• Molti paesi cercano di fissare o “ancorare” il proprio tasso di cambio ad una valuta o ad un gruppo di valute intervenendo sul mercato dei cambi.

• Molti paesi con un tasso di cambio flessibile o “fluttuante” in effetti praticano una fluttuazione manovrata (fluttuazione sporca).

La banca centrale “manovra” il tasso di cambio di volta in volta acquistando o vendendo valuta e attività, specialmente nei periodi di volatilità del tasso di cambio.

• In che modo le banche centrali intervengono sul mercato dei cambi?

Tassi di cambio fissi e interventi sul mercato dei cambi

Intervento della banca centrale e offerta di moneta

• Per studiare gli effetti dell’intervento della banca centrale sul mercato dei cambi, costruiamo prima un bilancio semplificato della banca centrale.

Riporta le attività e le passività della banca centrale.

I bilanci usano la partita doppia: ogni transazione entra in bilancio due volte.

Il bilancio della banca centrale

• Attività Titoli emessi dai governi stranieri (riserve ufficiali

internazionali)

Oro (riserve ufficiali internazionali)

Titoli emessi dal governo domestico

Prestiti alle banche domestiche (detti discount loans negli USA)

• Passività Depositi delle banche domestiche

Valuta in circolazione (in precedenza le banche centrali dovevano cedere oro quando i cittadini presentavano valuta)

• Attività = Passività + Valore netto

Se ipotizziamo che il valore netto della banca centrale sia sempre pari a zero, allora attività = passività.

Un aumento delle attività porta ad un pari aumento delle passività.

Una diminuzione delle attività porta ad una pari diminuzione delle passività.

• Variazioni del bilancio della banca centrale portano a variazioni della valuta in circolazione o a variazioni dei depositi bancari, che a loro volta portano a variazioni dell’offerta di moneta.

Se i depositi presso la banca centrale aumentano, le banche tipicamente hanno più fondi disponibili per il prestito ai clienti, perciò l’ammontare di moneta in circolazione aumenta.

Il bilancio della banca centrale

• L’acquisto di una attività sarà pagato con valuta o con un assegno dalla banca centrale, entrambi denominati in valuta domestica, e

entrambi incrementano l’offerta di moneta in circolazione.

La transazione porta ad un pari aumento delle attività e delle passività.

• Quando la banca centrale acquista titoli domestici o stranieri, l’offerta di moneta domestica aumenta.

Il bilancio della banca centrale

• La vendita di una attività sarà pagata alla banca centrale con valuta o con un assegno,

entrambi denominati in valuta domestica.

la banca centrale ripone la valuta nel suo caveau o riduce l’ammontare dei depositi bancari,

causando una riduzione dell’offerta di moneta in circolazione.

La transazione porta ad una pari diminuzione di attività e di passività.

• Quando la banca centrale vende titoli domestici o stranieri, l’offerta di moneta domestica diminuisce.

Il bilancio della banca centrale

I mercati dei cambi

• Le banche centrali scambiano titoli di stato esteri sul mercato dei cambi.

I depositi in valuta estera e i titoli di stato esteri sono spesso sostituti: sono entrambi attività abbastanza liquide denominate in valuta straniera.

Le quantità sia di depositi in valuta estera che di titoli di stato esteri acquistate e vendute influenzano il tasso di cambio.

La sterilizzazione

• Poiché l’acquisto e la vendita di titoli esteri sul mercato dei cambi influenza l’offerta di moneta domestica, una banca centrale potrebbe voler compensare questo effetto.

• Questo effetto di compensazione è chiamato sterilizzazione.

• Se la banca centrale vende titoli esteri sul mercato dei cambi, può acquistare titoli di stato domestici nei mercati obbligazioni – allo scopo di lasciar invariata la quantità di moneta in circolazione.

Tassi di cambio fissi

• Per fissare il tasso di cambio, una banca centrale influenza le quantità offerte e domandate di valuta scambiando attività domestiche ed estere, di modo che il tasso di cambio (il prezzo della valuta estera in termini di valuta domestica) rimanga costante.

• Il mercato dei cambi è in equilibrio quando

r = r* + (Ee – E)/E

• Quando il tasso di cambio è fisso ad un dato livello E0 e il mercato si aspetta che rimanga fisso a quel livello, allora

r = r*

• Per fissare il tasso di cambio, la banca centrale deve scambiare attività estere e domestiche fino a che r = r*.

• In altre parole, aggiusta l’offerta di moneta finché il tasso di interesse domestico è uguale a quello estero, dato il livello dei prezzi e la produzione reale, ovvero:

Ms/P = L(r*,Y)

Tassi di cambio fissi

• Supponiamo che la banca centrale abbia fissato il cambio a Ef ma il livello di produzione aumenti, incrementando la domanda di moneta reale.

• Questo porta a tassi di interesse maggiori e ad una pressione al rialzo sul valore della valuta domestica.

Tassi di cambio fissi

Y L(Y,r) r E

Come dovrebbe rispondere la banca centrale se volesse fissare il tasso di cambio?

Acquista attività estere Ms r E

In realtà può essere solo una tendenza, dipende se ci sono bande di oscillazione

E

Y

Ef

Y

Politica monetaria e tassi di cambio fissi

La banca centrale aumenta l’offerta di moneta acquistando titoli nazionali e spostando in tal modo la AA1in AA’.

Però la BC deve mantenere il cambio a Ef, vendendo attività estere in cambio di moneta nazionale.

Ciò fa tornare la AA al suo valore originario

E

Y

Ef

Y

Politica monetaria e tassi di cambio fissi

• Poiché la banca centrale deve comprare e vendere attività estere per mantenere il tasso di cambio fisso, la politica monetaria è inefficace nell’influenzare produzione e occupazione.

E

Y

Ef

Y

Politica fiscale e cambi fissi nel breve periodo

Politica fiscale e cambi fissi nel breve periodo

Un’espansione fiscale fa aumentare la domanda aggregata e sposta la DD a DD’ Il cambio tenderebbe

ad apprezzarsi e allora la BC deve intervenire per acquistare attività estere aumentando Ms

La curva AA si sposta verso destra in AA’

Y’

L’effetto espansivo è amplificato

Politica fiscale e cambi fissi nel breve periodo

• Poiché la banca centrale deve acquistare e vendere attività estere per mantenere fisso il tasso di cambio, una politica fiscale temporanea è più efficace nell’influenzare la produzione e l’occupazione nel breve periodo.

L’aumento della produzione dovuto alla politica fiscale espansionistica accresce la domanda di moneta, creando una pressione al rialzo sui tassi di interesse e sul valore della valuta domestica.

Per evitare un apprezzamento della valuta domestica, la banca centrale deve acquistare attività estere, aumentando di conseguenza l’offerta di moneta.

E

Y

Ef

Yp

sia la AA che la DD tornano al loro livello precedente

Politica fiscale e cambi fissi nel lungo periodo

equilibrio provvisorio i prezzi cominciano a crescere

il tasso di cambio reale si è apprezzato EP*/P si riduce

la spesa pubblica spiazza CA

Svalutazione e rivalutazione

• Deprezzamento e apprezzamento si riferiscono a variazioni del valore di una valuta a causa di mutamenti sul mercato.

• Per svalutazione si intende una variazione del tasso di cambio fisso causata dalla banca centrale.

Viene ridotto il valore di una unità di valuta domestica, così che si devono cedere più unità per 1 unità di valuta estera.

• Anche la rivalutazione è una variazione di un tasso di cambio fisso causata dalla banca centrale.

Viene incrementato il valore di una unità di valuta domestica, perciò servono meno unità per 1 unità di valuta estera.

Crisi finanziarie e fuga di capitali

• Quando una banca centrale non ha abbastanza riserve ufficiali internazionali per mantenere un tasso di cambio fisso, si ha una crisi della bilancia dei pagamenti.

Per sostenere un cambio fisso, la banca centrale deve avere abbastanza attività estere da vendere per soddisfare la domanda al tasso di cambio fisso.

Crisi finanziarie e fuga di capitali

• Gli investitori si potrebbero aspettare una svalutazione della valuta domestica che li spinge a desiderare attività estere anziché domestiche, perché ci si aspetta che il valore di queste ultime si riduca presto.

1. Questa aspettativa o paura peggiora soltanto la crisi della bilancia dei pagamenti:

gli investitori si precipitano a cambiare le loro attività domestiche in estere, svuotando lo stock di riserve ufficiali internazionali più rapidamente.

Crisi finanziarie e fuga di capitali

2. Di conseguenza, il capitale viene spostato rapidamente dalle attività domestiche a quelle estere: fuga di capitali. L’economia domestica è a corto di capitale finanziario per

gli investimenti e ha una bassa domanda aggregata.

3. Per evitare ciò, le attività domestiche devono offrire un elevato tasso di interesse per invogliare gli investitori a detenerle. La banca centrale può spingere al rialzo i tassi di interesse

riducendo l’offerta di moneta (vendendo attività estere).

4. Di conseguenza, l’economia domestica potrebbe trovarsi di fronte a tassi di interesse elevati, offerta di moneta ridotta, bassa domanda aggregata, bassa produzione e bassa occupazione.

Crisi finanziarie e fuga di capitali

Mercato dei cambi

Mercato della

moneta

L(Y, r)

P

MS

Ef

r r E

EE*r

f

E

E'E*r

Si diffondono aspettative di una svalutazione da Ef a E’ La curva dei rendimenti attesi in attività estere aumenta

La BC vende attività in valuta estera, diminuiscono le riserve La Ms si riduce

P

'MSIl tasso d’interesse interno aumenta

E/)E'E(r

Crisi finanziarie e fuga di capitali

• Le aspettative di una crisi della bilancia dei pagamenti peggiorano soltanto la crisi e accelerano la svalutazione. Che cosa causa un cambiamento nelle aspettative?

Le aspettative sulla capacità e sulla volontà della banca centrale di mantenere il cambio fisso.

Le aspettative sull’economia: una contrazione della domanda di prodotti domestici rispetto ai prodotti esteri implica che la valuta domestica avrà meno valore.

• In effetti, le aspettative di svalutazione possono causare una svalutazione: crisi autorealizzantesi.

Crisi finanziarie e fuga di capitali

• Cosa aumenta la probabilità che un attacco speculativo abbia successo?

• Scarsità della dotazione di riserve estere

• Indisponibilità ad far crescere i tassi d’interesse

• Tipologia di cambi fissi

Crisi finanziarie e fuga di capitali

• Che cosa succede se la banca centrale rimane senza riserve ufficiali internazionali (attività estere)?

• Deve svalutare la valuta domestica di modo che ci vogliono più unità di valuta domestica (attività) per lo scambio con 1 unità di valuta estera (attività).

Questo permette alla banca centrale di rifornirsi di attività estere riacquistandole al tasso svalutato,

facendo aumentare l’offerta di moneta,

riducendo i tassi di interesse,

riducendo il valore dei prodotti domestici,

aumentando nel tempo la domanda aggregata, la produzione e l’occupazione.

Crisi finanziarie e fuga di capitali

• In una crisi della bilancia dei pagamenti,

La banca centrale può acquistare titoli domestici e vendere valuta domestica (per aumentare l’offerta di moneta) per evitare tassi di interesse elevati, ma questo non fa che deprezzare ulteriormente la valuta domestica.

La banca centrale generalmente non può soddisfare gli obiettivi di bassi tassi di interesse e tassi di cambio fissi simultaneamente.

Imperfetta sostituibilità attività finanziarie

• Per molti paesi, i tassi di rendimento attesi non sono gli stessi: R > R*+(Ee –E)/E . Perché?

• Rischio di default: Rischio che i debitori di un paese non ripaghino i propri prestiti (default). I finanziatori richiedono un tasso di interesse maggiore per compensare questo rischio.

• Rischio di tasso di cambio: Se c’è il rischio che la valuta di un paese si deprezzi o sia svalutata, i residenti che prendono a prestito devono pagare un tasso di interesse maggiore per compensare i prestatori esteri.

• A causa di questi rischi, le attività domestiche ed estere non sono trattate allo stesso modo.

In precedenza, abbiamo ipotizzato che i depositi in valuta estera e domestica fossero perfetti sostituti: i depositi ovunque erano trattati come lo stesso tipo di investimento, perché per ipotesi il rischio e la liquidità delle attività erano uguali.

In generale, le attività estere e domestiche possono essere diverse per ammontare di rischio che comportano: potrebbero essere imperfetti sostituti.

Gli investitori considerano il rischio, così come i tassi di rendimento sulle attività, quando decidono se investire.

Imperfetta sostituibilità attività finanziarie

• La differenza di rischio tra attività domestiche e estere è una delle ragioni per cui i rendimenti attesi non sono uguali tra paesi.

dove è detto premio per il rischio, un ammontare addizionale necessario per compensare gli investitori per la scelta di investire in attività domestiche rischiose.

• Il rischio può essere causato dal rischio di insolvenza o dal rischio di cambio.

E

EE*rr

e

)E

EE*r(r

e

Imperfetta sostituibilità attività finanziarie e premio al rischio

• Cosa determina il premio a rischio?

• Risposta non facile: variabile “psicologica” con una forte componente erratica

Ad esempio possiamo assumere che il rischi di default sia crescente rispetto ad alcuni indicatori:

- Rapporto dedito/PIL

- Rapporto deficit/PIL

- ρ = ρ(B/PIL)

- Dove B è lo stock di debito pubblico

Imperfetta sostituibilità attività finanziarie e premio al rischio

Mercato dei cambi

Mercato della

moneta

L(Y, r)

P

MS

E

r r

)PIL

B(

E

EE*r

e

)PIL

'B(

E

E'E*r

Se lo stato emettesse nuovi titoli pubblici aumentando il rapporto debito/PIL La curva dei rendimenti attesi in attività estere aumenta perché aumenta il premio a rischio

Il tasso di cambio tende a svalutarsi, a parità di offerta di moneta e di aspettative sul tasso di cambio futuro

Imperfetta sostituibilità attività finanziarie e e premio al rischio

Mercato dei cambi

Mercato della

moneta

L(Y, r)

P

MS

E

r r

)PIL

B(

E

EE*r

e

)PIL

'B(

E

E'E*r

Corollario Se è vero questo gli interventi sterilizzati possono essere inefficaci Se la BC acquista valuta estera e vende titoli pubblici, ρ aumenta

Imperfetta sostituibilità attività finanziarie e e premio al rischio

Non si ottiene il risultato di stabilizzare il cambio

Tipi di sistemi a cambi fissi

1. Sistema con valuta di riserva: una valuta agisce da riserva ufficiale internazionale. Il dollaro USA è stata la valuta che ha avuto il

ruolo di riserva ufficiale internazionale nel sistema di cambi fissi dal 1944 al 1973.

Tutti i paesi tranne gli USA detenevano dollari USA come mezzo per eseguire pagamenti ufficiali internazionali.

2. Gold standard: l’oro agisce come riserva ufficiale internazionale che tutti i paesi usano per eseguire pagamenti ufficiali internazionali.

Crisi di cambio: un gioco a somma zero

• Dinamica di una crisi di cambio: La banca centrale argentina è sempre pronta a vendere e

acquistare 1 peso per 1 dollaro

Aumenta la domanda di dollari contro peso

La banca argentina difende il cambio vendendo le sue riserve in dollari al prezzo 1 peso/1 US$

Quando le riserve valutarie si esauriscono, la banca argentina smette di difendere il cambio e il prezzo del dollaro sale, ad esempio 3 pesos/1 US$

Gli speculatori vendono a 3 pesos i dollari acquistati dalla banca centrale argentina a 1 peso

• Il guadagno in conto capitale degli speculatori avviene a spese della banca centrale argentina, che riacquista a 3 quello che pochi giorni prima aveva venduto a 1

Crisi di cambio: un gioco a somma zero

• Il guadagno in conto capitale degli speculatori avviene a spese della banca centrale argentina, che riacquista a 3 quello che pochi giorni prima aveva venduto a 1

• Perché le banche centrali aumentano i tassi di interesse in prossimità degli attacchi speculativi?

Attacco speculativo e tasso di interesse basso

49.75% -9. 5%

Attacco speculativo e tasso di interesse elevato

41% -9.50%

Teorie degli attacchi speculativi

• Perché la domanda di valuta estera contro valuta nazionale aumenta? Coordinamento degli agenti

• Prima generazione: politiche economiche incoerenti

• Seconda generazione: la svalutazione come scelta di politica economica (attacchi autorealizzantesi)

• Terza generazione: crisi di cambio e crisi bancarie si autoalimentano

Attacchi speculativi: 1ma generazione

• La politica fiscale e monetaria non rispettano il vincolo di cambio fisso

• Oltre un certo valore soglia, gli speculatori si coordinano, aumentano massicciamente la domanda di valuta estera contro valuta nazionale ed esauriscono le riserve istantaneamente svalutazione

Attacchi speculativi: 2nda generazione

• La politica fiscale e monetaria rispettano il vincolo di cambio fisso e le riserve non si esauriscono, ma la svalutazione avviene

• Normalmente, gli speculatori non attaccano e la banca centrale non svaluta

• Tuttavia, se per caso gli speculatori riescono a coordinarsi e aumentano la domanda di valuta estera, la banca centrale può trovare conveniente svalutare

• La svalutazione non si giustifica per i “fondamentali” fuori linea, ma con le aspettative “autorealizzantesi”

Attacchi speculativi: 3za generazione

• Crisi bancarie e crisi di cambio molte volte si realizzano insieme, soprattutto nei paesi meno industrializzati (es. , crisi messicana del 1994, crisi asiatica del 1997-98)

• Condizioni iniziali: Cambio fisso

Sistema bancario e industriale: passività in valuta estera (per minori costi) e attività in valuta nazionale (si presta a tassi più alti)

Moral hazard delle banche: struttura valutaria sbilanciata in prospettiva di un regime di cambio fisso permanente

Speculazione stabilizzante?

• Friedman (1953): l’unica speculazione selezionata dal mercato è quella

profittevole, ovvero quella che anticipa “correttamente” il valore futuro dei fondamentali

La speculazione su valori futuri non in linea con i fondamentali fa perdite ed esce dal mercato

La speculazione accelera il movimento verso il valore futuro compatibile con i fondamentali

la speculazione è necessariamente stabilizzante

Speculazione destabilizzante?

• I valori delle attività finanziarie non riflettono sempre i fondamentali nel breve periodo fa profitti anche chi anticipava “fondamentali” sbagliati

• Crisi “autorealizzantesi” (2nda generazione)

• L’accelerazione del movimento verso i valori di equilibrio può esaltare il movimento oscillatorio dei fondamentali