Bilancio, vigilanza e controlli febbraio 2013 14

Finanza e gestione d’impresa di Paolo Di Toma *

La pianificazione finanziaria nel business plan La pianificazione finanziaria consente di verificare la capacità di un progetto strategico di generare, nel tempo, flussi finanziari coerenti con il fabbisogno. È un fondamentale strumento per valutare la sostenibilità finanziaria del business plan e coordinare l’acquisizione di capitale e la struttura del patrimonio. In questo contributo si discute la costruzione del rendiconto preventivo dei flussi di liquidità e si introducono alcune criticità che caratterizzano il fabbisogno finanziario nelle differenti fasi del ciclo di vita dell’impresa. Premessa

Nella redazione del business plan le simulazioni economico-finanziarie costituiscono uno strumento di verifica della convenienza economica e della sostenibilità finanziaria del progetto strategico. La coerenza tra le scelte di medio-termine e la misurazione dei risultati economico-finanziari è un requisito essenziale per la realistica ed efficace realizzazione delle iniziative. Consente, inoltre, la corretta valutazione del piano qualora lo si proponga a potenziali finanziatori o partner industriali. In proposito, le migliori prassi che guidano la redazione del business plan enfatizzano la criticità delle relazioni causali tra gli indirizzi strategici, le azioni e le conseguenti proiezioni economico-finanziarie per garantire l’affidabilità e l’attendibilità del documento5. I preventivi economici sono elaborati per valutare la congruità della redditività attesa dal progetto e prestano specifica attenzione alle determinanti del risultato operativo. Evidenziano, ad esempio, le marginalità, la struttura dei costi e la relazione tra costi, volumi e risultati, sulla base delle assunzioni e delle scelte strategiche considerate nel business plan. L’analisi della sostenibilità finanziaria si focalizza sulla capacità dell’impresa di acquisire o generare le risorse finanziarie idonee a coprire il fabbisogno che emerge dal piano. Il fine è garantire la solvibilità e gli equilibri patrimoniali lungo l’intero orizzonte temporale di attuazione del business plan, considerando i rischi più probabili e le possibili soluzioni.

Il compito della pianificazione finanziaria non si limita alla quantificazione del fabbisogno ed alla selezione delle forme tecniche con cui provvedervi, ma si qualifica nella progettazione delle fonti da cui queste sono ottenute.

La simulazione delle dinamiche finanziarie ricerca un’equilibrata correlazione tra le fonti e gli impieghi non solo nella prospettiva temporale, ma anche gestionale. Ad esempio, un obiettivo della pianificazione finanziaria è la produzione di un flusso di cassa che copra il fabbisogno nella gestione del capitale circolante e contribuisca al finanziamento degli investimenti di medio termine.

* Professore Associato in Economia Aziendale, Università di Modena e Reggio Emilia. Dottore Commercialista e

Revisore legale 5 Cfr. Cndcec, 2011, Linee guida alla redazione del business plan, documento n.2, pag.18 e segg.

Bilancio, vigilanza e controlli febbraio 2013 15

L’efficace pianificazione dei flussi finanziari origina effetti positivi anche sulla reperibilità e sul costo del capitale, in particolare nell’accesso al credito. Gli equilibri finanziari e patrimoniali hanno un impatto rilevante sull’attribuzione del rating e, dunque, sulla capacità e sul costo dell’indebitamento. Inoltre, con sempre maggiore frequenza l’introduzione dei covenant nei contratti di finanziamento espone le imprese al rischio di immediata restituzione del capitale di prestito qualora non si riescano a rispettare gli equilibri finanziari e patrimoniali convenuti con gli istituti di credito. La pianificazione dei flussi di cassa

La costruzione di un piano finanziario che stimi i flussi di cassa futuri richiede la preventiva elaborazione, per gli esercizi considerati nel business plan, delle proiezioni economiche e patrimoniali. Queste mostrano le dinamiche dei valori reddituali e patrimoniali (ad es.: andamento dei volumi di acquisto e vendita e dei correlati valori reddituali e patrimoniali, politiche d’investimento e finanziamento, ecc.) che costituiscono la base informativa necessaria per calcolare le corrispondenti entrate ed uscite monetarie. La valutazione della sostenibilità finanziaria del progetto strategico si basa sulla corretta stima del fabbisogno e sulla previsione di un’adeguata riserva di liquidità a scopo cautelativo. I flussi generati o assorbiti dalla gestione operativa devono essere comparati con gli impieghi calcolati per il rimborso dei finanziamenti già accesi. In tal modo si misurano le eventuali necessità aggiuntive e si definiscono le modalità di copertura, con il ricorso ad ulteriore indebitamento o al capitale di rischio. All’emergere di un fabbisogno aggiuntivo di capitali è opportuno che il piano finanziario espliciti le modalità ed i tempi di acquisizione dei mezzi monetari occorrenti. Il progetto strategico dovrebbe prendere avvio quando l’entità di risorse stimate, definita dal fabbisogno calcolato e dalla riserva di sicurezza, sia nella disponibilità dell’impresa o ne sia certo l’ottenimento. Per la rappresentazione dei flussi possono essere utilizzati modelli di rendiconto finanziario differenti, in base all’attività esercitata ed alle informazioni che si intendono porre in evidenza. Esempi di riferimento, sia per i flussi di circolante che di liquidità sono, ad esempio, gli schemi definiti dai principi contabili nazionali (Principio n.12) ed internazionali (IAS 7). Nella redazione del business plan è utile privilegiare un prospetto che segnali, con chiarezza, la capacità di autofinanziamento derivante dalla gestione operativa ed i flussi disponibili per il servizio del debito6. Le aree gestionali nella pianificazione finanziaria

Nella pianificazione finanziaria il più rilevante ambito di osservazione è rappresentato dai flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa, con particolare riferimento ai valori correnti. Il business plan può, non di rado, prevedere un assorbimento di liquidità nelle fasi iniziali di attuazione del progetto strategico, sia nelle nuove iniziative avviate da imprese già in funzionamento che nelle start up. Si determina, frequentemente, un fabbisogno di liquidità per il lancio di nuovi prodotti, l’ingresso in mercati esteri con investimenti distributivi e/o produttivi, oppure quando si utilizzano il prezzo o le dilazioni di pagamento come leva competitiva. Superata la fase di avvio è, tuttavia, indispensabile che la gestione operativa produca, a regime, un flusso di liquidità sufficiente ad autoalimentarsi ed a sostenere gli investimenti necessari per lo sviluppo dell’impresa.

6 Cfr. la Tabella 1 per uno schema di rendiconto dei flussi di liquidità articolato per aree gestionali.

Bilancio, vigilanza e controlli febbraio 2013 16

Se, al contrario, l’assorbimento di liquidità risulta cronico, non può riconoscersi la sostenibilità finanziaria del business plan che dovrà essere modificato, nella sezione qualitativa e/o quantitativa, per correggere l’andamento dei flussi. Il problema può, infatti, nascere:

dal progetto strategico ad esempio una combinazione inadeguata

tra volumi e margini di redditività;

oppure da ipotesi adottate per sviluppare

le proiezioni economico-finanziarie

ad esempio i tempi di incasso e

pagamento previsti. Nella pianificazione finanziaria l’attenzione sulla gestione operativa si concentra sul Flusso di cassa operativo corrente, ottenuto sommando il risultato operativo rettificato degli oneri e proventi non monetari, e le variazioni dei valori patrimoniali operativi correnti. Nello schema riportato in Tabella 1 la configurazione di risultato reddituale adottata è l’EBIT, ma ugualmente diffuso è l’utilizzo del Margine Operativo Lordo (o EBITDA) per la sua capacità segnaletica dell’effetto monetario della gestione operativa7. La grandezza su cui prioritariamente si focalizza l’attenzione è rappresentata dal Capitale Circolante Netto Operativo. La sua composizione è data dalle liquidità immediate, cui si aggiungono le rimanenze ed i crediti (a breve e non) relativi all’attività tipica ed al netto dei debiti (a breve e non) dell’attività tipica. Si tratta, dunque, una configurazione di capitale circolante che pone in evidenza i valori operativi mediante l’esclusione di: le attività non riconducibili alla gestione tipica, ad esempio gli investimenti in

attività finanziarie; i crediti e debiti a breve non originati dalle vendite o dagli acquisti di merci, materiali

di produzione e servizi. Ad es.: crediti verso obbligazionisti, posizioni debitorie o creditorie verso i soci per dividendi deliberati o per versamenti ancora dovuti;

le quote correnti di debiti di finanziamento a medio-lungo termine ed i debiti verso banche formalmente a revoca, ma di fatto durevoli;

debiti e crediti per imposte non collegate ad operazioni tipiche di acquisto e vendita8.

Tabella 1: Modello di rendiconto dei flussi di cassa

Esercizio

1

Esercizio

2

Esercizio

3

EBIT

+ Ammortamenti immobilizzazioni materiali

+ Ammortamenti immobilizzazioni immateriali

= Autofinanziamento operativo lordo ± Proventi e oneri della gestione operativa

- Imposte dell’esercizio

= Autofinanziamento operativo netto

- Variazione Capitale Circolante Netto Operativo (CCNO)

+ Variazione TFR

+ Variazione altri fondi della gestione operativa

= Flusso di Cassa Operativo Corrente

7 Cfr., tra gli altri, il modello di rendiconto proposto dalla Centrale dei Bilanci. 8 Cfr. Facchinetti, I., 2008, Analisi di bilancio, Milano, Il Sole 24Ore, pag.112.

Bilancio, vigilanza e controlli febbraio 2013 17

- Variazione immobilizzazioni materiali

- Variazione immobilizzazioni immateriali

= Flusso di Cassa Operativo

+ Proventi finanziari

- Variazione investimenti in attività finanziarie

= Flusso di Cassa Ordinario

+ Proventi straordinari

- Oneri straordinari

= Flusso di Cassa al servizio del debito

- Oneri finanziari

- Rimborso debiti finanziari

+ Accensione debiti finanziari

= Flusso di Cassa al servizio dell’Equity

- Distribuzione dividendi e riserve

- Rimborso di capitale sociale

+ Aumenti di capitale sociale

= Variazione saldo di cassa

La pianificazione del Flusso di cassa operativo corrente ha una valenza prioritaria poiché, spesso, la liquidità generata dalla gestione operativa viene impiegata per coprire il fabbisogno del capitale circolante. La produzione di un Flusso di cassa operativo corrente positivo è un requisito che condiziona significativamente la sostenibilità finanziaria del business plan. Il Flusso di cassa operativo è calcolato aggiungendo l’effetto monetario dei progetti di investimento e disinvestimento in beni materiali e immateriali. Le informazioni occorrenti sono generalmente contenute nel piano degli investimenti e sono completate dalle proiezioni degli Stati patrimoniali per misurare le variazioni di consistenza tra gli esercizi successivi. Le variazioni patrimoniali devono essere depurate dalle operazioni che rilevano contabilmente, ma non hanno effetti monetari tra cui, ad esempio, gli ammortamenti, oppure ipotesi di svalutazione/rivalutazione.

Un Flusso di cassa operativo positivo segnala la capacità dell’impresa di produrre liquidità che può essere destinata ad impieghi extra-operativi, mentre un valore negativo indica un fabbisogno che può essere sintomatico di una condizione di squilibrio.

Il risultato negativo deve però essere interpretato in relazione ai contenuti del progetto strategico ed al segno del Flusso di cassa operativo corrente. Il Flusso di cassa operativo negativo può dipendere dall’elevato livello degli investimenti necessari per avviare un progetto che non può essere finanziato dalla sola gestione operativa. In questo caso la pianificazione finanziaria dovrà costruire la copertura del fabbisogno, valutando la sostenibilità del servizio del debito. Qualora invece l’insufficienza del Flusso di cassa operativo dipenda dal Flusso di cassa operativo corrente negativo, occorre riesaminare i tempi e le condizioni di realizzazione del business plan per correggere e/o portare in equilibrio il ciclo operativo di acquisto, trasformazione e vendita.

Bilancio, vigilanza e controlli febbraio 2013 18

Alla gestione operativa segue la pianificazione della gestione finanziaria, attiva e passiva. I flussi di liquidità della gestione finanziaria attiva conducono alla misurazione del Flusso di cassa ordinario, composto dalla variazione degli investimenti in attività finanziarie e dai proventi di tali impieghi, anch’essi rettificati delle eventuali operazioni che influiscono sulla consistenza patrimoniale, ma prive di significato monetario.

Il Flusso di cassa ordinario è rilevante poiché indica l’ammontare di liquidità disponibile per le due classi preminenti di finanziatori, costituite dalle aziende di credito (e/o altri eventuali finanziatori esterni) e dai proprietari.

Il Flusso di cassa al servizio del debito mostra la capacità dell’impresa di produrre liquidità idonea a garantire il rimborso e la remunerazione dei finanziamenti da terzi alle scadenze convenute. La determinazione del flusso a valle della gestione operativa, sia corrente che strutturale, risponde all’intenzione di pianificare la solvibilità verso i finanziatori esterni senza penalizzare gli investimenti in beni materiali e immateriali per lo sviluppo dell’impresa. La sostenibilità del servizio del debito potrebbe altrimenti essere calcolata con la semplice contrapposizione del fabbisogno al Flusso di cassa operativo corrente, ma ciò corrisponderebbe, nella logica sottostante, alla subordinazione delle scelte di investimento al rimborso del capitale di terzi. La pianificazione finanziaria nel business plan dovrebbe, invece, progettare la produzione di flussi di cassa che assicurino la solvibilità dell’impresa senza pregiudicare gli investimenti operativi necessari per lo sviluppo. Al contempo, la definizione dei vincoli di liquidità derivanti dall’indebitamento, associata al calcolo del flusso di cassa della gestione reddituale, consente ai redattori del business plan di compiere analisi prospettiche per le decisioni di investimento e di gestione del capitale circolante, senza dover ricorrere ad ulteriore capitale, di prestito o di rischio. Infine, il Flusso di cassa al servizio dell’equity rappresenta la liquidità residuale che può essere impiegata per corrispondere dividendi (o per il rimborso di capitale e distribuzione di riserve), ovvero il fabbisogno finanziario cui occorre provvedere per i pagamenti deliberati. Può, inoltre, essere considerato un indicatore del fabbisogno di capitale di rischio emergente da eventuali squilibri nelle aree precedenti. La Tabella seguente espone un esempio di costruzione del rendiconto preventivo dei flussi di liquidità9.

La costruzione del rendiconto dei flussi di cassa

IMPIEGHI Es.X Es. X+1 FONTI Es. X Es.X+1

Immob. immateriali 514 768 Capitale sociale 195.000 216.667 Immob. materiali 353.794 302.512 Riserve di rivalutazione 62.810 79.490 Partecipazioni 51.048 31.380 Riserva legale 23.450 35.949 Attività immobilizzate 405.356 334.660 Utile di esercizio 36.491 58.869 Rimanenze MP 63.899 58.316 Dividendi deliberati -2.325 -2.479 Rimanenze prodotti finiti 179.550 218.750 Patrimonio Netto 315.426 388.496 Crediti verso clienti 162.207 157.538 Fondo TFR 105.564 96.991 Crediti verso controllate Crediti verso altri

12.855 8.339

0 7.861

Debiti vs banche oltre 12 mesi

3.775 1.384

Crediti tributari 3.240 7.049 Passività non correnti 109.339 98.375 Titoli a breve 19.000 34.147 Debiti vs banche entro 12

mesi 202.096 90.569

Depositi bancari 420 3.637 Debiti verso fornitori 151.069 197.854 Cassa 57 3.357 Debiti tributari 12.778 8.238 Attività correnti 449.567 490.655 Debiti previdenziali 56.012 38.707 Debiti vs soci per

dividendi 2.325 2.479

Altri debiti 5.878 597 Passività correnti 430.158 338.444

TOTALE IMPIEGHI 854.923 825.315 TOTALE FONTI 854.923 825.315 9 L’esempio è tratto da Fazzini M., 2011, Analisi di bilancio, Milano, Ipsoa, pag.140 e segg.

Bilancio, vigilanza e controlli febbraio 2013 19

CONTO ECONOMICO Es.X Es.X+1

Ricavi di vendita 1.135.656 1.057.916 Variazione Prodotti Finiti -52.420 39.201 Valore della produzione 1.083.236 1.097.117 Costi per MP e di consumo 350.485 305.112 Costi per servizi 167.450 188.185 Costi per godimento beni di terzi

23.983 23.289

Variazione MP 10.467 5.583 Valore aggiunto 530.851 574.948 Costi per il personale 291.734 275.024 Margine Operativo Lordo (MOL)

239.117 299.924

Ammortamento Immob. materiali

98.281 163.422

Ammortamento immob. immateriali

1.666 428

Svalutazione crediti 292 314 Accantonamento TFR 17.418 15.917 Margine Operativo Netto 121.460 119.843 Proventi finanziari 3.806 2.116 Oneri finanziari 51.553 17.904 Risultato ordinario 73.713 104.055 Proventi straordinari 0 1.929 Oneri straordinari 5.506 0 Insussistenze passive su caparre

6.224 25.188

Risultato ante imposte 61.983 80.796 Imposte dell’esercizio 25.492 21.927 Utile dell’esercizio 36.491 58.869

RENDICONTO FINANZIARIO Es. X+1

Margine Operativo Netto 119.843 +Ammortamento immob. materiali 163.422 + Ammortamento immob. Immateriali 428 = Autofinanziamento Operativo Lordo 283.693 ± Proventi e oneri gestione operativa 25.188 - Imposte dell’esercizio 21.927 = Autofinanziamento Operativo Netto 236.578 - Variazione Capitale Circolante Netto Operativo

12.620

+ Variazione TFR -8.573 = Flusso di cassa operativo corrente 215.385 - Variazione investimenti attività mat. 95.460 - Variazione investimenti attività immat. 682 = Flusso di cassa operativo 119.243 - Variazione investimenti attività finanz. 17.376 + Proventi finanziari 2.116 = Flusso di cassa ordinario 138.735 + Proventi straordinari 1.929 = Flusso di cassa al servizio del debito

140.664

- Rimborso debiti finanziari -113.918 - Oneri finanziari 17.904 = Flusso di cassa al servizio dell’equity

8.842

- Dividendi 2.325 = Variazione del saldo di cassa 6.517

Elementi critici nella sostenibilità finanziaria del business plan

La pianificazione finanziaria consente di valutare preventivamente la sostenibilità del progetto di sviluppo espresso in un business plan. L’incremento dei ricavi di vendita e del capitale investito causa, spesso, difficoltà nel finanziamento dell’espansione

Bilancio, vigilanza e controlli febbraio 2013 20

dell’attività. In particolare, quando lo sviluppo si manifesta a ritmi sostenuti, è frequente il verificarsi di tensioni finanziarie, almeno fino a quando la stabilizzazione del ciclo di acquisto-trasformazione-vendita non consente al ciclo finanziario l’autosufficienza della gestione operativa. La pianificazione finanziaria, gestendo anticipatamente il fabbisogno, riduce le incertezze che potrebbero vanificare le opportunità di crescita dell’impresa. Inoltre, comprime il rischio che il fabbisogno di liquidità sia coperto con il sistematico ricorso all’indebitamento a breve, con pregiudizio degli equilibri patrimoniali e, in seguito, della redditività a causa degli oneri finanziari.

La valutazione della sostenibilità finanziaria della strategia richiede il confronto, per ogni esercizio considerato nel business plan, tra i flussi di cassa attesi e gli incrementi di capitale investito.

Le previsioni sui flussi sono fondate su ipotesi che dovrebbero includere le specificità che caratterizzano il fabbisogno finanziario, in relazione al progetto strategico od alla fase del ciclo di vita che l’impresa sta attraversando. Ad esempio, nelle start up si registrano spesso Flussi di cassa operativi ed EBITDA negativi, a causa del basso livello dei ricavi a fronte del sostenimento dei costi di funzionamento e degli investimenti necessari per l’approntamento ed il funzionamento della struttura aziendale. Nelle fasi di crescita si manifesta, tipicamente, un sensibile assorbimento di liquidità nel capitale circolante e si presentano esigenze di investimento per ampliare la capacità produttiva. Lo sviluppo richiede spesso un incremento del livello di indebitamento ed è opportuno introdurre il controllo della relazione tra crescita del capitale investito e del fatturato. È infatti comune che si riduca il grado di efficienza nell’impiego di capitale, con conseguente ed ulteriore incremento dell’indebitamento. Nella fase di maturità il Flusso di cassa operativo è elevato e può contribuire significativamente agli investimenti che, generalmente, sono di mantenimento. Il fabbisogno finanziario del capitale circolante tende a ridursi poiché si è raggiunta una condizione di equilibrio. Le imprese hanno la possibilità di intervenire per ridurre l’indebitamento, salvo la necessità di investimenti per anticipare la fase di declino, progettando iniziative di riposizionamento competitivo. In questa fase, peraltro, le difficoltà di crescita per via interna inducono ad attuare operazioni di acquisizione di cui occorre pianificare il finanziamento. Infine, il business plan delle imprese in declino si focalizza sulla ristrutturazione e sul rilancio. La razionalizzazione o la dismissione di attività liberano liquidità da reinvestire nel progetto di rilancio. È il caso, ad esempio, di imprese che riducono la capacità produttiva o il grado di diversificazione per proteggere gli equilibri economico-finanziari e preparare gli investimenti per il rilancio. In questa transizione la pianificazione finanziaria è estremamente significativa per la criticità della variabile “tempo”. A fronte di una progressiva riduzione del volume d’affari e dei margini di redditività, la tempestività degli interventi di razionalizzazione può anticipare il peggioramento dei risultati economico-finanziari e fornire la liquidità per gli investimenti di rilancio. Il ritardo negli interventi di recupero dell’efficienza causa, altrimenti, un progressivo peggioramento dei risultati economico-finanziari dovuto al sovradimensionamento non solo della capacità produttiva, ma della complessiva struttura aziendale. Ulteriori difficoltà finanziarie possono manifestarsi se l’indebitamento non sia stato preventivamente ridotto per adattarlo alla minore dimensione dell’attività.

Bilancio, vigilanza e controlli febbraio 2013 21

Conclusioni

La sostenibilità finanziaria è un requisito essenziale per la validazione del progetto strategico contenuto nel business plan. La simulazione dei flussi di liquidità per aree gestionali è un efficace strumento per controllare le dinamiche finanziarie legate alla gestione operativa e definire le conseguenti politiche di approvvigionamento di capitale per assicurare la convenienza economica e la sostenibilità del business plan.