FACOLTÀ DI ECONOMIACORSO DI ECONOMIA E GESTIONE

DELLE IMPRESE

VALUTAZIONE DELLE IMPRESE:Modello finanziario di valutazione assolutaModelli di valutazione relativa: i multipli

Dott.ssa Gabriella Levanti

IL MODELLO FINANZIARIO

Il modello finanziario si fonda sul principio che il valore dell’impresa corrisponda al valore attuale dei flussi di cassa che essa sarà in grado di generare per gli azionisti negli esercizi futuri.

In linea generale, tale modello consente di stimare valori potenziali puri, ossia valori condizionati al verificarsi delle ipotesi poste alla base del processo di stima.

In relazione alla natura dei flussi finanziari che vengono attualizzati è possibile distinguere:

approccio asset side perviene alla stima del valore globale dell’impresa (I)

approccio equity side perviene alla stima del capitale potenziale (Wp)

APPROCCIO EQUITY SIDE

Si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da attualizza degli effetti della gestione finanziaria si utilizzano flussi al netto degli oneri finanziari (ossia, flussi levered).

tali flussi vengono scontati al costo del capitale proprio (c.o.e)

𝑊𝑝 = 𝐶𝐹𝑡 × 𝑣𝑡𝑛𝑡 = 1 + 𝑉𝑓 × 𝑣𝑛

APPROCCIO ASSET SIDE

Non si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da attualizzare della gestione finanziaria si utilizzano flussi al lordo degli oneri finanziari (ossia, flussi unlevered).

tali flussi vengono scontati al costo medio ponderato del capitale (WACC)

𝐼 = 𝐶𝐹𝑡 × 𝑣𝑡𝑛𝑡 = 1 + 𝑉𝑓 × 𝑣𝑛 Wp = I – Df

CONFRONTO FLUSSI LEVERED E UNLEVERED

FLUSSI LEVERED FLUSSI UNLEVERED

Fatturato- Costi Operativi

Fatturato- Costi Operativi

= Reddito Operativo- Oneri Finanziari

= Reddito Operativo- Imposte(sul reddito operativo)

= Utile ante imposte - Imposte

= RO al netto delle imposte+ Ammortamenti

= Utile netto+ Ammortamenti

= Flusso di C.C. unlevered+/- Capitale Circolante+/- Impieghi fissi

= Flusso di capitale circolante+/- Capitale Circolante+/- Impieghi fissi+/- Debiti finanziari

= Flusso di cassa unlevered

= Flusso di cassa complessivo

METODO UNLEVERED DISCOUNTED CASH FLOW (O DCF)

Fatturato - Costo del venduto

= EBIT (Utile ante interessi e imposte)+ Ammortamenti

= EBITDA- Imposte pagate (per cassa)+ Accantonamenti+/- Capitale Circolante Operativo+/- Capitale Fisso Operativo

= Free Cash Flow

DETERMINAZIONE DEL VALORE FINALE

modello della crescita costante del flusso di cassa

Vf = CF WACC – gdove:CF = Free Cash Flow sostenibile in perpetuog = fattore di crescita sostenibile in perpetuo

modello del reddito atteso in perpetuo

Vf = NOPATn+1

WACC – gdove:NOPATn+1 = Reddito operativo defiscalizzato del primo esercizio successivo al termine dell’orizzonte analitico previsto

approccio dei multipli in uscita

Price/Earnings Market Value/Book Value

MULTIPLI ASSET SIDEI multipli dell’attivo (o asset side) assumono a: numeratore, l’investimento nell’attivo lordo aziendale corrispondente alla somma della capitalizzazione di borsa e del debito finanziario netto (cd. Enterprise Value, EV) denominatore una misura di performance lorda - ossia, un risultato «prima» degli interessi passivi (unlevered) – e, talora, anche altre quantità sia contabili sia di diversa natura.

In particolare, a denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore assoluto):

• EBIT (reddito operativo)

• NOPAT (reddito operativo al netto delle imposte = EBIT * (1 - t))

• EBITDA (Margine operativo lordo = EBIT + ammortamenti)

• Unlevered free cash flow

• Fatturato o ricavi operativi

• Attività operative nette

MULTIPLI EQUITY SIDE

I multipli di capitale (o equity side) assumono a: numeratore il prezzo di borsa del singolo titolo azionario o la capitalizzazione di borsa della società denominatore una misura di performance netta - ossia, un risultato «dopo» gli interessi passivi (levered) – e, talora, anche altre quantità sia contabili sia di diversa natura.

In particolare, a denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore assoluto o in valore per azione):

• Earning (utile netto)

• Cash Earning (utili netti + ammortamenti)

• Equity free cash flow

• Fatturato o ricavi operativi

• Patrimonio netto contabile (Book Value, BV)

• Patrimonio espresso a valori di rimpiazzo

• Dividendi

I MULTIPLI MAGGIORMENTE UTILIZZATI il moltiplicatore P/E, si può far riferimento sia al prezzo corrente (rapportato all’utile dell’ultimo anno – P/E storico – oppure a quello atteso – P/E atteso) sia a prezzi e utili previsti per un certo anno futuro (P/E forward)

il moltiplicatore P/BV (Price/Book Value), problemi applicativi in caso di inflazione

i moltiplicatori degli utili lordi (EV/EBIT, EV/EBITDA), rispondono all’intento principale di neutralizzare le politiche di bilancio, le politiche fiscali, le politiche e le strutture finanziarie

i moltiplicatori P/CF e EV/CF (dove CF = flusso di cassa), particolarmente significativi per le imprese caratterizzate da importanti costi cui non corrispondono contemporaneamente uscite di cassa (es. imprese industriali con rilevanti immob. tecniche)

i moltiplicatori P/S e EV/S (dove S = sales), non incorporano nessuna informazione riguardo alle scelte strategiche dell’impresa rischiano di diventare multipli casuali

CICLO ACQUISTO-TRASFORMAZIONE-VENDITA

STATO PATRIMONIALE RICLASSIFICATO SECONDO IL CRITERIO DELLA PERTINENZA GESTIONALE

CCNC

CAPITALE CIRCOLANTE NETTO OPERATIVO (O COMMERCIALE)

CCNC = attività correnti – passività correnti

(Capitale Investito Netto)

Posizione finanziaria netta = Debiti Finanziari – Attività Liquide

(CCNC +

Attività non correnti

operative)

CIT(Capitale Investito Totale)