Regimi di Politica Monetaria Regimi di Politica Monetaria e e

Strategie delle Principali Banche CentraliStrategie delle Principali Banche Centrali

Caratterisitiche Caratterisitiche dei dei regimi regimi di politica monetariadi politica monetaria

• Insieme delle procedure operative• Grado di discrezionalità delle Autorità

Procedure operativeProcedure operative

• Regole semplici passive (Tasso di crescita costante aggregati monetari)

• Regole semplici attive (correzione secondo feedback proporzionale)

• Obiettivi intermedi non monetari, con regole attive (nominal income targeting)

• Obiettivi intermedi monetari con regole attive (monetary targeting)

• Obiettivi finali con continuo aggiustamento degli strumenti (inflation targeting)

IT: IT: ipotesi ipotesi di basedi base

• Neutralità della moneta nel m/l termine• Nel breve termine la politica monetaria produce

effetti reali, con ritardi variabili• La BC deve essere indipendente• La BC non ha nessun altra forma di targeting su

altre variabili nominali• La BC deve dichiarare esplicitamente l’obiettivo

di inflazione• La BC deve generare previsioni accurate sul tasso

di inflazione

IT: IT: struttura analitica struttura analitica del del modello modello in forma in forma semplificata semplificata (Svensson, 1996)(Svensson, 1996)

( ) ttetttt uxRyfy +−=+ ,,1 π

( ) ttttt vxyg +=+ ,,1 ππ

( ) ttt xhx ε+=+1

( )∗∞

=

− −= ∑ ππδ ttit

tit yLEL ,

( )[ ]∗−+= ππλ tt ayL 2

21

Funzione Funzione di di perditaperdita

Deviazione dell’output dal Deviazione dell’output dal suo tasso naturalesuo tasso naturale

InflazioneInflazione

Variabili esogeneVariabili esogene

ObiettivoObiettivo: Min L sub : Min L sub vincoli vincoli 11--3 con3 con ( )∗++ −=∆ ππα e

jtttR 1

Regola Regola di Taylor (1993)di Taylor (1993)

Taylor ha stimato la seguente regola di comportamento della Federal Reserve:

( ) tytt yR γππγπρ π +∗−+∗+=

Inserendo l’inflazione attesa:

( ) tyett yR γππγπρ π +∗−+∗+=

Vantaggi Vantaggi dell’ITdell’IT

• L’IT fornisce un’ancora nominale per il sistema economico

• Le procedure operative della politica monetaria sono più trasparenti

• L’IT può attenuare il problema dei ritardi della politica monetaria

Sistema europeo Sistema europeo di di banche banche centralicentrali

Consiglio DirettivoComitato esecutivo+

Governatori BCNarea Euro

Comitato esecutivoPresidente

VicePresidente4 membri

Consiglio generalePresidente

VicePresidenteGovernatori BCN

SEBCBCE+BCN

Compiti Compiti del SEBCdel SEBC

• Definisce la politica monetaria• Svolge le operazioni su cambi• Gestisce le riserve ufficiali• Promuove il regolare funzionamento dei

sistemi di pagamento• Contribuisce alla vigilanza del sistema

(che rimane demandata alle singole Autorità nazionali)

Compiti Compiti degli degli organi organi direttivi direttivi del SEBCdel SEBC

•• Consiglio direttivoConsiglio direttivo: adotta gli indirizzi e prende le decisioni per i compiti del SEBC; formula la politica monetaria (adotta gli obiettivi intermedi, i tassi di riferimento e l’offerta di riserve) e stabilisce le linee guida per la sua attuazione

•• Comitato esecutivoComitato esecutivo: attua la politica monetaria, impartisce le istruzioni alle BCN

Strategia Strategia BCE:BCE:Monetary TargetingMonetary Targeting

•• Obiettivo stabilità Obiettivo stabilità dei dei prezziprezzi: aumento medio annuo dell’indice dei prezzi al consumo armonizzato per l’area Euro inferiore al 2%

•• Target Target intermediointermedio: Tasso di crescita medio annuo di M3 pari al 4,5%

• Utilizzo di altri indicatori macroeconomici per valutare eventuale scostamento del target dal suo valore di riferimento

StrategiaStrategia BCE:BCE:Definizione Definizione TargetTarget

• M/P = vY• Crescita reddito = 2% – 2,5%• Velocità di circolazione della moneta =

0,5% - 1%• Target di inflazione = 2%• Tasso di crescita M3 compatibile = 4,5%

Strategia BCE per il 2003:Strategia BCE per il 2003:le decisioni del Consiglio Direttivo di le decisioni del Consiglio Direttivo di

Dicembre 2002Dicembre 2002

• Riconfermato il valore di riferimento per l’espansione della moneta rappresentato da un tasso annuo di crescita del 4,5% per l’aggregato M3 (uguale a quello del 1998), perché:

• Confermate le ipotesi di un trend di crescita potenziale del 2-2,5%

• Confermate le ipotesi di una diminuzione tendenziale della velocità di circolazione di M3 tra lo 0,5 1 l’1% annuo

• L’aumento del trend di crescita potenziale è subordinato a riforme strutturali, nel mercato del lavoro e dei beni

Strategia BCE per il 2003:Strategia BCE per il 2003:i pilastri del Consiglio Direttivo di Dicembre 2002i pilastri del Consiglio Direttivo di Dicembre 2002

• Ruolo preminente alla moneta: origini monetarie dell’inflazione nel medio-lungo termine; analisi del trend della moneta è fondamentale se l’obiettivo è la stabilità dei prezzi; importanza di M3 nel suggerire le scelte di policy

• L’area Euro soddisfa la condizione necessaria per un valore di riferimento di M3 del 4,5% e M3 risulta un buon anticipatore dell’aumento dei prezzi

• Il valore di riferimento è coerente con la stabilità dei prezzi definiti come un incremento sui 12 mesi dell’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) del 2%

• Ottica di medio lungo termine: nel breve l’andamento di M3 può riflettere fattori di carattere temporaneo: l’annuncio del valore di riferimento non presuppone un impegno della BCE a correggere automaticamente le deviazioni dal target

• L’analisi delle deviazioni nel breve termine rispetto al target è comunque importante• La forte espansione di M3 negli ultimi 18 mesi è valutata alla luce delle riallocazioni

di portafoglio del settore privato derivanti dalle incertezze sui mercati finanziari: meno azioni e maggiore liquidità. Instabilità nella dinamica di M3 nel breve termine

• Per l’incertezza sui mercati finanziari maggiore difficoltà nell’interpretare gli andamenti monetari: basso costo opportunità del detenere moneta ed elevata incertezza sostengono la dinamica di M3 che la BCE ritiene non continui nei prossimi mesi

• I risultati del primo pilastro sono sempre verificati congiuntamente ad altri indicatori economici e finanziari

Passività (1) M 1 M 2 M 3

Circolante X X X

Depositi a vista X X X

Depositi con scadenza fissa fino a 2 anni X X

Depositi rimborsabili con preavviso fino a 3 mesi X X

Pronti contro termine X

Quote di fondi di investimento monetario e titoli di mercato monetario X

Obbligazioni con scadenza fino a due anni X

(1) Passività con carattere monetario del settore emittente moneta e dell'Amministrazione centrale possedute dal settore detentore di moneta.

Aggregati monetari Aggregati monetari area Euroarea Euro

Situazione contabileSituazione contabile del SEBCdel SEBC

Oro e crediti in oro 130.739 Banconote in circolazione 354.528

Attività in valuta verso non residenti 236.765 Passività in euro verso istituzioni creditizie 130.012

Attività in valuta verso residenti 19.948 Certificati di debito 2.029

Attività in euro verso non residenti 4.030 Passività in euro verso altri residenti 47.408

Prestiti in euro verso istituzioni creditizie 225.117 Passività in valuta verso non residenti 1.126

Titoli in euro emessi da residenti 27.824 Altre passività 195.445

Crediti in euro verso le Amministrazioni pubbliche 44.486 Capitale e riserve 64.323

Altre attività 105.962

Totale 794.871 Totale 794.871 Miliardi di euro al 31/12/2002

Attività Passività

Principali critiche portate Principali critiche portate alla strategia della alla strategia della BCEBCE

• Obiettivo troppo restrittivo nell’attuale contesto• Coordinamento con politiche fiscali debole e

dettato unicamente da esigenze di politica monetaria

• Monetary targeting inadatto e non rispettato• No controllo monetario senza vigilanza• Monetary targeting da abbandonare nel tempo

all’aumentare del grado di apertura dei mercati finanziari e in previsione dell’ingresso del Regno Unito

StrategiaStrategia Federal ReserveFederal Reserve

• Target di massima occupazione, stabilità dei prezzi e bassi tassi di interesse a lungo termine (Federal Reserve Act)

• Trasparenza delle decisioni di politica monetaria

CaratteristicheCaratteristiche operativeoperative della della strategia dellastrategia della Federal ReserveFederal Reserve

• Tasso principale di policy: Federal Funds rate• Decisioni sui tassi e sugli obiettivi prese dal Board of

Governors e dal Federal Open Market Committee (FOMC)• BoG composto da 7 membri di cui solo 1 può essere

selezionato dai 20 distretti federali; è nominato dal Senatosu indicazione del Presidente

• FOMC composto dal BoG, dal preseidente della Federal Reserve of New York e da 4 altri presidenti di distretti federali scelti a rotazione

Regola diRegola di TaylorTaylor delladella Federal Federal ReserveReserve stimata da Claridastimata da Clarida,, GaliGali ee

GertlerGertler (1998)(1998)

[ ]( ) [ ]tqttktt xEErr Ω+−Ω+= ,*

,** γππβ

con

( ) ( ) tttt vrrLr +−+= −*

1 1 ρρ

dove:

kt .π rappresenta la variazione percentuale dei prezzi tra t e t+k

*π è il target di inflazione

qtx , misura l'output gap (differenza tra l'output corrente e il suo valore target) tra t e t+q

r* è il tasso di interesse nominale quando sia l 'inflazione, sia l 'output sono al loro valore target

*tr è il target del Federal Funds rate al periodo t

Risultati delle stimeRisultati delle stime

Deviazione standard di

Inflazione OutputPre-Volcker 2,77 2,71Volcker-Greenspan 2,18 2,36post-82 1,00 2,06

Coefficienti stimatiπ* β γ ρ

Pre-Volcker 4,24 0,83 0,27 0,68(1,09) (0,07) (0,08) (0,05)

Volcker-Greenspan 3,58 2,15 0,93 0,79(0,5) (0,4) (0,42) (0,04)

Federal reserve più accomodante nel periodo Pre-Volcker

StrategiaStrategia Bank of EnglandBank of England

• Inflation target• Supporto alla politica del Governo in

materia di crescita e occupazione• Trasparenza delle decisioni di politica

monetaria

CaratteristicheCaratteristiche operativeoperative della della strategia dellastrategia della Bank of EnglandBank of England

• Target di inflazione stabilito dal Governo in ogni Budget statement• Tassi di interesse stabiliti dal Monetary Policy Committee (MPC)• Tasso di policy: p/t con scadenza bisettimanale (base rate)• MPC composto da 9 membri, di cui 4 esterni alla Bank of England• MPC si riunisce una volta al mese, le diecisioni sono prese a

maggioranza (ogni membro esercita un voto), il Tesoro è presente senza diritto di voto

• La legislazione prevede la possibilità da parte del Governo di intervenire nelle decisioni della Bank of England sui tassi di interesse, in circostanze eccezionali, dando precise istruzioni alla stessa per unperiodo limitato

• La trasparenza è assicurata dalla pubblicazioni delle minute delle riunioni del MPC, con precisa indicazione del voto di ciascun membroe delle motivazioni sottostanti, e di rapporti sull’inflazione attesa

StrategiaStrategia Bank of JapanBank of Japan

• Controllo dei tassi di interesse• Coordinamento con politica economica del

Governo• Trasparenza

CaratteristicheCaratteristiche operativeoperative della della strategia dellastrategia della Bank of JapanBank of Japan

• Target stabilito dal Policy Board della Banca(attualmente il target è di un tasso pari a zero)

• Tasso di policy principale: overnight call rate (Gensaki)

• Policy Board composto da 9 membri: le decisioni sono prese a maggioranza, ciascun membro hadiritto a un voto

• La trasparenza è assicurata dalla pubblicazioni delle minute delle riunioni

Area Euro:Area Euro:

offerta di monetaofferta di moneta,, inflazioneinflazione,, tasso di cambio realetasso di cambio reale ee tasso ditasso dipolicypolicy

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

mar-00 giu-00 set-00 dic-00 mar-01 giu-01 set-01 dic-01 mar-02 giu-02 set-02 dic-0270

75

80

85

90

95

100

Tasso P/T M3 (%YoY 3M media mobile) Inflazione Tasso di cambio effettivo reale (sd)

Stati UnitiStati Uniti::

offerta di monetaofferta di moneta,, inflazioneinflazione,, tasso di cambio realetasso di cambio reale ee tasso ditasso dipolicypolicy

0

2

4

6

8

10

12

14

11/01 12/01 01/02 02/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02114

116

118

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122

124

126

128

130

Federal Funds Rate Inflazione M3 (% YoY) Tasso di cambio effettivo reale (sd)

GiapponeGiappone::

offerta di monetaofferta di moneta,, inflazioneinflazione,, tasso di cambio realetasso di cambio reale ee tasso ditasso dipolicypolicy

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

11/01 12/01 01/02 02/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02

75

76

77

78

79

80

81

82

83

84

85

Gensaki Inflazione M4 (% YoY) Tasso di cambio effettivo reale (sd)

Operazioni di Politica Monetaria

Immissione di Liquidità Assorbimento di Liquidità

Operazioni di Mercato Aperto

Operazioni di Rifinanziamento Principali Operazioni Temporanee -

Operazioni di Rifinanziamento a più Lungo Termine Operazioni Temporanee -

Operazioni di Fine-Tuning Operazioni Temporanee Operazioni TemporaneeOperazioni di Swap in Valuta Operazioni di Swap in Valuta

Raccolta di Depositi a Tempo DeterminatoAcquisti Definitivi Vendite Definitive

Operazioni di Tipo Strutturale Operazioni Temporanee Emissione di Certificati di DebitoAcquisti Definitivi Vendite Definitive

Operazioni su Iniziativa delle Controparti

Operazioni di Rifinanziamento Marginale Operazioni Temporanee -

Depositi presso la Banca Centrale - Depositi

Tipologie di Transazioni

Strumenti Strumenti della della BCEBCE