Le configurazioni di valore dei PIV

Prof. Mauro Bini

Presidente del Consiglio di gestione OIV e

Professore ordinario di Finanza aziendale Università Bocconi di Milano

Corso «Valutazione d’azienda» - 2016/2017

Con il contributo scientifico di:

Le configurazioni di valore dei PIV (parti I e II)

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Valutazione d’Azienda I principi di valutazione di base

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Disclaimer


3


Introduzione: la dispersione di valori. Il caso del delisting di Dell

Nel mese di agosto 2012 tre investitori istituzionali propongono al principale azionista di Dell Inc (Mr. Michael Dell) di effettuare un’OPA per il delisting della società

Il 2 maggio 2013 Mr. Dell effettua una proposta di acquisto a 13,65 dollari per azione, poi maggiorata A 13,75 DOLLARI PER AZIONE (prezzo Unaffected pari a 9,64 PER AZIONE; PREMIO IMPLICITO VS PREZZO UNAFFECTED PARI AL 42,6%)

L’offerta è stata pesantemente contestata da una cordata avversaria che ha valutato il valore estraibile dalle azioni di Dell in 23 DOLLARI PER AZIONE (PREMIO IMPLICITO VS PREZZO UNAFFECTED PARI AL 138,6%). La cordata avversaria richiede agli azionisti di Dell di votare contro l’OPA ed esercitare il diritto di recesso (regolato dal Delaware sulla base del valore stimato da un esperto indipendente nominato dal tribunale)

Nel mese di giugno 2016 il Tribunale del Delaware produce il documento “Appraisal of Dell INC”, in cui viene determinato il fair value della società a fini di recesso. Il documento prodotto segue due perizie valutative elaborate da accademici di parte (Dell e azionisti recedenti), le quali giungevano a valori strutturalmente diversi (12,68 dollari per azione vs 28,61 dollari per azione)

Il tribunale individua un valore per azione di Dell INC nell’intervallo [16,43-18,81] dollari concludendo che “The fair value of the company on the closing date was $17,62 PER SHARE (PREMIO IMPLICITO VS PREZZO UNAFFECTED PARI AL 82,8%). The legal interest rate, compounded quarterly shall accrue on this amount from the date of closing until the date of payment”

Stock Price (Pre rumours)

Prezzo OPA (Mr. Dell)

Appraisal of Dell INC (Court of Delaware)

Valore potenziale ”cordata

avversaria”

9,64 17,62 23 13,75

La dispersione dei valori


4


PREZZO,

COSTO E

VALORE,

LE GRANDEZZE

ECONOMICHE

FONDAMENTALI

LE FINALITÀ

DI STIMA

DI VALORE

CO

NF

IGU

RA

ZIO

NI

DI V

AL

OR

E

VALORE DI

MERCATO

VALORE

NEGOZIALE

EQUITATIVO

VALORE

INTRINSECO

VALORE DI

INVESTIMENTO

VALORE DI

SMOBILIZZO

VALORE

CONVENZIONALE

IL RUOLO

DELLE

SINERGIE…

… E DEI

PREMI E

SCONTI

LA

RICONCILIAZIONE

DELLE

CONFIGURAZIONI

DI VALORE.

IL CASO BASE

LA

RICONCILIAZIONE

DELLE

CONFIGURAZIONI

DI VALORE.

ALTRI CASI

Indice dei contenuti


5



PREZZO,

COSTO E

VALORE,

LE GRANDEZZE

ECONOMICHE

FONDAMENTALI


6


Price and Cost are Factual, Value is an opinion, Le grandezze economiche fondamentali (1/2)

Prezzo costo e valore sono le tre grandezze economiche fondamentali

PIV I.6.I “L’esperto deve precisare la configurazione di valore prescelta, avendo presente da un

lato le differenze fra Prezzo, Costo e Valore; dall’altro le finalità della stima”

PREZZO Rappresenta il corrispettivo richiesto, offerto o pagato per l’acquisizione dell’attività reale o

finanziaria da valutare

COSTO Indica l’ammontare delle risorse utilizzate per acquisire o per realizzare l’oggetto della

valutazione.

VALORE Costituisce il risultato di una stima condotta da un valutatore sull’attività reale o finanziaria

oggetto di valutazione

In caso di deficit informativi in merito al “costo storico” di sviluppo dell’asset, è possibile

ricorrere ad altre configurazioni di costo, il costo di riproduzione o di sostituzione,

espressivi dell’onere da sostenere per lo sviluppo di un’attività similare a quella da

valutare


7


Price and Cost are Factual, Value is an opinion, Le grandezze economiche fondamentali (2/2)

La macro differenza tra le tre grandezze economiche fondamentali risiede nella natura fattuale di

prezzo e costo. Il valore è un opinione fondata su stime che manca del connotato della “certezza”

PREZZO Grandezza empirica, influenzata da tutte le variabili

che incidono sulla domanda e sull’offerta e che,

pertanto, può discostarsi dal valore dell’attività

COSTO Grandezza empirica suscettibile di rilevazione, sulla

base dei prezzi sostenuti e delle quantità di fattori

impiegate

VALORE Grandezza non empirica e risultato di un

apprezzamento

Le grandezze economiche fondamentali possono assumere

una duplice natura: i. grandezza fattuale; ii. grandezza stimata

Grandezza

fattuale

Grandezza

stimata


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Esempio PIV

SI PENSI AL CASO DI UNO SVILUPPATORE IMMOBILIARE CHE SOTTOSCRIVE L’IMPEGNO AD ACQUISTARE

UN TERRENO E REALIZZARE UN NUOVO EDIFICIO PER UNA SOCIETÀ MANIFATTURIERA AL PREZZO DI

12.

LO SVILUPPATORE IMMOBILIARE SOSTIENE COSTI PER L’ACQUISTO DEL TERRENO E PER LA

COSTRUZIONE PER 10.

UNA VOLTA COMPLETATO, IL VALORE SUL MERCATO DELL’IMMOBILE È PARI A 13.

NELL’ESEMPIO;

IL COSTO DI ACQUISTO PER L’IMPRESA MANIFATTURIERA È PARI A 12 (CHE COINCIDE CON IL

PREZZO PAGATO),

IL PREZZO DI MERCATO È PARI A 13 (E NON È IN RELAZIONE CON IL PREZZO PAGATO

DALL’IMPRESA MANIFATTURIERA),

IL VALORE DELL’IMMOBILE PER LO SVILUPPATORE IMMOBILIARE È PARI A 12 (=IMPEGNO

CONTRATTUALE),

MENTRE IL VALORE DELL’IMMOBILE PER L’IMPRESA MANIFATTURIERA, QUALORA SI CONSIDERINO

ANCHE I BENEFICI CHE L’IMMOBILE PUÒ GENERARE PUÒ ESSERE SUPERIORE AL PREZZO DI

MERCATO (AD ESEMPIO PARI A 14)

COMMENTO A PIV I.6.1


9



LE FINALITÀ

DI STIMA

DI VALORE


10


La finalità della stima (1/2)

VALORE Grandezza non empirica e risultato di un

apprezzamento

IL VALUTATORE È CHIAMATO A PRONUNCIARSI SU “VALORI”, OVVERO SU “STIME”.

PER FARLO DEVE CHIARIRE CON IL COMMITTENTE LA FINALITÀ DELLA STIMA…


11


La finalità della stima (2/2)

È possibile distinguere due tipologie di finalità della stima

Stime che hanno per oggetto

I BENEFICI ECONOMICI offerti dall’attività

Stime che hanno per oggetto un

PREZZO fattibile sul mercato

Flussi reddituali prospettici

Timing dei flussi

Rischio associato ai flussi

BENEFICI

ECONOMICI = f

Flussi reddituali prospettici

Timing dei flussi

Rischio associato ai flussi

Caratteristiche del settore (e.g. # di bidder potenziali)

Influenza delle diverse categorie di stakeholder

Influenza dei soggetti coinvolti nel deal

…

PREZZO = f

Entrambe le grandezze sono influenzate dai flussi di reddito attesi dall’attività oggetto di valutazione.

Tuttavia i prezzi possono differire dai benefici economici a causa della natura “negoziale” della

grandezza “Prezzo”. Di seguito si elencano le variabili che influenzano le due finalità di stima e che

che comportano lo scollamento tra le due finalità di stima (prezzi e benefici economici):

Componenti economiche

Componenti negoziali


12



CO

NF

IGU

RA

ZIO

NI

DI V

AL

OR

E

VALORE DI

MERCATO

VALORE

NEGOZIALE

EQUITATIVO

VALORE

INTRINSECO

VALORE DI

INVESTIMENTO

VALORE DI

SMOBILIZZO

VALORE

CONVENZIONALE


13


La configurazione di valore dipende dalla finalità della stima…

In funzione della diversa finalità della stima, è possibile individuare sei configurazioni di valore

BENEFICI

ECONOMICI

PREZZO

Valore di

mercato

Valore

negoziale

equitativo

Valore

Intrinseco

Valore di

investimento

Valore di

smobilizzo

Valore

convenzionale

Finalità di stima

Configurazioni di Valore


14


…e dall’attività oggetto di stima

PREZZO /

BENEFICI

ECONOMICI

CASSA

INVESTMENT

VALUE

VALORE

DI MERCATO

VALORE

INTRINSECO

VALORE

CONVENZIONALE

VALORE NEGOZIALE

EQUITATIVO

VALORE

DI SMOBILIZZO

CREDITI MAGAZZINO IMMOBILIZZAZIONI

MATERIALI INTANGIBILI AZIENDE

Per un intangibile (e.g. brand)

le differenti configurazioni

di valore differiscono

considerevolmente

La dispersione fra le diverse configurazioni di valore e prezzo cresce al

ridursi della liquidità ed all’accrescersi della specificità del bene


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La definizione delle configurazioni di valore nei PIV, Il Valore di Mercato

“IL VALORE DI MERCATO DI UN’ATTIVITÀ REALE O FINANZIARIA (O DI UN’ENTITÀ

AZIENDALE) O DI UNA PASSIVITÀ È IL PREZZO AL QUALE VEROSIMILMENTE LA

MEDESIMA POTREBBE ESSERE NEGOZIATA, ALLA DATA DI RIFERIMENTO DOPO UN

APPROPRIATO PERIODO DI COMMERCIALIZZAZIONE, FRA SOGGETTI INDIPENDENTI

E MOTIVATI CHE OPERANO IN MODO INFORMATO, PRUDENTE, SENZA ESSERE

ESPOSTI A PARTICOLARI PRESSIONI (OBBLIGHI A COMPRARE O A VENDERE)”

ESPRIME IL MIGLIOR PREZZO RAGIONEVOLMENTE

REALIZZABILE DAL VENDITORE ED IL PREZZO PIÙ

VANTAGGIOSO RAGIONEVOLMENTE REALIZZABILE PER

L’ACQUIRENTE

RIFLETTE IL MASSIMO E MIGLIOR USO POSSIBILE DELL’ATTIVITÀ. IL MASSIMO E MIGLIOR USO PUÒ ESSERE L’USO CORRENTE

DELL’ATTIVITÀ O UN USO ALTERNATIVO HBU

NON POSTULA LA RAZIONALITÀ DEI PREZZI FATTI. IL VALORE DI MERCATO È UNA STIMA “POINT-IN-TIME” ANCORATA ALLE

SPECIFICHE CONDIZIONI DI MERCATO ALLA DATA DELLA VALUTAZIONE

POINT

IN TIME

IL MERCATO DI RIFERIMENTO PER L’ATTIVITÀ O LA PASSIVITÀ OGGETTO DI VALUTAZIONE È IL MERCATO NEL QUALE L’ATTIVITÀ

È NORMALMENTE SCAMBIATA ALLA DATA DI VALUTAZIONE E AL QUALE LA MAGGIOR PARTE DEI PARTECIPANTI AL MERCATO

(MARKET PARTICIPANT) E L’ATTUALE PROPRIETARIO (O OBBLIGATO) HANNO ACCESSO.

IL MERCATO DI RIFERIMENTO PRESUPPONE CHE GLI OPERATORI AGISCANO IN MODO INFORMATO, PRUDENTE E RAZIONALE.

[…] LA PRUDENZA SI RIFERISCE AD UN USO CONSAPEVOLE DELL’INFORMAZIONE ALLA DATA DELLA VALUTAZIONE E NON

INVECE ALLA SCELTA DI COMPRARE O VENDERE

MERCATO DI

RIFERIMENTO

COSA ESPRIME LA DEFINIZIONE (PIV I.6.3)

Le caratteristiche

COSTITUENDO UN PREZZO FATTIBILE CHE RIFLETTE L’HIGHEST AND BEST USE DELL’ASSET, INCLUDE LA QUOTA DI SINERGIE

SAREBBERO RAGIONEVOLMENTE RICONOSCIUTE AL VENDITORE NELL’AMBITO DI UNA TRANSAZIONE TRA GENERICI MARKET

PARTICIPANT

INCLUDE

SINERGIE


16


I Prezzi tendono ai valori intrinseci delle imprese quotate, ma solo nel lungo termine

BOLLA

SPECULATIVA

INTERNET

HISTORICAL MEAN MONTHLY

VALUE TO PRICE

Anche se nel lungo

periodo i prezzi tendono

a convergere al Valore

Intrinseco, possono

differire da questo per

periodi prolungati

Fonte: C. Lee and B. Swaminathan, “Valuing the

Dow: a Bottom-Up Approach”, Financial Analysts

Journal, September/October 1999.


17


La definizione delle configurazioni di valore nei PIV, Il Valore Negoziale Equitativo

“IL VALORE NEGOZIALE EQUITATIVO DI UN’ATTIVITÀ FINANZIARIA O REALE (O DI

UNA ENTITÀ AZIENDALE) ESPRIME IL PREZZO AL QUALE VEROSIMILMENTE LA

MEDESIMA POTREBBE ESSERE NEGOZIATA ALLA DATA DI RIFERIMENTO FRA

DUE O PIÙ SOGGETTI IDENTIFICATI, CORRETTAMENTE INFORMATI E

CONCRETAMENTE INTERESSATI, BILANCIANDO IN MODO EQUO I RISPETTIVI

INTERESSI”

ESPRIME VALORE EQUO FRA DUE O PIÙ SOGGETTI

SPECIFICAMENTE IDENTIFICATI. IN TAL SENSO

RAPPRESENTA UN VALORE SOGGETTIVO E DIFFERISCE

DAL VALORE DI MERCATO PERCHÉ CONSIDERA GLI

SPECIFICI BENEFICI DELLE PARTI

IL VALORE NEGOZIALE EQUITATIVO RICHIEDE LA STIMA DI UN PREZZO EQUO PER DUE PARTI IDENTIFICATE, PER LE QUALI

OCCORRE CONSIDERARE I RISPETTIVI VANTAGGI E SVANTAGGI RIVENIENTI DALL’OPERAZIONE. AL CONTRARIO, IL VALORE DI

MERCATO ESCLUDE INVECE QUALSIASI VANTAGGIO CHE NON SIA ACCESSIBILE A TUTTI GLI OPERATORI ATTIVI SPECIFICITÀ

È UNA STIMA “POINT-IN-TIME” ANCORATA ALLE SPECIFICHE CONDIZIONI DI MERCATO ALLA DATA DELLA VALUTAZIONE POINT

IN TIME


Le caratteristiche

IL VALORE NEGOZIALE EQUITATIVO, COSTITUENDO UN PREZZO TRA DUE SPECIFICHE CONTROPARTI, INCLUDE LA QUOTA DI

SINERGIE SAREBBERO RAGIONEVOLMENTE RICONOSCIUTE AL VENDITORE NELL’AMBITO DI UNA SPECIFICA TRANSAZIONE

INCLUDE

SINERGIE


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La definizione delle configurazioni di valore nei PIV, Il Valore Intrinseco

“IL VALORE INTRINSECO ESPRIME L’APPREZZAMENTO CHE UN QUALSIASI

SOGGETTO RAZIONALE OPERANTE SUL MERCATO SENZA VINCOLI E IN CONDIZIONI

DI TRASPARENZA INFORMATIVA DOVREBBE ESPRIMERE ALLA DATA DI

RIFERIMENTO, IN FUNZIONE DEI BENEFICI ECONOMICI OFFERTI DALL’ATTIVITÀ

MEDESIMA E DEI RELATIVI RISCHI”

ESPRIME UN VALORE FRUTTO DI ANALISI FONDAMENTALE,

POICHÉ, PUR TENENDO PRESENTI GLI INDICATORI DI

MERCATO PER LA QUANTIFICAZIONE DEGLI INPUT (IN

PARTICOLARE DEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE), RICHIEDE

LA STIMA DEI BENEFICI ECONOMICI E LA QUANTIFICAZIONE

DEL RISCHIO AD ESSI ASSOCIATO


RIFLETTE LA REALTÀ OPERATIVA DELL’AZIENDA NELLE SUE CONDIZIONI CORRENTI (CON L’ATTUALE DESTINAZIONE D’USO,

L’EFFICIENZA MANAGERIALE OD OPERATIVA CORRENTE ECC.)

AS IS

WHERE IS

È FUNZIONE DELLA CAPACITÀ DI REDDITO CORRENTE DELL’AZIENDA O DEL BENE E DELLE OPPORTUNITÀ DI CRESCITA

CONCRETAMENTE REALIZZABILI SULLA BASE DI AZIONI O PROGETTI IN CUI L’IMPRESA SI È GIÀ IMPEGNATA, ESCLUDENDO OGNI

TIPO DI POTENZIALITÀ LATENTE.

ESPRIME UN VALORE RECUPERABILE SULLA BASE DI FLUSSI DI REDDITO PROSPETTICI E QUINDI ESCLUDE PREMI E SCONTI

POTENZIALMENTE RICONOSCIBILI IN UN CONTESTO TRANSATTIVO

CAPACITÀ DI

REDDITO

CORRENTE

Le caratteristiche

ESCLUDE OGNI TIPO DI SINERGIA O EFFICIENTAMENTI CHE UN TERZO SOGGETTO SAREBBE IN GRADO DI REALIZZARE E,

QUINDI, POTREBBE RICONOSCERE NEL PREZZO D’ACQUISTO

ESCLUDE

SINERGIE


IN TIME


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La definizione delle configurazioni di valore nei PIV, Il Valore d’Investimento

“IL VALORE D’INVESTIMENTO ESPRIME I BENEFICI OFFERTI DA UN’ATTIVITÀ REALE

O FINANZIARIA (O DI UN’ENTITÀ AZIENDALE) AL SOGGETTO CHE LA DETIENE, O

CHE POTRÀ DETENERLA IN FUTURO, CON FINALITÀ OPERATIVE O A PURO SCOPO

D’INVESTIMENTO”

ESPRIME UN VALORE FRUTTO DI ANALISI FONDAMENTALE,

POICHÉ, PUR TENENDO PRESENTI GLI INDICATORI DI

MERCATO PER LA QUANTIFICAZIONE DEGLI INPUT (IN

PARTICOLARE DEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE), RICHIEDE

LA STIMA DEI BENEFICI ECONOMICI E LA QUANTIFICAZIONE

DEL RISCHIO AD ESSI ASSOCIATO


RIFLETTE LA REALTÀ OPERATIVA DELL’AZIENDA NELLE MANI DI UNO SPECIFICO INVESTITORE, INDUSTRIALE O FINANZIARIO VALORE

POTENZIALE

È FUNZIONE DELLA CAPACITÀ DI REDDITO CORRENTE DELL’AZIENDA O DEL BENE OGGETTO DI VALUTAZIONE E DELLE

OPPORTUNITÀ DI CRESCITA REALIZZABILI DA UNO SPECIFICO INVESTITORE (INDUSTRIALE O FINANZARIO) CHE DECIDA DI

ACQUISIRE L’ASSET. ESPRIME UN VALORE RECUPERABILE SULLA BASE DI FLUSSI DI REDDITO PROSPETTICI

CAPACITÀ DI

REDDITO

Le caratteristiche

INCLUDE TUTTE LE SINERGIE E GLI EFFICIENTAMENTI REALIZZABILI DA UN POTENZIALE INVESTITORE, INDUSTRIALE O

FINANZIARIO

INCLUDE

SINERGIE


IN TIME


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Nel mercato del controllo delle Public Companies, le OPA comportano l’avvicinamento dei valori di mercato ai valori d’investimento (e

l’allontanamento dai valori intrinseci)

Andamento titolo Rai Way

Prezzo medio azione Rai Way pre vs post OPA

Andamento titolo EI Towers (ribasato sul titolo Rai Way)

Prezzo medio azione EI Towers pre vs post OPA

Market stats

Prezzo medio azioni

Pre OPA

Post OPA

Premio implicito

Premio OPA vs

last traded price (24/02/2015)22,0%

Rai Way

3,29

4,50

37,0% 28,6%

54,79

42,61

EI Towers

Nel Febbraio 2015 EI Towers annuncia il lancio di un’OPA ostile su Rai Way (successivamente withdrawn)

Data pubblicazione annuncio OPA: 26 Febbraio 2015

Rumours


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La definizione delle configurazioni di valore nei PIV, Il Valore Convenzionale

“UN VALORE CONVENZIONALE DISCENDE DALL’APPLICAZIONE DEI CRITERI SPECIFICI (PARTICOLARI) CHE SONO STATI FISSATI PER LA SUA

DETERMINAZIONE DALLA LEGGE, E/O DA REGOLAMENTI, E/O DA PRINCIPI CONTABILI, O DA CONTRATTI. LA CORRETTEZZA DI TALE VALORE

DISCENDE ESCLUSIVAMENTE DALLA PUNTUALE APPLICAZIONE DEI CRITERI MEDESIMI”

LA DEFINIZIONE (PIV I.6.6)

Le caratteristiche

LA FINALITÀ DELLA VALUTAZIONE PUO ESSERE ALTERNATIVAMENTE LA STIMA DI UN PREZZO O DI BENEFICI ECONOMICI A

SECONDA DEI CRITERI SPECIFICI (CONVENZIONI) A CUI IL VALUTATORE È CHIAMATO AD ATTENERSI

PREZZO E/O

BENEFICI

ECONOMICI

VALORI DI BILANCIO, DERIVANTI DALL’APPLICAZIONE DI CERTI PRINCIPI CONTABILI (FAIR VALUE IFRS, VALORE

RECUPERABILE O IL COSTO DI SOSTITUZIONE, ECC.)

VALORI RISULTANTI DALL’APPLICAZIONE DEI CRITERI PREVISTI DALLA LEGGE PER PARTICOLARI OPERAZIONI

STRAORDINARIE (OGGETTO DELLE VALUTAZIONI LEGALI)

VALORI RISULTANTI DA NORME TRIBUTARIE

VALORI RISULTANTI DAI CRITERI FISSATI DAGLI ENTI REGOLATORI

VALORI RISULTANTI DA PARTICOLARI PATTUIZIONI CONTRATTUALI

CASI

PARTICOLARI

OLTRE A DEFINIRE LA CONFIGURAZIONE DI

VALORE “CONVENZIONALE”, I PIV

FORNISCONO I FRAMEWORK VALUTATIVI DA

APPLICARE NELLE VALUTAZIONI CONVENZIONALI

N.B.


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Media aritmetica ponderata prezzi di chiusura nei 6 mesi

precedenti la convocazione assembleare

IMPOSTAZIONE C.C. PIV ASPETTI TECNICI

VALORE DI LIQUIDAZIONE

SECONDO L’ART 2437 c.c.

SOCIETÀ QUOTATA?

PREZZO DI MERCATO Si Doppio binario

No CONSISTENZA

PATRIMONIALE E PROSPETTIVE REDDITUALI

Applicazione generale

In presenza di clausole statutarie

Deroga all’applicazione generale, purché valore

non sia inferiore al prezzo di mercato

PIV IV.6

IV.6.1. L’unità di valutazione di riferimento nel caso di valutazioni a fini di recesso è rappresentata dall’azienda nel suo complesso. Il valore della singola azione è calcolato pro-quota. IV.6.2. La configurazione di valore di riferimento nel caso di valutazioni a fini di recesso è il valore intrinseco in quanto esprime ciò a cui l’azionista che recede rinuncia. IV.6.3. Il valore intrinseco deve esprimere il valore in atto e non il valore potenziale dell’azienda. Il valore deve riferirsi all’impresa “as is” e non deve riflettere i benefici attesi dalle decisioni che hanno fatto scattare il recesso. IV.6.4. Nei casi particolari di società che si caratterizzano per un profilo di assorbimento di cassa, incapacità di distribuire dividendi, esigenze di riequilibrio finanziario, è necessario considerare nella stima del valore intrinseco anche uno sconto che riguarda l’azienda nel suo complesso.

PIV IV.6 COMMENTI AI PRINCIPI

Ratio norma

Evitare indebito trasferimento di ricchezza tra soci

I PIV definiscono i principi base che l’esperto deve adottare in alcune valutazioni convenzionali. Il caso del recesso (1/2)


23


COMMENTI ESPLICATIVI

IV.6.1. L’unità di valutazione di riferimento nel caso di valutazioni a fini di recesso è rappresentata dall’AZIENDA NEL SUO COMPLESSO. Il valore della singola azione è calcolato pro-quota.

IV.6.3. Il valore intrinseco deve esprimere il VALORE IN ATTO e non il valore potenziale dell’azienda. Il valore deve riferirsi all’impresa “as is” e non deve riflettere i benefici attesi dalle decisioni che hanno fatto scattare il recesso.

IV.6.2. La configurazione di valore di riferimento nel caso di valutazioni a fini di recesso è il VALORE INTRINSECO in quanto esprime ciò a cui l’azionista che recede rinuncia.

IV.6.4. Nei casi particolari di società che si caratterizzano per un profilo di assorbimento di cassa, incapacità di distribuire dividendi, esigenze di riequilibrio finanziario, è necessario considerare nella stima del valore intrinseco anche uno SCONTO CHE RIGUARDA L’AZIENDA NEL SUO COMPLESSO.

Valutazione riferita all’AZIENDA NEL SUO COMPLESSO, indi:

x NON sono applicabili né premi di maggioranza, né sconti di minoranza

Sono applicabili i cd. “Entity level discount”, e.g. Discount to NAV, Key person discount, Holding discount, Liquidity discount

UNITA’ DI VALUTAZIONE

Il valore intrinseco si riduce qualora il richieda potenziale intervento di azionisti per essere sostenuto (e.g. rinuncia a dividendi, sottoscrizione di futuri aumenti di capitale, ricorso a terzi finanziatori)

SCONTO PER RISCHIO DI DILUIZIONE (POST MONEY)

La configurazione di valore appropriata è l’INTRISIC VALUE

Garanzia del rispetto della ratio della norma: no trasferimento di ricchezza tra soci

Valore intrinseco deve far riferimento al Valore “AS IS WHERE IS, WITH WARTS AND DIAMONDS”

Valore come funzione della redditività degli Asset in place e delle opportunità di crescita (per le quali la società si è già impegnata)…

… Espressione della realtà operativa dell’impresa cosi com’è gestita nel momento in cui scatta recesso Prerequisito per evitare trasferimento ricchezza tra soci …

… Sulla base della struttura finanziaria corrente e,

… stimabile con criteri del reddito, del mercato, del costo (come peraltro previsto dalla norma)

CONFIGURAZIONE DI VALORE

SPECIAL SITUATIONS

1

PRINCIPI

2

3

PIV IV.6

I PIV definiscono i principi base che l’esperto deve adottare in alcune valutazioni convenzionali. Il caso del recesso (2/2)


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La definizione delle configurazioni di valore nei PIV, Il Valore di smobilizzo (1/2)

“IL VALORE DI SMOBILIZZO È UN PREZZO FATTIBILE IN CONDIZIONI NON ORDINARIE DI CHIUSURA DEL CICLO D’INVESTIMENTO. […].

LA DEFINIZIONE (PIV I.6.5)

EMERGE QUANDO:

NON È RISPETTATA LA CONCLUSIONE NATURALE DELL’INVESTIMENTO (AD ESEMPIO PERCHÉ SI ALIENANO ATTREZZATURE

CHE ERANO STATE ACQUISITE PER UN UTILIZZO INDEFINITO);

SI ACCELERANO I TEMPI DELLA VENDITA, RISENTENDO DELLE CONDIZIONI DI LIQUIDITÀ DEL MERCATO;

VIENE MODIFICATA LA FISIONOMIA DELL’OGGETTO DELLA VALUTAZIONE PER FAVORIRNE LA CESSIONE (COME AVVIENE

QUANDO SI FRAZIONA UN IMMOBILE O UN COMPLESSO INDUSTRIALE)

OCCORRE LIQUIDARE L’ATTIVITÀ PER FINALITÀ DI INTERRUZIONE FORZATA DELL’ESERCIZIO DELLA STESSA

VALORE IN

CONDIZIONI

STRAORDINARIE

Le caratteristiche


IN TIME

ESCLUDE OGNI TIPO DI SINERGIA O EFFICIENTAMENTI CHE UN TERZO SOGGETTO SAREBBE IN GRADO DI REALIZZARE E,

QUINDI, POTREBBE RICONOSCERE NEL PREZZO D’ACQUISTO

ESCLUDE

SINERGIE

VALORE CAUZIONALE: VALORE DI SMOBILIZZO DEFINITO EX ANTE, TENENDO PRUDENZIALMENTE CONTO, DI REGOLA,

ANCHE DELLE FLUTTUAZIONI DEI PREZZI DI MERCATO

VALORE DI LIQUIDAZIONE: VALORE DI SMOBILIZZO IN CUI LE ATTIVITÀ VENGONO LIQUIDATE SEPARATAMENTE. LA

LIQUIDAZIONE PUÒ ESSERE “ORDINARIA” O “FORZATA”.

CASI

PARTICOLARI


25


)

La definizione delle configurazioni di valore nei PIV, Il Valore di smobilizzo (2/2)

Prospettive di valutazione (Value Premise)

• Il valore (di mercato) è funzione dei benefici attesi sulla base dell’highest and best use dell’asset (che non necessariamente coincide con l’uso corrente dell’asset da parte del suo attuale proprietario)

A) IN FUNZIONAMENTO (GOING-CONCERN)

• Il valore (di smobilizzo) è funzione della liquidabilità (= capacità dell’asset di essere riconvertito in cassa) e specificità/fungibilità (= capacità di essere riconvertito ad usi diversi). I costi diretti/indiretti di fallimento possono essere rilevanti

B) IN LIQUIDAZIONE

IN CONTESTI NORMALI DI MERCATO:

A

B

A B >> f Sinergie di asset organizzati

Capacità manageriali ( ; =


26


Esempio di valore di liquidazione: il collasso di Lehman Brothers nel 2008


27



IL RUOLO

DELLE

SINERGIE…

… E DEI

PREMI E

SCONTI


28



IL RUOLO

DELLE

SINERGIE…


29


Cosa differenzia le configurazioni di valore? Il ruolo delle sinergie…

Le sinergie rappresentano una componente rilevante per differenziare (e riconciliare) le diverse

configurazioni di valore e si distinguono in sinergie di ricavo e sinergie di costo

La definizione di sinergie secondo due classificazioni complementari

SINERGIE

SPECIALI VS

UNIVERSALI

SINERGIE

DIVISIBILI VS

INDIVISIBILI

SINERGIE UNIVERSALI: SINERGIE REALIZZABILI DAI MARKET PARTICIPANT IN GRADO DI GARANTIRE

IL MIGLIOR USO DELL’ATTIVITÀ (POSSONO ESSERE SINERGIE OPERATIVE, FINANZIARIE, FISCALI O

LEGALI)

SINERGIE SPECIALI: SINERGIE SPECIFICHE CHE UN SOGGETTO IDENTIFICATO (IL SOGGETTO CHE

DETIENE IL CONTROLLO DELL’ATTIVITÀ O UN SOGGETTO TERZO) È IN GRADO DI REALIZZARE IN

AGGIUNTA ALLE SINERGIE UNIVERSALI

SINERGIE DIVISIBILI: SINERGIE (SPECIALI E/O UNIVERSALI) CHE SI TRADUCONO IN BENEFICI DIRETTI

IN CAPO ALL’ATTIVITÀ E DI CUI POSSONO GODERE ANCHE I SOGGETTI CHE NON HANNO IL

CONTROLLO DELL’ATTIVITÀ (E.G. MINORANZE)

SINERGIE INDIVISIBILI: SINERGIE (SPECIALI E/O UNIVERSALI) CHE SI TRADUCONO IN BENEFICI IN

CAPO AD ALTRE ATTIVITÀ DETENUTE DAL SOGGETTO CHE CONTROLLA (O CHE POTREBBE

CONTROLLARE) L’ATTIVITÀ OGGETTO DI VALUTAZIONE. DI QUESTI BENEFICI (INDIRETTI), I SOGGETTI

CHE NON HANNO IL CONTROLLO DELL’ATTIVITÀ OGGETTO DI VALUTAZIONE NON POSSONO GODERE.


30


Sinergie Speciali

(entity specific synergies,

raramente incluse nel prezzo)

Sinergie Universali

(market participant synergies,

quasi sempre incluse nel prezzo)

Sinergie divisibili

(In capo all’entità acquisita)

minori costi o maggiori ricavi o minori rischi

conseguenti a specifiche complementarietà di

produzione in capo all'entità acquisita


conseguenti a complementarietà di produzione

accessibili agli strategic buyer in capo all'entità

acquisita

Sinergie indivisibili

(in capo ad altre entità

dell’acquirente)


conseguenti a specifiche complementarietà di

produzione in capo all'entità acquirente


conseguenti a complementarietà di produzione

accessibili agli strategic buyer in capo all'entità

acquirente

(segue)


31


Sinergie Speciali

(entity specific synergies,

raramente incluse nel prezzo)

Sinergie Universali

(market participant synergies,

quasi sempre incluse nel prezzo)

Sinergie divisibili

(In capo all’entità acquisita)Politiche di cobranding Economie di scala

Sinergie indivisibili

(in capo ad altre entità

dell’acquirente)

Utilizzo delle risorse e delle competenze

dell'acquisita in altri ampiti del gruppo

dell'acquirente

Sfruttamento della base clienti per l’offerta di

servizi/prodotti dell’acquirente

(segue)


32


Le sinergie annunciate nell’acquisizione di GVT da parte di Telefonica (1/3)

NELL’AGOSTO 2014 TELEFONICA ANNUNCIA

L’ACQUISIZIONE DI GVT, INCUMBENT

TELEFONICO BRASILIANO, PER €7,45MLD

(ENTERPRISE VALUE)

AL TERMINE DELL’OPERAZIONE, TELEFONICA

BRAZIL E GVT SI SONO FUSE (“ENLARGED

TELEFONICA BRAZIL”)

IL RAZIONALE DELL’OPERAZIONE

CONSISTEVA NELLA VOLONTÀ DELLE PARTI DI:

CREARE IL PLAYER #1 NEL MERCATO

BRASILIANO CON UNA QUOTA DI MERCATO

DEL 29% E,

FAVORIRE LA GENERAZIONE DI SINERGIE A

LIVELLO DI:

GVT/TELEFONICA BRAZIL,

TELEFONICA

DEAL DESCRIPTION

DEAL RATIONALE

ON: Ordinary Shares PN: Preferred Shares T: Total (blended)


33



VAN SINERGIE ANNUNCIATE:

€4,7MLD (65% DELL’EV)

PARTE DELLE SINERGIE

SONO DEFINIBILI DIVISIBILI

(SU TELEFONICA BRAZIL E

GVT) E PARTE INDIVISIBILI

(SU TELEFONICA)


34


MULTIPLO SINERGIE

PARI A 10X

(NPV / RUN RATE),

ALLINEATO AL MULTIPLO

MEDIO

EV / (EBITDA – CAPEX)

DELLE IMPRESE DEL

SETTORE


PRINCIPALMENTE

DIVISIBILI

DIVISIBILI

E INDIVISIBILI

RISCHIOSITÀ DELLE

SINERGIE ALLINEATA

ALLA RISCHIOSITÀ DEL

BUSINESS NEL

COMPLESSO


35


BPU-BLP: la stima delle sinergie riconosciute alla data di acquisizione nel settore bancario

Fonte UBI Banca: “Unione tra due gruppi Bancari regionali”, 14.11.2006, pag. 21

L’AMPIEZZA LIMITATA DEL RANGE INDICA LA STIMA

DI “SINERGIE DI COSTO UNIVERSALI”

IL DIFFERENZIALE DI PERCENTUALE DI SINERGIE

REALIZZABILI NELL’AGGREGAZIONE BPVN – BPI

RISPETTO ALLE ALTRE INDICA LA STIMA DI

“SINERGIE DI RICAVO SPECIALI”

AI FINI DELLA VALUTAZIONE DI UN POTENZIALE

DEAL UNA BUONA PROXY DELLE SINERGIE ATTESE

PUÒ ESSERE STIMATA MUOVENDO DAL RATIO

“SINERGIE DI COSTO/COSTI AGGREGATI” DI

RECENTI DEALS.

SINERGIE UNIVERSALI

SINERGIE SPECIALI


36


BPU-BLP: la stima delle sinergie di costo



37


BPU-BLP: la stima delle sinergie di ricavo



38


Valore d’Investimento per chi? Gli acquirenti industriali e finanziari (1/2)

IL VALORE D’INVESTIMENTO RAPPRESENTA UNA CONFIGURAZIONE DI VALORE SOGGETTIVA, CHE RIFLETTE LA REALTÀ

OPERATIVA DELL’AZIENDA (O DELL’ASSET) NELLE MANI DI UNO SPECIFICO INVESTITORE INTENZIONATO AD ACQUISIRE

L’ASSET

TUTTAVIA, È POSSIBILE RICONCILIARE I VALORI D’INVESTIMENTO GENERABILI DA SPECIFICHE CATEGORIE DI ACQUIRENTI

IN FUNZIONE DELLE SINERGIE CHE I POTENZIALI ACQUIRENTI SONO IN GRADO DI GENERARE, QUESTI ULTIMI SONO

CLASSFICABILI IN DUE MACRO CATEGORIE:

ACQUIRENTI INDUSTRIALI: SOGGETTI IN GRADO DI GENERARE SINERGIE SPECIALI E SINERGIE UNIVERSALI

ACQUIRENTI FINANZIARI: SOGGETTI IN GRADO DI GENERARE ESCLUSIVAMENTE SINERGIE UNIVERSALI,

PRINCIPALMENTE DI COSTO (EFFICIENTAMENTI GESTIONALI E OPERATIVI)

DI CONSEGUENZA, PER LA MEDESIMA SOCIETÀ (O ASSET) TARGET, GLI ACQUIRENTI INDUSTRIALI SONO DISPOSTI A

OFFRIRE PREZZI PIÙ ELEVATI RISPETTO AD ACQUIRENTI FINANZIARI IN RAGIONE DELLE MAGGIORI SINERGIE OTTENIBILI E,

QUINDI, DI UN VALORE D’INVESTIMENTO SUPERIORE RISPETTO ALLA STESSA CONFIGURAZIONE DI VALORE A MANI DI UN

INVESTITORE FINANZIARIO


39


Valore d’Investimento per chi? Gli acquirenti industriali e finanziari (2/2)

SE IL VALORE DI MERCATO RIFLETTE IL 100%

DELLE SINERGIE UNIVERSALI GENERABILI DAI

MARKET PARTICIPANT, ALLORA IL VALORE

D’INVESTIMENTO PER UN ACQUIRENTE FINANZIARIO

È ALLINEATO AL VALORE DI MERCATO


40


Acquirenti Industriali e Finanziari, Il caso RCS – Cairo Communication (1/3)

L’8 APRILE 2016 CAIRO COMMUNICATION ANNUNCIA IL LANCIO DI UN’OPA OSTILE SU RCS MEDIAGROUP OFFRENDO

€0,527 PER AZIONE, CON FORMA DI PAGAMENTO IN PARTE CASH E IN PARTE STOCK

IL 16 MAGGIO 2016 UNA CORDATA DI IMPRENDITORI E INVESTITORI ISTITUZIONALI (TRA CUI DELLA VALLE, PIRELLI,

MEDIOBANCA, UNIPOLSAI E INVESTINDUSTRIAL) ANNUNCIANO IL LANCIO DI UN’OPA CONCORRENTE OFFRENDO UN

€0,70 PER AZIONE, CON FORMA DI PAGAMENTO “SOLO CASH”

I DUE OFFERENTI, A SEGUITO DI ULTERIORI RILANCI NEL MESE DI GIUGNO 2016, GIUNGONO A FORMULARE LE SEGUENTI

OFFERTE DEFINITIVE (IN DATA 8 LUGLIO 2016):

CAIRO: OFFERTA CASH & STOCK PER UN CONTROVALORE EQUIVALENTE DI €1,04 PER AZIONE

CORDATA: OFFERTA SOLO CASH PER UN CONTROVALORE DI €1,00 PER AZIONE

CAIRO COMMUNICATION RIESCE A OTTENERE L’ADESIONE DEL 48,82% DELLE AZIONI RCS CONTRO IL

37,7% DELLA CORDATA


41



Effetto rilanci sul Prezzo del titolo RCS

RCS FTSE Italy All Shares

Note: Prezzi Indice ribasato al Prezzo di RCS

8 APR 2016

1a OFFERTA CAIRO:

€0,527 PER SHARE

(CASH & STOCK)

16 MAG 2016

1a OFFERTA CORDATA:

€0,70 PER SHARE

(CASH)

GIU 2016

ULTERIORI RILANCI

DELLE PARTI

8 LUGLIO 2016

RILANCIO DEFINITIVO:

CAIRO: €1,04 PER SHARE

CORDATA: €1,00 PER SHARE

QUAL È IL VALORE INTRINSECO DI RCS?

QUANTI VALORI D’INVESTIMENTO SONO IDENTIFICABILI NELLA TRANSAZIONE?

(€)


42



(€ per share)


43


… E DEI

PREMI E

SCONTI



44


Cosa differenzia le configurazioni di valore? …Il ruolo dei premi/sconti

I premi/sconti rappresentano la componente di sinergie/dissinergie “pagate” dalle parti in contesti

transattivi in grado di trasformare i valori in prezzi

SINERGIE

SPECIALI VS

UNIVERSALI

SINERGIE

DIVISIBILI VS

INDIVISIBILI

NEI CONTESTI TRANSATTIVI, LA COMPONENTE DI SINERGIE INCLUSE (O MENO) NEL PREZZO DI

ACQUISTO VENGONO DEFINITE “PREMI/SCONTI”

A SECONDA DELLA FINALITÀ DELLA STIMA (PREZZO FATTIBILE O BENEFICI ATTESI), LE CONFIGURAZIONI DI VALORE SI DIFFERENZIANO PER L’INCLUSIONE (O

MENO) DI SPECIFICHE COMPONENTI DI SINERGIE E PREMI/SCONTI

Valore

intrinseco

Valore

d'Investimento

Valore

di mercato

Valore negoziale

equitativo

Valore

di smobilizzo

Sinergie/Diss. vs

Premi/ScontiSinergie Sinergie Premi/sconti Premi/sconti Sconti

TipologiaNo

sinergie

Sinergie/dissinergie

divisibili e indivisibili

UNIVERSALI e

SPECIALI

di cui beneficierebbe uno

specifico acquirente

Componente di

sinergie/dissinergie


UNIVERSALI

pagate (o scontate) dal

Market Participant

Componente di

sinergie/dissinergie


UNIVERSALI e

SPECIALI

pagate da uno specifico

soggetto acquirente

Componente di

dissinergie scontate nel

prezzo di acquisto

dell'attività da parte di

uno specifico acquirente

Benefici attesi Prezzo fattibileValore

convenzionale

Dipende dalla

configurazione

di valore

ricercata


45


Premi pagati nelle operazioni di M&A negli ultimi anni (1/2)

IN MEDIA, LE TRANSAZIONI

DI ACQUISTO DEL

CONTROLLO WORLDWIDE

HANNO EVIDENZIATO, NEL

2015, UN PREMIO(1) DEL

28% RISPETTO AL PREZZO

UNAFFECTED (ANTE-

RUMOURS).

Source: MergerStat

(1) Premi calcolati rispetto al prezzo unaffected

(ante-rumours)


46


Premi pagati nelle operazioni di M&A negli ultimi anni (2/2)

NELLA MISURA IN CUI I MERCATI

RIFLETTONO I VALORI

RICONOSCIBILI DA POTENZIALI

COMPRATORI I PREMI

D’ACQUISIZIONE TENDONO A

CONTRARSI

NEL 2012, IN CORRISPONDENZA

DI UNA FASE BEARISH DEI

MERCATI FINANZIARI, I PREMI

D’ACQUISIZIONE ERANO IN MEDIA

PARI AL 40%

NELL’ATTUALE CONTESTO DI

RIPRESA DEI MERCATI, IL PREMIO

MEDIO DI ACQUISIZIONE SI È

RIDOTTO AL 28%

Source: MergerStat

(1) Premi calcolati rispetto al prezzo unaffected

(ante-rumours)


47


LA

RICONCILIAZIONE

DELLE

CONFIGURAZIONI

DI VALORE.

IL CASO BASE


LA

RICONCILIAZIONE

DELLE

CONFIGURAZIONI

DI VALORE.

ALTRI CASI


48


LA

RICONCILIAZIONE

DELLE

CONFIGURAZIONI

DI VALORE.

IL CASO BASE



49


La riconciliazione delle configurazioni di valore: il caso base di un’impresa efficientabile (1/2)

IL VALUTATORE SIA CHIAMATO A STIMARE IL VALORE DI UNA ENTITÀ AZIENDALE NELLE SEI CONFIGURAZIONI

DI VALORE INDIVIDUATE DAI PIV

L’IMPRESA SIA GESTITA IN MODO PARZIALMENTE INEFFICIENTE E, QUINDI, SIANO REALIZZABILI

EFFICIENTAMENTI E SINERGIE (UNIVERSALI E SPECIALI)

GLI SPECIFICI ACQUIRENTI ABBIANO SIGNIFICATIVO POTERE CONTRATTUALE (CD. “MERCATO DEL

COMPRATORE”) E RICONOSCONO NEL PREZZO SOLO UNA PARTE DELLE SINERGIE UNIVERSALI (E NESSUNA

SINERGIA SPECIALE)

SI IPOTIZZI CHE

QUALE SAREBBE LA GERARCHIA

DELLE CONFIGURAZIONI DI VALORE?


50


La riconciliazione delle configurazioni di valore: il caso base di un’impresa efficientabile (2/2)

100%

SINERGIE DI UN

POTENZIALE

ACQUIRENTE

X% SINERGIE

UNIVERSALI

REALIZZABILI

DA UN

GENERICO

PARTECIPANTE

AL MERCATO

IMPATTO DEL

MAGGIORE

POTERE

CONTRATTUALE

ACQUIRENTE

VS.

VENDITORE

SCONTO

GOING

CONCERN VS

WIND UP

LA RELAZIONE TRA VDM E VNE POTREBBE ESSERE INVERSA

NEI CONTESTI IN CUI IL VENDITORE ABBIA MAGGIORE POTERE

CONTRATTUALE (CD. MERCATO DEL VENDITORE)


51


L’acquisizione di IGT da parte di GTECH (1/2)

EFFICIENTAMENTI

SINERGIE DIVISIBILI/INDIVISIBILI

SPECIALI

SINERGIE DIVISIBILI UNIVERSALI

SINERGIE DIVISIBILI/INDIVISIBILI

SPECIALI

RUN RATE SINERGIES:

SINERGIE UNIVERSALI/EFFICIENTAMENTI: US$105MLN

SINERGIE SPECIALI: US$175MLN

IPOTIZZANDO UN MULTIPLO

DELL’EBITDA PARI A 7,0X(1), QUALI

CONFIGURAZIONI DI VALORE SONO

INDIVIDUABILI SULLA BASE DELLE

SINERGIE ANNUNCIATE DA GTECH?

(1) In linea con la media di settore, ipotizzando

l’assenza di rerating del multiplo a seguito

dell’acquisizione


52


7,0x EV / EBITDA

1Yr FWD(1)

IL PREZZO PAGATO DA GTECH

(US$6,4MLD) RISULTA SOSTANZIALMENTE

ALLINEATO AL VALORE DI MERCATO

(US$6,6 MLD).

GTECH HA PAGATO AGLI AZIONISTI DI IGT

LE SOLE SINERGIE UNIVERSALI (USD$501

MLN SU US$700MLN).

(1) In linea con la media di settore, ipotizzando

l’assenza di rerating del multiplo a seguito

dell’acquisizione

L’acquisizione di IGT da parte di GTECH (2/2)


53


Il mercato crede alle stime delle sinergie delle società acquirenti?

Annuncio acquisizione: 28 Luglio 2015

(prezzo per azione: €10,6)

Nessun rumour sull’operazione nel periodo precedente

all’annuncio

Heidelberg annuncia l’acquisizione di Italcementi da Italmobiliare


54


Annuncio acquisizione: 24 Febbraio 2015


A gennaio 2015 si segnalano i primi

rumour sull’operazione


Hitachi annuncia l’acquisizione di Ansaldo STS da Finmeccanica


55


Annuncio acquisizione: 10 Luglio 2014


I rumour sulla possibile acquisizione di Indesit risalgono al 2013 (prezzo azioni

Indesit 10 Luglio 2013: €5,39)


Whirlpool annuncia l’acquisizione di Indesit dalla famiglia Merloni


56


LA

RICONCILIAZIONE

DELLE

CONFIGURAZIONI

DI VALORE.

ALTRI CASI



57


Non sempre siamo nel caso base. Caso A) Impresa efficientabile e scarso potere contrattuale dell’acquirente

UN INVESTITORE INDUSTRIALE, INTERESSATO AD ACQUISIRE L’IMPRESA ALFA, RITIENE CHE A QUEST’ULTIMA SIA ASSOCIABILE UN

VALORE D’INVESTIMENTO PARI A 100. IN PARTICOLARE, RITIENE DI POTER ESTRARRE SINERGIE PER 50, DI CUI 40 SPECIALI E 10

UNIVERSALI

A MANI DELL’ATTUALE OWNER, ALFA VALE 50 (VALORE INTRINSECO), RISPETTO A UN VALORE DI MERCATO DI 60 (CHE INCLUDE LE

SOLE SINERGIE UNIVERSALI)

L’ACQUIRENTE HA SCARSO POTERE CONTRATTUALE. INDI, IN SEDE DI NEGOZIAZIONE, È DISPOSTO A RICONOSCERE ALLA

CONTROPARTE:

PER INTERO, LE SINERGIE UNIVERSALI CHE ANCHE GLI ALTRI POTENZIALI ACQUIRENTI SAREBBERO DISPOSTI A PAGARE (10)

UNA COMPONENTE DI SINERGIE SPECIALI PER UN AMMONTARE PARI A 10


58


Non sempre siamo nel caso base. Caso B) Impresa efficientabile e acquisizione da parte del “market participant”

UN GENERICO INVESTITORE MARKET PARTICIPANT, INTERESSATO AD ACQUISIRE L’IMPRESA ALFA, RITIENE CHE A QUEST’ULTIMA SIA

ASSOCIABILE UN VALORE D’INVESTIMENTO PARI A 100. IN PARTICOLARE, RITIENE DI POTER ESTRARRE SINERGIE PER 50, DI CUI 40

SPECIALI E 10 UNIVERSALI

A MANI DELL’ATTUALE OWNER, ALFA VALE 50 (VALORE INTRINSECO), RISPETTO A UN VALORE DI MERCATO DI 60 (CHE INCLUDE LE

SOLE SINERGIE UNIVERSALI)

L’ACQUIRENTE È DISPOSTO A RICONOSCERE NEL PREZZO D’ACQUISTO LE SOLE SINERGIE UNIVERSALI CHE ANCHE GLI ALTRI

POTENZIALI ACQUIRENTI SAREBBERO DISPOSTI A PAGARE (PARI A 10)


59


Non sempre siamo nel caso base. Caso C) Impresa efficiente e riconoscimento delle sinergie speciali nel prezzo


VALORE D’INVESTIMENTO PARI A 100. IN PARTICOLARE, RITIENE DI POTER ESTRARRE DA ALFA SINERGIE SPECIALI PER 40. NON

RITIENE SIANO ESTRAIBILI SINERGIE UNIVERSALI IN QUANTO ALFA È GESTITA AL MEGLIO DELLE POSSIBILITÀ (L’ATTUALE OWNER NE

GARANTISCE L’HIGHEST AND BEST USE)

A MANI DELL’ATTUALE OWNER, ALFA VALE 60 (VALORE INTRINSECO), VALORE ALLINEATO AL VALORE DI MERCATO

L’ACQUISIZIONE VIENE CONDOTTA DAL MANAGEMENT DELLA BIDDER, SOLO PARZIALMENTE INTERESSATO ALLA CONVENIENZA

DELL’OPERAZIONE. DI CONSEGUENZA, IL MANAGEMENT È DISPOSTO A RICONOSCERE ALLA CONTROPARTE PER INTERO LE SINERGIE

SPECIALI (40)


60


Non sempre siamo nel caso base. Caso D) Sia Acquirente che Venditore generano sinergie speciali





A MANI DELL’ATTUALE OWNER, ALFA VALE 75 (VALORE INTRINSECO), VALORE SUPERIORE AL VALORE DI MERCATO (PARI A

60=100-40), DAL MOMENTO CHE ANCHE L’OWNER È IN GRADO DI ESTRAPOLARE SINERGIE SPECIALI, PARI A 15

L’ACQUIRENTE, PUR DI ACQUISIRE ALFA, È DISPONIBILE A RICONOSCERE NEL PREZZO UNA PARTE DELLE SINERGIE SPECIALI

GENERABILI, PARI A 30


61


Non sempre siamo nel caso base. Caso E) Il Venditore genera sinergie speciali superiori rispetto all’Acquirente





A MANI DELL’ATTUALE OWNER, ALFA VALE 100 (VALORE INTRINSECO), VALORE SUPERIORE AL VALORE DI MERCATO, DAL

MOMENTO CHE ANCHE L’OWNER È IN GRADO DI ESTRAPOLARE SINERGIE SPECIALI, PARI A 40

DAL MOMENTO CHE L’ACQUIRENTE NON È DISPOSTO A PAGARE UN VALORE SUPERIORE AL PROPRIO VALORE D’INVESTIMENTO, IL

PREZZO FATTIBILE NON PUÒ ESSERE SUPERIORE A 85. A QUESTE CONDIZIONI IL DEAL SAREBBE CONCLUSO?


62


Caso A Caso B Caso C Caso D Caso E

Quanti valori ci sono per ciascuna configurazione di valore?

LA PRINCIPALE CARATTERISTICA CHE ACCOMUNA LE CONFIGURAZIONI DI VALORE È LA SOGGETTIVITÀ: I VALORI

ASSUNTI IN CORRISPONDENZA DI CIASCUNA CONFIGURAZIONE VARIANO IN FUNZIONE DELLO SPECIFICO

CONTESTO DI RIFERIMENTO (ATTORI COINVOLTI, CONDIZIONI DI MERCATO, POTERE CONTRATTUALE ETC.)

L’UNICA CONFIGURAZIONE DI VALORE “OGGETTIVA” È IL VALORE DI MERCATO: A UNA SPECIFICA VALUATION

DATE, IL VALORE DI MERCATO PUÒ ASSUMERE SOLO UN VALORE (NELL’ESEMPIO, PARI A 60)

VdI: 100

VdM: 60

VI: 50

VNE: 70

VdI: 100

VI: 50

VNE: 60 VI: 60

VdI, VNE:

100 VdI: 100

VNE: 90

VI: 75

VI: 100

VdI, VNE:

85

VdM: 60

CASO A CASO B CASO C CASO E CASO D

VdM: Valore di mercato VdI: Valore d’Investimento VI: Valore Intrinseco VNE: Valore Negoziale Equitativo


63


NEL CASO DELLE VALUTAZIONI DI ENTITÀ AZIENDALI, LE CONFIGURAZIONI DI VALORE POSSONO ESSERE

RIFERITE A DIVERSE UNITÀ DI VALUTAZIONE

I PIV DEFINISCONO LE UNITÀ DI VALUTAZIONE COME “L’AGGREGATO DI RIFERIMENTO DI UNA VALUTAZIONE. LA

SCELTA DELL’UNITÀ DI VALUTAZIONE PUÒ MODIFICARE IL RISULTATO DELLA STIMA. PER QUESTA RAGIONE

L’ESPERTO DEVE ESPLICITARE L’UNITÀ DI VALUTAZIONE”

PER CIASCUNA CONFIGURAZIONE DI VALORE SONO IDENTIFICABILI TRE UNITÀ DI VALUTAZIONE:

IL SINGOLO TITOLO

IL PACCHETTO AZIONARIO (DI MINORANZA / DI MAGGIORANZA)

L’INTERA AZIENDA

LA DISTINZIONE TRA LE TRE CATEGORIE DI AZIONI DIVIENE FONDAMENTALE ALLORQUANDO SI VUOLE PASSARE

DA UNA UNITÀ DI VALUTAZIONE AD UN’ALTRA. CIÒ IN QUANTO NON SEMPRE LE SINERGIE GENERABILI DA UNO

SPECIFICO ACQUIRENTE SONO DIVISIBILI TRA TUTTI GLI AZIONISTI:

GLI AZIONISTI DI MAGGIORANZA BENEFICIANO DI TUTTE LE SINERGIE GENERABILI (DIVISIBILI E

INDIVISIBILI)

GLI AZIONISTI DI MINORANZA BENEFICIANO SOLO DELLE SINERGIE DIVISIBILI

Configurazioni di valore e unità di valutazione (1/2)


64


Configurazioni di valore e unità di valutazione (2/2) IN

TE

RE

SS

EN

ZA

%

100%

0%

Unità di valutazione

Configurazione di Valore

IAS 39 / IFRS 13

IAS 28/ IAS36

IAS 36

SINGOLO TITOLO

PACCHETTO AZIONARIO

Azienda


65


Configurazioni di valore e unità di valutazione: Il caso dell’azienda ALFA (1/2)

RECENTEMENTE, BETA HA ACQUISITO IL 60% DI ALFA. IL RESTANTE 40% È RIMASTO IN MANO AI PRECEDENTI

AZIONISTI DI ALFA CHE ORA DETENGONO UN PACCHETTO DEL 40%

NELLE MANI DEL VECCHIO AZIONISTA DI CONTROLLO IL VALORE DI ALFA ERA PARI A 100 (VALORE INTRINSECO)

[# DI AZIONI PARI A 100]

BETA HA ANNUNCIATO LA REALIZZAZIONE DI DUE TIPI DI SINERGIE:

SINERGIE DI COSTO DIVISIBILI [i.e. SU ALFA] (EFFICIENTAMENTI, RAZIONALIZZAZIONE DEL CORPORATE

CENTER, ECC.) PER UN AMMONTARE IN VALORE ATTUALE PARI A 30

SINERGIE DI RICAVO INDIVISIBILI [i.e. SU BETA] (PRINCIPALMENTE GRAZIE AL CROSS SELLING DI PRODOTTI

DI BETA TRAMITE LA RETE DISTRIBUTIVA DI ALFA) PER UN AMMONTARE IN VALORE ATTUALE PARI A 20

IL VALUTATORE È CHIAMATO A STIMARE IL VALORE DEI PACCHETTI DI MINORANZA E MAGGIORANZA NELLE TRE

UNITÀ DI VALUTAZIONE (AZIENDA, PACCHETTO AZIONARIO E SINGOLA AZIONE)


66


Configurazioni di valore e unità di valutazione: Il caso dell’azienda ALFA (2/2)

Valore

100%

Valore Intrinseco

nelle mani del

vecchio azionista

100

Sinergie Divisibili 30

Valore d'Investimento per

azionisti

di minoranza (40%)

130 52 = 130 * 40% 1,30 = 130 / 100

Sinergie Indivisibili 20

Valore d'Investimento per

azionisti

di magioranza

150 98 = 130 * 60% + 20 1,63 = 130 / 100 + 20 / 60

Pacchetto

azionario

Singola

azione


67


I prezzi di borsa non incorporano le sinergie indivisibili e la crescita di lungo termine. Un’analisi sullo STOXX 600

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑑𝑒𝑙𝑙′𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑐𝑜𝑛 𝑓𝑙𝑢𝑠𝑠𝑖 𝑑𝑖 𝑝𝑖𝑎𝑛𝑜 𝑒 𝑇𝑉 𝑆𝑡𝑒𝑎𝑑𝑦 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒

𝑫𝒊𝒗𝒕𝟏 + 𝑪𝒐𝑬 𝒕

𝟑

𝒕=𝟏

+

VA 𝑵𝒆𝒕 𝑰𝒏𝒄𝒐𝒎𝒆𝟒𝑪𝒐𝑬

0,98x

1,12x 1,09x 1,08x

1,05x 1,02x 1,01x 1,01x 1,01x 1,00x 1,00x 0,98x 0,98x

0,95x 0,94x 0,94x 0,94x 0,94x 0,93x 0,92x 0,89x

Equity Value / Market cap = 1.0x

È STATA CONDOTTA UN ANALISI DEL RAPPORTO VALUE TO PRICE INFRASETTORIALE DEI CONSTITUENT DELL’INDICE

STOXX 600

COME EVIDENZIATO NELLA FIGURA DI SEGUITO, I PREZZI DI BORSA INCORPORANO (SULLA BASE DI UN MODELLO DDM):

I DIVIDENDI ATTESI NEI PRIMI TRE ANNI DI PIANO

L’UTILE DEL QUARTO ANNO IN PERPETUITY

DI CONSEGUENZA, I PREZZI DI BORSA (PROSPETTIVA DEGLI AZIONISTI DI MINORANZA) NON INCORPORANO NÉ LE

SINERGIE INDIVISIBILI, NÉ LE STIME DI CRESCITA DI LUNGO TERMINE DELLE IMPRESE

AL CONTRARIO, NEL MERCATO DEL CONTROLLO, I PREZZI RIFLETTONO VALORI D’INVESTIMENTO, FUNZIONE DELLE

SINERGIE GENERABILI E DELLE PROSPETTIVE DI CRESCITA DI LUNGO TERMINE


68


Grazie per l’attenzione

Q&A

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Le configurazioni di valore dei PIV

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