Sommario - Finanza aziendale 3 ed. · viii Sommario 5.2.1 L’utilizzo della soglia minima di...

Sommario

Presentazione dell’edizione italiana ............................................................. xvii

Introduzione .................................................................................................xxi

Capitolo 1 – I fondamenti ...............................................................................1 1.1 L’impresa: elementi essenziali ...................................................................... 1 1.2 Principi guida.............................................................................................. 2

1.2.1 L’obiettivo dell’attività d’impresa........................................................ 31.2.2 Il principio di investimento ................................................................. 41.2.3 Il principio di fi nanziamento ............................................................... 51.2.4 Il principio dei dividendi .................................................................... 5

1.3 Decisioni di fi nanza aziendale, valore dell’impresa e valore del capitale netto ........................................................................... 6 1.4 Esempi applicativi: obiettivo su aziende reali .............................................. 7 1.5 Guida alle risorse ........................................................................................ 8 1.6 Alcuni aspetti fondamentali della fi nanza aziendale .................................... 9 1.7 Riepilogo .................................................................................................... 9

Capitolo 2 – L’obiettivo .................................................................................11 2.1 Scegliere il “giusto” obiettivo .................................................................... 11 2.2 L’obiettivo tradizionale ............................................................................. 13

2.2.1 Confl itti di interesse fra i diversi portatori di interesse ...................... 132.2.2 Potenziali costi collaterali ................................................................. 142.2.3 Perché puntare alla massimizzazione dei prezzi azionari? ................. 14

2.3 Massimizzazione del prezzo azionario: uno scenario ideale ....................... 16 2.4 Massimizzazione del prezzo azionario: la dura realtà ............................... 17

2.4.1 Azionisti e management .................................................................... 172.4.1.1 L’assemblea annuale degli azionisti .......................................... 182.4.1.2 Il Consiglio di Amministrazione .............................................. 182.4.1.3 Conseguenze del limitato potere degli azionisti ........................ 24

2.4.2 Azionisti e obbligazionisti ................................................................. 362.4.2.1 La radice del confl itto .............................................................. 362.4.2.2 Alcuni esempi del confl itto ...................................................... 37

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vi Sommario

2.4.2.3 Conseguenze dei confl itti fra azionisti e obbligazionisti ........... 372.4.3 L’impresa e i mercati fi nanziari ......................................................... 37

2.4.3.1 Il problema dell’informazione .................................................. 382.4.3.2 Il problema del mercato ........................................................... 40

2.4.4 L’impresa e la società ........................................................................ 432.4.5 Il mondo reale: una rappresentazione ............................................... 46

2.5 Alternative alla massimizzazione del prezzo azionario ............................. 472.5.1 Un diverso sistema di corporate governance ..................................... 472.5.2 Scegliere una funzione obiettivo alternativa ...................................... 49

2.6 Massimizzare il prezzo azionario: alcuni accorgimenti ............................. 502.6.1 Azionisti e management .................................................................... 50

2.6.1.1 Allineare gli interessi di azionisti e management ...................... 502.6.1.2 Rendere il C.d.A. più effi cace ................................................... 512.6.1.3 Aumentare il potere degli azionisti .......................................... 522.6.1.4 La minaccia di una scalata ....................................................... 54

2.6.2 Azionisti e obbligazionisti ................................................................. 562.6.2.1 L’impatto delle clausole contrattuali (covenant) ....................... 562.6.2.2 Assumere una quota di partecipazione azionaria .................... 562.6.2.3 Innovazioni nel mercato obbligazionario ................................ 57

2.6.3 L’impresa e i mercati fi nanziari ......................................................... 582.6.3.1 Migliorare la qualità dell’informazione ................................... 582.6.3.2 Rendere i mercati più effi cienti ................................................ 58

2.6.4 L’impresa e la società ........................................................................ 592.6.5 Una soluzione di compromesso: massimizzare il valore con un feedback del prezzo ........................... 62

2.7 Una nota: i limiti della fi nanza aziendale ................................................... 65 2.8 Riepilogo .................................................................................................. 66

Parole chiave .................................................................................... 66 Esercizi ..................................................................................................... 68

Capitolo 3 – La nozione di rischio .................................................................71 3.1 Analisi del rischio: ragioni e obiettivi ........................................................ 71 3.2 Rischio azionario e rendimento atteso ...................................................... 72

3.2.1 La misurazione del rischio ................................................................ 733.2.2 Rischio remunerato e non remunerato .............................................. 79

3.2.2.1 Le componenti del rischio ........................................................ 793.2.2.2 Perché la diversifi cazione riduce o elimina il rischio specifi co d’impresa? ................................... 813.2.2.3 Identifi care l’investitore “marginale” ....................................... 853.2.2.4 Perché si presume che l’investitore “marginale” sia diversifi cato? ...................................................................... 89

3.2.3 La misurazione del rischio di mercato .............................................. 903.2.3.1 L’evoluzione dei modelli rischio-rendimento da Markowitz a Sharpe e Lintner ............................................ 913.2.3.2 Il capital asset pricing model ................................................... 953.2.3.3 L’arbitrage pricing model ......................................................... 993.2.3.4 Modelli multifattoriali di rischio e rendimento ...................... 102

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Sommario vii

3.2.3.5 Modelli empirici basati su regressioni .................................... 1033.2.4 Analisi comparata dei modelli di rischio e rendimento ................... 104

3.3 Rischio associato all’indebitamento: rischio di insolvenza e costo del debito ................................................... 108

3.3.1 Determinanti del rischio d’insolvenza ............................................. 1093.3.2 Rischio di insolvenza e tassi di interesse ......................................... 109

3.3.2.1 Il processo di rating ............................................................... 1103.3.2.2 Determinanti del rating delle obbligazioni ............................. 1113.3.2.3 Rating e tassi di interesse ....................................................... 114

3.4 Riepilogo ................................................................................................ 116 Parole chiave .................................................................................. 117

Esercizi ................................................................................................... 118

Capitolo 4 – Misurare rischio e soglia minima di rendimento: in pratica .....123 4.1 Il costo del capitale netto ........................................................................ 124

4.1.1 Tasso privo di rischio ..................................................................... 1244.1.1.1 Requisiti perché un investimento sia privo di rischio ............. 1244.1.1.2 Flussi di cassa e tassi privi di rischio: il principio della coerenza ...................................................... 125

4.1.2 Il premio per il rischio di mercato (market risk premium) ............... 1284.1.2.1 Che cosa dovrebbe misurare il premio per il rischio di mercato? ....................................................... 1284.1.2.2 La stima dei premi per il rischio di mercato ........................... 130

4.1.3 Parametri di rischio ........................................................................ 1474.1.3.1 Derivare il beta da dati storici di mercato (regression beta) ... 1474.1.3.2 Derivare il beta dai fondamentali (bottom-up beta) ............... 1574.1.3.3 Derivare il beta dai dati contabili (accounting beta) .............. 1784.1.3.4 Quale beta utilizzare? ............................................................ 179

4.1.4 La stima del costo del capitale netto ............................................... 180 4.2 Dal costo del capitale netto al costo del capitale ..................................... 185

4.2.1 Il costo delle fonti di fi nanziamento diverse dal capitale netto ........ 1854.2.1.1 Il costo del debito .................................................................. 1854.2.1.2 Fonti ibride di fi nanziamento ................................................. 1954.2.1.3 Il costo delle obbligazioni convertibili .................................. 197

4.2.2 Calcolare il peso relativo di debito e capitale netto ai fi ni della stima del costo del capitale .................. 199

4.2.2.1 Scelta dei pesi da utilizzare .................................................... 1994.2.2.2 La stima dei valori di mercato ............................................... 200

4.2.3 La stima e l’utilizzo del costo del capitale ....................................... 204 4.3 Riepilogo ................................................................................................ 209

Parole chiave .................................................................................. 210 Esercizi ................................................................................................... 212

Capitolo 5 – Misurare il rendimento di un investimento ..............................219 5.1 Che cos’è un progetto d’investimento? .................................................... 219 5.2 Soglie minime di rendimento per le imprese e per i progetti a confronto ..................................................................... 221

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viii Sommario

5.2.1 L’utilizzo della soglia minima di rendimento dell’impresa per singoli progetti ......................................................................... 2225.2.2 Il costo del capitale netto dei progetti ............................................. 2225.2.3 Costo del debito nell’analisi dei progetti ......................................... 2235.2.4 Struttura fi nanziaria e costo del capitale di un progetto .................. 224

5.3 Misurare il rendimento: le scelte di fondo ............................................... 2285.3.1 Misure contabili di rendimento e fl ussi di cassa a confronto ........... 228

5.3.1.1 Perché misure contabili di rendimento e fl ussi di cassa non coincidono? ............................................ 2285.3.1.2 Dalle misure contabili di rendimento ai fl ussi di cassa ........... 2325.3.1.3 Perché utilizzare i fl ussi di cassa ............................................. 235

5.3.2 Flussi di cassa totali e fl ussi di cassa incrementali ........................... 2355.3.2.1 Differenze fra fl ussi di cassa incrementali e fl ussi di cassa totali ............................................................. 2355.3.2.2 Perché utilizzare fl ussi di cassa incrementali .......................... 238

5.3.3 Flussi di cassa attualizzati e fl ussi di cassa nominali ........................ 2525.3.3.1 Perché fl ussi di cassa relativi a periodi diversi non sono comparabili ............................................................ 2525.3.3.2 Perché utilizzare misure di rendimento attualizzate................ 253

5.4 Criteri decisionali relativi agli investimenti ............................................. 2545.4.1 Che cosa si intende per “criterio decisionale”? ................................ 2545.4.2 Criteri decisionali basati sul reddito contabile ................................ 255

5.4.2.1 Redditività del capitale (ROC, return on capital) ................... 2555.4.2.2 Redditività del capitale netto (ROE, return on equity) ........... 2585.4.2.3 Valutare i criteri decisionali basati su misure contabili di rendimento ........................................................................ 260

5.4.3 Criteri decisionali basati sui fl ussi di cassa ...................................... 2615.4.3.1 Criterio del tempo di recupero del capitale investito (payback) ............................................................................... 2625.4.3.2 Valore attuale netto (VAN) .................................................... 2645.4.3.3 Tasso interno di rendimento (TIR) ......................................... 275

5.5 Metodi probabilistici per l’analisi degli investimenti ............................... 2815.5.1 L’analisi della sensibilità ................................................................. 2815.5.2 L’analisi di scenario ........................................................................ 285

5.5.2.1 Analisi del migliore/peggiore dei casi ..................................... 2855.5.2.2 Analisi di scenari multipli ...................................................... 286

5.5.3 L’albero delle decisioni ................................................................... 2875.5.4 Le simulazioni ................................................................................ 291


Esercizi ................................................................................................... 299

Capitolo 6 – Interdipendenze fra progetti ...................................................305 6.1 Progetti alternativi .................................................................................. 306

6.1.1 I vincoli imposti dal razionamento di capitale ................................ 3076.1.1.1 Cause del razionamento di capitale ....................................... 3076.1.1.2 Selezione di progetti con razionamento di capitale ................ 310

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Sommario ix

6.1.1.3 L’indice di redditività ............................................................. 3136.1.2 Progetti alternativi con pari durata ................................................. 318

6.1.2.1 Il confronto in termini di VAN .............................................. 3196.1.2.2 Flussi di cassa differenziali ..................................................... 320

6.1.3 Progetti con diversa durata ............................................................. 3226.1.3.1 La replica di progetto ............................................................ 3236.1.3.2 Rendite equivalenti ................................................................ 3256.1.3.3 Il calcolo del punto di equilibrio ............................................ 3266.1.3.4 Scegliere fra progetti: un approccio generale .......................... 328

6.1.4 La decisione di sostituzione: un caso particolare di progetti alternativi ...................................... 329

6.2 I costi collaterali dei progetti ................................................................... 3306.2.1 I costi opportunità legati all’utilizzo delle risorse in essere .............. 331

6.2.1.1 Risorse con un utilizzo alternativo immediato ....................... 3316.2.1.2 Risorse senza un utilizzo alternativo immediato .................... 333

6.2.2 Cannibalizzazione dei prodotti (product cannibalization) ............... 334 6.3 I benefi ci collaterali dei progetti .............................................................. 336

6.3.1 Le sinergie ...................................................................................... 3366.3.2 Le sinergie nelle acquisizioni .......................................................... 339

6.4 Opzioni implicite nei progetti ................................................................. 3436.4.1 Descrizione delle opzioni e dei fattori che ne determinano il valore ........................................................... 3446.4.2 L’opzione di rinviare un progetto (option to delay) ......................... 345

6.4.2.1 Descrizione dell’opzione di rinviare un progetto .................... 3456.4.2.2 Valutazione dell’opzione di rinviare un progetto .................... 3456.4.2.3 Implicazioni ........................................................................... 349

6.4.3 L’opzione di ampliare le dimensioni di un progetto (option to expand) .......................................................................... 349

6.4.3.1 Descrizione dell’opzione di ampliare le dimensioni di un progetto ........................................................................ 3506.4.3.2 Valutazione dell’opzione di ampliare le dimensioni di un progetto ........................................................................ 3506.4.3.3 Alcuni test per capire se l’opzione di ampliamento di un progetto ha valore ........................................................ 3526.4.3.4 Considerazioni di carattere pratico ........................................ 3546.4.3.5 Implicazioni ........................................................................... 354

6.4.4 L’opzione di abbandonare un progetto (option to abandon) ........... 3566.4.4.1 Descrizione dell’opzione di abbandonare un progetto ........... 3566.4.4.2 Implicazioni ........................................................................... 358

6.5 La misurazione della qualità degli investimenti in essere ......................... 3586.5.1 Da dove provengono i buoni progetti? ........................................... 3706.5.2 Qualità del management e qualità del progetto .............................. 371


Esercizi ................................................................................................... 375

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x Sommario

Capitolo 7 – La struttura del capitale: analisi della decisione di fi nanziamento .......................................................381 7.1 Gli strumenti fi nanziari ........................................................................... 381

7.1.1 Il continuum fra debito e capitale netto .......................................... 382 7.2 Il capitale netto ....................................................................................... 384

7.2.1 Capitale proprio (owner’s equity) ................................................... 3847.2.2 Venture capital e private equity ...................................................... 3857.2.3 Azioni ordinarie (common stock) ................................................... 3857.2.4 Warrant .......................................................................................... 3867.2.5 Contingent value right .................................................................... 387

7.3 Il debito .................................................................................................. 3887.3.1 Debito bancario (bank debt) ........................................................... 3887.3.2 Le obbligazioni (bond) ................................................................... 3897.3.3 I leasing .......................................................................................... 389

7.4 Titoli ibridi ............................................................................................. 3917.4.1 Debito convertibile (convertible debt) ............................................. 3927.4.2 Azioni privilegiate (preferred stock) ................................................ 3937.4.3 Le preferred stock italiane: le azioni di risparmio (saving stock) ..... 3947.4.4 Obbligazioni con opzioni (option-linked bond) .............................. 395

7.5 Scelte di fi nanziamento ........................................................................... 3977.5.1 Finanziamento interno ed esterno a confronto ................................ 3977.5.2 Crescita, rischio e fi nanziamento .................................................... 3987.5.3 In che modo le imprese hanno raccolto fondi in passato ................. 401

7.6 Il processo di raccolta del capitale ........................................................... 4057.6.1 L’espansione di un’impresa non quotata: la raccolta di fondi tramite private equity ....................................... 4067.6.2 Diventare un’impresa quotata: le IPO ............................................. 408

7.6.2.1 Quotarsi o non quotarsi? ....................................................... 4087.6.2.2 Le fasi di una IPO .................................................................. 4097.6.2.3 Il costo della quotazione ........................................................ 412

7.6.3 Le scelte per un’impresa quotata .................................................... 4177.6.3.1 Sottoscrizioni generiche ......................................................... 4177.6.3.2 Collocamento privato ............................................................ 4187.6.3.3 Emissioni riservate agli azionisti ............................................ 419

7.6.4 Registrazione anticipata (negli Stati Uniti) ...................................... 421 7.7 Il trade-off del debito .............................................................................. 421

7.7.1 I benefi ci del debito ........................................................................ 4227.7.1.1 Il benefi cio fi scale .................................................................. 4227.7.1.2 Il debito come meccanismo disciplinare ................................. 425

7.7.2 I costi del debito ............................................................................. 4277.7.2.1 Il debito fa aumentare i costi attesi del fallimento (bankruptcy cost)................................................................... 4277.7.2.2 Il debito crea dei costi di agenzia (agency cost) ...................... 4317.7.2.3 L’utilizzo della capacità di debito inutilizzata riduce la fl essibilità ................................................................ 433

7.7.3 Il trade-off sotto forma di bilancio patrimoniale ............................. 434 7.8 Non esiste una struttura di fi nanziamento ottimale ................................. 437

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Sommario xi

7.8.1 L’irrilevanza del debito in assenza di imposizione fi scale ................. 4377.8.2 L’irrilevanza del debito in presenza di imposizione fi scale ............... 4397.8.3 Le conseguenze dell’irrilevanza del debito ...................................... 4417.8.4 Il contributo del teorema di Miller-Modigliani ............................... 442

7.9 Esiste una struttura fi nanziaria ottimale .................................................. 4447.9.1 L’argomento a favore dell’esistenza di una struttura fi nanziaria ottimale ............................................... 4447.9.2 L’evidenza empirica ........................................................................ 445

7.10 In che modo le imprese scelgono la struttura fi nanziaria ........................................................................ 447

7.10.1 Struttura fi nanziaria e ciclo di vita di un’impresa ............................ 4487.10.2 Struttura fi nanziaria e imprese simili .............................................. 4497.10.3 Gerarchia delle fonti di fi nanziamento: la teoria dell’ordine di scelta (pecking order theory) ...................... 450


Esercizi ................................................................................................... 455

Capitolo 8 – La struttura del capitale: la combinazione ottimale delle fonti di fi nanziamento ........................................................................461 8.1 I principali indicatori di struttura fi nanziaria e di copertura .................... 462 8.2 Metodo del costo del capitale ................................................................. 463

8.2.1 Costo del capitale e massimizzazione del valore dell’impresa .......... 4638.2.2 Il metodo del costo del capitale: le basi ........................................... 4648.2.3 Il metodo standard del costo del capitale ........................................ 467

8.2.3.1 Le fasi nel calcolo del costo del capitale ................................. 4678.2.4 I limiti del metodo del costo del capitale ......................................... 485

8.2.4.1 Vincoli in termini di rating obbligazionario .......................... 4868.2.4.2 Analisi di sensibilità ............................................................... 4878.2.4.3 Il metodo avanzato del costo del capitale .............................. 490

8.2.5 Il metodo del costo del capitale in casi particolari .......................... 4928.2.5.1 Imprese cicliche e operanti nel settore delle materie prime ..... 4928.2.5.2 Imprese non quotate ............................................................. 4968.2.5.3 Imprese di servizi fi nanziari ................................................... 500

8.2.6 Determinanti dell’indice d’indebitamento ottimale ......................... 5058.2.6.1 Fattori specifi ci dell’impresa .................................................. 5058.2.6.2 Fattori macroeconomici ......................................................... 506

8.3 Metodo del valore attuale modifi cato (adjusted present value) ................ 5078.3.1 Le fasi del metodo del VAM ........................................................... 5078.3.2 Vantaggi e limiti del metodo del VAM ........................................... 514

8.4 Metodo del reddito operativo ................................................................. 5148.4.1 Le fasi dell’applicazione del metodo del reddito operativo .............. 5148.4.2 Limiti del metodo del reddito operativo ......................................... 5178.4.3 Versioni più complesse del metodo del reddito operativo ................ 518

8.5 Il metodo dell’analisi comparata ............................................................. 5188.5.1 Il confronto con la media di settore ................................................ 5188.5.2 Il confronto con il settore tramite regressione ................................. 520

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xii Sommario

8.6 La scelta dell’indice di indebitamento ottimale ........................................ 523 8.7 Riepilogo ................................................................................................ 524

Parole chiave .................................................................................. 524 Esercizi ................................................................................................... 526

Capitolo 9 – La struttura del capitale: implementazione ..............................535 9.1 Modifi care la struttura fi nanziaria: il quadro generale ............................ 536 9.2 La decisione di modifi care la struttura fi nanziaria ................................... 536

9.2.1 Nessuna modifi ca, modifi ca graduale o modifi ca immediata ........... 5369.2.1.1 Cambiare o non cambiare? .................................................... 5379.2.1.2 Cambiamento graduale e immediato a confronto .................. 539

9.3 Il processo di modifi ca della struttura fi nanziaria .................................... 5439.3.1 I metodi per modifi care la struttura fi nanziaria ............................... 5439.3.2 La scelta fra le varie alternative ...................................................... 547

9.4 Scegliere gli strumenti di fi nanziamento appropriati ................................ 5589.4.1 Fase 1: allineare i fl ussi di cassa delle passività con i fl ussi di cassa delle attività ..................................................... 559

9.4.1.1 Perché allineare i fl ussi di cassa dell’attivo e del passivo? ....... 5599.4.1.2 L’allineamento di attività e passività ...................................... 561

9.4.2 Fase 2: esaminare le implicazioni fi scali ......................................... 5709.4.3 Fase 3: valutare la reazione di agenzie di rating, analisti fi nanziari e organismi di regolamentazione ........................ 5719.4.4 Fase 4: esaminare gli effetti dell’asimmetria informativa ................. 5729.4.5 Fase 5: considerare le implicazioni in termini di costi di agenzia ..... 5739.4.6 In breve .......................................................................................... 574


Esercizi ................................................................................................... 586

Capitolo 10 – La politica dei dividendi ........................................................591 10.1 Nozioni di base sulla politica dei dividendi ............................................. 592

10.1.1 Dividendi: aspetti procedurali ...................................................... 59210.1.1.1 La linea temporale del pagamento dei dividendi ................. 59210.1.1.2 Tipi di dividendi ................................................................. 593

10.1.2 Misure della politica dei dividendi ................................................ 59410.1.3 Studi empirici sulla politica dei dividendi ..................................... 597

10.1.3.1 L’andamento dei dividendi tende a seguire quello degli utili .................................................................. 59810.1.3.2 La stabilità dei dividendi ..................................................... 59910.1.3.3 I dividendi hanno un andamento più regolare rispetto agli utili ................................................................. 60110.1.3.4 La politica dei dividendi tende a seguire il ciclo di vita dell’impresa ........................................................................ 60110.1.3.5 Differenze fra le politiche dei dividendi in diversi Paesi ....... 603

10.2 In quali circostanze la politica dei dividendi è irrilevante? ....................... 60610.2.1 Ipotesi alla base della teoria dell’irrilevanza dei dividendi ............ 60710.2.2 Una prova dell’irrilevanza dei dividendi ....................................... 608

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Sommario xiii

10.2.3 Implicazioni della teoria dell’irrilevanza dei dividendi .................. 611 10.3 La scuola di pensiero contraria ai dividendi ............................................ 611

10.3.1 Il trattamento fi scale dei dividendi ................................................ 61210.3.1.1 I singoli investitori .............................................................. 61210.3.1.2 Gli investitori istituzionali .................................................. 61310.3.1.3 Il trattamento fi scale dei dividendi in altri Paesi .................. 61410.3.1.4 La tassazione dei dividendi in Italia .................................... 61510.3.1.5 L’opzione di scegliere quando pagare le imposte ................. 61610.3.1.6 Preferenze fi scali degli investitori in materia di dividendi .... 616

10.3.2 Implicazioni ................................................................................. 619 10.4 La scuola di pensiero favorevole ai dividendi ......................................... 621

10.4.1 Ragioni non valide per distribuire dividendi ................................. 62110.4.1.1 Un uovo oggi non è meglio di una gallina domani .............. 62110.4.1.2 Eccedenza temporanea dei fl ussi di cassa ............................ 622

10.4.2 Ragioni valide per distribuire dividendi ........................................ 62310.4.2.1 Alcuni investitori preferiscono i dividendi ........................... 62410.4.2.2 Il contenuto informativo dei dividendi (information signaling) ....................................................... 63010.4.2.3 La politica dei dividendi come strumento per modifi care la struttura fi nanziaria ................................. 632

10.5 Interessi del management e politica dei dividendi .................................... 63310.5.1 La fonte del confl itto .................................................................... 63310.5.2 Il punto di vista del management ................................................. 634

10.6 Riepilogo ................................................................................................ 636 Parole chiave ................................................................................ 636

Esercizi ................................................................................................... 637

Capitolo 11– L’analisi delle liquidità restituite agli azionisti ........................639 11.1 Le liquidità restituite agli azionisti .......................................................... 640

11.1.1 Gli effetti del riacquisto di azioni proprie ..................................... 64011.1.2 L’entità dei riacquisti di azioni proprie ......................................... 64211.1.3 Motivazioni dei riacquisti di azioni proprie .................................. 64411.1.4 La scelta fra dividendi e riacquisto di azioni proprie..................... 646

11.2 Un approccio per l’analisi della politica dei dividendi basato sui fl ussi di cassa ......................................................................... 650

11.2.1 Fase 1: la misurazione delle liquidità che l’impresa può restituire agli azionisti ........................................................... 651

11.2.1.1 La misurazione del rapporto di distribuzione degli utili ...... 65911.2.1.2 Perché le imprese distribuiscono liquidità inferiori ai FCFE? ............................................................... 66111.2.1.3 Dividendi e FCFE: alcune prove empiriche ............................ 662

11.2.2 Fase 2: la valutazione della qualità dei progetti ............................ 66311.2.3 Fase 3: la valutazione della politica dei dividendi ......................... 667

11.2.3.1 Conseguenze di distribuzioni di liquidità non in linea con i FCFE ...................................................... 669

11.2.4 Fase 4: l’interazione fra la politica dei dividendi e la politica di fi nanziamento ........................................................ 676

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xiv Sommario

11.3 Un approccio per l’analisi della politica dei dividendi basato sulle imprese comparabili ............................................................ 678

11.3.1 Utilizzare imprese operanti nello stesso settore ............................. 67911.3.2 Utilizzare l’intero mercato ............................................................ 682

11.4 Gestire cambiamenti nella politica dei dividendi ..................................... 68411.4.1 Le prove empiriche ....................................................................... 68411.4.2 Lezioni per le imprese ................................................................... 685


Esercizi ................................................................................................... 689

Capitolo 12 – Teoria e pratica della valutazione ..........................................697 12.1 Una panoramica dei metodi di valutazione ............................................. 698

12.1.1 I metodi diretti ............................................................................. 700 12.2 Il metodo dei fl ussi di cassa attualizzati .................................................. 704

12.2.1 Valutazione del capitale netto e dell’impresa a confronto ............. 70412.2.2 La scelta del giusto modello di valutazione .................................. 70512.2.3 La stima degli input dei modelli dei fl ussi di cassa attualizzati ...... 709

12.2.3.1 Modello di valutazione basato sull’attualizzazione dei dividendi (dividend discount model) ............................. 70912.2.3.2 Modello di valutazione basato sull’attualizzazione dei fl ussi di cassa disponibili per gli azionisti (FCFE) ........................... 72512.2.3.3 Modello di valutazione basato sull’attualizzazione dei fl ussi di cassa disponibili per gli investitori (FCFF) ........ 736

12.2.4 La valutazione delle imprese non quotate ..................................... 75512.2.5 Come aumentare il valore............................................................. 759

12.3 Metodi di valutazione relativa (relative valuation) ................................. 76412.3.1 Valori standardizzati e multipli ..................................................... 764

12.3.1.1 Multipli degli utili ............................................................... 76412.3.1.2 Multipli del valore contabile o del valore di rimpiazzo ....... 76512.3.1.3 Multipli dei ricavi ............................................................... 765

12.3.2 Fattori che determinano i multipli ................................................ 76512.3.3 Come utilizzare imprese comparabili ............................................ 768

12.4 Il capitale netto come opzione ................................................................. 773 12.5 Come conciliare le diverse valutazioni .................................................... 783 12.6 Riepilogo ................................................................................................ 784 Esercizi ................................................................................................... 787

Appendice 1 – Alcuni concetti di statistica...................................................793A1.1 Aggregare dati ........................................................................................ 793

A1.1.1 La distribuzione dei dati ............................................................... 793A1.1.2 Statistiche di sintesi ...................................................................... 794

A1.2 Alla ricerca di relazioni fra i dati ............................................................. 795A1.2.1 Correlazioni e covarianze ............................................................. 795A1.2.2 Le regressioni ............................................................................... 796

A1.2.2.1 I diagrammi a dispersione e le linee di regressione .............. 796A1.2.2.2 La stima dei parametri della regressione ............................. 797

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Sommario xv

A1.2.2.3 L’utilizzo delle regressioni ................................................... 799A1.2.2.4 Dalle regressioni semplici alle regressioni multiple .............. 799A1.2.2.5 Presupposti e limiti delle regressioni ................................... 800

A1.3 Conclusione ............................................................................................ 800

Appendice 2 – Il bilancio di esercizio ...........................................................801A2.1 Nozioni di base sul bilancio di esercizio .................................................. 801A2.2 Misurazione e valutazione delle attività .................................................. 802

A2.2.1 I principi contabili alla base della misurazione delle attività ......... 804A2.2.2 La misurazione del valore delle attività......................................... 804

A2.3 Misurazione delle passività e del capitale netto ....................................... 806A2.3.1 I principi contabili alla base della misurazione delle passività e del capitale netto .......................................................................... 807A2.3.2 La misurazione del valore delle passività ...................................... 807A2.3.3 La misurazione del valore del capitale netto ................................. 809

A2.4 La misurazione degli utili e della redditività ............................................ 810A2.4.1 Principi contabili alla base della misurazione di utili e redditività .................................................................................... 810A2.4.2 La misurazione degli utili contabili e della redditività ................... 811

A2.4.2.1 Misure della redditività ....................................................... 812A2.4.2.2 La redditività delle attività (ROA) e la redditività del capitale (ROC) ....................................... 812A2.4.2.3 Redditività del capitale netto (ROE) ................................... 813

A2.5 Riepilogo ................................................................................................ 814

Appendice 3 – Il valore temporale del denaro ..............................................815A3.1 Rappresentazione grafi ca: la linea temporale .......................................... 815A3.2 Valore attuale: l’intuizione ...................................................................... 816A3.3 Valore temporale: modalità di calcolo .................................................... 817

A3.3.1 Flussi di cassa semplici ................................................................. 817A3.3.1.1 Attualizzazione di un fl usso di cassa semplice ..................... 817A3.3.1.2 Capitalizzazione di un fl usso di cassa .................................. 819A3.3.1.3 Frequenza di attualizzazione e capitalizzazione ................... 819

A3.3.2 Rendite ........................................................................................ 820A3.3.2.1 Valore attuale di una rendita con pagamenti alla fi ne di ciascun periodo ................................................. 821A3.3.2.2 Trovare la rendita corrispondente a un certo valore attuale ..................................................... 822A3.3.2.3 Valore futuro di una rendita con pagamenti alla fi ne di ciascun periodo ................................................. 822A3.3.2.4 Trovare la rendita corrispondente a un certo valore futuro ...................................................... 823A3.3.2.5 Rendite con pagamenti all’inizio di ogni periodo: effetto sul valore ................................................................. 824

A3.3.3 Rendite a rendimenti crescenti ...................................................... 825A3.3.4 Rendite perpetue .......................................................................... 827A3.3.5 Rendite perpetue a rendimenti crescenti ...................................... 827

A3.4 Riepilogo ................................................................................................ 828

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xvi Sommario

Appendice 4 – La valutazione delle opzioni (option pricing) .......................829A4.1 I fl ussi di cassa delle opzioni ................................................................... 829A4.2 Fattori che determinano il valore di un’opzione ...................................... 830

A4.2.1 Il modello binomiale..................................................................... 831A4.2.2 Il modello di Black-Scholes ........................................................... 835

A4.2.2.1 Il modello ........................................................................... 836A4.2.2.2 Limiti del modello e sue modifi cazioni ................................ 837

A4.3 Riepilogo ................................................................................................ 840

Glossario .....................................................................................................841

Bibliografi a .................................................................................................849

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Sommario - Finanza aziendale 3 ed. · viii Sommario 5.2.1 L’utilizzo della soglia minima di...

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