Ragioneria c.a.
description
Transcript of Ragioneria c.a.
VALUTAZIONE D’AZIENDA
In genere l’azienda si valuta in fase di trasferimento.
Il CAPITALE D’AZIENDA è un valore astratto , è variamente configurabile a seconda delle ipotesi
che stanno alla base della sua stima.
Si possono avere dunque le seguenti configurazioni di capitale:
CAPITALE DI FUNZIONAMENTO
CAPITALE DI LIQUIDAZIONE
CAPITALE DI TRASFORMAZIONE
CAPITALE ECONOMICO
Stimare il valore di un’azienda equivale a valutare il suo CAPITALE ECONOMICO.
CAPITALE ECONOMICO – GENERALITÀ
Il capitale di trasferimento è il capitale dell’azienda stimato in ipotesi di trasferimento in senso
stretto (es. cessione) o in senso lato (es. fusione, conferimento, quotazione in borsa, ovvero
operazioni che comportano il cambiamento del soggetto economico) del complesso aziendale.
Il capitale di trasferimento può configurarsi come:
CAPITALE STRATEGICO NELL’OTTICA DELL’ACQUIRENTE
CAPITALE STRATEGICO NELL’OTTICA DEL VENDITORE
CAPITALE ECONOMICO (stima effettuata nell’ottica del perito indipendente)
Il capitale economico possiede pertanto due requisiti:
1. REQUISITO OGGETTIVO = trasferimento (o ipotesi di trasferimento)
2. REQUISITO SOGGETTIVO = ottica valutativa del perito indipendente
In caso di capitale economico, l’azienda è valutata stand alone, il perito non tiene conto delle
sinergie e/o delle diseconomie che derivano dall’operazione al gruppo facente capo all’acquirente
o al venditore.
CAPITALE ECONOMICO, CAPITALE STRATEGICO E PREZZO DI TRASFERIMENTO
Il capitale è una grandezza generale, astratta e neutrale.
Il capitale strategico tiene conto delle relazioni esistenti tra l’azienda e la complessiva situazione
economica dell’acquirente o del venditore.
In particolare:
Il capitale strategico nell’ottica dell’acquirente mira ad attribuire un valore all’azienda oggetto di
acquisizione considerando le sinergie e le opportunità incrementali conseguibili con l’operazione.
Le sinergie conseguibili dall’acquirente possono essere di vario tipo:
SINERGIE OPERATIVE : Derivano dall’integrazione dei processi produttivi (sfruttamento di attività comuni all’interno della catena del valore, impiego di capacità produttiva inutilizzata, possibilità di produrre beni complementari, sfruttamento di specifiche tecnologie, ecc.)
SINERGIE DI MERCATO : Riduzione della concorrenza
ALTRE SINERGIE : Tributarie, finanziarie, ecc.
Le opportunità incrementali sono invece le prospettive strategiche derivanti dall’operazione.
In formula il capitale strategico è dato da:
Wb = W + S + O
dove: Wb= capitale strategico nell’ottica dell’acquirente (buyer) W= valore economico del capitale S= valore delle sinergie pari alla somma dei flussi incrementali attualizzati O= valore delle opportunità strategiche
Il valore strategico del capitale dipende dalle tipologie di acquirente. Egli può essere:
acquirente imprenditore acquisisce l’azienda per esercitarne il governo
acquirente investitore valuta la redditività dell’azienda (o profittabilità) in termini comparativi rispetto ad altri investimenti alternativi
acquirente speculatore mira a massimizzare la differenza tra il presso di vendita (successivo all’acquisto, ma in tempi non molto distanti da esso) e lo stesso costo di acquisto dell’impresa
Il capitale strategico nell’ottica del venditore è il prezzo che il soggetto venditore è disposto ad
accettare per l’azienda oggetto di cessione. La valutazione è effettuata in termini “differenziali”: si
valuta il valore che assume il gruppo facente capo al venditore con e senza l’azienda target.
Il principio che ispira tale valutazione è quello della economicità di gruppo.
ESEMPIO
L’azienda B facente capo al gruppo X (di proprietà del signor X) è ceduta al signor Y. Del gruppo X fa parte anche l’azienda A. Il signor Y possiede l’azienda C.
signor X signor Y
gruppo X
A s.p.a. B s.p.a.
C s.p.a.
Come si individua il valore strategico di B nell’ottica dell’acquirente e del venditore?
VALORE DEL CAPITALE STRATEGICO NELL’OTTICA DEL VENDITORE
WsB = WxA+B - WxA
dove: WsB= prezzo minimo che il venditore (s= seller) è disposto ad accettare per B WxA+B= valore del gruppo X con l’azienda target B WxA= valore del gruppo X senza l’azienda target B WxA+B - WxA= valore del gruppo facente capo al venditore prima e dopo la cessione della target
VALORE DEL CAPITALE STRATEGICO NELL’OTTICA DELL’ACQUIRENTE
WBB -> Wb = W + S + O = WyB+C - WyC
dove: WbB= prezzo massimo che l’acquirente (b= buyer) è disposto a pagare per B WyB+C= valore del gruppo Y con l’azienda target B WyC= valore del gruppo Y senza l’azienda target B WyB+C - WyC= valore del gruppo facente capo all’acquirente prima e dopo l’acquisto della target
p = prezzo effettivo della transazione ≠ W [W non è un valore intermedio]
Il prezzo effettivo della transazione si trova nell’intervallo [WB,WS]. P differisce sempre dal valore
economico del capitale ad eccezione di un caso: quando le parti si impegnano ad accettare come
prezzo il valore stimato da un terzo indipendente (p=W).
Tuttavia di norma p ≠ W a causa di diversi fattori:
o forza contrattuale delle parti
o abilità negoziale delle parti
o asimmetrie informative
o diverso valore delle sinergie derivanti dall’operazione
o specifici motivi o interessi delle parti (motivi di carattere non economico)
LE METODOLOGIE DI STIMA DEL CAPITALE ECONOMICO
Esistono molteplici metodologie di stima del capitale economico. Una attendibile metodologia di
stima deve possedere alcuni requisiti:
RAZIONALITÀ : la tecnica valutativa deve avere consistenza teorica (basi teoriche)
OBIETTIVITÀ : la metodologia deve fondarsi su dati credibili, deve essere concretamente applicabile
0 WB WS
p
METODI DI
STIMA DI W
NEUTRALITÀ : nella valutazione occorre prescindere dagli interessi e dalle motivazioni delle parti (valutazione stand alone)
STABILITÀ : la metodologia deve essere fondata su dati che prescindono da situazioni contingenti (dati medio-normali)
Non esiste una metodologia che soddisfi contemporaneamente tutti i requisiti, ma esiste
comunque la metodologia più adeguata per il singolo caso in funzione della complessiva situazione
dell’azienda valutanda e della quantità e qualità dei dati disponibili.
Le principali metodologie di stima del capitale economico possono essere sintetizzate nel
prospetto seguente:
AMBITI DI APPLICAZIONE DELLE STIME DI CAPITALE ECONOMICO
Le stime del valore economico del capitale rilevano in una molteplicità di ambiti societari e assolvono a varie funzioni:
1. FUNZIONE DI GARANZIA NEI CONFRONTI DEGLI STAKEHOLDERS
In una serie di operazioni straordinarie (conferimenti, fusioni, OPA, trasformazione in società di capitali, ecc.) la fissazione di un valore economico da parte di un terzo indipendente garantisce gli stakeholders circa la validità del valore stesso.
METODI
DIRETTI
METODI
INDIRETTI
FONDATI SU
PREZZI DI
MERCATO
FONDATI SU
GRANDEZZE
CONTABILI
METODI FONDATI
SU GRANDEZZE
FLUSSO
METODI FONDATI
SU GRANDEZZE
STOCK
METODI FONDATI
SU GRANDEZZE
FLUSSO-STOCK
METODI FONDAMENTALI
TEORICI
METODI SEMPLIFICATI
REDDITUALI
FINANZIARI
METODI PATRIMONIALI
METODI MISTI
METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO
METODI FONDATI SUI MOLTIPLICATORI DI BORSA
2. MONITORAGGIO DEL VALORE DELL’AZIENDA (VALUE BASED PLANNING)
Al fine di attuare strategie di integrazione, sviluppo, ristrutturazione. Controllo periodicamente il valore economico per verificare il valore al di sotto del quale una società diventa scalabile, la convenienza di un’acquisizione, la necessità di una ristrutturazione o di uno spin-off, ecc. ES. scalata Salini-Impregilo
3. REDAZIONE DEL BILANCIO D’ESERCIZIO
La valutazione del capitale economico può essere necessaria anche per la redazione del bilancio d’esercizio. Infatti alcune poste (specialmente nella redazione del bilancio ex IAS/IFRS) vanno iscritte al fair value. Un esempio sono le partecipazioni.
4. PARAMETRO PER LA VALUTAZIONE DELLA PERFORMANCE DELL’AZIENDA
In questo caso la valutazione del valore economico funge da strumento di controllo di valutazione (teoria della creazione e diffusione del valore).
IL GIUDIZIO INTEGRATO DI VALUTAZIONE (GIV)
Il Guatri critica una prassi consolidata in determinati ambiti di affidare le valutazioni di capitale
economico ad un’unica formula valutativa. Secondo il Guatri un processo di stima del valore
economico del capitale deve fondarsi sui seguenti principi (i tre pilastri del GIV):
1. Occorre avere una solida base informativa ed effettuare una profonda analisi
fondamentale della società valutanda.
BASE INFORMATIVA: informazioni sull’azienda e sul settore/mercato ANALISI FONDAMENTALE: bisogna effettuare almeno un’analisi di bilancio
2. È opportuno applicare almeno un metodo “relativo”(metodo diretto).
Occorre distinguere tra i multipli che trainano il mercato e i multipli che sono trainati.
ES. P/E= _price_(di borsa)_ -> -se il P/E riflette l’andamento della società allora il multiplo earnings è trainante
-se il P/E non riflette l’andamento della società (il prezzo di mercato è random) il multiplo è trainato
3. È necessario usare una molteplicità di formule e modelli (almeno due)nell’ambito dei
metodi “assoluti” (metodi indiretti).
In tale ultimo ambito occorre ulteriormente distinguere tra:
- IL VALORE ECONOMICO
- IL VALORE POTENZIALE= VALORE ECONOMICO + VALORE POTENZIALITÀ DI CRESCITA (strategico) (valore delle attività in essere)
- IL VALORE POTENZIALE CONTROLLABILE= valore potenziale stimato con una serie di vincoli e di condizioni tali da mediare tra le caratteristiche del valore economico e quelle del valore potenziale.
I METODI DIRETTI
I metodi diretti fondano la valutazione del capitale d’impresa su prezzi espressi dal mercato per
quote di capitale dell’azienda valutanda o di imprese ad essa similari.
I metodi diretti si dividono in:
METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO
METODI FONDATI SU MOLTIPLICATORI DI BORSA
METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO
Se la società valutanda è quotata in una Borsa valori, il valore economico del capitale è pari al valore corrente del suo capitale sociale (ciascuna possibile categoria di azioni – ordinarie, con privilegio, ecc. – avrà una specifica quotazione).
In formula: W = ∑ pi ni
dove: W= valore economico del capitale pi= quotazione della i
esima categoria di azioni
ni= numero di azioni della iesima
categoria
Accortezze applicative: - quotazione - Borsa di quotazione - n° delle azioni
Se la società valutanda non è quotata, il valore economico del suo capitale sarà pari alla media dei prezzi che si sono formati sul mercato per recenti transazioni di quote di capitale di società ad essa assimilabili (METODO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI).
In formula: W = ∑ Ws
n pn ∑ pn
dove: W= valore economico del capitale W
sn= valore di transazione della n
esima azienda del campione di aziende assimilabili alla target
pn= peso assegnato alla nesima
transazione s = sample
Accortezze applicative: - il campione deve essere significativo - le società del campione devo essere assimilabili alla target in termini di:
dimensione (fatturato, n° dipendenti, capitale investito, ecc.) risultati reddituali (redditi/redditività degli ultimi 3-5 esercizi) struttura finanziaria (composizione dei debiti verso terzi, livello de leverage, ecc.)
=
ES.
10 transazioni in società similari:
3= pacchetto 10% del CS 2= pacchetto 49% del CS SCONTO DI MINORANZA 1= pacchetto 51% del CS PREMIO DI MAGGIORANZA 3= pacchetto 70% del CS 1= pacchetto 100% del CS
Questo è dunque un metodo poco neutrale perché incorpora i prezzi fatti nelle transazioni.
Per compensare le debolezze del metodo, i prezzi delle transazioni possono essere relativizzati, ovvero rapportati ad una grandezza contabile.
Ws1= 300
Ws2= 500
Ws3= 800
prendo in considerazione il reddito come grandezza contabile:
se Rs1= 10
Rs2= 20
Rs3= 30
Applico la media su W R
Ws1/ Rs
1= 300 = 30 10 Ws
2/ Rs2= 500 = 25
20 Ws
3/ Rs3= 800 = ,
30
METODI DIRETTI FONDATI SUI MOLTIPLICATORI DI BORSA
Si basano sull’ipotesi che società tra loro assimilabili presentano un rapporto tra il valore
economico del capitale e una grandezza contabile tra loro simile.
In formula:
Wt Ps
Kt Ks
dove: Wt= valore economico del capitale della target Kt= grandezza contabile della target Ps= prezzo di mercato medio di un campione di società assimilabili alla target Ks= valore medio nel campione della grandezza contabile
Risolvendo la formula per Wt:
Wt = Ps . Kt Ks
multiplo di borsa – sono pubblicati sui siti finanziari moltiplicatore del campione o sul sole 24 ore
problema ineliminabile
non calcolo la media su questi valori, li relativizzo
li rendo indipendenti dal prezzo
Accortezze applicative:
- campione di società assimilabili alla target (dimensione, risultati reddituali, struttura finanziaria)
- scegliere una opportuna grandezza contabile, quelle maggiormente utilizzate sono:
reddito normalizzato (earnings)
cash flow
valore contabile del capitale (book value)
fatturato (sales)
Ne discendono i seguenti multipli:
P/E (price on earnings)
P/CF (price on cash flow)
P/BV (price on book value)
P/S (price on sales)
La scelta di un moltiplicatore dipende in primo luogo dalle specifiche condizioni dell’azienda
valutanda e dalle caratteristiche del mercato in cui opera. ES. Se l’azienda è in perdita non si utilizza il P/E
Inoltre, dipende anche dai multipli stessi.
P/E e P/BV risentono molto delle politiche di bilancio
P/CF è significativo se considero i CF per un periodo di tempo sufficientemente lungo (i CF sono molto variabili) [I CF dipendono dal ciclo produttivo -> computer= ciclo di ± 3 anni; petrolio= ciclo di ± 20 anni]
P/S è asettico, ma è poco significativo (l’azienda vende molto, ma può aver già speso tutto)
Questi multipli sono detti moltiplicatori semplici e il metodo che ne deriva è detto metodo fondato
sui moltiplicatori semplici o metodo diretto con equity approach to valuation.
MOLTIPLICATORI SEMPLICI
Ps Ks Il valore economico del capitale è individuato in via “immediata”, con una formula che ha come
incognita proprio Wt .
I metodi diretti possono essere fondati anche sull’entity approach to valuation:
il valore economico del capitale è stimato in via mediata, come differenza tra il valore corrente
dell’attività patrimoniale (firm value) e il valore corrente dei debiti finanziari (debts). La formula
valutativa ha come incognita il firm value.
Metodo diretto con equity approach to valuation Wt = Kt •
METODI DIRETTI:
EQUITY APPROACH W= ….. • MOLTIPLICATORI SEMPLICI
ENTITY APPROACH FV= ….. W= FV-D • MOLTIPLICATORI COMPLESSI
Il duplice utilizzo di equity e entity si apllica non solo nei metodi diretti, ma anche nei metodi
reddituali, finanziari e misti.
Oltre ai moltiplicatori semplici esistono moltiplicatori complessi (metodo diretto con entity
approach to valuation). In tali metodi l’ipotesi di base è che imprese tra loro assimilabili abbiano
un valore simile del rapporto tra firm value e una grandezza contabile.
FVt = FVs Wt + Dt = Ps + Ds Kt Ks Kt
Ks
Sviluppando la formula si ha:
Wt + Dt = Ps + Ds . Kt Ks
moltiplicatore sono pubblicati sui siti finanziari o complesso sul sole 24 ore per le società quotate
Wt = Ps + Ds . Kt Dt Ks Le principali grandezze contabili sono:
EBIT (earnings before interests and taxes)
EBITD (earnings before interests, taxes and depreciation)
EBITDA (earnings before interests, taxes, depreciation and amortization) L’EBIT risente molto delle politiche di bilancio, mentre l’EBITDA è più obiettivo, esclude tutti gli ammortamenti.
Ne discendono i moltiplicatori:
FV/EBIT
FV/EBITD
FV/EBITDA
TOT fonti
SP a valori contabili
attività immobilizzazioni nette CCN
passività patrimonio netto capitale netto
TOT investimenti
SP a valori correnti
attività a valori correnti valore corrente dell’attivo(FIRM VALUE)
passività e CN a valori correnti
valore corrente debiti finanziari (DEBTS)
valore corrente PN (W)
CONSIDERAZIONI SUI METODI DIRETTI
L’applicabilità dei metodi diretti postula la validità della teoria dei mercati efficienti: i prezzi di
borsa riflettono il valore economico del capitale d’impresa (riflettono i fondamentali delle società
quotate). Tale teoria è fondata su quattro principi:
i mercati di borsa sono concorrenziali
nei mercati sono scambiati pacchetti di maggioranza
i mercati sono trasparenti (non vi sono asimmetrie informative, le informazioni hanno costo nullo)
gli operatori sono razionali
Nella realtà del mercato borsistico italiano:
le società più grandi sono nelle mani di pochi soggetti o di pochi grandi gruppi
nel mercato borsistico è scambiato solo il flottante (20-30% del capitale sociale)
i mercati non sono trasparenti
nei mercati operano frequentemente speculatori
In linea di massima comunque non esistono mercati efficienti in forma forte, non solo in Italia.
Per questo i metodi diretti devono essere applicati a determinate condizioni:
occorre comunque valutare attentamente la piazza di quotazione soprattutto quando i titoli
sono quotati in più piazze
bisogna sempre considerare dei periodi di tempo sufficientemente lunghi
occorre elaborare adeguatamente i dati disponibili
In ogni caso i metodi diretti risultano deboli sotto due profili:
RAZIONALITÀ (consistenza teorica)
La teoria dei mercati efficienti è smentita dalla realtà italiana: i prezzi di borsa riflettono solo
raramente i fondamentali delle società quotate. Non esiste una forte correlazione tra prezzi di
borsa e valore economico del capitale.
NEUTRALITÀ
I prezzi di borsa riflettono le condizioni soggettive di negoziazione, non riflettono un valore super
partes.
I metodi fondati sui moltiplicatori sono molto utili come metodi di controllo dei valori ottenuti con
i metodi indiretti di stima. (vedi anche Guatri)
I METODI INDIRETTI
METODI FONDATI SU GRANDEZZE FLUSSO
METODI FONDAMENTALI TEORICI
FORMULA FONDAMENTALE FINANZIARIA TEORICA
W = f1 ∙ v1 + f2 ∙ v2 + ….. + fn-1 ∙ vn-1 + fn ∙ vn
dove: W= valore economico del capitale
f1, f2, … , fn-1, fn= flussi finanziari attesi negli n anni di vita dell’impresa. L’ennesimo flusso
comprende l’entrata per dismissione finale dell’impresa
v1, v
2, … , v
n-1, v
n= coefficienti di attualizzazione
FORMULA FONDAMENTALE REDDITUALE TEORICA
W = R1 ∙ v1 + R2 ∙ v2 + ….. + Rn-1 ∙ vn-1 + Rn ∙ vn + P1n ∙ vn
dove: W= valore economico del capitale
R1, R2, … , Rn-1, Rn= redditi attesi negli n anni di vita dell’impresa
v1, v
2, … , v
n-1, v
n= coefficienti di attualizzazione
P1
n= valore di realizzo finale (al netto delle riserve formate con utili non distribuiti)
FORMULA FONDAMENTALE FONDATA SUI DIVIDENDI (meramente teorica)
W = D1 ∙ v1 + D2 ∙ v2 + ….. + Dn-1 ∙ vn-1 + Dn ∙ vn + Pn ∙ vn
dove: W= valore economico del capitale
D1, D2, … , Dn-1, Dn= dividendi
v1, v
2, … , v
n-1, v
n= coefficienti di attualizzazione
Pn= valore di realizzo finale (NON al netto delle riserve)
Le tre formule in assenza di attualizzazione portano allo stesso risultato.
Tali formule sono estremamente funzionali, ma non sono obiettive, perché richiedono una serie di
ipotesi che non le rendono applicabili.
Nella pratica si applicano i metodi fondamentali semplificati.
Le semplificazioni riguardano:
orizzonte temporale di riferimento (previsioni per non più di 5 anni)
parametri impiegati (medio-normali anziché puntali)
valore finale di realizzo (ipotesi semplificatrici)
CE scalare Ricavi operativi - Costi operativi
RO - Interessi passivi
RL - Imposte
RN
CE normalizzato Ricavi operativi - Costi operativi
RO normalizzato - Interessi passivi
RL normalizzato - Imposte
RN normalizzato
METODI REDDITUALI SEMPLIFICATI
Nei metodi reddituali il valore economico del capitale è funzione dei redditi attesi dall’azienda nel
corso della sua vita. Il valore economico del capitale è calcolato come somma attualizzata dei
redditi futuri attesi e del valore di realizzo finale.
W = R1 ∙ v1 + R2 ∙ v2 + ….. + Rn-1 ∙ vn-1 + Rn ∙ vn + P1n ∙ vn
dove: W= valore economico del capitale R1, R2, … , Rn-1, Rn= redditi attesi negli n anni di vita dell’impresa v
1, v
2, … , v
n-1, v
n= coefficienti di attualizzazione
P1
n= valore di realizzo finale (al netto delle riserve formate con utili non distribuiti)
Per applicare tale formula occorre operare delle semplificazioni riguardo:
la durata e la configurazione dei flussi di reddito
le modalità di stima dei flussi di reddito
LA DURATA E LA CONFIGURAZIONE DEI FLUSSI DI REDDITO
La durata della vita dell’impresa è sempre ipotizzata infinita tranne nel caso in cui l’operatività
della società dipenda da specifiche autorizzazioni o concessioni che ne rendono la vita limitata. (ES. stabilimento balneare)
Ipotizzare infinita la vita dell’impresa non significa però stimare redditi puntuali per un numero
infinito di anni.
In merito alle configurazioni dei redditi occorre evidenziare che anche nei metodi reddituali è
possibile applicare sia un approccio di tipo equity che uno di tipo entity.
Pertanto si può avere un metodo reddituale fondato sui redditi netti se il valore economico del
capitale è stimato in via diretta (equity approach to valuation) o un metodo reddituale fondato sui
redditi operativi se il valore del capitale è stimato in via mediata (entity approach ti valuation).
Consideriamo al momento i soli metodi reddituali fondati sui redditi netti (equity).
SP a valori contabili
CCN
AI
D
CN
TOT fonti
TOT investimenti
SP a valori correnti
FV
Debts
W
Il reddito costante è pari al reddito medio normale
atteso R. Il metodo che ne discende è denominato
metodo reddituale puro. In formula, W è pari al valore
di una rendita costante e perpetua.
W = R dove W= reddito medio normale costante atteso
i i= tasso di attualizzazione (tasso di congrua rem.)
In formula:
W = R1 ∙ v1 + R2 ∙ v2 + Rk ∙ vk + R ∙ vk
i dove k= durata del periodo di previsione esplicita R1, R2, … , Rk = redditi puntuali attesi nei k anni v
1, v
2, …, v
k = coefficienti di attualizzazione
R= reddito medio normale atteso nel periodo successivo a k i = tasso di attualizzazione (tasso di congrua remunerazione)
Applicare la semplificazione sulla durata e sulla configurazione dei redditi a tali metodi comporta
quanto segue:
È possibile stimare un solo reddito normale atteso. In tal caso si ipotizza che l’impresa sia in
grado di generare redditi costanti nel tempo, per un numero infinito di anni.
È possibile stimare redditi puntuali ( diversi per ogni esercizio) per un dato periodo di tempo
(denominato periodo di previsione esplicita). Dopo il periodo di previsione esplicita ipotizzo la
presenza di un reddito medio atteso costante, di norma calcolato in funzione dei redditi del
periodo di previsione esplicita. Il metodo che ne deriva è detto metodo reddituale complesso.
o
Considerazioni:
Il metodo reddituale puro è applicato nel caso in cui i redditi puntuali attesi non siano ragionevolmente determinabili.
Il metodo reddituale puro può applicarsi con la nota formula di Gordon che ipotizza una crescita del reddito medio costante ad un tasso pari al tasso di crescita dell’economia (g)
W = R0 ∙ 1 + g i – g
Il metodo reddituale complesso può applicarsi nel caso in cui i redditi puntuali attesi siano determinabili in modo ragionevole per un dato periodo di tempo (fra 3 e 8 anni)
Il reddito medio equivale a Rk oppure è una media dei redditi dei primi k anni
0 R R R ………….......... R R
1 2 3 ………….......... n-1 n t
0 R1 R2 R3 ………. Rk ........ R R
1 2 3 ………. K ........ n-1 n t
LE MODALITÀ DI STIMA DEI FLUSSI DI REDDITO
Le formule reddituali semplificate si applicano a redditi normalizzati e attesi. Ai fini delle loro
applicazione occorre esaminare:
il procedimento della normalizzazione dei redditi
le tecniche di previsione dei redditi attesi
La normalizzazione dei redditi è un procedimento che consente di eliminare dal reddito contabile
(saldo emergente dal CE) gli effetti dei componenti di reddito straordinari ed eccezionali e delle
politiche di bilancio. Tali elementi potrebbero inficiare la significatività dei dati storici (qualora
impiegati per stimare quelli attesi), potrebbero inoltre minare il requisito della stabilità (stime
fondate su dati medio-normali). Sono pertanto da neutralizzare: minusvalenze, plusvalenze,
sopravvenienze, insussistenze, componenti di reddito appostati solo a fini tributari, management
fees, ecc.
In sintesi:
Reddito d’esercizio
+ Imposte “contabili”
Reddito lordo
+ Componenti di reddito straordinarie negative
- Componenti di reddito straordinarie positive
Reddito lordo normalizzato
- Imposte virtuali (le imposte che pagheremmo se il reddito di bilancio fosse pari al reddito lordo normalizzato)
Reddito netto normalizzato
Esistono diverse tecniche di previsione dei redditi attesi:
TECNICA DELLA MEDIA DEI DATI STORICI
Il reddito atteso è fatto pari alla media aritmetica (semplice o ponderata) dei redditi storici
dell’impresa, degli ultimi 3-5 esercizi, opportunamente normalizzati e rivalutati. Tale metodo
ipotizza che il futuro valore dei redditi della società
sia in media uguale al valore passato. Tale tecnica di
previsione si utilizza nel caso in cui si applichi la
formula reddituale pura di stima del valore
economico del capitale.
t-4 t-3 t-2 t-1 0 t1 t2 t3 t4
t
R-4 R-3 R-2 R-1 R
W = - D
TECNICA DELLA ESTRAPOLAZIONE DEI DATI STORICI
Il reddito atteso è stimato osservando i dati storici ed applicando agli stessi (opportunamente
normalizzati e rivalutati) una funzione statistica di previsione (ES. regressione lineare semplice).
Tale metodo ipotizza che il trend dei redditi attesi sia
il medesimo del trend dei dati storici dell’impresa.
Tale tecnica si utilizza in caso di applicazione della
formula reddituale complessa per la stima del valore
economico del capitale.
METODO DEI RISULTATI PROGRAMMATI
Ai fini della stima dei redditi attesi si utilizzano i redditi futuri desunti dalla programmazione
pluriennale dell’impresa, dopo averne verificato la correttezza e l’attendibilità. In alcuni casi, ai
differenti valori risultanti dalla programmazione pluriennale
sono associati dei coefficienti probabilistici (analisi per scenario).
METODO DELL’INNOVAZIONE
Si osserva l’attuale situazione dell’impresa e si prevedono i redditi futuri ipotizzando che nel
futuro si realizzino delle condizioni (entrata in nuovi mercati, lancio di nuovi prodotti, ecc.) che
al momento della stima sono solo possibili.
Un caso particolare è il metodo reddituale virtuale: si stimano i redditi attesi ipotizzando che nel
futuro l’impresa ottenga risultati pari a quelli dei suoi concorrenti. (rischio di ottenere una configurazione di capitale strategico più che economico)
Tali tecniche si applicano in particolari casi:
imprese con redditi non congrui imprese che operano in condizioni di economicità in funzione del gruppo o di macroeconomicità imprese in perdita ma risanabili
METODI REDDITUALI FONDATI SU REDDITI OPERATIVI (ENTITY APPROACH)
Anche tali metodi possono applicarsi nelle due note formule valutative:
FORMULA REDDITUALE OPERATIVA PURA
RO dove iWACC = weighted average cost of capital iWACC D= valore debiti finanziari (se al netto delle liquidità immediate = PFN)
FORMULA REDDITUALE OPERATIVA COMPLESSA
W = RO1 ∙ (1 + iWACC)-1 + RO2 ∙ (1 + iWACC)-2 + ….. + ROn ∙ (1 + iWACC)-n – D
dove RO1, RO2, … , ROn = redditi operativi puntuali attesi
R2
t-4 t-3 t-2 t-1 0 t1 t2 t3 t4
t
R-4
R4
R-3
R1 R3
R-2
R-1
CA/BA FL FL FL ….. FL
∑
FL i
I METODI FINANZIARI SEMPLIFICATI
I metodi finanziari sono fondati sull’ipotesi che il valore economico del capitale d’impresa sia
funzione della capacità dell’impresa stessa di generare flussi di cassa futuri.
In formula:
W = fli ∙ vi
dove fli= l’i
esimo flusso di cassa
vi= il coefficiente di attualizzazione dell’ i
esimo flusso
Per formulare una pratica applicazione dei metodi finanziari è necessario applicare alcune
semplificazioni, in particolare esse riguardano:
la durata e la configurazione dei flussi finanziari
le modalità di calcolo/stima dei flussi finanziari
LA DURATA DEI FLUSSI DI CASSA
La vita dell’impresa è sempre ipotizzata infinita (ad eccezione delle concessioni). I flussi finanziari
puntuali saranno comunque calcolati per un periodo di tempo limitato. (Il periodo di previsione esplicita è più lungo rispetto ai metodi reddituali e dipende dal tipo di attività)
LA CONFIGURAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA
Si possono avere flussi netti (equity approach to valuation) o flussi operativi (entity approach to
valuation). Se consideriamo solo i flussi netti si possono avere due configurazioni:
È possibile stimare un solo flusso finanziario medio atteso. In tal caso si ipotizza che l’impresa
sia in grado di generare un flusso di cassa costante nel tempo. Il metodo che ne deriva è
denominato METODO FINANZIARIO PURO. Esso si applica qualora non sia possibile stimare in
modo obiettivo ed attendibile flussi di cassa puntuali.
W = CA/BAin +
dove: CA/BAin= stock di liquidità alla data di riferimento della valutazione FL= flusso medio finanziario costante atteso i= tasso di attualizzazione
È possibile stimare dei flussi di cassa puntuali attesi per un determinato periodo di tempo
(periodo di previsione esplicita). Dopo il periodo di previsione si ipotizza la presenza di un flusso
0 1 3 ….. n
t
CA/BA FL1 FL2 …. FLk-1 FLk .... FLn
FL i
FLUSSI IN USCITA
Per procedere con il calcolo del valore dei flussi occorre considerare il seguente prospetto:
di cassa medio costante. Il metodo che ne deriva è denominato METODO FINANZIARIO
COMPLESSO. Esso si applica quando i flussi sono prevedibili in modo attendibile.
W = CA/BAin + FL1v1 + FL2v2 + … + FLkvk + vk
dove FL1…FLk= flussi puntuali attesi nei k anni di previsione esplicita FL= flusso medio costante dopo il periodo di previsione esplicita
MODALITÀ DI CALCOLO DEI FLUSSI DI CASSA
Esistono due possibili configurazioni di flussi di cassa:
FLUSSI DI CASSA NETTI DISPONIBILI (FREE CASH FLOW)
Sono i flussi di cassa disponibili per gli azionisti, vale a dire i flussi che possono essere distribuiti
senza compromettere l’equilibrio finanziario dell’impresa, complessivamente generati dalla
gestione. (Sono flussi levered -> tengono conto della gestione operativa e finanziaria -> equity approach)
FLUSSI DI CASSA DELLA GESTIONE OPERATIVA
Sono flussi di denaro calcolati escludendo la componente finanziaria della gestione. (Sono flussi unlevered -> tengono conto della sola gestione operativa -> entity approach)
∆ liquidità = ∆ CA/BA = saldo finale – saldo iniziale =
= flussi in entrata – flussi in uscita =
= FLAZ + FLOP + FLFIN – FLIMP =
= (EAZ – UAZ) + (EOP – UOP) + (EFIN – UFIN) – UIMP
0 1 …. k-1 k …. n
t
LIQUIDITÀ U
UAZIONISTI =
UOPERATIVE = COSTI
UFINANZIARIE =
UTRIBUTARIE = IMPOSTE
RIMBORSI DEBITI
FINANZIARI
DIVIDENDI CS
E
EAZIONISTI = CS
EOPERATIVE = RICAVI
EFINANZIARIE = DEBITI FINANZIARI
FLUSSI IN ENTRATA
FLUSSO DI
CASSA
METODO DI CALCOLO DEI FLUSSI DI CASSA COMPLESSIVI DISPONIBILI BASATO SUI MASTRINI DI CASSA
∆CA/BA = (EAZ – UAZ) + (EOP – UOP) + (EFIN – UFIN) – UIMP
FCND = ∆CA/BA - EAZ + UAZ = EOP – UOP + EFIN – UFIN – UIMP =
= ∆CA/BA ± FLAZ = FLOP + FLFIN – FLIMP
METODO DI CALCOLO FONDATO SU DUE SITUAZIONI PATRIMONIALI CONSECUTIVE
L = P - A
L2 – L1 = (P2 – P1) - (A2 – A1)
∆CA/BA = ∆CS + ∆RIS + ∆UT + ∆DF + ∆DT + ∆TFR + ∆FR - ∆IMMn - ∆CCN
∆CA/BA = aumCS - rimbCS + ∆RSA + ∆altre ris + UT2 - ∆altre ris - DIV + ∆DF + ∆DT + ∆TFR + ∆FR - ∆IMMn - ∆CCN
FCND = ∆CA/BA - aumCS + rimbCS - ∆RSA + DIV = UT2 + ∆DF + ∆DT + ∆TFR + ∆FR - ∆IMMn - ∆CCN
METODO DI CALCOLO FONDATO SU DUE SITUAZIONI PATRIMONIALI CONSECUTIVE E UN CE
Riprendiamo la formula analitica della metodologia precedente:
FCND = UT2 + ∆DF + ∆DT + ∆TFR + ∆FR + ∆IMMn - ∆CCN
SP 31/12/2
TOT PASSIVO E NETTO
immobilizzazioni nette CCN liquidità
CS riserve utili debiti finanziari debiti tributari tfr fondo rischi
TOT ATTIVO
A2
L2
P2
flussi operativi flussi finanziari flussi da/per azionisti
CASSA E BANCA SI (saldo iniziale) EOP EFIN EAZ
UOP UFIN UAZ
UIMP
SF (saldo finale)
RICAVI RISCOSSIONE CREDITI COMMERCIALI
ACCENSIONE DEBITI FINANZIARI
AUMENTI CS
COSTI PAGAMENTO DEBITI COMMERCIALI RIMBORSO DEBITI FINANZIARI PAGAMENTO ONERI FINANZIARI RIDUZIONI CS DIVIDENDI
immobilizzazioni nette CCN liquidità
CS riserve utili debiti finanziari debiti tributari tfr fondo rischi
A1
L1
SP 31/12/1
TOT PASSIVO E NETTO TOT ATTIVO
P1
TECNICA SINTETICA TECNICA ANALITICA
∆ris sovrappr. azioni + ∆ altre riserve (versamento cash) (utili)
UT2 – UT1
∆ altre riserve + dividendi
Si consideri un CE in forma scalare redatto in forma semplificata no componenti straordinarie di
reddito, rivalutazioni di attività finanziarie, proventi finanziari
R.O.
- oneri finanziari
R.L. - imposte di competenza
R.N. = Utile
FCND = RO – Of – acconti – stanz. – vers.ecc. + stanz. – utilizzi + ∆DF + ∆TFR + ∆FR - ∆IMMn - ∆CCN
acconti – versamenti eccedenti – utilizzi
imposte pagate
FCND = RO – imposte pagate – Of + ∆DF + ∆TFR + ∆FR - ∆IMMn - ∆CCN
R.O.
- imposte pagate
R.O. al netto delle imposte + ∆ TFR + ∆ F Rischi
- ∆ CCN
flusso della gestione corrente - ∆ Imm. nette
flusso della gestione operativa (flusso unlevered) + ∆ DF
- oneri finanziari
flusso di cassa netto disponibile (FCND) flusso levered
Con lo stesso prospetto si possono trovare sia i flussi levered che unlevered.
Unica difficoltà = imposte pagate Parliamo di imposte pagate, non di imposte di competenza e non si leggono dal bilancio. Si necessita del modello unico e degli F24 per ricostruire le imposte pagate. Inoltre si sottraggono al R.O. le imposte relative a tutto il reddito. Questo non influisce sui FCND ma sui valori intermedi, che diventano approssimativi.
LA STIMA DEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE
Il procedimento di stima del tasso di attualizzazione deve essere preceduto dalla scelta del tasso
adeguato rispetto ai flussi da attualizzare.
Acconti
Stanziamento (accantonamento)
Versamenti eccedenti gli accantonamenti
∆Debiti Tributari = accantonamenti - utilizzi
operazioni di natura corrente
La scelta è ispirata al principio di coerenza tra tassi e flussi:
o un flusso al lordo delle imposte deve essere attualizzato a un tasso lordo
o un flusso al netto delle imposte deve essere attualizzato a un tasso netto
o un flusso nominale (espresso in moneta del proprio anno) va attualizzato ad un tasso nominale
o un flusso reale (espresso in moneta corrente) deve essere attualizzato ad un tesso reale
o un flusso storico deve essere attualizzato preferibilmente a tassi storici
o un flusso prospettico deve essere attualizzato preferibilmente a tassi attesi
Flussi netti (redditi netti / FCND) sono attualizzati al tasso di congrua remunerazione ic.
Flussi operativi (redditi operativi / flussi di cassa della gestione operativa) sono attualizzati al costo
medio ponderato del capitale iWACC.
LA STIMA DEL TASSO DI CONGRUA REMUNERAZIONE
Il tasso di congrua remunerazione è il tasso di rendimento degli investimenti alternativi migliori
(rispetto a quello nell’azienda target) tenuto conto del rischio e del lavoro imprenditoriale.
In formula:
ic = i1 + i2 + i3
dove: ic= tasso di congrua remunerazione i1= tasso di rendimento per il puro investimento di capitale (risk free rate) i2= tasso di remunerazione per il rischio i3=tasso di remunerazione per il lavoro imprenditoriale
Poiché nella pratica la remunerazione per il lavoro imprenditoriale non è mai calcolata, nella prassi
valutativa si ha:
ic = i1 + i2
TASSO DI RENDIMENTO PER IL PURO INVESTIMENTO DI CAPITALE
Il tasso di rendimento per il puro investimento di capitale è un tasso di rendimento delle attività
prive di rischio. Nella realtà dei mercati non esiste un’attività che abbia un rischio totalmente
nullo. Tale tasso è pertanto approssimato dal tasso di rendimento dei titoli di Stato a medio-lungo
termine, attività che presentano comunque un rischio tendente a 0 (nei principali Paesi
industrializzati). In genere i tassi pubblicati sono tassi lordi (rispetto alle imposte) e nominali.
Qualora, dato un tasso lordo, si volesse utilizzare un tasso netto si applica la seguente formula:
iNETTO = iLORDO ∙ (1 – t)
dove: iNETTO= tasso al netto delle imposte
iLORDO= tasso al lordo delle imposte t= aliquota d’imposta (in Italia l’aliquota d’imposta sui titoli di Stato è 1 ,5%)
Per l’Italia quindi:
iNETTO = iLORDO ∙ 0,875
Qualora, dato un tasso nominale, si volesse utilizzare un tasso reale (depurato dell’inflazione) si
applica la nota formula di Fisher:
in – if 1 + if
dove: ir= tasso reale in= tasso nominale if= tasso di inflazione
TASSO DI REMUNERAZIONE PER IL RISCHIO
Per stimare il tasso di remunerazione per il rischio esistono diverse tecniche. Le più tradizionali
sono:
TECNICA DI STOCCARDA
Era una tecnica valida negli anni ’90, oggi è inappropriata. Essa postula che attualizzare un
flusso aleatorio ad un tasso comprensivo della componente per il rischio equivale ad
attualizzare un flusso certo ad un tasso privo di rischio.
Fla Flc i1 + i2 i1
dove Fla= flusso aleatorio Flc= flusso certo
Tale tecnica sostiene anche che è possibile esprimere il flusso certo in funzione del flusso
aleatorio:
Flc = F (fla)
Il flusso certo è in particolare pari al flusso aleatorio, ridotto di una percentuale x di rischiosità:
Flc = Fla ∙ (1 – x)
dove: x= percentuale di abbattimento per il rischio
È possibile sviluppare la formula iniziale sostituendo al flusso certo il suo valore espresso in
funzione del flusso aleatorio:
Fla Fla ∙ (1 – x) i1 i1 + i2 i1 i1 + i2
x 1 – x
ir = (si applica solo in termini decimali)
=
= = (1 – x) i1 = (1 – x)(i1 + i2) i1 = i1 + i2 - xi1 - xi2
0 = - xi1 + i2 (1 – x) i2 (1 – x) = xi1 i2 = i1 ∙
Nella formula di Stoccarda ic è funzione di i1 e della percentuale di abbattimento per il rischio.
Nella formula di Stoccarda tradizionale x è fatto pari a 30%.
LATI NEGATIVI:
- questa formula tiene conto del rischio generico (x), ma non tiene conto del rischio specifico - la percentuale di rischio è considerata uguale per tutte le imprese (non distingue attività
merceologiche e settore geografico) - il premio per il rischio è funzione del tasso risk free e quindi dipende dalla congiuntura economica:
ANNI ’90 i1 = 12% i2 = 0,1 ∙ 0,3 / 0,7 = 5,14% OGGI i1 = 2% i2 = 0, ∙ 0,3 / 0,7 = 0,8% In una situazione economica come quella attuale, la formula porta a risultati del tutto irrazionali.
TECNICA DI STOCCARDA CORRETTA
Mira a colmare talune debolezza della tecnica di Stoccarda.
Nella tecnica di Stoccarda corretta la percentuale di abbattimento per il rischio non è fissa ma
varia in un range compreso tra 15% e 30% e è funzione del grado di rischiosità dell’impresa
target. Il profilo di rischio di un’impresa è individuato mediante tecniche statistiche quali la
ranking analysis.
Anche la tecnica corretta ai nostri giorni non è efficacemente calcolabile.
TECNICA DERIVATA DAL CAPM
Tale tecnica scinde il rischio dell’impresa in due componenti:
o rischio specifico
o rischio sistematico
Mentre il rischio specifico può essere eliminato mediante la diversificazione del portafoglio, il
rischio sistematico non può essere eliminato e pertanto deve essere stimato.
Il rischio sistematico è stimato in termini di variabilità delle quotazioni dell’azienda target
rispetto alla variazione delle quotazione nel mercato azionario (si vede come si muove il titolo
rispetto al mercato). Un’azienda è rischiosa se amplifica le variazione dei rendimenti del
mercato.
variazioni rendimenti di mercato x (variabile indipendente)
variazioni rendimenti azienda target y (variabile dipendente)
In formula:
i2 = β (rm – i1)
dove: i2= tasso di remunerazione per il rischio β= coefficiente di rischiosità rm – i1= premio per il mercato (market premium) rm= rendimento medio di mercato
i1= risk free rate
Il premio di mercato esprime la differenza esistente in un dato Paese tra il rendimento medio
del mercato azionario e il rendimento dei titoli con rischio tendente a zero. è stimato
empiricamente e annualmente pubblicato sulle principali banche dati di carattere economico.
Italia rm – i1 = 7,5% (2012) banca dati Damodaran (NYU)
Il coefficiente β è stimato pari al coefficiente angolare della retta di regressione che interpola le
variazioni dei rendimenti dell’azienda target (variabile y) rispetto alle variazioni dei rendimenti
del mercato azionario (variabile y).
cov(x;y) ∑ Sx Sy var(x) ∑ S2x
Se la società target è quotata, il β risk si stima applicando la formula a variazioni di rendimenti
raccolte per un periodo di tempo significativo. Se la società target non è quotata, si utilizza il β
risk di settore individuato nei c.d. “Beta books” (pubblicazioni specializzate sul tema).
Il β di una società o di un campione di società similari comprende due tipologie di rischio:
o rischio operativo
o rischio finanziario
Mentre il rischio operativo è uguale per tutte le imprese che operano in determinato settore, il
rischio finanziario dipende esclusivamente dal grado di indebitamento della singola socità.
I β di settore sono utilizzabili solo per la parte operativa (solo i β unlevered).
Se nei beta books è pubblicato il β levered del settore occorre depurare tale β per la
componente finanziaria del settore.
FORMULA DI HAMADA
βLs
1 + (1 - ts)
dove: βU= beta unlevered βL= beta levered (CC/CP)s= tasso di indebitamento medio del campione (s= sample) ts= tax rate medio del campione
Tutte le azione dello stesso settore hanno una medesima rischiosità operativa:
βUs = βUt = βU
Per stimare i2 occorre però disporre del beta levered della target:
1+ (1 - tt)
β = =
βUs = CC [( ) ] CP s
βLt = BU ∙ CC { [( ) ]} CP t
dove (CC/CP)t= tasso di indebitamento della target tt= tax rate della target
LA STIMA DEL COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE
Il costo medio ponderato del capitale (iWACC) è il tasso per l’attualizzazione dei flussi operativi.
iWACC = ic ∙ + id (1 – t) ∙
dove ic= tasso di congrua remunerazione id=tasso di costo dei debiti finanziari E/(D+E)= peso del capitale proprio (equity) rispetto al totale delle fonti di finanziamento D/(D+E)= peso del capitale di credito (debts) rispetto al totale delle fonti di finanziamento
METODI FONDATI SU GRANDEZZE STOCK
METODI PATRIMONIALI
I metodi patrimoniali sono fondati sull’ipotesi che il valore economico del capitale è pari alla
somma algebrica dei valori correnti dei singoli elementi patrimoniali (attivi e passivi). Tali metodi
sono fondati sulla valutazione analitica dei singoli elementi patrimoniali.
In formula:
W = K’ = valore corrente elementi patrimoniali attivi - valore corrente elementi patrimoniali passivi
dove: K’= patrimonio netto rettificato
È noto che: patrimonio netto contabile= valore contabile elementi patr. attivi - valore contabile elementi patr. passivi
Date le uguaglianze di cui sopra è possibile stimare il valore economico del capitale con i metodi
patrimoniali come segue:
W = K’ = patrimonio netto contabile ± rettifiche
W = K’ = PNC + rettifiche positive su elementi patr. - rettifiche negative su elementi patr.
Per applicare tali metodi si seguono determinate fasi:
1. INDIVIDUAZIONE DEGLI ELEMENTI PATRIMONIALI OGGETTO DI STIMA
Per individuare gli elementi patrimoniali occorre disporre di una situazione patrimoniale
riferita all’epoca della stima. Se la data di riferimento della stima è il 31/1 (data di chiusura
del bilancio), la situazione patrimoniale di riferimento è quella inclusa nel bilancio d’esercizio.
In caso contrario occorre redigere una situazione patrimoniale ad hoc.
E D+E
D D+E
rettifiche derivanti dalla differenza
tra valore corrente e valore contabile
dei singoli elementi patrimoniali
2. REVISIONE DEGLI ELEMENTI PATRIMONIALI PRECEDENTEMENTE INDIVIDUATI
Ai fini della revisione degli elementi patrimoniali occorre verificare:
per gli elementi patrimoniali attivi: esistenza
titolarità
proprietà
criteri di valutazione applicati
per gli elementi patrimoniali passivi: esistenza
effettiva consistenza
criteri di valutazione applicati
In questa fase posso già emergere delle prime rettifiche di PNC.
3. STIMA DEL VALORE CORRENTE DEGLI ELEMENTI PATR. E CALCOLO DELLE RETTIFICHE
Ai fini della stima dei valori correnti degli elementi patrimoniali si seguono di norma i seguenti
criteri:
o gli elementi attivi a realizzo indiretto sono stimati ai costi attuali di riacquisto o di riproduzione
o gli elementi attivi a realizzo diretto sono stimati a valori di realizzo sul mercato
o gli elementi passivi sono stimati al valore di presunta estinzione
4. INDIVIDUAZIONE DEL PATRIMONIO NETTO RETTIFICATO
Si stima il valore del patrimonio netto rettificato (K’) come somma algebrica del patrimonio
netto contabile e delle rettifiche
LA STIMA DEL VALORE CORRENTE
Le immobilizzazioni tecniche
VALORE CORRENTE COSTO DI SOSTITUZIONE COSTI ATTUALI DI RIACQUISTO O DI RIPRODUZIONE – RETTIFICHE*
*per tenere conto del grado di vetustà
somma degli oneri che l’impresa
dovrebbe sostenere per ottenere un
bene identico (in termini di produttività)
a quello oggetto di stima
Il costo di sostituzione può essere approssimato da:
- il valore assicurato
- il valore di mercato
- il costo storico rivalutato (sulla base dei coefficienti ISTAT)
Pertanto la rettifica da apportare al PNC è pari a:
RETTIFICA = VALORE CONTABILE – VALORE CORRENTE
Un tema particolare è rappresentato dai beni in leasing. Se tali beni sono contabilizzati
con il metodo patrimoniale, non appaiono tra le attività. Tra i conti d’ordine sono
comunque indicati gli impegni per i canoni ancora da pagare.
RETTIFICA = VALORE CORRENTE – VALORE CONTABILE
VALORE DI MERCATO DEI BENI IN LEASING
– SOMMATORIA DEL VALORE ATTUALE DEI CANONI DA PAGARE li attualizzo al tasso
– VALORE ATTUALE DEL PREZZO DI RISCATTO del leasing
Le partecipazioni
Occorre distinguere le partecipazioni immobilizzate da quelle che rappresentano attivo
circolante. Le prime si distinguono a loro volta in partecipazioni di controllo e non.
PARTECIPAZIONI IMMOBILIZZATE DI CONTROLLO
Il valore corrente può essere stimato
o SINTETICAMENTE mediante il bilancio consolidato
o ANALITICAMENTE mediante l’individuazione del valore economico di ciascuna
partecipazione (metodo “a cascata”)
Nel secondo caso la partecipata può essere considerata come un bene accessorio.
Anziché stimare K’ con la seguente formula:
K’ = PNC ± RETTIFICA PER DIFFERENZA TRA VAL. CONTABILE E VAL. CORRENTE DELLA PART. ± TUTTE LE ALTRE RETTIFICHE
lo si stima come segue:
PNC - VALORE CONTABILE DELLE PARTECIPAZIONI
PNC “OPERATIVO”
± RETTIFICHE RELATIVE A TUTTI GLI ALTRI BENI
K’ “OPERATIVO
W = K’ OPERATIVO + VALORE CORRENTE DELLA PARTECIPAZIONE
W DELLA PARTECIPATA
COSTO DI SOSTITUZIONE
VALORE ASSICURATO
PREZZO DI MERCATO
COSTO STORICO RIVALUTATO
Ø
PARTECIPAZIONI IMMOBILIZZATE NON DI CONTROLLO
Il valore corrente sarà pari a:
o il prezzo di mercato (se la partecipata è quotata)
o la frazione di patrimonio netto contabile (se la partecipata non è quotata)
PARTECIPAZIONI CHE RAPPRESENTANO ATTIVO CIRCOLANTE
Il valore corrente è pari a:
o il prezzo di mercato (se la partecipata è quotata)
o il prezzo di borsa di società ad essa similari (se la partecipata non è quotata)
o la frazione di patrimonio netto contabile (se la partecipata non è quotata)
Le rimanenze
Il valore corrente delle rimanenze di magazzino è differente a seconda del tipo di
rimanenza.
RIMANENZE DI BENI IMMEDIATAMENTE DESTINATI ALLA VENDITA (MERCI, PRODOTTI FINITI)
VALORE CORRENTE = VALORE DI MERCATO
= prezzi attuali di riacquisto o riproduzione
+ congrua remunerazione
+ oneri di vendita
RIMANENZE DI BENI CHE NECESSITANO DI ULTERIORI TRASFORMAZIONI (SEMILAVORATI)
VALORE CORRENTE = PREZZI ATTUALI DI RIPRODUZIONE
RIMANENZE DI BENI CHE RAPPRESENTANO UNA SCORTA DI MATERIE PRIME
VALORE CORRENTE = PREZZI DI RIACQUISTO PIÙ RECENTI
I crediti
Ai fini del calcolo del valore corrente occorre di norma verificare la congruità delle
svalutazioni effettuate e verificare la possibilità di procedere ad un loro incremento.
Qualora esistano crediti di lunga durata è opportuno valutarli al loro VALORE ATTUALE.
Le passività
Possono essere rappresentate da:
o DEBITI
o FONDI RISCHI E ONERI
Di norma il valore corrente dei debiti è pari al loro VALORE NOMINALE, tranne nel caso in
cui esistano debiti con interessi non in linea con il mercato.
Per quanto riguarda i fondi rischi e oneri il perito deve valutare la congruità ed
eventualmente procedere ad un loro incremento.
Oltre alle passività effettive un’impresa può avere passività potenziali: tali voci sono
iscritte nei conti d’ordine (sotto la linea, dopo il tot di attività e passività). Un esempio tipico
di conti d’ordine sono le garanzie prestate.
Il perito deve dare conto dei valori riportati sotto la linea, deve valutare il contenuto dei
conti d’ordine e deve se opportuno riportare sopra la linea eventuali passività che non
sono meramente potenziali.
Il perito deve inoltre di norma provvedere alla separata valutazione dei beni accessori.
beni accessori = beni dotati di autonomo valore, che possono essere ceduti
separatamente senza compromettere la normale operatività
dell’impresa. (ES. fabbricato civile, opere d’arte, ecc.)
W = K’ + V.B.A.
Taluni autori ritengono opportuno valutare anche gli oneri fiscali potenziali, eventuali oneri fiscali
calcolati sulle plusvalenze derivanti dalla stima a valori correnti degli elementi patrimoniali.
Sintetizzando:
W = K’ + V.B.A. = PNC
+ RETTIFICHE POSITIVE SU ELEMENTI PATRIMONIALI
- RETTIFICHE NEGATIVE SU ELEMENTI PATRIMONIALI
– EVENTUALI ONERI FISCALI POTENZIALI
+ V.B.A.
In formula W = K’ è valido ad una sola condizione: l’impresa deve essere in grado di generare flussi
di cassa congrui (adeguati al capitale).
R R
W = K’
K’ K’ K’
R
W ≠ K’ W ≠ K’
Per l’equivalenza tra le formule valutative deve risultare quanto segue:
K’ = = W
se K’ = R = K’ i
In formula si ha:
W = K’ + (R – i K’) an i
dove: R= reddito medio normale atteso i K’= reddito congruo i= tasso di congrua remunerazione R-i K’= sovrareddito/sottoreddito n= numero di anni di durata del sovra/sotto reddito (R – i K’) an i= correzione reddituale (>0 AVVIAMENTO / <0 BADWILL)
Le holdings pure (che non hanno una autonoma attività produttiva, ma detengono solo
partecipazioni) sono un caso eccezionale in cui:
K’ =
Tale formula rappresenta il metodo patrimoniale semplice con correzione reddituale.
METODI PATRIMONIALI COMPLESSI
I metodi patrimoniali complessi stimano il valore economico dell’azienda sommando al valore
corrente del patrimonio, risultante dalla situazione patrimoniale dell’impresa, il valore dei beni
immateriali non contabilizzati (B.I.N.C.). I B.I.N.C. sono elementi immateriali i quali, pur non
incidendo direttamente sulla sostanza patrimoniale dell’impresa, ne determinano in modo
significativo il valore economico. (ES. MARCHI, INSEGNA, CAPITALE UMANO, ECC.)
In formula:
W = K’ + B.I.N.C. + congrua remunerazione = K’ + B.I.N.C. + [R – i (K’ + B.I.N.C.)] a n i
dove: W= valore economico del capitale K’= patrimonio netto rettificato B.I.N.C.= valore economico dei beni immateriali non contabilizzati i= tasso di congrua remunerazione n= durata del sovra/sotto reddito
Tali metodi sono ispirati alla teoria del Going Concern Value: un ‘impresa in funzionamento , in
quanto tale, presenta un coacervo di elementi e di utilità, che dovrebbero essere creati ex novo
qualora l’impresa fosse di nuova costituzione.
R i
R i
reddito congruo
reddito medio normale atteso
Affinché i risultati delle metodologie valutative convergano, i redditi attesi devono coincidere con i redditi ritenuti congrui. Se i redditi attesi divergono dai redditi congrui occorre apportare al capitale una correzione pari alla differenza tra redditi attesi e congrui, analizzata per un determinato numero di anni.
┐
┐
R i
┐
I metodi patrimoniali complessi consentono di “spiegare” gli elementi che determinano
l’avviamento, attribuendoli ai singoli B.I.N.C.
W = K’ + B.I.N.C. + [R – i (K’ + B.I.N.C.)] a n i
W = K’ + (R – i K’) a n i
I metodi patrimoniali complessi sono di norma applicati:
per VALIDARE i risultati derivanti dall’applicazione dei metodi reddituali o finanziari. In tal caso,
i metodi patrimoniali complessi sono in grado di “spiegare” una elevata redditività o una
particolare potenza finanziaria
per SOSTITUIRE l’ applicazione dei metodi fondati sui flussi; ciò si verifica quando i flussi storici
e/o attesi non possono essere stimati in modo attendibile (perché l’impresa è costituita da pochi anni,
ha subito di recente radicali cambiamenti,ecc.). Ciò si verifica anche in ipotesi di aziende operanti
secondo il criterio della economicità super-aziendale (aziende operanti in gruppo).
BENI IMMATERIALI NON CONTABILIZZATI
Per applicare i metodi patrimoniali complessi occorre:
individuare i beni immateriali “meritevoli” di stima autonoma
eliminare eventuali intersezioni o sovrapposizioni tra B.I.N.C.
scegliere adeguate metodologie di stima
TEORIA DI BRUGGER
I beni immateriali sono meritevoli di stima autonoma se possiedono i seguenti requisiti
1. sono al centro di un flusso significativo di investimenti (sono cioè un centro di costo: l’impresa deve aver sostenuto un sacrificio economico per acquisirli o crearli)
2. sono all’origine di benefici economici differenziali (offrono all’impresa un differenziale positivo rispetto ai concorrenti)
3. sono autonomamente trasferibili
Mentre i primi due sono irrinunciabili, il terzo può non essere rispettato. (ES. capitale umano)
I beni immateriali posso essere:
STRUTTURALI
a) esprimono il valore delle mutue relazioni tra beni aziendali (ES. capitale umano)
b) consentono all’impresa di acquisire condizioni giuridico-amministrative necessarie per
operare nel proprio settore (questo beni dovrebbero essere sempre considerati nella stima di W)
(ES. licenze, tecnologie)
┐
┐
100
100
220 80
300
Il metodo patrimoniale complesso non aggiunge nulla rispetto a quello semplice, ma esplicita l’avviamento rispetto al reddito congruo
NON STRUTTURALI
esprimono il valore delle relazioni che si creano tra l’impresa e il mercato, pertanto sono espressione dell’ immagine dell’azienda, della sua reputazione, del rapporto della stessa con la clientela. (ES. marchio, portafoglio lavori, customer list, raccolta bancaria, insegna)
VALUTAZIONE DEL CAPITALE UMANO
Valutare il capitale umano dell’azienda non significa valutare i dipendenti in quanto persone, ma
vuol dire stimare il valore dell’organizzazione del personale (e in particolar modo dei dirigenti),
attribuendo a tale organizzazione una misura monetaria.
I metodi di valutazione del capitale umano possono essere:
QUALITATIVI mirano ad individuare le relazioni e le variabili che determinano un incremento o un decremento del valore del capitale umano
QUANTITATIVI hanno l’obiettivo di attribuire un valore monetario alle prestazioni economiche dei dipendenti e in particolare dei dirigenti
Il capitale umano è una grandezza “stock”, il valore è riferito ad un dato momento nel tempo.
Le metodologie di stima sono le seguenti:
METODI FONDATI SUI COSTI
COSTO STORICO esprime la somma di tutti i costi di acquisizione (ES. ricerca, selezione, inserimento, assunzione) e anche di formazione (ES. addestramento formale ed informale sostenuto da personale)
COSTO OPPORTUNITÀ esprime il valore del personale in quanto “bene” suscettibile di usi alternativi
COSTO DI SOSTITUZIONE rappresenta l’ammontare dei costi che occorrerebbe sostenere per ottenere una organizzazione uguale (in termini di prestazioni) a quello esistente
METODI DI TIPO ECONOMICO-REDDITUALE
Il capitale umano è stimato in funzione del contributo al reddito fornito all’impresa
dall’organizzazione del personale
METODI EMPIRICI
Stimano il valore del capitale umano pari al prodotto tra una grandezza aziendale e un
moltiplicatore, stimato empiricamente
Tra i vari metodi, il più conosciuto e usato in Italia è il METODO ZANDA – LACCHINI. Gli autori
fondano il loro studio su una ricerca di Likert, secondo il quale:
VALORE CAPITALE UMANO = 3 ∙ COSTO ANNUO DEL LAVORO (stipendi o retribuzioni + TFR)
Gli autori sostengono che:
il valore del capitale umano è pari al prodotto tra un moltiplicatore empirico e il costo annuo del lavoro
il moltiplicatore varia tra un minimo (0,33) ed un massimo (2,5)
il valore del moltiplicatore dipende dal profilo dell’azienda, e il profilo dell’azienda è a sua volta funzione di 4 variabili:
qualità della ricerca svolta in azienda
complessità della tecnologia
complessità della gestione (tipologia: problemi di marketing, di finanza di amministrazione, ecc.)
stili di direzione (tipo di leadership)
Attribuendo un punteggio a tutte queste variabili si ottiene il moltiplicatore.
LA VALUTAZIONE DEL MARCHIO
Il marchio è il segno distintivo dei prodotti di un’impresa. È possibile vendere il marchio
disgiuntamente dall’azienda.
marchio di fabbrica = apposto da chi produce il bene
marchio di commercio = apposto da chi lo distribuisce
MARCHIO FORTE ha una grossa capacità distintiva che deriva da un nome che non è legato alla
tipologia di prodotto che produce
MARCHIO DEBOLE il nome è legato alla tipologia del prodotto
La stima del valore economico del marchio può essere necessaria in ipotesi di cessione dello
stesso, a titolo di proprietà o a titolo di licenza. Tra i più noti contratti di licenza del marchio è
possibile annoverare i seguenti:
FRANCHISING Contratto con il quale un soggetto detto affiliante cede ad un altro soggetto detto affiliato contro il corrispettivo di un presso, un franchising package, vale a dire un complesso di diritti concernenti la proprietà industriale e intellettuale, allo scopo di commercializzare un determinato bene.
MERCHANDISING Licenza riguardante l’utilizzo di un marchio relativa a beni e/o servizi diversi da quelli per i quali il marchio è stato inizialmente creato e/o utilizzato.
Esistono numerose metodologie di stima del valore del marchio, ma quelle più usate sono:
METODI EMPIRICI
Stimano il valore attraverso un prodotto tra una grandezza contabile e un moltiplicatore
stimato empiricamente (studi su campioni di aziende). Tra i più noti metodi empirici emerge il
metodo interbrand (INTERBRAND = società di consulenza che l’ha inventato). Secondo tale metodo il
valore del marchio può essere stimato con la seguente formula:
WB = MON medio normalizzato attribuibile al marchio ∙ moltiplicatore stimato empiricamente
dove: WB= valore economico del brand MON= margine operativo netto
Il moltiplicatore è scelto in funzione dei seguenti fattori, espressione della forza de marchio:
quota di mercato “guadagnata” dal marchio
grado di fedeltà dei consumatori
le attività di ricerca, sviluppo, promozione a supporto del marchio
le caratteristiche del marcato in cui si opera
l’evoluzione prevedibile del marchio
la diffusione internazionale del marchio
il livello di protezione legale
METODI ECONOMICO-REDDITUALI
Stimano il valore economico del marchio come somma attualizzata dei redditi differenziali
attribuibili al marchio, per il periodo della sua prevedibile durata.
In formula:
WB = Rd1 v1 + Rd2 v
2 + … + Rdn vn
dove: WB= valore economico del marchio Rd1,Rd2,…,Rdn= redditi differenziali attesi attribuibili al marchio v
1,v
2,…,v
n= coefficienti di attualizzazione
n= durata prevedibile del marchio (n=20 per marchi molto affermati, n=10 per marchi meno affermati)
Una derivazione del metodo economico-reddituale è il metodo delle royalties. La royalty è un
compenso espresso in percentuale rispetto al fatturato corrisposto per ottenere in licenza un
marchio. Nel metodo in questione si ipotizza che il reddito differenziale sia ottenuto come
prodotto tra il fatturato e la percentuale di royalty.
In formula:
Rd = y ∙ F
dove: Rd= reddito differenziale y= percentuale di royalty F= fatturato atteso
La precedente formula pertanto diviene:
WB = y ∙ F 1 v1 + y ∙ F 2 v
2 + … + y ∙ F n vn
WB = y ∙ (F 1 v1 + F 2 v
2 + … + F n vn)
(0 < m < 20)
Ipotizzando un fatturato costante e pari al fatturato medio atteso nel periodo di durata utile del
marchio, si ottiene:
WB = y ∙ F (v1 + v2 + … + vn) = y ∙ F ∙ a n i
con 1% ≤ y ≤ 7%
METODI FONDATI SU GRANDEZZE FLUSSO-STOCK
I METODI MISTI
I metodi misti nascono come mediazione tra i metodi patrimoniali (dai quali prendono la
caratteristica della obiettività) e i metodi reddituali (dei quali considerano l’aspetto delle
aspettative di reddito).
Attualmente sono considerati misti tutti i metodi che mediano tra due o più metodologie di stima
del capitale economico. Tra i più noti si citano:
METODO DEL VALOR MEDIO (metodo dei pratici tedeschi)
Tale metodo ipotizza che il valore economico del capitale sia pari alla media aritmetica semplice
del calore stimato con il metodo patrimoniale semplice e con il metodo reddituale puro.
In formula:
W = (K’ + )
W = K’ +
K’- K’
W = K’ + ( - K’)
avviamento
Il metodo tedesco è particolarmente prudente perché al K’ somma solo metà dell’avviamento.
METODO DELLA DURATA LIMITATA DELL’AVVIAMENTO
L’avviamento dell’azienda è considerato per intero ed è stimato come somma attualizzata dei
sovraredditi puntuali attesi.
W = K’ + avviamento = K’ + sovr1 v1 + sovr2 v2 + … + sovrn vn
Il sovrareddito è considerato pari alla differenza tra il reddito medio atteso e la congrua
remunerazione del capitale:
sovr = R - i K’
dove: R= reddito medio
iK’= reddito congruo
┐
1 2
R i
1 2
1 2
R i
1 2
1 2
R i
Considerando un sovrareddito costante nel tempo si ha:
W = K’ + (R - i K’) a n i’
dove: iK’= reddito congruo i= i1+12 = tasso di congrua remunerazione n= numero anni attualizzazione (dai 3 ai 5) i’= tasso di attualizzazione dei sovraredditi
Secondo la dottrina e prassi italiana i sovraredditi hanno un grado di aleatorietà (rischio)
superiore ai redditi congrui, quindi:
i’ > i
L’UEC (Union Européenne des Experts Comptables et Economiques et Financiers) invece
sostiene che i è uguale a i’, pertanto:
se i = i’ W = K’ + (R - i K’) a n i
METODO DELLA MEDIA PONDERATA
In tale metodo la “mediazione” non è effettuata tra una metodologia patrimoniale e una
reddituale, ma tra due o più metodi di stima diversi tra loro (patrimoniali, finanziari, reddituali).
Con tale tecnica il perito:
o sceglie e applica (individuando i relativi risultati) due o più metodi di stima del capitale economico
o attribuisce ad ogni metodologia applicata un peso soggettivo
o il valore economico del capitale è calcolato come media aritmetica ponderata dei valori stimati con le metodologie prescelte
METODO BASATO SUGLI E.V.A. ATTUALIZZATI
L’E.V.A. method è una misura della performance operativo-finanziaria dell’impresa.
E.V.A.= Economic Value Added
L’ E.V.A. è una espressione dell’extra profitto medio operativo che un’impresa è in grado di
generare dopo aver remunerato tutti i fattori produttivi, compreso il capitale investito
nell’attività operativa.
In formula:
E.V.A. = NOPAT – iWACC ∙ CI
dove: NOPAT= net operating profit after taxes iWACC= costo medio ponderato del capitale CI= capitale investito nell’attività operativa
E.V.A. = reddito “atteso” operativo – reddito “congruo” operativo
┐
┐
L’ E.V.A. è un extraprofitto operativo. Esso valuta la performance d’impresa in un’ottica di tipo
“entity”. Nel metodo E.V.A. esistono una serie di “rettifiche” che occorre apportare al NOPAT
per due ordini di motivi:
per renderlo una grandezza maggiormente significativa dal punto di vista economico
per eliminare le “incongruenze” derivanti dall’applicazione del principio della competenza economica (per avvicinare il NOPAT a un flusso di cassa)
Le principali rettifiche riguardano:
o la capitalizzazione dell’avviamento
o la capitalizzazione dei dati contabili
o le riserve LIFO
o ecc.
Le rettifiche proposte sono tantissime (più di 100).
E.V.A. = NOPAT – iWACC ∙ CI
sovrareddito in versione “entity side”
Può derivarne un metodo di
valutazione del capitale ec.
misto di tipo entity side
BASIC
EVA
TRUE
EVA
senza rettifiche
tutte le rettifiche
metodi intermedi
W = CI + [(NOPAT - iWACC ∙ CI)t (1+ iWACC)t]
dove: D= valore corrente dei debiti finanziari n= durata del sovrareddito operativo (competitive advantage period)
n
∑ t=1
LA VALUTAZIONE DEI GRUPPI DI SOCIETÀ
L’applicazione delle metodologie di stima del valore economico del capitale di un gruppo di società
è collegata all’ipotesi di trasferimento di una holding che detiene direttamente o indirettamente
partecipazioni in altre società.
ES.
L’obiettivo della valutazione è stimare il capitale economico della controllante.
Le tecniche di stima applicabili sono le seguenti:
TECNICA FONDATA SUI BILANCI CONSOLIDATI
Il gruppo è considerato come un’entità economica unitaria. Pertanto la valutazione è fondata
sui dati patrimoniali, finanziari ed economici del gruppo nel complesso
In tali casi le economie e le diseconomie del gruppo, derivanti da sinergie produttive,
commerciali, finanziarie e tributarie sono considerate in modo unitario e non sono ripartite fra
le singole società del gruppo.
TECNICA “A CASCATA”
Il valore economico di ciascuna partecipata è stimato separatamente, secondo una logica
“bottom up”. Pertanto, si sostituisce via via il valore di libro di ciascuna partecipata con il suo
valore economico (considerato pro-quota).
Con tale metodo i vantaggi e gli svantaggi derivanti dal gruppo (conseguenza di sinergie
operative, di marketing, finanziarie e tributarie) sono ripartiti e attribuiti alle diverse società del
gruppo.
H
A
B
70
%
partecipazione diretta
partecipazione indiretta
APPLICABILITÀ DEI DUE METODI
TECNICA DEI BILANCI CONSOLIDATI
Tale tecnica è valutata in modo particolarmente positivo da un parte della dottrina, che ne
apprezza la pratica applicabilità. Essa è fondata sui documenti e sui dati contabili (di natura
patrimoniale, finanziaria ed economica) di cui dispone il gruppo, considerato come entità
economica unitaria. Tuttavia, tale metodologia può presentare delle criticità in determinate
situazioni.
I CASO
La tecnica dei bilanci consolidati è agevolmente applicabile nei casi in cui non esistano
azionisti di minoranza. In tale caso i documenti contabili del gruppo riflettono
perfettamente anche la situazione della controllante. Nell’ipotesi in cui, al contrario,
esistano azionisti di minoranza la situazione patrimoniale, finanziaria ed economica del
gruppo non coincide con quella della controllante a meno che il bilancio consolidato sia
redatto secondo la tecnica “proporzionale”.
CN = 1500 riflette il valore del gruppo, quindi la tecnica fondata sui bilanci consolidati è perfettamente applicabile
In questo caso CN non riflette il valore del gruppo effettivo.
Se però utilizzo la tecnica proporzionale:
Utile = 1 + 14 + 3,5 = 18,5 CN = 210 + 70 + 1000 = 1280
H
A
B
100%
100%
A: Utile = 20 PN = 300 B: Utile = 10 PN = 200 H: Utile = 1 PN = 1000
CE consolidato
Utile d’es. 31
SP consolidato
Attività Passività e PN
CN 1500
H
A
B
70%
35%
CE consolidato
Utile d’es. 31
SP consolidato
Attività Passività e PN
CN 1500
II CASO
La possibilità di applicare o meno la tecnica fondata sui bilanci consolidati dipende inoltre
dalle caratteristiche del gruppo oggetto di stima (gruppo “economico” o gruppo “finanziario”)
e dalla attività svolta dalle diverse società del gruppo.
In ogni caso, è inopportuno applicare la tecnica dei bilanci consolidati nelle seguenti situazioni:
o la data di riferimento della stima si trova in un periodo in cui non esisteva l’obbligo di redazione del bilancio consolidato
o le imprese che operano nel gruppo sono fortemente disomogenee, sia in termini di attività svolta che nella loro collocazione geografica
o le percentuali di partecipazione variano notevolmente di esercizio in esercizio
In tutte queste situazioni è applicabile la tecnica “a cascata”.
TECNICA “A CASCATA”
A partire dall’ultima partecipazione si stima il valore delle partecipate fino ad arrivare alla
holding. Sono teoricamente applicate anche in questo caso tutte le metodologie studiate, c’è
una preferenza per la tecnica patrimoniale con correzione reddituale e stima autonoma delle
partecipazioni.
In ogni caso il perito deve usare tecniche valutative omogenee per tutte le società del gruppo.
ESEMPIO
H
y
x
100%
70%
Si parte dal basso: si stima il valore economico dell’ultima partecipata con una
delle metodologie viste. Ipotizziamo di utilizzare un metodo patrimoniale:
Wx = K’x + (Rx – iK’x) an┐i
Si procede alla stima del valore della partecipata “intermedia”, la partecipazione
in x è considerata un bene accessorio
Wy = K’y + (Ry – iK’y) an┐i + 70% Wx
Poi si stima il valore economico della holding:
HOLDING MISTA WH = K’HOP + ( RHOP – iK’HOP) an┐i + 100% Wy
HOLDING PURA WH = K’H + 100% Wy
LA VALUTAZIONE DELLE BANCHE
è un settore particolare, in quanto è sottoposto a un’autorità stringente dell’autorità vigilante
(BANCA D’ITALIA) e anche le valutazioni delle banche sono state influenzate dai suddetti sontrolli.
In teoria, tutte le metodologie che conosciamo possono essere applicate alla valutazione delle
banche. Nella pratica distinguiamo:
PRASSI DEI PAESI ANGLOSASSONI
Le metodologie più usate sono:
a) METODI DIRETTI b) METODI FINANZIARI
L’applicazione dei metodi finanziari non è diversa da quella esaminata in precedenza, invece i
metodi diretti hanno delle particolarità: sono stati sviluppati dei filoni di studi sull’applicazione
dei metodi diretti alle banche.
a) METODI DIRETTI
1) METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO
Ai fini dell’applicazione di tale metodologia alle banche occorre:
eliminare le condizioni soggettive di negoziazione (considerando un arco temporale sufficientemente ampio per compensare plus/minus valori)
considerare un premio di maggioranza (i prezzi di mercato si riferiscono ai pacchetti di minoranza)
applicare un eventuale premio di liquidità in funzione del diverso mercato di riferimento (borsa valori, mercati ristretti, ecc.)
2) METODI DEI MOLTIPLICATORI
Si impiegano normalmente i seguenti moltiplicatori:
- P/E - P/BV - P/FV - P/CI - P/DEPOS. - P/DIVID. - P/ RIS. GESTIONE
In genere si seleziona una pluralità di moltiplicatori (quelli che hanno un minor coefficiente di
variazione nell’ambito del campione di riferimento), dopo aver applicato ciascuno dei
moltiplicatori selezionati, il valore economico della banca è fatto pari alla media aritmetica
ponderata tra i valori economici determinati con i diversi moltiplicatori. Oltre ai moltiplicatori
tradizionali ci sono anche moltiplicatori specifici per le banche. Nella prassi di valutazione
delle banche, non si usa un solo moltiplicatore, ma se ne usano diversi.
PRASSI ITALIANA METODI PATRIMONIALI COMPLESSI
Il bene immateriale non contabilizzato che di norma nelle banche è meritevole di autonoma
stima è la raccolta.
RACCOLTA = è il complesso dei depositi, che rappresentano una passività per le banche (il
valore economico della raccolta esprime la capacità che ha la banca di avere un
rapporto positivo con la clientela, esprime cioè l’immagine della banca).
METODOLOGIE DIRETTE DI STIMA DELLA RACCOLTA
METODI BASATI SUI COSTI
Il valore della raccolta è fatto pari alla somma dei costi che la banca ha sopportato o
dovrebbe sopportare per ottenere lo stesso livello di depositi di cui attualmente dispone.
Ovviamente, si fa riferimento al core deposit, vale a dire a un livello di depositi ritenuto
ragionevolmente stabile.
o METODO DEI COSTI STORICI E METODO DEI COSTI STORICI RIVALUTATI
Il valore della raccolta è pari alla somma dei costi di promozione, pubblicità, marketing (e
altri costi relativi alle filiali), eventualmente rivalutati per tenere conto del diverso potere
d’acquisto della moneta nel tempo, che l’azienda ha sostenuto per ottenere l’attuale
livello di depositi. Sono raramente impiegati nella pratica.
o METODO DEI COSTI DI SOSTITUZIONE
Il valore della raccolta è pari alla somma dei costi che la banca dovrebbe sostenere per
ottenere un livello di depositi pari a quello esistente.
METODI BASATI SUI FLUSSI DIFFERENZIALI
Tali metodi sono denominati anche COST SAVING APPROACHES (costi basati sul risparmio).
Essi si fondano sul presupposto che i depositi bancari presentano un valore economico in
virtù della loro caratteristica di avere un costo meno elevato delle altre possibili fonti di
finanziamento. Pertanto il valore della raccolta è fatto pari a:
o la differenza tra l’ammontare medio dei core deposits e il valore attuale dei cash flows
negativi relativi ai depositi stessi (l’attualizzazione avviene al tasso dei certificati di
deposito o al risk free rate)
oppure a
o la somma attualizzata dei flussi differenziali (l’attualizzazione avviene al tasso i). I flussi
differenziali sono pari al prodotto tra lo stock di depositi e la differenza tra il rendimento
medio delle fonti finanziarie (alternative alla raccolta) e il tasso passivo sui depositi.
METODI REGRESSIVI
Tali metodi individuano la relazione statistica esistente tra il valore della raccolta e una o più
grandezze aziendali e sulla base di tale relazione, stilano in valore della raccolta stessa.
Ad esempio si spiega la variabile dipendente “raccolta” in funzione di più variabili: la raccolta
diretta, quella indiretta e la raccolta interbancaria. In particolare in Italia si distingue:
a) la raccolta diretta in € e in valuta (depositi a risparmio e in C/C, C/C di corrispondenza, CD, P/T, operazioni di riporto passivo)
b) la raccolta indiretta in € e in valuta (custodia e amministrazione titoli, raccolte per conto di altri istituti di credito, quote di fondi comuni sottoscritte per gli sportelli della banca, ecc.)
c) la raccolta interbancaria in € e in valuta (P/T stipulati con altre banche, riserva obbligatoria presso la banca centrale).
VALUTAZIONE DELL’AZIENDA IN DISEQUILIBRIO
Si tratta di aziende che non sono in grado di presentare, dopo aver operato le opportune
rettifiche, conti economici con margini positivi.
Per opportune rettifiche si intende:
o VERIFICA AMMORTAMENTI (che devono essere adeguati a ricostruire pienamente le immobilizzazioni
tecniche al termine sella loro vita economica)
o IMPUTAZIONI DI UTILI O PERDITE DA INFLAZIONE
o VALORIZZAZIONE DELLE RIMANENZE FINALI CON IL LIFOO
Si distinguono:
AZIENDE RISANABILI (per le quali si ricorre a una valutazione di capitale economico)
AZIENDE NON RISANABILI (per le quali si ricorre a una configurazione di capitale di liquidazione)
Per le aziende risanabili l’approccio preferibile, nella prassi, è quello del going concern value (per
costituire un’azienda ex novo occorre sostenere una serie di costi che non sono sopportati nel
caso di un’azienda che, sebbene in perdita, già esiste). Quindi, nonostante non sia corretto parlare
di goodwill, un’azienda in perdita può presentare un valore incrementale positivo, dovuto alla
presenza di una serie di immaterialità. Pertanto si individuano e si valorizzano i beni immateriali
più significativi e poi si stimano i costi necessari per eliminare i fattori negativi che sono all’origine
delle perdite (caso del CU eccedente). Pertanto:
W = K’ + B.I.N.C. + correzione reddituale + valore dei beni accessori
per le imprese in perdita C.R. = [R – i (K’ + B.I.N.C.)] a n i
è negativo
┐
LEZIONI IN INGLESE – PROF. SAGONE
LEZIONE N°1
LA VALUTAZIONE D’AZIENDA DAL PUNTO DI VISTA DEL PRIVATE EQUITY
Il private equity è un’attività finanziaria mediante la quale un investitore rileva una quota di una
società target (ciò può avvenire in diverse modalità). Gli investimenti in private equity riguardano
società non quotate su mercati finanziari.
IL METODO DEI FLUSSI DI CASSA ATTUALIZZATI
EV = + TV
DATI STORICI interpretare i dati confrontandoli con i dati del settore, comparare le performance con quelle dei concorrenti e con i trend di mercato
DATI PREVISIONALI fare previsioni sulla base della performance della concorrenza, controllare la ragionevolezza delle previsioni, comprendere le potenzialità di crescita aziendali
STIMA DEL TERMINAL VALUE è necessario definire un periodo di previsione, nel lungo periodo il ROIC convergerà con il WACC e il D&A con il CAPEX, il terminal value va stimato considerando la stabilità che si raggiungerà nel lungo periodo
STIME E CONTROLLI FINALI attuare un’analisi di sensibilità e confrontare i risultati dell’EV con performance passate e con la concorrenza
ACCORTEZZE VALUTATIVE RIGUARDANTI I FONDI DI PRIVATE EQUITY
FLUSSI DI CASSA Spesso le aziende acquisite presentano perdite iniziali, ma seguono significativi profitti, molto volatili. Tuttavia, la gran parte del valore dell’azienda target deriva dal suo terminal value, specialmente nelle aziende con alto tasso di crescita
STIMA DEL COSTO DEL CAPITALE essendo private companies, le aziende target non sono quotate e non hanno quindi un benchmark rate a cui fare riferimento, inoltre le aziende comparabili spesso non esistono o i loro dati non sono disponibili
PORTFOLIO APPROACH DI UN FONDO DI PE PER OTTENERE I GUADAGNI NECESSARI
25% degli investimenti in AZIENDE DI SUCCESSO 50% degli investimenti in AZIENDE NEUTRALI 25% degli investimenti in AZIENDE IN PERDITA
IL METODO BASATO SUI MOLTIPLICATORI
moltiplicatori ottenuti da aziende comparabili
moltiplicatori ottenuti da transazioni comparabili
∑ cash flow
(1 + cost of capital)t cash flows = netti o operativi cost of capital = ic o iWACC
le perdite sono più che bilanciate dai guadagni per le performance di successo
Spesso gli operatori del PE applicano un solo moltiplicatore per valutare i possibili investimenti, è quindi necessario trovare il moltiplicatore più adatto.
EV = EVt = EBITDAt ∙
= EBITDAt ∙
I fondi di PE spesso calcolano l’EV come funzione di valore economico e debiti finanziari:
EV = net debt + W
LEZIONE N°2
IL MANAGEMENT DEI FLUSSI FINANZIARI NEL PROCESSO DI CREAZIONE DEL VALORE
Il valore di un’azienda è direttamente correlata alla sua abilità di produrre flussi di cassa.
Due imprese che operano nello stesso settore e nella stessa area geografica con uguali margini di profitto e
con lo stesso tasso di crescita atteso possono avere valori economici molto differenti se una delle due
genera flussi di cassa maggiori.
Data una certa situazione economica, per incrementare la creazione di flussi di cassa è necessario:
diminuire il bisogno di capitale circolante netto
diminuire la quantità di capex richiesto
Flussi di cassa maggiori implicano:
avere minor capitale immobilizzato nell’azienda
possibilità di rimborsare il capitale di credito più velocemente
avere un migliore rating creditizio e quindi maggiore accesso a fonti di capitale più economiche
minore necessità di capitale proprio (la fonte più cara di capitale)
Le variabili che generano i flussi di cassa hanno origine nel conto economico:
vendite (aumento di prezzi e volume)
costi (riduzione)
margini (incremento)
Per ottenere flussi di cassa è necessario monetizzare le vendite e ridurre al minimo il consumo di capitale,
senza danneggiare la competitività aziendale.
Per monetizzare le vendite è necessario farsi pagare dai clienti il prima possibile, pagare i fornitori il più
tardi possibile (senza incorrere in more), ridurre al minimo le scorte (favorire la produzione just in time).
Ridurre il capex è invece rischioso, in quanto gli assets aziendali tendono a deteriorarsi col tempo e
necessitano di fondi per essere rinnovati regolarmente.
IL CAPITALE CIRCOLANTE NETTO
Il capitale circolante netto è lo stock di risorse di cui l’azienda ha bisogno per finanziare l’attività operativa a
breve termine. Per incrementare i flussi di cassa è necessario diminuire il più possibile il fabbisogno di
FCF ∙ (1 + g)
(i – g)
EVs
EBITDAs
FCF ∙ (1 + g)
(i – g)
EVs
EBITDAs
dal moltiplicatore EV/EBITDA possiamo dedurre il WACC o il tasso di crescita g
capitale circolante: se lo stock di capitale operativo aumenta, l’azienda assorbe liquidità, mentre se
diminuisce l’azienda rilascia capitale e genera quindi flussi di cassa.
Il capitale circolante è costituito da:
CREDITI COMMERCIALI
Quando l’impresa incassa i crediti commerciali, si generano flussi di cassa. Alcuni tipi di attività commerciali riescono a monetizzare le vendite immediatamente, al momento del trasferimento del bene o servizio (aziende retail) e altre addirittura in anticipo (imprese immobiliari che si occupano di sviluppo residenziale). Di solito i crediti vengono incassati tra i 30 e i 120 giorni. L’ammontare e la rotazione dei crediti va monitorata costantemente.
DEBITI COMMERCIALI
Rappresentano quella parte di costi che l’azienda sostiene in un secondo momento rispetto all’acquisto effettivo di beni e servizi. Poche sono le aziende che pagano al momento dell’acquisto. L’ammontare e la rotazione dei debiti va monitorata costantemente.
SCORTE
Stock che l’azienda produce e non vende immediatamente. Le aziende che non detengono scorte sono di solito quelle di servizi, mentre quelle che preferiscono la produzione just in time tendono ad averne una quantità minima. Le scorte devono essere costantemente monitorate, sia nella quantità e rotazione, che nel tipo (prodotti finiti/materie prime).
REVISIONE DELLA CATENA DI DISTRIBUZIONE
Rivedendo e riorganizzando la catena di distribuzione di un’azienda si possono ottenere molti benefici in
termini di aumento dei flussi di cassa. L’azienda dovrebbe avere un management predisposto alla gestione
e alla continua ottimizzazione della catena di distribuzione. Gli obiettivi da perseguire sono:
CREDITI COMMERCIALI -> farsi pagare il prima possibile
gestire opportunamente l’attività di recupero crediti selezionare la clientela rendere il credito più costoso per incentivare i pagamenti veloci
SCORTE -> ridurre al minimo lo stock
comprendere quali sono i livelli ottimali di scorte ridurre il range dei prodo tti, semplificare l’offerta ridurre il tempo necessario per l’ultimazione dei prodotti
DEBITI COMMERCIALI -> pagare il più tardi possibile
aumentare il volume degli acquisti presso lo stesso fornitore selezionare i fornitori avere sempre dei fornitori di riserva
LEZIONE N°4
VALUTAZIONE DI UN’ATTIVITÀ A “PERIMETRO VARIABILE”
Ci sono diversi settori che sono caratterizzati da una evoluzione significativa nel perimetro delle
loro attività:
- aziende di vendita al dettaglio
- aziende immobiliari
- catene alberghiere
- compagnie aeree
Per valutare questo tipo di situazioni economiche è necessaria un’analisi caso-per-caso, per
rendersi conto del tasso storico di crescita e stimare il tasso di crescita futuro, in modo da rendersi
conto degli investimenti futuri necessari per promuovere la crescita aziendale. La crescita può
derivare da assets nuovi o preesistenti.
L’analisi caso-per-caso serve per escludere dai ricavi dell’azienda gli effetti di espansioni,
acquisizioni e altri eventi straordinari; è utile per comparare la performance aziendale attuale con
le performance degli anni precedenti, nonostante le grandi variazioni nel perimetro dell’attività.
Per attuare l’analisi, è necessario determinare:
l’EBITDA sostenibile
l’EBIT sostenibile
i flussi di cassa sostenibili
Una volta definiti e analizzati i margini sostenibili dell’attività, si possono applicare i multipli di
valutazione, a seconda della provenienza della crescita aziendale:
assets preesistenti
nuovi assets
entrambi
Il declino di parte del perimetro aziendale (chiusura di negozi, disinvestimenti in alcuni assets)
deve essere analizzata, ma l’approccio è praticamente lo stesso.
A seconda della provenienza della crescita aziendale, l’azienda potrebbe avere un valore maggiore
o minore. Per un dato tasso di crescita:
- assets preesistenti valore maggiore
- assets recenti valore basso
- nuovi assets valore minimo
In caso di tassi di crescita differentisi può:
applicare multipli differenti al flusso dell’EBITDA proveniente dagli assets preesistenti e a quello
proveniente dagli assets recenti
applicare multipli futuri ai flussi provenienti dagli assets recenti
applicare multipli correnti ai flussi futuri e attualizzare al tasso iWACC
Sarebbe sempre opportuno utilizzare multipli dell’EBITDA basi per stimare il valore dei flussi
provenienti dai nuovi assets, perché sono molto incerti.
LEZIONE N°5
FINANZIARE UN LBO
Il primo passo da fare è comprendere la capacità di leverage dell’azienda target, tenendo in
considerazione il suo fabbisogno finanziario e i suoi flussi di cassa. I flussi che vanno considerati
per il finanziamento del LBO sono i free cash flows, perché sono gli unici che posso andare a
sostenere la copertura del debito. La capacità di leverage dell’azienda va inoltre considerata in
relazione a:
REDDITIVITÀ Una redditività sostenibile è fondamentale perché da all’azienda la capacità di coprire i costi di finanziamento. Un’alta redditività permette di avere capitale di credito a costi più bassi e più bassi sono i costi di finanziamento, più alti sono i ricavi conseguenti al LBO.
ASSETS Una solida struttura di assets permette all’azienda di avere una maggiore capacità di leverage perché spesso i creditori li richiedono a garanzia del credito.
PRINCIPALI FONTI DI FINANZIAMENTO
EQUITY
SENIOR DEBT
MEZZANINE FINANCING Ha una natura ibrida tra il finanziamento puro e l'equity in quanto la remunerazione è composta di due parti: il tasso di interesse sul finanziamento che assimila il mezzanino al normale debito bancario e una remunerazione variabile in funzione dei risultati dell'azienda (equity kicker) che assimila il mezzanino ad una forma di finanziamento simile all'apporto dei soci.
AZIONI PRIVILEGIATE
Ogni fonte finanziaria ha uno specifico impatto sul conto economico e specifiche implicazioni
tributarie. Esse hanno inoltre un impatto diretto sul valore della società. La scelta del mix di fonti
dipende dalle caratteristiche e dalle capacità finanziarie dell’azienda.
STRUTTURA TIPICA DI UN LBO
Debito: 50-70% Senior
10-15% Convertible – Mezzanine
Quasi-Equity: 5-10% Vendor Loan – Azioni Privilegiate
Equity: 10-30%
LEZIONE N°6
LA VALUTAZIONE DI SQUADRE SPORTIVE
Le squadre sportive fanno parte del settore dell’intrattenimento. Questo settore cerca di
massimizzare il valore economico in due modi:
- attrazione e mantenimento di una vasta audience
- sviluppo e estensione del marchio
L’economia di una squadra sportiva dipende principalmente da quattro variabili:
- il rapporto tra proprietari e giocatori
- leggi specifiche statali e regolamenti della lega
- contratti di broadcasting e con la tv via cavo
- eventuale proprietà di edifici adibiti ad uso sportivo
Le squadre sportive posso essere valutate con il metodo delle transazioni comparabili e con il
metodo dei flussi di cassa attualizzati. La scelta del metodo di valutazione e la specifica
applicazione va valutata caso per caso.
RAPPORTO PROPRIETARI-GIOCATORI
Il compenso dei giocatori rappresenta la spesa più consistente delle squadre sportive. Il livello dei
compensi è in continua crescita, e questo ha portato alla nascita di diversi problemi perché in
molti casi si raggiungono livelli insostenibili e le squadre non riescono a far fronte a tutte le spese.
Per far fronte a questo problema, in Italia le spese per i compensi dei giocatori vengono iscritte in
bilancio come immobilizzazioni immateriali e ammortizzate in periodi di tempo prestabiliti.
LEGGI STATALI E REGOLAMENTI DELLA LEGA
Le leggi relative alle squadre sportive hanno un impatto importante sul valore delle squadre:
- IN MATERIA ORGANIZZATIVA
La legge da ai proprietari delle squadre il diritto esclusivo di controllo del processo di
merchandising
- IN MATERIA DI CONDIVISIONE DEI RICAVI
I ricavi delle televisioni nazionali provenienti dallo sport, sono divisi tra le squadre della lega in
maniera uguale, indipendentemente dal valore di mercato o dal successo della squadra.
Altri ricavi che invece non sono condivisi sono quelli provenienti dalle televisioni locali, dalla tv
via cavo, dai biglietti venduti per assistere alle partite. La squadra presenta dunque ricavi che le
sono attribuiti per l’appartenenza ad una lega e ricavi propri.
- IN MATERIA DI RAPPORTO PROPRIETARIO-GIOCATORE
Per valutare una squadra è necessari analizzare le leggi specifiche che regolano il rapporto con i
giocatori, ad esempio l’esistenza di accordi sul compenso, sulla mobilità dei giocatori, ecc.
BROADCASTING E DIRITTI TELEVISIVI
Di solito la maggior parte dei ricavi provenienti dal broadcasting delle squadre professionali è
rappresentata dai diritti televisivi. I diritti televisivi permettono alle squadre di generare flussi di
cassa ogni anno, oltre a promuovere la diffusione del marchio. La domanda per contenuti sportivi
televisivi è in continua crescita, per questo le emittenti televisive (come l’ABC o la ESPN) firmano
spesso contratti milionari con le leghe sportive.
I diritti televisivi costituiscono dunque una parte importante del processo di creazione del valore
delle squadre sportive, per questo è importante valutarli correttamente per avere una visione
realistica del valore aziendale.
PROPRIETÀ IMMOBILIARI
La nuova frontiera dello sport è lo sfruttamento dell’attività immobiliare: per acquisire ulteriori
introiti, le squadre sportive fanno costruire o acquistano stadi, palazzetti dello sport, arene. In
questo modo le squadre ottengono dei ricavi maggiori che inoltre non vanno condivisi con la lega.
Questi edifici, oltre agli eventi sportivi, posso essere sfruttati anche per ospitare altri tipi di eventi
come congressi, concerti, spettacoli, ecc. e possono contenere attività come bar o ristoranti per
garantire alla squadra ulteriori ricavi.
METODI DI VALUTAZIONE
- METODO DEI FLUSSI DI CASSA ATTUALIZZATI
Si analizza la performance aziendale (ricavi, bilancio d’esercizio, conto economico), si
confrontano i risultati con i benchmark di settore, si compara la performance con quella di altre
squadre di successo e non, si stimano i flussi di cassa futuri attualizzandoli al WACC. Per calcolare
il tasso di congrua remunerazione, dal momento che ci sono poche società sportive quotate, si
può utilizzare come beta una media dei beta delle società del settore dell’intrattenimento
(gruppo Disney) o di società che dipendono fortemente dal settore sportivo (Nike, Reebok, ecc)
- APPROCCIO DI MERCATO
METODO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI
Si raccolgono dati relativi a recenti transazioni di mercato assimilabili e si applicano gli opportuni
aggiustamenti per compararli ai dati dell’azienda in esame. La criticità di questo metodo è data
dalla presenza di sinergie che influenzano i prezzi delle transazioni.
METODO DELLE SOCIETÀ COMPARABILI
Selezionare un campione di aziende comparabili, raccogliere e analizzare i dati pubblicamente
disponibili e applicare i moltiplicatori ottenuti per la valutazione dell’azienda target. Il problema
è che raramente le squadre sportive appartengono ad aziende pubbliche e in quel caso,
rappresentano solo una minima parte dell’attività di quelle aziende.
FATTIBILITÀ DI SVILUPPO MOBILIARE
Un ulteriore elemento da calcolare nella valutazione è la fattibilità di un eventuale sviluppo
mobiliare, ovvero se vendendo l’azienda ci sono per l’acquirente possibilità di sviluppo mobiliare
legato alla società calcistica.
LA VALUTAZIONE DEI CONCESSIONARI AUTOMOBILISTICI
Fini della valutazione:
-successione
-fusioni e acquisizioni
-dissoluzione coniugale
-contenzioso
-vendita del concessionario
Un concessionario trae i suoi ricavi da diverse aree di attività:
-nuove automobili
-automobili usate
-pezzi di ricambio (al dettaglio e all’ingrosso)
-finanziamenti e assicurazioni
-noleggi e leasing
Di solito i ricavi netti dei concessionari corrispondono a una piccola percentuale delle entrate
totali. Nella valutazione del valore aziendale è necessario considerare ogni area di attività
separatamente rispetto alle altre, in quanto ognuna è organizzata in modo diverso.
Un elemento molto importante per il successo dell’attività è il rapporto con il produttore e con i
clienti principali.
METODI DI VALUTAZIONE
-attualizzazione dei sovraredditi (misto reddituale-patrimoniale)
-approccio di mercato
-metodi empirici
LEZIONE N°7
GESTIRE UNA SOCIETÀ POST LBO
Ci sono diversi modi per creare valore attraverso un lbo:
-nel completamento della transazione
-utilizzo di fondi meno costosi
-aumento del leverage
-all’uscita dalla transazione
-arbitraggio
-dopo il completamento della transazione
-miglioramenti operativi
CREARE VALORE MEDIANTE MIGLIORAMENTI OPERATIVI
- ACCRESCERE I FLUSSI DI CASSA E L’EFFICIENZA DEL CAPITALE
FLUSSI DI CASSA
La crescita e la redditività sono le basi della creazione di flussi di cassa.
Per incrementare la crescita è necessario impostare un nuova strategia per migliorare la posizione
competitiva aziendale (penetrazione in nuova clientela e nuovi mercati). La crescita può portare
e può essere ottenuta anche mediante acquisizioni che inoltre permettono all’azienda di sfruttare le
eventuali sinergie.
L’aumento della redditività si ottiene incrementando i margini lordi operativi, attraverso programmi di
riduzione dei costi (analisi della catena di distribuzione, tagli ai costi strutturali e di marketing). È
opportuno creare efficaci sistemi di controllo e di informazione, molto utili per comprendere la catena di
creazione del valore e stabilire dove è possibile effettuare tagli significativi.
EFFICIENZA DEL CAPITALE
Ridurre il capitale circolante, ridurre il livello di capex non produttivo, applicare criteri di investimento
selettivi.
- CORPORATE GOVERNANCE E MODIFICHE NEL MANAGEMENT
Un nuovo modello di corporate management costruito su misura per le necessità aziendali crea valore per
l’azienda. Grazie al corporate management si allineano gli interessi degli azionisti con quelli dei manager e
questo limita i costi di agenzia. È opportuno cercare di portare all’interno dell’azienda il miglior
management possibile e impostare un sistema di gestione per obiettivi, in modo da invogliare i manager
per il raggiungimento di obiettivi specifici.
- DELEVERAGING
La diminuzione del carico del debito finanziario utilizzato per finanziare l’operazione di LBO è il punto di
partenza: aumenta il valore del capitale proprio, l’azienda ottiene l’accesso a fonti di finanziamento più
economiche e diviene più flessibile.
Il deleveraging di solito si attua attraverso la generazione di flussi di cassa operativi. In alcuni casi l’azienda
può sostituire i debiti esistenti con altri più economici.
Il rifinanziamento totale, a costi minori, può essere considerato ma è necessario valutare i molteplici
aspetti ad esso correlati per verificarne l’effettiva convenienza.
È possibile inoltre vendere assets per rimborsare il debito, purché non siano core assets o assets
strategici.