Martina TambucciConsob, Divisione MercatiLe opinioni espresse sono a titolo personale e non impegnano l’istituzione di appartenenza

Milano, 11 giugno 2014

Transazioni in derivati OTCObblighi di clearing e di trading

Derivati su merciRequisiti di trasparenza

2

I derivati OTC cui sono stati riferiti sia l’obbligo di clearing introdotto con il Regolamento EMIR sia l’obbligo di trading introdotto con il Regolamento MiFIR sono quei contratti derivati “la cui esecuzione non ha luogo su un mercato regolamentato ai sensi dell’articolo 4, paragrafo 1, punto 14, della direttiva 2004/39/CE o su un mercato di un paese terzo considerato equivalente a un mercato regolamentato a norma dell’articolo 19, paragrafo 6, della direttiva 2004/39/CE” (definizione contenuta nel Regolamento EMIR)

Ai fini del raggiungimento degli obiettivi di Pittsburgh, pertanto, le transazioni in derivati concluse su MTF o OTF sono state differenziate da quelle condotte sui mercati regolamentati

Le operazioni in derivati OTC

EMIR MiFIR

Obbligo di clearing

Criteri per l’applicazione dell’obbligo:StandardizzazioneVolume delle transazioniLiquiditàDisponibilità di informazioni di prezzoEsistenza di almeno una CCP che compensa la specifica categoria di derivati

Obbligo di trading su sedi di negoziazione (MR, MTF, OTF)Criteri per l’applicazione dell’obbligo:Presenza dell’obbligo di clearingLiquiditàNegoziazione in almeno una sede di negoziazione

L’obbligo di clearing non deve impedire la concorrenza fra CCPs che risultano idonee a compensare le transazioni in derivati

L’obbligo di trading non deve impedire la concorrenza fra sedi di negoziazione che sono idonee alla negoziazione di derivati

S.f. derivati: Obbligo di clearing e Obbligo di trading

3

4

Controparti Finanziarie

• imprese di investimento• enti creditizi• compagnie di assicurazione

e riassicurazione• OICVM• enti pensionistici• fondi di investimento

alternativi

Controparti Non Finanziarie qualificate*

(sistemicamenterilevanti)

* Tutte le imprese diverse dalle Controparti Finanziarie e dalle CCP, la cui operatività in derivati sia significativa, in base a delle soglie stabilite con le misure attuative del Reg. EMIR e differenziate per categorie di contratti

Entitàresidenti in Paesi terzi

Ambito di applicazione soggettivo degli obblighi di clearing e di trading

5

Le controparti finanziarie e non finanziarie plus che negozino fra loro s.f. derivati appartenenti a una categoria dichiarata soggetta all’obbligo di trading ai sensi di MiFIR sono tenute a concludere i relativi contratti su MR, MTF,  OTF o su MR di Paesi terzi che siano riconosciuti (art. 24 MiFIR)

L’operatore di un MR deve assicurare che tutte le transazioni in derivati concluse sulle proprie piattaforme siano compensati e garantiti da una controparte centrale (art. 25 MiFIR)

Ai sensi del MiFIR, le transazioni in derivati condotte su un MTF o OTF sono differenziate da quelle condotte su un MR, in termini di obblighi imposti in capo all’intermediario/gestore della sede di negoziazione

MiFIR: obbligo di trading per i derivati OTC

6

Un’impresa di investimento è tenuta a svolgere le transazioni suazioni che siano ammesse a negoziazione in un mercatoregolamentato, o su un’altra sede di negoziazione, solo su di un mercato regolamentato, un sistema multilaterale di negoziazione o un internalizzatore sistematico (a seconda dei casi), a meno che le transazioni:‐ siano occasionali, ad‐hoc, irregolari e infrequenti, o ‐ siano concluse fra controparti “eligible” o controparti

professionali e non contribuiscano al processo di price discovery

Complementa e si differenzia dall’obbligo ditrading sui derivati OTC

MiFIR: obbligo di trading per s.f. equity

7

ContropartiNon

FinanziarieQualificate

(plus)

Internalizzatorisistematici

Obbligo di trading: derivati + equity

MR

MTF

OTF

Imprese di investimento

ContropartiFinanziarie

8

MiFID2: il difficile compromesso raggiunto sui derivati su merciCategorie generali di derivati inclusi nell’ambito di applicazione oggettivo: lista dell’Allegato I, Sezione C, delladir. MiFID:(4) derivati su valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, su quote di emissione o di altri strumentifinanziari derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica delsottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti;(5) derivati su merci, quando l'esecuzione deve avvenire attraverso il pagamento di differenziali incontanti oppure può avvenire in contanti a discrezione di una delle parti (invece che solo in casodi inadempimento o di altro evento che determini la risoluzione);(6) derivati su merci che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante purchénegoziati su un mercato regolamentato e/o in un MTF o in un OTF, con l’esclusione dei prodottienergetici all’ingrosso, così come definiti dall’art. 2(4) del Regolamento (EU) n. 1227/2011(REMIT) scambiati su di un OTF e che devono essere regolati solo con consegna fisica delsottostante;(7) derivati su merci che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante, che nonsiano già inclusi nel precedente punto C.6 e non abbiano scopi commerciali, ma che abbiano lecaratteristiche di altri strumenti finanziari derivati;(8) derivati per il trasferimento del rischio di credito;(9) contratti finanziari differenziali;(10) derivati su variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statisticheeconomiche ufficiali tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economicheufficiali, nonché altri contratti su strumenti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, nonaltrimenti citati nella presente sezione, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati,considerando, tra l'altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o un OTF o un MTF

9

I derivati energetici fra EMIR e MiFID2

“Contratti derivatidell’energia C6” (options, futures, swaps, and any 

other derivative contracts mentioned in Section C 6 of Annex 1 

relating to coal or oil that are traded on an OTF and 

must be physically settled; definizioneinclusa in MiFID2)

Esenzione dall’obbligo diclearing centralizzato edalle misure dimitigazione del rischioper contratti compensatisu base bilaterale

Esclusi dal calcolo dellasoglia di rilevanza ai finidella qualificazione comecontroparte non finanziariasistemicamente rilevante

Controparti non finanziarie 

sistemicamenterilevanti e controparti non finanziarie  che dovranno ricevere la prima autorizzazionecome imprese di

investimento, a seguitodell’entrata in vigore di

MiFID2

10

Derivati su merci: position limits e position managementLimiti alla posizione netta complessiva che un soggetto può detenere in ciascuna tipologia di derivatisu merci scambiati nelle sedi di negoziazione, così come in derivati negoziati fuori da tali sedi ma cheabbiano le stesse caratteristiche dei primi (economically equivalent)

Determinati ‐ sulla base di metodologia di calcolo definita dall’ESMA ‐ dalla central competentauthority (l’autorità del mercato su cui vengono scambiati i volumi maggiormente significativi

Ambito soggettivo: chiunque, anche soggetti esentati ai sensi dell’art. 2 della MiFID2, con la solaesclusione delle controparti non finanziarie quando sottoscrivono contratti derivati su merci per i qualisia oggettivamente dimostrabile lo scopo di hedging rispetto all’attività principale (non finanziaria)della controparte medesima. Nel caso di strutture di gruppo la posizione netta complessiva va calcolataa livello di gruppo

Limiti più restrittivi possono essere imposti dalla CCA in circostanze eccezionali e per un periodomassimo di 6 mesi, eventualmente rinnovabili, dandone comunicazione motivata all’ESMA

Obiettivi: prevenire abusi di mercato, favorire un corretto processo di determinazione dei prezzi dimercato nonché di liquidazione dei contratti, assicurare la convergenza fra i prezzi degli strumentiderivati e i prezzi spot della merce sottostante, preservare il processo di price discovery nel mercato delsottostante

I gestori di sedi di negoziazione (gestori/imprese di investimento) su cui sono scambiati derivati sumerci sono tenuti ad applicare misure di controllo sulla gestione delle posizioni in strumenti derivatisu merci, per monitorare l’open interest nelle diverse asset classes e potere in caso intervenire amitigare gli effetti di posizioni ampie e dominanti sul mercato per garantirne un adeguato livello diliquidità

11

Derivati su merci: reporting delle posizioni

L’operatore (intermediario/gestore) del mercato è tenuto a:

‐ pubblicare settimanalmente le sole posizioni aggregate significative detenute, nelle diversetipologie contrattuali, da ciascuna categoria di soggetti operanti (e il relativo numero diquesti). Tale report deve anche essere trasmesso all’autorità competente e all’ESMA, cheprovvede a sua volta ad una pubblicazione centralizzata

‐ inviare all’autorità competente, su base giornaliera, i dati sulle singole posizioni detenute daimembri, partecipanti e clienti della sede di negoziazione

Ai membri/partecipanti/clienti nelle diverse sedi di negoziazione sarà richiesto di comunicareai gestori le informazioni sui diversi soggetti nella catena di negoziazione finoall’identificazione del beneficiario ultimo, nonché agli intermediari che operano in derivati(non solo su merci) e quote di emissione di trasmettere le medesime informazioni all’autoritàcompetente, relativamente ai contratti conclusi over the counter

Obiettivi: ausilio al position management da parte di (intermediari)gestori dei mercati; ausilioall’enforcement sulmarket abuse ??? incremento della trasparenza ???garantire coordinamento con disposizioni EMIR e relativi RTS in materia di reporting ai TR

Benefici attesi Costi prevedibili< opacità delle transazioni in  s.f. derivati

> disincentivo verso strategie di hedging

> capacità di monitoraggio   da parte delle autorità

< versatilità dei contratti derivati

< concentrazione del settorefra poche controparti

> oneri di monitoraggio per igestori delle sedi di negoziazione

> capacità di contenimento del rischio sistemico

> complessità e costositàdella gestione delle garanzie finanziarie

C/B degli interventi nel settore dei derivati

12

Accesso a CCP e SSS su base transfrontaliera – Principio generale: libertà di accesso(diretto/indiretto) da qualunque SM, su base non‐discriminatoria, trasparente e oggettiva,così come nei confronti dei partecipanti locali

Diritto di designazione di CCP e SSS: i partecipanti a un mercato regolamentato stabilito nelterritorio di uno SM hanno il diritto di designare e quindi avvalersi, per il regolamento deicontratti ivi conclusi, di un SSS (sia domestico sia di altro SM) diverso da quello prestabilitodal mercato.Condizioni: esistenza di collegamenti operativi che assicurino un regolamento delleoperazioni efficiente ed economico, l’autorità competente del mercato non ravvisino lasussistenza di elementi che possano alterare l’ordinato e corretto funzionamento delmercato

Facoltà delle sedi di negoziazione (RM + MTF) di concludere accordi con CCP o SSS di altriSM al fine dello svolgimento dei servizi di compensazione e garanzia e di regolamento pertutti i contratti, o una parte, conclusi sui propri circuiti da membri/partecipanti.Condizioni: l’autorità competente della sede di negoziazione non può opporsi a tali accordise non quando sia dimostrabilmente necessario al fine di mantenere l’ordinato e e correttofunzionamentop della sede di negoziazione, anche in considerazione delle specifichecondizioni previste per l’operatività degli accordi con i SSS

Diritto di accesso e accordi tra infrastrutture di mercato su base transfrontaliera

13

EMIR MiFIR

Derivati OTCDiritto di accesso

SEDI DI NEGOZIAZIONE                                            CCPs

Accesso su base non‐discriminatoria e trasparente

Strumenti finanziari diversi da derivati OTCDiritto di accesso

SEDI DI NEGOZIAZIONE                                             CCPsAccesso su base non‐discriminatoria e trasparente(requisiti di collateral, compensazione di contratti economicamente equivalenti, cross‐margining, costi di accesso)

No diniego per ragioni commerciali o per rischi potenzialiUna CCP può solo prescrivere che una TV sia in regola con i requisiti tecnico‐operativi da essa fissati, compresi i requisiti relativi alla gestione del rischio

L’accesso della CCP alla sede di negoziazione è concesso solo se non richiede interoperabilità né pregiudica l’ordinato e corretto funzionamento dei mercati, in particolare a causa della frammentazione della liquidità, a meno che la sede di negoziazione non abbia messo a punto adeguati meccanismi per evitare tale frammentazione

Opt‐out: (a) CCPs di nuova costituzione (meno di 3 anni dall’entratata in vigore di MiFIR) con riferimento a valori mobiliari e strumenti di mercato monetario, per un periodo massimo di 30 mesi;   (b) TVs che nell’anno precedente non superino il livello di ammontare nozionale di 1.000 mld di euro di scambi, con riferimento a ETD, per un periodo massimo di 30 mesi, rinnovabile al permanere delle dimensioni

Le autorità competenti possono negare l’accesso di una TV auna CCP dalla sede di negoziazione soltanto qualora questominacci l’ordinato e corretto funzionamento dei mercati ofaccia insorgere un rischio sistemico

Le autorità competenti non consentono all’accesso fra unaTV e una CCP quando questo imponga un accordo diinteroperabilità per derivati non OTC ai sensi di EMIR (ameno che l’accordo sia su base volontaria), non minaccil’ordinato e corretto funzionamento dei mercati(frammentazione della liquidità) o faccia insorgere unrischio sistemico

Diritto di accesso tra infrastrutture di mercato

14

Estensione dei requisiti di trasparenza pre e post‐trade… a tutte le forme organizzate di negoziazione (level playing field fra trading venues, inclusa operatività di tipo matched principal trading su OTF)  alle transazioni poste in essere da internalizzatori sistematici, che abbiano ad oggetto s.f. equity e equity‐like per i quali vi sia un mercato liquido o altri s.f., a condizione che siano scambiati su una sede di negoziazione e per cui vi sia un mercato liquido agli strumenti non‐equity (reddito fisso, prodotti di finanza strutturata, emission allowances, derivati)  alle indicazioni di interesse alla negoziazione (IOIs)

Estensione degli obblighi di transaction reporting a tutti gli strumenti finanziari oggetto della disciplina market abuse (s.f. ammessi a quotazionein un MR o per I quali è stata presentata una richiesta di ammissione a quotazione, s.f. negoziati su di un MTF o un OTF in almeno uno SM dell’Unione), o il cui sottostante lo sia, a prescindere da dove viene conclusa l’operazione (quindi anche e soprattutto over the counter), o il cui sottostante sia rappresentato da un indice o basket di strumenti ammessi alle negoziazioni in sedi

MiFIR: trasparenza pre e post-trade e transaction reporting

15

“Waiwer” informazioni pre‐trade equity + equity‐like: (i) ordini da concludere al reference price, ovvero ad un prezzo di riferimento generato da un altro sistema, (ii) ordini riferiti a operazioni concordate fra le controparti ancorché eseguite nel mercato, (iii) ordini “pending” nel sistema, ovvero in attesa di trasmissione al mercato, (iv)ordini di dimensione superiore alla dimensione normale del mercato non‐equity: (i) ordini di dimensione superiore alla dimensione normale del mercato, (ii) indicazioni di interesse nelle transazioni di tipo “request‐for‐quote” e nei sistemi “voice broking” sopra una dimensione specificata per ciascuno strumento, (iii) derivati non soggetti a trading obligation, (iv) altri s.f. per cui non c’è un mercato liquido

Le autorità competenti possono sia sospendere temporaneamente gli  obblighi di trasparenza pre‐trade (3m+3m+…), sia revocare i waiver

Esenzioni per la trasparenza pre-trade

16

RTS sui waiver per s.f. equity (1)L’ESMA sta ragionando su: ridefinizione delle soglie per l’identificazione degli ordini large in scale distinzione fra negoziazioni concordate che concorrono o meno al processo di 

formazione dei prezzi. L’ESMA considera ricadere nel secondo tipo: operazioni di give‐up, give‐in; operazioni di prestito titoli (inclusi repo e buy‐sell back o sell‐byback); operazioni il cui prezzo è determinato con riferimento ai valori assunti da un benchmark in diversi momenti temporali; operazioni di hedge di derivati, di tipo delta‐neutral, fatte attraverso azioni; scambi di posizioni corte/lunghe in derivati a regolamento  di transazioni in azioni; operazioni per portafogli di azioni ad un unico specifico prezzo di riferimento

determinazione del mercato più rilevante in termini di liquidità, da cui potere attingere il prezzo di riferimento per quei sistemi di negoziazione che scambiano solo a tale prezzo, usufruendo del relativo waiver;in particolare, tale mercato va individuato in quello con il più alto livello di liquidità sullo s.f. in un predefinito periodo di tempo e il livello di liquidità è dato dal valore totale delle transazioni eseguite su quel mercato; su base annuale l’ESMA provvederà a rideterminare il mercato più liquido per ciascuno s.f. 

RTS sui waiver per s.f. equity (2)

17

rispetto alla MiFID1 sono state previste condizioni più stringenti, perché il 

reference price può essere solo il punto di mezzo nello spread denaro/lettera del 

mercato più rilebante in termini di liquidità o del mercato dove lo s.f. è stato ammesso per la prima volta, oppure il 

prezzo di apertura o chiusura della fase di negoziazione rilevante se la transazione si conclude al di fuori dell’orario della 

negoziazione continua

Subject to conditions other than the current market price

Yes

No

No price conditions apply to the negotiated trade

Illiquid share, depositary receipt, ETF or certificate: The transaction must be executed within a percentage of a suitable reference price

Liquid share, depositary receipt, ETF or certificate: The transaction must be executed within the volume weighted spread of the order book or the quotes of the market makers

18

Differimento della trasparenza post-trade

Pubblicazione differita informazioni post‐trade: equity: operazioni di dimensione superiore alla dimensione normale del mercato non‐equity: (i) operazioni di dimensione superiore alla dimensione normale del mercato, o comunque al di sopra di una soglia predeterminata, che esporrebbe i liquidity providers a rischi eccessivi, anche tenendo conto della prevalenza di investitori retail o wholesalenel mercato; (ii) s.f. o categorie di s.f. per i quali non c’è un mercato liquido

Le autorità competenti possono sospendere temporaneamente gli  obblighi di trasparenza post‐trade (3m+3m+…)

RTS sui tempi di differimento per s.f. equity

L’approccio proposto dall’ESMA prevede 8 scaglioni differenziati in ragione dell’ampiezza dell’average daily turnover, all’interno di ciascuno dei quali, a seconda della dimensione del trade, il tempo di differimento può essere pari a 60 minuti, oppure a 120 minuti, oppure le informazioni possono essere pubblicate EOD (end of day)

Pre‐trade: prezzi correnti di acquisto e di vendita e dello spessore degli interessi di negoziazione espressi a tali prezzi; IOI (messe a disposizione del pubblico in modo continuo durante il normale orario di contrattazione)Post‐trade: prezzo, volume e  data delle operazioni eseguite (rese pubbliche in tempo reale, per quanto tecnicamente possibile)

Transaction reporting:•Identificativo del cliente onegoziatore/algo trading che hainoltrato l’ordine•Identificativo del waiver(se applicabile)•Indicazione se short sale (per azioni e Titoli di Stato) o se trade di copertura (per derivati su merci)

Meccanismi di trasmissione e forme di coordinamento

19

APA (ApprovedPublication

Arrangement)

T V

T R

Autorità competenti

CTP(ConsolidatedTape Provider)

Pubblico

ARM(ApprovedReporting

Mechanism)

11 giugno 2014Norton Rose Fulbright20

Martina Tambucci

Via G. B. Martini 3

00198 Roma

T: +39 06 8477585

Mail: m.tambucci@consob.it