A cura di:

Sebastian CorteseRiccardo Trovato

La valutazione di una partecipazione che non remunera congruamente il capitale

investito, con il metodo misto Uec.La rivalutazione controllata dei cespiti.

Pianificazione Economico-Finanziaria

Professori:Davide Rizzotti,Angela Greco

Società oggetto della valutazione: HY S.p.a

● La società fa parte del gruppo HY, il quale da oltre 40 anni offre innovative soluzioni oleodinamiche, prevalentemente utilizzate nel campo della meccanizzazione agricola;

● Si occupa della progettazione, produzione e vendita dei suoi prodotti così da proporsi come partner tecnico del cliente dalle prime fasi della progettazione delle macchine;

● Si è caratterizzata per la capacità di cogliere le esigenze e le trasformazioni nel mercato, oltreché nell'offrire soluzioni specifiche per ogni tipologia di macchina e soluzioni personalizzate alle specifiche esigenze del cliente.

Società oggetto della valutazione: HY S.p.a

● L'attività industriale del gruppo è dislocata in numerosi siti europei, in Usa, Cina e Taiwan. In Italia svolge l'attività industriale presso la la sua sede legale;

● Il gruppo persegue una strategia finalizzata al raggiungimento di una posizione di leadership sul mercato internazionale;

● La società HY S.p.a è presente in numerosi segmenti del mercato delle macchine agricole, e si assicura la leadership in svariate nicchie di mercato che afferriscono a prodotti altamente specializzati.

Struttura amministrativo-contabile, scritture contabili e altra documentazione

● La contabilità interna tenuta a mezzo di sistemi elettro-contabili, debitamente controllata dal collegio sindacale appare ordinata e priva di irregolarità tali da pregiudicarne l'attendibilità;

● La funzione contabile-amministrativa è anche seguita da consulenti esterni, che hanno eseguito periodici controlli e verifiche. In particolare, la società è oggetto di revisione da parte di apposita società;

● La gestione del personale dipendente è affidata a uno studio professionale esterno.

Finalità della valutazione● Valutazione peritale volontaria (è quindi interesse

dell'azienda mettere a disposizione dati completi e corretti) delle quote rappresentative del 100% del capitale sociale, della HY S.p.a alla data del 01/01/ 2003;

● Finalità: la quasi totalità delle azioni è stata oggetto di cessione in data 27/12/2002 ad un prezzo pari al valore contabile netto del patrimonio in data 31/12/ 2001; tuttavia il contratto di cessione prevede che tale prezzo sarà aggiustato al valore corrente della società in data 31/12/2002 (determinato nella presente perizia).

Sintesi dei principali dati patrimoniali ed economici degli ultimi esercizi

1998 1999 2000 2001 2002 (bozza)

Imm. nette Imm. ImmaterialiImm. MaterialiImm. Finanziarie

Att. Circolante

MagazzinoCreditiAtt. FinanziarieDisp. LiquideRatei e risconti

4.715.085

149.7354.336.859

228.491

13.825.637

4.630.5969.069.344

125.6975.151

5.127.020

349.2544.538.833

238.933

13.419.839

4.351.9878.982.264

85.5882.672

6.341.261

374.8695.669.789

296.603

17.050.783

6.186.22510.246.284

618.27412.236

5.700.972

173.3035.212.074

315.595

20.214.171

6.87492013.280.484

58.76713.263

5.853.692

87.2385.322.623

443.831

22.283.007

6.231.66215.952.192

99.15324.418

Totale 18.545.873 18.549.531 23.404.280 25.928.406 28.161.117

Attività

1998 1999 2000 2001 2002 (bozza)

Netto

Capitale socialeRiserva legale Riserva da rivalutazioneAltre riserveUtil/perdita portati a nuovoUtile/perdita

Passività

F.rischi ed oneriF. TfrDebiti Ratei e risconti

3.239.924

1.477.067295.413

274.8111.098.882

93.751

15.305.950

292.0312.039.845

12.927.00247.071

3.138.158

1.477.067295.413

274.8111.203.074

(112.207)

15.411.373

263.1602.222.929

12.843.24782.037

5.141.414

1.487.200295.413

1.903.9551.250.611

(112.207)289.442

18.262.866

211.2272.361.348

15.603.17487.117

4.895.529

1.500.000297.440

1.918.1551.557.305

(112.207)(265.164)

21.032.877

215.9732.488.654

18.235.86092.390

4.329.039

1.500.000297.440

1.918.1551.598.232

(377.371)(607.417)

23.832.078

18.5042.336.021

21.435.82041.733

Totale 18.545.873 18.548.531 23.404.280 25.928.406 28.161.117

Passività e patrimonio netto

Conto economico1998 1999 2000 2001 2002 (bozza)

Valore della prod.Costo della prod.Proventi e oneri finanziariRettifiche di valore di att. Fin.Proventi e oneri straordinariUtile ante imposteImposte di esercizioUtile/perdita di esercizio

24.596.95823.858.109

315.606

(404)

(1.588)

598.110

504.359

93.751

28.420.45528.113.829

(155.413)

127.076

278.289

390.496

(112.207)

32.499.14531.416.210

(140.692)

68.790

1.011.033

721.591

289.442

33.087.66132.731.017

(232.886)

(289)

(16.193)

107.276

372.440

(265.164)

28.605.03329.043.567

(386.861)

14.359

(811.036)

(203.619)

(607.417)

Criteri di valutazione adottatiLa valutazione è fatta secondo il metodo “misto” patrimoniale-reddituale con stima autonoma dell'avviamento; tale metodo:

● Offre risultati apprezzabili e privi dei rilevanti margini di discrezionalità che caratterizzano altri metodi;

● Permette di tener conto del maggiore o minore valore assunto dai beni autonomamente valutati rispetto alla capitalizzazione della capacità di produrre reddito riconosciuta al complesso aziendale, cioè del goodwill/badwill.

Criteri di valutazione adottatiIl modello in esame è anche utilizzato per scopi professionali

difficilmente perseguibili con altri modelli. Le applicazioni più rilevanti sono:

● Mezzo per una verifica reddituale semplificata delle stime patrimoniali analitiche, nei casi in cui queste sono necessarie(es. all'apporto di un'azienda in una società);

● Metodo di rivalutazione controllata dei beni (rispetto allo scenario reddituale) ammortizzabili di aziende industriali;

● Valutazione delle aziende in perdita (tema sul quale i modelli reddituali si rivelano sostanzialmente scoperti);

Nell’ottica del GIV talvolta è utile avere a disposizione un modello bi-variato, cioè un modello che ci permette di

esprimere al meglio il valore dell'azienda prendendo in considerazione sia le informazioni che possono emergere

dai criteri reddituali e sia quelle dei criteri patrimoniali.

Adottando un criterio patrimoniale semplice, sarà:

K= C+[(P1+ P2+…)-( M1+M2+…)](1-t).

Per la determinazione di K, l’Analisi Patrimoniale va a rettificare il valore dell'attivo e del passivo tenendo conto

dei “valori correnti”, i quali potranno generare delle plusvalenze o minusvalenze, così da poter ottenere un

patrimonio netto rettificato (PNR).

Con il criterio reddituale tiene conto esclusivamente della redditività dell'azienda, quindi:

valore dell'azienda = redditività (l'azienda vale in quanto produce redditi!);

ovvero, il valore attuale dei flussi di redditi futuri dell'azienda, cioè il Reddito Medio Normale Prospettico

(Rmnp) verrà preso in considerazione per la determinazione del “sovrarredito” G.

In conclusione, facendo un paragone di questi criteri/modelli, si può notare che:

- il criterio patrimoniale, considera solo gli elementi patrimoniali e tralascia la capacità di realizzare redditi;

- il criterio reddituale, considera la capacità di realizzare redditi ma prescinde da quella che è la struttura

patrimoniale.

Si evince che, sia l'uno che l'altro criterio lasciano dei "vuoti informativi", ed è per questo motivo che è stato usato

un “modello misto”.

Il modello «misto» patrimoniale-reddituale ci fornirà una valutazione bi-

pesata data da: W=K+G (in relazione al caso in esame).

- componente patrimoniale = K

- avviamento complessivo pieno = G.

Fatte queste premesse, la determinazione del Valore di Capitale Economico (W)

dell’azienda si è svolta per mezzo di due fasi:● una valutazione patrimoniale analitica, con isolamento degli elementi

relativi al capitale accessorio;● un’ autonoma determinazione del sovrarreddito (avviamento se esiste).

Il risultato a cui si perverrà intende determinare il Valore di Partecipazione

espresso come dalla seguente formula:

W = PNR + (Rmnp – i’PNR)/i + CA

IL PATRIMONIO NETTO RIVALUTATO (PNR)All’interno dell’ Analisi Fondamentale, il processo di “normalizzazione” ha come

obiettivo ripristinare i nessi di

causalità, facendo attenzione alla criticità della competenza economica.

La normalizzazione fa parte dell’analisi correttiva dei dati contabili, esplicitandosi nel

caso in esame in una «neutralizzazione delle politiche di bilancio distorsive» (i processi

di ammortamento, fondi rischi e oneri e rimanenze) e in una «eliminazione di ricavi

estranei alla gestione» (i terreni, assunti come Costi Accessori).

L’analisi patrimoniale ha, invece, come obiettivo la correzione e la stima delle attività e

delle passività riferendole ad una data specifica di valutazione (per noi al 31/12/2002).

Momento fondante dell’analisi patrimoniale è la “stima a valori correnti delle singole

poste di bilancio”.

Per ogni voce di bilancio sarà esplicitato il criterio di valutazione, ricordando che si sta

facendo riferimento ad un’azienda industriale.

Dagli elementi patrimoniali sono stati estrapolati quelli non pertinenti allo svolgimento

dell’attività operativa aziendale.

Procediamo con ordine.

IMMOBILIZZAZIONI TECNICHE e TERRENI:

(impianti generici, specifici, attrezzature d’officina, macchine, autoveicoli, ecc.).

La stima di queste fa riferimento a beni già in uso, e perciò non nuovi.

Il valutatore ha trovato opportuno rivalutarli secondo il criterio di ricostruzione; a

tale risultato è stato applicato un deprezzamento stabilito in relazione al grado usura

e obsolescenza tecnica.

I (terreni) rappresentano la voce che si è decisa di stornare dallo S.P. per concorrere

alla formazione del Capitale Accessorio. Ciò si è realizzato al fine di riportare la

valutazione alla gestione caratteristica della società in oggetto.

PARTECIPAZIONI:

Per le partecipazioni, in generale, si distinguono tra quelle di controllo e non di

controllo, quotate e non quotate, di rilievo e non di rilievo.

Ciò che rileva in questa sede è che la partecipazione si riferisce a società collegata,

ritenuta strategica e per la quale si ritiene congruo il valore riportato in bilancio:

capitale netto contabile.

CREDITI:

I crediti sono rivalutati secondo il loro presunto valore di realizzo, mediante

l’iscrizione di fondi svalutazione crediti.

La società, però, accantona un fondo rischi su crediti che eccede l’aliquota

fiscale del 5%, con l’ovvia esclusione dei crediti infragruppo.

MAGAZZINO E SCORTE:

(Materie Prime, Semilavorati e Prodotti finiti). L’azienda realizza una

svalutazione delle merci e dei prodotti finiti, a cui si aggiunge una valutazione

delle rimanenze al c.m.pond. Ciò produce una sottovalutazione delle rimanenze

da considerare in sede di normalizzazione del reddito.

Avremo, così:

Attività B) Immobilizzazioni: € 19.947.077

B.I.) Immobilizzazioni Materiali nette rettificate: € 87.238 Il cui ‹valore contabile› coincide con la ‹valutazione corrente›.

% ammortamento: 20% costo storico.

B.II.) Immobilizzazioni Immateriali nette rettificate: € 19.416.008 B.II.1) Terreni (da stornare): € 422.986 v.”n.”cont. e 475.140 v.corr.

B.II.2) Fabbricati: € 1.071.299 v.”n.”cont. e € 2.878.630 v.corr. % ammortamento: 3% costo storico.

B.II.3) Impianti Generici: € 253.599 v.”n.”cont. e € 1.356.600 v.corr. % ammortamento: 10% costo storico.

B.II.3) Macchin. & Attrezzat.: € 3.127.183 v.”n.”cont. e € 14.348.022 v.corr. % ammortamento: 10%, valore medio.

B.II.4) Sistema Informativo: € 380.8246 v.”n.”cont. e € 290.886 v.corr. % ammortamento: 10% costo storico. (La rivalutazione riflette l’obsolescenza a

cui questi tipi di bene sono suscettibili). B.II.5) Automezzi: € 25.584 v.”n.”cont. coincide col v.corr.

% ammortamento: 25%, presupponendo una vita utile di 4 anni. B.II.6) Immobilizzazioni in corso: v.”n.”contt. coincide col v.corr. € 41.146

B.III.) Immobilizzazioni Finanziarie nette rettificate: € 443.831 B.III.1) Partecipazioni: v.”n.”cont. coincide col v.corr. € 25.584 B.III.2) Crediti su Imposte Tfr: € 87.309 v.”n.”cont. coincide col v.corr.

C) Attivo Circolante: € 22.283.007 C.I) Rimanenze nette rettificate: v.”n.”cont. coincide col v.corr. € 6.231.662

C.II) Crediti Rettificati: (v.”n.”cont. congruo) € 15.952.192 C.II.) Disponibilità Liquide: (v.”n.”cont. congruo) € 99.153

D) Ratei e Risconti Attivi: (v.”n.”cont. congruo) € 24.418

Passività

B) Fondi per rischi e oneri: (v.”n.”cont. congruo) € 18.504

C) TFR: (importo maturato congruo) € 2.336.021

D) Debiti: (valutati al val.nom. con un 4%< ipass. ≈ c.o.d. <4,5%) € 21.435.820

D) Ratei e Risconti Passivi: (v.”n.”cont. congruo) € 41.733

Considerazioni nostre:

Ciò che emerge da questa rivalutazione in maniera lampante è, per talune voci, l’uso

spropositato che l’azienda ha fatto degli (ammortamenti ammessi dalla normativa

fiscale) o talvolta di (ammortamenti anticipati).

Il beneficio è quello di godere di quote di ammortamento superiori di quelle

normalmente stabilite e quindi di gonfiare il valore di “costi non monetari” per abbassare

quanto più possibile il reddito imponibile e di conseguenza l’imposizione fiscale.

Si vede come il ‹valore netto contabile› sia notevolmente inferiore al ‹valore corrente› a

cause delle spropositate quote di ammortamento utilizzate, anche se i cespiti hanno,

talvolta, una valutazione superiore a quella del costo storico.

Il ragionamento viene ripreso in sede di normalizzazione del reddito, nella parte

dedicata agli ammortamenti.

Attività

Imm. netteImm. ImmaterialiImm. materialiImm. FinanziarieAtt. CicrolanteMagazzinoCreditiAtt. FinanziarieDisp. LiquideRatei e Risonti

Totale

PassivitàFondi rischi e oneriFondo TfrDebitiRatei e risconti

PNR

19.947.07787.238

18.940.868*443.831

22.238.0076.231.662

15.952.192443.83199.15324.418

41.779.362

23.832.07818.504

2.336.02121.435.820

41.733

17.947.284* il valore non considera i terreni

Il PNR risulterà dalla somma delle attività e passività analiticamente rivalutate

Determinazione del reddito medio normale atteso (RMNA)

● Si è fatto riferimento ai redditi attesi per gli anni 2003-2004-2005 (stimati nel business plan predisposto dalla direzione) e si è fatta la media semplice dei redditi netti normalizzati relativi a quegli esercizi;

● L'obiettivo della normalizzazione è la rettifica di valore, l'eliminazione o l'imputazione di componenti la cui presenza o assenza distorce la più attendibile e probabile misura del reddito atteso;

● Nel valutare la congruità delle previsioni si è considerato che negli ultimi 2 esercizi la società ha modificato la struttura del sistema produttivo e della logistica, e dal 2000 ha introdotto la figura del “controller”→ +efficienza, + adattabilità alle esigenze dei clienti nella realizzazione dei loro prodotti, tutto ciò porta la stessa a prevedere risultati positivi dal 2003.

Nel processo di normalizzazione sono state tenute in conto le seguenti voci:

● Risultati straordinari e/o componenti reddituali non ripetibili;

● Componenti positive/negative di reddito connessi agli elementi patrimoniali non operativi o oggetto di valutazione autonoma;

● Normalizzazione degli ammortamenti relativi alle immobilizzazioni materiali in uso al fine di tener conto del valore corrente degli stessi = eliminazione degli effetti distorsivi delle politiche di bilancio;

● Ricalcolo delle imposte di competenza sulla base del nuovo reddito risultante dalla normalizzazione.

Rettifiche dei dati previsionali● Ricavi Non si è proceduto a rettifiche;● Costi

Rimanenze: Dato che la capogruppo impone una svalutazione a merci e prodotti finiti da aggiungersi al costo medio ponderato, ciò produce una sottovalutazione delle rimanenze iscritte. Si è proceduto pertanto allo storno dei maggiori accantonamenti, evidenziato solo per l'anno 2003.

Rischi su crediti: In base alle direttive della capogruppo, la società accantona un fondo rischi su crediti che eccede l'aliquota fiscale del 5% sui crediti stessi, ciò determina un maggiore accantonamentoper il 2004 e il 2005. Tuttavia per motivi prudenziali non si ritiene opportuno operare alcuna rettifica.

Selling cost: Tra cui le commissioni pagate a società del gruppo per la vendita di prodotti. Si tratta di importi calcolati a valori di mercato che devono essere corrisposti indipendentemente dall'appartenenza al gruppo, quindi non si sono operate rettifiche.

Other trading cost : Tra cui costi relativi a royalties corrisposte al gruppo. Si tratta di costi calcolati al valore di mercato che devono essere corrisposti indipendentemente dall'appartenenza al gruppo, quindi non si sono operate rettifiche.Costi amministrativi e generali: Comprendono commissioni per servizi corrisposte alla capogruppo per circa €80.000 l'anno. In via prudenziale si ritiene opportuno rettificare le stime su questa voce.I nuovi valori sono:

2003 1.032.000-80.000 952.000

2004 950.000-80.000 870.000

2005 900.000-80.000 820.000

DEPRECIATION:

Come appurato in sede di analisi patrimoniale, la politica di ammortamenti della società

incide pesantemente sul risultato reddituale.

Si ricorda come ciò è dipeso dall’abuso di ammortamenti realizzati secondo le “aliquote

fiscalmente ammesse”, ma che non rispecchiano la vita utile dell’immobilizzazione.

Pertanto:

gli (ammortamenti anticipati) sono stati eliminati;

gli (ammortamenti ordinari) sono stati rideterminati in funzione della vita economica

residuale del cespite.

Lo scopo è stato quello di ripristinare la competenza ai fini dell’«imposizione

fiscale».

La «correzione dell’incidenza fiscale sui risultati di bilancio» rappresenta, infatti,

l’ultimo -last but not least - passaggio del processo di “normalizzazione”, cardine

dell’analisi fondamentale.

Cosicché, ad es. se ai Macchinari, Attrezzature e Arredamenti erano stati imputati una percentuale di

ammortamento del 10%, il valutatore, attribuendo un valore corrente di € 14.348.022, ha ritenuto congruo

poterli ammortizzare secondo una quota del 5%, affinché venisse rispettata la vita residua dei cespiti.

Conseguenze:

Ripetendo il meccanismo per tutti gli altri beni per i quali l’ammortamento era stato artificiosamente

distorto è stato possibile riallineare il reddito-prodotto al reddito-imponibile. Il risultato in termini di

pagamento di imposta sarà un aumento delle imposte correnti – ovviamente, relativamente ai periodi di

piano definiti - in linea con le imposte di competenza.

Tramite queste correzioni potrà osservarsi come l’azienda, effettivamente, non riesca a “remunerare

congruamente il capitale investito”.

TAX

Il budget è stato depurato dall’effetto fiscale. Il “reddito medio normalizzato” è stato così

assoggettato all’effetto fiscale, con:

un’aliquota IRPEG pari al 34%;

un’aliquota IRAP pari al 4,25%.

Dall’analisi si è già evidenziato come l’imposizione fiscale subita dall’azienda può ritenersi

minore di quella determinata sul reddito normalizzato.

Normalizzazione del reddito (valori in migliaia di euro)

2003 2004 2005Risultato di esercizioImposte d'esercizioUtile ante imposte

NormalizzazioniStorno provision on risksStorno ammortamenti civilistici su immobilizzazioni materialiStorno Administrative and general costRettifica Ammortamenti figurativi su imm. Materiali rivalutatiRettifica Administrative and general cost rettificatiReddito ante imposte normalizzato

Imposte figurative su reddito normalizzato

Reddito netto normalizzato

-95475380

153

1.5721.032

-1.351

-952834

-586

248

380834

1.214

-

2.116950

-1.574

-8701.836

-964

872

7721.1141.886

-

2.257900

-1.810

-8202.413

-1.174

1.239

Media 786

La determinazione autonoma del valore di Avviamento.

I periti, al fine di determinare un valore economico che rispecchiasse anche

le prospettive reddituali dell’azienda in considerazione, hanno determinato

un valore di avviamento. Per questo si è seguita la logica della

«capitalizzazione illimitata del reddito differenziale medio»:

A=(Rmnp – i’PNR)/i ‹eq.1›

Dove:

PNR: patrimonio netto rivalutato = € 17.947.284;

Rmnp: reddito normalizzato prospettico= € 786.000;

i’: tasso di redditività medio normale, riferibile sia al settore che alla

situazione d’azienda; ovvero il c.o.e = 7%;

i: tasso di attualizzazione del sovrarredito.

Tale che:

Badwill = (786.000 – 1.256.310) = -470.310

Guardando a questo approccio sorge immediatamente il dubbio sulla coerenza fra le ipotesi assunte

dal valutatore relativamente alla capacità illimitata di produrre reddito (data la stabilità del settore, la

leadership internazionale raggiunta, la fidelizzazione della clientela) e le constatazioni fatte in sede

di analisi fondamentale.

Una prima lacuna sorge nella mancata utilizzazione del tasso di attualizzazione “i”.

Il valutatore sembra accorgersi delle incongruenze emergenti tanto da non comunicare se il tasso

venga collegato alla situazione reddituale dell’azienda.

Sappiamo, infatti, che:

- se la situazione reddituale è negativa (azienda in perdita), sia più corretto considerare il tasso risk-

free ;

- se la situazione reddituale è positiva, si deve utilizzare il tasso risk-free aumentato del premio per

il rendimento azionario, ciò per rendere coerente la situazione patrimoniale (oggettiva) a quella

reddituale (di piano).

Infatti con un avviamento positivo, è giusto che questo diminuisca al crescere di “i”, mentre con un

badwill si otterrebbe un effetto opposto.

Cosicché i periti rinunciano ad attualizzarlo, smentendo di fatto le prospettive di rendimento

perpetuo fatte inizialmente.

In situazioni del genere sarebbe stato più opportuno adottare un'altra formula per la determinazione

dell’avviamento (positivo o negativo che sia).

E’ la «formula di attualizzazione dei redditi differenziali per n anni»:

G/B = (R1 – i’PNR)v1 + (R2 – i’PNR)v2 + (R3 – i’PNR)v3 =

(248.000-0,07*17.947.284)(1,04)-1 + (872.000-0,07*17.947.284)(1,04)-2 + (1.239.000-0,07*17.947.284)(1,04)-3 = € - 335.036:

Almeno con questa formula siamo riusciti a contenere il Badwill, il quale, come si è prima visto, risulta

ancor più sproposito a causa dell’applicazione della formula a capitalizzazione illimitata.

Questa, invece, assume come riferimento, non il reddito medio normale atteso, come fatto con la

precedente, ma una serie di dati analitici riferiti ai risultati di alcuni anni futuri.

Questa scelta è la più opportuna in presenza di budget e piani formalizzati – esattamente come accade nel

caso in esame – che esprimano credibilmente i risultati degli esercizi futuri, sull’arco di n anni (per noi

n=3, [2003-2005]).

Ciò rafforzerebbe, inoltre, la coerenza tra R≈WE

(dato che si fanno previsioni per un periodo controllabile

delle capacità in essere dell’azienda) e K.

L’esistenza di un Badwill è dimostrato, a sua volta, dalla “verifica reddituale delle stime patrimoniali

analitiche”:

il rendimento (R/K)%= 786.000/17.947.284 = 4,38% risultando inferiore al c.o.e.=i’=7% conferma un

rendimento inferiore al costo del capitale proprio!

Il valutatore mette addirittura in dubbio la “validità della rivalutazione dei beni strumentali”,

asserendo che producendosi un badwill viene a mancare il presupposto teorico per procedere ad una

rivalutazione dei cespiti, in quanto alle plusvalenze della rivalutazione deve seguire una correzione

in diminuzione del PNR a mezzo di badwill.

La considerazione che “l’azienda non sembra in grado di remunerare congruamente i mezzi propri”

- così come risultano dalla rivalutazione – porta a realizzare una Rivalutazione Controllata dei

Cespiti, così che questa venga ridotta in misura pari al badwill.

Il risulato di questa correzione porta ad una riduzione del PNR:

PNR’ = PNR – (rivalutazione cespiti in diminuzione) = 17.947.284 – 4.348.022 = 13.599.262.

Il meccanismo utilizzato è stato quello di diminuire il valore rivalutato corrente a mezzo di

ripartizione del badwill fra i cespiti e di conseguenza il valore delle quote di ammortamento.

Diminuendo le (quote di ammortamento/costi non monetari) si potrà determinare un Rmnp di valore

superiore.

Infatti:

Rmnp’ = (R’n+R’n+1+R’n+2)/3 = (392+1.016+1.382)/3 = 930 mila euro.

La nuova valutazione del sovrareddito.Alla luce di questi ulteriori aggiustamenti, sarà:

Badwill = (Rmnp’ – i’PNR’) = (930.000 – 0.07*13.599.262) = € -21.949.

Data l’esiguità del valore di badwill così determinato, si ritiene che il valore

dell’azienda possa prescindere dall’eventuale sovrarredito, t.c.: W= [K+

(G/B=0)] = K.

Il Capitale Accessorio.

Si ricorda come i “terreni” (voce B.II.1) siano stati stornati dalle

‹immobilizzazioni materiali› in quanto per gli stessi esiste già un contratto

preliminare di vendita e quindi non concorrano alla determinazione del risultato

di gestione.

Conclusioni della ValutazioneRicordando che il Patrimonio Netto, nella Bozza di Bilancio del 31/12/2002, è di € 4.329.039 si avrà che:

W = PNR’ + CA = 13.599.262 + 475.140 = € 14.074.402

tale che, il maggior valore attribuito alla società ammonta a:

Maggior Valore = W- PNC = € 14.074.402 - 4.329.039 = € 9.745.363.

Su di questo si dovrà applicare la “variabile fiscale”, con un’aliquota ammessa dalla teoria anche

inferiore alla metà attualmente applicata al reddito imponibile (1/2*38,25%)≈15%, ciò in quanto si

ritiene che i beni oggetto di eventuale plusvalenza saranno invece utilizzati sino alla fine della loro vita

utile. Pertanto:

Variabile Fiscale = 9.745.363*0,15 = € 1.461.804.

Il valutatore giunge così ad attestare un valore patrimoniale complessivo della società conferita alla HY

s.p.a., alla data 1/1/2003, ai sensi della finalità della perizia, di euro { 14.074.402 - 1.461.804} =

12.612.598.

Dal momento che l’acquisto riguarda n° 1.499.895 azioni delle 1.500.000 esistenti, e fatte le

approssimazioni sul badwill, si attesta una valore di acquisto ritenuto “congruo” arrotondabile a €

12.600.000.

Ulteriori approfondimenti (confronto fra Badwill e EVA):Secondo una nostra impressione il valutatore ha perso di oggettività,

presumibilmente anche per cercare di non deprimere eccessivamente il

valore di acquisizione della società, in considerazione delle prospettiva di

redditività positiva realizzabile negli anni di piano, subito dopo il passaggio di

proprietà (o forse grazie a questo).

Forse sarebbe stato il caso poter accertare la capacità di remunerare il

capitale investito attraverso l’uso dell’EVA, così da giustificare l’eventuale

badwill del periodo di cessione.

Infatti, molti degli indicatori di performance trascurano la differenza esistente

tra reddito e sovrareddito.

- Con un EVA > 0, significa che l'azienda sta creando ricchezza dopo aver

remunerato i fornitori di capitale (creditori e soci);

- invece, con un EVA < 0, anche se l'azienda con i ricavi di competenza

riesce a coprire i costi di competenza, significa che essa sta distruggendo

valore.

Sarà, nello specifico:

EVA = NOPAT – WACC *C

Dove:

NOPAT = reddito operativo (useremo quello normalizzato da attualizzare al 1° gennaio

2003), dopo le imposte: [(-95+380+772)mila €]/3*(0.6175)*(1+rf:4 %)-n=3 =

217.565*(1+0.04)-3 = € 190.650;

WACC = costo medio ponderato dei capitali investiti:

{[E/(D+E)]*c.o.e.+[D/(D+E)]*c.o.d.*(1-t)} = {[4.329.039/(21.435.820+4.329.039)]*7% +

[21.435.820/(21.435.820+4.329.039)]*4,25%*[1-(0.34+0.425)]} = 3,12%;

C = capitale investito: [capitale circolante + capitale fisso]=[(Attivo Circolante – Debiti) +

(Immobilizzazioni Nette)] =[(22.283.007 – 21.435.820) + (5.853.692)] =

€ 6.700.879.

Cosicché, otteniamo:

EVA = 190.650 – 0.03125*6.700.879 = 190.650 – 209.067 = € - 18.415.

Considerando le approssimazioni e il fatto che non avevamo informazioni

precise sul costo del debito nonché sulla modalità con la quale si è determinato il

c.o.e. (riferimenti al β ed eventuali aggiustamenti, ERP di settore, nonché lo

stesso tasso rf), riteniamo congrua la valutazione finale fatta dal valutatore nella

rideterminazione del BadWill.

Si noti infatti come il valore dell’Eva qui trovato differisca dal Badwill di un

paio di migliaia di euro. Nonostante l’azienda in definitiva non riesca a

remunerare sufficientemente il capitale investito possiamo ritenere anche noi

congruo, alla luce degli aggiustamenti del valutatore e della verifica apportata, il

valore attribuito alle quote sociali.

Ringraziamo tutti

per la pazienza