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UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO
Facoltà di Ingegneria
Corso di Risk Management
Prof. Filippo Stefanini
Introduzione al corso
A.A. 2009/2010
Corso 60012 – Corso di Laurea Specialistica in Ingegneria Edile
Università degli Studi di BergamoFacoltà di Ingegneria
Risk Management2009/2010
Introduzione al corsopag 2
Il processo di investimento
Research
Portfolio management
Assetallocationtattica e
strategica
Ex ante
Ex post
Risk management
Risk measurement
Portafoglio modello
Portafoglio modello
Gap analysis
Idee di investimento
Dealing desk
•Screening dell’universo investibile•Monitoraggio
•Position sizing•Portfolio optimization
Compliance
Controllo limiti di investimento
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Introduzione al corsopag 3
Lo scoppio della bolla immobiliare negli USA
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Introduzione al corsopag 4
Il caso Countrywide nel 2007
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Introduzione al corsopag 5
Il caso Northern Rock nel 2007
Il 14 settembre 2007, Northern Rock chiese è ottenne liquidità di supporto dallaBank of England, a seguito della crisi dei mutui subprime negli USA.Il 22 febbraio 2008 la banca è stata nazionalizzata.
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Introduzione al corsopag 6
Il caso Bear Stearns nel 2008
Il 16 marzo 2008 The Bear Stearns Companies, Inc., con la supervisione dellaFederal Reserve, ha siglato un accordo di fusione con JP Morgan Chase.The Federal Reserve ha emesso un prestito di $30 miliardi a JP Morgan Chase.Una settimana dopo JP Morgan Chase ha aumentato la sua offerta da 2 dollariad azione a 10 dollari ad azione e ha ridotto il prestito dalla Fed di 1 miliardodi dollari.
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Introduzione al corsopag 7
Il fallimento di Lehman Brothers
Too big to fail ? Lehman Brother dichiara il fallimento il 14 settembre 2008.
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Introduzione al corsopag 8
Il caso IndyMac nel 2008
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Introduzione al corsopag 9
Da settembre 2008 le 3 più grandi banche islandesi collassano: prima Glitnir, poi Landsbanki e poi ancora Kaupthing
Fallimento delle banche islandesi
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Introduzione al corsopag 10
Testimonianza degli hedge fund manager a WashingtonIl 13 novembre 2008 a Capitol Hill a Washington, 5 tra i più grandi gestori di hedge funds statunitensiprestano giuramento per la testimonianza davanti a US House Oversight and Government ReformCommittee in un’audizione sulla regolamentazione degli hedge funds. Da sinistra verso destra,George Soros, chairman di Soros Fund Management LLC, James Simons, director di RenaissanceTechnologies LLC, John Alfred Paulson, president di Paulson & Co Inc, Philip Falcone, seniormanaging director di Harbinger Capital Partners e Kenneth Griffin, CEO e managing director diCitadel Investment Group.
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Introduzione al corsopag 11
Bernard Madoff
L’11 dicembre 2008 Bernard Madoff, 70 anni, viene arrestato con l’accusa difrode. Lui era insolvente ed lo era stato per anni ed aveva ideato un “Ponzischeme”. Le perdite causate dalla sua frode si aggirano intorno ai $50 miliardidi dollari. È stato poi riconosciuto colpevole e condannato a 150 anni diprigione.
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Introduzione al corsopag 12
Capitalizzazione di mercato delle principali banche al mondo
While JPMorgan considers this information to be reliable, we cannot guarantee its accuracy or completeness Source: Bloomberg, Jan 20th 2009
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Introduzione al corsopag 13
La copertura dei rischi finanziari
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Introduzione al corsopag 14
Una riflessione sulla finanza
Una riflessione simile può essere fatta per la finanza, che concerne uno degli aspettiprimari del fenomeno della globalizzazione, grazie allo sviluppo dell'elettronica e allepolitiche di liberalizzazione dei flussi di denaro tra i diversi Paesi. La funzioneoggettivamente più importante della finanza, quella cioè di sostenere nel lungo terminela possibilità di investimenti e quindi di sviluppo, si dimostra oggi quanto mai fragile:essa subisce i contraccolpi negativi di un sistema di scambi finanziari – a livellonazionale e globale - basati su una logica di brevissimo termine, che perseguel'incremento del valore delle attività finanziarie e si concentra nella gestione tecnica dellediverse forme di rischio. Anche la recente crisi dimostra come l'attività finanziaria sia avolte guidata da logiche puramente autoreferenziali e prive della considerazione, alungo termine, del bene comune. L'appiattimento degli obiettivi degli operatorifinanziari globali sul brevissimo termine riduce la capacità della finanza di svolgere lasua funzione di ponte tra il presente e il futuro, a sostegno della creazione di nuoveopportunità di produzione e di lavoro nel lungo periodo. Una finanza appiattita sulbreve e brevissimo termine diviene pericolosa per tutti, anche per chi riesce abeneficiarne durante le fasi di euforia finanziaria
Fonte: COMBATTERE LA POVERTÀ, COSTRUIRE LA PACE, 1/1/2009, Benedetto XVI
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Introduzione al corsopag 15
La storia del rischio
• 1637 scoppia la bolla dei tulipani in Olanda• 1662 il mercante inglese John Graunt pubblica le tavole di mortalità
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Introduzione al corsopag 16
La storia del rischio
• 1696 Edmund Halley indica come usare queste tavole per valutare le assicurazionisulla vita
• 1713 la legge dei grandi numeri di Bernoulli• 1720 scoppia la bolla speculativa della South Sea Company in Inghilterra• 1733 la distribuzione normale è introdotta da de Moivre• 1929 crack di Wall Street• 1934 Benjamin Graham ed Andrew Dodd scrivono il libro “Security analysis”
diventando i padri del value investing• 1949 Alfred Winslow Jones scrive l’articolo per la rivista Fortune dal titolo “Fashions
in forecasting” ed inventa il primo hedge fund• 1952 Harry Markowitz in “Mean/variance optimization “ dice che rendimento e
rischio sono collegati e che si può ridurre il rischio con la diversificazione. Il rischio diun portafoglio consta di una componente sistematica (il rischio di mercato) e di unaspecifica, o idiosincratica associato alle caratteristiche delle singole attività finanziarie.
• Samuelson, Fama, French: Efficient Market Hypothesis (1960s)• 1964 William Sharpe elabora il Capital Asset Pricing Model• 1973 Black e Scholes inventano una formula analitica per prezzare le opzioni
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Introduzione al corsopag 17
La storia del rischio
• 1990 inizia il crollo dei prezzi immobiliari e della borsa giapponese• 1992 Black e Litterman pubblicano sul Financial Analysts Journal l’articolo “Global
Portfolio Optimization”• Agosto 1998 fallimento del fondo hedge Long Term Capital Management• Marzo 2000 scoppia la bolla della New Economy• 11 settembre 2001 attacco terroristico alle Twin Towers a New York• Febbraio 2007 inizia lo scoppio la bolla dei mutui subprime• 14 settembre 2008 fallimento di Lehman Brothers
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Introduzione al corsopag 18
Etimologia di rischio
• Il termine rischio ha origine nella parola greca rizikon che significa radice.• In seguito in latino la parola “riscus” significa precipizio • Nel Medioevo il termine riscium si usava nei commerci marittimi per indicare
problemi legali di perdita o danno.• In spagnolo il termine risco indica uno scoglio, una roccia tagliata a picco.• La parola araba “rizq” significa tutto ciò che viene da Dio e da cui si ricava prosperità
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Introduzione al corsopag 19
Definizioni di rischio
• In finanza: “La probabilità che l’investimento abbia un ritorno diverso da quelloatteso. Questo include la possibilità di perdere tutto o parte dell’investimento iniziale.
• Nella norma ISO 31000 il rischio è definito come l’effetto dell’incertezza sugli obiettivi.
• Per alcuni hedge funds: Il rischio è una perdita permanente di capitale
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Introduzione al corsopag 20
Domande per un risk manager
• A quali fonti di rischi siamo esposti ?• Quale impatto hanno questi fattori di rischio sulla nostra attività ?• Quali rischi dovremmo sopportare e quali altri dovremmo coprire o assicurare ?• Quanto rischio dobbiamo accettare per realizzare un determinato rendimento ?• Quali sono i modi migliori di controllare, gestire o coprire un rischio ?• Quali potrebbero essere le conseguenze della decisione di non coprire uno
determinato rischio ?
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Introduzione al corsopag 21
L’albero della finanza
AREE di BUSINESS
INVESTMENT BANKING
ASSET MANAGEMENT
Private Placement
IPO
Seasoned
Brokerage
Trading
Debt restructuring
Project financing
Securitization/ABS
LBO/MBO
Venture Capital
Expansion Financing
Replacement capital
Cluster VenturePrivate Banking
GPM/GPF
SICAV
Fondi comuni aperti
Fondi Pensione
Fondi Chiusi
M&A - JV
Secondary
Acquisition financingM/L Termine
Quotazione
Corporate lending
Placement
Treasury FinanceExport financing
On b/s lending
Valutazioni
Consulenza
Corporate Finance
MERCHANT BANKING
Gestioni
Dealing
Market Making
Proprietary
Public Offering
Alternative investments
ETF
Fonte: Accenture
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Introduzione al corsopag 22
AlternativeInvestments
HedgeFunds
PrivateEquity
VentureCapital
Securitizations
TraditionalAlternativeInvestments
Physical Assets
•High yield bonds•Emerging markets•REITS
•Land•Real Estate •Oil, commodities and precious metals
•Mortgage backed securities•Catastrophe bonds•Collateralized Debt Obligations
Alternative Investments
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Introduzione al corsopag 23
Un consiglio
“The first rule of investment is don’t lose. Andthe second rule of investment is don’t forget thefirst rule. And that’s all the rules there are.”Warren Buffett quoting Benjamin Graham
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Introduzione al corsopag 24
Riportiamo un semplice esempio con il fine di mostrare l’importanzadella conservazione del capitale nelle fasi di ribasso dei mercati
Ipotizzate di investire 1 milione di euro con l’obiettivo di guadagnare il 15%all’anno per tre anni:
1.000.000 €1.150.000 €
1.322.500 €1.520.875 €
Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3
+15%
+15%
+15%
Supponiamo che nel primo anno si raggiunga l’obiettivo di rendimento, mache il secondo anno, a causa dell’andamento negativo dei mercati, si perda il15%.
Potreste rimanere sorpresi nel calcolare il rendimento che dovreste ottenerenel terzo anno per raggiungere il vostro obiettivo iniziale !
Perché la conservazione del capitale è importante?
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Introduzione al corsopag 25
-15%
Il terzo anno dovreste ottenere un rendimento del +55,6% (non facile!)
+55,6%
1.000.000 €1.150.000 €
977.500 €
1.520.875 €
Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3
+15%
Perché la conservazione del capitale è importante?
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Introduzione al corsopag 26
Il rischio
• Un rischio non può essere eliminato ma solo trasferito dietro il pagamento di un “premio” ad un’altra controparte che in cambio di questo premio è disposta ad assumersi quel rischio
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Introduzione al corsopag 27
Il rischio
• Ogni performance si accompagna sempre all’assunzione di un rischio
• Il rischio riguarda quello che non si conosce e non quello che si conosce
• I dati storici mostrano quello che è accaduto in passato e non che cosa potrebbe accadere d’ora in avanti
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Introduzione al corsopag 28
Il rischio
• Il rischio è troppo complesso per poter essere calcolato da una sola misura di rischio aggregato, ma può essere invece caratterizzato da una molteplicità di indicatori
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Introduzione al corsopag 29
Risk measurement Puramente quantitativo
Guarda con lo specchietto retrovisoreControllo dei limiti
vs
Risk managementFortemente qualitativo
Richiede esperienzaProattivo
Alexander Ineichen, Asymmetric Returns, John Wiley & Sons, Inc., 2007
Il rischio è misurato e gestito da persone e non da modelli matematici
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Introduzione al corsopag 30
Investire guardando avanti o nello specchietto retrovisore ?
• La performance passata non è indicativa delle performance future!
• Historia magistra vitae ma il futuro sarà come il passato ?
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Introduzione al corsopag 31
Uno strano zoo
Il tacchino induttivista
Il cigno nero
La rana bollita
Le cicogne portano i bambini ?
L’incauto piccione
La scimmia che investe
Il canarino nella miniera di carbone
Il gatto troppo fiducioso
Lo gnu spaventato
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Introduzione al corsopag 32
Il tacchino ed il problema della conoscenza induttiva
Bertrand Russell ci presenta la metafora del tacchino induttivista:
«Fin dal primo giorno questo tacchino osservò che, nell'allevamento dove era statoportato, gli veniva dato il cibo alle 9 del mattino. E da buon induttivista non fuprecipitoso nel trarre conclusioni dalle sue osservazioni e ne eseguì altre in una vastagamma di circostanze: di mercoledì e di giovedì, nei giorni caldi e nei giorni freddi, siache piovesse sia che splendesse il sole. Così arricchiva ogni giorno il suo elenco di unaproposizione osservativa in condizioni le più disparate. Finché la sua coscienzainduttivista non fu soddisfatta ed elaborò un'inferenza induttiva come questa:
"Mi danno il cibo alle 9 del mattino". »
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Introduzione al corsopag 33
« Purtroppo, però, questa concezione si rivelò incontestabilmente falsa alla vigilia di Natale, quando, invece di venir nutrito, fu sgozzato.»
Il tacchino ed il problema della conoscenza induttiva
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Introduzione al corsopag 34
Il cigno nero e gli eventi rari
Nassim Nicholas Taleb, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, London, Penguin Books, 2007
Con la metafora del cigno nero Nassim Taleb vuole indicare come le persone sottostiminol’impatto degli eventi rari. Proprio come la convinzione che tutti i cigni fossero bianchi fusuperata con la scoperta dei cigni neri in Australia durante il XXVII secolo. L’analisistorica è un modo inadeguato di valutare il rischio.
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Introduzione al corsopag 35
La sindrome della rana bollita ed il pericolo della compiacenza
• La sindrome della rana bollita: il graduale e piacevole riscaldamentodell’acqua inganna la rana poco sospettosa. Quando l’acqua comincia ascottare, la rana non fa più a tempo ad uscire dall’acqua e fa una brutta fine. Larana non si accorge che le variazioni incrementali della temperatura dell’acquastanno portando ad un forte incremento della temperatura e fa un errore dicompiacenza.
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Introduzione al corsopag 36
Effetto palla di neve
• Una palla di neve in cima ad una montagna comincia a rotolare giù. All’iniziosi può fermare con un dito ma, se si aspetta troppo, si trasforma in una valangache non si può più fermare.
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Introduzione al corsopag 37
Le cicogne portano i bambini ?
• Un amico fittizio di Neyman, in un tentativo empirico di verificare la teoriache le cicogne portano i bambini, ha calcolato la correlazione tra il numero dicicogne per 10.000 donne ed il numero di bambini ogni 10.000 donne in uncampione di nazioni. Ha trovato una correlazione statisticamente moltosignificativa e prudentemente ha concluso che “… sebbene non ci sia alcunaevidenza che le cicogne portino veramente i bambini c’è una schiaccianteevidenza che, per qualche processo misterioso, esse influenzino il tasso dellenascite”!
Fonte: Richard A. Kronmal, Spurious Correlation and the Fallacy of the Ratio Standard Revisited, Journal of theRoyal Statistical Society. Series A (Statistics in Society), Vol. 156, No. 3, (1993), 379-392;Neyman, J. (1952) Lectures and Conferences on Mathematical Statistics and Probability, 2nd edition, pp. 143-154. Washington DC: US Department of Agriculture.
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Introduzione al corsopag 38
Le cicogne portano i bambini ?
• Un’elevata correlazione non implica un rapporto di causa-effetto
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Introduzione al corsopag 39
L’incauto piccione
• Il piccione sta guardando nella direzione sbagliata …• ... Il breve termine è più importante del medio termine per sopravvivere …
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Introduzione al corsopag 40
La scimmia che investe
• Investendo i titoli scelti a caso da una scimmia, otterremo un risultato peggiore rispetto ad investire noi stessi in borsa ?
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Introduzione al corsopag 41
Il canarino nella miniera di carbone
• I minatori delle miniere di carbone tenevano una gabbia con un canarino. Ilgrisou è un gas esplosivo inodore che si forma nelle miniere di carbone. Ilcanarino in gabbia moriva in presenza del gas prima ancora che ci fosse effettosui minatori e questo permetteva ai minatori di lasciare in tempo la minieraprima dell’esplosione. La morte del povero canarino era un segnale diavvertimento anticipatore di una catastrofe.
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Introduzione al corsopag 42
Il gatto troppo fiducioso
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Introduzione al corsopag 43
Lo gnu spaventato
• La mandria di gnu sta guadando il fiume quando ad un tratto uno gnu sispaventa e si mettere a correre per tornare indietro. A quel punto anche glialtri, pensando che ci sia un pericolo, lo seguono
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Introduzione al corsopag 44
Dare alla volpe le chiavi del pollaio
• Se vogliamo vigilare su quello che succede nel pollaio non dobbiamo affidarele chiavi del pollaio ad una volpe.
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Introduzione al corsopag 45
Too big to fail ?
• Quando un’istituzione finanziaria è troppo grande per essere lasciata fallire ?
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Introduzione al corsopag 46
Il risk management e la legge di Murphy
• La legge di Murphy può essere formulata così:
« Se qualcosa può andar malelo farà. »
• Corollari:“Tutti noi abbiamo un innato talento nel perdere soldi in Borsa”“L’educazione sui mercati finanziari si impara sempre a caro
prezzo”
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Introduzione al corsopag 47
La prossima crisi
• Relativamente alla prossima crisi dei mercati possiamo dire con certezza che ci sarà ma non sappiamo da dove arriverà.
• Sviluppare capacità di look through dei portafogli a fattori di rischio trasversali:• Credit defaul swaps• Direct lending• Mark to model• Monolines• Rischio controparte• Commercial mortgage backed securities• Double dip recession• Sovereign default• E quale sarà il prossimo ?
• Solo l’esperienza, la capacità di giudizio ed il discernimento possono superare i limiti dei modelli di gestione del rischio e di asset allocation
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Introduzione al corsopag 48
Il cruscotto di indicatori
• In questo corso impareremo a dotarci di un cruscotto di indicatori per monitorare i rischi di un portafoglio di strumenti finanziari
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Introduzione al corsopag 49
Obiettivo
• Con l’obiettivo di dormire sonni tranquilli.• Invece molti gestori dormono come neonati, ma nel senso che si svegliano e
piangono ogni mezzora …
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Introduzione al corsopag 50
• John C. Hull, Risk Management and Financial Institutions, Pearson Prentice Hall, 2007
oppure la sua traduzione italiana• John C. Hull, Risk Management e Istituzioni Finanziarie, Pearson Prentice
Hall, 2008
• Philippe Jorion, Financial Risk Manager Handbook, Wiley Finance, 2007
• Testi, articoli, studi di caso, materiale on-line ed altro materiale consigliati durante il corso.
Bibliografia
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Introduzione al corsopag 51
Modalità della prova d’esame
• L’esame consta di– una prova scritta costituita da esercizi numerici di applicazione e da
domande teoriche inerenti i temi trattati nel corso– una prova orale di verifica complessiva dalla padronanza da parte dello
studente degli argomenti del corso
• Appelli (prova scritta)
• Secondo le norme di Ateneo è obbligatoria l’iscrizione agli esami via web entro i termini previsti
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Introduzione al corsopag 52
Indicazioni generali su come seguire il corso
• Orario delle lezioni: 8:30 – 10:30 … 11:00 – 12:30 circa
• Disponibilità per colloqui in orario di ricevimento o nelle pause di lezione
• Materiale online– Le dispense delle lezioni vengono pubblicate sulla pagina del corso
(www.unibg.it > Didattica > Indice Insegnamenti > 60012 Risk Management) in formato pdf: se ne consiglia il download e la stampa prima della lezione corrispondente
• Consigli generali– Seguire (a lezione chiedere spiegazioni, esprimere opinioni, …), rivedere
gli appunti dopo la lezione, riguardare gli esercizi dopo ciascuna esercitazione, approfondire lo studio sui testi di riferimento del corso
• Disclaimer– La frequenza delle lezioni è facoltativa e non dà luogo ad alcun merito in
sede d’esame
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Introduzione al corsopag 53
Programma d’esame
1. Introduzione 2. Concetti basilari3. Volatilità 4. Correlazione5. Value at Risk 6. Matrice di varianze-covarianze7. Metodo di Monte-Carlo8. Futures9. Le opzioni come strumenti di copertura del rischio10.Copertura dal rischio cambi11.Copertura dal rischio deflazione12.Copertura dal rischio inflazione13.Copertura dal rischio controparte14.Copertura dal rischio credito15.Copertura dal rischio tassi di interesse16.Liquidità17.Stop loss e take profit18.Rischio Operativo 19.Basilea 220.Mutui subprime
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Introduzione al corsopag 54
• Prof. Filippo Stefanini– E-mail: [email protected]
[email protected]– Ricevimento: in aula dopo la lezione (previo appuntamento via e-mail)
• Segreteria studenti– Aspetti amministrativi
• Piani degli studi• Date e iscrizioni esami• Modalità di laurea• Erasmus• …
Contatti