento maggiore è considerata nel modello del profitto economico.

Anche altre relazioni mettono in evidenza l’influenza del costo del capitale sulla redditività sul capitale proprio.

Il ROE dell’impresa dipende da una serie di fattori: a) ROI; b ) rapporto di indebitamento; c) tassi d’interessi di mercato; d) tassazione.

ROE = Un/Cn = [ROI+ (ROI-i) *D/CN]*(1-t) Un = utile netto Cn = capitale investito I = tasso di interesse pagato dall’impresa D/CN = rapporto d’indebitamento (debito/capitale netto)

t = imposizione fiscale sui redditi delle imprese.

VALUTAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA IN SOCIETÁ SITUATE IN DIVERSE AREE STRATEGICHE D’AFFARI

AREE STRATEGICHE D’AFFARI CHE GENERANO O

SOTTRAGGONO VALORE

ASA 1

ASA 2

ASA3

ASA 4

ASA 5

SPESE

CENTRALI

VALORE

GENERATO +70 +90 +80 *+230 +140

-200

VALORE IMPRESA =

FLUSSO GENERATO – SPESE CENTRALI

= 70+90+80+230+140-200 = 410

Capitolo 1 42

Particolarmente importante è analizzare le relazioni tra

strategia e finanza per comprendere come le scelte aziendali possono

incrementare il valore aziendale27. La valutazione del valore di un’impresa è utile per capire quanta ricchezza è generata dal modello esistente di business.

ANALISI DEL VALORE DELL’IMPRESA FAMILIARE

In sintesi per la valutazione del valore di un’azienda con il

metodo finanziario si possono seguire le cinque fasi: - analisi dei risultati e della performance nel tempo;

27 Si veda anche Cotta Ramusino E., Rinaldi L. (2003), La valutazione

d’azienda , Il Sole 24 Ore; Riva. A. (2006), Analisi e controllo strategico, Aracne;

ANALISI FLUSSI

COMPONENTE GESTIONALE

COMPONENTE FAMILIARE

PROIEZIONI

ANALISI DEGLI ASPETTI DEL PATRIMONIO FAMILIARE E DELL’IMPRESA


- valutazione attraverso una stima del costo del capitale; - previsione della performance futura; - valutazione attraverso una stima del valore residuo; - analisi e controllo dei risultati ottenuti.

5. Metodi basati su flussi di cassa e creazione di valore

Anche le imprese familiari, specialmente se di una certa

dimensione e quotate possono applicare una serie di metodologie per favorire la creazione di valore.

Per permettere ciò è necessaria un’ottima conoscenza delle relazioni tra strategia e finanza, capacità d’indipendenza rispetto all’amministratore delegato, capacità di gestire le risorse28. Sono importanti le conoscenze dei sistemi e mercati finanziari, la contabilità ordinaria, le questioni fiscali, le conoscenze della tesoreria29.

Tra le specifiche funzioni per creare valore: a) - Lo sviluppo della strategia della capogruppo30: - valuta le potenzialità di creazione di valore dei piani; - stabilisce le scelte prioritarie riguardo alla creazione di valore; - sviluppa un sistema di controllo della performance strategica in

conformità a specifici standard; -comunica le logiche di creazione del valore.

28 Si veda Copeland T., Koller T., Murrin J. (2002), Il valore dell’impresa.

Strategie di valutazione e gestione; Il sole 24 Ore. 29 Si veda Marshall A. (1890), Principles of Economics, MacMillan 30 Sul punto Guatri e Sicca : “La strategia di corporate è la componente

strategica che presenta maggiori difficoltà di valutazione. Mentre infatti, la strategia a livello di singole aree strategiche d’affari può essere ricondotta alla classica analisi delle forze e debolezze e delle opportunità e minacce espresse dall’ambiente esterno per verificare la congruenza della missione della singola SBU, ben diversamente si pone il problema della definizione della strategia a livello corporate”, p. 109 in Guatri L. Sicca L. (2000), Strategie Leve del valore Valutazione delle aziende, Egea.

Capitolo 1 44

Le matrici di portafoglio sono uno strumento utile per rappresentare in modo immediato la posizione delle singole aree strategiche d’affari secondo una serie di parametri.

Tra le prime matrici vi è quella della Boston Consulting Group che analizza la relazione tra attrattività del mercato (tasso di sviluppo del settore) e il potere di mercato (quota di mercato relativa).

In seguito sono state sviluppate nuove matrici come quella G. E. /McKinsey.

Diverse sono le critiche, mosse in modo particolare per il fatto di considerare principalmente due sole variabili e per la difficoltà a determinare le relazioni tra alcune variabili come redditività, tasso di crescita del mercato.

Le matrici sono utili, anche se vi sono dei limiti, poiché permettono di comprendere la situazione dell’impresa.

b) - La definizione della strategia finanziaria

- ha l’obiettivo di creare il massimo valore per gli azionisti; - comunica con la comunità finanziaria e investitori istituzionali

per creare valore; - gestisce l’acquisizione delle fonti del capitale (prestiti, aumenti

di capitale). c) - Il controllo del budget e della gestione

- definisce parametri per valutare la performance operativa e finanziaria dell’impresa.

d) - La gestione finanziaria

- prepara tutti i report richiesti dalla legge (bilanci, note integrative, comunicazioni se richieste alle autorità competenti);

- sviluppa i piani di copertura del rischio (analizzando come limitare e controllare le fonti di rischio);

- studia i criteri per limitare il carico fiscale attraverso l’analisi delle differenti ipotesi.

La metodologia dell’esagono della ristrutturazione può facilitare l’analisi e il miglioramento della performance.

Esso si basa sulla ricerca di una serie d’azioni per

incrementare il valore dell’impresa:

-miglioramenti interni (ad esempio: riduzione del costo della rete di vendita del 3%, riduzione del costo del venduto del 2%,


incremento dei prezzi 4%, aumento di ritorno della funzione R&S del 27%);

-dismissioni (ad esempio: liquidazione di divisione X, Spin off della divisione Y, e Lbo dell’attività Z);

-crescita (ad esempio: creazione di nuovo servizio, sviluppo di nuovi mercati);

-ingegneria finanziaria (ottenere vantaggi fiscali dall’emissione del debito).

Attraverso lo sviluppo di un piano industriale per la crescita è possibile migliorare e programmare lo sviluppo della performance aziendale dell’impresa.

Entro uno scenario più lungo ad esempio tre anni, si valuterà se gli azionisti hanno ottenuto dei rendimenti superiori alla media e se gli analisti finanziari valutano positivamente le scelte prese.

In questa situazione alcuni fattori critici di successo

dell’impresa che crea valore sono determinati da un orientamento

del management volto a sviluppare una parte d’azioni

manageriali:

a) analizzare, pianificare e verificare la creazione di valore attraverso lo sviluppo di specifici momenti in cui vi è un controllo e verifica dello sviluppo del valore;

b) definire gli obiettivi in base al valore creato dall’impresa (serie d’indicatori come dcf, eva, eps, cost/incombe, roe); individuare i generatori di valore (value driver) e la loro quantificazione attraverso i KPI;31

c) collegare la retribuzione di tutto il personale in funzione della creazione del valore per gli azionisti;

d) scegliere gli investimenti in base alla generazione di valore; e) diffondere le informazioni relative al piano per la creazione di

valore agli azionisti, gli investitori e analisti finanziari;

31 L’utilizzo d’alberi della generazione del valore permette di rappresentare

tutte le determinanti che influenzano la creazione del valore: Tra i più comuni: -albero profitti e perdite, -albero punto vendita, -albero segmento di mercato.

Capitolo 1 46

f) orientare le scelte del direttore finanziario in base alla creazione del valore;

ESAGONO DEL VALORE

Copeland Koller Murrin (2002)

VALORE CORRENTE di mercato

VALORE SOCIETÀ ATTUALE

+ VALORE CON MIGLIORAMENTI

INTERNI

VALORE POTENZIALE COMPLESSIVO

+ VALORE CON CRESCITA PER MIGLIORAMENTI

INTERNI E DISMISSIONI +

INGEGNERIA FINANZIARIA

+ VALORE CON MIGLIORAMENTI INTERNI E + DISMISSIONI

VALORE

POTENZIALE CON STRATEGIE DI CREAZIONE DI

VALORE


Per valutare il successo dell’impresa entro un anno si verificherà:

g) se gli analisti di borsa avranno valutato positivamente il piano proposto;

h) se i capi delle aree strategiche d’affari seguono e propongono piani per la creazione di valore.

È importante per lo sviluppo della pianificazione del valore verificare se la logica della creazione del valore è compresa e capita da tutti i membri dell’azienda.

Per Copeland T. Kotter T. Murrin J.:32“… gestire il valore richiede tre grandi passi: primo, preparare il processo di creazione di valore all’interno della società identificando tutte le opportunità di ristrutturazione; secondo, agire su queste opportunità cosa che di solito richiede operazioni importanti come disinvestimenti e acquisizioni; terzo diffondere infine l’approccio di creazione di valore nei sistemi di gestione della società”.

A fondamento del modello dell’esagono del valore vi è l’ipotesi che la creazione di valore sia strettamente in relazione con solide strategie a livello aziendale o di specifiche aree strategiche d’affari (suddivisibili a sua volta in subASA)33.

Essa si articola in differenti momenti volti alla: -analisi delle possibilità di miglioramento interno, esterno

attraverso crescita o ristrutturazione finanziaria; attraverso la comprensione di come generare nuovi e incrementali flussi di cassa (ad esempio a livello di miglioramento interno ridurre i costi di un processo, a livello esterno cedere o acquisire determinate aree strategiche d’affari);

32 Si veda Copeland T. Kotter T. Murrin J , op. cit. 33 Si veda sull’individuazione delle aree strategiche d’affari Invernizzi G.:

“Ma quali significati concreti ha lo svolgimento di questo processo di identificazione delle ASA e sub-ASA? …lo schiudersi di un nuovo modo più maturo e imprenditoriale a un tempo, di gestire la propria azienda…il bisogno di conoscere per ogni sub Asa non solo il fatturato, ma anche:

-flussi ordini, capacità produttiva. utilizzi (2004), “L’individuazione dell’assetto strategico d’impresa”, in a cura di G. Invernizzi (2004), Strategia e politica aziendale: testi, McGraw-Hill.

Capitolo 1 48

-esecuzione dei piani e progetti per generare valore avendo come obiettivo l’incremento dei flussi di cassa;

-comunicare i risultati a tutti gli interlocutori in modo da rafforzare una filosofia aziendale che punta all’incremento del valore dell’impresa.

6. Metodi misti

Essi integrano differenti metodologie come quello patrimoniale e reddituale, e permettono di superare alcune limitazioni al metodo patrimoniale 34.

Il concetto di valore di avviamento (o goodwill) è alla base della metodologia.

Per misurare l’avviamento si può usare la seguente formula:

G = �

� – K

Dove: -G avviamento (goodwill); �

� rendita perpetua;

K capitale netto.

L’avviamento può anche assumere dimensione negative come “badwill35”.

Tale metodologia ha avuto una certa diffusione in Europa e anche in Giappone.

34 Si veda Guatri: “ È invece innegabile che il metodo misto dev’essere

rivisto nei suoi contenuti, affinché possa conformare le proprie insostituibili capacità informative e scissione del valore unico, senza troppo sacrificare alle esigenze di razionalità delle stime, senza la quale perde di significato. Le capacità informative del metodo sono rinforzate dal fervore di studi e di ricerche sulla misura degli intangibles, che esprimano il valore patrimoniale.

35 Avviene se risulta che > K


La formula che sta alla base del metodo misto reddituale patrimoniale:

�� = K+a.* (R-i.��K) Dove: -W valore dell’impresa -K capitale rettificato -a.� numero indefinito di anni -R reddito normale atteso per il futuro -n numero definito di anni

- i.�� tasso di attualizzazione Il metodo del REI36 (risultato economico integrato) si basa su

una valutazione del capitale intangibile è stato proposto per integrare valori di tipo reddituale.

LE GRANDEZZE DI SINTESI PATRIMONIALI E REDDITUALI Fonte adattamento da Cotta Ramusino E. , Rinaldi L. (2003)

STATO PATRIMONIALE

RISULTATI ECONOMICI

+ CAPITALE INVESTITO NETTO

CARATTERISTICO

REDDITO CARATTERISTICO

(RC)

+CAPITALE INVESTITO

ACCESSORIO

REDDITO ACCESSORIO

(RA)

=CAPITALE INVESTITO NETTO REDDITO OPERATIVO AZIEDALE

(RO)

-DEBITI FINANZIARI NETTI ONERI FINANZIARI NETTI

(Onf)

=PATRIMONIO NETTO REDDITO OPERATIVO

(RN)

36 Si veda il primo lavoro che ha presentato questa metodologia. Guatri ,

(1996), n 2. La valutazione delle aziende, Egea

Capitolo 1 50

Esso è un metodo reddituale con il valore del patrimonio degli intangibili.

REI = RN+∆P+∆BI Dove: RN= reddito normalizzato; ∆P= valutazione delle plusvalenze e minusvalenze; ∆BI= valutazione insieme patrimonio beni immateriali.

È stato proposto anche una indice REIR (risultato economico integrato reddituale) che permette, partendo dal REI, la misurazione della creazione del valore.

Esso è stato proposto in due versioni

REIR = REI+I (1-t) –WACC*C Dove: I= interessi passivi sui debiti; t= aliquota fiscale; C= capitale investito; WACC37 =costo medio ponderato del capitale.

Oppure nella versione:

REI – iK= REIR i = tasso espressivo del rischi d’investimento;

37 Esso è condizionato dal livello di rischio.


K= capitale netto rettificato.

7. Metodi empirici

Essi sono impiegati soprattutto per la facilità di applicazione che li contraddistinguono anche se hanno dei limiti nella valutazione efficace dell’impresa.38

Il loro impiego trova applicazione per valutare le piccole imprese che spesso sono di origine familiare.39 Una parte degli studiosi ha criticato questi metodi perché basati su ipotesi troppo semplicistiche che non tengono conto delle possibili differenze a livello regionale.

Una altra forte critica all’uso di tali metodi risiede nel fatto che spesso le imprese piccole hanno un’accuratezza delle informazioni contabili non all’altezza per definire con precisione gli specifici indici che sono richiesti all’impresa.

Il metodo dei multipli si basa sulla costituzione di una serie di coefficienti moltiplicatori che permettono di identificare dei rapporti significativi per valutare l’impresa basato su misure confrontate a un campione di imprese dello stesso tipo e tra loro abbastanza omogenee. Tra i multipli (coefficienti moltiplicatori) principali individuiamo:

- Multipli (o percentuali) dei profitti netti (che vengono rettificati in modo da eliminare possibili distorsioni di natura contabile;

38Tra i molti si veda Guatri: “I metodi empirici di stima delle aziende,

specie di piccola o piccolissima dimensione sono noti in tutto il mondo…le associazioni professionali di alcuni stati esprimono addirittura nei loro codici etici la proibizione di fare ricorso ad essi…li abbiamo giudicate “formule senza senso e senza logica”., (1998) op. cit.

39 Si veda per una rassegna ampia dei metodi empirici basate sulla” regola del pollice” (Rules of Thumb) relativi alla realtà americana di Pratt. S. P. , Reilly R. F., Schweinhs R. P: (1988), Valuting small business professional practices, McGraw Hill, 1998.

Taub M. J. (1993), “Rules of thumb: some positive observation”, in Business Valutation Review, n.1

Capitolo 1 52

- Multipli (o percentuali) delle vendite (in relazione al periodo

temporale che può essere un mese un anno); - Multipli per unità (ad esempio il numero di camere di albergo

per un’impresa alberghiera);

- Multipli degli utili o delle vendite maggiorati delle attività (considerando anche le rimanenze del magazzino).

MOLTIPLICATORI UTILI CONVENZIONALI Fonte Database “Pratt’s Stats”

SETTORI MULTIPLO MEDIO

Stamperie 1,76

Stazioni di servizio 1,34

Negozi di televisori 1,62

Negozi sandwich 1,35

Pulizia a secco 2,08

Fioristi 1,25

Convenience store 1,75

Gelaterie 2,15

Liquori 1,31

Stamperie 1,76

Auto riparazione 1,39

Saloni di bellezza 1,55

Negozi di cartoleria 2,66

Lavanderie a gettone 2,07


8. Metodo dei multipli Abbiamo visto che metodo si basa sulla costituzione di una serie

di coefficienti moltiplicatori che permettono di identificare dei rapporti significativi per valutare l’impresa basato su misure confrontate a un campione di imprese omogenee.

Tale metodologia può avere delle difficoltà per determinare il valore delle imprese familiari.

Sul punto Massari40 : “La valutazione condotte sulla base del metodo dei multipli si fondano su due ipotesi: la prima attiene alla uguaglianza nei saggi di crescita attesi dei flussi di cassa aziendali e del grado di rischiosità; la seconda consiste nel assumere che il valore dell’impresa vari in proporzione diretta con le variazioni intercorrenti nella variabile economica scelta come parametro di riferimento”.

Vi sono alcuni vantaggi tra i quali quello di essere di facile applicazione, di poter utilizzare i dati finanziari presenti sul mercato, d’essere basato su transazioni effettivamente verificate.

Tra gli svantaggi principali vi è l’eterogeneità delle imprese, per imprese di piccole dimensioni ci possono essere dei problemi per acquisire le reali caratteristiche dell’impresa in esame.

La metodologia si basa quindi su una serie di fasi: - Identificazione di imprese rappresentative (sono utilizzati dei

criteri legati all’appartenenza allo stesso settore, similitudini di clientela, livelli di rischi aziendali.

- Identificazione dei moltiplicatori. Molto usati sono i moltiplicatori come P/E (price, earning) e anche P/CF (price/cash flow.) Secondo un parte della dottrina anglosassone, la visione prevalente è orientata a preferire valori molto vicini alla gestione caratteristica (come Mol e Ebitda)

- Calcolo delle misure significative (attraverso dati statistici: media, mediana, moda.)

- Proiezione dei valori nel futuro. - Valutazione e scelta finale.

40 Si veda Massari (1998), op. cit.

Capitolo 1 54

Il metodo delle transazioni comparabili si basa su il confronto relativamente a transazioni similari (vi è la disponibilità di specifiche banche di dati disponibili41).

PRINCIPALI MULTIPLI Fonte adattamento da Massari (1998)

MULTIPLI FONDAMENTALI

MULTIPLI DERIVATI

P/E

Prezzo borsa/utile netto per azione

P/CE

Prezzo borsa/utile netto

per azione + ammortamenti per azione

EV/EBIT

Valore equità + valore debito/

risultato operativo

EV/EBITDA

Valore equità + valore

debito/ risultato operativo lordo

EV/Sale

Valore equità + valore debito/

fatturato

P/BV

Prezzo di borsa/ patrimonio

netto per azione

41 Il metodo prende anche la definizione di Direct Market Data Method


Sulla difficoltà che possono essere presenti nella valutazione

dell’impresa: “lo sforzo analitico diventa maggiore quando i multipli ottenuti

assumano distribuzioni caratterizzate da forte variabilità. Spiegare perché le società comparabili sono trattate con multipli P/E rispettivamente pari a 15 e 30 impone di approfondire l’analisi allo scopo di comprendere quali siano le differenze in termini di “variabili fondamentali” tra le diverse imprese considerate (rischio-operativo e finanziari, saggi di redditività presenti, prospettici, potenzialità di crescita nel breve e medio periodo, dotazione di risorse ecc. )42 ”.

ESEMPIO DI VARIABILITÀ DEI MULTIPLI ED ELIMINAZIONE DEI VALORI ESTREMI

Fonte adattamento da Cotta Ramusino (2003)

Imprese

P/R

A 10

B 18

C 23

D 13

E 19

F 28

G 7

H 32

Media 18,625

Deviazione standard 8,6178

Valore minimo 7

Valore massimo 32

42 Si veda Cotta Ramusino E. (2003), op. cit.

Capitolo 1 56

9. La relazione di valutazione

In base al differente scopo per cui si compie la valutazione deve cambiare anche la modalità di formazione della relazione. La

relazione di stima può essere articolata in una serie di punti:

I) Introduzione generale

In questa parte si definiscono gli scopi della valutazione e del pubblico a cui si rivolge.

La relazione di valutazione cambia forma e potrebbe anche avere la necessità di ricorso ad esperti in base alle particolari caratteristiche dello scopo per cui è attuata.

Nelle imprese famigliari sono possibili una ampia possibilità di scopi e funzioni.

Una parte della dottrina sottolinea come sia importante per

gestire l’impresa valutare periodicamente43 il suo valore.44.

43 La valutazione del rischio aziendale deve essere considerato in sede di valutazione. Tra le principali tipologie di rischio: -rischi di mercato, -tecnologici, -sui prodotti, -furti, frodi, spionaggio industriale, -finanziari, -salute dipendenti, -incendi. Si veda sul punto: Sadgrove (1997), The complete guide to business risk

management, Gower 44 Per : “La convinzione che sta alla base della nostra discussione è che i

manager che pongono al centro della loro attenzione la creazione del valore per gli azionisti costruiscono aziende più sane e robuste di quelle che non lo fanno. Così facendo, inoltre, loro innescano un circolo virtuoso, perché imprese più vigorose a loro volta inducono un miglioramento delle condizioni generali dell’economia di cui fanno parte, innalzando il tenore di vita della popolazione e offrendo maggiori opportunità di lavoro e carriera per i singoli membri della società”, Copeland T., Koller T., Murrin J. (2002), Il valore dell’impresa. Strategie di valutazione e gestione; Il sole 24 Ore.


OBIETTIVI E FORMA DI VALUTAZIONE(a) Si veda Guatri (1998), Cotta Ramusino (2003), Riva (2007)

Obiettivo generale

Obiettivo specifico

Forma della

relazione

Scopo della

relazione

Ricorso ad

esperti

1. In vista di acquisizioni e cessioni 2. In vista di cessioni particolari 3. In vista di operazioni di finanza straordinaria 4. In vista di aumenti di capitale

compra/vendita 2a. cessione a terzi di procedure concorsuali 2b. cessione intra gruppo 3a. fusioni 3b. scorpori (di aziende o rami d’azienda) 3c. scissioni 3d. quotazione 3e.trasformazione di società di persone in società di capitale 3f. in vista di acquisto di beni dei soci fondatori 3g. per la costituzione di garanzie 4a. emissioni di azioni con esclusione del diritto di opzione

informale o formalizzata ufficiale formale ufficiale ufficiale ufficiale ufficiale o formalizzata ufficiale ufficiale formalizzata

formalizzata

conoscitivo/ cautelativo vincolante conoscitivo/ cautelativo vincolante vincolante vincolante vincolante/ conoscitivo vincolante vincolante conoscitivo/ cautelativo cautelativo

no/si si si si si si si si si si/no si/si

Capitolo 1 58

OBIETTIVI E FORMA DI VALUTAZIONE(b) Si veda Guatri (1998), Cotta Ramusino (2003), Riva (2007)

Obiettivo generale

Obiettivo specifico

Forma della

relazione

Scopo della

relazione

Ricorso ad

esperti

5. Per giudizi 6. Per misure di performance 7. Per comunicazioni

4b. emissioni di azioni con sovrapprezzo 4c. emissioni di obbligazioni convertibili 4d. emissione di warrants 4e. emissioni di azioni contro beni (in natura) 5a. perizie giudiziali 5b. perizie arbitrali Risultati economici integrati 7a. consigli finanziari 7b. diffusione del valore (Value Reporting)

informale informale informale ufficiale ufficiale ufficiale informale informale informale

conoscitivo conoscitivo/ cautelativo conoscitivo/ cautelativo vincolante vincolante vincolante conoscitivo conoscitivo conoscitivo

si/no no no si si si no si

(interni) no/si


II) Analisi del settore e dell’economia in generale

La comprensione della fase del settore (ciclo di vita) e di come evolverà nel tempo assume una notevole importanza per l’impresa. Fattori come la globalizzazione dei mercati, nuovi concorrenti, presenza di segmenti e aree d’affari in crisi oppure in forte crescita hanno un impatto non indifferente per l’impresa.45

III) Definizione della situazione aziendale (SWOT analisi)

Vengono individuate tutte le politiche aziendali che possono avere un ruolo per la strategia l’impresa. In particolare sono analizzate tutte le politiche che hanno un certo effetto economico per l’impresa.

Le aree più significative riguardano le scelte di: -mercato (le decisioni relativamente al prezzo, al prodotto, ai canali di distribuzione, alla strategie di comunicazione); -gestione della tecnologia (le tecniche produttive e determinati livelli di qualità e efficienza); -personale (il livello di competenze46 distintive47 anche in relazione ai costi per dipendente).

45 Tra i molti modelli di analisi della concorrenza e del settore si veda: a) il modello dinamico di Day Reibstein, Warthon on Dynamic Competitive

Strategy, John Willey & Son, Inc (tra. Ita. , 1998, La strategia competitive dinamica, McGraw-Hill).

b) Il modello di Porter di concorrenza allargata è utilizzabile per analizzare il settore:

- potere degli acquirenti,. - potere dei fornitori,. - intensità della rivalità, - minaccia nuovi entranti,. - minaccia prodotti sostitutivi,. 46 Hammer Prahalad: “ Poche aziende capiscono come fare leva sulle

competenze chiavi esistenti andando oltre le barriere del business esistente per dare vita au un nuovo spazio competitivo”, Hamel G., Prahalad C.K. (1994), Competing for the future, Harvard Business School Press, Boston, (tra. ita. ,1999,Alla conquista del futuro:le nuove strategie per vincere la competizione economica e creare i mercati di domani, Il Sole 24 Ore

47 L’architettura strategica dell’impresa è caratterizzata da tre componenti principali:

Capitolo 1 60

ANALISI DELLE STRATEGIE DINAMICHE NEL SETTORE E VALUTAZIONE DELL’IMPRESA

Fonte: elaborazione da Day Reibstein (2006)

-sistema visione/competenze distintive. Esse sono un motore dello sviluppo

della strategia e sono in funzione dell’archetipo strategico seguito:ottimizzazione, collusione, flessibilità, innovazione.

-contesto interno/esterno (persone, programmi strategici, sistema ambientale) -caratteri distintivi di fondo (stile di direzione presente in azienda, modalità

di gestione del consenso, spazio per la sperimentazione).

CAPIRE I VANTAGGI IN

UN AMBIENTE IN CAMBIAMENTO

CAPIRE IL FUTURO VALORE

DELL’IMPRESA IN BASE ALLA STRATEGIA OTTIMALE

PREVEDERE LE MOSSE DEI

CONCORRENTI

SCEGLIERE TRA STRATEGIE

CHE INCREMENTANO

IL VALORE

FORMULARE STRATEGIE DINAMICHE


-finanza (il livello di indebitamento e la capacità per l’impresa di acquisire mezzi finanziari). -attività di supporto e acquisto (basati sulla possibilità di avere

dei particolari canali di acquisto). -capacità di pianificazione48 (presenza di una organizzazione

capace di gestire in modo efficiente l’impresa e di controllarne il funzionamento).49

IV) Valutazione degli aspetti economici finanziari

Si definiscono i criteri di valutazione del capitale proprio e di quello di debito e si individua la presenza di fattori critici che influenzano la redditività dell’impresa.

V) Definizione dei criteri e dei metodi .Valutazione dei parametri

Si specificano i criteri utilizzati e i metodi addottati. Sono spiegate le formule valutative, i motivi e le ipotesi sottostanti che hanno influenzato la scelta di determinati criteri.50

48 Per Porter M. (1998).”l’unico modo [per il quale le imprese siano più

remunerative della media] , consiste nel raggiungere una punta competitiva sostenibile operando a un costo più basso, proponendo un prezzo inferiore o facendo entrambe le cose”, Strategy and the internet, Harvard Business Review, marzo.

49 La società americana American Society of Appraisers ha definito una serie di criteri che devono essere applicati nei rapporti di valutazione dai periti (business valutation standars) tra le aree da considerare vi sono:

-la forma della società, -la storia dell’impresa, -i prodotti, mercati, segmenti di clientela-mangement, -composizione del patrimonio attivo (immateriale e materiale), -analisi economica dell’impresa e del settore, -prezzi applicati per transazioni sull’azienda, -analisi dei fattori critici, -analisi dei concorrenti, -fonti dei dati applicati. 50 Si veda anche A. Riva (2007), “Il controllo e la gestione strategica del

rischio per la creazione di valore”, in Creazione di valore, corporate governance e informativa societaria, a cura di Mella P. Vello D. (2007), Giuffrè.

Capitolo 1 62

DRIVES CHE INFLUENZANO LA REDDITIVITA’ E VALORE DELL’IMPRESA

Fonte: elaborazione Copeland, Koller, Murrin (2002) e Grant (2005)

ROCE REDDITIVITÀ DEL CAPITALE INVESTITO

Rotazione del capitale investito

Redditività delle vendite

Evitare riduzioni di prezzo con controllo delle scorte

Ampia gamma di prodotti

Ridurre il costo d’acquisto con aumento del potere contrattuale

Massimizzare la rotazione vendite tramite sistemi informatici

Massimizzare vendite al metro quadro (servizio cliente

qualità)

Minimizzare capitale impiegato


VI) Conclusioni e sintesi

A questo punto della relazione di valutazione tutte le

informazioni sono integrate in modo complessivo51. L’analisi dei risultati nei tre scenari (ottimista, pessimista,

intermedio è particolarmente utile per valutare le prospettive di creazione di valore dell’impresa.

MATRICE DI STIMA E VALORE FINALE Fonte: elaborazione da Guatri (1998), Massari (1998)

METODO

I0TERVALLO

Patrimoniale - reddituale

80-110

Reddituale puro 83-92

Società comparabili 77-110

Finanziario 99-120

Range

Massimo

Scelta finale

77-120

90-100

95

51 Sul punto: “Il successo della valutazione dipende principalmente da una

buona conoscenza dell’impresa, del settore nel quale opera e della situazione economica generale, di cui deve essere affiancato un esercizio previsionale. Combinando riflessione e duro lavoro riuscirete ad acquisire la capacità di prevedere il futuro in modo attendibile…tenete presente che quella della valutazione è tanto un’arte quanto una scienza, e come tale intrinsecamente imprecisa…” in Copeland T., Koller T., Murrin J. (2002), Il valore dell’impresa. Strategie di valutazione e gestione; Il sole 24 Ore.

Capitolo 1 64

Una matrice di stima conclusiva può essere utilizzata nel caso si applicassero più metodologie. Anche se nella prassi si arriva poi ad indicare un valore preciso finale del valore52 dell’impresa.

52 Si veda anche A. Riva (2007), “Il controllo e la gestione strategica del

rischio per la creazione di valore”, in Creazione di valore, corporate governance e informativa societaria, a cura di Mella P. Vello D. (2007), Giuffrè.

Valutazione aziendale e strategia - Aracne editrice · valore” , in Mella P. Vello D. Creazione...

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