1-25

Oggi inizieremo a studiare il mercato valutario

1) Transazioni con l’estero e mercato dei cambi

2) Domanda e offerta di valuta:

l’influenza delle condizioni commerciali con l’estero

3) Domanda e offerta di valuta:

l’influenza delle condizioni finanziarie estere

4) Politica monetaria:

Regimi di cambio e intervento delle Autorità monetarie

Maggiori dettagli nel capitolo 12 del libro:

L’equilibrio del mercato valutario

2-25

Transazioni con l’estero e mercato dei cambi

Nuovo mercato, nuove definizioni:

Finora scambi tra residenti:

• Residente: “ogni persona fisica e giuridica il cui centro di interessi economici risieda,

su base non temporanea, in quella economia”

• Non residente: tutti gli altri =Resto del Mondo (RdM).

Nelle transazioni internazionali ci sono scambi commerciali ma anche finanziari.

Tutte queste transazioni sono registrate nella

Bilancia dei pagamenti (BdP):

documento contabile che registra tutti i pagamenti che avvengono, in un determinato

periodo di tempo, tra i residenti e il resto del mondo.

La BdP è composta da 3 conti ciascuno con varie sottovoci:

3-25

1. Conto corrente: pagamenti relativi alle transazioni riguardanti le attività di produzione, distribuzione e redistribuzione del reddito. 4 items principali:

1a) merci (importazioni/esportazioni di beni);

1b) servizi (trasporti, viaggi all’estero, comunicazioni, servizi finanziari e

assicurativi, servizi informatici, royalties e licenze, altri servizi);

1c) redditi (da lavoro e da capitale);

1d) trasferimenti (privati e pubblici).

2. Conto capitale: movimenti di risparmio e trasferimenti di beni K tra residenti e RdM. Due items principali:

2a) trasferimenti unilaterali in conto capitale

2b) scambi di attività intangibili (brevetti, diritti d’autore,…).

3. Conto finanziario: pagamenti effettuati per motivi finanziari (compravendita di titoli di proprietà o di credito a breve, medio e lungo termine). 4 items principali: 3a) investimenti diretti (partecipazione attiva/diretta nell’impresa finanziata),

3b) investimenti di portafoglio (si vuole solo essere finanziatori esterni),

3c) altri investimenti (prestiti pubblici e privati, capitali bancari)

3d) variazione delle riserve ufficiali.

Il singolo saldo dei tre conti NON è necessariamente NULLO,

ma quello della bilancia dei pagamenti (BdP) nel suo complesso deve esserlo.

La quadratura si raggiunge con la posta “errori e omissioni”:

4-25

Il gioco è a somma nulla: la BdP è a saldo nullo => ci sono relazioni strette tra i conti.

Salvo “Errori e omissioni”, il saldo del Conto corrente è “esattamente finanziato” dal saldo

del Conto finanziario (che, infatti, comprende i movimenti nelle riserve ufficiali).

Dal 2013 il made in Italy è di moda: conto corrente/merci(=beni) è sempre in surplus

5-25

A livello mondiale, i saldi con l’estero sono un gioco a somma zero:

6-25

Somma zero? Non proprio: ogni anno import_beni_mondo>export_beni_mondo.

E non di poco: 350 miliardi di $ (nel 2016).

Importiamo da “altri mondi”?

Per (s)fortuna il problema è solo la disomogeneità nelle definizioni della C.N.

Torniamo al raccordo tra i conti: stock e flussi.

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Squilibri del conto corrente della bilancia dei pagamenti % del PIL

China Germany Italy Japan United Kingdom United States

7-25

Flusso netto del Conto corrente:

se afflusso, costituisce una disponibilità di fondi da investire in attività estere;

se deflusso, deve essere finanziato indebitandosi all’estero.

Dal flusso agli stock (=consistenze)

I nuovi crediti e nuovi debiti sull’estero si accumulano negli stock di attività/ passività

estere dei residenti nei confronti di non residenti

Stock delle attività/passività estere:

titoli di proprietà o di credito (classificati come investimenti diretti e di portafoglio)

+

crediti commerciali e da prestiti ottenuti/concessi da banche e altri istituti finanziari

(incluse Autorità monetarie).

Il saldo è la posizione netta sull’estero:

8-25

9-25

Per le transazioni economiche e finanziarie serve “moneta”:

serve un lubrificante degli scambi che sia anche riserva di valore.

Ma la moneta è anche unità di conto: quale usare negli scambi internazionali?

Si parla di VALUTE e nascono ulteriori problemi, ulteriori definizioni, ulteriori mercati

Problema:

Se l’unità di misura è unica (l’euro), è sufficiente dire che il prezzo del latte è 1€ al litro

Se ci sono due o più unità di misura bisogna stabilire:

1) qual è il numerario,

2) qual è il tasso di cambio tra le due unità di misura

Il problema conduce alle definizioni. Il tasso di cambio può essere quotato:

• incerto (valuta interna) per certo (una unità): quantità di valuta interna che si può

ottenere in cambio di una unità di valuta estera;

• certo (valuta interna) per incerto: quantità di valuta estera che si può ottenere in cambio di una unità di valuta interna.

In Italia la quotazione dell’eurodollaro è certo per incerto: 1,1 vuol dire che servono 1,1$ per comprare 1€

10-25

Ulteriore definizione: Se la quotazione è certo per incerto, Apprezzamento vuol dire che ci vogliono più $ per comprare 1€. Es. da 1,1 a 1,2 Rapporto: si sta apprezzando la valuta interna => si sta deprezzando quella estera La presenza di due o più valute genera il MERCATO VALUTARIO (o DEI CAMBI) Mercato vuol dire che c’è domanda, offerta e un prezzo Il prezzo che equilibra domanda e offerta nel mercato è il tasso di cambio nominale (e) Se la valuta estera è abbondante rispetto a quella interna (OFF>DOM), la quotazione (certo per incerto) della seconda aumenta (es da 1,1 a 1,2): apprezzamento Notate la specularità del mercato dei cambi: A un eccesso positivo di offerta di valuta estera corrisponde un eccesso positivo di pari intensità della domanda di valuta interna. CHE COSA DETERMINA LA DOMANDA E L’OFFERTA DI UNA VALUTA?

La risposta evidenzia i collegamenti tra BdP, cambi e parte reale dell’economia

11-25

Esempio. Relazione tra tasso di cambio nominale e competitività.

Due elettrodomestici perfettamente identici,

uno di produzione interna a p€ = 480

uno di produzione cinese a p$ = 600.

Cambio nominale = e = 1,25 (1 euro vale 1,25 dollari; 1 dollaro vale 0,80 euro) =>

il prezzo in euro dell’elettrodomestico cinese è 480 (= 600/1,25)

il prezzo in dollari di quello italiano è 600 (= 480/0,80) => Sono equivalenti.

Apprezzamento: il tasso di cambio e sale a 1,50 dollari per euro =>

il prezzo in euro dell’elettrodomestico cinese si riduce (da 480 a 400)

il prezzo in dollari del prodotto nazionale passa da 600 a 720 => l’apprezzamento:

favorisce le importazioni del made in china

sfavorisce le esportazioni del made in Italy.

Morale: Il grado di competitività del made in Italy (merci interne) dipende dal

✓ tasso di cambio nominale e,

✓ dai prezzi dei prodotti interni espressi in valuta nazionale (p€)

✓ dai prezzi dei prodotti esteri in valuta estera (p$).

Vale anche il viceversa: Il tasso di cambio nominale dipende dalla competitività.

12-25

Tweet del 5 Agosto 2019

13-25

TASSO DI CAMBIO REALE

Finora tasso di cambio nominale e.

Ma prezzi interni (p€) e esterni (p$) importanti per determinare la competitività =>

nuova definizione: Tasso di cambio reale: eR = e(p€ / p$)

LIVELLO di eR =

• Indicatore della competitività potenziale (indice dei prezzi contiene anche quelli di

beni non oggetto di commercio internazionale).

• Indice della competitività effettiva: ragione di scambio; rapporto tra l’indice di

prezzo dei beni esportati e quello dei beni importati, espressi nella stessa valuta.

VARIAZIONE di eR =

• indice di parità del potere di acquisto (PPA) in termini relativi:

�̇�𝑅=�̇� + (�̇�€ - �̇�$)

Se un paese ha un tasso di inflazione più alto, per mantenere la PPA, ie, per avere �̇�𝑅= 0

allora la sua valuta deve deprezzarsi di un ammontare pari a �̇� = (�̇�€ - �̇�$)

Tuttavia, il deprezzamento i costi dei beni importati. Le imprese possono reagire:

a) costi di produzione e in generale cercando di migliorare la competitività

b) prezzi di vendita. In questo caso spirale perversa:

deprezzamento => infl. interna > estera => perdita di competitività => deprezzamento….

14-25

PARTE FINANZIARIA DELLA BdP

L’esistenza di un mercato finanziario internazionale liberalizzato fornisce ai residenti

opportunità di investire i propri fondi in titoli esteri (emessi dal RdM).

Mercato internazionale => solito problema della molteplicità dell’unità di misura

Pertanto, investendo nei mercati finanziari internazionali c’è anche il rischio di cambio

Il rischio di cambio si aggiunge al solito problema delle aspettative: c’è un cambio atteso

Es.:

Titoli nazionali e stranieri identici =>

solo rischio di cambio.

Tassi del 5%.

Investo in € o in $?

Nella valutazione va considerato anche il cambio corrente (spot) e a scadenza (forward):

15-25

Se investo €100 per un anno => alla scadenza €105.

Per investire in $ devo cambiare gli euro.

Supponiamo che il tasso spot sia pari a 1,20 (1€ per 1,20$) =>

al momento dell’acquisto, l’investimento di €100 è un investimento di $120 =>

a scadenza dell’anno si ha il 5% di 120: $126 (= 120 + 6).

Al momento del rimborso, bisogna riconvertire i $ in €:

Supponiamo che l’euro si sia deprezzato (= il tasso di cambio e diminuisce) a 1,17 =>

l’investimento in dollari ha un rimborso in euro di circa €107,7 (= 126/1,17) =>

l’apprezzamento del $ consente un guadagno in conto capitale:

con l’investimento in euro si avrebbero €105

con l’investimento in $ si avrebbero €107,7 (capital gain: €2,7)

Il contrario avviene se si rivaluta l’euro.

Ok, ma come prevedere il tasso di cambio futuro?

Come detto in altre lezioni, per avere un’idea oggi di come sarà il tasso di cambio a

scadenza ci si

16-25

1) rivolge ai mercati a termine (dove si fissano contrattualmente i prezzi forward “f”)

2) forma aspettative proprie “e”

Esempio (continua), però esiste un mercato dei cambi a termine.

Se nel mercato a termine (da qui a un anno) il cambio forward è fissato a 1,17 =>

sappiamo che c’è capital gain =>

l’attività finanziaria estera è conveniente =>

si acquista a pronti valuta estera al cambio odierno di 1,20 per poterla

investire nel titolo estero.

A scadenza, si ha la valuta che deriva dal rimborso del titolo in valuta =>

si vende questa valuta sfruttando il cambio a termine che è prefissato a 1,17.

Quest’attività di arbitraggio incide sia sul cambio che sui prezzi/rendimenti dei titoli:

I. ▲dom. di $ a pronti => dom>off => l’€ si deprezza => ▼il tasso di cambio a pronti

II. ▲off. di $ a termine => dom<off => l’€ si apprezza => ▲ il tasso di cambio a termine;

III. la sostituzione di titoli interni con titoli esteri ne modifica prezzi e rendimenti attesi.

Il processo procede fino a realizzare la cosiddetta:

17-25

Parità coperta dei tassi d’interesse (CIP): i = iW + (e – ef)/e

Cioè, l’arbitraggio con mercati del cambio a termine garantisce che

i (il tasso di rendimento atteso delle attività in valuta interna)

sia proprio uguale a

iW (tasso di rendimento atteso delle attività in valuta estera),

al netto dello

(e – ef)/e (scarto percentuale tra tasso di cambio spot (e) e forward (ef ))

Senza mercati a termine dobbiamo formarci noi le nostre aspettative.

Ecco perché il mercato a termine è utile: rende pubbliche le attese di operatori specializzati

Supponiamo che le attese sui cambi “senza mercati a termine”

siano tali che sia più conveniente comprare titoli esteri che titoli interni.

Come prima, la presenza di un eccesso di domanda fa scattare il meccanismo di mercato:

i prezzi dei titoli interni caleranno e il prezzo di quelli esteri aumenterà.

Gli squilibri si fermeranno quando sarà raggiunta la cosiddetta

18-25

Parità scoperta dei tassi d’interesse (UIP): i = iW + �̇�e

A parole:

gli scambi si fermeranno quando

il tasso di rendimento interno (i)

sarà pari a quello estero (iW )

più il tasso di variazione atteso nel tasso di cambio (�̇�e).

Altrimenti detto:

la UIP è la condizione di “non arbitraggio” che lega i tassi d’interesse al tasso di

rivalutazione atteso del cambio tra le due valute.

Insomma,

l’arbitraggio con mercati del cambio a termine garantisce la CIP,

la speculazione garantisce la UIP

Quali sono i motivi per cui ci si aspetta una variazione del tasso di cambio?

Le aspettative sui cambi sono generate da fattori molteplici (socio-economico-politici) e

sia di breve che di medio-lungo. Ad esempio:

19-25

o Tassi d’inflazione interni persistentemente maggiori di quelli esteri =>

▼competitività =>

problemi nel saldo corrente =>

attese di un deprezzamento della moneta interna.

o Una posizione netta sull’estero particolarmente negativa (elevato debito estero) =>

saldo negativo dei redditi da capitale dell’estero =>

peggiora il saldo corrente =>

attese di deprezzamento della moneta interna.

Ma il futuro è incerto:

le attese sul tasso di cambio possono non realizzarsi =>

rischio di cambio =>

premio per il rischio che cresce con la volatilità del cambio nominale.

Altro tipo di rischio è il Rischio Paese

Esempio: l’aspettativa che il controllo dell’inflazione possa sfuggire di mano alle Autorità

(con conseguenti pericoli di instabilità reale e finanziaria) aumenta il premio richiesto sui

titoli del paese in difficoltà.

20-25

Il caso dell’Argentina:

Tassi d’interesse e d’inflazione elevati Saldo corrente (% PIL)<0 da anni…

Non sorprendentemente, il peso argentino è poco domandato => si sta svalutando:

21-25

Regimi di cambio

Il mercato valutario:

F$d = domanda di valuta estera = fabbisogno di valuta (soddisfatto via riserve valutarie)

F$s = offerta di valuta estera = disponibilità di valuta

Inclinazione positiva della F$

d (qui ipotesi che apprezzamento => deficit c/corrente):

se e (apprezzamento) => esportazioni nette => introiti di valuta =>

F$d = domanda di valuta estera = fabbisogno di valuta

Anche se F$d ha inclinazione positiva, coeteris paribus (infl., i, iw, attese, sentiment, ecc.)

l’eccesso di domanda di valuta estera (F$d-F$

s)>0 provoca e (deprezzamento).

Insomma, variazioni nel tasso di cambio nominale riportano in equilibrio F$d e F$

s

22-25

Se il mercato valutario determina (F$*, e*) in assenza di interventi da parte delle Autorità

si parla di regime di cambi perfettamente flessibili

Se la BC si impegna a intervenire sul mercato valutario per mantenere

un tasso di cambio prefissato eU (u=ufficiale) si parla di regime di cambi fissi.

È l’intervento della BC che elimina (F$d-F$

s) ≠0, non le forze spontanee del mercato.

Vediamo le relazioni tra eU e e* in cambi fissi:

23-25

Se e* < eU => tendenza di mercato verso il deprezzamento => (F$d - F$

s )>0 => la BC deve

sostenere la F$s => la BC vende(=offre) valuta attingendo alle riserve ufficiali (RU).

L’immissione di valuta estera si aggiunge all’offerta di mercato, la curva F$s si sposta

verso dx e in alto e spinge in alto il tasso di cambio fino al suo valore ufficiale.

Il mercato determina così a quanta valuta estera deve rinunciare (RU<0) la BC per

garantire l’obiettivo di cambio eU.

Se e* > eU => tendenza all’apprezzamento => (F$

d - F$s )<0 => la BC deve sostenere la

domanda di mercato F$d => la BC acquista (=domanda) RU.

Pertanto, gli interventi della BC sul mercato valutario alterano sistematicamente il bilancio

della BC e le condizioni di liquidità dell’economia.

24-25

In effetti, le RU sono una posta dell’attivo dello SP della BC: RU = attività liquide sotto il diretto controllo dell’autorità monetaria: oro monetario, DSP, posizione di riserva nell’FMI, valute estere (ulteriormente ripartite in valute e depositi, titoli, strumenti finanziari e derivati) e altre attività E sappiamo che ogni modifica dell’attivo implica una modifica nel passivo ovvero della BM.

Questa conclusione vale anche nel caso in cui la BC persegua l’obiettivo di tasso di cambio

senza utilizzare le proprie riserve valutarie:

può incentivare il sistema bancario a raccogliere/investire la valuta estera

necessaria a coprire eventuali eccessi di domanda/offerta sul mercato valutario,

riducendo/aumentando i tassi monetari interni rispetto a quelli esteri.

L’intervento della BC può avvenire anche in cambi flessibili: in questo caso la manovra

del tasso di cambio può essere utilizzato per raggiungere altri obiettivi interni, monetari o

reali.

25-25

Nel perseguimento di queste azioni, le Autorità sono soggette ad un “vincolo estero”,

sintetizzato dalle condizioni che caratterizzano il mercato valutario e dalle ricadute degli

equilibri di questo mercato sulla domanda e sui prezzi interni.

Si parla di svalutazione/rivalutazione quando i cambi sono fissi: è opera della BC

Si parla di deprezzamento/apprezzamento quando i cambi sono flex: è opera del mercato