PROBLEMATICHE GIURIDICHE DEI MINIBOND E DEI FONDI … · Bond; Pubblicazione di ogni modifica delle...

Avv. Alessandra Fiorelli

PROBLEMATICHE GIURIDICHE DEI MINIBOND

E

DEI FONDI IN MINIBOND

17 marzo 2016

Avv. Alessandra Fiorelli [email protected]

Domande..

Cosa si intende per minibond?

Sono obbligazioni corporate o strumenti di debito a medio-lungo termine; consentono alle società non quotate di emettere obbligazioni beneficiando dello stesso regime legale nonché dello stesso regime fiscale previsto per le società quotate.

Quali società «non quotate» possono emettere minibond?

Tutte le PMI ad eccezione delle micro imprese

(imprese il cui organico sia inferiore a 10 persone e il cui fatturato o il totale di bilancio annuale non superi € 2 milioni).

Tutte le PMI con risultato netto positivo nell’ultimo esercizio

Focus: sulla sostenibilità finanziaria dell’indebitamento e relativa solidità patrimoniale delle PMI (emittenti)


Le PMI escluse

Sono escluse le società in cui l'emissione rappresenta la sostituzione, il

rifinanziamento e/o il rimborso dei debiti finanziari esistenti

I mini bond non possono essere considerati strumenti di ristrutturazione del debito esistente


Finalità

I mini-bond offrono degli importanti vantaggi quali:

la diversificazione delle fonti di finanziamento di medio-lungo termine per le Pmi italiane spesso troppo sbilanciate sul più costoso credito bancario

il reperimento di strumenti di finanziamento attraverso un canale alternativo a quello bancario mediante accesso diretto agli investitori istituzionali

l’accesso diretto al mercato dei capitali, a tutte le Pmi anche, grazie all’introduzione di importanti incentivi fiscali al fine di consentire il consolidamento patrimoniale

incentivo per alcune categorie di investitori istituzionali a svolgere il loro ruolo sociale di supporto al territorio


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Finalità

l’indirizzamento del risparmio nazionale di lungo periodo verso l’impiego

produttivo nell’economia reale

l’attrarre qualificati investitori nazionali e internazionali verso il Corporate Italia

l’agevolazione dello sviluppo di operatori finanziari professionali e indipendenti

specializzati nel private debt

la modernizzazione del rapporto banca-impresa arricchendolo di nuovi servizi di

advisory con finalità di intermediazione verso il mercato


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Fonti normative di I livello

Con il Decreto Sviluppo del 2012 (Decreto Legge 83 del 22 giugno 2012, convertito in Legge 134/2012) e

con il Decreto Sviluppo Bis (Decreto Legge 179 del 18 ottobre 2012, convertito in Legge 221/2012), sono

stati rimossi i principali ostacoli di natura civilistica e fiscale che di fatto precludevano alle PMI la possibilità

di emettere obbligazioni per raccogliere risorse finanziarie, privandole di qualsiasi reale alternativa alla

strada tradizionale dell’indebitamento bancario.

Si deroga così all’art. 2412 del C.C. (è stato eliminato il limite alle emissioni (doppio del capitale sociale più

riserve disponibili), permettendo alle SPA di emettere obbligazioni senza limiti di ammontare a condizione

che gli strumenti siano destinati ad essere quotati in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di

negoziazione.


Una SRL può emettere titoli di debito se espressamente previsto dalla statuto che attribuisce ai

soci o agli amministratori la competenza della decisione e che definisce i limiti di ammontare.

Il collocamento di obbligazioni emesse da SRL è riservato solo presso investitori professionali.

Le novità legislative del Decreto Sviluppo aprono alla possibilità anche a piccole e medie imprese di finanziarsi tramite obbligazioni a medio - lungo termine.


Con il Decreto Destinazione Italia del 2013 (Decreto Legge 145 del 23 dicembre 2013, convertito in Legge 9/2014)

sono state poi introdotte ulteriori misure (normative e fiscali) per favorire l’utilizzo dei «minibond» da parte

delle Pmi e la loro diffusione fra gli investitori professionali:

agevolazione dell’investimento in minibond per assicurazioni e fondi previdenziali

estensione del regime fiscale agevolato dell’imposta sostitutiva (precedentemente accordato solo ai

finanziamenti bancari) alle garanzie strutturate all’emissione di mini bond

non applicabilità della ritenuta del 20% sugli interessi e gli altri proventi corrisposti ad organismi di

investimento collettivo in valori mobiliari le cui quote siano detenute esclusivamente da investitori

qualificati il cui patrimonio sia investito prevalentemente in mini bond e cambiali finanziarie


obbligazioni e titoli similari, relative cartolarizzazioni e quote di fondi che investono

principalmente in tali titoli diventano ammissibili come attivi a copertura delle riserve tecniche

delle assicurazioni e diventano compatibili con i limiti di investimento dei fondi pensione. Gli

strumenti sono ammissibili e compatibili anche se non quotati

Estensione del privilegio speciale sui beni mobili destinati all’esercizio dell’impresa anche a

garanzia di obbligazioni e titoli similari emessi


Il Decreto Crescita e Competitività (Decreto-Legge 24 giugno 2014, n. 91 convertito con modificazioni dalla L. 11 agosto

2014, n. 116) ha introdotto misure volte a rendere maggiormente appetibile il mercato dei mini-bond agli occhi

degli investitori:

disapplicazione della ritenuta del 26% agli interessi e ai proventi derivanti da obbligazioni e titoli similari e

cambiali finanziarie non negoziati in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione,

detenuti da investitori qualificati

Si tratta di una novità rilevante in quanto permette che venga disapplicata la ritenuta del 26% non solo quando

i titoli siano negoziati in un mercato regolamentato (cfr., Decreti Sviluppo) purché detenuti da uno o più

investitori qualificati.

Disapplicazione della ritenuta del 26% agli interessi e ai proventi da obbligazioni e titoli similari e cambiali

finanziarie corrisposti a organismi di investimento collettivo del risparmio e società per la cartolarizzazione

dei crediti.


Le garanzie dei mini-bond

Introduzione del Fondo di Garanzia per le PMI nel contesto dell’emissione di mini-bond, come garante

diretto a favore di banche (o pool di banche) e altri intermediari finanziari sottoscrittori degli strumenti, o

come garante indiretto (contro-garante), cioè riassicurando le garanzie concesse all'emittente, nell'ambito

dell’operazione di emissione, da un confidi e come garante diretto di società di gestione del risparmio che,

in nome e per conto dei fondi comuni d’investimento da esse gestiti, sottoscrivono obbligazioni o titoli

similari emessi dalle PMI

Nota: uno dei punti maggiormente esaminati dagli investitori istituzionali nella fase di decisione per l’acquisto dei minibond è quello delle garanzie a fronte del prestito. Non è infatti semplice verificarne la solvibilità e spesso ci si aspettano garanzie fornite da terzi quali fondi di sviluppo europei, enti pubblici o addirittura lo Stato


Normativa di II livello

Il Decreto ministeriale del Ministero dell’Economia e delle Finanze (DM 19 giugno 2015) su recupero del

credito di imposta ha dato la possibilità ai fondi pensione di indirizzare i propri investimenti in opere

infrastrutturali con investimenti di lungo periodo.

Gli investimenti devono avvenire prevalentemente in ambito di elaborazione/realizzazione di progetti

relativi a settori infrastrutturali turistici, culturali, ambientali, idrici, stradali, ferroviari, portuali,

aeroportuali, sanitari, immobiliari pubblici non residenziali, delle telecomunicazioni, digitali, inclusi.

Nota: il legislatore ha ritenuto opportuno ridurre la tassazione sui rendimenti solo per quegli investimenti reputati «apprezzabili» con l’obiettivo di ridurre l’impatto dell’incremento della tassazione sui rendimenti finanziari della previdenza complementare, previsto dalla legge di Stabilità per il 2015


La documentazione richiesta

1. Documentazione societaria dell’Emittente:

Atto Costitutivo

Statuto

Certificato di Vigenza (rilasciato dalla competente Camera di Commercio)

Certificato fallimentare (rilasciato dalla sezione competente del Tribunale fallimentare)

2. Delibera di emissione dell’emittente: approvata dal CDA, avente ad oggetto l’operazione e il conferimento dei relativi poteri di firma

Procura dell’emittente (eventuale): per il conferimento dei poteri di firma, secondo quanto previsto nella delibera di emissione


3. Bilanci dell’emittente:

Ultimi due esercizi contabili (l’ultimo sottoposto a revisione contabile)

4. Informativa societaria dell’emittente: data room con tutte le informazioni necessarie per la due-diligence e

la redazione del documento di Ammissione a quotazione (Azionisti, Struttura organizzativa, fattori di rischio,

Storia, Contratti etc.)

5. Contratto di Mandato: relativo al conferimento dell’incarico per l’emissione dei Minibond

6. Contratto di sottoscrizione: relativo all’emissione dei Minibond da parte del Fondo

7. Documentazione Monte Titoli: necessaria affinché l’emittente diventi cliente di Monte Titoli


8. Agency Agreement (eventuale): conferimento dell’incarico relativo ai pagamenti sui Minibond

9. Certificati dell’emittente: closing certificate con il quale il legale rappresentante attesta la solvenza della

società

10. Documentazione antiriciclaggio

11. Accordo di collocamento

12. Legal Opinion


Mini Bond: vincoli per le società emittenti

Obblighi legati all’emissione del Mini Bond

Adempimenti previsti per il rilascio di un rating pubblico; verifica dello Statuto dell’Emittente e relativa

deliberazione di emissione; stesura del regolamento del prestito; contratto di sottoscrizione e conferimento

incarico alla Banca agente; adempimenti documentali (certificati di solvenza, vigenza e fallimentare)

Obbligo di quotazione del Mini Bond in un mercato regolamentato

Adempimenti legati alla richiesta di ammissione alla negoziazione sul segmento ExtraMOT PRO della Borsa

Italiana



Obblighi successivi all’ammissione alla negoziazione

Obbligo di revisione e pubblicazione annuale del bilancio per Progetto Minibond tutta la durata del Prestito;

Obbligo d comunicazione di ogni informazione sull’Emittente che possa avere impatto sul prezzo del Mini

Bond; Pubblicazione di ogni modifica delle caratteristiche dell’emissione e dell’informativa tecnica

Costo della fonte di finanziamento

Il costo all in del Mini Bond (tasso di interesse + fee di emissione) può risultare superiore rispetto ad altre

forme di finanziamento bancario di tipo tradizionale



Disclosure Dati e Covenants contrattuali

Necessità di fornire informazioni economico – finanziarie e business plan futuri alle società di rating e

successivamente al mercato (rating pubblico)

Presenza di covenants tra cui:

a) change of owership,

b) interest coverage,

c) leverage ratio


Cosa sono i covenants?

L’investitore chiede di norma che nel Regolamento obbligazionario vengano

inserite delle clausole vincolanti di governance finanziaria dell’azienda, i c.d.

covenants, da rispettarsi pena il ritiro del prestito obbligazionario o la sua

rinegoziazione a condizioni meno favorevoli


Istruzioni per l’uso: quali sono i covenants più utilizzati?

Si elencano di seguito i covenants più comunemente richiesti dagli investitori:

clausole di salvaguardia (“Negative Pledge”): per tutta la durata del prestito obbligazionario,

l’emittente si impegna a non concedere pegni, ipoteche o altre garanzie reali sui propri beni materiali ed

immateriali, sui propri crediti, sulle proprie partecipazioni salvo alcune eccezioni di volta in volta negoziate

tra le parti;

use of proceeds: l'ammontare ricavato dall'emissione obbligazionaria deve essere destinato dall’emittente

secondo le finalità prestabilite;

change of control: in caso di cambiamento nella proprietà dell’emittente, l'investitore avrà il diritto di

richiedere il rimborso anticipato dei mini-bond;

limitation on dividend: limiti ai dividendi consentiti;


reports: necessità di redigere il bilancio consolidato da sottoporre a certificazione una volta all’anno e di

redigere una semestrale consolidata (unaudited) entro i primi nove mesi dell’operatività annua;

limitation on indebtedness: sono molto gradite clausole di mantenimento dei rapporti Net Debt / Ebitda

e Gross Debt /Ebitda sotto soglie prefissate, da tenere monitorate semestralmente.


Ci vuole un apposito registro per le obbligazioni?

L’emittente deve istituire il cosiddetto “libro delle obbligazioni” (in caso di società per azioni) ovvero il “registro

dell’emittente” (in caso di società a responsabilità limitata) nel quale siano indicate le seguenti

informazioni:

•l’ammontare dei bond emessi e di quelli estinti;

•il nominativo dei titolari dei bond (in caso di titoli nominativi);

• i trasferimenti e i vincoli relativi ai bond.


I Fondi Pensione

Grazie alla c.d. Manovra Economica 2011 (D.L. n. 98 del 2011, convertito in Legge n. 111 del 2011) sono

state dettate disposizioni per gli enti previdenziali in materia di investimenti delle risorse

finanziarie

Il presente atto ha delegato al Ministero dell’economia e delle finanze, di concerto con il Ministero

del lavoro e delle politiche sociali, e sentita la COVIP, il compito di adottare un Decreto

interministeriale di attuazione della normativa cd «Decreto».


Il Decreto

Ambito soggettivo di Applicazione

Enti gestori di forme di previdenza e assistenza obbligatorie

privatizzati (ex D. Lgs. n. 509 del 1994)

Enti gestori di forme di previdenza e assistenza obbligatorie (ex D.

Lgs. N. 103 del 1996)


Il Decreto

Modalità di gestione delle risorse

Gli Enti possono gestire le risorse secondo due diverse forme di investimento:

Forma diretta

Forma indiretta, mediante la stipula di convenzioni…


Il Decreto

o Gestione di Portafogli: Soggetti ex art. 1, comma 5, lettera d) del TUF

o Imprese assicurative (ex art. 2 CAP)

o Società di Gestione del Risparmio: Soggetti ex art. 1, comma 1, lettera

o) del TUF

o Gestori di Organismi di Investimenti Collettivi del Risparmio


Il Decreto: criteri di gestione indiretta ex art. 4

In caso di gestione convenzionata, gli Enti adottano un processo di selezione che garantisca la trasparenza e la competitività del procedimento secondo criteri di proporzionalità rispetto agli obiettivi perseguiti.

Devono essere richieste offerte contrattuali - dai CdA degli Enti - per ogni tipologia di servizio, formulate in maniera tale da consentire il raffronto dell’insieme delle condizioni contrattuali. Gli Enti rimangono titolari dei valori e delle disponibilità conferite in gestione, i quali diventano patrimonio separato ed autonomo, pertanto non distraibili dal fine cui sono destinati. Nota: Detti valori e disponibilità non sono «attaccabili» da esecuzione da parte di creditori e relativi rappresentanti (dei creditori) dei Soggetti Gestori né dalle procedure concorsuali relative al Gestore stesso.


Il Decreto: criteri di investimento (art. 5)

Principio della sana e prudente gestione

Gli obiettivi dell’Ente:

assicurare la continua disponibilità di attività (tali da coprire le passività)

rispettare l’equilibrio finanziario, sicurezza, redditività e liquidità degli investimenti

privilegiare strumenti finanziari con basso grado di rischio

ottimizzare la combinazione redditività-rischio del portafoglio

adeguata diversificazione del portafoglio

ottimizzare i risultati contenendo i costi di transazione, gestione e funzionamento in rapporto

alla complessità e caratteristiche del portafoglio


Il Decreto: Elenco informative introdotte (art. 6)

Prospetto informativo a valori correnti

Denominazione

Categoria onere

Cambiamenti per l’impresa

Recante la valutazione degli attivi e indicazioni sulle

passività, trasmesso ai Ministeri citati e alla COVIP

Fornisce accurata e aggiornata descrizione situazione

finanziarie dell’Ente in chiave prospettica



Documento sulla politica di investimento

Deve essere trasmesso ai Ministeri Vigilanti e a COVIP entro

20 giorni dalla relativa approvazione

Definisce la strategia finanziaria e il profilo di rischio al fine di renderli compatibili con la disciplina previdenziale

Denominazione

Categoria onere




Documento sulla gestione dei conflitti di

interesse

Deve essere trasmesso ai Ministeri Vigilanti e alla COVIP entro 20 giorni dalla relativa

approvazione

Volto a prevenite o superare situazioni pregiudizievoli le scelte a causa di effettivi o

potenziali conflitti di interesse

Denominazione

Categoria onere



Il Decreto: il Depositario (art. 10)

L’art. 10 prevede che le risorse degli Enti debbano essere depositate presso un

depositario, il quale:

Sia in possesso dei requisiti di cui all’art. 38 del TUF

Quindi classificato come SICAV o SICAF

Esegua le istruzioni impartite dall’Ente

Purché non contrarie a disposizioni di Legge o Statuto


Ricapitolando…

I Fondi Pensione sono chiamati a svolgere un attento e puntuale esame prima dell’investimento:

due diligence legale e finanziaria, analizzare la deal flow e valutarne attentamente il rapporto

rischio/rendimento

I Fondi pensione dovranno ben focalizzarsi su delle adeguate competenze di valutazione

aziendale delle potenziali emittenti e saper operare un’ampia diversificazione degli investimenti

Sono altresì rese meno onerose l’accensione di garanzie accessorie, facilitando l’emissione di

obbligazioni in forma “secured”

Si è favorita la costituzione di fondi specializzati o di società di cartolarizzazione per sostenere

l’aggregazione e la selezione professionale di portafogli di mini-bond su cui sollecitare il mercato

dei capitali al fine di incrementare strutturalmente la quota di investimenti dei soggetti

istituzionali.


Vantaggi per le Pmi

Esborso soli interessi: Opportunità di sostenere periodicamente, durante la vita del prestito, l’esborso dei

soli interessi sul finanziamento ottenuto, evitando all’impresa ingenti uscite di cassa nel periodo in cui gli

investimenti realizzati non hanno ancora generato adeguata liquidità

Stabilità del credito: potendo essere emessi solamente con scadenza medio-lunga, consentono un

allungamento della durata media delle fonti di finanziamento delle imprese

Maggiore affidabilità: il miglioramento degli equilibri patrimoniali e finanziari d’impresa potrebbe

successivamente portare a più favorevoli valutazioni del merito creditizio aziendale da parte del sistema

bancario

Eliminazione degli svantaggi fiscali


Superamento del piccolo taglio dei mini-bond: si prevede una taglia dimensionale di alcuni milioni di euro,

affinché gli stessi siano appetibili per il mercato, soprattutto degli investitori esteri. Tale vincolo potrebbe

essere superato dai cosiddetti “mini-bond di filiera”, che potrebbero aggregare i fabbisogni di più imprese

nell’ambito di un’unica emissione. Un’altra soluzione in grado di aumentare la dimensione e la liquidità del

mercato dei mini-bond può essere rappresentata dalla costituzione di credit funds nella forma di fondi

chiusi.


… e criticità

Trasparenza necessaria: il ricorso ai mercati finanziari, attraverso l’emissione di mini-bond, comporta prima

di tutto un aumento della trasparenza non solo sui bilanci ma anche sui progetti che si intendono finanziare

e sui risultati che si vogliono raggiungere

Attività di due diligence e controlli: L’elevata illiquidità che caratterizzerà presumibilmente i mini-bond,

infatti, comporta per gli investitori coinvolti l’esigenza di un’approfondita attività di due diligence sulla PMI

da finanziare, che presuppone una forte interazione con la stessa, per una valutazione articolata che tenga

conto del settore, del posizionamento competitivo, della corporate governance, della strategia, della

struttura del capitale, degli equilibri economico-patrimoniali-finanziari storici e prospettici

Costi: i costi legati tanto all’analisi di fattibilità dell’operazione, quanto alla gestione dell’emissione. Agli

oneri relativi ai diversi soggetti coinvolti (consulenti interni, advisor, società di revisione, arranger, credit

fund…).


Target dell’investitore: è possibile evidenziare come i mini-bond non rappresentino uno

strumento adatto a tutte le imprese, a differenza dei prestiti bancari. Questo deriva anche dal

target degli investitori potenzialmente interessati allo strumento


Grazie

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