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PRESENTAZIONE DI CARLO COTTARELLI

Portavoce della ricerca The European House - Ambrosetti Club

“La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario”

AL FORUM:

“LO SCENARIO DI OGGI E DI DOMANI PER LE STRATEGIE COMPETITIVE”

“Villa d'Este” - Cernobbio, 7, 8 e 9 settembre 2018

Working paper, Settembre 2018.

© 2018 The European House - Ambrosetti S.p.A. ALL RIGHTS RESERVED.

Per il quinto anno consecutivo, The European House - Ambrosetti è stata nominata - nella categoria "Best Private Think Tanks" - 1 Think Tank in Italia, tra i primi 10 in Europa e nei primi 100 indipendenti su 6.846 a livello globale nell’edizione 2017 del Global Go To Think Tank Index Report dell’Università della Pennsylvania.

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LA FINE DEL QUANTITATIVE EASING DELLA BCE: QUALI

IMPATTI SUL DEBITO PUBBLICO E SUL SISTEMA BANCARIO

Cernobbio, domenica 9 settembre 2018

Carlo CottarelliPortavoce dell’Advisory Board del lavoro di ricerca di Ambrosetti Club realizzato dai consulenti di The European House - Ambrosetti

Per il quinto anno consecutivo, The European House - Ambrosetti è stata nominata - nella categoria "Best Private Think Tanks" - 1°Think Tank in Italia, tra i primi 10 in Europa e nei primi 100 indipendenti su 6.846 a livello globale nell’edizione 2017 del «Global GoTo Think Tanks Report» dell’Università della Pennsylvania

Strettamente riservato

Aggiornamento e integrazione della ricerca Club presentata al Workshop Finanza di aprile

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La fine del Quantitative Easing della BCE: quali impatti sul debito pubblico e sul sistema bancario

Obiettivi della ricerca

Indagare se e quanto la fine del programma di acquisto di titoli

(APP – Asset Purchase Program) ed in particolare di Obbligazioni

Governative (PSPP – Public Sector Purchase Program) impatterà

sulla sostenibilità del debito pubblico italiano

Analizzare gli impatti di un rialzo dei rendimenti sulla

solidità del sistema bancario

Formulare proposte per garantire la sostenibilità del debito

in una prospettiva di risk management

3


Abbiamo costruito un modello che simula cosa succederebbe allo stock di debito se la situazione

economica italiana si evolvesse seguendo determinate traiettorie

Avvertenza: il modello produce scenari non previsioni sull’evoluzione del tasso di crescita del PIL, dell’avanzo

primario, dell’inflazione e del rapporto deficit/PIL

4


Dalla presentazione della ricerca al Forum Finanza di aprile i tassi dei titoli di stato italiani e lo spread hanno ripreso a crescere

Tassi di interesse sui titoli di stato italiani, gennaio 2018 – settembre 2018

Spread BTP/Bund (punti base), gennaio 2018 – settembre 2018

Fonte: elaborazione The European House – Ambrosetti su dati Bloomberg, 2018

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

gen

nai

o-1

8

feb

bra

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8

mar

zo-1

8

apri

le-1

8

mag

gio

-18

giu

gno

-18

lugl

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8

ago

sto

-18

sett

emb

re-1

8

BOT 12m BTP 3a BTP 10a

100

150

200

250

300

350

gennaio

-18

febbra

io-1

8

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8

aprile

-18

maggio

-18

giu

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8

luglio

-18

agost

o-1

8

sett

em

bre

-18

5


Il tasso di crescita del PIL e il tasso di inflazione si attestano attorno ai valori medi di consenso espressi dai membri del Comitato Guida e raccolti attraverso una survey realizzata ad hoc

L’avanzo primario si attesta attorno all’1,5%, valore medio degli ultimi anni

Abbiamo simulato due differenti evoluzioni della curva dei rendimenti: «lo scenario tassi di consenso» presenta una variazione positiva di 80 p.b. nel 2020 e di altri 20 p.b. all’anno dal 2021 in poi. Nel secondo caso, «rialzo accelerato dei tassi», abbiamo simulato un rialzo di 100 p.b. già nel 2019 rispetto al 2018, per poi seguire la medesima dinamica dello scenario precedente

Tasso di crescita del PIL

Scenario di Consenso Ambrosetti Club: ipotesi

Tasso di inflazione

Curva dei rendimenti a scadenzaTassi di consenso

2,0

1,5 1,5 1,5 1,5 1,5

2018 2019 2020 2021 2022 2023

Avanzo primario

1,21,1

1,3 1,3 1,3 1,3

2018 2019 2020 2021 2022 2023

1,61,7 1,7 1,7 1,7 1,7

2018 2019 2020 2021 2022 2023

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

3m

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12m 2a

3a

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10a

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30a

2018

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2020

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2022

2023 0,0

1,0

2,0

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4,0

5,0

6,0

3m

6m

12m 2a

3a

5a

10a

15a

30a

2018

2019

2020

2021

2022

2023

Curva dei rendimenti a scadenzaRialzo accelerato dei tassi

6


Scenario di Consenso Ambrosetti Club: risultati

Rapporto debito/PILI differenti percorsi di crescita dei tassi di interesse comportano una spesa per interessi notevolmente diversa: la spesa sostenuta nello scenario con rialzo accelerato dei tassi è, complessivamente, maggiore per 22 miliardi di Euro. Ma in entrambe i casi il debito continua a scendere rispetto al PIL

131,9%

131,1%

130,0%

128,7%

127,3%

126,5%

131,9%

131,1%

130,1%

129,0%

128,0% 127,7%

2018 2019 2020 2021 2022 2023

tassi di consenso rialzo accelerato dei tassi

7


Lo scenario simula uno shock esterno nel 2020, che colpisce l’Italia mandandola in recessione e rallentando la dinamica dell’inflazione. Negli anni successivi il tasso di crescita del PIL e l’inflazione tornano a convergere ai valori di medio periodo stimati da OCSE e BCE

Lo scenario simula una risposta di politica monetaria da parte della BCE, che interviene e mantiene i tassi d’interesse al livello attuale fino alla fine della crisi nel 2021

Per fronteggiare la crisi il Governo utilizza gli spazi possibili di finanza pubblica azzerando l’avanzo primario. Dal 2021 l’avanzo primario torna a crescere e tende all’1,2% nel 2023


Scenario recessioni di differente magnitudo senza spread: ipotesi

Tasso di inflazione Avanzo primario

Curva dei rendimenti a scadenza

Rapporto deficit/PIL

-0,5

0,51,31,2 1,1

-1,5-0,5

0,51,3

-5

-1,5

0

2018 2019 2020 2021 2022 2023

lieve moderata forte

1,41,6

0,5 0,5

1

1,5

2018 2019 2020 2021 2022 2023

2,0 2,0

0,0

0,40,8

1,2

2018 2019 2020 2021 2022 2023

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

3m 6m 12m 2a 3a 5a 10a 15a 30a

2018

2019

2020

2021

2022

2023

-3,3

-3,0

-2,5

-2,1

-1,4 -1,3

-3,3-3,0

-2,6

-2,2

-3,5-3,2

-2,8

-2,4

2018 2019 2020 2021 2022 2023


8


Scenario recessioni di differente magnitudo senza spread: risultati

Rapporto debito/PIL

Una recessione nel 2020 avrebbe impatti significativi sul rapporto debito/PIL italiano. Anche solo una recessione di moderata entità nel 2020 (decrescita PIL a -1,5%) causerebbe un aumento sensibile del rapporto debito/Pil anche in assenza di un aumento dello spread

132,2%130,9%

135,2%

137,9% 138,0% 137,2%

136,6%

140,7%141,9% 141,1%141,6%

147,3%149,3% 148,6%

2018 2019 2020 2021 2022 2023


9


Scenario recessione moderata (PIL -1,5% nel 2020) con spread: risultati

Rapporto debito/PIL

*Abbiamo replicato, dal 2020, la dinamica dei tassi presentatasi durante la crisi dello spread del 2011

Una eventuale reazione negativa dei mercati alla recessione e all’aumento del rapporto debito/Pil causerebbe un aumento dello spread e renderebbe insostenibile anche una crisi congiunturale di media entità

132,2%130,9%

136,7%

141,7%

144,6%146,5%

2018 2019 2020 2021 2022 2023

10


QUALI SONO I RISCHI PER IL SETTORE BANCARIO?

11


C’è un forte legame tra spread sovrano e andamenti degli indici azionari bancari

Spread e indice azionario FTSE all bank Italy, base 100, 02/02/2018 = 100), gennaio 2018 – settembre 2018

La normativa di

Basilea III fissa il

rapporto minimo

(CET1 Ratio)

obbligatorio fra Core

Equity Tier 1

(capitale privilegiato)

e attività ponderate

per il rischio a

10,5% per le banche

italiane


60

80

100

120

140

160

180

200

gen-18 feb-18 mar-18 apr-18 mag-18 giu-18 lug-18 ago-18 set-18

FTSE bank Spread

12


Questo legame è evidenziato anche dai CDS bancari, che sono fortemente correlati con i CDS sovrani

Monte dei Paschi di Siena 0,729

Unione di Banche Italiane 0,766

UniCredit 0,889

Banco BPM 0,943

Intesa Sanpaolo 0,952

Coefficiente di correlazione fra CDS bancari e CDS su BTP a 5 anni, gennaio 2018 – settembre 2018*


*Estendendo l’analisi su un periodo diverso non si osservano variazioni statisticamente significative

13


Ci sono quattro canali di trasmissione dallo spread al sistema bancario

L’aumento dello spread genera pressioni sul capitale bancario

L’aumento dei rendimenti induce un maggior costo delle obbligazioni bancarie e potenziali rischi di roll over per le banche più esposte

Un eventuale downgrade del rating renderebbe più difficile l’accesso al credito ordinario della BCE

Un eventuale rallentamento dell’economia farebbe crescere le sofferenze bancarie

14


L’attivo del settore bancario, rispetto al 2011, è composto da una quota maggiore di titoli di stato

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

gen-1

1

apr-

11

lug-1

1

ott

-11

gen-1

2

apr-

12

lug-1

2

ott

-12

gen-1

3

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13

lug-1

3

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-13

gen-1

4

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14

lug-1

4

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-14

gen-1

5

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5

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-15

gen-1

6

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6

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gen-1

7

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lug-1

7

ott

-17

gen-1

8

apr-

18

Stock di debito pubblico italiano detenuto da istituti bancari, (% sul totale dell’attivo), gennaio 2011 – giugno 2018

Fonte: elaborazione The European House – Ambrosetti su dati Banca d’Italia, 2018

Dal 2011 ad oggi l’esposizione bancaria

ai titoli di stato è cresciuta di 2/3

15


Il confronto fra il primo e secondo trimestre 2018 evidenzia come il CET1 ratio di tutte le principali banche italiane si sia ridotto

13,3% 13,1%

12,0%

13,5%

14,4%

13,2%12,8%

12,5%11,8%

12,9% 13,0%12,7%

Intesa Unicredit UBI Banco BPM Monte Paschi Media settore

Fine marzo Fine giugno

CET1 ratio, (capitale privilegiato/attività ponderate per il rischio), marzo 2018 e giugno 2018

Fonte: elaborazione The European House – Ambrosetti su dati bancari, 2018

100 punti base

aggiuntivi di spread

generano, in media,

una riduzione di 40

punti base di CET1

ratio.

Questo si traduce,

complessivamente,

in una perdita di

capitalizzazione di

circa 20 miliardi di

Euro sull’intero

sistema bancario

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Le banche possono chiedere prestiti ordinari alla BCE dando come collaterale dei titoli

Una banca può chiedere finanziamenti ordinari alla BCE dando come collaterali titoli considerati sicuri – il cui rating sia investment grade

Oltre ai titoli di stato è possibile offrire altri collaterali, come credit claims (crediti erogati alla clientela), ABS e bond bancari. Questi titoli devono però essere considerati sicuri dalla Banca d’Italia

In caso di downgrade dei titoli sovrani ci potrebbe essere una perdita di eleggibilità anche per gli altri collaterali. Questo restringerebbe il pool di asset utilizzabili e ridurrebbe le possibilità di finanziamento ordinario

In assenza di finanziamento ordinario le banche possono ricorrere all’EmergencyLiquidity Assistance, i cui prestiti sono erogati a tassi più alti a fronte di collaterali meno sicuri

Al momento i titoli di stato italiani sono valutati Baa2 da Moody’s, BBB da S&P, BBB da Fitch e BBB (high) da DBRS. Questi rating posizionano i titoli sovrani italiani due gradini sopra i junk bond (tre gradini nel caso di DBRS)

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Un’ultima simulazione per rispondere alla domanda di policy:

Come porre l’Italia al riparo dal rischio di una crisi di fiducia causata da uno shock esterno?

Occorre un aumento graduale dell’avanzo primario prima che lo shock esterno ci colpisca

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Per il triennio 2018-2020 il tasso di crescita del PIL e l’inflazione sono in linea con il DEF. Nel 2021 una recessione globale colpisce anche l’Italia, riducendo il tasso di crescita del PIL e l’inflazione

La BCE interviene sul mercato acquistando titoli e abbattendo i rendimenti che, dopo essere cresciuti nel biennio 2019-2020, tornano ai livelli odierni

Abbiamo simulato tre diversi scenari di politica fiscale per il triennio 2018-2020 per valutare la sostenibilità del debito pubblico a fronte di differenti avanzi primari. Dal 2021 l’avanzo primario si muove in risposta alle dinamiche del PIL

Scenario raggiungimento degli obiettivi DEF e BCE e recessione nel 2021: ipotesi

Tasso di inflazione

Curva dei rendimenti a scadenza


1,5 1,4 1,3

-1

0

1

2018 2019 2020 2021 2022 2023

1,3

1,8 1,7

0,5 0,5

1

2018 2019 2020 2021 2022 2023

Rapporto deficit/PIL

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

3m 6m 12m 2a 3a 5a 10a 15a 30a

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2,00 2,00

0,851,35

1,851,90

2,703,40

2,152,65

3,15

4,00

2,853,35

3,85

2018 2019 2020 2021 2022 2023

avanzo primario al 2%

avanzo primario al 3,3%

avanzo primario al 4%

-1,3 -1,2

-2,5

-2,0

-1,5-1,5

-0,6

0,2

-1,1

-0,5

0,0

0,8

-0,4

0,1

0,7

2018 2019 2020 2021 2022 2023

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Scenario raggiungimento degli obiettivi DEF e BCE e recessione nel 2021: risultati

Rapporto debito/PIL

Solo la creazione di un buffer di salvaguardia tramite l’incremento dell’avanzo primario nel biennio 2019-2020 ci consentirebbe di gestire eventuali crisi recessive che si dovessero presentare alla fine dell’attuale ciclo economico espansivo

130,0%

128,4%

132,2%

134,1% 133,9%

126,1%

128,2% 128,6%

126,5%

131,9%

129,2%

125,5%

126,8% 126,4%

123,5%

2018 2019 2020 2021 2022 2023

avanzo primario al 2% avanzo primario al 3,4% avanzo primario al 4%

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