I mercati OTC dei derivati: analisi del processo di regolamentazione in Unione Europea

1. ALMA MATER STUDIORUM UNIVERSIT DI BOLOGNA _________________________________________________ SCUOLA DI ECONOMIA, MANAGEMENT E STATISTICA Corso di Laurea Magistrale in Economia e DirittoI MERCATI OVER-THE-COUNTER DEI DERIVATI: analisi del processo di regolamentazione in Unione Europea Tesi di Laurea in Diritto delle Societ e dei Mercati dei CapitaliRelatore: Chiar.mo Prof. Marco LamandiniPresentata da: Carlo Signor matricola: 0000644359Controrelatore: Chiar.mo Prof. Francesco Tundo II Sessione Anno Accademico 2012-2013

2. Sommario 1Introduzione .............................................................................................................. 32La ratio di un intervento legislativo ........................................................................... 5 2.1Inquadramento storico: la crisi e il riassetto strutturale dei mercati finanziari 52.2Gli strumenti derivati: le fattispecie contrattuali .............................................. 72.3 Descrizione dei mercati OTC dei derivati: organizzazione, contratti ed operatori ..................................................................................................................... 10 2.4Mercati di capitali, derivati e derivati OTC: struttura e dimensioni ................ 122.5Le funzioni dei derivati OTC: hedging, arbitrage, speculation ......................... 162.6I benefici dei mercati OTC: Why allow any OTC derivatives trading? .......... 172.7Le criticit dei mercati OTC .............................................................................. 202.7.1 2.7.2Market Risk ............................................................................................... 232.7.3Systemic Risk ............................................................................................. 242.7.4 3Counterparty Risk e Operational Risk ....................................................... 21Fenomeni di asimmetria informativa e moral hazard ............................. 25Margini di intervento regolamentare: analisi della letteratura scientifica ............ 27 3.1Soluzioni per mercati OTC pi sicuri ................................................................ 273.2Il Central Clearing ............................................................................................. 283.2.1Il Central Clearing nei mercati OTC ........................................................... 313.2.2 Implicazioni di rischio sistemico: i vantaggi del Central sul Bilateral Clearing 33 3.2.3Profili critici delle CCP nei mercati OTC .................................................... 373.3Promozione del trading in sistemi di negoziazione organizzati....................... 393.4La standardizzazione dei derivati OTC ............................................................. 423.4.1Il caso dei bespoke derivative ................................................................... 453.4.2Implicazioni derivanti dal maggior utilizzo di prodotti standardizzati ..... 463.5Data Reporting in Trade Repository ................................................................. 473.6 Le conclusioni del dibattito e le sfide collegate alla compensazione centralizzata nei mercati OTC ..................................................................................... 481 3. 4La nuova regolamentazione dei mercati OTC .......................................................... 51 4.1Gli accordi internazionali .................................................................................. 514.2Legislative History in European Union.............................................................. 544.2.1La revisione della MiFID ............................................................................ 544.2.2La nuova disciplina dei mercati OTC dei derivati: il Regolamento EMIR .. 574.2.3Il Regolamento EMIR nel dettaglio............................................................ 614.2.4Limplementazione dellEMIR attraverso RTS ed ITS ................................ 664.2.5Gli obblighi dellEMIR declinati dalle RTS .................................................. 694.2.6Criticit incontrate nelliter legislativo ...................................................... 714.3Considerazioni sulla Cross-border regulation dei derivati OTC ........................ 734.4Le incertezze interpretative della RRD applicata ai derivati OTC ..................... 784.5Where do we stand?...................................................................................... 814.5.1I prossimi impegni delle autorit comunitarie .......................................... 814.5.2Valutazione defficacia delle norme implementate a livello internazionale 824.5.3Il progresso nel perseguimento degli obiettivi G-20 ................................. 845Considerazioni conclusive ........................................................................................ 896Bibliografia ............................................................................................................... 922 4. 1IntroduzioneLeconomia moderna complessa e articolata. Essa si basa sul costante flusso dei finanziamenti e sul contemporaneo ordinato funzionamento di tutti gli istituti che in essa operano. Si pu affermare che, dal canto suo, il sistema finanziario sia limpianto idraulico delleconomia: come limpianto idraulico di una casa, anche il sistema finanziario, quando funziona viene dato per scontato, ma nel momento in cui si guasta i danni possono essere enormi.1 Negli ultimi anni questo sistema complesso ed essenziale della finanza stato seriamente danneggiato. A partire dallagosto 2007 le tensioni nel sistema finanziario sono andate aumentando in ondate successive fino al definitivo crollo strutturale, dando luogo ad una delle peggiori crisi economiche che hanno sconvolto la societ contemporanea. Il sistema finanziario e lintero sistema delle relazioni economiche si fonda sulla fiducia, ma a partire dal fallimento di Lehman Brothers, il 15 settembre 2008, questa fiducia andata irrimediabilmente persa. Per riacquisirla, i policy-maker hanno dovuto riconsiderare i presupposti teorici su cui lintera infrastruttura economicofinanziaria poggiava prima del collasso. I legislatori hanno speso le loro energie nella ricerca di soluzioni di natura strutturale, capaci di ridare stabilit allintero sistema economico. Per fare ci, si sono dovute rintracciare le fonti di rischio sistemico connesse alle principali componenti del sistema finanziario: gli strumenti finanziari, i mercati, gli intermediari. Di queste, sono oggetto specifico dello studio i mercati over-the-counter di derivati. Lautore, in primis, approfondisce le criticit intrinseche nei meccanismi di funzionamento di tali mercati, cercando di definirne la natura, lorganizzazione, il funzionamento e, soprattutto, identificarne lentit di rischio. In secondo luogo, la trattazione prosegue, analizzando e confrontando le posizioni degli esperti, con una disamina delle possibili soluzioni regolamentari capaci di aumentare la sicurezza e la resilienza di questi specifici mercati. In ultima fase, vengono discusse le decisioni intraprese dai leader internazionali ed il percorso normativo che, dallimmediato post-crisi, in corso dopera. Una particolare 1Banca dei Regolamenti Internazionali, 79 Relazione Annuale, cap. I, Risanamento, ripresa, riforma,2009.3 5. attenzione stata dedicata alliter legislativo dellUnione Europea, sia nel merito dellanalisi specifica della nuova disciplina introdotta, sia nellambito del percorso e dibattito che stato intrapreso. Gli obiettivi della trattazione sono quelli di: xRiordinare ed approfondire da un punto di visto della dottrina economicogiuridica le problematiche connesse ai mercati OTC dei derivati;xStudiare le soluzioni economiche pi efficaci in un ottica di messa in sicurezza di tali mercati, richiamando la letteratura scientifica;xValutare lapplicazione normativa di queste soluzioni, con una prima analisi dei risultati sin qui ottenuti e anticipare le prossime fasi che attendono i policymaker.4 6. 2 La ratio di un intervento legislativo 2.1Inquadramento storico: la crisi e il riassetto strutturale dei mercati finanziariCorre il maggio 2008 quando JP Morgan, su indicazione della Federal Reserve, procede allacquisizione di Bear Sterns, evitandone il fallimento. Il successivo default di Lehman Brothers sar poi levento chiave che dar avvio al meccanismo di autodistruzione dei mercati finanziari e del conseguente contagio delleconomia reale. il 2013 e leconomia globale deve ancora riprendersi pienamente. I policy-maker hanno cercato di contrastare la congiuntura negativa tramite politiche fiscali e monetarie, senza rendersi inizialmente conto dellentit di quella che si poi rivelata una tempesta perfetta che ha raso al suolo il sistema economico globale.2 Ora ci si resi conto della necessit di operare attraverso la costruzione di un nuovo assetto normativo di regolamentazione dei mercati finanziari orientato ad evitare il ripetersi di tali eventi. Nonostante le loro incontestate virt, i mercati hanno fallito sotto alcuni aspetti fondamentali. ormai chiaro che allaccrescere delle dimensioni e della complessit del sistema finanziario bisogna accompagnare un insieme pi articolato di regole per garantirne il corretto funzionamento.3 Gli incentivi individuali e lautoregolamentazione hanno i loro limiti. Lesistenza di uneconomia sommersa dimostra che i mercati possono auto-organizzarsi, ma solo se le transazioni restano semplici e di dimensioni contenute. Aldil di questo ambito, diventano necessario regole e regolatori.4 Tuttavia, nellassicurare che il sistema finanziario moderno, ormai decisamente decentrato, operi in modo sicuro ed efficiente non sufficiente ricorrere ad uno schema operativo fondato su una maggior regolamentazione e maggior accentramento. Piuttosto, il punto di riferimento a cui il legislatore deve porre attenzione deve essere la volont di perseguire una migliore regolamentazione e una migliore vigilanza, che 2Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2011.3Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI), 79 Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunit:verso un sistema finanziario a prova di crisi, 2009. 4McMillan, Reinventing the bazaar: a natural history of markets, W. W. Norton, 2002.5 7. inducano il settore privato a rafforzare gli incentivi, la gestione del rischio e il governo societario. Costruire un sistema finanziario perfetto, a prova di crisi5, non possibile. Vi si oppongono due ostacoli: linnovazione, indispensabile al progresso e i limiti della comprensione umana, specie per quanto riguarda la complessit di un universo finanziario decentrato. altres vero che migliorando le politiche macroeconomiche, la regolamentazione e la sua applicazione nonch gli assetti di governance e la gestione del rischio nel settore privato, si pu ottenere una struttura pi resistente. Un solido quadro di riferimento per la stabilit finanziaria deve contemplare, da un lato, politiche macroeconomiche destinate a contrastare le bolle dei prezzi delle attivit e i cicli del credito, dallaltro, politiche macroprudenziali in cui le autorit di regolamentazione e di vigilanza adottino una prospettiva sistemica. La base di partenza per costruire un quadro di ampio respiro che salvaguardi la stabilit finanziaria consiste nellindividuare le fonti di rischio sistemico.6 La crisi ha rivelato la presenza di rischi sistemici connessi alle principali componenti del sistema finanziario: gli strumenti, compresi crediti, titoli di debito e di capitale e prodotti derivati; i mercati, dalle contrattazioni bilaterali over-the-counter (OTC) alle borse organizzate; gli intermediari, incluse banche societ mobiliari, compagnie assicurative e fondi pensione. Individuare, misurare e mitigare i rischi sistemici insiti in tutte e tre le componenti permette di istituire un perimetro regolamentare robusto, con molteplici strati di protezione contro le crisi future. C la necessit di migliorare la sicurezza degli strumenti finanziari: lopacit, la complessit e la quantit stessa di alcuni strumenti possono generare rischi sistemici. C la necessit di perfezionare le infrastrutture regolamentari dei mercati finanziari, incapaci di auto-correggersi, al fine di limitare le interconnessioni tra soggetti e il rischio contagio in caso di inadempienze o default.5Un sistema capace di mantenere un normale stato di funzionamento anche nelleventualit didisfunzioni. 6BRI, 79 Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunit: verso un sistema finanziario a prova dicrisi, 2009.6 8. Per perseguire tali obiettivi fondamentale ridefinire il funzionamento degli strumenti derivati e ristrutturare lassetto regolamentare che disciplina i mercati dei derivati. I mercati OTC dei derivati, in particolare, hanno contribuito allalimentarsi del rischio sistemico che ha poi successivamente portato al collasso il mondo finanziario.7 La complessit dei contratti, la limitata trasparenza dei mercati, linsito incentivo distorto alleccessivo risk-taking da parte degli operatori, sono le criticit fondamentali che hanno contraddistinto i mercati OTC dei derivati.8 Allo stesso tempo il diffuso ed accresciuto uso dei derivati OTC ha provocato un significativo aumento delleffetto leva e dellinterconnessione tra gli esponenti di mercato.9 Riprendere in mano le problematiche connesse a tali strumenti e a tali mercati fondamentale in un ottica di ri-modellazione delle infrastrutture dei mercati finanziari e di garanzia di una maggior sicurezza sistemica.2.2 Gli strumenti derivati: le fattispecie contrattuali In fase preliminare necessario dare una generale definizione degli strumenti finanziari derivati per poi procedere, secondo un iter logico, con lanalisi delle criticit dei mercati dei derivati e dei mercati OTC per meglio cogliere la ratio alla base degli interventi regolamentari. I mercati dei derivati sono diventati sempre pi importanti nel mondo della finanza e degli investimenti e, sebbene vengano nominati ripetutamente a livello mediatico e nel dibattito pubblico, spesso vengono ancora identificati come oggetti misteriosi, se non addirittura mistici.10 7Financial Stability Board, FSB Report, Implementing OTC Derivatives Market Reforms, 25 ottobre 2010.8Duffie-Li-Lubke, Policy perspective on OTC derivatives market infrastructure, Federal Reserve Bank ofNew York staff reports, Research Paper no. 2046. 9Commissione Europea, Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets, COM(2009)332 fin. Del 3luglio 2009. 10Il basso livello di alfabetizzazione finanziaria dei risparmiatori ed investitori una delle cause delcrearsi della bolla finanziaria poi successivamente esplosa nel 2007 (vedi BRI 78 Relazione Annuale, cap. VI, I mercati finanziari, 2008).7 9. La prima domanda che bisogna dunque porsi su cosa effettivamente siano i derivati. In breve, i derivati ricavano il proprio nome dalla principale caratteristica che li contraddistingue, ovvero levidenza che il prezzo di tali titoli deriva dal valore di mercato di unattivit sottostante, detta underlying.11 I derivati si distinguono in primis in funzione della natura dellattivit sottostante: avremo dunque i commodity derivative da un lato, collegati alle merci, ed i financial derivative, dallaltro, collegati ad attivit finanziarie.12 Le finalit primarie di tali strumenti sono di copertura da rischi di oscillazione dei prezzi e, nel solo caso dei derivati finanziari, anche opportunit di investimento. Il mercato dei derivati, nonostante la sua dimensione e complessit, composto prevalentemente da future, forward, opzioni e swap.13 I future sono contratti a termine il cui standard prevede che le controparti si impegnino nello scambio di una certa attivit finanziaria ad un determinato prezzo, con consegna e regolamento alla scadenza del contratto stesso14. I forward richiamano la fattispecie contrattuale dei future, essendo anchessi accordi per comprare o vendere unattivit ad una certa data futura, per un certo prezzo. Tuttavia, a differenza dei future, non vengono trattati in borsa (exchange-traded) ma bens nei mercati OTC.15 Le opzioni si distinguono in due tipologie: call e put. Una call option d al portatore il diritto di comprare unattivit entro una certa data per un certo prezzo. Una put option d al portatore il diritto di vendere unattivit entro una certa data, per un certo prezzo.11Definizione di Borsa Italiana Spa.12I commodity derivative sono legati ad attivit reali, quindi generalmente materie prime come petrolio,oro, caff, grano, mentre i derivati finanziari hanno generalmente come sottostante titoli di stato, indici di borsa, azioni quotate, tassi di interesse, valute. 13 14Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2011. Nei principali testi di finanza i future vengono definiti come dei contratti a termine in cui lacontroparte assume lobbligo di comprare (posizione lunga) o vendere (posizione corta) un dato quantitativo di una specifica attivit sottostante (underlying) ad una certa data futura e a un prezzo prestabilito (prezzo a termine o prezzo future). 15Hull, Fondamenti dei mercati di futures e opzioni, Pearson 2011.8 10. Il prezzo indicato nel contratto detto strike price.16 Le opzioni danno al compratore il diritto e non lobbligo di fare qualcosa. Questo aspetto distingue, fondamentalmente, le opzioni dai future e dai forward in cui entrambe le controparti sono invece vincolate alladempimento. Infine ci sono gli swap, tra i pi moderni strumenti di finanziamento delle imprese. I primi swap infatti sono stati negoziati allinizio degli anni Ottanta. Da allora il mercato cresciuto molto rapidamente. Gli swap si ritagliano un ruolo particolarmente importante in questa trattazione poich concorrono a delineare la dimensione del mercato dei derivati OTC17. Si tratta di contratti di natura atipica. Sono accordi privati tra due societ per scambiarsi dei futuri pagamenti. Laccordo definisce le date un cui i pagamenti vengono scambiati e il modo in cui devono essere calcolati. Di solito, la loro determinazione viene effettuata in base al futuro valore di un tasso dinteresse, un tasso di cambio o qualche altra variabile di mercato.18 Tra gli swap meritano una menzione particolare i credit default swap (CDS), non solo uno strumento finanziario derivato che ha avuto un ruolo centrale nella recente crisi finanziaria19, ma anche uno strumento che si contraddistingue per una serie di caratteristiche peculiari rispetto agli swap tradizionali. Il CDS, infatti, uno swap che ha la funzione di trasferire il rischio di credito, quindi fondamentalmente uno strumento di copertura.20 La differenza rispetto agli altri swap deriva dal fatto che il CDS non uno contratto che si basa su flussi di cassa periodici, ma piuttosto un contratto di assicurazione contro determinati eventi creditizi.21 16se lopzione pu essere esercitata solo alla scadenza avremo le cosiddette opzioni europee, mentrese il possessore detiene la possibilit di tale esercizio in qualunque momento entro la data di scadenza, avremo le opzioni americane. 17La nascita dei mercati OTC dei derivati datata agli inizi degli anni Ottanta quando IBM e World Bankstipulano un interest rate swap. 18Si distinguono diverse tipologie di operazione di swap sulla base dei flussi finanziari scambiati: interestrate swap, currency swap, commodity swap, credit default swap. 19Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2010.20In un tipico CDS, il compratore paga un premio assicurativo al venditore che si impegna a rimborsaredi una specifica somma nel caso in cui il cosiddetto credit event abbia luogo su uno strumento di debito sottostante. 21Lesempio classico di credit event il borrower default.9 11. 2.3Descrizione dei mercati OTC dei derivati: organizzazione, contratti ed operatoriLa totalit del mercato globale dei derivati pu essere distinto in un due macrosettori che fanno riferimento ai mercati in exchange trading ed i mercati OTC.22 La prima differenza tra le due tipologie di mercati il modo in cui i contratti vengono negoziati. Nei mercati exchange traded, i buyer e i seller tendenzialmente piazzano gli ordini attraverso i loro broker che, successivamente, si dirigono presso un formale mercato organizzato, la borsa, che funge da mercato centrale in cui tutti gli ordini vengono raccolti e sottoscritti. Non tutte le negoziazioni dei derivati per si svolgono in borsa. Unimportante alternativa alle borse rappresentata dai mercati OTC, conosciuti anche come mercati fuori borsa o mercati paralleli. I mercati OTC vengono usati spesso come sinonimo di mercati non regolamentati, ovvero mercati la cui disciplina non trova fondamento in un sistema di regole organiche.23 In questi mercati le transazioni sono tipicamente bilaterali, poich coinvolgono direttamente solo due partecipanti al mercato.24 I mercati OTC sono una sorta di network di dealer che non si incontrano fisicamente ma sono collegati tra loro per mezzo di telefoni e computer. Le negoziazioni si svolgono22La stragrande maggioranza dei derivati scambiata sui mercati OTC (Dati Bank for InternationalSettlements 2012). 23Il TUF disciplina i c.d. scambi organizzati di strumenti finanziari e come chiarito dalla Consob,lespressione individua un insieme di regole e di strutture, anche automatizzate, che consente in via continuativa o periodica di raccogliere e diffondere proposte di negoziazione di strumenti finanziari e di dare esecuzione a dette proposte con le modalit previste dal sistema Comunicazione Consob n. 98097747 del 24-12-1998 attuativa dellart. 78 TUF 24Ci si riferisce alla disciplina pre-riforma: un cliente che vuole entrare nei mercati OTC dei derivati deverecarsi dal suo broker-dealer, il quale contratta con un altro broker-dealer rappresentante di un altro cliente. Di solito una delle due parti un trader che lavora per unistituzione finanziaria e laltra anchessa unistituzione finanziaria, un tesoriere, un gestore di un fondo. Spesso, nel caso dei prodotti pi diffusi, le istituzioni finanziarie agiscono da market maker, mantenendo proposte in acquisto e in vendita per i partecipanti al mercato durante tutto lo svolgimento delle contrattazioni.10 12. per telefono piuttosto che sul floor di una borsa.25 I mercati OTC si distinguono dai mercati regolamentati, e exchange traded, per le fattispecie contrattuali che vengono negoziate: i derivati OTC sono spesso strumenti finanziari non standardizzati che possono essere personalizzati dalle controparti in fase di negoziazione. Questo permette naturalmente lo scambio di una variet infinita di strumenti finanziari, tra i quali si distinguono i gi citati CDS. Questi strumenti derivati hanno acquisito notevole notoriet a causa del quasi collasso di American International Group (AIG), leading seller di questi specifici strumenti, nella fase di esplosione della bolla finanziaria del tardo 200726. In realt, per, come gi detto, i CDS sono solo un tipo di derivati di credito. E i derivati di credito sono solo una tipologia di derivati OTC. Infatti i mercati OTC dei derivati includono unampia gamma di complessi strumenti finanziari. Tra questi gli interest rate swap costituiscono la maggior parte dei derivati OTC27. I mercati OTC dei derivati si possono suddividere in diverse categorie, funzionali alle differenti strutture contrattuali di derivati: Interest rate product, Foreign exchange product, CDS, Equity derivative, Commodity derivative e altre variet. Queste categorie includono unampia gamma di prodotti che vanno dai Collateralised obligations packaged as securities (tra questi le Subprime mortgage obligation) ai pure vanilla swap, versione non regolamentate di contratti future.28 Nonostante questo primo tentativo di classificazione dei derivati OTC, alla fine risulta molto complicato effettuare unelencazione puntuale di tali strumenti finanziari in 25Negli anni, anche le transazioni allinterno di questo tipo di trading facility si sono evolute edautomatizzate ed i market makers hanno oggigiorno linee dirette che consentono comunicazioni istantanee tra di loro e con i loro maggiori clienti. Un investitore pu in tempo reale verificare il prezzo dei vari dealers ed avere una percezione del mercato non diversa da quella che avrebbe osservando il listino di un mercato regolamentato. (vedi Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Torino, Giappichelli, 2008) Ormai buona parte dei derivati OTC gi quota su mercati che hanno adottato sistemi di online brokerage per facilitare i loro trading (electronic brokering system). Questo sistema automaticamente collega ordini di acquisto e vendita in modo da eseguire lo scambio e per questa ragione sono considerati dal legislatore veri e propri trading facility multilaterali ed in parte regolamentati (Direttiva 2004/39/EC MiFID). 26Baker, Regulating the invisible: the case of OTC derivatives, Notre Dame Law Review, 2010.27Dati Bank for International Settlements, BIS, Quarterly review, 2012.28Terrence A. Duffy, executive chairman di CME Group Inc.11 13. quanto spesso sono prodotti altamente variabili29 e appartenenti a segmenti di mercato particolarmente soggetti a innovazione di ingegneria finanziaria. Un ragionamento del genere pu essere fatto anche per i soggetti che partecipano alle transazioni di tali strumenti. Infatti la variet degli istituti che concorrono a negoziare in tali mercati OTC speculare a quella degli strumenti finanziari stessi. Tendenzialmente si tratta di soggetti altamente sofisticati e qualificati, tra i quali si distinguono istituzioni finanziarie quali banche, compagnie assicurative, hedge fund, asset manager, corporation multinazionali e entit governative.2.4Mercati di capitali, derivati e derivati OTC: struttura e dimensioniAi fini della trattazione fondamentale dare uno sguardo alla dimensione dei mercati dei derivati e, in particolare, dei mercati OTC dei derivati, in modo da comprendere il livello di distribuzione e diffusione degli strumenti posti in analisi, per poi meglio riconoscere lentit dei rischi e le problematiche a loro connessi. I mercati finanziari in generale e quelli in cui vengono negoziati i derivati sono cresciuti rapidamente nellultimo decennio ed ora coinvolgono un ampio volume di denaro.30 Questo senza dubbio un aspetto positivo se si pensa al mercato finanziario come strumento capace di sostenere la crescita economica. Tuttavia, altres vero che i mercati finanziari e soprattutto gli investitori si comportano in maniera irrazionale e a volte quasi schizofrenica: levidenza empirica ha ampiamente dimostrato la tesi secondo cui i mercati finanziari, seguendo un andamento pro-ciclico31, in una fase di rallentamento del ciclo economico concorrono anchessi a deprimere maggiormente leconomia, aggravando la recessione.29Si tratta di contratti tra privati, le cui clausole, conseguentemente, sono flessibili rispetto allefattispecie contrattuali tipiche. 30Jackson-Miller, Comparing G-20 reform of the over-the-counter derivatives markets, CRS Report forCongress, 2013. 31BRI, 79 Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunit: verso un sistema finanziario a prova dicris, 2009.12 14. Partendo da questi presupposti di macroeconomia risulta intuitiva la necessit di mantenere un certo grado di controllo dei volumi dei mercati finanziari onde evitare linsostenibilit del sistema. Analizzando i dati pubblicati da International Monetary Fund (IMF) e Bank for International Settlements (BIS), nei suoi consueti Quarterly Review, si in grado di comprendere le dimensioni che i mercati dei capitali, dei derivati e dei derivati OTC hanno raggiunto negli ultimi decenni.Figura 1. Relative size of global derivatives market (in U.S. billions of dollars)600,000 500,000 400,000 Official reserves300,000GDP 200,000 100,000 0Total assets Derivatives Total assets GDP Official reservesDerivativesFonte: Jackson-Miller, Comparing G-20 reform of the OTC derivatives market, 2013, rielaborazione degli autori.La figura 1 mostra la relativa dimensione del mercato globale dei derivati, mettendolo a confronto con la totalit degli asset mondiali, del prodotto interno lordo mondiale (GDP nella figura) e delle riserve ufficiale globali. Vengono prese in considerazione, oltre allammontare totale, le varie situazioni regionali di Eurozona, Gran Bretagna, Stati Uniti e Giappone. Si evince come il volume totale del mercato globale dei derivati, in termini di notional value, tenda a schiacciare tutte le altre maggiori categorie in maniera trasversale, ma13 15. questa discrepanza risulta di maggior rilievo nella regioni degli Stati Uniti e dellEurozona.Tabella 1. Selected indicators of the Size of the Global Capital Markets, 2011 (in billions of U.S. dollars) Bonds, equities, and bank assetsOTC derivativesGross domestic product (GDP)Total official reservesTotalStock market capitalizationDebt securitiesBank assetsTotalOTC foreign exchange derivativesOTC interest rate derivativesWorld$69,89910.650255,85547,08998,388110,378567,44763,349504,098European Union16,42646882,2518,53031,54842,172NANANAEuro Area13,11831658,8744,58624,97629,311207,93723,235184,702United Kingdom2,4317919,0553,2664,83910,95050,3907,02343,367United States15,07613763,97615,64033,70014,635215,92554,061161,864Japan5,8661,25831,6663,54015,36912,75680,48013,66166,819Emerging market25,4386,94444,5539,7719,24025,542NANANAFonte: Global Financial Stability Report, International Monetary Fund, October 2012. Statistical Appendix, Table 1; Quarterly Review, Bank for International Settlements, September 2012, Tables 20b e 21b)La tabella 1, invece, mostra come il commercio globale dei soli OTC Foreign Exchange Derivative e in OTC Interest Rate Derivative ammontasse a fine 2011 a 567 trilioni di dollari, approssimativamente nove volte il prodotto interno lordo mondiale attestato a 70 trilioni di dollari.32. In aggiunta si registra come, nel 2011, il notional value totale dei derivati scambiati in mercati OTC si attestasse al doppio del valore totale di tutti gli stock, i bond e gli asset bancari negoziati nei capital market. Gli Stati Uniti, con il Pil pi elevato di ogni altro paese (e quasi pari al Pil dellEurozona) si distinguono anche32Questi dati non includono il commercio di Equity Derivatives e Commodity-Linked Derivatives, chespingerebbero ulteriormente in alto tali numeri.14 16. per avere le pi alte quote di OTC Interest rate derivative e Exchange rate derivative scambiati nel 2011 in termini di notional value.Tabella 2. Global OTC Derivatives Markets (amounts outstanding, in trillion of U.S. dollars) Notional amounts outstandingGross market valueJuneDec.JuneDec.JuneDec.JuneDec.20102010201120112010201020112011Grand total$582.2601.0706.9647.824.721.319.527.3Foreign exchange53.157.864.763.32.52.52.32.6Interest rate contracts451.8465.3553.2504.117.514.713.220.0Equity-linked6.35.66.86.00.70.60.70.7Commodity contracts2.92.93.23.10.50.50.50.5Credit-default swaps30.339.546.542.61.81.51.42.0contractscontractsFonte: Quarterly Review, Table 19, Bank for International Settlements, June 2012.Posto il confronto dimensionale tra mercati dei capitali, mercati dei derivati e mercati OTC dei derivati, interessante dare ora una prima valutazione dellentit del rischio connessa ai derivati OTC osservando i notional amount attesi in relazione al valore lordo di mercato (gross market value). Alla fine del 2011, il notional amount totale atteso dei derivati OTC ammontava a 647.8 trilioni di dollari, orientativamente meno dell8% dei 706.9 trilioni di dollari registrati nel giugno 2011. Il notional amount, conosciuto anche come reference amount si riferisce al valore degli asset sottostanti il contratto derivato.33 Dalla descrizione delle precedenti tabelle e figure risulta evidente, dalla dimensione dei mercati dei derivati e dei derivati OTC, la loro natura sistemica e la conseguente considerevole entit di rischio a loro connessa. 33Il notional amount permette di misurare le dimensioni totali del mercato, ma non rappresentalammontare realmente soggetto al rischio. Il gross market value rappresenta la somma dei valori assoluti di tutti i contratti aperti, o il replecement cost dei contratti stessi anzich degli asset sottostanti. Quindi il gross market value tendenzialmente pi basso del notional amount outstanding, ma ritenuto uno buon stimatore delleffettivo ammontare di denaro a rischio nelle transazioni di derivati.15 17. 2.5 Le funzioni dei derivati OTC: hedging, arbitrage, speculation In essence, derivatives are complex financial contracts in which one party pays another party if something happens in the future.34 Da questa definizione degli strumenti derivati si pu comprendere quali siano le ragioni che spingono i soggetti finanziari ad operare in tali mercati: hedging, speculation e arbitrage. xLhedging poggia sullesigenza di copertura del rischio, esercitando la cosiddetta risk-neutralisation function di tali strumenti.35 I derivati sono utilizzati come risk management tool, permettendo lesercizio di unattivit imprenditoriale coperta da eventuali rischi di mercato futuri. Un pratica di hedging per esempio luso da parte delle istituzioni finanziarie di fixed for floating interest rate swap per tutelarsi dallinterest rate risk.36 I derivati sono estremamente popolari come risk management tool, tanto che lInternational Swaps and Derivatives Association37 (ISDA) stima che il 94% delle 500 pi grandi societ ricorrano a contratti derivati per scopi di gestione del rischio.3834Baker, Regulating the invisible: the case of OTC derivatives, Notre Dame Law Review, 2010.35Lhedging in definitiva la stipula di una polizza assicurativa contro le movimentazioni dei prezzi dimercato. 36Linterest rate risk un serio problema per numerose istituzioni finanziarie in quanto i loro tassipassivi sono spesso variabili mentre i tassi che le banche guadagnano sui loro asset sono fissi. Questa disparit sui tassi pu portare a perdite significative nel caso in cui i tassi di mercato balzino in alto improvvisamente. 37ISDA, fondata nel 1985, unassociazione impegnata nel rendere i mercati OTC dei derivati pi sicuried efficienti. Oggi ISDA si compone di oltre 800 membri da 60 paesi. Tra i membri vi unampia variet di operatori nel mercato OTC dei derivati, tra cui corporation, investment manager, organizzazione governative e sovranazionali, compagnie assicurative, banche regionali e internazionali. Aloro siaggiungono le componenti fondamentali dellinfrastruttura del mercato OTC come exchange, clearing house, repository, consulenti legali, societ di revisione e altre societ di servizi. ISDA opera al fine di ridurre il counterparty credit risk, incrementare la trasparenza e sviluppare le infrastrutture operative dellindustria dei derivati OTC. 38Press Release, International Swaps and Derivatives Association, Over 94% of the Worlds LargestCompanies use derivatives to help manage their risks, according to ISDA survey (Apr. 23, 2009).16 18. xSpeculation: mentre le hedging strategy sono funzionali alla riduzione dellesposizione al rischio, il soggetto che si pone su una posizione speculativa prende il rischio scommettendo sulle future condizioni di mercato. Gli speculatori cercano di prevedere la direzione di determinati prezzi di mercato o laccadimento di determinati eventi.39xInfine larbitrage, o arbitraggio, un comportamento che guarda allandamento dei prezzi di asset uguali o simili nei diversi mercati finanziari. Questi da un punto di vista teorico dovrebbero avere lo stesso prezzo, mentre in pratica hanno un costo diverso: gli arbitrauger scommettono sulleventuale convergenza di prezzo.2.6I benefici dei mercati OTC: Why allow any OTC derivatives trading?I derivati OTC permettono di perseguire importanti obiettivi economici. I derivati OTC sono contratti bilaterali e questa loro natura contrattuale li distingue dai prodotti derivati regolamentati in exchange trading per via del loro basso livello di standardizzazione. Basso livello di standardizzazione che si accompagna ad un alto grado di specializzazione e possibilit di personalizzazione dei contratti in fase di negoziazione. Si tratta di una qualit fortemente richiesta sui mercati finanziari da parte degli operatori, soprattutto in chiave di gestione e copertura del rischio. Una flessibilit funzionale alla natura stessa dei rischi economici che, tendenzialmente, non sono standard. Un modo per individuare i vantaggi derivanti dallutilizzo di derivati in mercati OTC ipotizzare quali sarebbero le ripercussioni in chiave economica se tali mercati fossero trasformati tutti in exchange traded. Questa tipologia di analisi ben effettuata dagli economisti Darrell Duffie (Stanford University), Ada Li e Theo Lubke (Federal Reserve39Luso dei derivati a fini speculative stata una delle principali cause delle ingenti perdite derivantidallutilizzo dei derivati (per esempio il quasi collasso di AIG).17 19. Bank of New York) in un loro Research Paper del 2010.40 Vengono identificati fondamentalmente tre vantaggi competitivi dei derivati scambiati in mercati OTC: xderivati OTC che completano il menu di risk management tool,xderivati OTC come strumenti di promozione dellinnovazione finanziaria,xderivati OTC come strumenti per creare liquidit, dando stabilit al sistema.In primo luogo, senza OTC trading, alcuni derivati che non sono scambiati attivamente cesserebbero di esistere e, di conseguenza, gli investitori e le company operanti avrebbero a disposizione un menu di derivati pi ristretto.41 Questo comporterebbe una limitata possibilit di personalizzare i contratti in funzione dei propri bisogni specifici e disincentiverebbe la business initiative in certi settori oppure gli investitori rimarrebbero unhedged.42 Con i derivati scambiati in mercati OTC, le aziende sono, dunque, in grado di modellare la politica di gestione del rischio in funzione dei loro effettivi rischi finanziari e di business e, allo stesso tempo, possono adottare una pi ampia diversificazione del rischio rispetto agli strumenti finanziari tradizionali.43 In secondo luogo, senza OTC trading, si perderebbe la funzione dei mercati OTC di incubatrice di nuovi prodotti finanziari, lo sviluppo di nuove tipologie di derivati sarebbe soffocato sul nascere, limitando il potenziale dellinnovazione finanziaria di spingere la crescita economica.40Duffie-Li-Lubke, Policy perspective on OTC derivatives market infrastructure, Stanford GSB ResearchPaper no. 2046, Rock Center for Corporate Governance Working Paper no. 70, Why allow any OTC derivatives trading?, 2010. 41LExchange trading, visto come soluzione alternativa al mercato OTC, si rivelerebbe particolarmentecostoso, anche solo pensando alla necessit di creare (set-up) un exchange trading per ogni nuovo tipo di derivato. Senza sufficiente trading, questi costi di set-up non potrebbero venir coperti da commissioni su trading e brokerage. 42Rimanere unhedged pericoloso in quanto un fallimento nella copertura di certi rischi potrebbeportare alla bancarotta dellimpresa e magari ad un eventuale contagio e danno sistemico. Alla meglio porterebbe allassunzione di costi derivanti da sofferenze finanziarie. 43Per esempio i derivati di credito permettono un pi dettagliato trasferimento del credit risk rispettoagli strumenti di credito tradizionali.18 20. I derivati sono visti come strumenti che completano i mercati finanziari 44 ed i derivati OTC in particolare, se confrontati a quelli scambiati in exchange trading, essendo personalizzabili, svolgono la funzione di incentivo allinnovazione finanziaria.45 Dealers innovate and costumize in the OTC derivatives market46. Lo sviluppo di nuovi derivati pu comportare costi importanti, considerando quelli da product design, pricing, risk-management technology, consulenza legale, integrazione in sistemi di trade processing, settlement e clearing. Ne consegue che i dealer sperino di ricavare un profitto dal loro investimento in product development attraverso tariffe imposte ai clienti o rendite associate allintermediazione tra buyer e seller. Il dealer diventa market maker impegnandosi a mantenere un certo livello di liquidit nel mercato dei derivati e aumentandone il livello dei diversi mercati sottostanti.47 Allo stesso tempo contribuisce a perfezione laccuratezza di determinati prezzi di mercato.48 In definitiva una questione di incentivi. Ulteriori vantaggi derivanti dallutilizzo dei derivati scambiati in mercati OTC sono: xla possibilit di una diversificazione degli investimenti di portafoglio altamente specializzata e flessibile;xlaumento delle capacit creditizie delle banche, facilitando un successivo aumento della capacit di prestito e di esercizio della leva finanziaria49;xla garanzia alle imprese di una maggior flessibilit nella disposizione del credito di controparte dei derivati OTC di natura bilaterale rispetto allexchange trading50;44Huang, A normative analysis of new financially engineered derivatives, Southern California LawReview, University of Colorado, 2000. 45Questo tema sar oggetto di dibattito nel proseguo della trattazione.46Duffie-Li-Lubke, Policy perspective on OTC derivatives market infrastructure, Stanford GSB ResearchPaper no. 2046, Rock Center for Corporate Governance Working Paper no. 70, Why allow any OTC derivatives trading?, 2010. 4748Hull, Options, futures, and other derivatives 2 (7th edition 2008). Per esempio gli spread sui CDS trasmettono informazioni sulloutlook di mercato di uno specificorischio di credito. 49Vale per determinati derivati ed in particolare per quelli di credito.50Le imprese sostengono che questo tipo di flessibilit sia cruciale in unottica di gestione efficiente delloro capitale. Perdere questo tipo di flessibilit potrebbe avere un impatto negativo significativo sulle19 21. xInfine, beneficieconomiciindiretti:sonovisticome strumentichecontribuiscono alla crescita finanziaria prima ed economica poi, e alla creazione di posti di lavoro altamente qualificati e specializzati.2.7 Le criticit dei mercati OTC Nel paragrafo precedente si parlato di derivati OTC, in qualit di contratti bilaterali, come strumenti di innovazione finanziaria e non solo. Richiamando il contributo di Duffie-Li-Lubke si cercato di descrivere al meglio la ratio alla base del ricorso a mercati OTC di derivati e al loro ruolo allinterno dellintera infrastruttura dei mercati finanziari con lobiettivo di giustificarne lesistenza. Duffie-Li-Lubke, nel loro Research Paper, hanno voluto sottolineare lesigenza di fare una riflessione pi obiettiva della questione relativa ai derivati OTC, prima di procedere, in modo azzardato, ad una regolamentazione selvaggia.51 Seguendo coerentemente tale approccio, opportuno, dunque, specificare con precisione le criticit di tali mercati e soprattutto le diverse nature di rischio che si portano appresso, cercando di coinvolgere pi posizioni possibili. In realt, infatti, diversi esperti si schierano su idee diametralmente opposte a quelle di Duffie-Li-Lubke sulla necessit di mantenere un segmento del mercato dei derivati in OTC: la Professoressa Lynn Stout dellUCLA Law School afferma che laspetto innovativo dei derivati OTC, infatti, spesso illusorio, ridimensionando il ruolo di promotori di innovazione finanziaria di tali strumenti. Il Professor Frank Partnoy della San Diego Law School fa notare come i derivati OTC siano spesso usati xper creare uneccessiva leva finanziaria (con conseguente rischio sistemico),xper bypassare i confini regolamentari,xper limitare linformation disclosure.In definitiva i derivati OTC vengono accusati di essere strumenti utilizzati per obiettivi distorti.loro operazioni di business, in quanto riallocherebbe in maniera inefficiente le risorse. In sostanza perdere tale flessibilit aumenterebbe il costo totale dellattivit imprenditoriale. 51Lautore ha voluto richiamare questo contributo perch ne condivide il ragionamento di fondo.20 22. La letteratura scientifica ha individuato diverse criticit legate alla fattispecie contrattuale e regolamentare dei derivati OTC che permettono questo tipo di comportamenti. Criticit che poi vanno a costituire il razionale alla base degli interventi legislativi di regolamentazione di tali mercati. Criticit strettamente connesse alle diverse nature assunte dal rischio legato a tali specifici rapporti contrattuali. Il problema fondamentale dei mercati OTC dei derivati la mancanza di trasparenza. I mercati OTC infatti sono caratterizzati normalmente dallassenza di quotazioni ufficiali e da uninformativa meno trasparente sulla quotazione dei diversi prodotti.52 La mancanza di informazione sulle posizioni e sulle esposizioni dei singoli soggetti investitori ed il ramificarsi degli scambi e delle relazioni sul mercato 53 ha reso arduo il compito delle autorit di vigilanza e dei supervisor di individuare i rischi.2.7.1Counterparty Risk e Operational RiskLa prima criticit connessa dunque alla stessa natura negoziale dei derivati OTC: sono contratti bilaterali. Al contrario dei mercati organizzati con organismi centrali di compensazione e garanzia54, i mercati con negoziazioni bilaterali non sono standardizzati relativamente ad importi unitari, scadenze e margini di garanzia degli scambi. Generalmente la garanzia varia secondo la natura della controparte. Il problema deriva dal fatto che questi margini possono dimostrarsi, per esempio in caso di crisi di liquidit, uninsufficiente rete di protezione per il mercato.55 52Le informazioni riguardanti i contratti stipulati al loro interno sono disponibili solo per le parti chesottoscrivono il contratto. 53Gli scambi bilaterali tendenzialmente comportano un aumento della complessit e delleinterconnessioni sul mercato. La moltiplicazione dei contratti avviene perch i grossi istituti finanziari che fungono da market makers per arginarsi dal rischio di unesposizione sul mercato non chiudono in contratto a rischio ma ne aprono un altro o diversi altri di copertura. (vedi Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010) 54Conosciuti anche come Central Clearing Counterparties (CCP): questa soluzione organizzativa sarapprofondita nel secondo capitolo attraverso un confronto delle diverse soluzione gestionali dei mercati dei derivati. 55IMF, Making OTC derivatives safer: the role of central counterparties, 2010.21 23. Gli scambi bilaterali inaspriscono quei rischi che la dottrina identifica principalmente come counterparty risk, o rischio di controparte, e operational risk, o rischio operativo.56 I contratti sui derivati legano due controparti per lintera durata del contratto che pu variare, secondo il tipo di prodotto e del segmento del mercato da qualche giorno, come nel caso dei derivati su cambi valuta, fino ad alcune decine di anni per certi derivati sui tassi di interesse. Durante tutto questo periodo le parti in un contratto costruiscono le loro attese secondo levoluzione nel tempo dei rispettivi diritti ed obblighi contenuti nel contratto. Il rischio di controparte il rischio che una controparte risulti inadempiente prima della data prevista per lesecuzione del contratto.57 Il rischio operativo interessa le eventuali perdite derivanti dallinadeguatezza o dalla disfunzione di procedure, risorse umane e sistemi interni, oppure da eventi esogeni.58 Nel rischio operativo compreso il rischio legale ovvero il prezzo che gli investitori pagano per avere un elevato grado di flessibilit sui mercati OTC, mentre sono esclusi i rischi strategici e di reputazione.59 Il livello di rischio operativo inversamente proporzionale al livello di standardizzazione esistente sul mercato, perci maggiore la standardizzazione dei contratti e minore il rischio operativo. Quindi i derivati OTC, per la loro natura soffrono di un rischio operativo molto elevato.56Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivatiOTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010. 57Il rischio da controparte si differenzia da quello di credito, pure essendone una sua sottospecie,poich a differenza di questultimo che nasce da un contratto a prestazioni corrispettive, il primo nasce da un finanziamento. Inoltre mentre nel rischio di credito la probabilit di perdita unilaterale, perch incombe solo sulla banca finanziatrice, nel rischio di controparte bilaterale, potendo il valore di mercato della transazione finanziaria essere positivo o negativo per entrambe le parti. (vedi Costi, Lordinamento bancario, Bologna, Il Mulino, ed. 2007). 58Tra questi, le perdite derivanti da frodi, errori umani, interruzioni delloperativit, indisponibilit deisistemi, inadempienze contrattuali, catastrofi naturali. 59Costi, Lordinamento bancario, Bologna, Il Mulino, ed. 2007.22 24. 2.7.2Market RiskUn altro rischio derivante dai derivati scambiati su mercati OTC il rischio di mercato, o market risk. Il rischio di mercato quel rischio che, in caso di adverse price movement del sottostante del derivato, attribuisce delle perdite allimpresa che ha investito in tali strumenti derivati.60 Il livello di market risk derivante dalla posizione dellimpresa su un determinato derivato funzionale a diverse variabili e pu rivelarsi un serio rischio per la tenuta dellimpresa stessa.61 La prima variabile che concorre a determinare il prezzo di un derivato legata alle condizioni di mercato dellunderlying e, di conseguenza, lestensione del rischio di mercato di uno swap prevalentemente determinato dal rischio del mercato del sottostante.62 Nonostante il market risk dellunderlying sia una determinante fondamentale del livello di rischio, questo pu essere anche mitigato, o ulteriormente aggravato, da altre variabili: la sensibilit di prezzo, o price sensitivity, di un derivato e la liquidit del mercato dei derivati. La sensibilit di prezzo la misura dello scostamento del valore di un derivato conseguente ai cambiamenti avvenuti nel mercato del sottostante. Diversi fattori concorrono a influenzare tale processo, tra cui si distinguono i termini del contratto, la maturit del contratto e il livello di leverage. Proprio questultimo viene percepito come quel determinante fondamentale che fa aumentare i rischi di mercato a livelli inaccettabili.63 La seconda determinante del market risk la liquidit dello strumento, che si pu definire come la possibilit di acquistare o vendere degli asset velocemente senza avere un effetto significativo sul prezzo.60Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2011.61Il rischio di mercato tendente a zero se si considera lintero mercato, poich per ogni dollaro/europerso su uno contratto derivato, la controparte guadagna un dollaro/euro. Quindi non ci sar mai una perdita come risultato del rischio di mercato. 62Per esempio se unimpresa sottoscrive CDS su junk bond, questa sar esposta ad un pi alto rischio dimercato rispetto ad aver offerto CDS su bond da entit con pi alti ratings di credito. 63Il leverage uno strumento con il quale gli investitori riducono il costo iniziale dei loro investimenti edaumentano la loro quota ed influenza di un mercato con una quantit limitata di liquidit.23 25. In un mercato illiquido, unimpresa pu trovarsi nella situazione in cui deve svendere i propri asset per liberarsi velocemente dalla propria posizione. La liquidit del mercato dei derivati incide sul market risk associato al derivato poich se un mercato illiquido, questo prolungher il tempo necessario per abbandonare una posizione in perdita, esponendo limpresa a crescenti perdite o aumentandone i costi di una rapida uscita. Nel calcolo del rischio di mercato fondamentale far riferimento allintero bilancio di unimpresa. Infatti il market risk pu essere ampiamente ridimensionato se non addirittura eliminato ricorrendo allhedging. Tuttavia anche lhedging pu risultare uno strumento inefficace nel momento in cui si presenta il cosiddetto correlation or basis risk. Il basis risk il rischio che la correlazione tra due prezzi possa cambiare. Questo fenomeno pu essere causato sia da inefficienze presenti nel mercato dei derivati, che comporta una correlazione imperfetta tra valore del derivato e underlying, sia da mutamenti nella correlazione storica tra hedged e hedging position.2.7.3Systemic RiskIl rischio sistemico il rischio che i problemi di un istituto o di un mercato si trasmettano ad altri istituti e mercati contagiando lintero sistema finanziario e trasformando perdite isolate in perdite a livello globale. Una sorta di effetto-domino alimentato dalle forti interconnessioni del moderno sistema economico e finanziario mondiale. Questo fenomeno si potuto sperimentare proprio durante lultima crisi finanziaria: il collasso del mercato dei mutui subprime statunitensi stato il detonatore della bomba che ha fatto crollare lintero sistema finanziario ed economico globale, nonostante si trattasse soltanto di un piccolo segmento dei mercati finanziari internazionali.64 Il rischio sistemico nei mercati OTC dei derivati stato identificato dai legislatori come uno dei pi significativi market failure che giustificano interventi di regolamentazione di tali settori.65 Infatti il rischio sistemico collegato al commercio di derivati OTC pu64BRI, 78a Relazione Annuale, cap. VI, I mercati finanziari, 2008.65Baker, Regulating the invisible:the case of OTC derivatives, Notre Dame Law Review, 2010.24 26. creare esternalit negative a causa del possibile fallimento dei partecipanti dovuto al mancato rientro dai costi associati allattivit di scambio di derivati. La disciplina di mercato vorrebbe che i soggetti imprudenti nel risk-taking, nellincapacit sopravvenuta di onorare i contratti derivati, dichiarassero bancarotta, tuttavia il rischio che il private cost del fallimento di tale istituzione finanziaria sia di gran lunga inferiore ai social cost che ne deriverebbero a livello sistemico.66 I derivati OTC sono i primi a contribuire al rischio sistemico. Rischio sistemico che strettamente collegato al precedentemente descritto, counterparty risk. Il rischio di credito, infatti, associato allattivit di scambio dei derivati OTC pu creare enormi esternalit negative dovute alleccessiva estensione di rischio per le singole istituzioni finanziarie e le interconnessioni tra controparti.2.7.4Fenomeni di asimmetria informativa e moral hazardThe key problem facing markets today is information.Information problems..are the root of most every financial crisis known to history.67 Lasimmetria informativa e la carenza informativa hanno contribuito al crollo del sistema finanziario nel 2008 dopo una serie di turbolenze.68 Una mancanza di informazione, come per esempio un deficit informativo tra controparti, end-user, regolatori, ebbe conseguenze drammatiche per le controparti e per i regolatori col collasso di Lehman Brothers.69 Il regolatore si mostr impotente dal momento che, effettivamente non era in grado di acquisire una visione completa e realistica delle esposizioni in derivati OTC di Lehman Brothers.70 66Il fallimento di un soggetto inefficiente contribuisce a rendere il mercato stesso pi giusto edefficiente e a disincentivare comportamenti opportunistici con potenziali danni per i competitor virtuosi e/o per i consumatori. 67Mason, The (continuing) information problems in structured finance, Journal of Structured Finance,Spring 2008. 68Unanalisi pi approfondita a sostegno di tale affermazione reperibile in Schwarcz, Disclosuresfailure in the subprime mortgage crisis, Utah Law Review, 2008. 69Questo fallimento informativo port ad una perdita totale della fiducia degli investitori, e giocoforzadei mercati, che congelarono i flussi di credito e costrinsero listituto finanziario al fallimento. 70Baker, Regulating the invisible: the case of OTC derivatives, Notre Dame Law Review, 2010.25 27. Lasimmetria informativa un grosso problema che contraddistingue il mercato OTC dei derivati. Le parti possono stipulare contratti bilaterali molto complessi con clausole estremamente articolate senza alcun obbligo di information disclosure. Questopacit particolarmente pericolosa dal momento che le controparti non possono conoscere lesposizione dei potenziali contraenti e conseguentemente valutare equamente il rischio di credito a cui vanno incontro sottoscrivendo tali contratti. Tale situazione muta il vantaggio di stipulare contratti ad hoc, tipico dei derivati OTC, modellati a seconda dei propri rischi, in un ulteriore rischio: essere soggetti a comportamenti opportunistici. Con laumento della complessit degli strumenti e lopacit informativa di tali mercati, si crea terreno fertile per comportamenti fraudolenti orientati a nascondere la vera entit del rischio o la vera esposizione della controparte: ha luogo il fenomeno del moral hazard di chi sfrutta un vantaggio informativo per trarne beneficio a danno della controparte. Il problema per che in tale sistema il danno privato subito dalla controparte pu, per struttura e funzionamento del mercato OTC dei derivati71, trasformarsi in rischio sistemico.71I partecipanti del mercato spesso non internalizzano completamente il rischio delle loro transazioni inderivati OTC e, in caso di fallimento, provocano esternalit negative il cui assorbimento deve farsi carico la societ.26 28. 3 Margini di intervento regolamentare: analisi della letteratura scientifica3.1 Soluzioni per mercati OTC pi sicuri A seguito della recente crisi finanziaria, i derivati scambiati su mercati OTC sono stati indicati come i responsabili dellincremento del rischio sistemico.72 I mercati OTC dei derivati sono stati definiti complessi, opachi e proni allabuso da parte dei market participant che avrebbero assunto irresponsabilmente alti livelli di rischio. Nonostante i derivati non fossero riconducibili alle cause principali della crisi, stato dimostrato come le debolezze infrastrutturali di tali mercati abbiano contribuito ad aggravare lentit della crisi.73 I fallimenti nella gestione del rischio, nella corporate governance e nella vigilanza hanno permesso ad alcuni operatori del mercato di assumere rischio eccessivo nel ricorso a tali strumenti. La complessit e la limitata trasparenza del mercato hanno incentivato comportamenti di eccessivo risk-taking dovuti allimpossibilit da parte dei regolatori di avere una visione chiara del funzionamento dei derivati OTC.74 Daltro canto, sono gi stati descritti i benefici derivanti dai derivati OTC, quando utilizzati responsabilmente: tra i quali la possibilit di ricorrere a strumenti di risk management di elevata qualit, la possibilit di testare nuovi strumenti finanziari facendo da volano allinnovazione finanziaria, limmissione di un alto livello di liquidit allinterno del sistema che garantisce precisione e stabilit dei prezzi. I regolatori, di concerto con gli esperti e gli operatori, sembrano tuttavia essere stati generalmente concordi sulla necessit di procedere alla ricostituzione di un assetto istituzionale del sistema finanziario che in fase di brusco rallentamento delleconomia dia maggiori garanzie di stabilit.72Duffie-Li-Lubke, Policy perspective on OTC derivatives market infrastructure, Federal Reserve Bank ofNew York staff reports, Research Paper no. 2046. 73Krippel, Regulatory overhaul of the OTC derivatives market: the costs, risks and politics, SSRN, 2011.74BRI 79 Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunit: verso un sistema finanziario a prova dicrisi, 2009.27 29. Tale percorso di ristrutturazione strettamente connesso alla necessit di procedere alla ridefinizione dei meccanismi fondamentali di funzionamento dei mercati dei derivati ed in particolare dei derivati complessi quali quelli scambiati, per la loro natura, in mercati OTC. Il sentiero tracciato a partire dallimmediato post-crisi del 2007 ha coinvolto numerosi autori che si sono spesi con impegno nella ricerca delle soluzioni pi efficaci per ridare la dovuta sicurezza al sistema finanziario ed il conseguente riacquisto della fiducia degli investitori. Le soluzioni che la letteratura scientifica ha indicato come le pi funzionali ad un mercato OTC pi sicuro sono: xIncentivazione e maggior utilizzo di exchange or electronic trading platform per i derivati;75xRicorso al Central Clearing Counterparty (CCP)76 per i contratti derivati OTC;xIntroduzione di superiori margini di garanzia per gli strumenti non liquidati con CCP o scambiati in Exchange trading;77xMaggior trasparenza attraverso pre e post-trade reporting e ricorso a Trade Repository (TR) nella raccolta dei dati relativi alle transazioni in mercati OTC, con conseguente superiore potere di controllo per il regolatore.783.2 Il Central Clearing Il fulcro su cui ha poggiato il dibattito scientifico senza dubbio lintroduzione della compensazione centralizzata in sostituzione della compensazione bilaterale. Le transazioni che hanno luogo nei mercati finanziari, una volta concluse, vengono trasferite a quella che viene generalmente definita linfrastruttura di post-trading. Il processo in questione inizia con il riscontro della transazione e si conclude con il suo regolamento. Questultimo comporta in genere il trasferimento del corrispettivo in 75Anche Organised trading facility (OTF).76Anche compensazione centralizzata.77Si parla in particolare dei bespoke derivative che pi avanti nella trattazione saranno debitamenteapprofonditi. 78Brown-Cleary, Impact of the global financial crisis on OTC derivatives in structured debt transactions,Capital Market Law Journal, Vol. 5, No. 2., pag. 218.28 30. denaro a fronte della consegna di unattivit o di uno strumento finanziario79. Nei moderni sistemi finanziari il regolamento avviene nellambito di infrastrutture apposite come i sistemi di pagamento allingrosso, i sistemi di regolamento titoli e le central clearing. La concezione e il funzionamento delle infrastrutture di post-trading hanno importanti implicazioni per la stabilit finanziaria, in quanto tali infrastrutture possono agire da canale di propagazione delle turbative tra gli operatori del mercato finanziario. Viste da una prospettiva diversa, esse possono costituire un importante strumento per attenuare i rischi derivanti dalle interconnessioni tra operatori e ridurre il rischio di contagio. La crisi finanziaria ha messo in risalto rilevanti carenze nel modo in cui importanti derivati OTC erano trattati nella fase di post-trading. Molte di queste transazioni non venivano adeguatamente segnalate e le esposizioni bilaterali tra controparti non erano assistite da garanzie reali sufficienti.80 Si visto come le autorit mondiali abbiano individuato la necessit di procedere con modifiche significative nellinfrastruttura di post-trading al fine di ridurre il rischio sistemico derivanti da tali criticit strutturali. Rischi sistemici che possono essere ridimensionati attraverso la sostituzione delle contrattazioni bilaterali con un sistema imperniato su una controparte centrale.81 La situazione ante-riforma prevedeva, dunque, un tendenziale ricorso alla bilateral clearing nella fase di post-trading per i mercati OTC dei derivati.82 Nella compensazione bilaterale tuttavia sono stati individuati diversi punti deboli.83 Punti deboli di carattere infrastrutturale che riconducono ai rischi insiti nella natura dei mercati OTC: operativi, di controparte, e di sistema. 79Per esempio un derivato.80BRI, 81 Relazione Annuale, cap. V, Riforma della regolamentazione finanziaria: progressi, criticit,prospettive, 2011. 81BRI, 79 Relazione Annuale, cap. VII, I rischi e le opportunit: verso un sistema finanziario a prova dicrisi. 82Un sistema bilaterale un sistema che calcola saldi bilaterali per ogni compensazione bilaterale dipartecipanti al sistema (il saldo dato dalla differenza tra debiti e crediti) (Vedi Renzo Costi, Il mercato mobiliare, Giappichelli Editore, 2010, VI Edizione). 83Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivatiOTC, Giurisprudenza Commerciale, 201029 31. Una prima criticit della compensazione bilaterale linfrequente valutazione delle esposizioni84 che naturalmente pu condurre una controparte, in caso di repentini movimenti dei prezzi dei sottostanti, allobbligo di dover ripristinare enormi scoperti sugli affidamenti messi a garanzia delloperazione (margin call) che a loro volta possono portare al collasso finanziario della societ, se questa non possiede la liquidit necessaria per ricostituire i margini minimi o non riesce a prenderla in prestito per via del conseguente deterioramento del suo credito.85 Un altro limite deriva dal fatto che il bilateral clearing prevede che ogni parte conduca la propria valutazione del derivato e del rischio associato a questo. Visti i grossi limiti qualitativi dei modelli di valutazione del rischio utilizzati dalle banche, questa disciplina ha contribuito solo a creare differenti visioni e differenti valutazioni tra le controparti86. Infine, la maggior parte delle transazioni bilaterali esistenti su derivati OTC non adotta cautele di tipo delivery versus payment87, bens prevede che la controparte disponga un affidamento a garanzia della copertura di un margine minimo di variazione (maintenance or variation margin) delle posizioni di trading assunte, ma non del margine iniziale richiesto per aprire la posizione (initial margin).88 La previsione di un termine per ladempimento determina il sorgere di un rapporto di natura finanziaria che,84Mentre la valutazione di questi strumenti e lo scambio delle garanzie sono di norma giornalieri per imaggiori dealer, la stessa diventa settimanale e a volte anche mensile se sono coinvolti istituti minori. 85 86Il pi volte citato caso di AIG esemplificativo di questa criticit. Queste, oltre ad aver provocato una distorsione informativa, hanno portato a dispute legali perrisarcimenti e ritardi nelle compensazioni (Vedi Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010). 87Ovvero contestuale adempimento delle obbligazioni di entrambe le parti.88Mentre il margine iniziale serve a coprire potenziali perdite future quando una posizione viene presaed calcolato assumendo la peggior perdita riportabile in uno o due giorni di scambi, il margine di variazione consiste in fondi o garanzie in affidamento per coprire variazioni negative su posizioni aperte ed generalmente minore. Il margine iniziale invece presente nei mercati con CCP o broker principale con funzioni di CCP. La mancanza di un margine iniziale in una relazione bilaterale tra due dealer dovuta al fatto che entrambe le parti dovrebbero dare garanzie per lo stesso ammontare, poich entrambe sono esposte al rischio di controparte (Vedi Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010).30 32. in conformit a regole di gestione sana e prudente, richiede a ciascuna parte di valutare il grado di solvibilit dellaltra allo scopo di tutelarsi contro eventuali inadempimenti. Il livello del margine di variazione dipende dalla qualit del credito della controparte. Gli istituti non finanziari o governativi non sono generalmente obbligati a depositare garanzie per le loro esposizioni. Questo per ha sostanzialmente ridotto le garanzie necessarie per lammontare dei rischi incorsi con le esposizioni in derivati OTC sui mercati.893.2.1Il Central Clearing nei mercati OTCQuando la compensazione avviene con controparte centrale questa assume in modo originario posizioni derivanti dal contratto concluso attraverso un processo che definito nel diritto anglosassone come novation.90 La novation, o novazione, si contraddistingue per la trasformazione di un contratto tra due controparti iniziali di uno scambio di derivati OTC (la parte che trasferisce lo strumento, transferor, che fuoriesce dal contratto, e la parte rimanente) in un nuovo contratto tra la parte rimanente ed una terza parte (transferee), la CCP.91 La CCP offre servizi fondamentali nello scambio di derivati ed in particolare nellingresso degli operatori nel mercato tra cui calcolare i saldi e garantire ladempimento dei corrispettivi.92 La CCP, posizionandosi tra 89Secondo il sondaggio ISDA sui margini nel 2010, l86 per cento degli operatori dichiara di accordarsicon livelli di garanzie determinati sulla base dei rating ricevuti dalle maggiori agenzie, mentre solo il 12 per cento di usare gli spread dei CDS. Circa 3.2 miliardi di dollari sono stati usati come collateral per operazioni in derivati OTC, coprendo il 69 per cento dellesposizione al credito (Vedi ISDA, ISDA margin survey 2010, disponibile su www.isda.org). 90Il processo pi complesso rispetto alla novazione quale regolata agli art. 1230 e seguenti del codicecivile (Vedi Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010). 91La CCP subentra dunque nel contratto tra le controparti e le obbligazioni originarie del primocontratto cessano di esistere per essere sostituite da quelle derivanti dai contratti tra controparti e gestore (da CPSS, New Development in clearing and settlement arrangements for OTC derivatives, March 2007 BIS). 92Nella sottoscrizione di un contratto derivato loperatore corrisponde un initial margin nei confrontidella CCP e quotidianamente un variation margin.31 33. controparti nel mercato OTC dei derivati, salvaguarda entrambe dal potenziale reciproco default.93 La CCP, esercitando la multilateral netting94, permette una significativa riduzione dei rischi di controparte, dei rischi operazionali95. Inoltre, i trader, risultando esposti solo al counterparty risk nei confronti della CCP e di conseguenza risparmiando risorse nella valutazione e gestione del rischio degli altri market participant (compito assegnato alla CCP) riduce i costi di transazione.96 Affidarsi a Payment system o Securities settlement system, ed in particolare alle CCP, permette quindi un incremento tangibile dellefficienza operativa.97 Si possono individuare tre fondamentali funzioni delle CCP: xRisk mitigation e Risk mutualisation: attraverso la novation, solitamente una procedura automatica, la CCP diventa una sorta di controparte universale per tutti i contratti. Ne consegue che ogni market participant, piuttosto di monitorare e occuparsi del rischio di credito (counterparty risk) individualmente con ogni controparte, si limita a preoccuparsi del rischio di credito della CCP. Questo riduce drasticamente i costi di monitoraggio, incentivando il trading anonimo e incrementando la liquidit del mercato98. Il counterparty risk della CCP mitigato attraverso laccumulo di un fondo derivante da margini di garanzia e93Duffie-Zhu, Does central clearing counterparty reduce counterparty risk?, 2010, Stanford University.94Il multilateral netting, o compensazione multilaterale, si basa sulla somma di tutte le net position deipartecipanti al mercato. Il sistema multilaterale determina un solo saldo per ogni partecipante. Il saldo risulta dalla somma di tutte le operazioni a debito e a credito effettuate da quel partecipante con tutti gli altri. 95I dati disponibili su BIS Quarterly Review 2009 indicano che ricorrendo alla compensazionemultilaterale per nuovi CDS si riduce lesposizione nozionale lorda di approssimativamente il 90 per cento. Ne consegue che se pi controparti ricorressero alle CCP I benefici attesi sarebbero addirittura pi ampi. 96I trader che operano in un mercato centrally-cleared sono indifferenti allidentit degli altri dealer(vedi Evanoff-Russo-Steigerwald, Policymakers, researchers and practitioners discuss the role of central counterparty, FED Chicago 2006). 97Bliss-Papathanassiou, Derivatives clearing, central counterparties and novation: the economcimplications, march 2006. 98La liquidit di mercato era uno dei cavalli di battaglia a favore della non regolamentazione dei mercatidi OTC derivative.32 34. requisiti di capitale, funzionali a neutralizzare leffetto del default di un operatore sulla CCP. Anche i contratti bilaterali gestiti da market dealer prevedono collateral, e qualche volta requisiti di capitale, per mitigare il default risk della controparte, ma difettano, a differenza della CCP, del risk mutualisation.99 xInformation disclosure: quando un operatore influente fallisce in un mercato di derivati bilaterally cleared, non immediata la consapevolezza delle perdite: chi le assorbe, quando sono cospicue, quali controparti delloperatore fallito ne subiscono le conseguenze. Questa incertezza viene mitigata quando un'unica controparte (la CCP) responsabile dellallocazione della perdita allinterno dellintero mercato.100xImmissione di liquidit nel mercato: Le CCP semplificano le fasi di entrata ed uscita dal mercato degli operatori. Lentrata facilitata dallanonimato al trading: ogni market participant si deve solo preoccupare che la sua controparte sia stata autorizzata al commercio dalla CCP. Luscita anchessa facilitata da enforceable netting rule, che permettono al market participant di cambiare posizione senza particolari difficolt di trasferimento dei saldi. In mercati di derivati con compensazione bilaterale non viene garantita la stessa dinamicit di entrata ed uscita degli operatori.1013.2.2Implicazioni di rischio sistemico: i vantaggi del Central sul Bilateral ClearingCome precedentemente detto, un aspetto che sta particolarmente a cuore ai regolatori la minimizzazione dei rischi sistemici collegati al mercato dei derivati OTC. Nel definire quale metodo di derivative clearing sia pi efficace nella riduzione del rischio sistemico, bisogna guardare a diversi indicatori: 99Quando una controparte della CCP inadempiente, la perdita al netto dei margini di garanzia di taleoperatore viene assorbita dal fondo dei margini di tutti gli altri market participant, evitando il contagio. Questo valore aggiunto della CCP stato riconosciuto gi in sede di definizione di Basilea II. 100 101Tale considerazione presuppone che la CCP sia market neutral. Bliss-Papathanassiou, Derivatives clearing, central counterparties and novation: the economicimplications, march 2006.33 35. xLa probabilit del fallimento di un dealer;xIl costo del fallimento;xI meccanismi di contagio del fallimento di un market participant agli altri operatori.Si possono considerare diversi scenari di default che possono causare ripercussioni a livello sistemico: xIl fallimento di unimpresa che conduce al knock-on failure di altre societ.102xIl fallimento di unimpresa che porta al crearsi di asimmetrie informative tali da bloccare il trading, impedendo ai partecipanti di modificare la propria posizione in funzione delle condizioni avverse del mercato e di limitare le perdite.103xIl fallimento di un importante market participant che necessita di unimmediata ridefinizione dei contratti non adempiuti in condizioni di stretta delle liquidit e market breakdown.104xShock di mercato di natura esogena che portano al default di diverse imprese in maniera simultanea.105Nel primo caso per esempio, il rischio sistemico mitigato dalla riduzione del rischio di default di un singolo market participant. La regolamentazione dei requisiti di capitale e una supervisione prudenziale contribuiscono al perseguimento di tale obiettivo. Tuttavia il costo di riduzione del rischio di default da parte delle singole imprese tale da limitare questo tipo di approccio. Linfrastruttura e i meccanismi di funzionamento dei mercati sono fondamentali nel contenere il fallimento di singoli operatori. Maggiore la capacit dei sistemi finanziari di assorbire i default delle singole imprese, minore saranno i costi della vigilanza e degli eventuali salvataggi in chiave sistemica per i102Il Knock-on systemic risk si basa su unampia concentrazione di esposizioni bilaterali, tali per cui ildefault di unimpresa pu portare allimmediata insolvenza di unaltra. 103Questo rischio connesso allincapacit dei market participant di comprendere appieno il networktra le esposizione di controparte. 104Questo rischio connesso ai costi di transazione nella ristrutturazione del portfolio degliinvestimenti, dovuto al fallimento dei contratti precedentemente sottoscritti. 105Nonostante la fonte del rischio sia esogena, la stessa capacit di assorbire tali shock attraversolindividuazione delle esposizioni, la limitazione delle asimmetrie informative, la mitigazione delle perdite una funzione derivante dallinfrastruttura del mercato finanziario.34 36. regolatori. I mercati dei derivati hanno sviluppato efficaci strumenti di mitigazione del counterparty risk. Questi includono collateral, protezione legale sugli stessi collateral, legal enforceable netting agreement, contratti standardizzati. Questi meccanismi hanno effetti positivi sostanzialmente simili sia in realt di bilateral cleared derivatives market che in central cleared derivatives market. Tuttavia le CCP permettono di ottenere ulteriori vantaggi a fronte di alcuni potenziali svantaggi.3.2.2.1 I vantaggi delle CCPI vantaggi, letti in chiave di mitigazione dei rischi sistemici, derivanti dallintroduzione della compensazione centralizzata nei mercati dei derivati sono: xLa riduzione della probabilit di fallimento individuale degli operatori del mercato attraverso limposizione di best practice nella gestione del rischio ed in particolare del counterparty risk.106 altres vero che la CCP non impedisce il fallimento in s del dealer, ma in grado, attraverso lintroduzione di un sistema infrastrutturale apposito, di assorbire il rischio contagio di tale default.107 In definitiva la compensazione centralizzata minimizza la probabilit che linsolvenza di un market participant causi il fallimento di altri operatori.xLa riduzione della probabilit di fallimenti di mercato dovuti ad asimmetrie informative occorse in seguito al default di un importante market participant. Diversamente dal mercato a compensazione bilaterale, il default di una singola impresa in un mercato centrally-cleared non spinge le controparti a rinegoziare contratti e ridefinire i portafogli al fine di tutelarsi dal market risk, aumentandone conseguentemente lentit.106Bliss-Papathanassiou, Derivatives clearing, central counterparties and novation: the economicimplications, march 2006. 107Attraverso lintroduzione di margini e requisiti di garanzia, la compensazione centralizzata riduce laprobabilit di unimmediata propagazione delle perdite di un membro del mercato insolvente ai membri solventi. Nellipotesi in cui le perdite dellinsolvente eccedano le riserve di garanzia accumulate, tale eccesso si diffonde nel mercato. La CCP mutualizza le perdite e, se le clausole contrattuali sono sufficientemente robuste da garantire un certo livello di liquidit, assorbe il default meglio che in un sistema bilaterally-cleared.35 37. xLa drastica riduzione dellincertezza nel mercato: la CCP, in qualit di controparte per tutti gli operatori, capace di conoscere tutte le posizioni assunte dai diversi dealer. Lo stesso non si pu dire in un mercato bilaterally-cleared, in cui ogni market participant non in grado di dare un giudizio preciso del counterparty risk assunto dalla controparte con altri dealer.xIl ridimensionamento dei rischi legali. La compensazione centralizzata mette a disposizione un forum centrale in cui i market participant concentrano le loro attivit. Le regole definite in maniera accentrata dalla CCP limitano potenziali conflitti giurisdizionali, inoltre disimpegnano i dealer dalloccuparsi di tali problematiche.Figura 2: Compensazione bilaterale e compensazione tramite CCPCompensazione bilateraleAxBxMovimenti complessi di garanziexFRete di esposizioni verso contropartiPotenziale effetto domino in caso di fallimentodi un dealerEC DCentral ClearingCompensazione centralizzataA F Central ClearingECSistema a raggiera con garante centralexMovimenti di garanzie da/verso CCPxBxCCP capitalizzata per resistere al fallimento diun dealerD Elaborazione personale dellautore.36 38. 3.2.3 Profili critici delle CCP nei mercati OTC altres vero che, sebbene lintroduzione di controparti centrali per le compensazioni di operazioni su derivati OTC riduca drasticamente il rischio di default sistemico conseguente al fallimento di un dealer, la CCP diventa essa stesso potenziale fonte di rischio. Il rischio quindi non sarebbe eliminato ma, bens, trasferito dagli investitori alla CCP.108 Inoltre, la CCP riduce senza dubbio il rischio, distribuendo la perdita di uneventuale controparte fallita tra i suoi membri, ma, cos facendo, disincentiva fortemente le controparti a preoccuparsi della qualit del credito. Lintroduzione della compensazione centralizzata minerebbe lefficienza di mercato.109 In un mercato con compensazione centralizzata tutte le controparti sono uguali e la CCP garante allo stesso modo per tutte le loro obbligazioni. Se il contagio, in caso di default, scongiurato, anche linteresse del dealer a monitorare la solvibilit di una controparte attenuato.110 Uno dei maggiori critici dellintroduzione della compensazione centralizzata nei mercati dei derivati OTC Craig Pirrong della University of Houston. Nellarticolo The economics of clearing: netting, asymmetric information, and the sharing default risks through a central counterparty del 2009, egli effettua unanalisi approfondita sulle implicazioni derivanti dalladozioni delle CCP in mercati dei derivati OTC. In particolare lautore sostiene, contrariamente alla dottrina dominante, che lasimmetria 108Anche il fatto di prevedere pi di una CCP sui mercati OTC per evitare di accentrare tutti i rischi in unasola entit (per unanalisi pi approfondita di questa soluzione si veda Duffie-Zhu, Does a CCP reduces counterparty risk?, Stanford University, 2010) potrebbe mostrarsi controproducente. Infatti, sebbene il rischio sistemico sia ulteriormente ridotto, la situazione concorrenziale che si creerebbe tra soggetti privati con scopo di lucro potrebbe andare a discapito della severit dei requisiti che le controparti sono tenute a rispettare per negoziare in derivati, come ad esempio i margini iniziali di garanzia e i margini di variazione. Senza dubbio, una corsa al ribasso di questi margini proposta dalle CCP per acquisire maggiori clienti sarebbe rovinosa per il sistema (Vedi Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivati OTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010). 109Il legislatore nella sua scelta soggetto al trade-off tra sicurezza ed efficienza di mercato.110Un istituto finanziario con margini di solvibilit superiori alla media del mercato avr solo da perderea fare trading attraverso controparti.37 39. informativa sarebbe aggravata nei mercati con compensazione centralizzata rispetto a quella bilaterale. Questo si spiegherebbe con il fatto che i dealer in questi ultimi mercati sarebbero maggiormente in grado di valutare e dunque prezzare il rischio di un derivato anche perch avrebbero un maggiore incentivo a farlo. Il risultato potrebbe essere lassegnazione alle clearinghouse111 dei derivati troppo rischiosi da compensare con relazioni bilaterali con leffetto controproducente rispetto allobiettivo di rendere il mercato OTC pi sicuro.112 Pirrong riserva dubbi sullopportunit di introdurre la CCP nei mercati in cui si scambiano derivati troppo rischiosi e particolarmente complessi.113 Al termine della sua analisi, sancisce che non esiste evidenza empirica che giustifichi unimposizione regolamentare attraverso clearinghouse, ma piuttosto che i costi privati derivanti dallintroduzione delle CCP per derivati di credito e altri prodotti esotici eccedono i benefici privati derivanti dal ricorso al bilateral clearing.114 Altri profili critici connessi allintroduzione delle CCP nel mercato dei derivati OTC sono relativi alla trasparenza: le ulteriori regole di information disclosure che accompagnano luso di clearinghouse rischiano di minare ulteriormente lefficienza del mercato115: la vasta asimmetria tra le parti, difficilmente arginabile con semplici obblighi di comunicazione, ha spinto parte della dottrina a dubitare fortemente dei benefici di una maggiore trasparenza.116 In definitiva, ulteriori regole a favore della trasparenza avrebbero semplicemente lonere di aggiungere costi di comunicazione e 111Anche stanze di compensazione.112Gregory, Counterparty credit risk: the new challenge for global financial markets, Chichester Wiley2010. 113Pirrong si riferisce a mercati in cui si scambiano prodotti esotici e soprattutto CDS.114Pirrong, The economics of clearing: netting, asymmetric information, and the sharing default risksthrough a central counterparty, University of Houston, 2009. 115Si pensi alla valutazione anche di un singolo CDO, senza considerare un intero portafoglio di questiinvestimenti: si richiede lanalisi di tutta una serie di informazioni di natura giuridica e finanziaria che variano dalla valutazione del rischio di default o di estinzione prematura di un grande numero di prestiti cartolarizzati allanalisi di ogni eventuale clausola di credit enhancement prevista nelle varie tranches del CDO cartolarizzate, oltre alla stima del potenziale rischio di controparte dato dallesame dei vari investitori che hanno sottoscritto il CDO. 116Schwarz, Disclosures failure in the subprime mortgage crisis, Utah Law Review, 2008.38 40. compliance agli istituti finanziari, con il potenziale risultato di guidare il mercato alluso di forme di organizzazione meno efficienti.117 Infine, non bisogna sottovalutare il particolare status delle CCP che, pur svolgendo un ruolo di interesse pubblico per la loro funzione di gestori del rischio nel mercati finanziari, mostrano generalmente un assetto proprietario privato, poich membri della CCP sono le singole banche dealer.118 Ci pone le clearinghouse in potenziale conflitto di interessi. Ad oggi le CCP gi esistono per determinati settori del mercato dei derivati, per i quali esse si assumono il rischio delle compensazioni.119 Ricorrere agli scambi con controparti centrali, comporterebbe che le CCP sarebbero, da un lato, private della loro discrezionalit ad accettare i rischi da correre e, dallaltro, messe davanti allopportunit di incrementare i propri guadagni assumendo nuovi rischi con la consapevolezza per di non pagare in caso di perdite poich la loro importanza sistemica genererebbe grossi rischi per il mercato in caso di default.120 In definitiva, la certezza dello Stato come finanziatore of last resort potrebbe incentivare comportamenti opportunistici (moral hazard) da parte delle CCP che altro non sono che organi privati organizzati in attivit con scopo di lucro.3.3Promozione del trading in sistemi di negoziazione organizzatiLo scambio di derivati pu essere effettuato attraverso una variet di canali riconducibili ad uno spettro che va dalle negoziazioni multilaterali a quelle bilaterali.117Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivatiOTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010 118Sasso, Il ruolo delle Central Clearing Counterparties (CCP) nella nuova riforma del mercato dei derivatiOTC, Giurisprudenza Commerciale, 2010. 119Ad esempio per gli scambi di interest rate swaps, sono esistite CCP per oltre una decina danni e nelmercato dei futures and options anche per pi di cento. Per un approfondimento della storia delle CCP nei mercati finanziari si veda Pirrong, The economics of clearing: netting, asymmetric information, and the sharing default risks through a central counterparty, University of Houston, 2009. 120CPSS, New Development in clearing and settlement arrangements for OTC derivatives, March 2007BIS.39 41. Ad unestremit si avranno scambi basati completamente sulla negoziazione multilaterale con regole stringenti e ben definite, mentre dallaltro si avr un trading fondato completamente sulla negoziazione bilaterale tra due market participant, in cui lunica restrizione sugli strumenti oggetto della negoziazione e sullesecuzione della transazione sar il comune accordo tra le parti.121 Tra queste due estremit si possono riscontrare modelli organizzativi che coniugano elementi presi sia dal multilateral che dal bilateral trading.122 Il termine OTC denota, come gi indicato, modelli di trading lontani da quelli di regulated exchange, bench in alcune circostanze si possano individuare dei punti in comune con tali infrastrutture123. altres vero che le stesse exchange and electronic platform possono essere regolamentate in modalit diverse a seconda della giurisdizione di appartenenza: ci connesso alle differenti tipologie di operatori, e alle loro diverse esigenze, di strumenti finanziari e di mercati.124 Se questa flessibilit dunque, da un lato, un aspetto positivo in quanto permette di strutturare i confini regolamentare in funzione delle dimensioni e della struttura di un determinato mercato di derivati, dallaltro lato, pu rivelarsi controproducente nel momento in cui diventa strumento di arbitraggio regolamentare. I sistemi di negoziazione organizzati, nei vari modelli che possono assumere, presentano determinate caratteristiche capaci di risolvere una serie di problemi relative ai derivati OTC. Le peculiarit chiave di tali modelli organizzativi includono un alto 121 122FSB, Implementing OTC derivatives market reforms, 25 ottobre 2010. Per esempio, alcuni sistemi di negoziazione sono di natura multilaterale ma, allo stesso tempo,mancano di regole formali tipiche delle exchange regolamentate. Allo stesso modo, un sistema in cui opera un singolo dealer che ammette come partecipanti diversi propri clienti, ma non catalogabile tra le exchange platform poich non permette linterazione e la concorrenza di prezzi tra i partecipanti. Alcun

I mercati OTC dei derivati: analisi del processo di regolamentazione in Unione Europea

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