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Ciclo di incontro formativiLezioni di aggiornamento anno 2018

Lezione 5Milano, 7 maggio 2018

La valutazione d’azienda: metodi e tecniche applicative

Prof. Marcello Priori

20122 MILANO

Galleria San Carlo, 6

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00198 ROMA

Via Guido D’Arezzo, 18

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35137 PADOVA

Galleria dei Borromeo, 3

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Le metodologie per la valutazione delle aziende: approcci

tradizionali ed orientamenti innovativi

METODI PATRIMONIALI, PATRIMONIALI, MISTI PATRIMONIALI-REDDITUALI, FINANZIARI E DI MERCATO

I metodi patrimoniali

Metodi patrimoniali semplici: si valutano solo benimateriali, crediti, liquidità, ...

Metodi patrimoniali complessi: comprendono anchela valorizzazione di uno o più beni immateriali(brevetti, marchi, ricerca, raccolta delle banche,portafoglio premi delle compagnie di assicurazione,...)

2Prof. Marcello Priori

Il metodo patrimoniale semplice

Metodi patrimoniali semplici: il valore dell’azienda èdefinito dalla riespressione a valori correnti delleattività e passività iscritte in bilancio

Da patrimonio netto contabile (PN)

A patrimonio netto rettificato (K)



Punto di partenza: stato patrimoniale

Processo di revisione contabile di elementi attivi epassivi monetari e non monetari

Riespressione a valori correnti di elementi attivi

non monetari al netto degli effetti fiscali potenziali

Attualizzazione di crediti e debiti con tassi non in

linea con il mercato con riferimento alla data di

valutazione4Prof. Marcello Priori


La riespressione a valori correnti di elementiattivi non monetari

Stima delle immobilizzazioni tecniche in relazione a:

Prezzo corrente o di mercato Costo di ricostruzione Costo di sostituzione

abbattuta per tenere conto di:

Deperimento fisico Obsolescenza economica, operativa e funzionale


Stima di immobili civili, aree edificabili, terreni inrelazione a:

Valore di mercato Costo di ricostruzione Capitalizzazione del reddito Valore di trasformazione

Valutazione di magazzini e scorte a valore corrente

Stima del valore delle partecipazioni sulla base dimetodologie di valutazione tradizionali (reddituale ?Misto ? finanziario ?)

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Ambito di applicazione:

Finanziario (holding di partecipazioni…)

Immobiliare

…


Il metodo patrimoniale complesso

Integrazione del valore conseguito mediante ilmetodo patrimoniale semplice mediante lavalorizzazione degli “intangibles”

Esempi di valorizzazione di elementi immateriali:

ricerca (industria farmaceutica, settori tecnologici)

raccolta diretta, indiretta, gestita (settore bancario)

raccolta premi vita e danni (settore assicurativo)

marchi (settore fashion)

brevetti (molteplici settori)


Il metodo patrimoniale complesso

Ambito di applicazione:

Farmaceutico

Bancario

Assicurativo

Fashion

…………..


Il metodo reddituale

Punto di partenza: analisi di bilancio dei risultati economici storici realizzati dall’azienda

Fase intermedia: analisi dei risultati previsionali dell’azienda

Punto di arrivo: valutazione dell’azienda sulla basedei risultati previsionali



Il valore dell’azienda è definito dalla sua capacitàprospettica di generare risultati economici

Risultato economico quale “driver” fondamentaledel valore dell’azienda



Processi di rettifica e integrazione deirisultati storici

Processo di normalizzazione dei risultati storici contabili

Processo di integrazione dei risultati storici contabili

Processo di neutralizzazione degli effetti distorsividell’inflazione

Lo studio dei risultati storici permette di conoscere lacapacità di generare reddito dell’azienda e quindi diavere maggiore confidenza sulle previsioni economichefornite al perito utili ai fini della valutazione



Metodologia utilizzata per la stima deiredditi futuri

Proiezione dei risultati storici

Metodo dei risultati programmati

Metodo della crescita attesa (fattore di crescita“g”)



Scelta del flusso di reddito atteso

Reddito atteso calcolato analiticamente nei singoli annia venire

Reddito medio normale atteso perpetuamente

Reddito medio normale atteso perpetuamente alla finedel periodo analitico di calcolo dei redditi attesi ai finidella determinazione del valore finale



Metodi reddituali sintetici e analitici

Metodi reddituali sintetici:

Rendita perpetua

Rendita di durata n

Metodi reddituali analitici:

Attualizzazione per un periodo limitato

Attualizzazione per un periodo limitato più ilvalore finale (valore a regime)



I metodi reddituali sintetici: rendita perpetua

W = R / i

con:

R = reddito medio normale attesoperpetuamente

i = tasso di capitalizzazione del reddito medionormale atteso



Scelta del tasso

Tasso di attualizzazione espressivo del rendimentoatteso-opportunità del capitale di rischio

i = r + s

con: r = rendimento risk-free s = premio per il rischio

Esprime il rendimento che gli azionisti giudicanoaccettabile in rapporto al rischio dagli stessisopportato



Con:

s = b * (rmkt - r )

In cui:

b = rischio sistematico dell’azienda oggetto divalutazione

(rmkt - r) = premio per il rischio dell’investimentonel mercato azionario rispetto al risk-free



Ambiti di applicazione:

Industriale

Finanziario

…


I metodi misti patrimoniali/reddituali

Valore medio dei risultati derivanti da una stimareddituale e da una stima patrimoniale

Metodo misto patrimoniale/reddituale con stimaautonoma dell’avviamento (goodwill o badwill),conosciuto come metodo UEC

Economic Value Added


Il metodo misto con stima autonoma dell’avviamento

W = K + a n i’ (R - K * i)

K = capitale netto rettificato (metodo patrimoniale)

R = reddito medio-normale atteso

n = numero definito e limitato di anni

i’ = tasso di attualizzazione del sovrareddito

i = tasso di rendimento “normale” per

l’investimento considerato


Il metodo misto con stima autonoma dell’avviamento

Nell’ambito del criterio misto patrimoniale-reddituale

con stima autonoma dell’avviamento il valore di “K”

(patrimonio netto rettificato) viene a volte sostituito

co “ K’ “ (patrimonio rettificato complesso), tenendo

quindi anche conto del valore delle componenti

immateriali


Il metodo misto EVA

Gli schemi di SP e CE di riferimento perl’applicazione dell’Economic Value Added

conto economico riclassificato a valore aggiunto,con evidenza: della redditività della gestionecorrente (Margine operativo lordo = EBITDA) edella gestione caratteristica (Reddito operativo =EBIT)

stato patrimoniale riclassificato a “capitaleinvestito” o “capitale investito netto”, con evidenzadelle risorse impiegate per l’esercizio dell’attività= fabbisogno di capitale (capitale di esercizionetto, investimenti netti) e delle relativecoperture/fonti di finanziamento


Il metodo mistoEVA

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Dalla struttura dello stato patrimoniale civilistico /

IAS

Attività =

Passività + PN

Attività

Passività

Patrimonio netto

Alla struttura dello stato patrimoniale in ottica

finanziaria

Attivo fisso netto

Fondi

Patrimonio netto

Circolante operativo

netto

Posizione finanziaria

netta

Capitale investito netto=

Fonti di finanziamento


Il metodo mistoEVA

Il metodo EVA definisce il valore di mercato delcapitale investito di un’azienda (quindi del suobusiness operativo), conosciuto come «EnterpriseValue», come somma tra il suo capitale investitonetto iniziale e il valore generato (o assorbito) neltempo per effetto dell’andamento della gestionecaratteristica, determinato come differenza fra ilrendimento atteso del capitale investito e il costomedio ponderato delle sue fonti di finanziamento

n

EV = CI0 + ( (NOPATt / CIt) – WACCt) * CIt

t = 1


Dove:

CI = capitale investito netto, rappresenta ilcomplesso degli impieghi operativi dell’aziendaoggetto di valutazione

NOPATt = net operating profit after taxes,rappresenta il risultato operativo (EBIT) stimatoper l’anno t al netto delle imposte, in sostanza lacapacità dell’azienda di remunerare con la gestionecaratteristica il CI

WACC = costo medio ponderato del capitale,rappresentato dalla media ponderata del «costo»delle fonti di finanziamento (rendimento degliazionisti e costo al netto delle imposte dei terzifinanziatori)

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Il metodo misto EVA


L’EVA confronta il ritorno sul capitale investito conil costo delle fonti di finanziamento (costo delcapitale di debito, rendimento dei mezzi propri)

L’EVA determina un benchmark utile ai fini dellaselezione dei progetti di investimento

L’EVA è un metodo efficiente per la creazione emassimizzazione del valore per gli azionisti

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Il metodo misto EVA


Il metodo mistoEVA

Ambiti di applicazione:

Settore industriale

Bancario … (con K’)

Assicurativo … (con K’)

…


I metodi finanziari

La superiorità teorica dei metodi finanziari ai finidella valutazione delle aziende

Differenze rispetto agli altri metodi tradizionali:

patrimoniali

patrimoniali complessi

reddituali

misti


I metodi finanziari

Punti di forza

razionalità

universalità

pluralità di utilizzi sia interni che esterniall’azienda (la definizione del valore, la stima delcapitale economico, la misura della performance, lacreazione del valore …)


I metodi finanziari

Punti di debolezza

I piani finanziari di riferimento (proiezionisull’andamento futuro)

la stima del costo del capitale (WACC)

la determinazione del “premio per il rischio”

Ruolo centrale rivestito dagli esperti nellaverifica ed analisi del piano finanziario


I metodi finanziariL’Unlevered DCF Analysis

La formula finanziaria (Unlevered DCF) alla base del Debt Free Approach

W = EV - PFN

con:

W = valore potenziale dell’azienda

EV = valore di mercato del capitale investito, quindidel business operativo dell’impresa (valoredell’attivo)

PFN = posizione finanziaria netta (debiti finanziari al netto di liquidità e crediti finanziari)



Valore dell’attivo

n

EV = CFt / (1 + WACC)-t + V

t = 1

con:

CFt = flussi di cassa operativi al netto delle imposte e al lordo degli oneri finanziari generati/assorbiti in ciascun anno del piano finanziario

V = valore finale (al termine del periodo di piano)

WACC = costo medio ponderato del capitale

n = durata di previsione analitica del flusso di cassa



Determinazione di CF:

+ Reddito operativo

- Imposte

= Reddito operativo netto =NOPAT

+ Ammortamenti

= Flusso di capitale di esercizio

+/- Variazione del capitale di esercizio netto

= Flusso di cassa della gestione

-Investimenti netti

= Flusso di cassa disponibile



Determinazione di WACC:

WACC = ic * C / (C+D) + id * D / (C+D)

Rappresenta il rendimento che i sottoscrittori dellepassività finanziarie dell’impresa (azionisti - ic - eterzi finanziatori - id -) giudicano accettabile inrapporto al rischio da essi sopportato



Determinazione del valore finale “V”:

V = (CF / WACC) / (1 + WACC)n

Dove:

CF = flusso di cassa medio-normale attesoperpetuamente alla fine del periodo di previsioneanalitica dei flussi

CF / WACC = valore dell’azienda all’anno n


I criteri di mercatoMultipli di Borsa

Il metodo dei multipli di Borsa consiste nello stimare

il valore del capitale economico di un'azienda in

base ai prezzi evidenziati su mercati regolamentati

per aziende ad essa comparabili



La prima fase per l'applicazione della metodologiaconsiste pertanto nella definizione di un insieme diaziende quotate ("comparables") che presentinocaratteristiche simili all'azienda di cui si intende stimareil valore del capitale economico

La scelta dei comparables si basa su elementi tra i quali:

settore di attività

dimensioni

potenzialità reddituali

prospettive di crescita



La seconda fase per l'applicazione della metodologiaconsiste nel calcolo di rapporti ("multipli") tra levalutazioni espresse dal mercato per le aziendecomparabili ed alcune grandezze economicofinanziarie delle stesse

La terza ed ultima fase consiste nell'applicazionedella media dei multipli calcolati per le aziendecomparabili ai dati dell'azienda di cui si intendestimare il valore del capitale economico



Le grandezze rispetto alle quali si calcolano i multiplidi Borsa sono

Ricavi (Sales)

Margine operativo (EBITDA)

Reddito operativo (EBIT)

Risultato Netto (Net Earnings)

Valore di libro del patrimonio netto (Book Value)


I criteri di mercatoTransazioni

Il metodo dei multipli di transazione, con procedimentoanalogo a quello dei multipli di Borsa, consiste nellostimare il valore del capitale economico di un'azienda inbase ai prezzi evidenziati nel corso di operazioni difusione e/o acquisizione che in epoca recente abbianoriguardato aziende ad essa comparabili

I dati relativi alle operazioni di fusione ed acquisizionesono osservabili solo se resi pubblici dalle parti coinvoltenelle transazioni

Per questa ragione, in alcuni casi, può non esserepossibile disporre della totalità degli elementi necessariper il calcolo dei multipli da utilizzare per la valutazione


I criteri di mercato Principali problemi da affrontare

Problemi:

Definizione del campione di riferimento dal qualeestrapolare i moltiplicatori (società concorrenti,numero, presenza in Italia/paesi esteri, …)

Orizzonte temporale di riferimento sul qualeimpostare lo studio dei moltiplicatori

Impossibilità di utilizzare alcuni moltiplicatori (ades. in presenza di perdite)

Necessità di “smussare” i prezzi minimi/massimifatti registrare dalle società confrontabili delcampione per volatilità dei mercati


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