INTRODUZIONE finale tesi - Giurisprudenza Penale · INTRODUZIONE “Narra Tito Livio che...

Dipartimento di Giurisprudenza

Cattedra di Diritto Penale dell’Economia

L’insider trading e l’insider di se stesso

nell’ordinamento del Regno Unito

Relatore: Candidato: Chiar.mo Prof. Filippo Sgubbi Maria Rosaria Falco matr. 100823

Correlatore: Chiar.mo Prof. Angelo Carmona

ANNO ACCADEMICO 2013/2014

Alla mia famiglia.

INTRODUZIONE ....................................................................... 7

CAPITOLO I

DALL’INSIDER TRADING ALL’ “INSIDER DI SE STESSO”

IN ITALIA ................................................................................... 10

1.1. Premessa definitoria. ............................................................. 10

1.2. Le posizioni dottrinali. .......................................................... 12

1.2.1. Gli argomenti a sostegno della illiceità penale. L’art. 2 c. 2

della Direttiva 2003/6/CE, il criminal insider ed il c.d. Safe

Harbour. ........................................................................................ 12

L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso

nell’ordinamento del Regno Unito

INDICE

1.2.2. Gli argomenti a sostegno dell’irrilevanza penale.

Il considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE,

il merito economico ed il principio di materialità. ............... 15

1.3. La giurisprudenza. ................................................................. 24

1.3.1. Il caso Cremonini. ............................................................... 24

a. La sentenza del Tar del Lazio .................................................. 25

b. Il Considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE ..................... 29

c. La sentenza della Corte d’Appello di Bologna ........................ 34

1.3.2. Il caso G. Gnutti: i soggetti attivi ........................................ 40

1.3.3. Il caso Georgeakis e la legislazione comunitaria ................ 42

1.3.4. Il caso Unipol: il momento decisivo e l’obbligo di disclosure

...................................................................................................... 44

1.4. Conclusioni. ........................................................................... 46

CAPITOLO II

DALL’ INSIDER DEALING ALL’INSIDER TO ITSELF NEL

REGNO UNITO: MACRO COMPARAZIONE ..................... 49

PREMESSA. ................................................................................ 49

2.1. Le fonti del diritto .................................................................. 49

2.1.1 La regolamentazione del mercato finanziario nel Regno Unito

...................................................................................................... 50

2.1.2. L’Insider Dealing nel Regno Unito ..................................... 52

2.1.3. La Parte V del Companies Act 1980 .................................. 54

2.1.4 Company Securities ( Insider Dealing) Act 1985 ................ 58

2.1.5 La Parte V del Criminal Justice Act 1993 ........................... 60

2.1.6 Il Financial Services and Markets Act 2000 ........................ 67

2.1.7 Il Financial Services and Markets Act 2012. ....................... 73

2.1.8 L’attuale disciplina dell’insider dealing nel Regno Unito .... 82

2.1.9 Il doppio binario .................................................................. 86

CAPITOLO III

DALL’INSIDER DEALING ALL’INSIDER OF ITSELF NEL

REGNO UNITO .......................................................................... 90

PREMESSA .................................................................................. 90

3.1 La definizione di Insider ........................................................ 90

3.2 La definizione di Inside Information ...................................... 103

3.3 L’obbligo di disclosure ........................................................... 118

3.4 Le condotte proibite ................................................................ 132

3.5. Gli strumenti finanziari .......................................................... 134

3.7. La Chinese Wall .................................................................... 143

3.8 L’insider di se stesso o insider of itself ................................... 145

3.8.1 Il Take Over Code ............................................................... 147

3.8.2 Il Code of Market Conduct .................................................. 151

3.8.3 L’insider not trading ............................................................. 156

3.8.4 Il criminal insider ................................................................. 157

3.8.5 Lo scalping ........................................................................... 159

3.8.6 La misappropriation theory .................................................. 161

CONCLUSIONI .......................................................................... 176

BIBLIOGRAFIA ........................................................................ 198

INTRODUZIONE

“Narra Tito Livio che nell’anno 304 a.C. Cneo Flavio, uno scriba liberto

di Appio Claudio, compì un gesto che provocò l’indignazione dei nobili

romani: Flavio, infatti, rese pubblici i formulari delle legis actiones, fino

a quel momento gelosamente custoditi nei penetrali dei pontefici, ed

espose nel foro l’elenco dei dies fasti, i giorni nei quali era consentito

agire in giudizio. Nel raccontare l’episodio Livio ne mette in luce

l’importanza nel quadro delle lotte fra patrizi e plebei. I detentori del

potere ben sapevano che il loro privilegio era basato sulla segretezza e

che nulla era più pericoloso, per loro, della pubblicità.”1

Come in qualsiasi organizzazione, anche nelle società per azioni rivestire

un ruolo strutturale comporta l’accesso privilegiato ad informazioni di

natura riservata o non ancora rese pubbliche e la possibilità, al limite

della tentazione, di utilizzarle a proprio vantaggio per operazioni

speculative a breve termine sui titoli della società stessa, anticipando

l’effetto che la sua successiva pubblicità avrà sul mercato.2

La frequenza con cui questo fenomeno si verifica e la classificazione di

questo privilegio informativo nell’ambito di una asimmetria non più fisiologica, bensì patologica, ha dato origine alla configurazione del

reato di insider trading. Per limitare le pratiche di abuso di informazioni

privilegiate, la dottrina italiana si è ispirata alle soluzioni già raggiunte in

1 Guido Rossi, L’informazione societaria e l’organo di controllo, pag. 68 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano. 2 Diego Corapi, inside information e insider trading: prospettive di intervento legislativo, pag 693 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano..

primis dagli Stati Uniti e successivamente dai principali paesi europei3,

soprattutto la Gran Bretagna, adottando così un approccio

comparatistico.

Un simile metodo sembra oggi necessario a definire i contorni di una

nuova fattispecie criminosa a cui la dottrina4 ha già dato un nome, ma dai

contorni ancora troppo incerti per un’applicazione giurisprudenziale o

meglio per una definizione legislativa. Il c.d. “insider di se stesso” è ancora oggi una figura dai contorni molto incerti e di dubbia

legittimazione, sarà il diritto inglese a gettare luce sulla questione.

L’attuale modello punitivo italiano si basa sulla violazione di un

fiduciary duty intercorrente tra insider e azionisti dell’emittente e

sull’illecita modalità di apprendimento dell’informazione

(misappropriation theory), prima che sulla sua utilizzazione.5 Ciò che si

cerca di tutelare è il market egalitarianism, ovvero l’uguaglianza della

posizione di partenza di tutti gli investitori, un bacino di informazioni

determinanti ai fini decisori che sia equivalente.6

3 D. Corapi, ‘inside information e insider trading: prospettive di intervento legislativo’, pag. 694 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano.1981 4 Espressione nota nella letteratura straniera (P. CONTE, bourses de valeurs, in Juris- Classeur Pénal, Lois Pénales annexes, Paris, 200, 3, parla di “initié de soimeme” e in B. RIDER- K. ALEXANDER- L. LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing, London, 2002, 14, si legge “insider of itself” Ancora in A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, l’ “insider di se stesso”, pagg. 281 ss.), mutuata dallo scritto di P. Formoster, Disciplina penale dell’insider trading, in Rivista delle società, 1989, 104, con il quale l’autore offre un commento della normativa penale svizzera introdotta il 18 luglio 1988. 5 A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, Introduzione. 6 D. Corapi, inside information e insider trading: prospettive di intervento legislativo, pag 694 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano, 1981.

Reprimere la c.d. criminalità economica è compito difficile soprattutto a

causa della scarsa rigorosità di definizione della fattispecie delittuosa7,

caratteristica fisiologicamente legata alla dinamicità del mercato dei

capitali.

7D. Corapi, inside information e insider trading: prospettive di intervento legislativo, pag 694 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano..

L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito

10

CAPITOLO I DALL’INSIDER TRADING ALL’ “INSIDER DI SE STESSO”

IN ITALIA

1.1. Premessa definitoria.

Gli studiosi del diritto si sono a lungo interrogati sulla possibilità di

considerare insider trading la condotta di chiunque sfrutti una notizia

auto- elaborata per agire sul mercato finanziario prima che questa,

diventata un’informazione pubblica, dispieghi i propri effetti sui titoli

dell’emittente alla quale la notizia si riferisce. Questa condotta differisce

da quella tipica da insider trading in particolare per l’identità del

soggetto fonte dell’informazione e del soggetto informato e quindi

agente. Si parla infatti di notizia auto-elaborata: notizia e, si direbbe, non

informazione perché obiettivo di questo studio è anche capire se un

semplice intento possa essere ricompreso nel concetto di informazione,

necessariamente dilatato; auto-elaborata proprio per sottolineare

quell’identità soggettiva fonte- utilizzatore.

La criminalizzazione della condotta di abuso di informazione privilegiata

rappresentò una svolta nel diritto societario italiano, contaminato da una

logica di non trasparenza. Su questa linea evolutiva si inseriscono una

serie di obblighi imposti alle società, in particolare il duty of disclosure

che le società per azioni devono adempiere nei confronti della Consob,

ente che opera a tutela del mercato finanziario e di ogni singolo

investitore. Una informazione in grado di alterare gli equilibri del

mercato deve essere necessariamente di pubblico dominio, in quanto

proprio il suo essere price-sensitive la rende determinante ai fini decisori,

qualunque investitore in grado di comprenderla la utilizzerebbe come


11

parametro decisorio; per questa ragione è necessario garantire la

simmetria informativa tra i vari investitori, ancor meglio l’asimmetria

informativa fisiologica di un apparato in cui si confrontano esperti

finanziari e semplici risparmiatori. Perché si abbia il c.d. Market

Egalitarianism è sufficiente una trasparente trasmissione delle

informazioni così da garantire ad ogni operatore finanziario gli stessi

strumenti, la capacità o meno di comprenderli ed utilizzarli dipende da

differenze soggettive legate al ruolo ricoperto nel mercato finanziario e

perciò non colmabili.

La criminalizzazione dell’insider trading ha continuato ad arginare i casi

di operazioni finanziarie che sfruttano un indebito privilegio conoscitivo,

ma esiste una categoria di condotte che, per caratteristiche peculiari, è secondo alcuni rimasta fuori dall’area di tutela dell’art. 184 t.u.f.,

secondo altri è inclusa o comunque meriterebbe di essere criminalizzata.

Si tratta dell’insider di se stesso la cui peculiarità, rispetto alla figura

comune di insider trading, consiste nell’assumere come dato informativo

fondante la posizione di privilegio una notizia auto-elaborata, non

presupponendo un rapporto di alterità soggettiva tra creatore

dell’informazione e percettore della medesima e per alcuni questo può valere ad escludere l’elemento “informazione” dalla fattispecie,

ribadendone l’estraneità rispetto all’art 184 t.u.f. Inoltre, anche a voler

includere la decisione nel concetto di informazione, questa non

riguarderebbe più un fatto del presente, come nel reato comune, bensì un

evento futuro ed in quanto tale non certo, ma dipendente dal suo

verificarsi, sebbene di certo prevedibile.

Nel tentativo di qualificare ed insieme definire l’insider di se stesso

qualche studioso lo ha ricondotto allo scalping, che sebbene contempli la

stessa condotta, differisce da questo per lo sfruttamento di un privilegio

conoscitivo non frutto di un’acquisizione, bensì di una valutazione, di


12

un’analisi economica dell’agente stesso. Si dia il caso di un analista

finanziario che operi sul mercato in base ai risultati di un proprio studio.8

Sul tema insider di se stesso ancora oggi si registrano opinioni

fortemente contrastanti sia in dottrina sia in giurisprudenza.

1.2. Le posizioni dottrinali.

1.2.1. Gli argomenti a sostegno della illiceità penale. L’art.

2 c. 2 della Direttiva 2003/6/CE, il criminal insider ed il c.d.

Safe Harbour.

L’art. 2 c.2 della Direttiva 2003/6/CE getta luce sulla questione insider di

se stesso, sebbene non in maniera univoca. Letteralmente l’articolo

stabilisce che nei casi in cui sia una persona giuridica ad utilizzare

l’informazione privilegiata sarà anche la persona fisica, in qualità di suo

organo decisionale, ad essere perseguita in base alla disciplina anti-

insider. Proprio l’aggiunta di quella congiunzione anche, assente nella

direttiva del 1989, ha portato la dottrina9 a ritenere che vi fosse un

qualche riferimento all’ipotesi di insider di se stesso. Due le

argomentazioni contrarie, una basata sull’interpretazione del

Considerando n. 30, di cui al paragrafo 1.2.2. ed una basata

sull’ingiustificabilità della discriminazione fra il soggetto agente come

organo della società e la persona fisica operante sul mercato come

autonoma entità. In entrambi i casi la persona fisica si troverebbe ad

utilizzare una propria decisione costituente un vantaggio conoscitivo

indebito, ma solo qualora agisse come organo societario sarebbe 8 F. MUCCIARELLI, Speculazione mobiliare, cit., 32-33. 9 Cfr. S. SEMINARA, Disclose or abstain, cit., 349 in nota.


13

perseguibile: proprio sotto questo profilo si nota la discriminazione

ingiustificata ed ingiustificabile e per questa ragione la teoria

sull’illiceità penale dell’insider di se stesso basata sull’art. 2(2) della

Direttiva del 2003 si rivela non fondata.

La nuova figura del criminal insider rappresenta un più decisivo

argomento a favore della rilevanza penale dell’insider di se stesso,

sebbene anche questa tesi risulta ribaltabile. La riconosciuta illiceità penale del criminal insider, inteso come sfruttamento del piano

criminoso in procinto di essere attuato, e l’eliminazione del termine

“ottenute” dall’art. 184 t.u.f. farebbe propendere per la configurabilità penale dell’insider di se stesso, essendo non più necessaria la traslazione

informativa e rientrando nel concetto di informazione anche il piano

criminoso, in tutto assimilabile alla notizia auto-elaborata alla base della

condotta di insider di sé. Secondo altri studiosi10, invece, risiederebbe

proprio nell’illiceità dell’intento tipico del criminal insider il disvalore

della condotta, così escludendo a contrario casi di sfruttamento di intenti

leciti, come il caso di insider di se stesso.

Ulteriore argomento da cui a contrario si può dedurre la rilevanza penale

dell’insider di se stesso consiste nella previsione nell’art. 183 t.u.f. di una

serie di cause di esclusione dell’antigiuridicità della condotta, il c.d.

Safe Harbour di derivazione europea11, come lo stato di necessità degli

10 Cfr. V. NAPOLEONI, Insider trading, cit., 583. 11 L’art 183 t.u.f. in conformità a quanto previsto dagli artt. 7 e 8 della Direttiva 2003/6/CE, ritaglia uno spazio di non operatività delle disposizioni di cui al titolo I- bis, stabilendo che esse non si applicano : “a) alle operazioni attinenti alla politica monetaria, alla politica valutaria o alla gestione del debito pubblico compiute dallo Stato italiano, da uno Stato Membro dell’Unione europea, o da qualsiasi altro ente ufficialmente designato, ovvero da un soggetto che agisca per conto degli stessi; b) alle negoziazioni di azioni, obbligazioni e altri strumenti finanziari propri quotati, effettuate nell’ambito di programmi di riacquisto da parte dell’emittente o di società controllate o collegate, ed alle operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari che rispettino le condizioni stabilite dalla CONSOB con regolamento”.


14

organi pubblici 12 ed il caso, più rilevante, di operazioni di privati

astrattamente integranti il reato di insider trading, ma che svolte nei

limiti giuridici risultano associabili all’esercizio di un diritto, esimente ex

art. 51 c.p.13 In merito all’insider di se stesso il Safe Harbour di cui alla

lett. b) dell’art. 183 t.u.f. non sembra argomento determinante ai fini

dell’affermazione della illiceità penale di tutte quelle operazioni sulle

azioni proprie non contenute nell’esimente, in primis perché il

Considerando n. 2 del Regolamento (CE) n. 2273/2003 chiarisce la non

automatica illiceità dei casi esclusi dagli artt. 7 e 8 della Direttiva del

2003 ed inoltre perché tra i casi esclusi non necessariamente rientrano i

casi di notizia auto-elaborata, ma potrebbero intendersi le semplici

condotte di insider trading, come abuso di informazione etero-

generata.14

Nessuno degli argomenti descritti sembra quindi univocamente a favore

della illiceità penale dell’insider di se stesso.

12 Anche A, MARTINI, Art. 183 t.u.f. in leg. pen., 2006, 63, e A. DI AMATO, Gli abusi di mercato, in Trattato di diritto penale dell’impresa, cit., 95-96. 13 F. SGUBBI, voce Abusi di mercato, 39. 14 A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pagg. 310-311.


15

1.2.2. Gli argomenti a sostegno dell’irrilevanza penale. Il

considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE, il merito

economico ed il principio di materialità.

A suffragare la tesi sulla liceità della condotta da insider di se stesso, due

teorie economico- giuridiche e l’interpretazione di due “Considerando” inseriti in successive Direttive europee anti-insider.15

La teoria del merito economico, sebbene discutibile, risponde ad una

logica tipica del settore economico, ovvero la liceità di un guadagno

conseguente ad una lungimirante iniziativa, quasi come una sorta di

retribuzione, tanto maggiore quanto più alto è il rischio assunto: il c.d.

“effetto remunerativo stimolante” per l’attività manageriale 16 .

Sull’insider di sé la teoria può essere estremizzata a tal punto da

attribuire al creatore dell’informazione il titolo di proprietario ed una

posizione di monopolio nell’utilizzo di questa17. La dottrina sull’insider

trading societario si è preoccupata di distinguere tra operazioni frutto

della conoscenza della gestione interna alla società e quelle realizzate in

base a progetti economici in essa sviluppati, solo queste ultime

meritevoli18. Alla categoria “fatto gestionale interno” pare riconducibile

15 Per tutti, F. Galgano, 639; V. NAPOLEONI, L’insider trading, 661; S. SEMINARA, Disclose or abstain, 349, che nel mettere a confronto il “Considerando” n.30 e la previsione del criminal insider conclude che in generale risulta “(…) dunque ribadito che nessuno può essere insider di se stesso, salvo che l’informazione privilegiata abbia ad oggetto gli effetti della sua attività criminosa”. 16 R.J. MORGAN, Insider trading and The Infringement of Property Rights, 48, Ohio State Law Journal, 79, 1987. 17 R. PARDOLESI- C. MOTTI, “L’idea è mia”: lusinghe e misfatti dell’economics of information, in Il diritto dell’informazione e dell’informatica, 1990, 348 ss. 18 S.SEMINARA, Insider trading e gruppi di società, cit., 546-547.


16

ogni vicenda gestionale, in qualità di evento verificatosi, che, come tale,

già esce dal campo di rilevanza dell’insider di sé.19

Nello specifico, non tutte le decisioni/propositi, non ancora tramutatisi in

fatti, risultano economicamente meritevoli: si dia il caso della decisione

di dimettersi assunta da un importante amministratore. Pertanto, la

copertura di liceità dell’insider di se stesso offerta dalla teoria in esame

sarebbe solo parziale e legata alla meritevolezza della decisione assunta,

laddove, invece, il concetto di informazione, così centrale nella

fattispecie, risulta privo di “qualsiasi connotato assiologico” 20 . A

conferma della “neutralità economica” delle condotte insider quella

forma di insider di sé, se così lo si vuole intendere, meglio noto come

criminal insider, fondato su di un proposito non solo immeritevole, ma

persino illecito.

Il profilo di maggiore criticità della teoria in esame riguarda l’eccessiva

indeterminatezza del concetto di “merito economico” e l’ampio spazio

valutativo che ne deriva.

Secondo una interpretazione, 21 si potrebbe definire economicamente

meritevole, e di conseguenza penalmente irrilevante, ogni ipotesi di

insider di sé poiché frutto di una propria iniziativa, che quindi

renderebbe non parassitario il profitto ricavato dall’operazione conclusa.

L’illiceità del criminal insider, inteso come insider di sé, secondo questa

teoria, si fonderebbe invece sull’illiceità del proposito in sé. In base a

questa interpretazione, però, si finirebbe per appiattire il concetto di

merito su quello di non parassitarietà del profitto ricavabile.

19 A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pag. 294. 20 A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pag. 294. 21 V. NAPOLEONI, L’insider trading, pagg. 661-662.


17

Per quanto valida, la teoria del merito economico non sembra prova

sufficiente della liceità della fattispecie in esame, in quanto presupposto

di questa è un vantaggio conoscitivo di posizione e non di merito, come

in questa teoria si sostiene.

Un’altra tesi a sostegno dell’irrilevanza penale dell’insider di se stesso si

basa sul principio di materialità, espresso nel brocardo “cogitationis

poenam nemo patitur”.

Questo principio individua nella verificabilità processuale il presupposto

necessario della punibilità di un reato. In breve, si considera non

perseguibile ciò che è privo del connotato della verificabilità, frutto della

esteriorizzazione attraverso un “fatto” umano con una precisa

collocazione spazio-temporale nel mondo sensibile22.

L’insider trading soddisfa il principio di materialità poiché prova

dell’utilizzo dell’informazione è il compimento di operazioni sul

mercato; vi è quindi un limite intrinseco, conseguente all’affermazione

del principio di materialità, allo stesso reato di insider trading nella

forma dell’insider non trading, ovvero il comportamento di colui il quale

decida di non agire sul mercato in quanto venuto a conoscenza di

un’informazione interna che come tale lo pone in una situazione di

indebito vantaggio.

Si ritiene penalmente irrilevante l’insider di sé proprio sulla scia della

liceità, data dalla intangibilità, dell’insider non trading di cui sopra:

criminalizzare l’insider di se stesso vorrebbe dire cadere in un eccesso di

interiorizzazione 23.

22 G. DE VERO, Corso di diritto penale, Torino, 2012, 115 ss., con ulteriore riferimento all’omissione. 23 A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pag. 330.


18

In altre parole, le modalità di realizzazione dell’insider trading già risultano in sé inverificabili, poiché l’utilizzazione dell’informazione è un processo che ha inizio e fine nella mente dell’investitore e che per

questa ragione risulta intangibile; nonostante questo, l’insider trading è oggi considerato a tutti gli effetti un illecito poiché l’utilizzazione si

esteriorizza nel compimento di operazioni sul mercato. Per l’insider di se

stesso il problema si amplifica, in quanto a dover essere dedotta dalle

operazioni compiute non è solo l’utilizzazione dell’informazione, ma

anche la sussistenza di quest’ultima, entrambi elementi essenziali della

fattispecie. L’insider di sé utilizza un proprio proposito in qualità di

vantaggio conoscitivo e la questione qui riguarda l’assoluta impossibilità di stabilire o meno l’esistenza di questo proposito e, solo in seguito, la

sua eventuale utilizzazione.

L’aver richiamato in causa il principio di materialità rappresenta dunque

una critica all’eccesso di interiorizzazione; questa tesi, sebbene appaia

ineccepibile, parte da un presupposto logico, che se non completamente

errato, risulta del tutto parziale. La configurabilità del reato di insider di

sé prevede due ipotesi, ovvero un caso di persona fisica qualificata che

sfrutti il proprio intento operando sul mercato in un’ottica di

massimizzazione del proprio guadagno ed un caso di persona giuridica

che per mezzo dei suoi organi agisca sul mercato in base a, dunque

utilizzando, una propria decisione. Si tratta di due casi diversi poiché i soggetti agenti sono strutturalmente dissimili, sebbene assimilati sul

piano giuridico. Il viaggio nell’interiorità che si impone nel caso di

insider di sé di un amministratore che, esemplificando, vende i propri

titoli relativi alla società che amministra nell’ottica delle prossime

dimissioni, non sembra necessario nel caso di un rastrellamento ante Opa

da parte della società stessa, poiché sebbene la società sia considerata

persona a sé, l’organo decisionale è a sua volta composto da persone


19

fisiche la cui collaborazione presuppone una forma di esteriorizzazione

del pensiero, che sebbene interno all’organo è esterno rispetto all’essere

umano e quindi, seppur con difficoltà, raggiungibile. Qui si dà il caso di

un organo pluripersonale, nel caso vi sia un amministratore unico,

l’organo coincide con la persona fisica e si ripete il discorso di cui sopra.

A tale ostacolo si può ovviare solo assumendo che la sfera volitiva della

società coincida con l’organo decidente tutto e che per esteriorizzazione

si intenda proprio la comunicazione destinata al suo esterno.24

Corollario del principio di materialità è la tesi sulla relazione

comunicazione- decisione, che vede coincidere la trasformazione della

mera decisione in informazione con il momento comunicativo, nel quale

si sostanzierebbe quella forma di esteriorizzazione richiesta dalle

fattispecie punibili e quel connotato, qui finzionistico, di alterità della

fonte richiesto dall’insider trading. Il momento comunicativo non può coincidere né con la disclosure di cui al 114 t.u.f., in quanto questa serve

a privare la notizia di quel connotato di riservatezza che caratterizza il

vantaggio conoscitivo, né con quel confronto necessario tra membri

dell’organo volitivo: nel caso di insider societario, la comunicazione

implica il coinvolgimento degli altri organi societari.

Ancora a sostegno della liceità dell’insider di se stesso, si richiama il

Considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE.

Nonostante che ai “Considerando” di una Direttiva non si possa

riconoscere una portata vincolante, il valore esplicativo di questi

nell’interpretazione della normativa di recepimento è indiscusso, ragion

24 A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pag. 334.


20

per cui si è sempre attribuito loro un ruolo chiave nelle argomentazioni

giuridiche.25

Dal confronto tra il “Considerando” n. 11 della Direttiva 592/198926 e la

sua riformulazione27, come inserita nella Direttiva 2003/6/CE, sembra

emergere una apertura nei confronti dell’ipotesi di “insider di se stesso”,

infatti mentre nella direttiva precedente si utilizzava il categorico “non

costituisce” utilizzazione di informazione privilegiata il caso di acquisto

o cessione di strumenti finanziari da parte di chi preliminarmente doveva

averlo necessariamente deciso, in quella del 2003 si utilizza l’espressione

più generica “non si dovrebbe considerare” il fatto di per sé come

utilizzazione di informazione privilegiata. Questa evoluzione è stata

utilizzata sia come elemento a favore della rilevanza penale di una

determinata operazione di insider di se stesso, sia come argomento

liceista.

Il “Considerando” n. 30 per molti ha il ruolo di discrimine tra ciò che

caratterizza l’utilizzo di una informazione e ciò che invece è mera

attuazione di un processo decisionale.

In particolare il considerando offrirebbe una parziale copertura liceista al

fenomeno dell’insider di se stesso delineando il caso di “un fisiologico

processo attuativo di una decisione”28 partendo dalla biunivocità della

25 F. SGUBBI, L’abuso di informazioni privilegiate, 48. 26 Il considerando n. 11 recitava “poiché l’acquisizione o la cessione di valori mobiliari implica necessariamente una decisione preliminare di acquisire o di cedere da parte della persona che procede ad una di queste operazioni, il fatto di effettuare questo stesso acquisto o cessione non costituisce di per sé una utilizzazione di un’informazione privilegiata”. 27 Il considerando n. 30 recita “poiché l’acquisizione o la cessione di strumenti finanziari implica necessariamente una decisione preliminare di acquisire o di cedere da parte della persona che procede ad una di queste operazioni, non si dovrebbe considerare che il fatto di effettuare questo acquisto o cessione costituisca di per sé una utilizzazione di un’informazione privilegiata”. 28 A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pag. 298.


21

relazione oggetto della decisione- operazione sui mercati finanziari a

rischio perseguibilità come insider trading, in realtà sviluppo esecutivo

della decisione stessa, perciò non riconducibile alla diade informazione

privilegiata- utilizzazione della stessa.

In altre parole, quando si spezza la corrispondenza tra operazione e

decisione, per cui l’operazione sul mercato finanziario non costituisce

più atto esecutivo della decisione a monte, ma è un passaggio logico

successivo, che implica l’utilizzazione di questa decisione, per questa

stessa ragione divenuta informazione, il processo decisionale

fisiologico decisione- esecuzione, viene sostituito da un patologico

sfruttamento di un vantaggio conoscitivo derivante dall’aver dato

origine, grazie alla qualifica rivestita, alla decisione. Sembra necessario

dover sottolineare che l’oggetto della decisione e l’oggetto

dell’operazione sul mercato non devono coincidere affinché si abbia

illecito, piuttosto l’operazione deve risultare potenziata dalla futura

attuazione della decisione a monte.

Esemplificando, da questa interpretazione del Considerando n. 30

risulterebbero non perseguibili quelle operazioni di acquisto o vendita di

strumenti finanziari attuativi di una corrispondente decisione

preliminare, illecite invece quelle operazioni o decisioni prodromiche

all’attuazione di quelle a monte, che di per sé costituiscono informazioni

privilegiate 29 ; altrettanto illecite quelle operazioni non strumentali

all’esecuzione della decisione intesa come informazione privilegiata, a

29 Come il caso di un rilevante acquisto di azioni proprie quando il medesimo “annuncio della sua effettuazione sia price sensitive”. M. RIGOTTI, L’abuso di informazioni privilegiate, in Intermediari finanziari, mercati e società quotate, a cura di A. PATRONI GRIFFI, M. SANDULLI E V. SANTORO, Torino, 1999, 1370, nello stesso senso, M.L. ERMETES, Art. 180 t.u.f., in Il testo unico dell’intermediazione finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998, 987.


22

contrario lecite quelle operazioni di carattere strumentale quali i

rastrellamenti ante Opa.

Ciò che viene meno nei casi di liceità di cui sopra non è quindi il profilo

dell’utilizzazione, bensì l’informazione stessa, ancora “L’informazione

privilegiata non può cioè identificarsi con la decisione che sta alla radice

di qualsivoglia operazione: precisazione ovvia ma non oziosa, che

acquista tangibile portata quando siano soggetti distinti a decidere e ad

attuare. Nel qual caso- si desume dal testo comunitario- è la ‘decisione

preliminare di acquisire o cedere’ che individua la ‘persona che procede

a una di queste operazioni’”30. La tangibilità data dalla terzietà del

soggetto agente rispetto al decidente, può essere vista a contrario,

erroneamente, come un’automatica esclusione dell’illiceità in caso di

sovrapposizione dei due ruoli (come avviene nell’insider di se stesso);

ma intangibile non è in questo caso sinonimo di inesistente, per cui si

può affermare che in un unico soggetto si possono riunire la figura

decidente, l’utilizzatore della decisione in operazioni estranee

all’esecuzione della decisione stessa e l’esecutore della decisione. Questi

passaggi in caso di identità soggettiva possono non essere di facile

apprensione ma non sono per questo irrealizzabili.

Ciò detto si può desumere la rilevanza penale dell’insider di se stesso in

casi quali la vendita delle azioni della società amministrata da parte di un

amministratore a fronte delle pronte dimissioni: qui l’informazione

utilizzata è la scelta di dimettersi e non la vendita delle azioni, che al

contrario rientrerebbe nel rapporto decisione- esecuzione, di cui al

“Considerando” n. 30.

La conclusione a cui si è appena pervenuti segue ad una considerazione

preliminare non da tutti condivisa, ovvero il ruolo escludente che il 30 C. PEDRAZZI, Riflessioni sull’insider trading in ambito corporativo, cit., 233.


23

Considerando di cui sopra ha nei confronti della decisione meramente

attuata rispetto alla categoria dell’informazione; diversa è la prospettiva

se si pensa alla riflessione comunitaria come ad un mero tentativo di

formulare un criterio di individuazione dei casi di utilizzazione della

decisione, piuttosto che di sola esecuzione.

Secondo alcuni studiosi del diritto, il Considerando n.30 della Direttiva

n.6 del 2003 stabilisce che costituisce reato di insider trading anche

l’utilizzo da parte della fonte decisionale di decisioni in via di attuazione,

purché si tratti di un uso finalizzato ad operazioni non indirizzate,

neanche indirettamente, all’esecuzione della decisione, altrimenti si

andrebbe a spezzare quella relazione fisiologica tra decisione ed

esecuzione ed in concreto vieterebbe “alla persona che ha deciso di

lanciare un’offerta pubblica d’acquisto di eseguire tale decisione,

essendo quest’ultima un’informazione privilegiata”, finendo per

imbrigliare il mercato31.

Secondo altri, lo stesso Considerando costituirebbe una copertura di

liceità dell’insider di se stesso solo parziale, ritenendo lecite solo

operazioni di acquisto e cessione di strumenti finanziari e non anche il

caso di decisioni preliminari con diverso oggetto, ad esempio il caso di

dimissioni da parte di un amministratore la cui presenza sia rilevante per

l’immagine della società.

Una più approfondita analisi del Considerando n. 30 sarà necessaria

nello studio del noto caso Cremonini.


della liceità della condotta da insider di se stesso.

31 Punto 60, sentenza Corte di Giustizia 23 dicembre 2009 (caso Spector Photo Group).


24

1.3. La giurisprudenza.

1.3.1. Il caso Cremonini.

Nel caso Cremonini si discute intorno al lancio nel 2008 di un’Opa sulle

azioni della società capogruppo Cremonini S.p.a., finalizzata alla revoca

della quotazione dell’azione dal listino di borsa (delisting), da parte di

Cremonfin S.r.l., Ci-Erre Lux e sopratutto da Luigi Cremonini, il quale,

oltre che fondatore del gruppo, che include Cremonfin e Ci-Erre, era

all’epoca anche presidente ed azionista di controllo della stessa

capogruppo, nella quale il figlio Vincenzo ricopriva la carica di

amministratore delegato.

In particolare, nella suddetta data, Luigi Cremonini, la Cremonfin e Ci-

Erre Lux avevano comunicato al mercato la decisione di promuovere

un’offerta pubblica d’acquisto totalitaria volontaria sulle azioni

Cremonini al prezzo di 3,00 Euro per azione, tramite una società italiana

in corso di costituzione, la Cremonini Investimenti S.r.l., che sarebbe

stata interamente posseduta da Cremonfin ed il cui amministratore

delegato sarebbe stato Ilias Aratri.

Il progetto ebbe esito positivo: al termine del periodo rilevante gli

offerenti disponevano del 95,817% del capitale sociale e, avendo così superato il limite del 95% del capitale, poterono acquistare il residuo

sempre attraverso la Cremonini Investimenti, che in qualità di socio

totalitario deliberò il delisting del titolo.


25

a. La sentenza del Tar del Lazio Il Tribunale Amministrativo Regionale del Lazio, con sentenza n. 6257

del 12.7.2012, ha annullato la deliberazione Consob 11 maggio 2011 n.

17777,con la quale si qualificava insider trading ex art. 187 bis t.u.f.

un’operazione di rastrellamento di titoli ante Opa. La corrispondenza

strutturale tra illecito penale ed illecito amministrativo di “Abuso di

informazioni privilegiate” rende l’affermata irrilevanza dell’ insider di se

stesso sul piano del diritto sanzionatorio amministrativo tanto più esportabile su quello penale.

Il provvedimento con cui la Consob, competente ad istruire e giudicare i

fatti integranti illecito amministrativo, ha condannato ai sensi dell’art.

187 bis t.u.f. Luigi e Vincenzo Cremonini, nonché Ilias Aratri, muove

dalla circostanza di fatto, accertata per mezzo di verifiche ispettive, che

Cremonfin - all’epoca dei fatti controllata direttamente ed indirettamente

dai Cremonini - aveva acquistato azioni Cremonini S.p.a. tra il 9 gennaio

ed il 20 febbraio 2008 e dunque prima della comunicazione al mercato

della decisione di promuovere l’Opa: tali acquisti sarebbero stati

effettuati utilizzando l’informazione privilegiata relativa al progetto di

Opa, di cui Luigi Cremonini, Vincenzo Cremonini ed Ilias Aratri erano a

conoscenza in ragione della loro qualità, rispettivamente, di presidente e

azionista di controllo di Cremonini S.p.a., di amministratore delegato di

Cremonini S.p.a. e di amministratore unico di Cremonfin S.r.l. Nello

specifico, Ilias Aratri viene indicato come esecutore della decisione,

assunta dai primi due, di procedere all’acquisto delle azioni ante Opa.

Il Tar del Lazio, accogliendo la tesi dei ricorrenti, dapprima riconosce

che alla data del 9 gennaio 2008 non poteva considerarsi esistente

un’informazione privilegiata, come invece asserito dalla Consob, la


26

quale deduceva il carattere di precisione dal “complesso di circostanze

esistenti” “costituito dai presupposti oggettivi della quotazione nel

giugno 2005 della controllata MARR S.p.a. e dell’accordo di join

venture con il gruppo JBS concluso nel dicembre 2007, nonché dall’intenzione- da tempo maturata dall’azionista di controllo e che si è consolidata da un punto di vista della sua ragionevole prevedibile

esecuzione proprio nel periodo in cui si sono svolti i fatti di cui trattasi-

di addivenire al delisting delle azioni Cremonini”32. In particolare, i

ricorrenti hanno evidenziato che gli accadimenti riferiti dalla Consob,

così come la volontà dell’azionista di controllo, indicherebbero appunto

l’esistenza dell’intento di procedere al delisting, ma non sarebbero di

certo elementi sufficienti ai fini dell’integrazione di un’informazione

privilegiata avente ad oggetto la decisione di promuovere un’offerta

pubblica sub forma della sua ragionevole prevedibilità: a tal fine si

sarebbe dovuta attendere la “formalizzazione, almeno per i profili

salienti” dei termini di finanziamento dell’operazione (che mai i

Cremonini avrebbero potuto attuare con mezzi propri), ciò che avvenne

solo intorno alla metà del mese di marzo con la Banca Popolare di

Milano “quando il term sheet venne sottoscritto da entrambe le parti,

mentre il contratto di finanziamento fu stipulato soltanto il seguente 15

aprile”.

Alla valutazione circa l’iter formativo dell’informazione privilegiata,

segue quella attinente alla problematica dell’insider di se stesso. A

sostegno dell’irrilevanza penale della figura nel caso di specie si portano

due argomentazioni ben note: la prima, di carattere generale, si basa

sulla necessità che le informazioni siano “formate e apprese da terzi” e

sul richiesto legame strumentale- che nell’ipotesi in esame non 32 Delibera CONSOB 11 maggio 2011 n.17777, consultabile su www.consob.it.


27

sussisterebbe- tra l’acquisizione della notizia e la qualità rivestita o

l’attività svolta; la seconda, più specifica, richiama la copertura del

“Considerando” n. 30 della Direttiva sui rastrellamenti ante Opa.

Nulla da aggiungere in merito all’affermata nota di alterità che, stando

al dato semantico, dovrebbe connotare il rapporto fonte- utilizzatore

della notizia; altrettanto non può dirsi rispetto alla menzionata

“circostanza che l’acquisizione dell’informazione avvenga in ragione

della relazione esistente tra insider ed emittente”, la quale dimostrerebbe,

a parere del giudicante, che “in un contesto sanzionatorio, chi lancia

un’offerta pubblica non può considerarsi insider di se stesso, in quanto

egli è creatore dell’informazione”, conformemente alla ratio della norma

che è quella di “punire chi sfrutta indebitamente conoscenze acquisite

per ragioni professionali”.

In specie, posto come unico il centro decisionale dell’operazione, ovvero

la famiglia Cremonini, si conclude: “il fatto che i Cremonini avessero

cariche sociali e controllo del capitale è irrilevante (…) poiché non è per

questo che gli stessi sono venuti a conoscenza della volontà di realizzare

l’offerta pubblica”.

La tesi affermata pare quella per cui il soggetto insider di sé non

acquisirebbe il dato informativo in ragione della propria qualifica in

quanto sarebbe egli stesso a crearlo. Circa tale lettura, si è già espressa

una dissenting opinion, ribadita di seguito per punti.

Il soggetto invero può assumere quella decisione, poi utilizzata nei

mercati finanziari, proprio perché titolare di quella qualifica e dunque

propriamente in ragione di essa; il fenomeno traslativo del dato, che

evidenzia il rapporto di alterità tra la fonte della notizia ed il suo

utilizzatore, è immanente alla nozione di informazione e non trova

espressione nella clausola in ragione che, nel collegare l’apprendimento

della notizia ad una particolare posizione del soggetto agente, svolge


28

semplicemente la funzione di tipizzare la figura dell’insider primario; la

posizione dell’insider di se stesso risulta conforme alla logica selettiva di

quest’ultima categoria di insider, integrando una posizione di privilegio

informativo intimamente collegata alla titolarità di una carica.

La dissenting opinion appena richiamata per suffragare la tesi sulla

rilevanza penale dell’insider di se stesso, rappresenta un elemento-

chiave anche per una riflessione sulla strumentalità della qualifica

racchiusa nella locuzione “in ragione”.

Se si considerasse questa espressione come elemento della fattispecie a

sé, non potrebbe trovare spazio un tipo di abuso di informazione

privilegiata in cui il vantaggio conoscitivo non fosse il risultato di una

comunicazione strumentale all’adempimento dei doveri, bensì l’effetto

della posizione di privilegio rivestita, intesa in senso lato.

Se, al contrario, si considerasse “in ragione” come locuzione qualificante

l’insider primario (l’unico imputabile del reato di insider trading di cui

al 184 t.u.f.) rispetto all’insider secondario, ed immanente alla nozione di

informazione la traslazione del dato cognitivo, l’insider di se stesso

troverebbe immediata legittimazione all’interno del t.u.f.

Infatti, se l’espressione “in ragione” non implicasse un passaggio da un

soggetto ad un altro, anche una condotta di sfruttamento di una notizia

auto-elaborata da parte di un soggetto, in qualità di organo decisionale,

potrebbe rientrare nella fattispecie di insider trading ex art. 184 t.u.f. in

qualità di insider di sé.

Inoltre, l’aver escluso la ricorrenza dell’acquisizione del dato in ragione

delle proprie qualifiche, spostando così implicitamente l’asse della

questione sul piano dei soggetti attivi da quello attinente all’integrazione

della figura dell’informazione privilegiata, avrebbe dovuto aprire alla


29

possibilità della qualificazione dei soggetti coinvolti in termini di

insiders secondari.33

La seconda argomentazione del giudice amministrativo verte sul

contenuto del Considerando n. 30 dell Direttiva 2003 n. 6 “che si attaglia

perfettamente alla fattispecie in esame”.

b. Il Considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE Ciò che fa pensare ad una possibile evoluzione giurisprudenziale è una

delle due argomentazioni utilizzate nella sentenza, che richiama il

Considerando n. 30 della Direttiva34 Europea. Infatti, nell’indicare le

motivazioni per cui l’intento di procedere al delisting nel caso di specie

non rientri nella nozione di informazione privilegiata, il giudice afferma

a contrario che ciò che può farvisi rientrare è un’informazione su di una

operazione sì in embrione ma dotata di una “ragionevole prevedibilità”,

nel caso concreto: “formalizzazione almeno per profili salienti” dei

termini del finanziamento dell’operazione, altrimenti non attuabile.35 Nel

caso Cremonini questa seconda argomentazione del Tar del Lazio basata

sul “Considerando” n. 30 della Direttiva 2003 n. 6 è suffragata, senza

che ne risulti chiaro il motivo, dalla sentenza del caso Spector Photo

Group (sentenza della Corte di Giustizia 23 dicembre 2009).

Nonostante che ai “Considerando” di una Direttiva non si possa

riconoscere una portata vincolante, il valore esplicativo di questi

nell’interpretazione della normativa di recepimento è indiscusso, ragion

33 A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pag. 323. 34 Direttiva 2003/6/CE, considerando n. 30. 35 A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pag. 323.


30

per cui, oltre che nella sentenza Cremonini, si è sempre attribuito a questi

un ruolo chiave nelle argomentazioni giuridiche.

In particolare dal Considerando n. 30 sembra emergere una apertura nei

confronti dell’ipotesi di “insider di se stesso”, infatti mentre nella

direttiva precedente si utilizzava il categorico “non costituisce” utilizzazione di informazione privilegiata il caso di acquisto o cessione di

strumenti finanziari da parte di chi preliminarmente doveva averlo

necessariamente deciso, in quella del 2003 si utilizza l’espressione più generica “non si dovrebbe considerare” il fatto di per sé come

utilizzazione di informazione privilegiata. Questa evoluzione è stata

utilizzata sia come elemento a favore della rilevanza penale di una

determinata operazione di insider di se stesso, sia come argomento

liceista.

Il “Considerando” n. 30 per molti ha il ruolo di discrimine per ciò che



In particolare il considerando offrirebbe una parziale copertura liceista al

fenomeno dell’insider di se stesso delineando il caso di “un fisiologico

processo attuativo di una decisione”36 partendo dalla biunivocità della

relazione oggetto della decisione- operazione sui mercati finanziari a

rischio perseguibilità come insider trading, in realtà sviluppo esecutivo

della decisione stessa, perciò non riconducibile alla diade informazione

privilegiata- utilizzazione della stessa.

In altre parole, quando si spezza la corrispondenza tra operazione e

decisione, per cui l’operazione sul mercato finanziario non costituisce

più atto esecutivo della decisione a monte, ma è un passaggio logico

36 A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pag. 298.


31

successivo, che implica l’utilizzazione di questa decisione, per questa

stessa ragione divenuta informazione, il processo decisionale

fisiologico decisione- esecuzione, viene sostituito da un patologico

sfruttamento di un vantaggio conoscitivo derivante dall’aver dato

origine, grazie alla qualifica rivestita, alla decisione. Sembra necessario

dover sottolineare che l’oggetto della decisione e l’oggetto

dell’operazione sul mercato non devono coincidere affinché si abbia

illecito, piuttosto l’operazione deve risultare potenziata dalla futura

attuazione della decisione a monte.

Esemplificando, da questa interpretazione del Considerando n. 30

risulterebbero non perseguibili quelle operazioni di acquisto o vendita di

strumenti finanziari attuativi di una corrispondente decisione

preliminare, illecite invece quelle operazioni o decisioni prodromiche

all’attuazione di quelle a monte, che di per sé costituiscono informazioni

privilegiate 37 ; altrettanto illecite quelle operazioni non strumentali

all’esecuzione della decisione intesa come informazione privilegiata, a

contrario lecite quelle operazioni di carattere strumentale quali i

rastrellamenti ante Opa.

Ciò che viene meno nei casi di liceità di cui sopra non è quindi il profilo

dell’utilizzazione, bensì l’informazione stessa, ancora “L’informazione

privilegiata non può cioè identificarsi con la decisione che sta alla radice

di qualsivoglia operazione: precisazione ovvia ma non oziosa, che

acquista tangibile portata quando siano soggetti distinti a decidere e ad

attuare. Nel qual caso- si desume dal testo comunitario- è la ‘decisione

37 Come il caso di un rilevante acquisto di azioni proprie quando il medesimo “annuncio della sua effettuazione sia price sensitive”. M. RIGOTTI, L’abuso di informazioni privilegiate, in Intermediari finanziari, mercati e società quotate, a cura di A. PATRONI GRIFFI, M. SANDULLI E V. SANTORO, Torino, 1999, 1370, nello stesso senso, M.L. ERMETES, Art. 180 t.u.f., in Il testo unico dell’intermediazione finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998, 987.


32

preliminare di acquisire o cedere’ che individua la ‘persona che procede

a una di queste operazioni’”38. La tangibilità data dalla terzietà del

soggetto agente rispetto al decidente, può essere vista a contrario,

erroneamente, come un’automatica esclusione dell’illiceità in caso di

sovrapposizione dei due ruoli (come avviene nell’insider di se stesso);

ma intangibile non è in questo caso sinonimo di inesistente, per cui si

può affermare che in un unico soggetto si possono riunire la figura

decidente, l’utilizzatore della decisione in operazioni estranee

all’esecuzione della decisione stessa e l’esecutore della decisione. Questi

passaggi in caso di identità soggettiva possono non essere di facile

apprensione ma non sono per questo irrealizzabili.

Ciò detto si può desumere la rilevanza penale dell’insider di se stesso in

casi quali la vendita delle azioni della società amministrata da parte di un

amministratore a fronte delle pronte dimissioni: qui l’informazione

utilizzata è la scelta di dimettersi e non la vendita delle azioni, che al

contrario rientrerebbe nel rapporto decisione- esecuzione, di cui al

“Considerando” n. 30.

La conclusione a cui si è appena pervenuti segue ad una considerazione

preliminare non da tutti condivisa, ovvero il ruolo escludente che il

Considerando di cui sopra ha nei confronti della decisione meramente

attuata rispetto alla categoria dell’informazione; diversa è la prospettiva

se si pensa alla riflessione comunitaria come ad un mero tentativo di

individuare un criterio di individuazione dei casi di utilizzazione della

decisione, piuttosto che di sola esecuzione39.

38 C. PEDRAZZI, Riflessioni sull’insider trading in ambito corporativo, cit., 233. 39 A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012,pag. 327. Il Considerando n.30 della Direttiva n.6 del 2003 stabilisce che costituisce reato di insider trading anche l’utilizzo da parte della fonte decisionale di decisioni in via di attuazione, purché si tratti di un uso finalizzato ad operazioni non indirizzate, neanche


33

Secondo altri, lo stesso Considerando costituirebbe una copertura di

liceità dell’insider di se stesso solo parziale, ritenendo lecite solo

operazioni di acquisto e cessione di strumenti finanziari e non anche il

caso di decisioni preliminari con diverso oggetto, ad esempio il caso di

dimissioni da parte di un amministratore la cui presenza sia rilevante per

l’immagine della società.

Applicando quanto detto al caso Cremonini, presupposto che il

Considerando n. 30 copra i casi di operazioni strumentali a quella finale

oggetto della conoscenza anticipata, quali i rastrellamenti ante Opa, si

può concludere che il rastrellamento sub iudice operato nel caso di

specie rientri nella categoria di attività prodromiche di cui sopra, in

quanto finalizzato anche questo all’attuazione della decisione iniziale di

procedere al delisting, senza che si possa dare alcuna rilevanza al grado

di invasività dell’intervento, qui finalizzato non all’acquisizione della

maggioranza, ma al controllo totalitario della Cremonini S.p.A da parte

della famiglia Cremonini, ma ancora lontano dall’obiettivo finale.

La sentenza Cremonini fa sorgere dei dubbi quando richiama il caso

Spector Photo Group, la cui sentenza afferma che la funzione del

Considerando in esame sia l’indicazione esemplificativa di ciò che non

si può considerare “utilizzo” di informazione privilegiata ai fini dell’art.

2 n. 1 della Direttiva n. 6 del 2003, sottolineando la necessità di questa

precisazione per consentire agli organi decisionali di dare esecuzione alle

proprie deliberazioni.40

indirettamente, all’esecuzione della decisione, altrimenti si andrebbe a spezzare quella relazione fisiologica tra decisione ed esecuzione ed in concreto vieterebbe “alla persona che ha deciso di lanciare un’offerta pubblica d’acquisto di eseguire tale decisione, essendo quest’ultima un’informazione privilegiata”, finendo per imbrigliare il mercato. 40 A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pag. 326.


34

Ancora una volta quindi si utilizza la seconda linea interpretativa

secondo cui il Considerando n. 30 ha il ruolo di discrimine per ciò che



Per concludere secondo il Considerando n.30 della Direttiva n.6 del 2003

costituisce reato di insider trading anche l’utilizzo da parte della fonte

decisionale di decisioni in via di attuazione, purché si tratti di un uso

finalizzato ad operazioni non indirizzate, neanche indirettamente,

all’esecuzione della decisione (qui intesa come informazione privilegiata

nonostante l’assenza dell’alterità soggettiva), altrimenti si andrebbe a

spezzare quella relazione fisiologica tra decisione ed esecuzione che in

concreto vieterebbe “alla persona che ha deciso di lanciare un’offerta

pubblica d’acquisto di eseguire tale decisione, essendo quest’ultima

un’informazione privilegiata”, finendo per imbrigliare il mercato41.

c. La sentenza della Corte d’Appello di Bologna Il caso Cremonini fin qui analizzato sembrava chiuso grazie alla

decisione del TAR del Lazio nel luglio 201242, con l’accoglimento del

ricorso e l’annullamento del provvedimento sanzionatorio; sennonché nelle more della pubblicazione della sentenza stessa, la Corte

Costituzionale dichiarava43 “l’illegittimità costituzionale degli articoli

133 comma 1 lettera a), 135 comma 1 lettera c) e 134 comma 1 lettera c)

del decreto legislativo 2-7-2010 n.104, nella parte in cui attribuiva la

giurisdizione esclusiva del giudice amministrativo, con cognizione estesa 41 Punto 60, sentenza Corte di Giustizia 23 dicembre 2009 (caso Spector Photo Group). 42 Sn. n. 6257 del 10.7.2012. 43 Sn. n. 162 del 27.6.2012.


35

al merito ed alla competenza funzionale del TAR del Lazio alle

controversie in materia di sanzioni irrogate dalla Commissione nazionale

per la società e la borsa (Consob).”44, così autorizzando la Consob ad

impugnare la sentenza del Tar dinanzi al Consiglio di Stato deducendo

l’intervenuto difetto di giurisdizione. Il Consiglio di Stato, accogliendo il

ricorso della Consob e annullando la sentenza impugnata, dichiarava

inammissibile il ricorso di primo grado45, quindi riproposto dinanzi alla

Corte d’Appello di Bologna.46

I ricorrenti contestano l’esistenza di un’informazione privilegiata a

partire dalla mancanza di precisione della notizia e l’impossibilità di

definire insider colui il quale lancia un’Opa, essendo egli stesso il

creatore dell’informazione.

Quest’ultimo è il profilo di maggiore rilevanza per l’argomento oggetto

di questa ricerca, in quanto negare la qualifica di insider nel caso di

specie, significherebbe escludere tutti i casi di insider di se stesso dalla

copertura offerta dall’art. 184 t.u.f. (poiché perfettamente speculare

all’art. 187-bis qui in esame); nonostante questo, anche il primo motivo

oggetto di contestazione può offrire un aiuto in termini di configurazione

dell’insider di sé come utilizzo di una notizia auto-elaborata,

riconducibile o meno al concetto di informazione privilegiata.

Partendo dall’elemento normativo quale l’art 181 dlgs. n. 58/1998, si

definisce privilegiata qualunque informazione di carattere preciso e per

precisa si intende quell’informazione che “si riferisce ad un complesso di

circostanza esistenti o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente

prevedere che si verificherà” e dotata di quel carattere di price 44 Sn. n. 1804 del 29.10.2013, sez. III Civile Corte d’Appello di Bologna. 45 Sn. n. 5939 del 22.11.2012. 46 Ai sensi dell’art. 11 del dlgs n. 104 del 2.7.2010.


36

sensitivity, nel caso di specie non contestato. Anche l’art 1 n.1 della

direttiva 2003/6/CE, da cui la normativa interna ha avuto origine, offre

una definizione del carattere della “precisione” in termini di alternatività tra l’accaduto ed il prevedibile, così includendo la notizia/decisione. La

sentenza in esame ribadisce il bene che la normativa, sia interna che

comunitaria, si offrono di tutelare ovvero l’integrità dei mercati

finanziari, così da accrescere la fiducia degli investitori, sottolineando

ancora una volta la finalità inclusiva e non esclusiva della copertura

normativa.

Elemento di originalità della sentenza è l’introduzione delle fasi

intermedie di un processo a formazione progressiva, come oggetto di

informazioni anch’esse di carattere privilegiato, nonostante che non

attengano ad una fase definitiva, in quanto principale oggetto della

disamina sulla ragionevole prevedibilità di un evento. Questa scissione in

fasi, ognuna dotata di una propria rilevanza in termini di tutela, ma tutte

volte alla tutela della fase finale, con impatto sul mercato, aiuta a

comprendere come ogni decisione strumentale all’attuazione finale sia

degna di considerazione in termini di ragionevole prevedibilità del

verificarsi dell’evento cui la decisione iniziale si riferisce, cui le

successive operazioni sono solo subordinate. In relazione al caso in

esame occorre quindi verificare in concreto quali erano le circostanze

note ai ricorrenti all’atto dell’acquisto della azioni Cremonini S.p.a. e se

l’informazione poteva ritenersi precisa.

Si discute intorno all’esistenza o meno di un’informazione privilegiata,

dunque precisa, già all’atto d’acquisto delle azioni Cremonini, nel

periodo gennaio- febbraio 2008, dunque prima formalizzazione

dell’accordo con gli istituti di credito per il finanziamento, necessario

all’operazione, avvenuto in data 27.3.2008 e del successivo contratto di

finanziamento (16.4.2008).


37

Secondo il Collegio nella seconda metà del gennaio 2008 “il progetto di

Opa su azioni Cremonini era già esistente e si trovava in fase di concreta

attuazione mediante il reperimento dei finanziamenti ed era del tutto

ragionevole prevedere che la promozione dell’Opa si sarebbe verificata”;

ancora una volta si parla in termini di ragionevole prevedibilità, sebbene

di una decisione intermedia e strumentale rispetto al progetto finale di

delisting, ovvero ancora il lancio di un’Opa. Emerge qui un ulteriore

elemento critico, ovvero l’influenza o meno che la definizione del prezzo

dell’operazione ha sul carattere della precisione, che giurisprudenza

nazionale ed europea hanno risolto dando valore alla fase delle trattative,

“momento in cui vi siano circostanze tali da far ritenere fondata la

prospettiva che l’operazione si realizzi”, come momento attributivo del

connotato della precisione.

Per la prima volta qui rilevano poi numero ed entità degli acquisti,

ovvero il 40% delle quantità scambiate in borsa, in relazione alle

intenzioni espresse telefonicamente e durante il processo dai ricorrenti.

Sul secondo profilo, ovvero la configurabilità o meno dell’insider di se

stesso, la sentenza ha una portata apparentemente rivoluzionaria, ma

nella realtà minima. La conclusione a cui si giunge, che capovolge il

verdetto del Tar del Lazio del 2012 confermando la decisione della

Consob, è espressa con chiarezza quando nella sentenza si afferma che

“Nel caso in esame gli acquisti sul mercato di azioni Cremonini, nel

periodo tra il 9 gennaio e il 20 febbraio 2008, sono stati eseguiti dagli

odierni ricorrenti prima della divulgazione della notizia ‘price sensitive’ della decisione di lancio dell’Opa, ad un prezzo inferiore rispetto a

quello di mercato delle azioni dopo la divulgazione dell’informazione

privilegiata, in modo da ottenere un profitto ai danni dei terzi venditori

delle azioni, oltre che ai danni dell’integrità del mercato nel suo

complesso ed in violazione del principio di parità delle condizioni tra gli


38

investitori”. In questa affermazione sono sintetizzate tutte le principali

argomentazioni di cui si è servito il Collegio, infatti si sottolinea ancora

una volta che oggetto della tutela è l’integrità del mercato azionario e la

simmetria informativa tra i soggetti che vi operano con finalità inclusiva

e non esclusiva; che esiste un elemento letterale idoneo ad inficiare la

teoria della terzietà della fonte informativa rispetto all’utilizzatore,

ovvero la sostituzione del verbo “ottenere” con il verbo “possedere”; che

la locuzione “in ragione” implichi un collegamento causale necessario

tra possesso dell’informazione e status di insider (qui insider primari). I

ricorrenti contestano nel caso in esame proprio l’esistenza di questo

collegamento causale, opponendovi la perfetta coincidenza tra creatore

della informazione ed utilizzatore, così negando la configurabilità dell’insider di se stesso, ma il Collegio sottolinea la conciliabilità della

locuzione “in ragione” con la auto-elaborazione della notizia, proprio

perché il potere decisionale che il soggetto possiede e che gli consente di

predire, nel senso di pianificare, ciò che accadrà è tale “in ragione” della

sua posizione. In sintesi che “in ragione” significhi “informazione

ottenuta in ragione della posizione rivestita” oppure “informazione

posseduta in quanto decisione auto-elaborata in ragione della posizione

rivestita”, in entrambi i casi ci si trova sotto la copertura della normativa

contro l’abuso di informazioni privilegiate, poiché il privilegio

conoscitivo nasce da un vantaggio di posizione e non di merito. Che non

sia necessaria la terzietà della fonte informativa è più che esplicito nella

normativa - quadro comunitaria47 quando in materia di abusi di mercato

si stabilisce che, al di fuori delle ipotesi di esenzione di cui all’art. 8, gli

acquisti di azioni proprie da parte della emittente sono idonee ad

47 Direttiva 2003/6/CE.


39

integrare un abuso di mercato, benché la società sia essa stessa creatrice

dell’informazione. Il punto di maggior contrasto rispetto alla sentenza del Tar consiste nella

dichiarata impossibilità di applicare nel caso di specie l’esenzione di cui

al considerando n. 30 delle direttiva 2003/6/CE, finalizzata alla tutela

dell’integrità del mercato48 e quindi estranea al caso di Opa da delisting,

ove la posizione di vantaggio conoscitivo non è controbilanciata da

motivi di tutela della concorrenza e del mercato, come nel caso dei

rastrellamenti ante Opa49, in cui il soggetto terzo, estraneo alla società,

che opera la scalata non ha obblighi di informazione “price sensitive”,

ma solo l’obbligo di informare l’emittente ed il mercato dell’avvenuto

superamento di soglie rilevanti di partecipazione e che quindi non risulta

perseguibile perché non-insider e per il favor concorrentiae di cui sopra.

Ulteriore elemento di interesse di questa sentenza, sebbene estraneo al

tema, è la definizione di ciò che si intende per prodotto e profitto in

ipotesi di abuso di informazione privilegiata, trattandosi di un’ipotesi di

confisca obbligatoria di prodotto, profitto e dei beni utilizzati per

commettere il reato50; il prodotto dell’illecito è costituito dagli strumenti

finanziari acquisiti mediante la condotta illecita, mentre il profitto si

identifica con il plusvalore economico ottenuto dall’acquisto degli

strumenti finanziari ed i beni utilizzati sono le somme di denaro

impiegate per l’acquisto stesso.

Per concludere, sebbene la sentenza possa apparire rivoluzionaria poiché conferma anziché smentire la delibera Consob, in realtà ha di nuovo

soltanto una perentoria affermazione della non necessarietà della

48 Art. 91 TUF. 49 In tal senso Cour d’Appel Paris 15.11.1994, in Bulletin joly Borse; interpretazione della FSA in The code of Market. 50 Art. 187- sexies, TUF.


40

distinzione tra creatore ed utilizzatore dell’informazione, così elevando

la notizia auto-elaborata ad informazione privilegiata, e ribadisce

ulteriormente il ruolo inclusivo che l’oggetto della tutela deve svolgere

nei confronti di ipotesi non esplicitamente coperte, quale l’insider di se

stesso. L’unico elemento di novità estrema è sintetizzato nella

definizione delle fasi intermedie come elementi di ragionevole

prevedibilità dell’evento prospettato ed insieme oggetto diretto di tutela,

per cui è lo stesso rastrellamento ante Opa da delisting ad essere

considerato reato, con una relativa anticipazione del momento

consumativo del reato alle fasi prodromiche, ma in sé compiute, rispetto

all’esecuzione finale.

1.3.2. Il caso G. Gnutti: i soggetti attivi

La vicenda relativa al caso G. Gnutti non è di supporto al quesito sulla

illiceità penale o meno dell’insider di se stesso, bensì, con riferimento ai

soggetti attivi, dice ciò che sicuramente non è classificabile come insider

di se stesso, con un preciso richiamo al Considerando n. 11 della

Direttiva n. 89/592/Cee. Quest’ultimo caso ha il pregio di donare un

carattere di concretezza e determinatezza alla fattispecie di cui si ipotizza

l’illiceità. Entrambe le Corti, il Tribunale di Brescia 51 e la Corte

d’Appello52, nell’affermare l’estraneità del caso al reato di insider di se

stesso, in primis ne affermano implicitamente l’astratta configurabilità;

inoltre sottolineano ciò che lo differenzia inequivocabilmente

dall’insider trading, ovvero la perfetta coincidenza soggettiva tra la fonte

informativa e l’utilizzatore abusivo.

51 Sn. n. 653 del 16.2.2004. 52 Sn. n. 258 del 18.2.2005.


41

All’apparenza banale, la precisazione si rende necessaria se si pensa alla

società come ad un’entità altra rispetto a quella delle persone fisiche che

la compongo e per mezzo delle quali questa agisce; l’immedesimazione

organica trasforma sì il singolo in organo societario, quando questo

opera sul mercato per nome e per conto della società, rendendone

quest’ultima unico soggetto imputabile, ma senza privare la persona

fisica della sua individualità, per cui l’individuo che agisce come organo

della persona giuridica costituisce l’eccezione e non la regola. Nel caso

in esame G. Gnutti acquista a titolo personale azioni della Zucchini

s.p.a., abusando della decisione, da lui assunta in qualità di organo

societario, di procedere al lancio dell’OPA da parte della Sparta s.p.a. di

cui è amministratore e che controlla tramite la Gnutti Cirillo s.p.a. di cui

è socio. In breve, G. Gnutti persona fisica opera sul mercato finanziario

sfruttando quel vantaggio conoscitivo ottenuto “in ragione” della propria

qualifica di amministratore, con la sola differenza che l’informazione

ottenuta si sostanzia nella decisione presa dalla Zucchini s.p.a. per mezzo

di Gnutti stesso. Giuridicamente G.Gnutti- persona e G.Gnutti- organo

della Zucchini s.p.a. non coincidono ed è a causa di questa diversità soggettiva che non si può parlare del reato in esame, bensì di semplice

insider trading.53

Questo uno degli elementi della sentenza da cui a contrario si afferma la

necessaria coincidenza soggettiva perché si abbia insider di se stesso e di

conseguenza, in quanto antecedente logico, la configurabilità di questo

reato nell’ordinamento giuridico italiano.

In aggiunta la sola Corte di Appello afferma in positivo la sussistenza in

astratto del reato in esame, dichiarando: “Il dettato dell’undicesimo

53 Tribunale di Brescia, Sn. n. 653 del 16.2.2004.


42

“considerando”54 si limita ad autorizzare l’azione della persona che

agisce attuando una propria decisione, escludendo dalla previsione

incriminatrice l’azione della società direttamente interessata, quale, nel

caso concreto, la Sparta s.p.a., legittimità che, con riferimento all’attività svolta da questa, di acquisto di (…) quote della Zucchini s.p.a. prima del

lancio dell’OPA, nessuno ha mai posto in dubbio”55.

1.3.3. Il caso Georgeakis56 e la legislazione comunitaria

La questione pregiudiziale, sollevata in seguito ad alcune operazioni

finanziarie svolte dai membri del gruppo Georgeakis su titoli Parnassos e

Atemke previo accordo strategico basato su consulenze finanziarie, verte

sulla perseguibilità o meno di detti membri a seguito di una più dettagliata definizione del concetto di informazione privilegiata.

Dalla decisione di rinvio risulta che i consulenti finanziari del gruppo

Georgeakis non si trovavano in una delle situazioni di cui all’art. 2 n.1

della direttiva 89/592 e che il loro consiglio non si era fondato su di una

informazione privilegiata, ottenuta da soggetti di cui al suddetto art. 2.

Lo scopo dell’articolo in esame è garantire la parità dei partecipanti ad

una transazione di borsa evitando che uno di essi, detenendo

un’informazione privilegiata, si trovi in una posizione di indebito

vantaggio rispetto agli altri e ne tragga profitto, a scapito di questi.

Sorvolando sulla manipolazione strategica del mercato, che come

confermato dalla successiva direttiva 57 è estranea alla tutela

dell’investitore nei casi di insider trading, rientrando nella fattispecie

54 Direttiva n. 89/592/Cee, Considerando n. 11. 55 Sn. n. 258 del 18.2.2005. 56 Sn. n. C-391/04 del 10.05.2007, Corte di Giustizia delle Comunità Europee. 57 Considerando n. 11 della direttiva 2003/6/CE, che ha abrogato la direttiva n. 89/592.


43

“manipolazione del mercato”, ciò che qui rileva è la definizione che la

Corte di Giustizia dà di informazione privilegiata: i principali azionisti e

i membri del consiglio di amministrazione di una società, qualora

concordino una strategia economico/finanziaria, dispongono di

un’informazione privilegiata.

Questa affermazione fa rientrare a pieno titolo le decisioni degli organi

societari nel concetto di informazione privilegiata e, sebbene questo non

sia il caso, sancisce la rilevanza penale dell’insider di se stesso.

Sembra potersi concludere che grazie alla sentenza Georgeakis si sia

raggiunta la consapevolezza che le decisioni societarie siano da

considerare, anche per i propri autori, informazioni privilegiate,

nonostante che manchino della traslazione fra fonte ed utilizzatore. Ciò che esclude l’insider di sé è l’inapplicabilità nel caso di specie del

divieto di sfruttamento consapevole di cui all’art. 2 direttiva n. 592/89:

nel caso Georgeakis non si rinviene, infatti, quell’asimmetria informativa

tra le parti che rappresenta il presupposto necessario per l’applicabilità del divieto, poiché i protagonisti degli scambi borsistici erano tutti

membri del consiglio di amministrazione e quindi tutti ugualmente

consapevoli della strategia adottata.58

58 sn. C-391/04, punto 39 “Il fatto di conoscere l’esistenza di una decisione di una decisione del genere […] nonché il suo contenuto costituisce, per quanti hanno partecipato alla sua adozione, un’informazione privilegiata ai sensi dell’art 1 n. 1 della direttiva 89/592”. Punto 35 “[…] per il fatto di essere stati gli autori di una tale informazione privilegiata e di essersene serviti in qualità di principali azionisti […] e di membri del suo consiglio di amministrazione, ricadono nel divieto di sfruttamento consapevole di cui all’art. 2 direttiva 89/592”.


44

1.3.4. Il caso Unipol: il momento decisivo e l’obbligo di

disclosure

Nell’inquadramento del reato rileva un ulteriore profilo che sembra voler

creare una corrispondenza diretta tra violazione dell’obbligo di

disclosure, facente capo alla società, e illiceità dell’utilizzo

dell’informazione, passando per il concetto di decisione.

Nel caso in esame l’operazione contestata consisteva in un buy-back di

prestiti obbligazionari da parte della società per il tramite dei propri

organi di vertice, utilizzando la propria decisione di procedere

successivamente all’esercizio del rimborso anticipato dei prestiti stessi. Il

Tribunale di Milano ha condannato i soggetti agenti qualificando

l’operazione come “preordinata al rimborso” e quindi la decisione come

informazione privilegiata.59

Sulla questione “insider di se stesso”, le due sentenze apparentemente

sorvolano, ma chiave sembra la dichiarazione della Corte di Appello

secondo cui “L’intento del legislatore non è infatti quello di creare zone

di non punibilità per i componenti e gli autori dell’informazione

privilegiata, sanzionando soltanto lo sfruttamento della informazione

proveniente e relativa a soggetti diversi, quanto, piuttosto, quello di

tutelare l’integrità del mercato, ove agisce il pubblico degli operatori e

dei risparmiatori. Non interessano le modalità con cui l’agente è venuto

in possesso della informazione privilegiata, né se la stessa sia originata

nell’ambiente naturale dell’agente o provenga dall’esterno, quanto,

piuttosto, l’uso, l’abuso di tale informazione ed il suo impatto

59 Trib. Milano, sn. n. 10580 del 25.10.2006 (dep. 15.1.2007), confermata dalla Corte di Appello con sn. del 12.11.2007 n.3716.


45

nell’ambito delle contrattazioni e negoziazioni di mercato” 60 . Una

statuizione simile da parte della Corte di Appello sembra quasi voler

mettere un punto sulla questione illiceità penale o meno dell’insider di

sé, nel senso della punibilità di qualunque forma di abuso di

informazione da parte degli insiders, l’elemento alterità della fonte

informativa- ricevente/agente, sembra del tutto estraneo alla ratio della

norma che incrimina l’abuso di informazioni privilegiate. L’equivalenza

tra decisione ed informazione privilegiata appare incontestabile, ciò su

cui sembra necessario interrogarsi è non più se, bensì quando una

decisione possa definirsi informazione e non più mero intento. Riemerge

qui quel concetto di ragionevole prevedibilità già affrontato in merito al

caso Cremonini, ovvero: può considerarsi già informazione quel

proposito per cui si sono formate le condizioni finanziarie di

avveramento; in sostanza l’operazione rientra nello schema dell’art 184

t.u.f. solo quando l’intento sta assumendo una certa concretezza e non è un mero viaggio interiore del decidente.

Finito in mano al Tribunale di Bologna61, a seguito di un annullamento

senza rinvio per incompetenza del giudice adito, il caso Unipol con

sentenza 1.6.2012 del Gip ha visto prosciolti entrambi gli imputati per

assenza dell’elemento costitutivo “informazione privilegiata”. La

pronuncia verteva sull’obbligo di disclosure ex art. 114 t.u.f. ante

riforma, che vedeva nel fatto rilevante e nell’informazione privilegiata i

due protagonisti, escludendo la configurabilità del secondo in assenza del

primo. È il momento in cui si verifica il fatto rilevante a generare

l’informazione privilegiata e quindi l’obbligo comunicativo e non

viceversa, ragion per cui non si può definire una mera decisione non

60 Corte di Appello di Milano sn. 3716 del 12.11.2007. 61 Il Tribunale non prende posizione sul tema insider di se stesso.


46

coperta da tale obbligo, perché non concretizzatasi in un fatto rilevante,

informazione privilegiata, con l’immediata esclusione del reato di insider

trading: il vantaggio conoscitivo è legittimo “se fondato su informazioni

che la società emittente possiede e che non è obbligata a rendere

pubbliche”.

Il caso Unipol è di interesse perché, nonostante non dia una definizione

di informazione privilegiata, soffermandosi insistentemente sull’obbligo

di disclosure di una decisione come condizione necessaria perché la si

possa definire informazione, offre una linea seppur generica per

un’eventuale codificazione del reato di insider di sé. Se una decisione

può dirsi informazione solo nel momento in cui scatta l’obbligo

comunicativo, e l’obbligo scatta solo quando ci si adopera perché vi

siano i presupposti per l’attuazione della decisione, il c.d. fatto rilevante,

allora si può concludere per la necessarietà di quella ragionevole

prevedibilità di cui sopra, qui parametro perché si possa parlare di

informazione e quindi di un suo eventuale abuso.

1.4. Conclusioni.

Dopo un’attenta disamina dei casi di maggior interesse rispetto

all’ipotesi di reato oggetto della ricerca si può concludere che il diritto

italiano, inteso soprattutto in termini di giurisprudenza e dottrina,

sebbene proiettato verso la criminalizzazione dell’insider di se stesso,

non sembra ancora pronto ad una sua definitiva affermazione. Ne sono

chiara testimonianza le sentenze fin qui esaminate che nella maggior

parte dei casi, seppur utilizzando l’espressione “insider di se stesso”, non

ne tracciano netti i confini.


47

In termini cronologici un ultimo apporto lo ha offerto la sentenza

Cremonini del 201362; nonostante le motivazioni di questa decisione

contengano spunti rilevanti per l’argomento affrontato, non si riviene

nessun elemento particolarmente incisivo.

Resta da chiedersi se esista davvero la necessità di definire questa

peculiare manifestazione del reato o se le interpretazioni che i giudici

danno degli elementi costitutivi della fattispecie ex art. 184 t.u.f., quali

l’informazione privilegiata, il privilegio di posizione, lo sfruttamento,

ecc, bastino ad inglobare nell’attuale formulazione dell’insider trading

anche i casi di insider di se stesso.

Il problema di definizione del reato si presenta quindi al contempo come

antecedente logico e diretta conseguenza dei limiti più o meno restrittivi

che del reato comune si tracciano. In breve, un chiaro inquadramento

della condotta tipica e degli elementi di differenziazione rispetto

all’insider trading in primis, aiutano nella comprensione dell’esigenza di

parlare di insider di sé, solo successivamente se, dopo la

differenziazione, nel concetto di informazione privilegiata si include

anche la notizia auto-elaborata, come intento dotato di ragionevole

prevedibilità di realizzazione, e la locuzione “in ragione” si riempie di un

contenuto più ampio, appoggiandosi al dato letterale del possesso e non

più ottenimento, e non si ritiene che l’utilizzazione necessiti di una prova

perché sia tale, solo allora l’insider di sé stesso, benché fattispecie

peculiare, può ritenersi perseguibile ex 184 t.u.f.

Se al contrario non si ritiene che la struttura dell’insider trading possa

includere una condotta parzialmente differente, in termini oggettivi e

soggettivi, nonostante l’identità del bene giuridico tutelato- l’integrità del

62 Sn. n. 1804 del 29.10.2013, sez. III Civile Corte d’Appello di Bologna.


48

mercato finanziario, il delinearsi di una nuova fattispecie si rende

necessaria, se si ritiene altrettanto riprovevole “l’abuso di intenzione”.

Nel capitolo successivo si fa riferimento al diritto anglosassone come

parametro di riferimento per calibrare i futuri sviluppi normativo-

giurisprudenziali; l’analisi del reato di insider dealing è di ausilio in

quanto, sebbene molto simile all’abuso di informazioni privilegiate,

potrebbe presentare delle sottili differenze letterali e strutturali tali da

renderlo onnicomprensivo senza che si affacci alcun problema di

configurabilità o meno della fattispecie di insider di se stesso, oppure

potrebbe da sempre essere stato interpretato in maniera estensiva,

nonostante che non vi siano differenze sostanziali rispetto all’art. 184

t.u.f.; a partire dallo studio del “diritto codificato” fino ad arrivare

all’analisi dei precedenti si tracciano divergenze e parallelismi rispetto al

diritto italiano, nel tentativo di prevederne l’evoluzione, essendo

l’insider trading frutto del common law e delle spinte comunitarie.


49

CAPITOLO II

DALL’ INSIDER DEALING ALL’INSIDER TO ITSELF

NEL REGNO UNITO: MACRO COMPARAZIONE “If we had no risk appetite at all, we might have a safe financial system- but it would be one that no one would use”.(Carol Sergeant,direttore esecutivo della Financial Services Authority)

PREMESSA. Il diritto anglosassone, proprio come quello italiano, non presenta una

fattispecie autonomamente riconducibile al reato di insider di se stesso;

di conseguenza l’ipotetica configurabilità di questa condotta, in

qualunque modo denominata, come penalmente vietata, avrà come punto

di partenza l’analisi del reato comune di insider dealing, affinché dall’interpretazione/applicazione che di questo nei decenni si è fatta, si

possa far discendere l’illiceità o la liceità dell’insider di se stesso nel

Regno Unito.

2.1. Le fonti del diritto

L’ordine gerarchico delle fonti normative è strettamente legato

all’ordinamento giuridico a cui si fa riferimento, ragion per cui parlando

del diritto anglosassone, espressione degli ordinamenti di common law,

la giurisprudenza sembra la prima a dover essere analizzata. Però,

sebbene gli istituti giuridici abbiano storicamente tratto origine dai casi

giurisprudenziali, oggi la maggior parte di questi ha subito una

codificazione la cui interpretazione giurisprudenziale risulta ancora

centrale, ma analizzabile solo dopo un’attenta disamina delle norme.


50

Per la ragione esposta l’analisi vedrà come principali protagonisti il

Companies Act 1980, in qualità di antecedente storico, il Criminal

Justice Act del 1993 ed il Financial Securities and Market Act del 2000 e

successive riforme.

2.1.1 La regolamentazione del mercato finanziario nel

Regno Unito

Il mercato finanziario si è a lungo auto- regolamentato grazie alla legge

degli scambi, in particolare alle regole dello Stock Exchange. Il ruolo del

Governo è stato introdurre una legge- quadro contenente disposizioni di

carattere generale e non specificatamente ed esclusivamente rivolte alla

regolamentazione del mercato finanziario. L’intervento diretto del

governo era limitato e riservato ai soli casi di interesse pubblico. Le

principali riforme del mercato finanziario si sono avute nel 1986 e nel

1997, in entrambi i casi iniziative nazionali e non frutto delle spinte

europee.

Gli anni ’80 videro radicali mutamenti nel settore finanziario,

conseguenza dei cambiamenti della regolamentazione dei mercati;

l’internazionalizzazione dei mercati finanziari emerse come risultato

della liberalizzazione economica, nel senso dell’indebolimento delle

barriere nazionali, a favore di un coordinamento finanziario

internazionale. In quel momento storico il Regno Unito si trovava a

fronteggiare una serie di scandali finanziari, a causa della politica di

privatizzazione e partecipazione individuale adottata, che la

indirizzarono verso una riforma radicale del settore finanziario nota


51

come “Big Bang” 63 . Il merito principale della riforma fu la

trasformazione del sistema regolamentare: si passò dall’autoregolazione

ad un’attività etero- regolata, grazie all’introduzione del Financial

Services Act del 1986 (FSA 1986). Questa legge conferì al Securities and

Investment Board (SIB) il ruolo di principale autorità competente, questo

consisteva in una commissione autonoma con il compito di rilevare e

monitorare le principali organizzazioni di autoregolazione (SROs), che

al tempo si occupavano di sorvegliare i mercati. Emersero subito i deficit

del sistema di sorveglianza da parte dei SROs, innanzitutto dovuto

all’eccessivo frazionamento e quindi dispersione dei poteri e delle

responsabilità, spesso causa di sovrapposizioni di responsabilità, in

secondo luogo perché, finanziato dai soci, favoriva la competizione per

l’aumento della quota posseduta.

Il Regno Unito adottò una ulteriore riforma del sistema finanziario nel

1997 che offriva al mercato finanziario una regolamentazione statutaria;

inoltre il SIB fu sostituito dalla Financial Services Authority (FSA) il 1

giugno del 1998, al fine di avere un’unica autorità competente per i casi

di insider dealing, non solo in grado di intraprendere azioni penali, ma

anche fornita del potere di comminare sanzioni civili/ amministrative.64

Ci fu una fase di transizione durante la quale le SROs conservarono parte

delle proprie competenze, solo nel 2001 vennero trasferite in blocco alla

Financial Services Authority, a seguito della legittimazione dei suoi

poteri per mezzo del Financial Services and Markets Act (FSMA) del

2000, che si proponeva di creare e custodire la fiducia da parte degli

63 L. C. B. GOWER ‘“Big Bang” and City Regulation’ (1988) 51 The Modern Law Review 1, pagg. 1-22. 64 JAMES BAGGE ‘The Future for Enforcement under the New Financial Services Authority’ (1998) 19 Company Lawyer 194. p.194. Also EDITORIAL ‘The FSA as a Criminal Enforcer’ (2001) 22 Company Lawyer 97.


52

investitori nel mercato finanziario, la consapevolezza pubblica, la tutela

del consumatore e di combattere i crimini finanziari. Ragion per cui

l’attuale regolamentazione del mercato finanziario è statutaria con delega

dei poteri regolamentari e di sorveglianza ad una autorità governativa, la

Financial Services Authority.

Nel tempo la Financial Services Authority ha ampliato i propri poteri

grazie al Bank of England Act del 1998 che le ha conferito obblighi di

sorveglianza del sistema bancario e nel 2005 del sistema assicurativo,

diventando oggi l’unica fonte regolamentare del settore finanziario. La

Financial Services Authority sfrutta la competenza settoriale dei market

makers coinvolgendoli nei processi decisionali, così assorbendo l’unico

vantaggio del più antico sistema auto- regolato.65

2.1.2. L’Insider Dealing nel Regno Unito

Il fenomeno insider dealing pare essere nato con lo Stock Exchange

stesso.66 Il Parlamento inglese istituì un’apposita commissione che nel

novembre 1696 segnalò attività non lontane dall’attuale definizione di

insider dealing: i sottoscrittori di alcuni titoli azionari li avevano

trasferiti ad acquirenti inconsapevoli, condotta che si era risolta in un

danno per il mercato inglese.

“The pernicious Art of Stock-jobbing hath, of late, so wholly prevented

the End and Design of Companies and Corporations, erected for the

introducing, or carrying on, of Manufacturers, to the private Profit of the

first Projectors, that the Privileges granted to them have, commonly,

been made no other Use of, by the First Procurers and Subscribers, but

65 DEUTSCHE BUNDESBANK ‘Securities Market Regulation: International Approaches’ Monthly Report, January 2006. p.44. 66 See HANNIGAN, BRENDA M. Insider Dealing (London 1st: Kluwer Law, 1988).


53

to sell again, with advantage, to ignorant Men, drawn in by the

Reputation, falsely raised, and artfully spread, concerning the thriving

state of their Stock: Thus the first Undertakes, getting quite of the

Company, by selling their shares for much more than they are really

worth...the management of the Trade and Stock comes to fail into

unskillful Hands.”67

Nel 1697, il Parlamento inglese approvò una legge destinata a limitare le

manipolazioni e speculazioni 68 sul mercato, pratiche, assimilabili a

condotte di insider dealing, a cui già allora si attribuiva un connotato

negativo.69

Nonostante ciò, solo nel 1980 fu introdotta una legge anti- insider, fino

ad allora anticipata da misure restrittive quali l’obbligo di disclosure nel

caso di operazioni sul mercato ad opera di amministratori di una società,

alimentate dal caso Percival v. Wright70, leading case sull’esclusione dei

singoli soci fra i destinatari del fiduciary duty in capo agli

amministratori della società.

Nel 1973 il governo introdusse un nuovo progetto di legge che

considerava la condotta di insider dealing illecita e degna di una

repressione penale, l’obiettivo era impedire agli insider in possesso di

un’informazione privilegiata price- sensitive di operare sul mercato

prima che l’informazione fosse resa pubblica. Nel 1974 al governo

conservatore si sostituì quello laburista che non approvò il progetto, ma

ne propose uno nuovo nel 1978 sostenendo ancora la criminalità

67 HOUSE OF COMMONS JOURNALS, 25 November 1696. 68 “To Restrain the number and ill Practice of Brokers and Stockjobbers”. 69 E. VICTOR MORGAN AND W.A. THOMAS The Stock Exchange: its history and functions (London: Elek Books, 1962). pp.21-24. 70 Percival v. Wright, [1902] 2 Ch. 421.


54

dell’offesa, anche questo non fu approvato per motivi di avvicendamento

politico.

Il Company Law Committee già nel 1962 suggeriva sanzioni civili per

arginare il fenomeno insider dealing71; tradizionalmente per scoraggiare

questo genere di abusi si imponeva agli amministratori un duty of report

relativo alle operazioni, compiute dagli amministratori stessi, dalle loro

mogli, figli e soci, sugli strumenti finanziari della propria società o di

società collegate; si trattava però di un obbligo di disclosure solo nei

confronti della società o dello Stock Exchange per il caso di azioni

quotate in borsa.72

2.1.3. La Parte V del Companies Act 1980

Il 23 giugno del 1980 entrò in vigore la parte V del Companies Act 1980

che elevò l’insider dealing, riguardante lo Stock Exchange, a rango di

reato lesivo della fiducia degli investitori nell’integrità del mercato dei

capitali ed è per questa ragione, ovvero un’identità di beni tutelati e,

come si vedrà in seguito, di condotte, che l’abuso di informazioni

privilegiate in Italia può dirsi istituto parallelo all’insider dealing

britannico.

Di principale interesse ai fini della ricerca sono le due fattispecie di

Primary insider dealing di cui alla sezione 68 commi 1 e 2.

La sezione 68 (1) in breve prescriveva che “…any individual who is, or

at any time in the preceding six months has been, knowingly connected

with a company shall not deal on a recognised stock exchange, or

through an investment exchange, in securities of that company if he is in

71 (1962) Cmnd 1749 paras 88-91, HMSO. 72 Companies Act 1967, sezioni 27,28,29,31 come emendate dal Companies Act 1976 sezioni 24 e 25.


55

possession of inside information which he holds by virtue of being

connected with that company, which he knows is unpublished price

sensitive information in relation to those securities and it would be

reasonable to expect a person so connected not to disclose except for the

proper performance of the function attaching to the position73”. Si è da

sempre sottolineato come il termine “individual”, in contrapposizione

con “person”, sia riferibile solo alle persone fisiche, specie se lo si

collega al connotato di disonestà che la consapevolezza del tipo di

informazione posseduta ed utilizzata implica. Si sottolinea come la

società sia imputabile solo in quanto mezzo esecutivo dell’insider

dealing commesso in prima persona dalle persone fisiche, qui mai intese

come organi societari, ragion per cui la responsabilità della società sarebbe solo di secondo grado, in completa dipendenza rispetto a quella

dell’individuo.

Cosa si intendesse per “individuals knowingly connected…” era indicato

nella sezione 73(1), secondo cui gli unici presunti tali in ogni circostanza

potevano essere gli amministratori, ai quali era quindi vietato in ogni

caso operare su strumenti finanziari della società amministrata o di

società collegate.

L’espressione “deals in securities” riguardava i casi in cui un soggetto,

in prima persona od in qualità di agente, comprava o vendeva o accettava

di comprare o vendere “securities”, che per la sezione 73 (5) erano i soli

titoli quotati.

La consapevolezza del carattere riservato e price sensitive

dell’informazione in relazione ai titoli su cui si operava era necessaria,

73 B. Rider, K. Alexander ‘Insider dealing in Great Britain’, pag. 1209 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano, Venezia, 1981.


56

inoltre era importante che l’informazione possedesse quel carattere di

specificità e precisione altrettanto richiesto oggi dal t.u.f., che non si

trattasse dunque di un dato genericamente noto o conoscibile da parte di

chi operava sul mercato.

La seconda fattispecie descritta dalla sezione 68(2) del Companies Act

1980 rivelava qualche elemento in più, utile alla ricerca in atto, in quanto

estendeva la condotta perseguibile ai casi in cui “…the primary insider

deals in the securities of another company where he is in possession of

inside information which relates to any transaction, actual or

contemplated, involving his company and that other company, or

involving one of them and the securities of the other, or to the fact that

any such transactions is no longer contemplated”74.

Per questa fattispecie penale, che rappresentava nient’altro che

un’estensione della tutela di cui alla sezione 68 (1), valevano le stesse

precisazioni di cui sopra e la ragione per cui l’estensione si rese

necessaria consisteva nel rilevamento secondo cui la maggior parte dei

casi di insider dealing si verificava in relazione a fusioni o acquisizioni

societarie.

Proprio in questo ambito rileva la sezione 68(4), che è al contempo tutela

più ampia in senso soggettivo e più restrittiva in senso oggettivo della

precedente, in quanto se da un lato non richiedeva una connessione tra il

soggetto agente e la società, dall’altro riguardava solo i casi di

informazione auto-elaborata come “his intention to make a take-over

offer”, in apparenza un chiaro caso di insider di sé.

Ad aprire un varco nel senso della configurabilità dell’insider di se

stesso, sebbene attraverso una fictio iuris, la sezione 68 (6), in diretta 74 B. Rider, K. Alexander, Insider dealing in Great Britain, pag. 1211 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano..


57

corrispondenza con la condotta di cui all’art. 184 t.u.f. lettera c) secondo

cui era punibile anche chi raccomandava o induceva altri, sulla base di

informazioni privilegiate, a vendere o compiere altre operazioni,

direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto di terzi, su

strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime.

La precisazione che all’apparenza suscita il collegamento con la

fattispecie di insider di se stesso consisteva nella possibilità nel diritto

inglese che la persona indotta potesse identificarsi con una società75, e

che il suggeritore si identificasse con un suo amministratore. In questa

ipotesi, il solo fatto di prevedere una condotta di suggerimento/induzione

a, porta all’esclusione dell’identità soggettiva tra la fonte informativa ed

il suo utilizzatore; per questa ragione si deve ipotizzare che l’individuo

responsabile del suggerimento abbia acquisito l’informazione in qualità di persona fisica e che la comunichi alla società nella stessa capacità.

Non potendosi prevedere un’identità soggettiva tra i due soggetti agenti,

agendo lo stesso individuo prima in qualità di singolo e poi in qualità di

organo societario, non si può in conclusione parlare di insider di se

stesso.

Riflessione speculare si potrebbe compiere per il caso di tipping

incriminato sotto la sezione 68 (7), solo sostituendo l’induzione ad agire

con la trasmissione consapevole dell’informazione perché si agisse o si

inducessero terzi ad agire sul mercato.

75 “Section 68 (6) renders it an offence for any individual who is for the time being by any other provision under section 68 from dealing to counsel or procure any other person, and this would include a company, to so deal, knowing or having reasonable cause to believe that that person would deal on The Stock Exchange or through an investment exchange.” Barry A.K. Rider, Insider dealing in Great Britain, pag. 1212 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano.


58

Il comma 8 si prestava ad ulteriori riflessioni poiché classificava le

condotte incriminate dalla sezione 68 come reati a dolo specifico in

quanto prevedeva come strumento di difesa la prova dell’assenza di un

fine di profitto (come ottenimento di un guadagno o copertura di una

perdita) diretto od indiretto come scriminante, prescindendo dalla

realizzazione o meno di questo. Sebbene non sembrasse necessario

provare l’uso dell’informazione privilegiata, vi era un caso espresso al

comma 11 secondo cui un’operazione iniziata prima dell’acquisizione

dell’informazione non era perseguibile, così rendendo ribaltabile quella

presunzione di utilizzazione.

Dopo un’attenta analisi sulla Parte V del Companies Act 1980 come

antecedente storico di tutte le norme anti- insider dealing, la ricerca si

concentra sul Company Securities Act 1985 e sul Criminal Justice Act

1993 come normativa ancora in vigore. Le sezioni 68 e seguenti finora

analizzate si prestavano alla sola e ristretta tutela di “smalltime insider” ed erano definite “shotgun behind the door” nel senso di rimedi a breve

termine, per questa ragione sono state riformate.

2.1.4 Company Securities ( Insider Dealing) Act 1985

A seguito degli insuccessi elencati, nel 1980, il Parlamento emendò il

Companies Act al fine di introdurre norme anti- insider dealing; nel 1985

la legge fu rivista e le norme sul tema presero il nome di Companies

Securities (Insider Dealing) Act 1985.76

76 Section 1(1) of the Company Securities (Insider Dealing) Act 1985: “Subject to section 3, an individual who is, or at any time in the preceding 6 months has been, knowingly connected with a company shall not deal on a recognised stock exchange in securities of that company if he has information which- (a) he holds by virtue of being connected with the company (b) it would be reasonable to expect a person so connected, and in the position by


59

In sintesi, può affermarsi che sebbene questa legge abbia rappresentato

un punto di svolta in termini di criminalizzazione della condotta di

insider dealing, era deficitaria sotto molti profili. In primis, l’ambito di

responsabilità era molto ristretto, la punibilità subiva una ulteriore

limitazione dovuta agli standard probatori richiesti dal processo penale,

inoltre i poteri conferiti al Governo dal successivo Financial Services Act

1986 rappresentavano un miglioramento di portata molto ridotta, il tutto

si risolveva in una percentuale irrisoria di condanne. Per queste ragioni

l’insider dealing, nonostante che fosse reato dal 1980, è diventato

efficacemente perseguibile solo alla fine degli anni ’80.

virtue of which he is so connected, not to disclose except for the proper performance of the functions attaching to that position, and (c) he knows is unpublished price sensitive information in relation to those securities.” Section 9 of the Company Securities (Insider Dealing) Act 1985: “For purposes of this Act an individual is connected with a company if, but only if- (a) he is a director of that company or a related company, or (b) he occupies a position as an officer (other than a director) or employee of that company or a related company or a position involving a professional or business relationship between himself (or his employer or a company of which he is a director) and the first company or a related company which in either case may reasonably be expected to give him access to information which, in relation to securities of either company, is unpublished price sensitive information and which it would be reasonable to expect a person in his position not to disclose except for the proper performance of his functions.”


60

2.1.5 La Parte V del Criminal Justice Act 199377 77 Principali articoli: 52- The offence. (1) An individual who has information as an insider is guilty of insider dealing if, in the circumstances mentioned in subsection (3), he deals in securities that are price-affected securities in relation to the information. (2) An individual who has information as an insider is also guilty of insider dealing if- (a) he encourages another person to deal in securities that are (whether or not

that other knows it) price-affected securities in relation to the information, knowing or having reasonable cause to believe that the dealing would take place in the circumstances mentioned in subsection (3); or (b) he discloses the information, otherwise than in the proper performance of the functions of his employment, office or profession, to another person.

(3) The circumstances referred to above are that the acquisition or disposal in question occurs on a regulated market, or that the person dealing relies on a professional intermediary or is himself acting as a professional intermediary. (4) This section has effect subject to section 53 “Defences”. 56- “Inside information”, etc. (1) For the purposes of this section and section 57, “inside information” means information which- (a) relates to particular securities or to a particular issuer of securities or to particular issuers of securities and not to securities generally or to issuers of securities generally; (b) is specific or precise; (c) has not been made public; and (d) if it were made public would be likely to have a significant effect on the price of any securities. (2) For the purposes of this Part, securities are “price-affected securities” in relation to inside information, and inside information is “price-sensitive information” in relation to securities, if and only if the information would, if made public, be likely to have a significant effect on the price of the securities. (3) For the purposes of this section “price” includes value. 57- “Insiders”. (1) For the purposes of this Part, a person has information as an insider if and only if- (a) it is, and he knows that it is, inside information, and (b) he has it, and knows that he has it, from an inside source. (2) For the purposes of subsection (1), a person has information from an inside source if and only if- (a) he has it through- (i) being a director, employee or shareholder of an issuer of securities; or (ii) having access to the information by virtue of his employment, office or profession; or (b) the direct or indirect source of his information is a person within paragraph (a). 58- Information “made public”. (1) For the purposes of section 56, “made public”, in relation to information,


61

Per rimediare alle mancanze del Company Securities Act 1985 e per

adattare le norme interne alla Direttiva Europea in materia78, il Regno

Unito introdusse una nuova normativa in materia di insider dealing,

dedicandovi la Parte V del Criminal Justice Act, in abrogazione di quella

precedente. Quest’ultima rappresentò un forte distacco dalle nozioni di

fiduciary duties e dalla necessità di un nesso tra l’insider e la fonte

dell’informazione privilegiata, ampliando notevolmente l’area di

responsabilità da insider dealing.

In vigore ancora oggi, il Criminal Justice Act 1993 dedica interamente la

sua Parte V al reato di Insider dealing facendo seguire alla descrizione

della condotta un elenco delle difese possibili, che indicano a contrario

presunzioni di colpevolezza ribaltabili; ancora una parte

sull’interpretazione degli elementi chiave della fattispecie quali i soggetti

attivi, l’operazione di dealing, cosa si debba intendere per securities e

per informazioni privilegiate, per poi chiudere con i casi di perseguibilità e le relative sanzioni.

Soltanto osservando il primo comma dell’art. 5279, ovvero il primo degli

articoli dedicati al reato in esame, si può comprendere il netto

parallelismo tra la fattispecie penale italiana e quella inglese, a conferma

dell’utilità di questo studio comparatistico.

Gli articoli di maggiore interesse sono quelli elencati sotto la rubrica

“Interpretation”80, poiché offrono una definizione quasi univoca dei

termini utilizzati nell’art 52 tracciando così i limiti di una eventuale shall be construed in accordance with the following provisions of this section; but those provisions are not exhaustive as to the meaning of that expression. 78 Council Directive 89/592 of 13 November 1989 coordinating regulations on insider dealing, OJL 334/30 (1989). 79 “An individual who has information as an insider is guilty of insider dealing if, in the circumstances mentioned in subsection (3), he deals in securities that are price-affected securities in relation to the information.” 80 Artt. 54 e ss.


62

interpretazione estensiva. Il comma 4 getta luce sulla questione insider di

se stesso, poiché fa rientrare grazie al comma 1 il caso di

intermediazione finanziaria nel concetto di “dealing in securities”, ed

insieme limita il ruolo di intermediario ai soli agenti, rappresentanti o

amministratori. Lo stesso concetto di amministratore 81 , insieme

all’utilizzo per la prima volta del termine “person” al posto di

“individual”, quest’ultimo usato solo per le persone fisiche, assume un

ruolo chiave poiché contempla la possibilità che l’amministratore agisca

come organo societario e non solo come persona fisica. Solo attraverso

l’analisi dei casi giurisprudenziali si potrà capire se sia a questo punto

punibile l’amministratore che abbia utilizzato una notizia auto-elaborata,

in entrambi i casi agendo in qualità di organo societario, così garantendo

quella identità soggettiva tra fonte ed utilizzatore, identità indispensabile

perché si parli di insider di se stesso e non di semplice insider trading.

In merito all’informazione privilegiata l’art. 56 nulla specifica sulla

necessaria o meno terzietà della fonte informativa rispetto

all’utilizzatore, le uniche caratteristiche imprescindibili perché si parli di

inside information sono la non generalizzata conoscenza, la precisione,

la riservatezza e la price sensitivity.

A tradire quanto finora affermato vi è l’art. 57 che sotto la rubrica

insiders al comma 1 lettera b) definisce il termine insider in correlazione

con il possesso consapevole dell’inside information da una fonte interna.

In quella preposizione “da”, in inglese from, potrebbe essere racchiuso

l’intento del legislatore inglese di tutelare attraverso gli articoli in esame

il solo caso di traslazione della notizia, quel concetto di informare come

81 “a person who is acting at his direction” Art 55 (4)(c).


63

dare forma, un passaggio conoscitivo da un soggetto ad un altro per il

tramite dell’esteriorizzazione/comunicazione.82

Ulteriori precisazioni importanti riguardano il termine emittente, in

relazione ai titoli interessati dall’informazione, che secondo l’art. 60 va

inteso come società, autorità pubblica o persona fisica da cui i titoli sono

stati o saranno emessi. Inoltre l’informazione si considera legata ad una

società emittente non solo quando la riguarda direttamente ma anche

quando può influire sui suoi piani economici.83

L’unico elemento di cui la nuova normativa non aveva tenuto conto era

la rischiosità di imporre come standard probatorio quello penale: provare

oltre ogni ragionevole dubbio la responsabilità da insider dealing, in

particolare l’aver agito sul mercato utilizzando l’informazione

privilegiata, è pressoché impossibile. Sulla base di queste considerazioni,

una parte della dottrina84 sostenne l’inappropriatezza della illiceità solo

penale dell’insider dealing, sostenendo che vi fosse una linea così sottile

tra il lecito e l’illecito in questa condotta da risultare quasi impercettibile.

Per questa ragione la criminalizzazione dell’insider dealing implicava la

necessità di una serie di safe- harbours ed eccezioni a tutela di

operazioni finanziarie lecite; insieme i safe- harbours, le eccezioni e la

rigorosa definizione hanno complicato ulteriormente la prova della

colpevolezza oltre ogni ragionevole dubbio. 82 Sul tema nel nostro ordinamento si veda F. SGUBBI, voce Abusi di mercato, cit., pag 22; Id, L’abuso di informazioni privilegiate, cit.,46 ss. 83 Un nuovo varco nel senso della configurabilità dell’insider di se stesso è aperto dall’art. 63 nella parte in cui escludendo dalla perseguibilità della Parte V coloro i quali hanno agito per conto di un’autorità pubblica del settore monetario, a contrario include coloro i quali hanno agito per conto di società private, quali organi societari, così rendendo astrattamente configurabile l’insider trading societario e l’insider di se stesso sempre societario. Quest’ultima considerazione potrà ottenere conferma o subire radicale smentita solo a seguito di una dettagliata analisi dei più recenti casi giurisprudenziali. 84 A. ALCOCK ‘Insider Dealing - How Did We Get Here?’ (1994) 15 Company Lawyer 67. pp.67-72.


64

Inoltre, l’aver indicato la persona fisica come unico destinatario delle

disposizioni espose la Parte V del Criminal Justice Act 1993 ad ulteriori

critiche. Una tutela civile/amministrativa avrebbe permesso un

accertamento meno rigoroso ed esteso la perseguibilità alle emittenti

oltre che alle persone fisiche.85

L’esistenza di numerose falle nel sistema giudiziario nel caso di reati

finanziari si ripercuoteva sull’efficace perseguibilità delle condotte di

insider dealing, in quanto rientranti nell’area dei financial crimes stessi,

per i quali il Governo rigettò la proposta di creare un apposito organo.

Lo scoglio più alto rimaneva l’elevato standard probatorio richiesto dal

procedimento penale, che, insieme ad altri requisiti necessari, minava

persino la possibilità di portare un caso di insider dealing dinanzi alla

giuria86. I precedenti danno prova del fatto che l’elemento più difficile da

dimostrare fosse il possesso consapevole da parte dell’insider di

un’informazione privilegiata e la conseguente consapevolezza da parte

dell’insider secondario della qualità della fonte informativa. Nel caso R v

Holyoak, Hill and Morl87, impiegati in una società di consulenza per

offerenti in ipotesi di acquisizione di società venivano assolti per

l’impossibilità di provare la consapevolezza di aver utilizzato

informazioni di carattere privilegiato. Infatti i tre impiegati avevano

acquistato titoli della società target sette minuti prima che il contratto di

acquisizione relativo a questa società fosse reso pubblico; l’aver venduto

i titoli acquistati il giorno dopo garantì loro un profitto del valore di £

85 ALISTAIR ALCOCK ‘Insider Dealing - How Did We Get Here?’ (1994) 15 Company Lawyer 67. pp.67-8 and 72. 86 MARGARET COLE, Insider Dealing in the City. Speech by Margaret Cole, Director of Enforcment, FSA London School of Economics, 17 March 2007. 87 R v Holyoak, Hill and Morl. Unreported case, but for explanation see MARGARET COLE, Insider Dealing in the City. Speech by Margaret Cole, Director of Enforcment, FSA London School of Economics, 17 March 2007.


65

13,000. Questi dichiararono di aver ritenuto erroneamente che

l’informazione fosse già al momento degli acquisti di dominio pubblico e

nonostante l’evidente colpevolezza, fu impossibile provare la falsità della dichiarazione difensiva.

Nel caso Lord Advocate v Mackie88, Mr Mackie, un analista finanziario,

dopo un breve incontro con il rappresentante di una società, consigliò i suoi clienti sulla base di un’informazione privilegiata e fu per questo

condannato per aver consigliato od indotto terzi a compiere operazioni

finanziarie in violazione della legge anti-insider della 1985. La sentenza

fu appellata e si risolse con un’assoluzione dovuta all’impossibilità di

provare oltre ogni ragionevole dubbio il contenuto delle informazioni

acquisite durante il colloquio con il responsabile della società,

nonostante la testimonianza di quest’ultimo.

Il Criminal Justice Act del 1993 introdusse quindi requisiti legali, quali

lo standard probatorio da soddisfare, la consapevolezza del carattere

privilegiato dell’informazione e delle qualità della fonte informativa, tali

da rendere improbabile la condanna di un innocente, ma altrettanto

difficile quella di un colpevole. Allargare l’area di responsabilità da

insider dealing significava creare maggiori garanzie per i casi di

operazioni legittime, tutto ciò tramite l’introduzione di safe- harbours ed

eccezioni.

In concreto l’introduzione delle norme sull’insider dealing nel Criminal

Justice Act 1993, ovvero la criminalizzazione della fattispecie, si rivelò rimedio inadeguato alla repressione degli abusi ed alla tutela

dell’integrità del mercato finanziario; si rendeva necessaria una nuova

88 Lord Advocate v Mackie, High Court of Justice, Edinburgh, March 1993. The case was decided under the Companies Securities (Insider Dealing) Act 1985, but it clearly supports the argument that it is difficult to prove beyond a reasonable doubt the elements of insider dealing offence.


66

riforma. A lungo il governo del Regno Unito rigettò raccomandazioni

sull’introduzione di rimedi civili89, sulla base del carattere pubblicistico

del bene da tutelare e della conseguente necessità di rimedi penali. In

particolare, sulla linea statunitense, si suggeriva l’istituzione di un

organo, come il SEC, in grado di imporre sia sanzioni civili sia penali,

garantendo così un doppio binario repressivo che potesse superare il

limite della prova imposto dal regime penale.

Il sistema repressivo vigente aveva dato prova della propria

inadeguatezza, non riuscendo a garantire che un bassissimo numero di

processi per insider dealing ed uno ancora minore di condanne. Nel

periodo tra il 1980 ed il 1986, ovvero dalla prima criminalizzazione

dell’insider dealing all’introduzione del Financial Services Act 1986, il

Dipartimento del Commercio e dell’Industria concluse con successo ben

quattro dei cinque processi aperti; successivamente non si registrò un

incremento dei processi, ancor meno delle condanne (Fig. 1)90.

89 MATTHEW WHITE ‘The Implications For Securities Regulation Of New Insider Dealing Provisions In The Criminal Justice Act’ (1995) 16 Company Lawyer 163. p.170. 90 HOME OFFICE (UK), Home Office Court Proceedings Database, (URL) <http://www.homeoffice.gov.uk/about-us/freedom-of-information/released-information/foi-archive-crime/>, accessed on 6/11/2007. The law applicable to the prosecutions of ‘insider dealing’ for the period 1986 to 1997 included provisions of Companies Securities (Insider Dealing) Act 1985 which came into force on 1 July 1985 and provisions of the Criminal Justice Act 1993 which came into force on 1 March 1994. The convictions in each year in the table may include those proceeded against in earlier years.


67

NUMERO DI PROCEDIMENTI E DI CONDANNE IN INGHILTERRA E GALLES DAL 1986 AL 1997 PER IL REATO DI INSIDER DEALING

ANNO PROCESSI CONDANNE

1986 - - - -

1987 1 1

1988 - - - -

1989 11 2

1990 3 2

1991 8 2

1992 - - 2

1993 2 2

1994 2 2

1995 2 - -

1996 1 - -

1997 - - - -

Fig. 1

2.1.6 Il Financial Services and Markets Act 2000

Nel 1997 il governo del Regno Unito propose rimedi civili contro gli

abusi di mercato ed il conferimento alla Financial Services Authority il

potere di imporre sanzioni civili e di dare impulso a processi penali per

insider dealing.91 A seguire fu promulgato il Financial Services and

91 ANNABEL SYKES ‘Market Abuse: A Civil Revolution’ (1999) 1 Journal of International Financial Markets 59. Also in GLENDA DAVIES AND CHARLES ABRAMS ‘The Financial Services and Markets Bill in Standing Committee: The Story So Far’ (1999) 1 Journal of International Financial Markets 276.


68

Markets Act 2000 con il fine di introdurre illeciti civili così da abbattere

la barriera della prova imposta dal sistema penale. Questa legge definì il regime degli abusi di mercato introducendo sanzioni penali e civili e

attribuì alla Financial Services Authority il compito di perseguire i casi

di abuso di informazioni e manipolazioni del mercato. La ratio

nell’introdurre questa nuova legge fu riempire i vuoti di tutela lasciati dal

Criminal Justice Act 1993 e dalle auto-regolazioni92. Ancora una volta il

bene da tutelare era l’integrità dei mercati finanziari, in particolare la

centralità, in termini di affidabilità, dei mercati del Regno Unito.93 La

Financial Services Authority aveva il compito di procedere anche in

ipotesi di reato da insider dealing94, sebbene ancora regolato dal

Criminal Justice Act 1993 , attraverso le seguenti opzioni95:

1. Dare impulso ad un processo penale contro gli autori del reato;

2. Esercitare il potere conferitole dalla sezione 123 del Financial

Services and Markets Act 2000 comminando una sanzione o facendo

una dichiarazione pubblica od infine provvedendo per vie

disciplinari;

3. Imporre un ordine di restituzione del profitto illegittimamente

ottenuto;

4. Interpellare il tribunale per ottenere un’ingiunzione di pagamento od

un ordine di restituzione.

92 BARRY RIDER, KERN ALEXANDER AND LISA LINKLATER Market Abuse and Insider Dealing (London: Butterworths, 2002). p.47 e MICHAEL FILBY ‘Part VIII Financial Services and Markets Act: Filling Insider Dealing’s Regulatory Gaps’ (2003) 24 Company Lawyer 334. p.363 93 FSA, Consultation Paper No. 59, July 2000. Market Abuse: A Draft Code of Market Conduct. paragraph 1.1. 94 FSMA 2000, ss 397 and 402. 95 FSA HANDBOOK, Enforcement Manual (ENF), ch.14.


69

Originariamente abuso di mercato ed insider dealing erano definiti nella

Parte VIII sezione 118 del Financial Securities and Markets Act 200096;

tuttavia intervennero vari emendamenti volti a recepire la Direttiva sugli

Abusi di Mercato97 nel Regno Unito, questi furono adottati attraverso il

Financial Services and Market Act 2000 (Market Abuse) Regulations

2005 e modificarono radicalmente i reati di abuso di mercato regolati

dalla sezione 118.98 La riforma del Financial Services and Markets Act

96 Section 118. – (1) For the purposes of this Act, market abuse is behaviour (whether by one person alone or by two or more persons jointly or in concert)- (a) which occurs in relation to qualifying investments traded on a market to which this section applies; (b) which satisfies any one or more of the conditions set out in subsection (2); and (c) which is likely to be regarded by a regular user of that market who is aware of the behaviour as a failure on the part of the person or persons concerned to observe the standard of behaviour reasonably expected of a person in his or their position in relation to the market. (2) The conditions are that- (a) the behaviour is based on information which is not generally available to those using the market but which, if available to a regular user of the market, would or would be likely to be regarded by him as relevant when deciding the terms on which transactions in investments of the kind in question should be effected; b) the behaviour is likely to give a regular user of the market a false or misleading impression as to the supply of, or demand for, or as to the price or value of, investments of the kind in question; (c) a regular user of the market would, or would be likely to, regard the behaviour as behaviour which would, or would be likely to, distort the market in investments of the kind in question. 97 Directive 2003/6/EC of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse) [2003] OJL 96/16. 98 The new section 118 of the FSMA 2000 determines behaviour amounting to insider dealing and market abuse as; 118 Market abuse (1) For the purposes of this Act, market abuse is behaviour (whether by one person alone or by two or more persons jointly or in concert) which- (a) occurs in relation to- (i) qualifying investments admitted to trading on a prescribed market, (ii) qualifying investments in respect of which a request for admission to trading on such a market has been made, or (iii) in the case of subsection (2) or (3) behaviour, investments which are related investments in relation to such qualifying investments, and


70

2000 ebbe riscontri positivi poiché instaurava un regime moderno di

tutela del mercato, ma al contempo fu causa di grande confusione

normativa in quanto gli investitori dovevano osservare sia le prescrizioni

(b) falls within any one or more of the types of behaviour set out in subsections (2) to (8). (2) The first type of behaviour is where an insider deals, or attempts to deal, in a qualifying investment or related investment on the basis of inside information relating to the investment in question. (3) The second is where an insider discloses inside information to another person, otherwise than in the proper course of the exercise of his employment, profession or duties. (4) The third is where the behaviour (not falling within subsection (2) or (3)):– (a) is based on information which is not generally available to those using the market but which, if available to a regular user of the market, would be, or would be likely to be, regarded by him as relevant when deciding the terms on which transactions in qualifying investments should be effected; and (b) is likely to be regarded by a regular user of the market as a failure on the part of the person concerned to observe the standard of behaviour reasonably expected of a person in his position in relation to the market. (5) The fourth is where the behaviour consists of effecting transactions or orders to trade (otherwise than for legitimate reasons and in conformity with accepted market practices on the relevant market) which:– (a) give, or are likely to give, a false or misleading impression as to the supply of, or demand for, or as to the price of, one or more qualifying investments; or (b) secure the price of one or more such investments at an abnormal or artificial level. (6) The fifth is where the behaviour consists of effecting transactions or orders to trade which employ fictitious devices or any other form of deception or contrivance. (7) The sixth is where the behaviour consists of the dissemination of information by any means which gives, or is likely to give, a false or misleading impression as to a qualifying investment by a person who knew or could reasonably be expected to have known that the information was false or misleading. (8) The seventh is where the behaviour (not falling within subsection (5), (6) or (7)) :– (a) is likely to give a regular user of the market a false or misleading impression as to the supply of, demand for or price or value of, qualifying investments; or (b) would be, or would be likely to be, regarded by a regular user of the market as behaviour that would distort, or would be likely to distort, the market in such an investment, and the behaviour is likely to be regarded by a regular user of the market as a failure on the part of the person concerned to observe the standard of behaviour reasonably expected of a person in his position in relation to the market. (9) Subsections (4) and (8) and the definition of "regular user" in section 130A(3) cease to have effect on 30 June 2008 and subsection (1)(b) is then to be read as no longer referring to those subsections.


71

della Direttiva per gli Abusi di Mercato 99 che la sezione 118 del

Financial Services and Markets Act 2000 100 . Vista la confusione

generata da questa sovrapposizione di norme 101 e le conseguenti

obiezioni da parte degli operatori del mercato finanziario, il ministero del

Tesoro mantenne gli illeciti di abuso di informazioni privilegiate e la

manipolazione del mercato come regolato dall’art. 118(4) e (8),

aggiungendovi però una clausola abrogativa al 118(a) relativa al Luglio

2008.

In breve il nuovo regime repressivo introdotto con il Financial Services

and Markets Act 2000 estendeva il precedente sotto due principali

aspetti:102

a) Soggettivo: comprendeva insider dealing da parte di soggetti non

autorizzati oltre che autorizzati, non inclusi nella Parte V del

Criminal Justice Act;103

b) Oggettivo: riguardava derivati su merci e su strumenti finanziari,

oltre che i tradizionali titoli societari e derivati riferibili solo a questi

ultimi. La borsa titoli riveste la stessa importanza della borsa derivati, non è chiaro il motivo per cui il governo del Regno Unito avesse garantito un

maggior grado di tutela ai primi nel Criminal Justice Act 1993

99 Directive 2003/6/EC of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse) [2003] OJL 96/16. 100 AVGOULEAS, EMILIOS The Mechanics and Regulation of Market Abuse (Oxford: Oxford University Press, 2005). p.312 101 AVGOULEAS, EMILIOS The Mechanics and Regulation of Market Abuse (Oxford: Oxford University Press, 2005). p.338. 102 BARRY RIDER, KERN ALEXANDER AND LISA LINKLATER Market Abuse and Insider Dealing (London: Butterworths, 2002). p.48. 103 Per investitori autorizzati si intendono coloro i quali partecipano ai prescribed markets, those operated by the seven UK recognised investment exchanges (RIEs). Prescribed markets are determined under the Prescribed Markets and Qualifying Investments Order 2001.


72

criminalizzando solo le condotte di insider dealing aventi ad oggetto i

titoli azionari; si potrebbe a questo punto ritenere inutile mantenere in

vigore le norme sull’insider dealing contenute nel Criminal Justice Act

1993. Le fattispecie introdotte dalla Market Abuse Directive sono

sufficienti a coprire quasi tutte le condotte abusive che il Regno Unito

riteneva di dover proibire. Sarebbe stata risolutiva l’abolizione del reato

di insider dealing contenuto nel Criminal Justice Act 1993, che non

garantiva il livello necessario di tutela poiché troppo esigente in termini

di prova, e l’attuazione della Direttiva Comunitaria che aveva

sostituito104 la precedente Insider Dealing Directive di cui la stessa Parte

V del Criminal Justice Act 1993 si dichiarava attuativa.

In sostanza, in qualità di norma supplementare alla Parte V del Criminal

Justice Act 1993 è stata introdotta nel dicembre 2000 un’ulteriore norma

anti- abuso. A supportare l’introduzione di questa norma, la convinzione

del Governo che la tutela esistente, relativa agli abusi di mercato, non

fosse adeguata, poiché troppo restrittiva anche in ragione dell’utilizzo di

standard probatori troppo rigorosi, di ispirazione penalistica.

Il maggior pregio di questo posizione normativa consiste nell’uso di un

nuovo parametro per valutare l’abusività delle condotte in esame: il c.d.

regolar user. Questo nuovo approccio interpretativo consente di

considerare abusive unicamente le condotte contrarie agli standard di un

ipotetico investitore medio.

104 (Market Abuse Directive) “Given the changes in financial markets and in Community legislation since the adoption of Council Directive 89/592/EEC of 13 November 1989 coordinating regulations on insider dealing, that directive should now be replaced to ensure consistency with legislation against market manipulation. A new directive is also needed to avoid loopholes in Community legislation which could be used for wrongful conduct and which would undermine public confidence and therefore prejudice the smooth functioning of the markets”.


73

Un nuovo protagonista della scena giuridica del Market Abuse è la

Financial Services Authority (FSA), dal 1 aprile 2013 sostituta dalla

Financial Conduct Authority (FCA), che ha dato vita ad una sorta di

codice deontologico degli investitori: il c.d. Code of Market Conduct,

che oltre ad elencare le condotte non abusive, indica alcune delle

condotte border line. Si tratta di un codice non vincolante, ma oggi

considerato dagli operatori del mercato come un quasi-rule book,

nonostante che sia diffusamente avvertita la necessità di forme di

consulenza individuale in relazione a casi specifici.

La Direttiva 2003/6/EC, denominata EU’s Market Abuse Directive, nel

tentativo di armonizzare la tutela contro gli abusi di mercato in Europa,

ha mutato notevolmente, in termini soprattutto procedurali, le

disposizioni del Financial Services and Markets Act 2000.

Attualmente si contano tre tipi di condotte riconducibili alla categoria

“abuso di mercato”:(i) misuse of information; (ii) conduct which may

mislead the market participants as to the supply, price or demand for

investments; and (iii) conduct likely to distort the market. Il Financial

Services and Markets Act conferisce alla Financial Conduct Authority il

potere di imporre, senza alcun limite, sanzioni amministrative.

2.1.7 Il Financial Services and Markets Act 2012.

Il Financial Services and Markets Act 2012, il c.d. The Act, entrato in

vigore il 1 aprile 2013, contiene la riforma della disciplina degli

strumenti finanziari nel Regno Unito, in particolare crea una nuova

cornice normativa per il controllo e la gestione del settore bancario e

finanziario. Questa legge conferisce alla Bank of England la

delicatissima responsabilità di monitorare il sistema finanziario inglese e


74

di supervisionare quotidianamente e con estrema cautela le imprese di

servizi finanziari che fronteggiano consistenti rischi di bilancio.

Tre i nuovi organi istituiti dal Financial Services and Markets Act 2012:

il Financial Policy Committee (FPC), la Prudential Regulatory Authority

(PRA) e la Financial Conduct Authority (FCA). Questa nuova legge se

da una parte contiene disposizioni essenziali per la riforma strutturale

del sistema bancario e finanziario del Regno Unito, così incidendo sul

Financial Services and Markets Act 2000, sul Bank of England Act 1998

oltre che sul Banking Act 2009; dall'altra include autonome disposizioni

nella Parte III sulle cooperative, nella Parte IV dedicata ai rapporti di

collaborazione tra Ministero del Tesoro e Bank of England, Financial

Conduct Authority e Prudential Regulatory Authority, nella Parte V su

inchieste ed indagini, nella Parte VI relativa ad indagini e reclami contro

i gli organi regolatori ed infine nella Parte VII sugli illeciti in operazioni

finanziarie. In relazione alla Parte VI e VII va sottolineato che:

• l’art. 397 del Financial Services and Markets Act 2000,

dedicato alle false dichiarazioni, viene abrogato;

• tre autonomi illeciti in operazioni finanziarie vengono

introdotti, più specificamente misleading statements, misleading

impressions and statements, and misleading impressions relating to

benchmarks; tutti riconducibili a reati di false comunicazioni sociali e

manipolazione del mercato;

• vengono introdotte nuove previsioni relative a attività regolamentate sulla base di determinati standard. Gli emendamenti della

disciplina bancaria (Parte VIII), a parte la struttura degli organi di

controllo, si occupano soprattutto di estendere il regime delle risoluzioni

speciali per favorire la stabilizzazione degli investimenti in Inghilterra.


75

Per concludere, la riforma del sistema di controllo dei mercati finanziari.

Sono tre gli organi istituiti: il Financial Policy Committee, autorità di

vigilanza macro-prudenziale, con il compito di monitorare la stabilità e

la flessibilità del sistema finanziario del Regno Unito nel suo complesso,

ed insieme di sostenere le politiche economiche del governo,

identificando, sorvegliando e riducendo rischi sistematici.

Il Financial Policy Committee ha inoltre il potere di indirizzare la

Prudential Regulatory Authority e la Financial Conduct Authority in

relazione alle questioni macro- prudenziali, di inviare raccomandazioni

alla Bank of England, alla Prudential Regulatory Authority ed alla

Financial Conduct Authority, ed inoltre di stilare rapporti sulla stabilità dei mercati finanziari. Il Financial Policy Committee nient’altro è che

una commissione della Banca di Inghilterra.

Come autorità di vigilanza micro- prudenziale viene istituito un altro

organo, responsabile di assicurare la riservatezza dei depositari di somme

e dell’esiguo numero di grandi investitori. Per legge, l’obbiettivo del

Prudential Regulatory Authority è promuovere la sicurezza e la validità delle aziende evitando in primis gli effetti che minano la stabilità finanziaria ed ancora cercando di minimizzare gli effetti negativi

risultanti dalla soluzione di continuità degli strumenti finanziari, causata

o dal modo in cui le aziende conducono i propri affari o altrimenti dai

loro fallimenti. La Prudential Regulatory Authority è parte della Banca

di Inghilterra.

L’ultimo dei tre organi istituiti dal Financial Services and Markets Act

2012 è la Financial Conduct Authority a cui segue la necessaria

abolizione della Financial Services Authority, inutile duplicazione. La

Financial Conduct Authority, in qualità di degna sostituta della Financial

Services Authority, ha il compito strategico di assicurare che i mercati

finanziari principali funzionino regolarmente, compito che in parte


76

differisce da quello originariamente attribuitole dal Financial Services

Bill (the “Bill”): proteggere ed incrementare la fiducia degli investitori

nel sistema finanziario del Regno Unito.

Per mercati principali,soggetti alla supervisione da parte della Financial

Conduct Authority, si intendono principalmente:

• i mercati finanziari;

• i mercati di strumenti finanziari regolamentati105;

• i mercati che, sebbene non regolamentati, non

contravvengono alla disciplina generale dei mercati finanziari.

Gli obbiettivi principali del Financial Conduct Authority consistono nel:

• assicurare un adeguato livello di tutela dei consumatori;106

• proteggere ed incrementare la correttezza e l’integrità dell’intero sistema finanziario del Regno Unito;107

• promuovere una competizione effettiva nell’esclusivo

interesse degli investitori nei mercati regolamentati.108

I fattori sui quali deve concentrarsi la Financial Conduct Authority

quando considera l’obiettivo di proteggere l’investitore, di cui all’art. 1

lett. C del Financial Services and Markets Act 2000 come riformato, si

possono sintetizzare nelle diverse aspettative che gli investitori possono

avere in relazione a diversi tipi di investimenti od operazioni finanziarie

in genere.

L’obiettivo competizione, di cui all’art. 1 lett. E del Financial Services

and Markets Act 2000 come emendato, ha sostituito il terzo obiettivo 105 Come definiti nell’art. 1 c. 2 lett. H del Financial Services and Markets Act 2000, come emendato. 106 The consumer protection objective: art. 1 lett. C, Financial Services and Markets Act 2000, come riformato. 107 The integrity objective: art. 1 lett. D, Financial Services and Markets Act 2000 come emendato. 108 The competition objective: art. 1 lett. E, Financial Services and Markets Act 2000 come emendato.


77

indicato nel progetto preliminare, il quale consisteva nel promuovere

efficienza e scelta nel mercato per alcuni tipi di strumenti. A seguito

della raccomandazione inserita in un rapporto della Independent

Commission on Banking, il governo inglese decideva di riformulare

questo obiettivo in termini di promozione della competizione

nell’interesse dei consumatori.

Al di là di quest’ultimo obiettivo, la Financial Conduct Authority ha

l’obbligo di dispiegare le proprie funzioni in modo tale da promuovere la

competizione nell’interesse dei consumatori.109 Si tratta dunque di un

obbligo di carattere generale già contenuto nel progetto preliminare, a

cui il Financial Services and Markets Act 2012 ha aggiunto un elemento

finalistico: in the interests of the consumer.

Lo scopo della Financial Conduct Authority include:

• Regolare le condotte di mercato per tutte le imprese, sia al

dettaglio, sia all’ingrosso.

• Essere l’organo leader nel controllo di quelle attività già monitorate dalla Financial Services Authority, diverse da quelle sotto la

Prudential Regulatory Authority.

• La Financial Conduct Authority sostituisce la Financial

Services Authority nel ruolo di organo regolatore e di controllo del

mercato ex Parte XVIII del Financial Services and Markets Act 2000,

salvo le attuali responsabilità per le camere di compensazione che sono

state trasferite dalla Financial Services Authority alla Bank of England.

• La Financial Conduct Authority subentra alla Financial

Services Authority anche in relazione al ruolo di supervisore degli asset

dei clienti e di persecutore dei reati finanziari.

109 Art.1 c. 4 lett. B, Financial Services and Markets Act 2000 come emendato.


78

• La Financial Conduct Authority si assume inoltre le

responsabilità della Financial Services Authority in merito a determinati

organi estranei all’area di competenza del Financial Services and

Markets Act 2000, quali società cooperative e fornitori di servizi di

pagamento.

Nell’ottobre 2012 la Financial Services Authority ha dichiarato che la

Financial Conduct Authority avrebbe avuto il ruolo di supervisore delle

condotte di circa 26.000 aziende di tutti i settori industriali ed l’autorità di vigilanza prudenziale di circa 23.000 imprese non regulate dalla

Prudential Regulatory Authority.

Inoltre, a seguito del Weathley Report sulla regolazione del London

Inter-Bank Offered Rate (LIBOR), il governo inglese decideva di

modificare il progetto preliminare del Financial Services and Markets

Act 2012 al fine di far rientrare nell’ambito operativo del Financial

Services and Markets Act 2000 anche attività di fissazione degli

standard.110 Nonostante i progetti del Ministero del Tesoro, almeno per il

momento l’unico parametro ufficiale del Regno Unito è il London Inter-

Bank Offered Rate (LIBOR), il cui organo di controllo è la stessa

Financial Conduct Authority.

Non rientrano nelle responsabilità di questo organo:

• la prevenzione di tutte le condotte o il fallimento

prudenziale;

• la gestione di reclami individuali su strumenti finanziari;111

• agire come organo di controllo dei prezzi o dell’economia

in senso lato, come l’Ofcom; tuttavia, il cosiddetto competition objective,

affidato nel 2012 alla Financial Conduct Authority, porterà quest’organo

110 Art. 7 del Financial Services and Markets Act 2012. 111 Compito che rimane di responsabilità del Financial Ombudsman Service (FOS).


79

ad aver a che fare con prezzi e margini, essendo proprio questi gli

indicatori chiave della competitività del mercato;

• intervenire in settori per legge non affidati alla Financial

Conduct Authority;

• stabilire politiche sociali, per le quali è responsabile il

governo inglese.

Per finire, la Financial Conduct Authority succede alla Financial

Services Authority in molte delle funzioni di regolazione del mercato,

incluso il ruolo di autorità di quotazione del Regno Unito.112

Altri emendamenti importanti del Financial Services and Markets Act

2000:

• oltre a far confluire l’autorità di quotazione del Regno

Unito nella Financial Conduct Authority, applicare gli obbiettivi generali

di quest’ultima al regime di quotazione;

• estendere i poteri della Financial Conduct Authority

relativi all’imposizione di sanzioni ai finanziatori per violazioni delle

regole della UK Listing Authority e dei requisiti imposti a questi

ultimi.113 Questi includono il potere di imporre sanzioni economiche e di

sospendere l’autorizzazione a finanziare concessa o di limitare le attività.

Sanzioni tutte sottoposte al regime di applicazione, esecuzione e ricorso

dettato dal Financial Services and Markets Act 2000;

• estendere il termine per intraprendere un’azione per

violazione della Parte VI del Financial Services and Markets Act 2000

da due a tre anni;

• conferire alla Financial Conduct Authority il potere di

controllare i PIPs (Primary information providers), organizzazioni che

112 UK Listing Authority (“UKLA”). 113 Art. 18 del Financial Services and Markets Act 2012.


80

canalizzano le informazioni dalle emittenti all’autorità di quotazione del

Regno Unito e che si occupano di diffondere le informazioni sul

mercato;

• conferire alla Financial Conduct Authority il potere di

costringere una azienda a ritirare la propria promozione finanziaria,

perché ritenuta potenzialmente in violazione delle regole sulle

promozioni finanziarie;

• consentire alla Financial Conduct Authority di sospendere

una quotazione, previa richiesta di una emittente, senza seguire la

procedura di avviso di cui all’art. 17, ritenendola superflua quando la

Financial Conduct Authority concede la propria autorizzazione alla

società richiedente;

• conferite alla Financial Conduct Authority il potere di

comunicare agli investitori l’emissione di un avviso in relazione a una

azione disciplinare contro una società o un individuo.

Il governo del Regno Unito ritiene che il ruolo di organo deterrente sia

un punto chiave della Financial Conduct Authority, per questa ragione ci

si aspetta che la Financial Conduct Authority continui la stessa politica

già adottata dalla Financial Services Authority. Di conseguenza, non

sono stati adottati emendamenti sostanziali alle norme del Financial

Services and Markets Act 2000 dedicate alle azioni esecutive che fino al

2012 non hanno rivelato falle.

Nell’ottobre 2012 inoltre la Financial Services Authority ha dichiarato

che la Financial Conduct Authority dovesse mantenere la struttura

preesistente, preservando il Regulatory Decisions Committee, organo

decisionale rispetto alle questioni contestate, ed il dirigente capo; inoltre

che ogni tentativo di riforma della procedura vigente dovesse essere

approvata dal Consiglio della Financial Conduct Authority dopo una

consultazione pubblica.


81

Il precedente Financial Services Authority Handbook è stato diviso in

due parti: una relativa alla Financial Conduct Authority ed una per la

Prudential Regulatory Authority; la Financial Services Authority ha

pubblicato una serie di consultazioni con proposte dettagliate in relazione

alla creazione di questi due nuovi regolamenti.

Il ‘The Act’ è entrato in vigore il 1 aprile 2013 ed è stato attuato

attraverso normativa secondaria.

In conclusione, i cambiamenti principali apportati dalla riforma del

sistema finanziario del Regno Unito, contenuta nel Financial Services

and Markets Act 2012 (The Act), riguardano la Financial Conduct

Authority. La creazione di questa nuova autorità è stata vista come una

svolta, un organo in grado di introdurre nuovi standard di

comportamento sul mercato finanziario, che è stato sotto i riflettori dal

2008, anno di inizio della crisi finanziaria che ha coinvolto il Regno

Unito.

La Financial Conduct Authority è operativa dal 1 Aprile 2013. Da allora

sembra che si pretenda dalle imprese, dal momento delle decisioni nel

consiglio di amministrazione alla vendita e ben oltre, di mettere al primo

posto il benessere del consumatore nel pianificare le strategie di

mercato e di predisporsi alla correttezza come privo valore da perseguire.

Ci si aspetta che i nuovi poteri conferiti alla Financial Conduct

Authority, come la messa al bando di prodotti finanziari, la

pubblicazione di dettagli relativi a pubblicità ingannevoli, la

comunicazione agli investitori in caso di azioni disciplinari intraprese nei

confronti di una impresa, consentano all’autorità di agire con

tempestività, al momento in cui il problema viene identificato e non

quando il rischio di danno per i consumatori e per il mercato si sia

concretizzato.


82

Sebbene gli obiettivi della riforma siano chiari, resta da verificare se e

come i nuovi organi istituiti, in particolare la Financial Conduct

Authority con i suoi poteri aggiuntivi, li perseguiranno.

Ai fini di questa ricerca, il regolamento emanato dalla Financial Conduct

Authority con il nome di Code of Market Conduct si rivelerà di portata

determinante, soprattutto in relazione ad ipotesi di insider di se stesso.

2.1.8 L’attuale disciplina dell’insider dealing nel Regno

Unito

Il Regno Unito con estrema fatica ha sistematizzato le fattispecie di

abuso di mercato, di cui fa parte lo stesso insider dealing; nonostante gli

sforzi ne è risultata una regolamentazione molto intricata, soprattutto a

causa della mancata abolizione delle norme penali del Criminal Justice

Act 1993, nella convinzione che, essendo questa una condotta lesiva di

un bene pubblico, richiedesse una tutela penale114, specie nei casi di

maggior gravità come quello che segue.

Nel Dicembre 2004, Asif Nazir Butt115 fu condannato per associazione a

delinquere volta alla commissione di insider dealing, in violazione dell’ art. 52 (1) del Criminal Justice Act 1993. Gli fu comminata una pena pari

a cinque anni di detenzione oltre alla confisca della somma di £ 348,325

e la condanna a pagare £ 60,000 di spese processuali, lo stesso per gli

altri quattro complici. In breve, il condannato lavorava per la Credit

Suisse First Boston, banca di investimenti, in una posizione di fiducia

tale da includere tra le sue responsabilità quella di assicurare la 114 BARRY RIDER, KERN ALEXANDER AND LISA LINKLATER Market Abuse and Insider Dealing (London: Butterworths, 2002). p.47. 115 R v. Asif Nazir Butt 2006 WL 421849 (CA (Crim Div)), [2006] 2 Cr. App. R. (S.) 44, [2006] EWCA Crim 137.


83

segretezza delle operazioni interne alla banca. La sua posizione gli

garantiva accesso privilegiato ad informazioni riservate price sensitive,

relative allo stato ed alle operazioni delle società cui la banca faceva

consulenza. Nonostante che fosse parte del suo lavoro non comunicare le

informazioni privilegiate acquisite, e che quindi avesse la

consapevolezza dell’importanza e della riservatezza delle informazioni

acquisite, Asif Nazir Butt, con la complicità di altri quattro così da non

far risultare il proprio nome, le utilizzava per grosse operazioni sul

mercato traendone profitto.

Proprio per casi come il precedente il Regno Unito ha ritenuto di dover

conservare il regime penale dell’insider dealing, solo affiancandovi

quello amministrativo e riformandolo sulle linea della più recente

normativa europea, così causando inutile sovrapposizione di norme,

fonte di estrema confusione.116

In merito all’abuso di informazioni, la Financial Services Authority

approfittò dell’indeterminatezza delle disposizioni e dei pochi requisiti

legali da soddisfare per combattere l’insider dealing e per questa ragione

spinse per il mantenimento delle disposizioni relative a questo abuso che

poteva definirsi come una condotta basata su di una informazione non

nella generale disponibilità degli operatori finanziari, ma che se in

possesso di un investitore medio (regular user of the market) sarebbe

stata per questo determinante ai fini della conclusione o meno

dell’operazione. 117 Dalla definizione del “misuse of information” 118

116 FSA, Consultation Paper No. 59, July 2000. Market Abuse: A Draft Code of Market Conduct. paragraph 6.18. 117 B. RIDER, K. ALEXANDER AND L. LINKLATER Market Abuse and Insider Dealing (London: Butterworths, 2002). p.75. 118 Importanti casi di misuse of information: Financial Services Authority, Final Notice, Michael Thomas Davies, 28 July 2004.


84

emerge la coincidenza di ratio tra le due fattispecie, insider dealing e

abuso di informazioni, soprattutto considerando l’identità del bene

oggetto di tutela quale l’integrità dei mercati, attraverso il market

egalitarianism.119 L’illecito di abuso di informazioni introdotto nell’art.

118 del Financial Services and Markets Act 2000120 si proponeva di

coprire un’area più ampia di fattispecie, ulteriori rispetto alle ipotesi di

insider dealing; ciò che quest’illecito non richiedeva era il nesso

qualitativo, erano interessati non solo gli insider in quanto aveva ad

oggetto qualunque informazione un investitore medio avrebbe

considerato rilevante ai fini decisori e si sarebbe aspettato fosse

pubblicata; aveva quindi una più diretta correlazione con l’obbligo di

disclosure che con la posizione di privilegio dell’utilizzatore. Quando

Michael Davies was an assistant accountant at the Berkeley Morgan Group (BMG). As an accountant he had access to the chairman’s statement containing important parts of the announcement and BMG’s interim results. While in possession of the information, Mr Davies purchased shares in BMG the day before the announcement of the interim results. Following the announcement, he sold the shares making a profit. The FSA considered that Mr Davies’ activity amounted to ‘misuse of information’ under the original Section 118 of the FSMA 2000. Financial Services Authority, Final Notice, Arif Mohammed, 18 May 2005. Mr Arif Mohammed was a former PricewaterhouseCoopers (PwC) audit manager. Delta plc was an audit client of PwC. Mr Arif Mohammed as a member of the audit team became aware of confidential information relating to Delta plc. The confidential information was that Delta intended to sell its electrical division. He was told that the information was confidential and not to be discussed or disclosed. While in possession of this confidential information, he purchased shares in Delta. Following the announcement, Mr Arif Mohammed sold his shares making a profit. The FSA and the judgment of the Financial Services and Market Tribunal in its decision dated 29 March 2005 confirmed that Mr Arif Mohammed breached the original Section 118 of FSMA 2000, since his behaviour amounted to ‘misuse of information’. 119 CARLOS CONCEICAO ‘The FSA’s Approach to Taking Action Against Market Abuse’ (2007) 28 Company Lawyer 43. p.44. Also see ANDREW HENDERSON ‘First Light: The Financial Services Authority’s Enforcement of the Market Abuse Regime’ (2005) 20 Journal of International Banking Law and Regulation 494. 120 Under section 118(2)(a) of FSMA, ‘misuse of information’ is behaviour that is based on information that is not generally available to those using the market but which, if available to a regular user of the market, would or would be likely to be regarded by him as relevant when deciding the terms on which transactions in investments of the kind in question should be effected.


85

l’art. 118 fu emendato con l’introduzione di nuove fattispecie di insider

dealing, l’illecito di abuso di informazioni fu conservato con una

clausola abrogativa relativa al 2008 poiché le sue maglie larghe, in

termini di requisiti legali, garantivano un elevato numero di condanne.

Oggi quindi l’illecito di misuse of information risulta definitivamente

abrogato.

In conclusione, l’attuale normativa del Regno Unito sull’insider dealing

risulta essere frammentaria. Il tutto a causa della coesistenza di norme

simili, riguardanti insider dealing e abusi di mercato, all’interno di due

differenti atti normativi: il Criminal Justice Act 1993, ancora in vigore,

ed il Financial Securities and Markets Act 2000. Tuttavia ognuna di

queste leggi può essere letta separatamente essendo dotate entrambe di

una propria completezza.

La condotta di insider dealing richiede un’accurata definizione se

criminalizzata, in quanto punire un soggetto per fattispecie che risultano

oscure a causa della frammentarietà della legge stessa è quanto di più ingiusto nel diritto penale si possa prospettare. Definire con precisione il

reato è utile inoltre a chiarire quali operazioni finanziarie gli operatori di

mercato possano compiere lecitamente, favorendone il verificarsi.

Oggi l’insider dealing è reato ed è regolato dal Criminal Justice Act

1993 come emendato in base alle indicazioni fornite dalla Direttiva

europea del 2003121, normativa supplementare in termini di abuso di

mercato è inserita nel Financial Securities and Market Act del 2000.

Il Criminal Justice Act 1993 contempla due condotte: la c.d. dealing

offence e la c.d. tipping offence. La prima persegue chiunque, persona

fisica, in possesso di un’informazione in qualità di insider, agisca, sul

mercato regolamentato od in qualità di intermediario finanziario, su titoli 121 Direttiva 2003/6/CE.


86

influenzati dall’informazione stessa. La seconda condotta riguarda i casi

di comunicazione dell’informazione privilegiata posseduta ed anche i

casi di istigazione all’operazione borsistica, quest’ultima giustificata

dall’indebito vantaggio conoscitivo.

La Financial Services Authority, dal 2013 Financial Conduct Authority, è l’organo che si occupa delle indagini e dei processi relativi a casi di

insider dealing. Dopo anni di light touch approach, a causa del “fiasco” Northern Rock e dell’attuale crisi finanziaria, una rigorosa politica

repressiva si è resa necessaria.122

Dal 1985 si sono aperti 29 processi per insider dealing, che hanno

coinvolto 46 persone di cui 19 dichiarate colpevoli e 27 assolte.

2.1.9 Il doppio binario

La scelta di adottare un regime di tutela sia penale che amministrativo,

ha due vantaggi: rendere più efficace la tutela, poiché il doppio binario

serve a differenziare in termini sanzionatori ed anche di ricerca della

prova, garantendo sanzioni meno gravi per casi meno gravi e di non

facile dimostrazione processuale, e garantire la punibilità non solo delle

persone fisiche ma anche giuridiche, grazie all’ausilio di sanzioni

amministrative.

Il 4 marzo 2014 è intervenuta una sentenza di condanna123, emessa dalla

Seconda Sezione della Corte Europea dei Diritti dell’Uomo, nei

confronti dell’Italia per violazione del ne bis in idem in tema di

manipolazione del mercato. Oggetto di contestazione era proprio il

122 Margaret Cole, direttrice dell’enforcement del FSA, ha affermato: ‘Insider dealing is not a victimless crime and we remain committed to stamping out this type of fraud.’ 123 C. eur. dir. uomo, Seconda Sezione, sent. 4 marzo 2014, Grande Stevens c. Italia, ric. n. 18640, 18647, 18668 e 18698/2010.


87

doppio binario sanzionatorio previsto per gli abusi di mercato. Questa

condanna dispiegherà i suoi effetti nei confronti di tutti gli Stati che

hanno aderito alla Convenzione europea per la salvaguardia dei diritti

dell'uomo e delle libertà fondamentali, e quindi anche nei confronti del

Regno Unito.

La Corte EDU, nella sentenza intervenuta in merito al caso italiano Fiat-

Ifil, rinviene nel sistema del doppio binario una violazione del diritto ad

un equo processo (art. 6 § 1) oltre che la violazione del principio del ne

bis in idem (art. 4 Protocollo n.7).

Il caso riguarda un comunicato falso rilasciato dalla IFIL il 24 agosto

2005, su richiesta della Consob ex art. 114, comma 5, d.lgs. 58/1998. Il

fatto contestato, coperto dalla disciplina contro gli abusi di mercato, si

incanalava nel doppio binario di giudizio, penale ed amministrativo,

previsto nell’ordinamento italiano per reati di abuso ex artt. 180 e ss. del

t.u.f.

Il procedimento amministrativo si era concluso con una sentenza, ormai

passata in giudicato, che dichiarava avvenuta la violazione dell’art 187

ter del t.u.f., passando per la delibera Consob del 9 febbraio 2007 di

carattere afflittivo, per la riduzione delle sanzioni da parte della Corte di

Appello di Torino il 23 gennaio 2008, fino al rigetto del ricorso in

Cassazione in data 23 giugno 2009.

Il procedimento penale ha visto una assoluzione con sentenza del 21

dicembre 2010 del Tribunale di Torino per insussistenza del fatto,

sentenza annullata con rinvio dalla Corte di Cassazione il 20 giugno

2012. La Corte d’Appello di Torino, in qualità di giudice di rinvio, il 21

febbraio 2013 ha emesso sentenza di condanna in merito al reato ex art.

185 t.u.f.

Nelle more del ricorso in Cassazione è intervenuta la sentenza della

Corte Europea dei Diritti dell’Uomo.


88

La Corte di Strasburgo ha rinvenuto una violazione del diritto ad un equo

processo nel procedimento amministrativo, con carattere penalistico,

svoltosi dinanzi alla Consob, poiché non conforme alle esigenze di

imparzialità ed equità oggettiva sancite dall’art. 6 § 1 Cedu.124 L’assenza

di contraddittorio, di una udienza pubblica e l’affidamento delle indagini

al Presidente dello stesso organo giudicante, sono considerati elementi di

iniquità del giudizio dinanzi alla Consob, nonostante che siano stati

compensati dai due successivi gradi di giudizio.

Ciò che rileva per il tema del doppio binario è soprattutto la rinvenuta

violazione del principio del ne bis in idem, come espresso nell’art 4 del

Protocollo n. 7 della Convenzione europea per la salvaguardia dei diritti

dell'uomo e delle libertà fondamentali, in qualità di principio generale

del diritto comunitario.

Proprio la riconducibilità del procedimento amministrativo ad un regime

di tipo penale, rende il sistema del doppio binario sostanzialmente

illegittimo - ovviamente nel caso in cui si agisca per via sia penale che

amministrativa in merito ad i medesimi fatti.

In merito a queste considerazioni, passato in giudicato il procedimento

penale- amministrativo sui fatti ex 187 ter t.u.f, pendente il procedimento

penale ex 185 t.u.f. in violazione del ne bis in idem, la Corte EDU ha

chiesto allo Stato italiano di chiudere nel più breve tempo possibile il

processo pendente.

Dopo l’intervento della Corte EDU, perché si abbia violazione del

principio ex art. 4 del Protocollo n. 7 della Convenzione europea per la

salvaguardia dei diritti dell'uomo e delle libertà fondamentali, è

124 Si è ritenuto infatti che la natura della violazione contestata ed il grado di severità dell’apparato sanzionatorio siano tali da far rientrare l’infrazione nella matière pénale. Manes, Art. 7 Cedu, § 1, in Bartole- De Sena- Zagrebelsky, Commentario breve alla Convenzione europea dei diritti dell’uomo, Padova, 2012, 259 ss.


89

necessario che per gli stessi fatti intervengano due regimi sanzionatori

riconducibili entrambi ad uno schema penalistico.

Come l’Italia, anche il Regno Unito in tema di abusi di mercato prevede

un doppio binario sanzionatorio, per questa ragione, ci si attende anche

da parte dei giudici inglesi un’interpretazione del doppio binario

conforme alla Convenzione, così da evitare che per gli stessi fatti e

contro gli stessi soggetti intervengano due procedimenti ‘accusatori’, in

violazione del ne bis in idem.125

125A. F. TRIPODI, Uno più uno (a Strasburgo) fa due. L’Italia condannata per violazione del ne bis in idem in tema di manipolazione del mercato, http://www.penalecontemporaneo.it/ ultimo accesso il 27/05/2014, commento a cura di Andrea Francesco Tripodi, 2014.


90

CAPITOLO III

DALL’INSIDER DEALING ALL’INSIDER OF ITSELF NEL

REGNO UNITO

PREMESSA Dopo un’attenta analisi della disciplina contro l’insider dealing nel

Regno Unito nel suo complesso, fondamentale è lo studio della

terminologia utilizzata nelle singole fonti e della sua interpretazione.

3.1 La definizione di Insider

Il Regno Unito utilizzava un approccio “person connection” per definire

l’insider, da cui derivava la classificazione in Primary e Secondary

Insiders, a seconda della relazione con la società emittente. Forti spinte

innovative hanno portato ad un approccio misto “information and person

connection” per ampliare il raggio di azione delle norma. L’information

connection approach considera insider chiunque possieda informazioni

privilegiate relative all’emittente in qualità di insider, senza dar valore

alla relazione tra il soggetto agente e l’emittente.126

La classica nozione di Insider è quella di un amministratore di una

emittente che ottiene dal consiglio di amministrazione informazioni price

sensitive relative ai titoli della società da lui amministrata e che su questi

126 Z. SU AND M. A. BERKAHN ‘The Definition of “Insider” in Section 3 of the Securities Markets Act 1988: A Review and Comparison with other Jurisdictions’ School of Accountancy, Massey University, New Zealand, Discussion Paper Series 218, November 2003. p.1.


91

titoli opera, in nome e per conto proprio, sulla base dell’informazione

privilegiata, poiché ancora riservata, ottenuta. In questa situazione

l’amministratore sfrutta la propria posizione ed il vantaggio conoscitivo

che ne deriva. L’amministratore, in qualità di Insider primario, potrebbe

altresì comunicare l’informazione ottenuta a terzi, ma questo

continuerebbe a rappresentare un caso di insider dealing.

Il caso di utilizzo dell’informazione da parte dell’amministratore

potrebbe avere come obiettivo l’ottenimento di un profitto o il tentativo

di evitare una perdita, in entrambi i casi questi si avvantaggia a discapito

di investitori ignari.

Originariamente il termine insider veniva utilizzato per indicare coloro i

quali erano all’interno, inside, di una società e che avevano accesso ad

informazioni interne al sistema, quali amministratori, impiegati e soci di

maggioranza; tuttavia, questa nozione tradizionale è stata superata.

L’attuale ratio sottesa alla disciplina dell’insider dealing consiste nella

tutela della trasparenza e correttezza del mercato, affinché l’investitore

mantenga la propria fiducia nei confronti di questo anche garantendo una

simmetria informativa, almeno in termini di possibilità di informarsi.

La nozione tradizionale risultava limitata poiché non soltanto gli

amministratori sono in grado di acquisire informazioni riservate, al

contrario molti altri soggetti hanno regolare accesso a questo tipo di

informazioni, spesso molto più degli stessi amministratori ed è per

questa ragione che il concetto di insider oggi è inteso in senso lato e

subisce una sotto classificazione in Insider Primari e Secondari.

Nel diritto anglosassone anche i Primary Insiders subiscono una ulteriore

suddivisione, in traditional insiders e access insiders. Per traditional

insiders si intendono coloro i quali, per il proprio ruolo, hanno maggiori

probabilità di ottenere informazioni riservate. Per access insiders si

intendono coloro i quali, in ragione della funzione rivestita, professione o


92

attività svolta, si trovano in un tale rapporto con l’emittente da renderli

probabili possessori di informazioni riservate.

La frammentarietà della disciplina dell’insider dealing nel Regno Unito

è tale da fornire una duplice definizione di insider, una contenuta nel

Criminal Justice Act 1993 e l’altra nel Financial Securities and Markets

Act 2000. La quasi sovrapponibilità delle due definizioni dipende dalla

somiglianza delle fonti 127 : la definizione di primary insider, in

particolare traditional insider, contenuta nel Criminal Justice Act 1993128 è il risultato dell’adeguamento all’art. 2 c.1 della Insider Dealing

Directive129; mentre quella contenuta nel Financial Services and Markets

Act 2000130 deriva dalla definizione fornita dalla Market Abuse Directive.

Quest’ultima sembra la più pertinente. La Direttiva elencava gli insider

nell’art. 2(1)131, che risultava molto simile all’art. 2 (1) della Direttiva

127 KAREN CONNOLLY ‘European Union: Implementing Measures under the Market Abuse Directive’ (2002) 4 Journal of International Financial Markets 99. 128Section 57(2)(a)(i)…a person has information from an inside source if and only if- (a) he has it through- (i) being a director, employee or shareholder of an issuer of securities. 129 Directive 89/592/EEC coordinating regulations on insider dealing (Insider Dealing Directive) [1989] OJ L334/30. Article 2(1): Each member state shall prohibit any person who: - by virtue of his membership of the administrative, management or supervisory bodies of the issuer, - by virtue of his holding in the capital of the issuer, or - because he has access to such information by virtue of the exercise of his employment, profession or duties, possesses inside information from taking advantage of that information(…). 130Section 118B(a) and (b) ...an insider is any person who has inside information- (a) as a result of his membership of an administrative, management or supervisory body of an issuer of qualifying investments, (b) as a result of his holding in the capital of an issuer of qualifying investments. 131 Market Abuse Directive, Article 2(1)... The first subparagraph shall apply to any person who possesses that information: (a) by virtue of his membership of the administrative, management or supervisory bodies of the issuer; or (b) by virtue of his holding in the capital of the issuer; or


93

precedente, con un’unica rilevante differenza: l’aggiunta di un nuovo

strumento d’accesso alle informazioni nell’espressione “in ragione di

attività criminose”. Questa novità è diretta a prevenire il coinvolgimento

di associazioni a delinquere e gruppi terroristici nel mercato finanziario,

allo scopo di coprire le proprie attività illegali e finanziarle attraverso il

profitto ottenuto sul mercato.132

I traditional insider secondo il Criminal Justice Act 1993 sono gli

amministratori, gli impiegati o i soci, mentre per il Financial Services

and Markets Act 2000 sono i membri dell’organo amministrativo,

direttivo o di controllo, o i soci. Il punto è se il Financial Services and

Markets Act 2000 nell’indicare gli organi già elencati comprenda o meno

tutti gli amministratori e gli impiegati, poiché ci sono casi in cui non si

può dire di rivestire un ruolo amministrativo o direttivo, come ad

esempio il caso del rappresentante legale. Tuttavia, in soccorso

interviene la categoria degli access insider, che comprende tutti gli

impiegati della società che, in ragione della loro posizione, posseggono

inside information;133 per questa ragione non vi possono essere dubbi se

considerare un impiegato insider primario.

In sintesi, sia il Criminal Justice Act 1993 sia il Financial Services and

Markets Act 2000 conferiscono automaticamente la qualità di insider ad

individui che potrebbero possedere informazioni riservate in ragione del

ruolo rivestito, i traditional insider; ancora il Criminal Justice Act 1993

attribuisce automaticamente lo status di insider agli impiegati, senza

riguardo per la loro posizione, considerando che non dipende

(c) by virtue of his having access to the information through the exercise of his employment, profession or duties; or (d) by virtue of his criminal activities. 132 Market Abuse Directive, Recitals 17 and 14. 133MICHAEL ASHE ‘The Directive on Insider Dealing’ (1992) 13 Company Lawyer 15. p.17.


94

direttamente dal ruolo ricoperto la probabilità che acquisiscano

informazioni riservate. In questo senso, un inserviente che si trovi a

contatto con documenti riservati potrebbe essere considerato un insider,

senza tener conto della posizione che riveste.134

Per entrambe le leggi, il Financial Services and Markets Act 2000 ed il

Criminal Justice Act 1993, lo status di insider va conferito

automaticamente ai soci dell’emittente, senza tener conto della quota

detenuta nella società, non esistono soglie di partecipazione, sebbene il

socio di maggioranza abbia maggiori possibilità di acquisire

informazioni riservate e quindi rivestire la posizione di insider.

Nel Company Securities (Insider Dealing) Act 1985, l’art. 1 c. 5 definiva

l’insider includendo la categoria di coloro i quali intendono, in una

particolare capacità negoziale, fare un’ offerta pubblica d’acquisto.

Quando questa legge è stata sostituita dall’adozione del Criminal Justice

Act 1993, questa categoria specifica di insiders è stata ignorata, tuttavia

rientrava nell’ambito degli access insider come definiti dal Criminal

Justice Act 1993, categoria più ampia e quindi di più facile apprensione.

Un profilo problematico nella definizione di insider consiste

nell’individuare le modalità di acquisizione dell’informazione. Nel

Criminal Justice Act 1993 i traditional insider posseggono

l’informazione se la hanno, per utilizzare una traduzione neutra che non

implichi processi traslativi, in qualità di amministratori, impiegati o soci

di una emittente. Qui la legge sembra richiedere un nesso causale tra la

qualifica rivestita dal soggetto e il suo aver acquisito l’informazione. Ad

esempio, se l’individuo fosse un lavavetri, venuto a conoscenza

dell’informazione riservata solo per essersi trovato a pulire i vetri della

134 KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.425.


95

sede dell’emittente, questi l’avrebbe acquista incidentalmente, non in

relazione al rapporto di lavoro.135 Ancora, se un impiegato apprendesse

un’informazione riservata fuori dal proprio orario di lavoro, quella

condizione richiesta dalla clausola through being, già tradotta come in

qualità di, non potrebbe dirsi soddisfatta. Lo spazio ritagliato da questa

clausola risulta essere troppo angusto e rende facilmente eludibile

l’intera disciplina anti- insider;136 il Financial Services and Markets Act

2000 si è preoccupato di sostituirla con la formula più ampia as a result

of , come effetto della posizione rivestita. Non è ancora chiara la ragione

per la quale la legge richieda una specifica modalità/ condizione in cui

un insider dovrebbe aver acquisito l’informazione; questo potrebbe

valere sopratutto in relazione ai primary insider, che hanno la più alta

probabilità di possedere informazioni riservate ed è più facile che

abbiano la consapevolezza della natura privilegiata dell’informazione

stessa.

Oltre ai traditional insider, fin qui descritti, un’altra categoria di primary

insider è contemplata nella disciplina anti- insider del Regno Unito,

quella degli Access Insider, ovvero coloro quali non hanno un rapporto

diretto con l’emittente, ma vi sono legati dal servizio che forniscono. Ci

si è spostati dall’arcaica convinzione che un insider debba avere un

rapporto stabile con la società, verso una più ampia definizione di

insider. Questa categoria include avvocati, commercialisti e banche di

investimento che rivestono un ruolo determinante per le decisioni della

società e per questa ragione devono avere accesso ad informazioni,

135 MICHAEL ASHE ‘Who is an Insider?’ in BARRY RIDER AND MICHAEL ASHE (Eds.) The Fiduciary, the Insider and the Conflict: a Compendium of Essays (Dublin: Brehon Sweet & Maxwell, 1995). p.77. 136 M. STAMP AND T. JAGGERS ‘United Kingdom’ in M. STAMP AND T. JAGGERS (eds.) International Insider Dealing (Old Woking: City & Financial Publ., c2005). pp.199-20.


96

anche di natura riservata, relative all’emittente stessa. In alcune

circostanze l’essere a conoscenza di rilevanti informazioni relative alla

società cui prestano il proprio servizio, può indurre gli access insider

all’abuso di queste.

Il Regno Unito utilizza oggi il concetto di vantaggio informativo come

discrimine tra insider, possibili autori di condotte da insider dealing, ed

outsider, piuttosto che il rapporto più o meno stabile con l’emittente

interessata. Per questa ragione il Criminal Justice Act 1993 include nei

primary insider anche gli access insider,137 i quali hanno accesso alle

informazioni di natura riservata in virtù del proprio impiego, ufficio o

professione.

Il Financial Services and Markets Act 2000 ha introdotto una simile

elencazione di access insider138, tuttavia il termine “ufficio” è stato

sostituito dal termine “doveri”, senza però mutarne il significato, poiché in entrambi i casi sembrano inclusi gli impiegati pubblici che possono

aver accesso alle informazioni riservate in virtù del proprio ufficio o dei

propri doveri.139

Una rilevante differenza tra la definizione di insider primari contenuta

nel Criminal Justice Act 1993 e quella contenuta nel Financial Services

and Markets Act 2000 resta la previsione di un nuovo mezzo di accesso

alle informazioni sintetizzato nell’espressione by virtue of criminal

137 Section 57(2)(a)(ii) ...a person has information from an inside source if and only if- (a) he has it through- […] (ii) having access to the information by virtue of his employment, office or profession. 138Section 118B(c) and (d) ...an insider is any person who has inside information- ... (c) as a result of having access to the information through the exercise of his employment, profession or duties, (d) as a result of his criminal activities. 139 KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. pp.425-6.


97

activities, in virtù di attività criminose; l'aggiunta si è resa necessaria

all’adeguamento del diritto inglese alla direttiva europea sugli abusi di

mercato140.

Si ritiene sia diretta a prevenire coinvolgimenti di associazioni a

delinquere e gruppi terroristici nel mercato finanziario, con il fine di

coprire le proprie attività illegali e finanziarle. Inoltre, si può pensare che

questo nuovo mezzo d’accesso previsto, serva a coprire casi di furto di

informazioni o qualunque altra attività criminale diretta ad ottenere

informazioni riservate. Sembra che il primo degli obiettivi individuati,

ovvero la lotta al terrorismo ed alle associazioni a delinquere, sia

compito della legge anti- riciclaggio; è infatti azzardato affidare questo

arduo compito alla disciplina contro gli abusi di mercato141.

Ancora, questa aggiunta potrebbe essere criticata anche sotto il secondo

profilo finalistico, quello relativo al furto di informazioni, in quanto più specifico oggetto della normativa penale. In breve, sembra esserci

confusione in merito alle finalità dell’aggiunta del criminal insider come

mezzo di accesso alle informazioni riservate.

Getta luce sulla questione il caso di seguito.

Il signor David Isaacs, un esperto investitore, non aveva alcun rapporto

con la Trafficmaster plc (società a partecipazione pubblica) ed utilizzava

le bacheche online per scambiare informazioni sull’andamento dei titoli. 140 Market Abuse Directive 2003/6/CE, Recital 14: This Directive meets the concerns expressed by the Member States following the terrorist attacks on 11 September 2001, as regards the fight against financing terrorist activities. Recital 17: As regards insider dealing, account should be taken of cases where inside information originates not from a profession or function but from criminal activities, the preparation or execution of which could have a significant effect on the prices of one or more financial instrument or on price formation in the regulated market as such. 141 It is indicated that the Market Abuse Directive was adopted in the aftermath of the terrorist attacks of 11 September 2001, which made the international community reconsider combating financing terrorism.


98

Conosceva un impiegato della Trafficmaster, che aveva tenuto una

riunione sulla gestione interna durante la quale erano stati prodotti

verbali che erano stati distribuiti internamente. I verbali contenevano

rilevanti informazioni su operazioni intraprese, o in procinto di esserlo,

dalla Trafficmaster. Il signor Isaacs fece visita al suo conoscente,

impiegato della Trafficmaster, e mentre questi si trovava fuori dalla

stanza Isaacs lesse e memorizzò il contenuto dei verbali della riunione.

Li pubblicò sulle bacheche online ed acquistò quote della

Trafficmaster.142

Questo caso rivela la difficoltà di inquadrare con certezze questo nuovo

mezzo di accesso, in quanto nel caso di specie si parlò di criminal

insider, poiché le informazioni erano state acquisite senza il consenso ed

in violazione della privacy dell’impiegato della Trafficmaster, ma senza

che potesse ravvisarsi un vero e proprio reato. Inoltre, sembra

paradossale che ad occuparsi di accesso illegale alle informazioni sia il

Financial Services and Markets Act 2000 piuttosto che il Criminal

Justice Act 1993.

Potrebbe in fine sostenersi che acquisire informazioni riservate attraverso

attività criminose possa far rientrare gli autori della condotta nella

categoria degli insider secondari intesi come coloro i quali sono in

possesso di inside information, ottenute con altri mezzi, e consapevoli

della riservatezza delle informazioni o di un’alta probabilità che queste

siano tali.

142 FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Final Notice, David Isaacs, 28 February 2005. pp.3-6. The FSA found that Mr Isaacs’ behaviour in terms of dissemination of information relating to Trafficmaster fell within the scope of the original Section 118(1)(b) and 118(2)(a) of the FSMA 2000. His actions in disseminating information on the internet amounted to a ‘misuse of information’.


99

Tralasciando il criminal insider nel Regno Unito, che come si è visto non

sembra contemplare la figura ormai affermatasi nel diritto italiano di

colui il quale sfrutta il proprio intento criminoso come informazione

privilegiata143; è fondamentale concentrarsi su di uno degli aspetti di

maggiore criticità della definizione di insider.

Il diritto anglosassone richiede delle particolari modalità di acquisizione

dell’informazione da parte degli access insider. Il problema risiede nella

diversa formulazione delle due norme contenute nelle due leggi anti-

abuso: il Criminal Justice Act 1993 ed il Financial Services and Markets

Act 2000.

Il Criminal Justice Act 1993 richiede che l’access insider ottenga

l’informazione by virtue, in virtù/ in ragione, del proprio impiego, ufficio

o professione, mentre per il Financial Services and Markets Act 2000

l’access insider deve acquisire l’informazione through the exercise,

attraverso l’esercizio, del proprio impiego, professione o dei propri

doveri.

Un esempio pratico nel caso del cameriere che, nell’atto di prendere le

ordinazioni, capti informazioni riservate su di una emittente dai discorsi

di alcuni suoi amministratori. Ci si chiede se in questo ed in casi simili

si possa parlare di access insider. Materialmente il cameriere acquisisce

l’informazione nell’atto di compiere il proprio lavoro, inoltre la norma

non richiede alcun tipo di relazione professionale o economica tra il

soggetto agente e l’emittente144, per cui astrattamente si potrebbe parlare

di access insider anche nell’ipotesi descritta.

143 Fattispecie molto simile all’insider di se stesso, se non fosse per l’illiceità della notizia auto-elaborata. 144 KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.426.


100

Ci si chiede allora se, in base alla disposizione di cui al Criminal Justice

Act 1993, si richieda un altro tipo di nesso funzionale tra l’insider e

l’emittente dei titoli oggetto dell’informazione. La risposta è affermativa,

soprattutto se si osserva che la Commissione Europea nella versione

definitiva della Direttiva145 ha sostituito l’espressione in the exercise of

con la locuzione by virtue146; quest’ultima indica la necessità di un nesso

funzionale tra il soggetto agente e l’emittente, affinché si possa parlare di

insider e quindi di reato di insider dealing. Appurato che secondo il

Criminal Justice Act 1993 in assenza di legami funzionali il soggetto che

acquisisce accidentalmente un’informazione riservata non può definirsi

insider, un nuovo profilo critico emerge dall’espressione che il Financial

Services and Markets Act 2000 oggi utilizza, ovvero la locuzione

through the exercise. Non è chiaro se l’attuale formulazione stia a

significare la non rilevanza di un nesso funzionale tra l’impiego, la

professione o i doveri e l’accesso alle informazioni e serva a superare

casi incerti quale quello del cameriere di cui in esempio.

Potrebbe sostenersi che la sussistenza di una sorta di nesso funzionale sia

utile alla classificazione di un insider come access, in qualità di insider

primario, piuttosto che secondario. Per semplificare, non sembra

ragionevole considerare il cameriere come un insider primario, qualifica

che lo caricherebbe della stessa responsabilità di un amministratore

dell’emittente. Dall’altra parte, appare corretto considerare insider

primario un impiegato di una società che si occupa di contabilità, che

quindi ha accesso ad informazioni riservate in ragione del proprio

rapporto di funzione con la società emittente.

145 The Insider Dealing Directive adottata nello U.K. attraverso il Criminal Justice Act 1993. 146 TAKIS TRIMIDAS ‘Insider Trading: European Harmonization and National Law Reform’ (1991) 40 JCLQ 919. p.926.


101

Se si ammettesse la non necessità di un nesso di questo tipo, gli operatori

ecologici avrebbero lo stesso tipo di responsabilità di un amministratore

della società emittente i titoli oggetto dell’informazione. Un risultato

ingiusto, se non assurdo.

Va sottolineato, in conclusione, che le circostanze in cui il cameriere ha

acquisito le informazioni lo colloca tra gli insider secondari147. Le

difficoltà che si incontrano nell’inquadrare la portate della locuzione by

virtue sono sintomatiche della quasi impossibilità di tracciare una

definizione di insider che includa ogni potenziale categoria.

Gli insider secondari

Nel Regno Unito il Financial Services and Markets Act 2000 statuisce

che si dice insider secondario colui il quale ha ottenuto, si usa proprio il

verbo to obtain, con altri mezzi informazioni riservate. Il tentativo di

interpretare il verbo obtain riporta al Company Securities (Insider

Dealing) Act 1985 ed in particolare al caso di una banca d’affari con il

ruolo di consulente finanziario di una emittente. L’accusato, che

all’epoca dei fatti stava pianificando l’acquisto di una quota di

maggioranza dell’emittente, aveva contattato la stessa banca;

sfortunatamente l’emittente accettò un’altra offerta ricevuta ed un

impiegato della banca informò della chiusura dell’accordo l’accusato,

quando ancora l’informazione era di carattere riservato. Questi compì

147 Criminal Justice Act 1993 Section 57(2)(b) ...a person has information from an inside source if and only if- (b) the direct or indirect source of his information is a person within paragraph (a). Financial Services and Markets Act 2000 , Section 118B(e) ...an insider is any person who has inside information- (e) which he has obtained by other means and which he knows, or could reasonably be expected to know, is inside information.


102

delle operazioni sui titoli della società emittente ricavandone un profitto.

Fu accusato di insider dealing e processato in qualità di insider

secondario o tippee, poiché aveva agito sulla base di un’informazione

riservata che aveva acquisito da un soggetto legato alla società interessata. 148 Le maggiori difficoltà nacquero nell’inquadrare le

modalità di apprendimento dell’informazione: l’accusato l’aveva

ricevuta senza aver compiuto alcuno sforzo indirizzato al suo

ottenimento. Per questa ragione fu assolto, sulla base dell’interpretazione

letterale del verbo ottenere come procurarsi qualcosa come risultato di

uno sforzo, di un comportamento attivo, sforzo qui del tutto assente. Il

verdetto fu rovesciato in Corte d’Appello sulla base di una

interpretazione estensiva del verbo ottenere, confermata dalla House of

Lords che aggiunse che un’interpretazione teleologica della legge

dovesse prevalere su quella letterale, così da ricondurre il tanto discusso

verbo ad un sinonimo di ricevere.149

In conclusione, la definizione di insider inserita nel Financial Services

and Markets Act 2000 è chiara ed adattabile al caso concreto. Il Criminal

Justice Act 1993 conferisce lo status di insider ai traditional insider,

ovvero amministratori, impiegati e soci, con termini più chiari rispetto a

quelli utilizzati dal Financial Services and Markets Act 2000. Entrambe

queste leggi richiedono il possesso dell’informazione in ragione del ruolo

ricoperto, in altre parole deve sussistere un legame tra la qualifica ed il

possesso dell’informazione perché si possa parlare di insider tradizionali.

In merito agli access insider, nel Financial Services and Markets Act

2000 l’aggiunta dell’espressione by virtue of criminal activities, nel

148 Attorney-General's Reference (No. 1 of 1988), [1989] 2 W.L.R. 195. The case was under sections 1(4)(a), 1(3) and 9(b) of the Company Securities (Insider Dealing) Act 1985. (Repealed). 149 [1989] 1 All E.R. 321, 325.


103

tentativo di configurare il criminal insider, è superflua poiché non

sembra possa avere alcun impatto sulle attività terroristiche o sul furto di

informazioni, finalità per le quali è stata introdotta.

Sempre nel Financial Services and Markets Act 2000 la locuzione

nell’esercizio, through the exercise, sembra voler imporre l’esistenza di

un nesso tra l’impiego, la professione ed i doveri svolti e le modalità di

accesso all’informazione.

Passando agli insider secondari, il Criminal Justice Act 1993 ne offre

una definizione criticabile poiché introduce rigidi requisiti di

intenzionalità e consapevolezza della riservatezza dell’informazione e

della qualità di insider primario della fonte informativa. La definizione

contenuta nel Financial Services and Markets Act 2000 è preferibile

proprio perché non richiede la consapevolezza della qualità di insider

della fonte informativa.

3.2 La definizione di Inside Information

L’informazione gioca un ruolo principale negli equilibri del mercato

finanziario. L’accessibilità delle informazioni per tutti gli investitori è fondamentale al mantenimento di un mercato efficiente ed informato.

Cruciale è la distinzione tra due tipi di informazione: informazione

pubblica ed informazione riservata. L’utilizzo di informazioni pubbliche

è ovviamente lecito per tutti, al contrario, l’uso di informazioni riservate

è il nucleo del reato di insider dealing. Proprio per la sua centralità nel

tema trattato in questa ricerca, una definizione chiara di informazione

riservata si rende indispensabile.

Un flusso non indifferente di informazioni all’interno della struttura

societaria, così come nel mercato, è all’ordine del giorno.


104

Al fine di comprendere a pieno la disciplina dell’insider dealing,

fondamentale è la distinzione tra informazione privilegiata ed

informazione ordinaria. Due le definizioni di inside information offerte

dall’ordinamento anglosassone: l’art 56 del Criminal Justice Act 1993150

e l’art 118 lett. C del Financial Services and Markets Act 2000151.

150 CJA 1993, Section 56 “Inside information” (1) For the purposes of this section and Section 57, ’inside information’ means information which- (a) relates to particular securities or to a particular issuer of securities or to particular issuers of securities and not to securities generally or to issuers of securities generally; (b) is specific or precise; (c) has not been made public; and (d) if it were made public would be likely to have a significant effect on the price of any securities. (2) For the purposes of this Part, securities are ‘price-affected securities’ in relation to inside information, and inside information is ‘price-sensitive information’ in relation to securities, if and only if the information would, if made public, be likely to have a significant effect on the price of the securities. (3) For the purposes of this section ‘price’ includes value. 151 FSMA 2000, Section 118C Inside information (1) This section defines ‘inside information’ for the purposes of this Part. (2) In relation to qualifying investments, or related investments, which are not commodity derivatives, inside information is information of a precise nature which- (a) is not generally available, (b) relates, directly or indirectly, to one or more issuers of the qualifying investments or to one or more of the qualifying investments, and (c) would, if generally available, be likely to have a significant effect on the price of the qualifying investments or on the price of related investments. (3) In relation to qualifying investments or related investments which are commodity derivatives, inside information is information of a precise nature which- (a) is not generally available, (b) relates, directly or indirectly, to one or more such derivatives, and (c) users of markets on which the derivatives are traded would expect to receive in accordance with any accepted market practices on those markets. (4) In relation to a person charged with the execution of orders concerning any qualifying investments or related investments, inside information includes information conveyed by a client and related to the client's pending orders which- (a) is of a precise nature, (b) is not generally available, (c) relates, directly or indirectly, to one or more issuers of qualifying investments or to one or more qualifying investments, and (d) would, if generally available, be likely to have a significant effect on the price of those qualifying investments or the price of related investments.


105

Quest’ultima definizione è di molto simile a quella all’interno della

Market Abuse Directive. Una definizione generale preliminare è accompagnata da due definizioni speciali, specialità in senso giuridico,

riferite ai derivati su merci e agli ordini di esecuzione. La definizione

preliminare è di primario interesse e può essere messa a confronto con la

definizione contenuta nel Criminal Justice Act 1993.

Quattro caratteristiche generali sono richieste perché si possa definire

privilegiata una informazione, tre sintetizzabili nel connotato della

materialità/corporeità. L’informazione deve essere specifica e precisa152

o precisa153, pertinente e price sensitive.

Il Criminal Justice Act 1993 utilizza insieme i termini specifica e

precisa; si pensa sia il frutto dell’unione del termine inserito nella

Insider Dealing Directive154 e quello aggiunto dal governo del Regno

Unito (specific). Probabilmente il termine specific è stato inserito nella

consapevolezza del governo inglese che il solo termine precise sarebbe

stato interpretato in maniera troppo restrittiva, come limitato, esatto e

definitivo155.

(5) Information is precise if it- (a) indicates circumstances that exist or may reasonably be expected to come into existence or an event that has occurred or may reasonably be expected to occur, and (b) is specific enough to enable a conclusion to be drawn as to the possible effect of those circumstances or that event on the price of qualifying investments or related investments. (6) Information would be likely to have a significant effect on price if and only if it is information of a kind which a reasonable investor would be likely to use as part of the basis of his investment decisions. 152 Secondo il Criminal Justice Act 1993. 153 Secondo il Financial Services and Markets Act 2000. 154 The Insider Dealing Directive, Article 1(1) “Inside Information shall mean information which has not been made public of a precise nature...” 155 ‘narrow, exact and definitive’, KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.421.


106

Fondamentale è notare che i due aggettivi non volevano essere sinonimi,

come appare chiaro dagli esempi forniti dal Ministro dell’Economia:

l’informazione relativa al lancio prossimo di un’offerta pubblica

d’acquisto può dirsi specifica, mentre una informazione che includa

dettagli sul prezzo offerto è sicuramente precisa, oltre che specifica.156 Il

Ministro ha aggiunto, in negativo, che se il presidente del consiglio di

amministrazione di una società dicesse “i nostri risultati saranno di gran

lunga migliori delle aspettative del mercato” questa non potrebbe

considerarsi una informazione precisa per l’assente indicazione esatta

dei risultati, ma potrebbe dirsi specifica in quanto il presidente ha

dichiarato qualcosa sui risultati della società.157

A differenza del Criminal Justice Act 1993, il Financial Services and

Markets Act 2000 all’art. 18 left. c, c. 5 ha sostituito i termini specifico o

preciso con il solo preciso. Ci si chiede se questa differenza

terminologica implichi una qualche differenza tra le due definizioni,

vista la convinzione che il termine preciso sia più ristretto del termine

specifico. Si può affermare che anche ex art. 118 lett. C, c. 5 del Financial Services

and Markets Act 2000 l’informazione per dirsi inside debba essere

insieme precisa e specifica; infatti, l’articolo su indicato definisce

precisa l’informazione che: a) si riferisce a circostanze esistenti o che ci

si possa ragionevolmente aspettare che vengano ad esistenza oppure ad

un evento verificatosi o che ci si possa ragionevolmente aspettare si

verifichi; e b) è tanto dettagliata da permettere di tracciare una

156 House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, cols 173-175. 157 House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, cols 174.


107

conclusione sui possibili effetti di quelle circostanze o di quell’evento sui

prezzi degli investimenti ammissibili o realizzati.158

Può concludersi sulla equivalenza delle due definizioni, in quanto il

connotato di precisione come descritto dall’art. 118 del Financial

Services and Markets Act 2000 non risulta affatto più ristretto della

specificità richiesta dal Criminal Justice Act 1993, come descritta

nell’esempio offerto dal Ministro dell’Economia.

L’opinione a lungo sostenuta dalla Financial Services Authority è chiarificatrice. Secondo questa Autorità posso esservi informazioni che,

sebbene non completamente specifiche o precise, siano comunque

rilevanti.159 Nel caso Arif Mohammed v. Financial Services Authority, il Financial

Services and Markets Tribunal affermava che un’informazione è precisa

anche se non vi è certezza ma solo una fondata possibilità che l’evento

oggetto dell’informazione si verifichi. Il sig. Arif Mohammed era un ex

PricewaterhouseCooper (PwC) audit manager. Delta plc era un cliente

audit della PwCn. Il sig. Arif, come membro dell’audit, acquisì informazione riservate sulla Delta, che avevano ad oggetto l’intenzione

della società di vendere l’electrical division. Appena dopo aver acquisito

l’informazione, ben consapevole del suo carattere privilegiato, il sig.

Arif acquistava azioni della Delta per poi rivenderle, dopo l’annuncio

ufficiale da parte della società, e ricavarne un lauto profitto. La Financial

Services Authority lo dichiarò colpevole per aver violato l’art 118 del 158 Financial Services and Markets Act 2000, art. 118 lett. C c.5 “…a) indicates circumstances that exist or may reasonably be expected to come into existence or an event that has occurred or may reasonably be expected to occur; and (b) is specific enough to enable a conclusion to be drawn as to the possible effect of those circumstances or that event on the price of qualifying investments or related investments.” 159 SA, Consultation Paper No. 59, July 2000. Market Abuse: A Draft Code of Market Conduct. para 6.22.


108

Financial Services and Markets Act 2000 ed il sig. Arif fece appello al

Financial Services and Markets Tribunal negando il carattere di

precisione e specificità dell’informazione, adducendo che, sebbene a

conoscenza della possibilità che la vendita avvenisse, non poteva sapere

con quanta probabilità si sarebbe realizzata fino all’effettivo verificarsi.

In più sostenne che termini, condizioni, prezzo, profitto della vendita

fossero elementi rilevanti e determinanti al fine di stabilire la

vantaggiosità o meno dell’operazione per la Delta, così da tradursi in un

aumento del valore dei titoli.160 A ciò il Tribunale replicava sostenendo

che Mr Arif fosse ben consapevole, al momento dell’acquisto delle

azioni della Delta, del fatto che il processo di vendita fosse in atto,

nonostante che non ne conoscesse i dettagli, e che ciò bastasse a definire

l’informazione specifica e precisa. Infatti l’accusato era a conoscenza di

qualcosa che gli altri investitori avrebbero potuto solo immaginare.161

In base a quanto visto, si può concludere che il carattere della specificità e della precisione servano sopratutto ad escludere pettegolezzi e notizie

infondate dal raggio di azione della disciplina sull’insider dealing, non

rientrando queste nella definizione di inside information.162

Mentre questa sembra essere una questione piuttosto logica, un profilo

più problematico riguarda le deduzioni e le conclusioni che possono

tracciarsi a partire dall’acquisizione di una informazione privilegiata.

Nel caso australiano Ryan v. Triguboff 163 si afferma che l’inside

information debba avere una propria consistenza al di là di qualsiasi

160 Financial Services and Markets Tribunal, Arif Mohammed and the FSA, March 2005. p.16. 161 Financial Services and Markets Tribunal, Arif Mohammed and the FSA, March 2005. p.16. 162 JANNE HAYRYNEN ‘The Precise Definition of Inside Information’ (2008) 23 Journal of International Banking Law and Regulation 64. p.66. 163 Ryan v.Triguboff [1976] 1 NSWLR 588.


109

processo di deduzione e non basta che sia individuabile con precisione, il

suo intero contenuto deve poter essere percepito ed esternato

precisamente ed inequivocabilmente.164 L’approccio nel caso di specie è più restrittivo in relazione alle deduzioni, ma non sembra che questo

possa ritenersi valido nel Regno Unito soprattutto con riguardo alla

definizione che il Financial Services and Markets Act 2000 dà di

informazione precisa165.

Si può quindi concludere nel senso della non più necessaria discernibilità dell’intero contenuto dell’informazione, includendo fra le informazioni

privilegiate anche quelle non ben definite e che quindi necessitano di un

processo deduttivo.

Un modo per dare una definizione di inside information consiste

innanzitutto nel distinguerla dalle informazioni e dalle conoscenze

generiche e generali, che non rientrano nella disciplina dell’insider

dealing.

Il requisito della particolarità consiste nella relazione tra l’informazione

e le emittenti, gli strumenti finanziari ed il settore finanziario in sé.

Entrambe le leggi in materia, il Criminal Justice Act 1993 ed il Financial

Services and Markets Act 2000, richiedono che l’informazione, per dirsi

privilegiata, sia relativa a determinati strumenti finanziari oppure ad una

particolare società emittente titoli.

Alcuni sostengono che il Criminal Justice Act 1993 abbia tentato di

includere nella definizione anche le informazioni relative ad un

164 p.596, per Lee, J. 165 Financial Services and Markets Act 2000, art. 118 lett. C c.5 “…a) indicates circumstances that exist or may reasonably be expected to come into existence or an event that has occurred or may reasonably be expected to occur; and (b) is specific enough to enable a conclusion to be drawn as to the possible effect of those circumstances or that event on the price of qualifying investments or related investments.”


110

determinato settore. Questa tesi sembra da condividere in quanto si può ancora definire privilegiata quell’informazione che riguarda un

particolare settore di emittenti, nonostante che non si riferisca ad una

società emittente in particolare. 166 Un esempio concreto sarebbe

l’imposizione di una nuova tassa in un particolare settore, tale da avere

effetti su tutte le società del settore interessato.

Tuttavia, questa tesi traccia un target troppo ambizioso per la disciplina

dell’insider dealing; sembra impossibile garantire agli investitori una

tutela anche dall’utilizzo abusivo di informazioni di così ampia portata.

Esemplificativo il caso di un bancario che, per la professione svolta, è a

conoscenza del fatto che il settore bancario sta per riportare grosse

perdite e di conseguenza vende i titoli che possiede relativi ad una

specifica banca. Sebbene nel caso descritto l’informazione riguardi un

settore specifico, appare difficile, se non impossibile, imporne un divieto

di utilizzo. Questa considerazione è supportata dall’assenza totale di casi

sollevati contro qualcuno che abbia agito sul mercato sulla base di

informazioni di settore.

Le informazioni relative ad una emittente includono quelle che dalla

società stessa vengono generate, come nel caso di mutamenti nei profitti

della società. Tuttavia, vi sono casi in cui le informazioni possono

provenire dall’esterno, ma che comunque riguardano la società.167 La

stessa considerazione vale per le informazioni relative a strumenti

finanziari, anche queste possono essere sia interne sia esterne alla società emittente.

166 B. RIDER AND M. ASHE Insider Crime: The New Law (Bristol: Jordans, 1993). p.30. 167 B. RIDER AND M. ASHE Insider Crime: The New Law (Bristol: Jordans, 1993).


111

Secondo il Criminal Justice Act 1993 non è importante che

l’informazione provenga da una fonte interna o esterna, l’importante è che abbia ad oggetto la società o i titoli.

L’art. 60 c. 4 statuisce che l’informazione deve essere considerata

relativa ad una società emittente non solo se riguarda direttamente la

società, ma anche nel caso in cui possa incidere sulle prospettive

economiche della stessa.168

In altri termini, tutte le informazioni con elevata probabilità di incidere in

maniera significativa sul valore dei titoli di una società possono dirsi

relativi a quest’ultima e quindi rientrare nella definizione di inside

information. Esemplificando, se la società A introducesse un progetto

talmente innovativo da rendere obsoleto il progetto della società B,

questa informazione riguarderebbe direttamente la società A ed

indirettamente la società B, poiché le scelte della prima influiscono sulle

prospettive economiche della seconda a tal punto da proibire anche agli

insider della società A operazioni sui titoli dell’emittente B.169

Secondo il Financial Services and Markets Act 2000, la disciplina copre

informazioni legate direttamente o indirettamente all’emittente o ai titoli.

Quel information relating indirectly ricopre la stessa funzione svolta dal

c. 4 dell’art. 60 del Criminal Justice Act 1993.

L’informazione per essere privilegiata, di conseguenza rilevante ai fini

della disciplina in esame, deve soddisfare un ulteriore requisito, la c.d.

price sensitivity. Si tratta di una potenzialità da valutare ex ante,

sintetizzabile con la formula seguente: se l’informazione fosse resa

168 Art. 60 c. 4 del CJA 1993: “...information shall be treated as relating to an issuer of securities which is a company not only where it is about the company but also where it may affect the company’s business prospects.” 169 MATTHEW WHITE ‘The Implications For Securities Regulation Of New Insider Dealing Provisions In The Criminal Justice Act’ (1995) 16 Company Lawyer 163. p.165.


112

pubblica, probabilmente inciderebbe significativamente sul valore dei

titoli.

La difficoltà nel formulare una definizione precisa ed esaustiva della

price sensitivity è evidente; il Criminal Justice Act 1993 ne ha fornito

una generalissima, che di positivo ha l’aver concesso un maggior

margine alla discrezionalità del giudice nel tentativo di sussumere il caso

di specie al dato normativo.

Il Criminal Justice Act 1993 non fornisce ulteriori linee- guida alle corti,

che comunque potrebbero utilizzare il test dell’investitore ragionevole,

già discusso. Tuttavia, sono soprattutto le condizioni presenti al

momento delle operazioni contestate a dover essere prese in

considerazione al fine di determinare il carattere della price sensitivity.170

La terminologia adottata dal Financial Services and Markets Act 2000 è molto simile a quella del Criminal Justice Act 1993. Il primo statuisce

che può dirsi price- sensitive quella informazione che, se resa pubblica,

inciderebbe significativamente sul valore dei titoli; perciò sembra anche

qui necessario il test dell’investitore ragionevole.

La price sensitivity può essere di più facile apprensione nei casi in cui le

operazioni sul mercato siano immediatamente precedenti alla

pubblicazione dell’informazione, in modo tale da poter valutare in

concreto gli effetti della sua pubblicazione, non essendo mutate le

circostanze presenti al momento delle operazioni stesse, circostanze che,

in caso di mutamento, avrebbero richiesto quella valutazione ex ante in

tutti gli altri casi necessaria.



113

Entrambe le leggi, il Financial Services and Markets Act 2000 ed il

Criminal Justice Act 1993, coprono informazioni i cui effetti sui prezzi

siano prevedibili, cioè che un investitore ragionevole sarebbe stato in

grado di prevedere nel momento in cui compiva le operazioni; ciò sta a

significare che non rileva se in concreto l’effetto si sia verificato o meno

per un qualsiasi fattore contingente.171

Una delle più importanti caratteristiche dell’informazione privilegiata è la sua riservatezza. Secondo logica, l’informazione pubblica può essere

utilizzata da chiunque; il cuore della questione insider dealing consiste

nel vantaggio conoscitivo dato dall’esistenza di una informazione non

pubblica, non di pubblico dominio, che gli insider possono utilizzare in

detrimento degli altri investitori. La questione verrà affrontata più approfonditamente in relazione all’obbligo di disclosure.

Ulteriore caratteristica che l’inside information deve soddisfare è relativa

al suo contenuto. Deve infatti trattarsi di una informazione relativa ad

una emittente od ai suoi titoli; peculiare il caso della market information.

Un’informazione relativa ad ordini d’acquisto, prezzi di mercato, volumi

d’acquisto, numero di titoli scambiati è una market information, assieme

a tutte quelle informazioni originate dal mercato e relative a strumenti

finanziari. Queste informazioni, sebbene non relative alla condizione, al

171Secondo la teoria statunitense ciò che conta è la materiality dell’informazione. In economia una informazione si dice materiale quando genera una risposta del mercato che consente all’investitore, che su questa fa affidamento, di ottenere un surplus. Questo, se si fa riferimento alla natura economica della borsa; la materiality dell’informazione è pero decisa al contrario con parametri oggettivi secondo la teoria finanziaria. Le corti non si interessano delle origini economiche del mercato finanziario e non cercano di determinare in maniera sistematica la materialità in senso economico dell’informazione. Dalla teoria statunitense della “material information” in ALAN A. STEPHENS AND CARYN L. BECK-DUDLEY ‘The Efficient Market Theory and Insider Trading: Are We Headed in the Right Direction?’ (1989) 27 American Business Law Journal 441. p.449.


114

capitale od alle operazioni di una società emittente, ne condizionano

comunque il prezzo dei titoli. Ovvia sembra l’affermazione secondo cui,

se l’informazione con il contenuto in esame è insieme material, nel senso

statunitense, e non-public, può certamente dirsi inside information.

Il Financial Services and Markets Act 2000 ha introdotto una particolare

definizione di inside information proprio sulla base del concetto di

market information. La definizione fornita dal Financial Services and

Markets Act 2000 risulta essere più complessa di quella contenuta nel

Criminal Justice Act 1993.

In particolare, questa legge introduce tre definizioni a completamento

della Market Abuse Directive. La definizione generale di inside

information dell’art. 118 lett. C c. 2 è applicabile a tutti i soggetti in

possesso di informazioni privilegiate (esclusi coloro i quali siano

incaricati dell'esecuzione di ordini relativi a strumenti finanziari) ed in

relazione a tutti gli strumenti finanziari (tranne i derivati su merci).

La seconda definizione, di carattere speciale, ha l’obiettivo di coprire i

broker intermediari od esecutivi o qualunque altro soggetto incaricato

dell'esecuzione di ordini relativi a strumenti finanziari.172 Che questa

disposizione miri a proibire il front-running è più che evidente. Per

front-running si intende la condotta di colui il quale, incaricato

dell’esecuzione di un ordine sul mercato, agisce sul mercato

avvantaggiandosi della consapevolezza dell’ordine espresso da un

investitore in via di realizzazione.173

Sembra ragionevole chiedersi se la definizione generale di inside

information possa essere sufficiente ad abbracciare i casi di persons

charged with execution of orders. Infatti, la legge del Regno Unito ha

172 Art. 118 lett. C c.4 “….charged with the execution of orders”. 173 Market Abuse Directive, Recital 19.


115

adottato la terminologia della Market Abuse Directive. Tuttavia, gli altri

Paesi europei, soprattutto la Spagna ed i Paesi Bassi, non hanno

introdotto una definizione speciale di inside information relativa alle

persons charged with execution of orders. In questi ordinamenti ci si

aspettava che una definizione generale fosse sufficiente. Si riteneva che

l’informazione relativa agli ordini dei clienti, che era in possesso di

persone incaricate dell’esecuzione di questi, sarebbe rientrata tra le

informazioni relative ai titoli.174 Un esempio nel socio che emette un

ordine con oggetto la vendita di un grosso volume di titoli che potrebbe

incidere sul valore dei titoli stessi. Il broker, in possesso dell’ordine e

prima di eseguirlo, opera suoi titoli per proprio conto. Successivamente,

esegue l’ordine, attende il mutamento del valore dei titoli e contratta sui

titoli stessi ottenendo un profitto. In questo caso, l’informazione relativa

all’ordine può essere vista come un’informazione relativa agli strumenti

finanziari o come la c.d. market information. Questa è la posizione in

molti ordinamenti.

La condotta appena descritta è il c.d. front-running ed è stata definita

illegale già prima dell’adozione della Market Abuse Directive.

Nel caso FSA v. Morgan Grenfell, l’ultimo parere emesso dalla Financial

Services Authority impose una sanzione economica alla Morgan

Grenfell and Co Ltd, per aver venduto, attraverso i suoi operatori, titoli

che un cliente avrebbe acquistato lo stesso giorno, qualche ora più tardi,

operazione di cui la società era a conoscenza in qualità di intermediaria.

La società di intermediazione finanziaria non aveva ottemperato

all’obbligo di proteggere le informazioni confidenziali di un cliente ed a

174 JANE WELCH, MATTHIAS PANNIER, EDUARDO BARRACHINO, JAN BERND AND PHILIP LEDEBOER ‘Comparative Implementation of EU Directives (I) – Insider Dealing and Market Abuse’ (2005) City Research Series, Number Eight, The British Institute of International and Comparative Law. p.12.


116

gestire il conflitto di interesse. La Financial Services Authority trovò la

condotta della Morgan Grenfell in violazione dei principi economici n.6

(Customer’s Interests) e 8 (Conflct of Interest) della Financial Services

Authority stessa. Bisogna sottolineare che questo caso fu deciso in base

alla formulazione originaria dell’art. 118 del Financial Services and

Markets Act 2000. Morgan Grenfell aveva utilizzato informazioni non

nella generale disponibilità, ma non fu accusato di abuso di mercato.

Tuttavia, questo quadro sembra essere mutato a seguito dell’adozione

della Market Abuse Directive. La definizione speciale di inside

information, diretta a proibire il front-running, ha un forte impatto sulla

disciplina degli abusi di mercato. L’operazione conclusa da un broker

basata su di una informazione not generally available sulle operazioni di

un suo cliente, condotta simile a quella del caso in analisi, è soggetta

oggi alla disciplina anti-insider dealing.175

Altre disposizioni dedicate al front-running sono contenute all’interno

del MAR 1.4..27 ( Market Conduct Sourcebook, Financial Conduct

Authority). Queste proibiscono il front-running verso gli ordini dei

clienti, poiché questa condotta non era compresa nell’ex reato di insider

dealing. Una disposizione relativa a questo reato è rinvenibile nei

paragrafi da 2 a 4 dell’Allegato 1 del Criminal Justice Act 1993, che era

dedicato alla speciale difesa da market information configurata proprio

per i market makers, come gli intermediari finanziari ed i vari operatori

finanziari. Secondo questa previsione un market maker può difendersi da

una accusa per insider dealing se dimostra la ragionevolezza per un

soggetto nella sua posizione delle operazioni basate sulle market

175 ANDREW HENDERSON ‘Financial Services Authority v. Morgan Grenfell in the Light of the Market Abuse Directive’ (2004) 19 Journal of International Banking Law and Regulation 310. p.312.


117

information, quali le negoziazioni per la vendita di un massiccio blocco

di quote.176

Sembra che persino questa difesa non fosse in grado di coprire il front-

running vista la apparente non ragionevolezza nel ricorso a questa

argomentazione da parte di un broker in una simile posizione e capacità.

In altre parole, una lettura a contrario dimostrerebbe che il front-

running e l’abuso di informazioni di mercato sarebbe coperto dal

Criminal Justice Act 1993.

Per concludere, il Criminal Justice Act 1993 ed il Financial Services and

Markets Act 2000 hanno tentato di fornire una scrupolosa definizione di

inside information attraverso l’elencazione puntuale delle sue

caratteristiche.

Un vantaggio di entrambe queste leggi è l’esplicita e chiara definizione

che forniscono di material information, ovvero di una informazione

precisa, collegata e price-sensitive. Sembrerebbe preferibile la definizione di precise fornita dal Financial

Services and Markets Act 2000, come una informazione che indichi un

evento verificatosi od il cui verificarsi possa ragionevolmente prevedersi.

Il Criminal Justice Act 1993 ed il Financial Services and Markets Act

2000 hanno entrambi il merito di aver preteso che l’informazione si

riferisca direttamente od indirettamente agli strumenti finanziari od alla

società emittente detti strumenti.

Acuto il riferimento poi al reasonable investor test al fine di stabilire ex

ante la price sensitivity o meno dell’informazione utilizzata; il test

potrebbe sintetizzarsi nell’espressione: informazione che avrebbe avuto,



118

se nella generale disponibilità, effetti significativi sul valore dei titoli

interessati.

In relazione poi all’ultimo punto analizzato, è rilevante stabilire in quali

circostanze una market information possa dirsi inside information.

Chiunque abbia accesso ad informazioni riservate riveste il ruolo di

insider, persino coloro i quali, in qualità di market makers, sono

incaricati dell’esecuzione di un ordine, e può quindi essere accusato di

insider dealing.

3.3 L’obbligo di disclosure

Una caratteristica dell’inside information che richiede una più approfondita analisi è la sua riservatezza ed il rapporto delle norme anti-

insider con il duty of disclosure.177

La funzione del sistema di disclosure consiste proprio nella diffusione di

informazioni non ancora pubbliche. Per questa ragione si può affermare

che il discrimine tra informazioni pubbliche ed informazioni riservate

consiste nel verificarsi o meno della disclosure, intesa come

comunicazione al pubblico. Considerando che oggetto della disciplina

dell’insider dealing sono le sole informazioni riservate, la stretta

dipendenza tra insider dealing e regole sul duty of disclosure è di

immediata deduzione.

Nei mercati finanziari ormai le due discipline sono state armonizzate nel

senso dell’inutile ricorso alla normativa sull’insider dealing nel caso di

informazioni già rese pubbliche, in osservanza del duty of disclosure. 177 Nelle nostra letteratura si veda A. F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pagg. 336 e ss.; E. PEDERZINI, Art. 114 t.u.f., in La disciplina, 979; S. GILOTTA, Art. 114 t.u.f., in Commentario T.U.F., a cura di F. VELLA, 1154; e, sotto la vigenza della precedente disciplina R. COSTI- L.ENRIQUES, Il mercato mobiliare, 196.


119

Sembra sussistere una sostanziale differenza tra informazioni di pubblico

dominio ed informazioni nella disponibilità di azionisti ed investitori. Al

fine di informare il mercato, si ritiene sia più efficace comunicare

l’informazione attraverso la pagina dedicata alla borsa valori piuttosto

che su di un quotidiano locale. Questa esigenza pratica è riconosciuta

negli ordinamenti all’avanguardia, che sempre di più chiedono alle

società emittenti di rispettare una procedura specifica per la disclosure

delle informazioni (ad esempio attraverso agenzie specializzate o la

borsa stessa).

Tuttavia, esistono ancora ordinamenti che richiedono solo che la

pubblicazione della notizia riservata avvenga, senza pretendere ulteriori

adempimenti. Proprio in queste realtà giuridiche potrebbe risultare

difficile capire se la comunicazione abbia reso o meno l’informazione

disponibile per tutti gli investitori e se, di conseguenza, la si possa

considerare pubblica.

La difficoltà nasce dall’idea che rivelare una notizia ad un’agenzia di

stampa non specializzata in finanza possa rivelarsi non efficace alla

diffusione dell’informazione nel mondo degli investitori. Perciò, vi è uno

scarto temporale necessario tra la diffusione dell’informazione e

l’assorbimento di questa da parte del mercato azionario, ma questo può essere ridotto notevolmente indirizzando le informazioni a mezzi di

comunicazione specialistici o direttamente allo Stock Exchange.

Nonostante ciò, la probabilità che investitori che siano venuti prima di

altri a conoscenza dell’informazione possano trarne vantaggio resta alta,

non basta ad arginarla il rispetto delle formalità di disclosure imposte.

Gli insider potrebbero compiere operazioni borsistiche sulla base di

informazioni sì diffuse, ma non ancora assorbite dal mercato finanziario,

ricavandone un profitto oppure scongiurando una perdita. La disciplina

del duty of disclosure deve indicare a chiare lettere il momento esatto in


120

cui l’insider può compiere operazioni sui titoli interessati

dall’informazione dopo la sua diffusione. In assenza di una tale

indicazione, una serie di tentativi interpretativi hanno riguardato le

espressioni not public e not generally available.

Ancora il Financial Services and Markets Act 2000 ed il Criminal

Justice Act 1993 offrono due diverse definizioni di inside information,

quest’ultimo definendola come quella informazione non ancora resa

pubblica ed il Financial Services and Markets Act 2000 come “non nella

generale disponibilità”.

Quest’ultima espressione è utilizzata per enfatizzare la predominanza del

fattore disponibilità, in relazione agli investitori, rispetto alla conoscenza

generalizzata dell’informazione.178 Se le due espressioni, not public e not

generally available, siano equivalenti o no è ancora questione irrisolta.

Questa apparente confusione è il risultato della convivenza di due

diverse definizioni di informazione privilegiata contenute in due diverse

leggi. Tuttavia, confrontando queste due definizioni si può concludere

per la sostanziale equivalenza delle espressioni adottate.

Nel progetto di legge del Criminal Justice Act 1993, il governo inglese

dichiarava di voler affidare alle corti l’interpretazione dell’espressione

has not been made public. Tuttavia, a seguito di forti pressioni esterne,

venivano introdotte delle linee-guida non esaustive su ciò che si potesse

intendere per “resa pubblica”.179

L’art. 58 c. 2 del Criminal Justice Act 1993 oggi indica quattro

circostanze in cui una informazione può sicuramente dirsi pubblicata.180

178 BARRY RIDER, KERN ALEXANDER AND LISA LINKLATER Market Abuse and Insider Dealing (London: Butterworths, 2002). p.85. 179 House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, cols 182. 180 (1) For the purposes of section 56, “made public”, in relation to information, shall be construed in accordance with the following provisions of this section; but those


121

La definizione di informazione privilegiata contenuta nel Financial

Services and Markets Act 2000 è una duplicazione dell’art. 1 c. 1 della

Market Abuse Directive, con una differenza irrilevante. Mentre nella

Direttiva citata, l’informazione privilegiata è detta non-public, il

Financial Services and Markets Act 2000 utilizza la formula not

generally available. Questa legge non presenta al suo interno alcuna

definizione della espressione utilizzata, è il Code of Market Conduct181 a

fornirne una. 182 Osservando le due definizioni è evidente che

provisions are not exhaustive as to the meaning of that expression. (2) Information is made public if- (a) it is published in accordance with the rules of a regulated market for the purpose of informing investors and their professional advisers; (b) it is contained in records which by virtue of any enactment are open to inspection by the public; (c) it can be readily acquired by those likely to deal in any securities- (i) to which the information relates, or (ii) of an issuer to which the information relates; or (d) it is derived from information which has been made public. (3) Information may be treated as made public even though- (a) it can be acquired only by persons exercising diligence or expertise; (b) it is communicated to a section of the public and not to the public at large; (c) it can be acquired only by observation; (d) it is communicated only on payment of a fee; or (e) it is published only outside the United Kingdom. 181 L’art 119 del Financial Services and Markets Act 2000 ha affidato alla Financial Services Authority il potere di adottare il Code of Market Conduct: “(1) The Authority must prepare and issue a code containing such provisions as the Authority considers will give appropriate guidance to those determining whether or not behaviour amounts to market abuse…”. Riformato dall’autorità che ha sostituito nell’aprile 2013 la Financial Services Authority, ovvero la Financial Conduct Authority. 182 Code of Market Conduct, 1.2.12. “In the opinion of the FSA, the following factors are to be taken into account in determining whether or not information is generally available, and are indications that it is (and therefore not inside information): (1) whether the information has been disclosed to a prescribed market through a regulatory information service or RIS or otherwise in accordance with the rules of that market; (2) whether the information is contained in records which are open to inspection by the public; (3) whether the information is otherwise generally available, including through the Internet, or some other publication (including if it is only available on payment of a fee) or is derived from information which has been made public;


122

l’interpretazione di generally available fornita dal Code of Market

Conduct contiene molte delle linee- guida dell’art. 58 del Criminal

Justice Act 1993, che, a sua volta, definisce l’espressione made public

nell’ambito del reato di insider dealing.

In sintesi, vi è una situazione specifica in cui l’informazione è da

considerare pubblica o nella generale disponibilità: quando

l’informazione è diffusa nel rispetto delle regole del mercato

regolamentato.

Il profilo problematico dello scarto temporale tra la pubblicazione

dell’informazione ed il suo assorbimento da parte del mercato azionario

non risulta però superato da queste interpretazione. In base al Criminal

Justice Act 1993 ed al Financial Services and Markets Act 2000

l’informazione diventa di pubblico dominio nel momento della sua

diffusione; ma non vi è alcun particolare requisito secondo cui

(4) whether the information can be obtained by observation by members of the public without infringing rights or obligations of privacy, property or confidentiality; and (5) the extent to which the information can be obtained by analysing or developing other information which is generally available.” Come riformato: n the opinion of the FCA, the following factors are to be taken into account in determining whether or not information is generally available, and are indications that it is (and therefore not inside information): (1) whether the information has been disclosed to a prescribed market or a prescribed auction platform1 through a regulatory information service or RIS or otherwise in accordance with the rules of that market; (2) whether the information is contained in records which are open to inspection by the public; (3) whether the information is otherwise generally available, including through the Internet, or some other publication (including if it is only available on payment of a fee), or is derived from information which has been made public; (4) whether the information can be obtained by observation by members of the public without infringing rights or obligations of privacy, property or confidentiality; and (5) the extent to which the information can be obtained by analysing or developing other information which is generally available.


123

l'informazione debba essere stata assorbita dagli investitori o si debba

rispecchiare nel valore attuale dei titoli.183

Qualcuno sostiene che la possibilità che un insider compia operazioni sui

titoli in base ad una informazioni pubblica ma non ancora assorbita dal

mercato finanziario, rappresenti una violazione dello spirito, se non della

lettera della legge.184

Gli studiosi vedono questa possibilità come un modo da parte

dell’insider di evitare la responsabilità da insider dealing.

Tuttavia, una visione più razionale porta a ritenere che il non richiedere

come requisito l'assorbimento dell'informazione da parte del mercato

finanziario possa avere un vantaggio in termini di chiarezza. Sarebbe

infatti arduo, se non impossibile, stabilire l'esatto momento in cui questo

assorbimento si sia verificato così da permettere agli insider di compiere

lecitamente operazioni sul mercato.185 Il mercato potrebbe persino non

assorbire mai completamente l'informazione in considerazione del fatto

che i prezzi dei titoli dipendono da una serie di variabili. Quest'idea è supportata da un avvocato di grande fama 186 che aggiunge: se

considerassimo privilegiata una informazione anche dopo la sua

comunicazione ma prima che l'assorbimento da parte del mercato sia

avvenuto, allora chiunque in quel frangente avesse letto l’informazione

potrebbe essere visto come un insider e gli si potrebbe imporre il divieto

di compiere operazioni sul mercato. 183 KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.424. 184“represents a contravention of the spirit, if not the letter of the law” in MATTHEW WHITE ‘The Implications For Securities Regulation Of New Insider Dealing Provisions In The Criminal Justice Act’ (1995) 16 Company Lawyer 163. p.165. 185 B. RIDER AND M. ASHE Insider Crime: The New Law (Bristol: Jordans, 1993). p.34. 186 ALISTAIR ALCOCK ‘Inside Information’ in BARRY RIDER AND MICHAEL ASHE (eds.) The Fiduciary, the Insider and the Conflict: a Compendium of Essays (Dublin: Brehon Sweet & Maxwell, 1995). p.87.


124

Questo porterebbe a risultati contrari alle normali prassi di mercato, per

cui gli investitori attendono la disclosure e scelgono i propri investimenti

non appena apprendono le informazioni necessarie. Ogni investitore

dovrebbe avere il diritto di utilizzare le informazioni una volta diffuse.

Per questa ragione sembra inappropriato pretendere che l’investitore non

utilizzi le informazioni acquisite prima il mercato le assorba e che i

prezzi dei titoli interessati ne siano influenzati.

L’art. 58 del Criminal Justice Act 1993, così come il Code of Market

Conduct, indica tre circostanze secondarie in cui l’informazione si possa

considerare made public o generally available. Le informazioni

contenute in registri che, per qualsiasi ragione, sono aperti alla

consultazione pubblica sono da ritenersi made public o generally

available. Il fine di questi registri è proprio rendere pubbliche le

informazioni contenute al loro interno e garantirne il diritto di accesso al

pubblico. Alcuni esempi: informazioni contenute nel Registro delle

Imprese, informazioni relative alla concessione di un brevetto pubblicata

nel Registro dei Brevetti ed informazioni pubblicate nella Gazzetta

Ufficiale.187

Secondo l’art. 58 del Criminal Justice Act 1993, l’informazione

acquisibile grazie alla lettura di questi registri da parte di chi con grandi

probabilità opererà sul mercato, è da considerarsi pubblica.

Quando un’informazione è disponibile alla letture da parte delle figure

professionali del mercato, è probabile che questa sia già stata utilizzata e

che si sia riflessa sul valore dei titoli interessati. Si ritiene che questa

“difesa” sia a servizio dei professionisti del mercato finanziario, come gli

intermediari inclini alle operazioni. D’altra parte, non è immaginabile

187 House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, cols 184.


125

che un amministratore possa difendersi da un’accusa di insider dealing

affermando che l’informazione fosse disponibile.188

Secondo il Code of Market Conduct, per il Financial Services and

Markets Act 2000 un’informazione può dirsi generally available se è disponibile attraverso il web o qualunque altra forma di pubblicazione.

Un’altra circostanza accomuna il Criminal Justice Act 1993 ed il

Financial Services and Markets Act 2000: il caso dell’informazione che

derivi da un’altra informazione già resa pubblica. All’apparenza si

potrebbe parlare di espressione tautologica, ma non si può ignorare che

l’analisi di un’informazione pubblica, svolta da un esperto di mercati

finanziari con una conoscenza specialistica, possa risultare in conclusioni

non pubbliche. Considerando le informazioni derivate come

informazioni public o generally available, si tenta di tutelare gli analisti

finanziari, visto che le informazioni derivate, nel senso già espresso,

costituiscono parte del loro lavoro.189 Il merito dell’analista risiede nella

capacità di consigliare intermediari e clienti in base alle sue valutazioni

sul mercato ed alla prevedibilità di alcuni eventi. Perciò, proteggere gli

analisti finanziari che operano deduzioni a partire da informazioni

pubbliche, significa favorire il mercato finanziario. Considerare i risultati

degli studi specialistici come inside information significherebbe

aggiungere inutili barriere all’importante ruolo ricoperto dagli analisti

finanziari.

Il Criminal Justice Act 1993 ha fornito un elenco non esaustivo di

quattro casi in cui un’informazione debba essere considerata pubblica

188 ALISTAIR ALCOCK ‘Inside Information’ in BARRY RIDER AND MICHAEL ASHE (EDS.) The Fiduciary, the Insider and the Conflict: a Compendium of Essays (Dublin: Brehon Sweet & Maxwell, 1995). p.87. 189 ALISTAIR ALCOCK ‘Inside Information’ in BARRY RIDER AND MICHAEL ASHE (EDS.) The Fiduciary, the Insider and the Conflict: a Compendium of Essays (Dublin: Brehon Sweet & Maxwell, 1995). pp.87-88.


126

nell’art. 58 c. 3. Questa disposizione ha il fine di fornire linee-guida agli

analisti ed ai professionisti nei casi di incertezza sullo status

dell’informazione, incertezza che scoraggerebbe operazioni e consigli.

L’art. 58 c. 3 rappresenta allo stesso tempo una guida per le corti, perché decidano in base ai fatti specifici del caso se l’informazione debba essere

considerata come made public.190 Vi rientra il caso in cui l’informazione

sia stata comunicata ad un solo settore e non al pubblico nel suo

complesso.

Il Ministero ha fornito un esempio di informazione che possa essere colta

anche solo attraverso l’osservazione: la ciminiera di un’industria che

fumi durante la notte è indice del fatto che si sta effettuando il turno

notturno. Questa informazione può essere considerata pubblica.191

Anche le informazioni pubblicate al di fuori del territorio del Regno

Unito possono essere considerate tali; ancora, se l’informazione fosse

però contenuta in quotidiano di nicchia fuori dal Paese, questa non

potrebbe dirsi pubblica, come al contrario, l’informazione contenuta in

un giornale estero ad ampia distribuzione.192

In approfondimento del duty of disclosure, la Market Abuse Directive,

richiede a tutte le società emittenti titoli quotati su mercati regolamentati,

che rispettino i minimi standard in termini di disclosure.

Le regole in merito, nel Regno Unito, sono dettate dalla Financial

Conduct Authority193, in qualità di successore della Financial Services

Authority, e si impongono a tutte le società emittenti.

190 KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.423. 191 House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, col 184. 192 House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, col 183. 193 Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency Rules, or DTRs.


127

Si impone che vengano pubblicate le variazioni intervenute su di una

inside information già resa pubblica; che le informazioni riservate

vengano pubblicate tempestivamente, salvo casi in cui la tempestiva

pubblicazione possa contrastare con gli interessi legittimi della società emittente; che non si operi una disclosure selettiva nei confronti di terzi,

a meno che questi non possiedano un obbligo di riservatezza nei

confronti della società emittente; che si stilino elenchi contenenti gli

aventi accesso alle informazioni riservate; che gli amministratori della

società dichiarino le operazioni su azioni della emittente o su strumenti

derivati legati a queste.

La regola base, ovvero la disclosure dell’inside information, non è differente dalle norme generali del mercato finanziario secondo cui

l’informazione che, se resa pubblica, influenzerebbe il prezzo dei titoli

quotati, deve essere notificata tempestivamente.194

194 Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency Rules, or DTRs, DTR 2.2.1 e ss. 2.2.1 An issuer must notify a RIS as soon as possible of any inside information which directly concerns the issuer unless DTR 2.5.1 R applies. [Note: Article 6(1) Market Abuse Directive] 2.2.2An issuer will be deemed to have complied with DTR 2.2.1 R where, upon the coming into existence of a set of circumstances or the occurrence of an event, albeit not yet formalised, the issuer notified a RIS as soon as was possible. [Note: Article 2(2) 2003/124/EC] 2.2.3 Information is inside information if each of the criteria in the definition of inside information is met. 2.2.4 (1) In determining the likely price significance of the information an issuer should assess whether the information in question would be likely to be used by a reasonable investor as part of the basis of his investment decisions and would therefore be likely to have a significant effect on the price of the issuer's financial instruments (the reasonable investor test). [Note: Article 1(2) 2003/124/EC] (2) In determining whether information would be likely to have a significant effect on the price of financial instruments, an issuer should be mindful that there is no figure (percentage change or otherwise) that can be set for any issuer when determining what constitutes a significant effect on the price of the financial instruments as this will vary from issuer to issuer. 2.2.5 The reasonable investor test requires an issuer:


128

L’eccezione prevista in relazione alla possibilità che una emittente ritardi

la disclosure 195 , è interamente formulata sul concetto di legittimo

(1) to take into account that the significance of the information in question will vary widely from issuer to issuer, depending on a variety of factors such as the issuer's size, recent developments and the market sentiment about the issuer and the sector in which it operates; and (2) to assume that a reasonable investor will make investment decisions relating to the relevant financial instrument to maximise his economic self interest. (…) 2.2.9 (1) Subject to the limited ability to delay release of inside information to the public provided by DTR 2.5.1 R, an issuer is required to notify, via a RIS, all inside information in its possession as soon as possible(…). (2) If an issuer is faced with an unexpected and significant event, a short delay may be acceptable if it is necessary to clarify the situation. In such situations a holding announcement should be used where an issuer believes that there is a danger of inside information leaking before the facts and their impact can be confirmed. The holding announcement should: (a) detail as much of the subject matter as possible; (b) set out the reasons why a fuller announcement cannot be made; and (c) include an undertaking to announce further details as soon as possible. (3) If an issuer is unable, or unwilling to make a holding announcement it may be appropriate for the trading of its financial instruments to be suspended until the issuer is in a position to make an announcement. (4) An issuer that is in any doubt as to the timing of announcements required by this chapter should consult the FCA at the earliest opportunity. 2.2.10 The FCA is aware that many issuers provide unpublished information to third parties such as analysts, employees, credit rating agencies, finance providers and major shareholders, often in response to queries from such parties. The fact that information is unpublished does not in itself make it inside information. However, unpublished information which amounts to inside information is only permitted to be disclosed in accordance with the disclosure rules and an issuer must ensure that at all times it acts in compliance with this chapter. 195 Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency Rules, or DTRs, DTR 2.5.1. e ss. 2.5.1 An issuer may, under its own responsibility, delay the public disclosure of inside information, such as not to prejudice its legitimate interests provided that: (1) such omission would not be likely to mislead the public; (2) any person receiving the information owes the issuer a duty of confidentiality, regardless of whether such duty is based on law, regulations, articles of association or contract; and (3) the issuer is able to ensure the confidentiality of that information. [Note: Article 6(2) and (3) Market Abuse Directive] (…) 2.5.3 For the purposes of applying DTR 2.5.1 R, legitimate interests may, in particular, relate to the following non-exhaustive circumstances: (1) negotiations in course, or related elements where the outcome or normal pattern of those negotiations would be likely to be affected by public disclosure. In particular, in


129

interesse, infatti si consente il ritardo nella pubblicazione di una

informazione riservata nel solo caso in cui la disclosure tempestiva possa

pregiudicare gli interessi legittimi della società emittente. Manca una

dettagliata definizione di legittimo interesse, il solo paragrafo 2.5.3.

contiene l’elencazione di due casi rispetto ai quali si può parlare di

legittimo interesse, entrambi relativi a processi decisionali in divenire, il

cui concludersi potrebbe essere pregiudicato dalla diffusione della

notizia stessa.

Al di là di queste due indicazioni, è lasciata alla discrezione della società giudicare la legittimità dell’interesse perseguito; tuttavia, al paragrafo

2.2.5. si sottolinea che la Financial Conduct Authority difficilmente è portata a considerare circostanze di legittimo interesse i casi non elencati

esplicitamente come tali.196

the event that the financial viability of the issuer is in grave and imminent danger, although not within the scope of the applicable insolvency law, public disclosure of information may be delayed for a limited period where such a public disclosure would seriously jeopardise the interest of existing and potential shareholders by undermining the conclusion of specific negotiations designed to ensure the long term financial recovery of the issuer; or (2) decisions taken or contracts made by the management body of an issuer which need the approval of another body of the issuer in order to become effective, where the organisation of such an issuer requires the separation between these bodies, provided that a public disclosure of the information before such approval together with the simultaneous announcement that this approval is still pending would jeopardise the correct assessment of the information by the public. [Note: Article 3(1) 2003/124/EC] 196 Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency Rules, or DTRs, DTR 2.5.5 e 2.5.5A. 2.5.5. An issuer should not be obliged to disclose impending developments that could be jeopardised by premature disclosure. Whether or not an issuer has a legitimate interest which would be prejudiced by the disclosure of certain inside information is an assessment which must be made by the issuer in the first instance. However, the FCA considers that, other than in relation to impending developments or matters described in DTR 2.5.3 R or DTR 2.5.5A R1, there are unlikely to be other circumstances where delay would be justified. 2.5.5A An issuer may have a legitimate interest to delay disclosing inside information concerning the provision of liquidity support by the Bank of England or by another central bank to it or to a member of the same group as the issuer.


130

Inoltre, perché il ritardo nella disclosure sia lecito è necessario che non

sia tale da indurre in errore il pubblico degli investitori197; si tratta di un

requisito estremamente difficile da verificare, tanto da creare una sorta di

presunzione sulla necessaria tempestività della disclosure, tale da

risultare nella sola ammissione delle eccezioni espressamente

contemplate.198

Tra le Disclosure rules and Transparency Rules vi è una parte dedicata

alla selective disclosure199, intesa come la possibilità di comunicare

un’informazione mantenuta riservata a soggetti specifici e legati alla

società emittente da un obbligo di riservatezza. Tra i possibili recettori

dell’informazione vi sono i consulenti, soggetti coinvolti in una

negoziazione, soci di maggioranza, agenzie di rating, ecc., purché la

comunicazione sia finalizzata esclusivamente all’attività, alla professione

od ai doveri svolti. Si precisa inoltre che chiunque rivesta lo status di insider, deve essere

consapevole delle prescrizioni e delle sanzioni legate all’abuso od alla

circolazione impropria di inside information. In sostanza le emittenti

possono richiedere ai propri consulenti, chiaro esempio di insider 197 Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency Rules, or DTRs, DTR 2.5.2. (1) Delaying disclosure of inside information will not always mislead the public, although a developing situation should be monitored so that if circumstances change an immediate disclosure can be made. (2) Investors understand that some information must be kept confidential until developments are at a stage when an announcement can be made without prejudicing the legitimate interests of the issuer. 198 v. Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency Rules, or DTRs, DTR 2.5.3. 199 v. Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency Rules, or DTRs, DTR 2.5.6 e ss. 2.5.6. Whenever an issuer or a person acting on his behalf or for his account discloses any inside information to any third party in the normal exercise of his employment, profession or duties, the issuer must make complete and effective public disclosure of that information via a RIS, simultaneously in the case of an intentional disclosure and as soon as possible in the case of a non-intentional disclosure, unless DTR 2.5.1 R applies. [Note: Article 6(3) Market Abuse Directive ]


131

“esterni”, di stilare una lista contenente i propri insider, così da poter

controllare la diffusione della notizia. Al paragrafo 2.6.4G si statuisce

che se un ricevente autorizzato infrange il suo dovere di riservatezza, la

società non risponde di questa violazione; per questa ragione, anche la

disciplina della selective disclosure è un chiaro esempio dell’esistenza di

un’area di coincidenza tra la disciplina sulla disclosure e quella

sull’insider dealing. Oltre alle regole eccezionali sulla disclosure tardiva o selettiva vi è un

ulteriore caso da considerare, cioè quello molto frequente in cui la

disclosure non può avvenire a causa delle incertezza degli eventi e del

loro verificarsi. Nel caso in cui si verifichi un fatto rilevante ma

inaspettato, l’emittente potrebbe avere necessità di un lasso più lungo di

tempo per definire la sua linea di azione. In ipotesi simili, un annuncio

tempestivo della notizia potrebbe causare una disclosure falsa, sommaria

e fuorviante. Il Financial Conduct Authority Handbook nella DTR 2.2.9G permette

alla società emittente di gestire i tempi dell’annuncio (holding

announcement), 200 specie nei casi di lancio di nuovi prodotti, di

preparazione alla cassa integrazione, di negoziazione di contratti e di

preparazione all’acquisto di società. Un’attenta disamina della disciplina del duty of disclosure si è resa

necessaria per l’evidente rapporto di esclusività tra l’avvenuta disclosure

dell’informazione ed il requisito della riservatezza, necessario ai fini 200 (2) If an issuer is faced with an unexpected and significant event, a short delay may be acceptable if it is necessary to clarify the situation. In such situations a holding announcement should be used where an issuer believes that there is a danger of inside information leaking before the facts and their impact can be confirmed. The holding announcement should: (a) detail as much of the subject matter as possible; (b) set out the reasons why a fuller announcement cannot be made; and (c) include an undertaking to announce further details as soon as possible.


132

della classificazione come inside information. In altre parole, il momento

della disclosure segna il confine tra l’informazione oggetto della

disciplina anti-insider e l’informazione pubblica.

3.4 Le condotte proibite

A questo punto, pare necessaria una precisa definizione delle condotte

che possono costituire insider dealing.

Si parla ancora di dealing, ma in concreto non è solo questa la condotta

vietata. La descrizione delle condotte proibite deve essere ampia

abbastanza da evitare vuoti legislativi che permettano agli insider di

diffondere informazioni privilegiate, ma non tanto da ricomprendere al

suo interno operazioni legittime.

La nozione tradizionale di insider dealing è l’atto dell’acquisto o della

vendita di titoli da parte di un insider in possesso di inside information. Tuttavia, l’insider può trasmettere l’informazione ad un’altra persona per

consentirgli l’operazione sui titoli o persino perché solleciti un terzo.

Perciò, sembra necessario che condotte simili, di comunicazione

impropria, meritino allo stesso modo di essere proibite evitando di

lasciare lacune normative. Un insider potrebbe ancora, in base

all’informazione acquisita, incoraggiare un terzo affinché compia una

determinata operazione sul mercato, senza per questo dovergli

comunicare l’informazione. Per questa ragione si è ritenuto necessario

proibire altre attività basate su informazioni privilegiate.


133

Il Criminal Justice Act 1993 abbraccia tre tipi di condotte illecite:

concludere operazioni, comunicare l’informazione od incoraggiare terzi

affinché operino sul mercato.201

Anche il Financial Services and Markets Act 2000 avrebbe dovuto

includere queste tre condotte per adeguarsi alla Market Abuse

Directive.202 Tuttavia, un apparente difetto del Financial Services and

Markets Act 2000 è che la condotta di incoraggiamento non è definita

con sufficiente chiarezza. L’unica possibilità era che questa fosse inclusa

nel c. 4 dell’art 118 rubricato “abuso di informazioni”. Tuttavia questo

comma ancora non definiva chiaramente la condotta di incoraggiamento

ed inoltre è stato abrogato nel 2008 in base alla sunset clause contenuta

nell’art. 118 lett. a.

Tornando alla condotta comunicativa, sia il Criminal Justice Act 1993

sia il Financial Services and Markets Act 2000 utilizzano l’espressione

improper disclose, proprio per indicare che la comunicazione deve essere

al di fuori del regolare iter delle attività commerciali. Entrambe le leggi

201 The Criminal Justice Act 1993, art. 52 - The offence. (1) An individual who has information as an insider is guilty of insider dealing if, in the circumstances mentioned in subsection (3), he deals in securities that are price-affected securities in relation to the information. (2) An individual who has information as an insider is also guilty of insider dealing if- (a) he encourages another person to deal in securities that are (whether or not that other knows it) price-affected securities in relation to the information, knowing or having reasonable cause to believe that the dealing would take place in the circumstances mentioned in subsection (3); or (b) he discloses the information, otherwise than in the proper performance of the functions of his employment, office or profession, to another person. 202 Market Abuse Directive, Article 3, Member states shall prohibit any person subject to the prohibition laid down in Article 2 from: (a)disclosing inside information to any other person unless such disclosure is made in the normal course of the exercise of his employment, profession or duties; (b) recommending or inducing another person, on the basis of inside information, to acquire or dispose of financial instruments to which that information relates.


134

indicano esplicitamente l’eccezionalità della comunicazione perché rientri nell’area dell’illecito.

In conclusione, a parte la lacuna del Financial Services and Markets Act

2000 nel regolare la condotta di incoraggiamento, non vi è alcun ostacolo

nel ricomprendere fra quelle proibite, tutte le condotte a rischio illiceità,

non solo quella relativa al termine dealing.

3.5. Gli strumenti finanziari Definire l’area degli strumenti finanziari interessati dalla normativa anti-

insider è funzionale alla definizione dell’ambito di applicazione e del

fine della disciplina sull’insider dealing nel suo complesso.

Nel Regno Unito non vi è una univoca indicazione. Il Criminal Justice

Act 1993 nell’art. 45 dell’Allegato 2 elenca gli strumenti finanziari

interessati dalla disciplina in analisi includendo: azioni, obbligazioni,

warrant, certificati di deposito, opzioni, contratti finanziari a termine

standardizzati (future), contratti finanziari differenziali.203 Ovviamente

questa legge include azioni ed obbligazioni, in più copre altri strumenti

finanziari quali le opzioni, per evitare l’impunibilità di chi acquisti

opzioni piuttosto che azioni proprio a questo scopo.

203 Articolo adottato in base all’art. 1(2) della Insider Dealing Directive: “ ‘transferable securities’ shall mean: (a) shares and debt securities, as well as securities equivalent to shares and debt securities; (b) contracts or rights to subscribe for, acquire or dispose of securities referred to in (a); (c) future contracts, options and financial futures in respect of securities referred to in (a); (d) index contracts in respect of securities referred in (a), When admitted to trading on a market which is regulated and supervised by authorities recognised by public bodies, operates regularly and is accessible directly or indirectly to the public”.


135

Il Financial Services and Markets Act 2000 ha ampliato l’area degli

strumenti finanziari coperti dalla disciplina sull’insider dealing204, in

particolare includendo derivati su merci, tassi di interesse, tassi di

cambio ed altri strumenti finanziari derivati. Questo approccio è stato a

lungo criticato.

La ratio principale nel disciplinare l’insider dealing risiede nella

necessità di arginare l’abuso di informazioni privilegiate. Legittimare

l’insider dealing vorrebbe dire contrastare il mantenimento di un mercato

trasparente ed informato e violare il principio di uguaglianza degli

investitori in termini di accesso alle informazioni.

Queste argomentazioni suggeriscono che la disciplina dell’insider

dealing svolge la sola funzione di deterrente alla diffusione ed al

monopolio delle informazioni material non-public. Non si può di certo

negare che la normativa sull’insider dealing lavori in collaborazione con

quella relativa al duty of disclosure al mantenimento di un mercato

204 Financial Services and Markets Act 2000 (Prescribed Markets and Qualifying Investments) Order 2001, as amended by Regulation 10 of the Financial Services and Markets Act 2000 (Market Abuse) Regulations 2005. Article 4 determines Qualifying Investments as “...all financial instruments within the meaning given in Article 1(3) of Directive 2003/6/EC of the European Parliament and the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse).” In turns Market Abuse Directive, Article 1(3) states that: “‘Financial instrument’ shall mean: - transferable securities as defined in Council Directive 93/22/EEC of 10 May 1993 on investment services in the securities field (1), - units in collective investment undertakings, - money-market instruments, - financial-futures contracts, including equivalent cash settled instruments, - forward interest-rate agreements, - interest-rate, currency and equity swaps, - options to acquire or dispose of any instrument falling into these categories, including equivalent cash-settled instruments. This category includes in particular options on currency and on interest rates, - derivatives on commodities, - any other instrument admitted to trading on a regulated market in a Member State or for which a request for admission to trading on such a market has been made.


136

informato. In altre parole, dovrebbe esistere una fonte informativa quale

la società emittente i titoli; agli insider in possesso di informazioni

relative, direttamente od indirettamente, all’emittente od ai titoli di

questa dovrebbe essere proibita ogni condotta da insider dealing.

Dall’altra parte, però, non vi è alcuna emittente tassi di cambio, derivati,

strumenti finanziari diversi dai titoli; perciò, non si può affermare

l’esistenza in capo alle emittenti di un obbligo di disclosure, nei

confronti del mercato, delle informazioni riservate. Per questa ragione è incorretto affermare che esiste una fonte interna alle informazioni e che

siano gli insider a subire la disciplina dell’insider dealing.205

Esistono una serie di situazioni in cui si può rinvenire abuso di

informazioni, come nel caso di questioni finanziarie quali questioni di

governo, decisioni della banca centrale od operazioni di banche

commerciali. Per questa ragione, la Market Abuse Directive ed il

Financial Services and Markets Act 2000 hanno esteso l’area degli

strumenti finanziari coperti dalla normativa anti- insider includendo

strumenti finanziari diversi dai titoli. Tuttavia la disciplina avrebbe

dovuto determinare con chiarezza il proprio obiettivo; è questo il profilo

per cui si critica l’estensione dell’area degli strumenti finanziari

interessati dalle disposizioni.206 Non è realizzabile una estensione della

disciplina tale da coprire tutte le condotte che possano costituire abuso di

informazioni confidenziali. Sembrano piuttosto doversi introdurre leggi e

regolamenti speciali relativi ad i singoli settori interessati, quali ad 205 INTERNATIONAL SWAPS AND DERIVATIVES ASSOCIATION, ISDA Comments on the Proposal for a Directive on Insider Dealing and Market Manipulation (Market Abuse) (London: International Swaps and Derivatives Association, Inc., 2001). p.2. 206 INTERNATIONAL SWAPS AND DERIVATIVES ASSOCIATION, ISDA Comments on the Proposal for a Directive on Insider Dealing and Market Manipulation (Market Abuse) (London: International Swaps and Derivatives Association, Inc., 2001). pp. 2-3.


137

esempio il settore pubblico, la banca centrale, e l’intero apparato delle

banche commerciali. Per questo non è compito della disciplina anti-

insider regolare l’abuso di informazioni in vari settori.

Un ulteriore problema nell’estensione della disciplina al mercato merci

nasce dalla diversa natura di questo mercato rispetto al mercato dei titoli.

Infatti, non si può identificare una società emittente merci e perciò non

può esserci una fonte informativa interna; inoltre, nel mercato delle

merci vi sono varie fonti di informazioni che hanno influenza sui prezzi.

Per esemplificare, le previsioni meteorologiche possono contenere

informazioni con influenza sui prezzi dei prodotti agricoli per l’effetto

che le condizioni meteorologiche hanno sui raccolti. Si può affermare

con certezza che individuare una specifica fonte interna di informazione

nel mercato merci a cui attribuire un obbligo di disclosure risulti

difficile, se non impossibile.

Un altra tipologia di informazione è la market information relativa ai

segnali di trading sui derivati su merci: l’informazione relativa al prezzo

di mercato ed al volume di scambi può influenzare il prezzo dei derivati

relativi alle merci. La difficoltà risiede nella differenza tra

l’informazione rilevante per i derivati su merci e quella rilevante per i

titoli. Perciò, per coprire il mercato merci, è necessaria una speciale

definizione di inside information che rilevi come price-sensitive in

questo mercato. La Market Abuse Directive ha introdotto una definizione


138

di questo tipo207 ed in adeguamento il Financial Services and Markets

Act 2000 nell’art. 118 lett. C c. 3208.

Questo articolo definisce l’inside information in relazione ai derivati su

merci come un’informazione (oltre ad altre condizioni) relativa,

direttamente od indirettamente, ad uno o più derivati. Inoltre sostituisce

il requisito della price sensitivity con l’espressione informazione che gli

utenti del mercato dei derivati si aspetterebbero di ricevere in accordo

con le prassi accettate dal mercato interessato.209

Questo requisito è meglio definito nel c. 7 dello stesso articolo210, in cui

si afferma che si può ritenere informazione di cui ci si può ragionevolmente aspettare la comunicazione quell’informazione

regolarmente messa a disposizione degli utenti del mercato, oppure la cui

disclosure sia richiesta da norme statutarie, leggi di mercato, contratti o 207 Market Abuse Directive, Article (1) states: “...In relation to derivatives on commodities, ‘inside information’ shall mean information of a precise nature which has not been made public, relating directly or indirectly, to one or more such derivatives and which users of markets on which such derivatives are traded would expect to receive in accordance with accepted market practices on those markets”. 208 118 C Inside Information ... (3) In relation to qualifying investments or related investments which are commodity derivatives, inside information is information of a precise nature which – (a) is not generally available, (b) relates, directly or indirectly, to one or more such derivatives, and (c) users of markets on which the derivatives are traded would expect to receive in accordance with any accepted market practices on those markets. 209 Financial Services and Markets Act 2000, art. 118C c. 3 lett. c: ….. c) users of markets on which commodity derivatives are traded would expect to receive in accordance with accepted market practices on those markets. 210 For the purposes of sub-section (3)(c), users of markets on which investments in commodity derivatives are traded are to be treated as expecting to receive information relating directly or indirectly to one or more such derivatives in accordance with any accepted market practices, which is- (a) routinely made available to the users of those markets, or (b) required to be disclosed in accordance with any statutory provision, market rules, or contracts or customs on the relevant underlying commodity market or commodity derivatives market.


139

consuetudini diffuse nel mercato merci principale o nel mercato dei

derivati.

Si deve notare come la definizione speciale di inside information relativa

ai derivati su merci abbia introdotto un nuovo requisito, quello della

ragionevole aspettativa di ricevere l’informazione. La condotta da insider

dealing è rinvenibile solo in relazione ai titoli derivati su cui pendono

informazioni che devono essere annunciate al mercato interessato.211

Altrimenti sarebbe difficile immaginare l’esistenza di un insider che si

avvantaggi del possesso dell’inside information rispetto agli altri

investitori; come spiegato, è difficile determinare una fonte informativa

interna nel caso della borsa merci e dei titoli su merci.

Per questa ragione, l’art. 118 C c.7 ha introdotto delle circostanze in cui

l’informazione relativa alle merci ha l’obbligo di essere diffusa, ma

senza indicare i soggetti su cui cada questa responsabilità. Le circostanze

indicate sono numerose e di difficile determinazione, data l’ampiezza

delle indicazioni contenute nell’art. 118C c.7. Secondo questo articolo

un’informazione si considera gravata dall’obbligo della disclosure,

quando è abitualmente resa pubblica, è richiesto da disposizioni di legge,

regole di mercato, regole contrattuali o consuetudini. L’ampiezza delle

circostanze indicate dall’articolo, rende difficile una precisa

determinazione dei casi in cui si possa rinvenire un’abuso di inside

information relativa al mercato merci.

Inoltre, la definizione speciale di informazione privilegiata adottata per

questo mercato, non prevede più il connotato della price sensitivity;

essendo questo il connotato principale dell’inside information, una

caratteristica che la distingue dal normale flusso di informazioni non

211 EDWARD J. SWAN ‘Market Abuse Regulation and Energy Trading’ (2004) 4 International Energy Law and Taxation Review 91. p.92.


140

soggette alla disciplina anti-insider, ci si chiede se sia corretto parlare di

informazione privilegiata, una volta che la si privi del suo connotato

principale: la price sensitivity.

In conclusione, pare necessaria la chiara determinazione dell’area degli

strumenti finanziari e dei mercati interessati dalla normativa sull’insider

dealing. Ogni ordinamento ha adottato una propria politica, strettamente

legata al fine verso cui si è deciso di far propendere la disciplina in

materia di abuso di informazioni privilegiate, che sia la tutela del

mercato, degli investitori, dell’informazione.

Considerando come obiettivo principale la tutela del mercato e di

conseguenza degli investitori, lo strumento finanziario, per essere

coperto dalla disciplina in esame, deve essere oggetto di scambio sul

mercato, altrimenti neanche si potrebbe parlare degli effetti negativi che

ha la condotta da insider dealing sul mercato.

Di conseguenza, la disciplina in materia può arrivare a coprire unità di

investimento diverse dalle azioni, ma comunque ammesse nel mercato

finanziario.

In merito alla tutela dell’informazione, perché lo strumento finanziario

sia interessato dalla disciplina, è necessario che sia identificabile una

fonte informativa interna perché si abbiano dei soggetti agenti in qualità di insider ed una informazione privilegiata. Proprio per la difficoltà di

rinvenirvi questi elementi, l’estensione della disciplina ai titoli derivati

su merci è soggetta a critiche.

3.6. Le eccezioni Dopo aver definito i concetti di insider, inside information, ed indicato

gli strumenti finanziari ed i relativi mercati coperti dalla disciplina in

esame, è necessario tracciare la linea tra condotte di scambio legittime ed


141

illegittime. I vari ordinamenti hanno introdotto in merito una serie di

eccezioni e safe-harbours grazie ai quali una condotta è lecita nonostante

rientri in astratto nella definizione di insider dealing. Si ritiene

necessario sottolineare che la disciplina della fattispecie in esame non

può e non deve risolversi in un ostacolo per il settore del commercio, ma

deve piuttosto favorirne il regolare avanzamento.

Per le ragioni sopra esposte vi sono delle prassi di mercato ammesse che

non possono essere coperte dalla disciplina anti-insider, perché, se così fosse, si finirebbe per imbrigliare il mercato.

La Market Abuse Directive è molto chiara nel determinare le circostanze

che dovrebbero cadere fuori dal divieto di insider dealing.

Nell’adozione di questa direttiva, il Regno Unito, in particola la

Financial Services Authority oggi Financial Conduct Authority, ha

adottato criteri di gran lunga più vaghi nell’indicazione delle prassi di

mercato ammesse.212

Risulta di maggior chiarezza ed interesse la discussione delle pratiche

lecite indicate nella Market Abuse Directive, attraverso le quali si può agilmente ricostruire il contenute delle indicazioni contenute nel

Financial Conduct Authority Handbook del Regno Unito.

212 2. The FSA will take the following non-exhaustive factors into account when assessing whether to accept a particular market practice: (1) the level of transparency of the relevant market practice to the whole market; (2) the need to safeguard the operation of market forces and the proper interplay of the forces of supply and demand... (3) the degree to which the relevant market practice has an impact on market liquidity and efficiency; (4) the degree to which the relevant practice takes into account the trading mechanism of the relevant market... (5) the risk inherent in the relevant practice for the integrity of, directly or indirectly, related markets... (6) the outcome of any investigation of the relevant market practice by any competent authority... (7) the structural characteristics of the relevant market...


142

La Direttiva 2003/6/CE considera lecite condotte quali:

- quelle degli intermediari finanziari che scambiano strumenti finanziari

perseguendo il proprio business;

- quelle dei soggetti che eseguono ordini per conto di terzi;213

- l’utilizzo di informazioni privilegiate relative ad un’altra società per

lanciare un’offerta pubblica di acquisto o per proporre una fusione;214

- gli scambi rispettosi delle regole di stabilizzazione degli strumenti

finanziari o le operazioni su azioni proprie in esecuzione di programmi

di buy- back.

In sintesi e secondo logica, le operazioni di intermediazione finanziaria,

di offerte d’acquisto e di buy-back sono considerate prassi di mercato

lecite.215 Impedire radicalmente queste pratiche avrebbe imbrigliato il

mercato finanziario; sono state introdotte delle regole specifiche per

ognuna di queste operazioni, perché sia garantita comunque la loro

trasparenza.216

Vi è poi una seconda categoria di eccezioni, relative questa volta a

condotte compiute nel regolare corso del commercio. La Market Abuse

213 Market Abuse Directive, Recital 18: ...the mere fact that market-makers, bodies authorised to act as counterparties, or persons authorised to execute orders on behalf of third parties with inside information confine themselves, in the first two cases, to pursuing their legitimate business of buying or selling financial instruments or, in the last case, to carrying out an order dutifully, should not in itself be deemed to constitute use of such inside information. 214 Market Abuse Directive, Recital 29: Having access to inside information relating to another company and using it in the context of a public takeover bid for the purpose of gaining control of that company or proposing a merger with that company should not in itself be deemed to constitute insider dealing. 215 Market Abuse Directive, Recital 33: Stabilisation of financial instruments or trading in own shares in buy-back programmes can be legitimate, in certain circumstances, for economic reasons and should not, therefore, in themselves be regarded as market abuse. Common standards should be developed to provide practical guidance. 216 Si vedano le regole relative all’acquisto di società contenute nel Take Over Code.


143

Directive all’art. 2(3)217 prevede un safe-harbour per il caso in cui un

soggetto abbia chiuso un accordo prima di acquisire l’informazione

privilegiata e la cui sola esecuzione sia avvenuta in costanza del possesso

dell’informazione.

Nel normale corso degli affari rientra anche la lecita possibilità di

comunicare informazioni riservate in maniera selettiva a terzi in rapporto

di consulenza o comunque collaborazione con la società.218

3.7. La Chinese Wall La difficoltà nell’individuare e punire gli abusi relativi ad informazioni

privilegiate risiede nell’abbondante e quotidiano flusso di informazioni

interne alle società. Sono stati imposti alle società degli standard minimi

da adottare per controllare questo flusso, proprio al fine di superare

questa problematica.

La segregazione fisica tra i vari dipartimenti di un’impresa, attraverso la

loro collocazione su piani o persino edifici diversi, è necessaria al fine di

ridurre al minimo la fuga di notizie riservate da un dipartimento all’altro.

Esemplificando, un’impresa dovrebbe essere obbligata a separare

fisicamente il dipartimento degli investimenti impegnato in

un’acquisizione od in una sottoscrizione di titoli, ed il dipartimento di

intermediazione finanziaria al fine di evitare il passaggio di notizie da un

settore all’altro.

217 Market Abuse Directive, Article 2(3): This Article shall not apply to transactions conducted in the discharge of an obligation that has become due to acquire or dispose of financial instruments where that obligation results from an agreement concluded before the person concerned possessed inside information. 218 Si veda la normativa sulla Selective Disclosure, nota 189.


144

Oltre alla separazione fisica dovrebbero prevedersi delle restrizioni sulle

comunicazioni interdipartimentali, sull’accesso ai file, agli uffici, ai

computers ed alle banche dati.219

Le Chinese Walls rappresentavano iniziative prese dalle singole imprese,

prima di diventare un obbligo statutario.

Nel Financial Services and Markets Act 2000 un commentario agli

articoli afferma che è affidato all’Autorità competente, oggi la Financial

Conduct Authority, il compito di formulare regole sulla disclosure e

sull’utilizzo delle informazioni possedute da soggetti autorizzati. Queste

regole sono note come Chinese Walls, ovvero barriere, sotto forma di

procedure, sistemi, organizzazioni e separazione fisica, che un’impresa

può adottare per assicurare che l’informazione acquisita da un suo

dipartimento non venga impropriamente comunicata ad un altro

dipartimento.

Anche nel Code of Market Conduct220 si afferma che se l’informazione è

custodita all’interno di una Chinese Wall, ovvero da un organo

indipendente ed in segregazione fisica rispetto agli organi coinvolti nella

decisione to deal, si presume che l’ente abbia agito sul mercato non sulla

base dell’informazione privilegiata posseduta da alcuni individui interni

alla sua organizzazione. Ciò implica un safe-harbour contro la

responsabilità da insider dealing della società.

In sintesi le muraglie cinesi svolgono due funzioni: sollevano la società

dalla responsabilità da insider dealing e costituiscono un rimedio pratico

alla fuga di notizie.

219 CHRISTOPHER M. GORMAN ‘Are Chinese Walls the Best Solution to the Problems of Insider Trading and Conflicts of Interest in Broker-Dealers?’ (2004) 9 Fordham Journal of Corporate and Financial Law 475. p.485. 220 MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider Dealing), par. 1.3.5.


145

Nel tentativo di riportare nell’ordinamento italiano questo concetto, lo si

potrebbe ricondurre ai Modelli organizzativi221 che, in base alla legge

231/2001, esentano la società dalla responsabilità amministrativo- penale

conseguente alla commissione da parte di un soggetto in posizione

apicale di un illecito che sia indicato negli artt. 24 e ss.

Nonostante che riportare un istituto dell’ordinamento inglese ad un suo

pseudo corrispondente italiano lo renda di più facile apprensione, questo

metodo non pare essere corretto poiché uno studio di tipo comparatistico

necessita di un confronto costante tra due o più ordinamenti senza che

questo si riduca ad un appiattimento completo di uno dei due sull’altro.

In altre parole, non è sempre possibile, e quindi corretto, tentare di creare

una corrispondenza tra istituti di ordinamenti differenti.

3.8 L’insider di se stesso o insider of itself

A questo punto, è possibile affrontare direttamente la tematica del c.d.

insider di se stesso.

Per insider di se stesso si intende la condotta di chiunque sfrutti una

notizia auto- elaborata per agire sul mercato finanziario prima che

questa, diventata un’informazione pubblica, dispieghi i propri effetti sui

titoli dell’emittente alla quale la notizia si riferisce.

In merito all’insider di se stesso di tipo societario, in molti ordinamenti si

è giunti all’affermazione della responsabilità della società nel caso in cui

questa, forte di un ovvio vantaggio conoscitivo auto-elaborato, operi sui

propri titoli azionari o su titoli di altre società. Nell’ipotesi in analisi,

l’emittente, in qualità di persona giuridica, compie operazioni sul

221 Art. 6 l. n. 231/2001.


146

mercato utilizzando informazioni riservate, interne222 alla società stessa e

prevedibilmente price- sensitive, spesso con effetto anche sui titoli di

altre emittenti. Si tratta di casi di insider of itself223.

In molti ordinamenti, quando la società emittente agisce sul mercato,

consapevole dell’effetto che le operazioni ancora in intenzione avranno

sui propri titoli o su quelli di una società collegata, viene considerata un

vero e proprio insider of itself.

Certamente le circostanze nelle quali una emittente è autorizzata a

compiere operazioni, quali l’acquisto di azioni, proprie sono indicate

dalle leggi di vari paesi in maniera molto rigorosa.

L’ordinamento del Regno Unito autorizza operazioni di questo tipo

purché la società emittente assicuri che in alcun modo i possessori dei

titoli della società, acquistati o riscattati dalla società stessa, siano

pregiudicati dall’esistenza di informazioni di carattere riservato e price-

sensitive.

In conclusione all’emittente è richiesta una completa e corretta

disclosure224 delle informazioni relative alle operazioni in atto ed ai suoi

amministratori che si assicuri soddisfatto il solo interesse societario,

perché gli investitori non subiscano pregiudizi a causa di una eccessiva

asimmetria informativa.225

Ad evitare condotte da insider di se stesso societario concorrono quindi

specifiche regole di condotta relative alla singola operazione in atto, così nel caso di acquisto di società come nel caso di operazioni su azioni

proprie. Questo l’approccio del Regno Unito verso l’insider di se stesso,

222 Ancora nel senso di decisioni/propositi. 223 RIDER- ALEXANDER- LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing, London, 2002, 14. 224 Si vedano le regole sul duty of disclosure, par. 3.3., pagg 131-136. 225 RIDER- ALEXANDER- LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing, London, 2002, 14.


147

non illecito in quanto tale ma in relazione alle norme violate relative alle

singole operazioni.

Segue un’analisi delle norme che regolano le singole operazioni

compiute dalla società.

3.8.1 Il Take Over Code Le Corti Statunitensi hanno da sempre adottato il principio del market

egalitarianism, secondo il quale va garantito a tutti gli investitori un

equivalente diritto di accesso alle informazioni. La c.d. Rule 10b ha

rappresentato da sempre strumento di tutela del mercato e di garanzia per

il suo corretto funzionamento. L’interpretazione di questa norma è basato

sulla disclose or abstain rule nel senso di offrire all’insider la possibilità di scegliere se astenersi dal commercio dei titoli o se rendere pubblica

l’informazione in suo possesso.

Nel Regno Unito il Panel on Take-overs and Mergers è andato ancora

oltre nell’elaborazione della teoria del disclose or abstain, ed ha dato vita

al concetto di Chinese Wall, letteralmente la Muraglia Cinese che deve

separare l’organo decisionale di una società dagli insider che possono

essere in possesso di informazioni riservate.

Oggi gli Stati Uniti d’America sembra abbiano abbandonato la

convinzione che la ratio della disciplina dell’insider trading debba

risiedere nella parità informativa e che quindi le operazioni intraprese da

soggetti interni alla società debbano essere colpite da illiceità assoluta;

per questa ragione ad alcune delle operazioni concluse dagli insider è imposta una soglia di liceità od ulteriori limiti esterni.226

226 G. Rossi, L’informazione societaria e l’organo di controllo, pagg. 80-81 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7


148

Lo stesso approccio adotta oggi il Regno Unito in merito ai casi di

insider di se stesso.

Consultando il Take Over Code si può notare come la teoria espressa

sull’insider of itself trovi esplicita conferma. Si prende ad esempio la

legge sugli acquisti di società poiché questo rappresenta uno degli ambiti

in cui l’insider di sé si esprime con maggior chiarezza.

La section E rule 4 è un chiaro esempio di regole limitative di

operazioni sul mercato nell’immediatezza di una offerta d’acquisto; la

stessa clausola di salvataggio contenuta in un Nota Bene introduttivo

rivela la complementarietà della disciplina sulle offerte di acquisto

rispetto alle norme anti- insider ed il rapporto di sussidiarietà intercorrente tra le autorità di vigilanza corrispondenti, la Financial

Conduct Authority ed il Take Over Panel.227

In sostanza la rule 4 elenca una serie di circostanze (quali ad esempio la

fase di negoziazione, il momento immediatamente precedente al lancio

di un’Opa, ecc.) in cui la società offerente e quella oggetto dell’offerta di

acquisto subiscono delle limitazioni al proprio diritto di compiere

operazioni sul mercato finanziario.228

novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano, Venezia, 1981. 227 “NB Notwithstanding the provisions of Rule 4, a person may be precluded from dealing or procuring others to deal by virtue of restrictions contained in the Criminal Justice Act 1993 regarding insider dealing and in the FSMA regarding market abuse. Where the Panel becomes aware of instances to which such restrictions may be relevant, it will inform the FCA.” 228 SECTION E. RESTRICTIONS ON DEALINGS RULE 4 4.2 RESTRICTION ON DEALINGS BY THE OFFEROR AND CONCERT PARTIES (a) During an offer period, the offeror and persons acting in concert with it must not sell any securities in the offeree company except with the prior consent of the Panel and following 24 hours public notice that such sales might be made. The Panel will not give consent for sales where a mandatory offer under Rule 9 is being made. Sales below the value of the offer will not be permitted. After there has been an announcement that sales may be made, neither the offeror nor persons acting in


149

Risulta evidente, dallo studio della Rule 4, che la ratio di queste

limitazioni coincide con quella alla base della disciplina anti- insider e

nasce dalla consapevolezza che la società coinvolta in una negoziazione

di questo tipo, presumibilmente notizia ancora di carattere riservato,

compia operazioni sul mercato in base al vantaggio conoscitivo che le

deriva proprio dalla consapevolezza delle proprie intenzioni.

In sostanza, la società agirebbe sul mercato in qualità di insider di se

stesso, ma su questo non si aprirebbe subito un’indagine per insider

dealing gestita dalla Financial Conduct Authority, bensì un

procedimento gestito dal Take Over Panel, per condotta in violazione del

Take Over Code. Questo Codice arriva a formulare il divieto contenuto

nella rule 4, poiché ritiene presumibile, in senso giuridico, che una concert with it may acquire an interest in any securities of the offeree company and only in exceptional circumstances will the Panel permit the offer to be revised. The Panel should be consulted whenever the offeror or a person acting in concert with it proposes to enter into or close out any type of transaction which may result in securities in the offeree company being sold during the offer period either by that party or by the counterparty to the transaction. (b) During an offer period, the offeror and persons acting in concert with it must not acquire an interest in any securities of the offeree company through any anonymous order book system, or through any other means, unless, in either case, it can be established that the seller, or other party to the transaction in question, is not an exempt principal trader connected with the offeror. RULE 4 CONTINUED In the case of dealings through an inter-dealer broker or other similar intermediary, ‘‘seller’’ includes the person who has transferred the securities to the intermediary as well as the intermediary itself. (See also Rule 38.2.) NOTES ON RULES 4.1 and 4.2 1. Other circumstances in which dealings may not take place An offeror or other persons may also be restricted from dealing or procuring others to deal in certain other circumstances, eg before the announcement of an offer, if the offeror has been supplied by the offeree company with confidential price-sensitive information in the course of offer discussions. NOTES ON RULES 4.1 and 4.2 continued 4. When an offer will not be made If, after an announcement has been made that offer discussions are taking place or that an approach or offer is contemplated, the discussions are terminated or the offeror decides not to make an offer, no dealings in securities of the offeree company or, where relevant, the offeror, by the offeror or by any person privy to this information may take place prior to an announcement of the position.


150

società in fase di negoziazione agisca sul mercato sempre sfruttando il

proprio privilegio conoscitivo, quindi in qualità di insider of itself.

Non va però ignorata la clausola di salvataggio iniziale che, con il suo

notwithstanding (nonostante), indica la possibilità di una condanna per il

reato di insider dealing oltre che per violazione della rule 4 del Take

Over Code, nel caso in cui si contravvenga a queste regole.

Si ritiene necessario indicare integralmente la clausola di salvataggio in

esame:

SECTION E. RESTRICTIONS ON DEALINGS RULE 4 NB Notwithstanding the provisions of Rule 4, a person may be precluded

from dealing or procuring others to deal by virtue of restrictions

contained in the Criminal Justice Act 1993 regarding insider dealing

and in the FSMA regarding market abuse. Where the Panel becomes

aware of instances to which such restrictions may be relevant, it will

inform the FCA.

Dall’analisi appena effettuata si propende per la illiceità penale, visto

l’esplicito richiamo al Criminal Justice Act 1993, della condotta da

insider of itself , nel caso in cui un amministratore, in qualità di organo

societario, compia operazioni sul mercato nella fase di negoziazione

relativa all’acquisto di altra società e si riconduce la condotta da insider

di se stesso alla norma penale sull’insider dealing229.

229 Artt. 52 e ss. del Criminal Justice Act 1993.


151

3.8.2 Il Code of Market Conduct Il Code of Market Conduct fornisce un ulteriore apporto al fine di

distinguere ciò che può definirsi insider dealing, anche in qualità di

insider di se stesso, ed al contrario le condotte lecite.

Il 1 aprile 2013 è entrata in vigore la riforma sul sistema finanziario

introdotta nel 2012 con il Financial Services and Markets Act 2012,

detto The Act. Questa riforma ha fatto succedere alla Financial Services

Authority un nuovo organo, la Financial Conduct Authority, affiancato

dalla Prudential Regulatory Authority.

Proprio in qualità di successore della Financial Services Authority, la

Financial Conduct Authority ha adottato un codice comportamentale,

una sorta di codice-guida per evitare le condanne per abusi di mercato,

all’interno di questo, il c.d. Code of Market Conduct a sua volta

contenuto nel Financial Conduct Authority Handbook, vi è un intero

capitolo (1.3) dedicato all’insider dealing.

Lì dove il Codice descrive alcune condotte come non abusive, queste

condotte devono essere definitivamente considerata tali. Il rispetto del

Codice è prova della liceità della condotta, al contrario l’aver intrapreso

condotte indicate come abusive dal Codice230, implica colpevolezza. Per

questa ragione gli investitori e tutti gli operatori del mercato possono

confidare completamente nelle indicazioni del Code of Market Conduct.

Se tutte le condotte indicate in questo Codice come abusive sono tali e

viceversa, delle condotte non prese in considerazione, nulla si può affermare con assoluta certezza. Inoltre il Codice non indica tutti i fattori

da considerare nel valutare l’abusività o meno di una condotta di

230 Regolamento emanato dalla Financial Conduct Authority, con valore di norma interpretativa.


152

mercato. Gli elementi indicati non sono gli unici a dover essere presi in

considerazione, ma vanno integrati con gli elementi del Financial

Services and Markets Act 2000, salvo disposizione contraria.231

In relazione alle singole disposizioni, mentre il primo paragrafo232 indica

ciò che per l’art. 118 c. 2 del The Act si può considerare condotta

principale da insider dealing, ovvero quella che vede il soggetto in

situazione di privilegio informativo agire in prima persona sul mercato

finanziario, il paragrafo 1.3.2. indica ciò che, secondo la Financial

Conduct Authority, può in concreto rientrare in questa generale, seppur

precisa, definizione.

Secondo il Code of Market Conduct è insider dealing: 1) lo scambio sul mercato deciso sulla base di informazioni privilegiate

che non siano trading information, ovvero informazioni che la

società possiede in relazione ad operazioni pendenti o recenti;

2) il front-running/ pre-positioning, inteso come una operazione

nell’interesse di un terzo, sulla base di un ordine (incluso quello

relativo ad un’offerta) che il soggetto deve eseguire con o per un

terzo (in relazione al quale l’informazione sull’ordine è inside) e di

cui questo si avvantaggia, potendo prevedere l’impatto che l’ordine

avrà sul mercato o sul prezzo di aggiudicazione;

3) nel contesto di una acquisizione, un offerente o potenziale offerente

che intraprenda un investimento ammissibile, sulla base di

informazioni privilegiate relative proprio all’offerta, che forniscano

una rappresentazione economica dei mutamenti nei prezzi dei titoli

della società target.

231 MAR 1.1.6G; MAR 1.1.7G. The Court of Appeal also took this approach in Winterflood Securities Ltd & Ors v FSA [2010] ECCA Civ 423. 232 MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider Dealing), par. 1.3.1.


153

4) nel contesto di una acquisizione, una persona che agisca per conto

dell’offerente o potenziale offerente nel proprio interesse in

investimenti ammissibili sulla base di informazioni riguardanti

l’offerta proposta, che rappresenta una informazione privilegiata.233

Il codice, che può essere considerato norma interpretativa, anche in

ragione del valore attribuitogli dai precedenti in termini di abusi di

mercato, prosegue elencando i casi in cui la decisione to deal non possa

dirsi basata su di una informazione privilegiata. Fra questi il caso

dell’adempimento di un dovere preesistente all’acquisizione

dell’informazione, l’operazione iniziata prima della stessa acquisizione,

ed il caso di maggior interesse: nel caso di insider di tipo societario, se

nessuna delle persone fisiche in possesso dell’informazione ricopriva un

ruolo decisionale nell’ambito dell’operazione intrapresa, oppure è entrata

in contatto con gli organi decisionali potendo così trasmettere loro

l’informazione posseduta.234

Vi è una linea difensiva che l’ente può adottare, la c.d. Chinese Wall:

secondo la Financial Conduct Authority se l’informazione è custodita

all’interno di una Chinese Wall, ovvero da un organo indipendente ed in

segregazione fisica rispetto agli organi coinvolti nella decisione to deal,

si presume che l’ente abbia agito sul mercato non sulla base

dell’informazione privilegiata posseduta da alcuni individui interni alla

sua organizzazione.235

La chiave della questione insider of itself è racchiusa all’interno dei

paragrafi 1.3.6. e seguenti.

233MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider Dealing), par. 1.3.2. 234 MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider Dealing), par. 1.3.3. 235 MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider Dealing), par. 1.3.5.


154

Questi paragrafi nell’elencare ciò che non può essere considerato insider

dealing, riportano letteralmente il contenuto del Considerando n. 30 della

direttiva 2003/6/CE236, escludendo quindi che la mera esecuzione di una

decisione possa considerarsi insider of itself essendo fisiologica la

preesistenza di una intenzione rispetto alla formalizzazione di una

decisione ed alla sua attuazione.237

Il paragrafo successivo statuisce che i market makers, quali intermediari

finanziari, sono legittimati a concludere scambi finanziari per proprio

conto, anche nel caso in cui posseggano trading information, purché non

commettano front- running nei confronti dei propri clienti e purché rispettino i limiti di legittimità indicati nel paragrafo successivo;

altrettanto va detto rispetto alla fedele esecuzione di un ordine di un

cliente, ordine che, in quanto tale non può considerarsi inside

information.238 Si potrebbe quindi affermare una sorta di presunzione di insider

societario nel caso in cui un organo dell’emittente sia in possesso di

informazioni privilegiate e la società compia operazioni sul mercato,

salvo che la struttura organizzativa dell’emittente garantisca

l’incomunicabilità agli organi decidenti dell’informazione239.

Da ciò può desumersi che nel caso in cui l’informazione sia posseduta

dall’organo decidente e la società agisca sul mercato, sarà questa stessa

ad essere accusata di insider dealing, ma non per questo di insider of

236MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider Dealing), par. 1.3.6: “A person will form an intention to buy or sell, or submit or withdraw a bid for, a qualifying investment or a related investment before doing so. His carrying out of his own intention is not in itself market abuse (insider dealing).” 237 In merito al Considerando n. 30 si veda par. 1.2.2. 238 MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider Dealing), par. 1.3.12 e ss. Al par. 1.3.22 un esempio di insider dealing basato su ordini pendenti utilizzati come inside information. 239 Attraverso la c.d. Chinese Wall.


155

itself, poiché nulla si dice sul contenuto dell’informazione, salvo quanto

contenuto nel paragrafo 1.3.6.

In merito a quest’ultimo paragrafo si riconsiderino le teorie interpretative

sul Considerando n.30 della Direttiva 2003/6/CE, vista l’identità di

contenuto.

Trading information

Una importante considerazione per gli operatori di mercato riguarda il

limite in cui il regime degli abusi di mercato possa inibire gli scambi che

avvengono nel normale corso degli affari di un’impresa che ovviamente

può possedere informazioni sulle proprie operazioni o su quelle dei suoi

clienti. Ciò che conta per completare l’analisi del Code of Market

Conduct è l’inquadramento del concetto di trading information.

Il Codice prende in prestito la definizione fornita dalle disposizioni

penali del Criminal Justice Act 1993. Per trading information si intende

l’informazione relativa ad investimenti particolari che stiano per essere

conclusi o che siano in via di valutazione o di negoziazione; quelle

operazioni che non sono state concluse o che non sono in via di

conclusione; il volume degli investimenti che stiano per essere conclusi o

che siano in via di valutazione o di negoziazione; il prezzo a cui si

stanno concludendo determinate operazioni oppure il prezzo a cui si

potrebbero chiudere operazioni ancora in via di valutazione o

negoziazione; ancora, l’identità della persona coinvolta o che con

probabilità sarà coinvolte, in qualsiasi capacità, nelle operazioni.240

240 GLOSSARY, Financial Conduct Authority Handbook.


156

La trading information non è considerata fuori dal regime anti-insider;

piuttosto quando un’informazione di questo tipo si debba considerare

informazione privilegiata e quindi se un’operazione basata su questa

possa dirsi insider dealing o meno, dipende strettamente dalla capacità in

cui, e dal fine per il quale, l'insider contratta.

Si richiamano nuovamente le singole norme sulle operazioni finanziarie,

quali quelle contenute nel Take Over Code.

3.8.3 L’insider not trading

Nonostante gli sforzi nel creare un sistema di tutela degli investitori che

copra tutti i casi configurabili di indebiti privilegi informativi di

posizione, vi saranno sempre spazi di liceità causati dall’intangibilità dell’ utilizzo dell’informazione, inteso come viaggio nell’interiorità.

Come per molti l’insider di se stessi, anche l’insider not dealing viene

considerato condotta lecita.241 Gli Insider possono legittimamente trarre

profitto ad esempio non vendendo prima di comunicati con incidenza

positiva sul valore dei titoli oggetto delle operazioni, non acquistando in

caso di notizie negative; potrebbero addirittura decidere di cancellare un

ordine di acquisto o di vendita in relazione all’informazione acquisita,

senza dover incorrere nel reato di insider dealing.

Conferma l’attendibilità di questa tesi la spinta comunitaria verso

l’estensione del divieto di insider dealing anche nei casi di annullamento

degli ordini di acquisto; per la prima volta si potrebbe parlare del reato di

insider not dealing, aprendo un varco a favore dell’insider of itself, come

figura autonoma.

241 Da una teoria statunitense sull’insider not trading in HILL & MCDONNELL, Research Handbook on the Economics of Corporate Law, EEPL, Cheltenham U.K., 2012, pagg. 434-435.


157

Questa bozza dell’art. 7 del Regolamento europeo sugli abusi di mercato,

il c.d. MAR, rischierebbe di mettere un individuo in una posizione molto

difficile, impedendogli di annullare un ordine dopo aver acquisito una

informazione privilegiata, poiché la cancellazione violerebbe la Market

Abuse Regulation.

Tuttavia, secondo la proposta di regolamento del 2012, se lo stesso

individuo autorizzasse l’esecuzione dell’ordine comunque

contravverrebbe al Regolamento europeo, poiché agirebbe sul mercato

finanziario nonostante la sua condizione di privilegio conoscitivo ( a

partire dalla sentenza della Corte di Giustizia Europea sul caso Spector

Photo Group si dubita della validità di una difesa dall’accusa di insider

dealing basata sulla preesistenza della decisione di operare rispetto

all’acquisizione della informazione privilegiata).

Si ritiene necessaria la previsione di una eccezione esplicita per le

operazioni risultanti da un ordine anteriore all’acquisizione

dell’informazione. Nonostante ciò la proposta relativa all’introduzione

dell’insider not dealing suscita ancora numerose riserve.242

3.8.4 Il criminal insider

Per la dottrina italiana, l’aver previsto l’illiceità del criminal insider ha

rappresentato un argomento a favore della rilevanza penale dell’insider

di se stesso. Risulta quindi rilevante chiedersi se ed in quali termini

anche l’ordinamento del Regno Unito preveda l’illiceità del criminal

insider.

242 AIMA (Alternative Investment Management Association) POSITION PAPER, The European Commission’s Proposals for a Market Abuse Directive and Market Abuse Regulation, february 2012.


158

Una rilevante differenza tra la definizione di insider primari contenuta

nel Criminal Justice Act 1993 e quella contenuta nel Financial Services

and Markets Act 2000 resta la previsione di un nuovo mezzo di accesso

alle informazioni sintetizzato nell’espressione by virtue of criminal

activities, in virtù di attività criminose; l'aggiunta si è resa necessaria

all’adeguamento del diritto inglese alla direttiva europea sugli abusi di

mercato 243 . Si ritiene sia diretta a prevenire coinvolgimenti di

associazioni a delinquere e gruppi terroristici nel mercato finanziario,

con il fine di coprire le proprie attività illegali e finanziarle. Inoltre, si

può pensare che questo nuovo mezzo d’accesso previsto, serva a coprire

casi di furto di informazioni o qualunque altra attività criminale diretta

ad ottenere informazioni riservate. Sembra che il primo degli obiettivi

individuati, ovvero la lotta al terrorismo ed alle associazioni a

delinquere, sia compito della legge anti- riciclaggio; risulta azzardato

affidare questo arduo compito alla disciplina contro gli abusi di

mercato244. Ancora, questa aggiunta potrebbe essere criticata anche sotto

il secondo profilo finalistico, quello relativo al furto di informazioni, in

quanto più specifico oggetto della normativa penale. In breve, sembra

esserci confusione in merito alle finalità dell’aggiunta del criminal

insider come mezzo di accesso alle informazioni riservate. Inoltre,

sembra paradossale che ad occuparsi di accesso illegale alle informazioni 243 Market Abuse Directive 2003/6/CE, Recital 14: This Directive meets the concerns expressed by the Member States following the terrorist attacks on 11 September 2001, as regards the fight against financing terrorist activities. Recital 17: As regards insider dealing, account should be taken of cases where inside information originates not from a profession or function but from criminal activities, the preparation or execution of which could have a significant effect on the prices of one or more financial instrument or on price formation in the regulated market as such. 244 It is indicated that the Market Abuse Directive was adopted in the aftermath of the terrorist attacks of 11 September 2001, which made the international community reconsider combating financing terrorism.


159

sia il Financial Services and Markets Act 2000 piuttosto che il Criminal

Justice Act 1993.

Potrebbe in fine sostenersi che acquisire informazioni riservate attraverso

attività criminose possa far rientrare gli autori della condotta nella

categoria degli insider secondari intesi come coloro i quali sono in

possesso di inside information, ottenute con altri mezzi, e consapevoli

della riservatezza delle informazioni o di un’alta probabilità che queste

siano tali.

Come si può notare il criminal insider non può essere utilizzato come

argomento a favore della illiceità, tantomeno della liceità, dell’insider of

itself in quanto nell’ordinamento anglosassone è configurato come un

diverso mezzo di accesso alle informazioni privilegiate e non sembra

contemplare la figura ormai affermatasi nel diritto italiano di colui il

quale sfrutta il proprio intento criminoso come informazione privilegiata,

condotta riconducibile allo schema dell’insider di se stesso.245

3.8.5 Lo scalping

Un fenomeno in parte collegato all’insider di se stesso è lo scalping.

Per scalper si intende l’analista o il giornalista finanziario che compie

operazioni borsistiche sui titoli oggetto del proprio studio o parere, prima

della pubblicazione dello stesso, consapevole dell’impatto che questo

può avere sul mercato. Un profilo problematico è il carattere outside

dell’informazione, infatti la pubblicazione del parere non ha nessuno

legame diretto con l’emittente dei titoli su cui si agisce, si tratta di una

considerazione che proviene dall’esterno. Sono piuttosto i frutti del

245 Fattispecie molto simile all’insider di se stesso, se non fosse per l’illiceità della notizia auto-elaborata.


160

lavoro e delle riflessioni dell’analista/giornalista, basate su fatti

ampiamente verificabili e di pubblico dominio. Le conoscenze

specialistiche dell’analista finanziario gli consentono di prevedere gli

sviluppi del mercato azionario a partire da informazioni pubbliche, senza

quindi abusare di informazioni privilegiate.

L’utilizzo della conoscenza privilegiata dell’articolo o dello studio in via

di pubblicazione al fine di ricavare un profitto o di evitare un perdita, in

ragione della prevedibilità degli effetti che la sua pubblicazione avrà sul

mercato(quel connotato di price- sensitivity già analizzato), rende lo

scalping un abuso di posizione.

Quando a compiere operazioni sul mercato, utilizzando il contenuto dello

studio dell’analista/giornalista, è un terzo, è facile configurare un’ipotesi

di insider dealing, rientrando fra le informazioni connesse all’emittente

ed ai suoi titoli anche le notizie provenienti dall’esterno; il problema

sorge nel momento in cui è lo stesso giornalista/ analista finanziario ad

agire sul mercato.

Si verifica quell’identità tra fonte informativa e soggetto agente tipica

dell’insider di se stesso, con un’unica differenza: non si tratta una spinta

intenzionale della società o dei suoi organi ad essere utilizzata, bensì i risultati di uno studio specialistico; non fatti in via di avveramento, ma

valutazioni individuali, sebbene dotate di un’autorevolezza tale da

incidere sul valore dei titoli al momento della pubblicazione.

Mentre per la maggior parte degli ordinamenti lo scalping non

costituisce ipotesi di insider dealing, alcuni ordinamenti sanzionano

questa condotta. Secondo la misappropriation theory statunitense, è responsabile di insider trading chiunque utilizzi, senza averne l’autorità,

informazioni riservate che appartengono ad altri.

Di conseguenza, se il giornalista ha scritto l’articolo nell’esercizio del

proprio impiego o sotto commissione, si può affermare che l’unico


161

utilizzo consentito è quello imposto dal datore di lavoro. Secondo questa

teoria, nel caso in cui il giornalista dovesse cercare di trarre un vantaggio

personale dall’utilizzo del contenuto dell’articolo prima della sua

pubblicazione, attraverso operazioni finanziarie, sarebbe colpevole di

insider dealing.246

Non può essere ignorata l’importanza del ruolo che gli analisti finanziari

rivestono nella selezione e diffusione delle informazioni, migliorando la

qualità delle decisioni degli investitori. Per questa ragione, il mercato

non può porli in una tale posizione svantaggiosa, impedendo loro di

beneficiare del proprio lavoro.

Il discrimine tra operazioni lecite ed operazioni illecite dovrebbe

rinvenirsi nell’oggetto dell’utilizzo, ammettendo come lecite le

operazioni che impiegano i risultati a cui si è pervenuti attraverso

l’analisi specialistica, in ragione della teoria sul merito economico, ed

illecite quelle che si basano sulla prevedibilità degli effetti sul mercato

finanziario della pubblicazione dello studio.247

Da questa affermazione potrebbe farsi discendere l’illiceità dell’insider

of itself del singolo che sfrutti il proprio intento, la cui realizzazione

sarebbe prece-sensitive, al fine di trarre un vantaggio economico.

3.8.6 La misappropriation theory L’analisi della misappropriation theory si rivela necessaria, poiché se

dovesse rivelarsi tesi fondata per il diritto anglosassone, ne deriverebbe

una automatica esclusione dell’illiceità della condotta da insider of itself.

246 RIDER- ALEXANDER- LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing, London, 2002, 15. 247 RIDER- ALEXANDER- LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing, London, 2002, 16.


162

Per misappropriation theory si intende quella tesi secondo cui sarebbero

le modalità di appropriazione a rendere illecita la condotta da insider

dealing. Affermare che sia la appropriazione indebita dell’informazione a rendere

riprovevole l’insider dealing ha una serie di importanti implicazioni. In

primis, ne deriva che non tutte le condotte da insider dealing siano

illecite: il modo attraverso cui si acquisisce l’informazione è l’unico

criterio distintivo. Il compiere operazioni sulla base di informazioni

ottenute in virtù di un’attenta osservazione ed analisi, od un assidua

ricerca, deve essere tenuto distinto dall’acquisizione attraverso una

violazione dell’obbligo di riservatezza o attraverso il furto di

informazioni.

Il tipo di relazione intercorrente tra colui che compie l’operazione, la sua

fonte informativa e l’oggetto dell’informazione stessa è essenziale a

determinare l’immoralità o meno di alcune condotte da insider dealing.

Se l’acquisizione è avvenuta incidentalmente o accidentalmente,

l’operazione conclusa potrebbe mancare della riprovevolezza necessaria

alla sua punibilità.

Esemplificando, un professore di matematica è consapevole del fatto che

il suo miglior dottorando, dalle capacità sorprendenti, sta per essere

assunto da una società che si occupa di informatica. Il professore è quindi in possesso di una informazione riservata price- sensitive in

ragione della professione che svolge e se dovesse comprare titoli della

società interessata, si renderebbe colpevole di insider dealing, sebbene

nel suo comportamento non ci sarebbe nulla di riprovevole. Il professore

non si è indebitamente appropriato dell’informazione: non ha rapporti

fiduciari con la società, non ha rubato allo studente alcuna informazione,

egli è semplicemente nella posizione di apprendere ed apprezzare


163

l’importanza di una informazione che potrebbe fornirgli un vantaggio su

operazioni finanziarie.

Allo stesso modo, l’insider dealing concluso con il beneplacito, oltre che

la piena consapevolezza, dei soci non è immorale, in quanto i soci hanno

deciso di rinunciare al proprio beneficio informativo per affidarlo ai

propri dirigenti, hanno compiuto un atto dispositivo della loro proprietà.

Potrebbe essere considerata una decisione folle che può dar vita ad un

potenziale conflitto di interesse: gli amministratori, sapendo di poter

trarre profitto dalle operazioni basate su informazioni relative ad eventi

spiacevoli accaduti alla loro società, potrebbero essere meno incentivati a

prevenirli.

Si può però confidare sul principio secondo cui i fini della società sono

quelli determinati dai suoi membri, per cui accettando che gli insider

societari compiano operazioni sul mercato per proprio conto utilizzando

inside information, i soci rideterminano i loro doveri di rappresentanza

relativi alle operazioni da compiere.

Gli insider, avendo ricevuto in questo caso espressa autorizzazione

all’utilizzo delle informazioni riservate, non si rendono autori di un

abuso di informazioni né di una appropriazione, di conseguenza,

l’insider dealing societario a cui i soci prestino consenso non dovrebbe

costituire condotta illecita.248

La misappropriation theory, di provenienza statunitense, non può però considerarsi tesi attendibile negli Stati Membri dell’Unione Europea, in

quanto il bene giuridico tutelato dalla disciplina anti-insider, soprattutto

a seguito degli interventi comunitari in materia, è da rinvenirsi nella

trasparenza e nel corretto funzionamento dei mercati, da perseguire

248 E. Sternberg, Insider Trading, Reprinted from Just Business: Business Ethics in Action, Oxford:Oxford University Press, 2000.


164

attraverso la parità informativa degli investitori, al fine di conservare la

fiducia di questi nel mercato finanziario. Al contrario la

misappropriation theory poggia sul rapporto di fiducia intercorrente tra il

singolo insider, la sua fonte informativa e l’oggetto dell’informazione

acquisita.

Anche volendo ammettere la validità della tesi, questa sarebbe un

ostacolo insuperabile alla ipotizzabilità dell’insider of itself. Alla condotta di chiunque sfrutti una propria decisione per trarre un

vantaggio economico dall’operazione finanziaria in atto, manca del tutto

quella rimproverabilità che secondo la misappropriation theory risiede

nell’acquisizione abusiva; nel caso di notizia auto- elaborata sarebbe

impossibile parlare di appropriazione, essendovi una perfetta

sovrapponibilità tra la fonte e l’utilizzatore dell’informazione, non

potendosi configurare una ipotesi di furto del proprio.

Un’altra interpretazione 249 della misappropriation theory ritiene che

risiederebbe nella destinazione dell’informazione privilegiata ad un altro

fine rispetto a quello per la quale viene elaborata la rimproverabilità della condotta da insider dealing.

Si tratterebbe di una sorta di condotta distrattiva, per cui non rileverebbe

l’utilizzo dell’informazione, ma il solo averla destinata ad un fine

differente. In questa ipotesi anche l’insider of itself possiederebbe quel

connotato di riprovevolezza, considerandosi reato il solo mutamento di

destinazione dell’informazione.

249 RIDER- ALEXANDER- LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing, London, 2002, 15.


165

3.9. Casi giurisprudenziali

Trattandosi di un ordinamento di common law un tassello fondamentale

da aggiungere al suo studio è rappresentato dall’analisi dei precedenti

giurisprudenziali.

Come è noto, i giudici inglesi hanno esercitato una indiscutibile

egemonia nella formulazione del diritto; la dottrina del precedente

vincolante (c.d. stare decisis) nasce proprio nei paesi anglosassoni

intorno al ‘600.

Nei paesi di common law vi è un diritto di fonte giurisprudenziale, di

conseguenza viene meno la figura esterna del legislatore, mentre assume

un ruolo centrale il giudice, che diventa esso stesso fonte di diritto con le

proprie decisioni. Nel common law non si hanno norme generali e

astratte da applicare ai casi concreti, ma sentenze giudiziali che

diventano vincolanti, nate sul caso concreto.

Oggi, in realtà, la divergenza fra il sistema di common law e quello di

civil law non è più così netta, in quanto nel common law si sta facendo

strada un diritto di fonte statutaria (statutory law), mentre nel civil law

assume sempre più importanza il precedente. All'interno dello stesso

common law la rigidità della vincolatività non è più così rigorosa come

alle origini. Resta comunque chiave il ruolo dei precedenti, soprattutto in

relazione ad aspetti talmente legati al caso di specie da non poter essere

regolati univocamente attraverso la legge.

Si analizzano i casi chiave relativi ad i principali profili trattati.

Sulla necessaria previsione di sanzioni amministrative per i casi di

insider dealing di minore gravità e di più difficile dimostrabilità si

analizza due casi.


166

Nel caso R v Holyoak, Hill and Morl250, impiegati in una società di

consulenza per offerenti in ipotesi di acquisizione di società venivano

assolti per l’impossibilità di provare la consapevolezza di aver utilizzato

informazioni di carattere privilegiato. Infatti i tre impiegati avevano

acquistato titoli della società target sette minuti prima che il contratto di

acquisizione relativo a questa società fosse reso pubblico; l’aver venduto

i titoli acquistati il giorno dopo garantì loro un profitto del valore di £ 13,000. Questi dichiararono di aver ritenuto erroneamente che

l’informazione fosse già al momento degli acquisti di dominio pubblico e

nonostante l’evidente colpevolezza, fu impossibile provare, secondo il

regime penale della prova della colpevolezza oltre ogni ragionevole

dubbio, la falsità della dichiarazione difensiva.

Nel caso Lord Advocate v Mackie251, Mr Mackie, un analista finanziario,

dopo un breve incontro con il rappresentante di una società, consigliò i suoi clienti sulla base di un’informazione privilegiata e fu per questo

condannato per aver consigliato od indotto terzi a compiere operazioni

finanziarie in violazione della legge anti-insider della 1985. La sentenza

fu appellata e si risolse con un’assoluzione dovuta all’impossibilità di

provare oltre ogni ragionevole dubbio il contenuto delle informazioni

acquisite durante il colloquio con il responsabile della società,

nonostante la testimonianza di quest’ultimo.

Sul necessario mantenimento del regime penale, oltre a quello

amministrativo introdotto dal Financial Services and Markets Act 2000,

250 R v Holyoak, Hill and Morl. Unreported case, but for explanation see MARGARET COLE, Insider Dealing in the City. Speech by Margaret Cole, Director of Enforcment, FSA London School of Economics, 17 March 2007. 251 Lord Advocate v Mackie, High Court of Justiciary, Edinburgh, March 1993. The case was decided under the Companies Securities (Insider Dealing) Act 1985, but it clearly supports the argument that it is difficult to prove beyond a reasonable doubt the elements of insider dealing offence.


167

per i casi più gravi di insider dealing si studia il caso R v. Asif Nazir Butt.

Nel Dicembre 2004, Asif Nazir Butt252 fu condannato per associazione a

delinquere volta alla commissione di insider dealing, in violazione dell’ art. 52 (1) del Criminal Justice Act 1993. Gli fu comminata una pena pari

a cinque anni di detenzione oltre alla confisca della somma di £ 348,325

e la condanna a pagare £ 60,000 di spese processuali, lo stesso per gli

altri quattro complici. In breve, il condannato lavorava per la Credit

Suisse First Boston, banca di investimenti, in una posizione di fiducia

tale da includere tra le sue responsabilità quella di assicurare la

segretezza delle operazioni interne alla banca. La sua posizione gli

garantiva accesso privilegiato ad informazioni riservate price sensitive,

relative allo stato ed alle operazioni delle società cui la banca faceva

consulenza. Nonostante che fosse parte del suo lavoro non comunicare le

informazioni privilegiate acquisite, e che quindi avesse la

consapevolezza dell’importanza e della riservatezza delle informazioni

acquisite, Asif Nazir Butt, con la complicità di altri quattro così da non

far risultare il proprio nome, le utilizzava per grosse operazioni sul

mercato traendone profitto.

Proprio per casi come il precedente il Regno Unito ha ritenuto di dover

conservare il regime penale dell’insider dealing, solo affiancandovi

quello civile e riformandolo sulle linea della più recente normativa

europea, così causando inutile sovrapposizione di norme, fonte di

estrema confusione.253

252 R v. Asif Nazir Butt 2006 WL 421849 (CA (Crim Div)), [2006] 2 Cr. App. R. (S.) 44, [2006] EWCA Crim 137. 253 FSA, Consultation Paper No. 59, July 2000. Market Abuse: A Draft Code of Market Conduct. paragraph 6.18.


168

Il leading case sul reato di insider dealing oggi è il caso R v McQuoid254.

All’avvocato Christopher McQuoid, consulente generale presso la TTP

Communications, nel maggio 2006 fu rivelato confidenzialmente che la

Motorola stava pianificando un’offerta d’acquisto alla TTP; egli riferì l’informazione al suocero, James Melbourne, che due giorni prima della

pubblicazione dell’operazione, acquistò quote della TTP

Communications per 13 Pence ciascuna. Il prezzo dell’operazione

d’acquisto fu di 45 Pence per quota, ed il profitto che il sig. Melbourne

ricavò dalla vendita delle quote appena acquistate fu di circa 50,000

Pound. Tre mesi più tardi, Melbourne consegnò metà del guadagno a

McQuoid. Le operazioni concluse da Melbourne furono segnalate come

sospette alla Financial Services Authority, i due furono condannati per il

reato di insider dealing, secondo la disciplina del Criminal Justice Act

1993. Al di là dei fatti, ciò che rivela la sentenza, attraverso una

inequivoca elencazione, sono i fattori da prendere in considerazione per

un’ipotetica condanna da reato di insider dealing. Tra questi: la natura

dell’impiego dell’autore della condotta, le circostanze in cui il soggetto

ha acquisito l’informazione e l’utilizzo che ne ha fatto, la temerarietà del

comportamento, il grado di pianificazione, il tempo della condotta ed il

numero di persone coinvolte, la presenza o meno di correi ed il grado di

colpevolezza di ognuno, il beneficio finanziario potenzialmente

ricavabile e quello concretamente ottenuto, il danno sui singoli

investitori e l’impatto sulla fiducia degli investitori nella integrità del

mercato finanziario e per finire l’età ed un’eventuale ammissione di

colpa; tutti indicati nel provvedimento di rigetto della richiesta di

appello.

254 R v McQuoid, [2009] EWCA Crim 1301, 4 All ER.


169

Sulla competenza della Financial Services Authority, poi Financial

Conduct Authority, a decidere sui casi di reato da insider dealing viene in

soccorso il caso Chaligne and others v Financial Services Authority, che,

sebbene non riguardi un’ipotesi di insider dealing, nell’elencare le

materie di competenza dell’Autorità, richiama, tra le altre, la disciplina

contenuta nella Parte V del Criminal Justice Act 1993.

In merito alla definizione di secondary insider, si riporta il caso di una

banca d’affari con il ruolo di consulente finanziario di una emittente;

l’accusato, che all’epoca dei fatti stava pianificando l’acquisto di una

quota di maggioranza dell’emittente, aveva contattato la stessa banca;

sfortunatamente l’emittente accettò un’altra offerta ricevuta ed un

impiegato della banca informò della chiusura dell’accordo l’accusato,

quando ancora l’informazione era di carattere riservato. Questi compì delle operazioni sui titoli della società emittente ricavandone un profitto.

Fu accusato di insider dealing e processato in qualità di insider

secondario o tippee, poiché aveva agito sulla base di un’informazione

riservata che aveva acquisito da un soggetto legato alla società interessata.255

Nel caso Arif Mohammed v. Financial Services Authority, il Financial

Services and Markets Tribunal affermava che un’informazione è precisa

anche se non vi è certezza ma solo una fondata possibilità che l’evento

oggetto dell’informazione si verifichi. Il sig. Arif Mohammed era un ex

PricewaterhouseCooper (PwC) audit manager. Delta plc era un cliente

audit della PwCn. Il sig. Arif, come membro dell’audit, acquisì informazione riservate sulla Delta, che avevano ad oggetto l’intenzione

della società di vendere l’electrical division. Appena dopo aver acquisito 255 Attorney-General's Reference (No. 1 of 1988), [1989] 2 W.L.R. 195. The case was under sections 1(4)(a), 1(3) and 9(b) of the Company Securities (Insider Dealing) Act 1985. (Repealed).


170

l’informazione, ben consapevole del suo carattere privilegiato, il sig.

Arif acquistava azioni della Delta per poi rivenderle, dopo l’annuncio

ufficiale da parte della società, e ricavarne un lauto profitto. La Financial

Services Authority lo dichiarò colpevole per aver violato l’art 118 del

Financial Services and Markets Act 2000 ed il sig. Arif fece appello al

Financial Services and Markets Tribunal negando il carattere di

precisione e specificità dell’informazione, adducendo che, sebbene a

conoscenza della possibilità che la vendita avvenisse, non poteva sapere

con quanta probabilità si sarebbe realizzata fino all’effettivo verificarsi.

In più sostenne che termini, condizioni, prezzo, profitto della vendita

fossero elementi rilevanti e determinanti al fine di stabilire la

vantaggiosità o meno dell’operazione per la Delta, così da tradursi in un

aumento del valore dei titoli.256 A ciò il Tribunale replicava sostenendo

che Mr Arif fosse ben consapevole, al momento dell’acquisto delle

azioni della Delta, del fatto che il processo di vendita fosse in atto,

nonostante che non ne conoscesse i dettagli, e che ciò bastasse a definire

l’informazione specifica e precisa. Infatti l’accusato era a conoscenza di

qualcosa che gli altri investitori avrebbero potuto solo immaginare.257

In base a quanto visto, si può concludere che il carattere della specificità e della precisione servano sopratutto ad escludere pettegolezzi e notizie

infondate dal raggio di azione della disciplina sull’insider dealing, non

rientrando queste nella definizione di inside information. Nel caso FSA v. Morgan Grenfell, l’ultimo parere emesso dalla Financial

Services Authority impose una sanzione economica alla Morgan

Grenfell and Co Ltd, per aver venduto, attraverso i suoi operatori, titoli

256 Financial Services and Markets Tribunal, Arif Mohammed and the FSA, March 2005. p.16. 257 Financial Services and Markets Tribunal, Arif Mohammed and the FSA, March 2005. p.16.


171

che un cliente avrebbe acquistato lo stesso giorno, qualche ora più tardi,

operazione di cui la società era a conoscenza in qualità di intermediaria.

La società di intermediazione finanziaria non aveva ottemperato

all’obbligo di proteggere le informazioni confidenziali di un cliente ed a

gestire il conflitto di interesse. La Financial Services Authority trovò la

condotta della Morgan Grenfell in violazione dei principi economici n.6

(Customer’s Interests) e 8 (Conflct of Interest) della Financial Services

Authority stessa. Bisogna sottolineare che questo caso fu deciso in base

alla formulazione originaria dell’art. 118 del Financial Services and

Markets Act 2000. Morgan Grenfell aveva utilizzato informazioni non

nella generale disponibilità, ma non fu accusato di abuso di mercato.

Tuttavia, questo quadro sembra essere mutato a seguito dell’adozione

della Market Abuse Directive. La definizione speciale di inside

information, diretta a proibire il front-running, ha un forte impatto sulla

disciplina degli abusi di mercato. L’operazione conclusa da un broker

basata su di una informazione not generally available sulle operazioni di

un suo cliente, condotta simile a quella del caso in analisi, è soggetta

oggi alla disciplina anti-insider dealing.258

Per il caso di disclosure di informazioni importanti oggetto di ricerche

finanziarie, si studia il caso Casoni. 259 Di questa tipologia di

informazioni si presume il carattere della materialità e price sensitivity,

tuttavia in alcuni ordinamenti questa non è considerata inside

information, soprattutto perché si tratta di una informazione generata

all’esterno della società emittente, da un ricercatore o analista

258 ANDREW HENDERSON ‘Financial Services Authority v. Morgan Grenfell in the Light of the Market Abuse Directive’ (2004) 19 Journal of International Banking Law and Regulation 310. p.312. 259 FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Final Notice, Roberto Chiarion Casoni, 20 March 2007.


172

finanziario. Si ritiene irrazionale nell’ordinamento inglese la possibilità di considerare una persona come insider di sé, dei suoi pensieri; la legge

non può regolare il rapporto di un individuo con i suoi pensieri. La

questione appena enunciata è stata risolta nel caso in esame attraverso il

ricorso all’art. 6(5) della Market Abuse Directive260 come adottato dalla

normativa interna.

Il sig. Casoni,un analista finanziario impegnato in una ricerca per la

Citigroup’s Global Equity Research (Citigroup) a Londra, capo di un

team specializzato nel leasing in Italia, con copertura sulla Banca

Italease (BI), il 9 gennaio 2006 chiedeva l’approvazione della sua ricerca

sulla BI, pianificandone la pubblicazione per il 20 gennaio dello stesso

anno. Tra la richiesta di approvazione e la data della prevista

pianificazione, il Casoni compiva una disclosure selettiva dei dettagli

della sua ricerca ad alcuni clienti della società; tra questi le modalità di

valutazione ed il prezzo target, fino ad arrivare alla comunicazione della

data di pubblicazione. La Citigroup pubblicava la ricerca alle h 17.40 del

23 gennaio 2006 raccomandando acquisti al prezzo consigliato di 39

Euro per quota; il prezzo delle quote della Banca Italease era a quel

tempo pari a 25,70 Euro.

L’autorità competente, nel 2006 ancora la Financial Services Authority,

impose una sanzione economica al sig. Casoni per non aver osservato gli

standard richiesti nel rivestire il suo ruolo di Approved Person. La sua

condotta ammontava ad una violazione del Principio 3 dello Statement of 260 Member states shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensue that persons who produce or disseminate research concerning financial instrument or issuers of financial instruments and persons who produce or disseminate other information recommending or suggesting investment strategy, intended for distribution channels or for the public, take reasonable care to ensure that such information is fairly presented and disclose their interests or indicate conflicts of interest concerning the financial instrument to which that information relates. Details of such regulation shall be notified to the Commission.


173

Principles for Approved Persons della Financial Services Authority che

stabiliva che “un approved person deve osservare specifici standard di

condotta nel portare a termine la sua funzione”. Lo Statement of

Principles è stato emanato secondo le indicazione contenute nell’art. 64

del Financial Services and Markets Act 2000261. Per approved person si

intende quel soggetto a cui la Financial Services Authority ha concesso

la propria approvazione, in base all’art. 59 Financial Services and

Markets Act 2000262, per la prestazione di attività soggetta a controllo.

Margaret Cole, all’epoca dei fatti presidente della Financial Services

Authority, sottolineò che il sig. Casoni non aveva rispettato gli standard

propri delle condotte di mercato comunicando deliberatamente il

contenuto della sua valutazione, il prezzo consigliato e quello stabilito a

soggetti terzi esterni alla società prima della pubblicazione del suo

studio. Con questa condotta aveva consentito ai soggetti riceventi

l’informazione la conoscenza anticipata rispetto al resto del mercato dei

risultati e degli effetti della ricerca.263

Dall’analisi di questo caso emerge la riconducibilità dello scalping al

divieto contenuto nel Code of Practice of Approved Persons, piuttosto

che al reato di insider dealing, quindi non contemplando l’illiceità penale

dell’insider di se stesso non societario.

Si considerano leading case in tema di insider di se stesso nel Regno

Unito le sentenze emesse dalla Corte di Giustizia Europea sul caso

Georgeakis e Spector Photo Group. La quasi totale sovrapponibilità dell’attuale disciplina sull’insider dealing nel Regno Unito al contenuto

261 “The Authority may issue a statement of principle with respect to the conduct expected of approved persons…”. 262 Approval for particular arrangements. 263 FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Press Release, FSA fines analyst for market misconduct, 20 March 2007.


174

delle direttive europee in materia permette di conferire valore di

precedente giurisprudenziale anche ai casi di derivazione europea.

Grazie alla sentenza Georgeakis pare potersi concludere che le decisioni

societarie siano da considerare informazioni a tutti gli effetti, nonostante

che manchino della traslazione fra fonte ed utilizzatore, fino ad allora

ritenuta necessaria. Superato l’elemento alterità informativa, ciò che

ostacola la legittimazione della “nuova” fattispecie di insider di se stesso

sembra la presunta inconsapevolezza nell’utilizzazione dell’informazione

da parte del suo autore.

La sentenza per il caso Spector Photo Group afferma che la funzione del

Considerando n. 30 della Market Abuse Directive sia l’indicazione

esemplificativa di ciò che non si può considerare “utilizzo” di

informazione privilegiata ai fini dell’art. 2 n. 1 della medesima Direttiva,

sottolineando la necessità di questa precisazione per consentire agli

organi decisionali di dare esecuzione alle proprie deliberazioni. Si

richiamano le considerazioni già svolte sulle conseguenze che questa

teoria interpretativa del Considerando n.30 ha sull’ipotesi insider di sé.

In relazione al criminal insider, interviene il caso del signor David

Isaacs, un esperto investitore, che non aveva alcun rapporto con la

Trafficmaster plc (società a partecipazione pubblica) ed utilizzava le

bacheche online per scambiare informazioni sull’andamento dei titoli.

Egli conosceva un impiegato della Trafficmaster, che aveva tenuto una

riunione sulla gestione interna durante la quale erano stati prodotti

verbali che erano stati distribuiti internamente. I verbali contenevano

rilevanti informazioni su operazioni intraprese, o in procinto di esserlo,

dalla Trafficmaster. Il signor Isaacs fece visita al suo conoscente,

impiegato della Trafficmaster, e mentre questi si trovava fuori dalla

stanza Isaacs lesse e memorizzò il contenuto dei verbali della riunione.


175

Li pubblicò sulle bacheche online ed acquistò quote della

Trafficmaster.264

Questo caso rivela la difficoltà di inquadrare con certezze questo nuovo

mezzo di accesso, in quanto nel caso di specie si parlò di criminal

insider, poiché le informazioni erano state acquisite senza il consenso ed

in violazione della privacy dell’impiegato della Trafficmaster, ma senza

che potesse ravvisarsi un vero e proprio reato. Inoltre, sembra

paradossale che ad occuparsi di accesso illegale alle informazioni sia il

Financial Services and Markets Act 2000 piuttosto che il Criminal

Justice Act 1993.

264 FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Final Notice, David Isaacs, 28 February 2005. pp.3-6. The FSA found that Mr Isaacs’ behaviour in terms of dissemination of information relating to Trafficmaster fell within the scope of the original Section 118(1)(b) and 118(2)(a) of the FSMA 2000. His actions in disseminating information on the internet amounted to a ‘misuse of information’.


176

CONCLUSIONI In Italia, gli studiosi del diritto si sono a lungo interrogati sulla possibilità di considerare insider trading la condotta di chiunque sfrutti una notizia

auto- elaborata per agire sul mercato finanziario prima che questa,

diventata un’informazione pubblica, dispieghi i propri effetti sui titoli

dell’emittente alla quale la notizia si riferisce. Questa condotta differisce

da quella tipica da insider trading in particolare per l’identità del

soggetto fonte dell’informazione e del soggetto informato e quindi

agente.

La criminalizzazione dell’insider trading è riuscita in parte ad arginare i

casi di operazioni finanziarie che sfruttano un indebito privilegio

conoscitivo, ma vi è una categoria di condotte che, per caratteristiche

peculiari, è secondo alcuni rimasta fuori dall’area di tutela dell’art. 184

t.u.f., secondo altri è inclusa o comunque meriterebbe di essere

criminalizzata.

Come è emerso da questo studio, sul tema insider di se stesso ancora

oggi si registrano opinioni fortemente contrastanti sia in dottrina sia in

giurisprudenza.

Tra gli argomenti a sostegno della illiceità penale della fattispecie, l’art.

2 c.2 della Direttiva 2003/6/CE getta luce sulla questione, sebbene non in

maniera univoca. La nuova figura del criminal insider rappresenta un più decisivo argomento a favore della rilevanza penale dell’insider di se

stesso, sebbene anche questo risulti ribaltabile, poiché secondo alcuni

risiederebbe proprio nell’illiceità dell’intento tipico del criminal insider

il disvalore della condotta, così escludendo a contrario casi di

sfruttamento di intenti leciti, come il caso di insider di se stesso.

Ulteriore argomento da cui a contrario si può dedurre la rilevanza penale

dell’insider di se stesso consiste nella previsione nell’art. 183 t.u.f. di una


177

serie di cause di esclusione dell’antigiuridicità della condotta, il c.d.

Safe Harbour di derivazione europea. In merito all’insider di se stesso il

Safe Harbour di cui alla lett. b) dell’art. 183 t.u.f. non sembra argomento

determinante ai fini dell’affermazione della illiceità penale di tutte quelle

operazioni sulle azioni proprie non contenute nell’esimente, in primis

perché il Considerando n. 2 del Regolamento (CE) n. 2273/2003

chiarisce la non automatica illiceità dei casi esclusi dagli artt. 7 e 8 della

Direttiva del 2003 ed inoltre perché tra i casi esclusi non

necessariamente rientrano i casi di notizia auto-elaborata, ma potrebbero

intendersi le semplici condotte di insider trading, come abuso di

informazione etero- generata.


della illiceità penale dell’insider di se stesso.

A suffragare, poi, la tesi sulla liceità della condotta da insider di se

stesso, si sono analizzate due teorie economico- giuridiche e

l’interpretazione di due “Considerando” inseriti in successive Direttive

europee anti-insider.

La teoria del merito economico, sebbene discutibile, risponde ad una

logica tipica del settore economico, ovvero la liceità di un guadagno

conseguente ad una lungimirante iniziativa, quasi come una sorta di

retribuzione, tanto maggiore quanto più alto è il rischio assunto.

Sull’insider di sé la teoria può essere estremizzata a tal punto da

attribuire al creatore dell’informazione il titolo di proprietario ed una

posizione di monopolio nell’utilizzo di questa. Ciò che rileva è che il

concetto di informazione, così centrale nella fattispecie in esame, non

sottintende alcun giudizio di valore ricollegabile al merito economico,

non è perciò utilizzabile come discrimine tra lecito ed illecito la

meritevolezza dell’iniziativa. Per quanto valida, la teoria del merito

economico non sembra prova sufficiente della liceità della fattispecie in


178

esame, in quanto presupposto è un vantaggio conoscitivo di posizione e

non di merito.

Un’altra tesi a sostegno dell’irrilevanza penale dell’insider di se stesso si

basa sul principio di materialità, espresso nel brocardo “cogitationis

poenam nemo patitur”. Questo principio individua la verificabilità processuale come presupposto necessario della punibilità di un reato. Si

ritiene non meritevole di pena l’insider di sé proprio sulla scia della

liceità, data dalla intangibilità, dell’insider non trading; alla, ormai

accettata sebbene astratta, verifica della utilizzazione logica

dell’informazione privilegiata al momento dell’operazione sul mercato,

si aggiungerebbe l’individuazione di un mero intento inespresso cui

attribuire un vantaggio conoscitivo. Corollario del principio di

materialità è la tesi sulla relazione comunicazione- decisione che vede

coincidere la trasformazione della mera decisione in informazione con il

momento comunicativo, nel quale si sostanzierebbe quella forma di

esteriorizzazione richiesta dalle fattispecie punibili e quel connotato, qui

fittizio, di alterità della fonte richiesto dall’insider trading.Il principio di

materialità appare soddisfatto dalla tesi secondo cui perché si abbia una

informazione privilegiata e non un mero intento personale, è necessaria

la realizzazione di quegli atti, nella maggior parte dei casi di tipo

finanziario, preparatori rispetto all’attuazione della decisione, tali da

renderla ragionevolmente prevedibile.

Ancora a sostegno della liceità dell’insider di se stesso, si richiama il

Considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE.

Dal confronto tra il “Considerando” n. 11 della Direttiva 592/1989 e la

sua riformulazione, come inserita nella Direttiva 2003/6/CE, sembra

emergere una apertura nei confronti dell’ipotesi di “insider di se stesso”.

Il “Considerando” n. 30 per molti ha il ruolo di discrimine tra ciò che



179

attuazione di un processo decisionale. Sembra necessario dover

sottolineare che l’oggetto della decisione e l’oggetto dell’operazione sul

mercato non devono coincidere affinché si abbia illecito, piuttosto

l’operazione deve risultare potenziata dalla futura attuazione della

decisione a monte. Ciò che viene meno nei casi di liceità di cui sopra non

è quindi il profilo dell’utilizzazione, bensì l’informazione stessa. Diversa

è la prospettiva se si pensa alla riflessione comunitaria come ad un mero

tentativo di formulare un criterio di individuazione dei casi di

utilizzazione della decisione, piuttosto che di sola esecuzione.


della liceità della condotta da insider di se stesso.

Tra i vari casi giurisprudenziali, la sentenza Cremonini getta luce su di

una serie di profili rilevanti quali l’informazione privilegiata, l’alterità della fonte informativa, la strumentalità della qualifica, il valore del

Considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE. La sentenza più recente

sul caso sebbene possa apparire rivoluzionaria, in realtà ha di nuovo

soltanto una perentoria affermazione della non necessarietà della

distinzione tra creatore ed utilizzatore dell’informazione, così elevando

la notizia auto-elaborata ad informazione privilegiata, e ribadisce

ulteriormente il ruolo inclusivo che l’oggetto della tutela deve svolgere

nei confronti di ipotesi non esplicitamente coperte, quale l’insider di se

stesso. L’unico elemento di novità estrema è sintetizzato nella

definizione delle fasi intermedie come elementi di ragionevole

prevedibilità dell’evento prospettato ed insieme oggetto diretto di tutela.

La vicenda relativa al caso G. Gnutti non è di supporto al quesito sulla

illiceità penale o meno dell’insider di se stesso, bensì, con riferimento ai

soggetti attivi, dice ciò che sicuramente non è classificabile come insider

di se stesso, con un preciso richiamo al Considerando n. 11 della

Direttiva n. 89/592/Cee. Quest’ultimo caso ha il pregio di donare un


180

carattere di concretezza e determinatezza alla fattispecie di cui si ipotizza

l’illiceità. Entrambe le Corti, il Tribunale di Brescia e la Corte

d’Appello, nell’affermare l’estraneità del caso al reato di insider di se

stesso, in primis ne affermano implicitamente l’astratta configurabilità;

inoltre sottolineano ciò che lo differenzia inequivocabilmente

dall’insider trading, ovvero la perfetta coincidenza soggettiva tra la fonte

informativa e l’utilizzatore abusivo.

Grazie alla sentenza Georgeakis pare potersi concludere che le decisioni

societarie siano da considerare informazioni a tutti gli effetti, nonostante

che manchino della traslazione fra fonte ed utilizzatore, fino ad allora

ritenuta necessaria.

Il caso Unipol è di interesse perché, nonostante che non dia una

definizione di informazione privilegiata, soffermandosi insistentemente

sull’obbligo di disclosure di una decisione come condizione necessaria

perché la si possa definire informazione, offre una linea seppur generica

per un’eventuale codificazione del reato di insider di sé. Se una

decisione può dirsi informazione solo nel momento in cui scatta

l’obbligo comunicativo, e l’obbligo scatta solo quando ci si adopera

perché vi siano i presupposti per l’attuazione della decisione, il c.d. fatto

rilevante, allora si può concludere per la necessarietà di quella

ragionevole prevedibilità di cui sopra, qui parametro perché si possa

parlare di informazione e quindi di un suo eventuale abuso.

Dopo un’attenta disamina dei casi di maggior interesse rispetto

all’ipotesi di reato oggetto della ricerca si può concludere che il diritto

italiano, inteso soprattutto in termini di giurisprudenza e dottrina,

sebbene proiettato verso la criminalizzazione dell’insider di se stesso,

non sembra ancora pronto ad una sua definitiva affermazione. Ne sono

chiara testimonianza le sentenze fin qui esaminate che nella maggior

parte dei casi, seppur utilizzando l’espressione “insider di se stesso”, non


181

ne tracciano netti i confini rispetto ad altre fattispecie quali l’insider

trading, lo scalping ed il criminal insider.

Resta da chiedersi se esista davvero la necessità di definire questo

“nuovo” reato o se le interpretazioni che i giudici contemporanei danno

degli elementi costitutivi della fattispecie ex art. 184 t.u.f., quali

l’informazione privilegiata, il privilegio di posizione, lo sfruttamento,

ecc, bastino ad inglobare nell’attuale formulazione dell’insider trading

anche i casi di insider di se stesso.

Il diritto anglosassone, proprio come quello italiano, non presenta una

fattispecie autonomamente riconducibile al reato di insider di se stesso.

Di conseguenza l’ipotetica configurabilità di questa condotta, in

qualunque modo denominata o persino innominata, come penalmente

vietata, ha avuto come punto di partenza l’analisi del reato comune di

insider dealing.

Sebbene gli istituti giuridici abbiano storicamente tratto origine dai casi

giurisprudenziali, oggi la maggior parte di questi ha subito una

codificazione la cui interpretazione giurisprudenziale risulta ancora

centrale, ma consultabile solo dopo un’attenta disamina delle norme.

Per la ragione esposta l’analisi ha visto come principali protagonisti il

Companies Act 1980, in qualità di antecedente storico, il Criminal

Justice Act del 1993 ed il Financial Securities and Market Act del 2000 e

le successive riforme.

Il 23 giugno del 1980 entrò in vigore la parte V del Companies Act 1980

che elevò l’insider dealing, riguardante lo Stock Exchange, a rango di

reato lesivo della fiducia degli investitori nell’integrità del mercato dei

capitali ed è per questa ragione, ovvero un’identità di beni tutelati e di

condotte, che l’abuso di informazioni privilegiate in Italia può dirsi

istituto parallelo all’insider dealing britannico.


182

In vigore ancora oggi, il Criminal Justice Act 1993 dedica interamente la

sua Parte V al reato di Insider dealing facendo seguire alla descrizione

della condotta un elenco delle difese possibili; ancora una parte

sull’interpretazione degli elementi chiave della fattispecie quali i soggetti

attivi, l’operazione di dealing, cosa si debba intendere per securities e

per informazioni privilegiate, per poi chiudere con i casi di perseguibilità e le relative sanzioni.

L’unico elemento di cui la nuova normativa non aveva tenuto conto era

la rischiosità di imporre come standard probatorio quello penale: provare

oltre ogni ragionevole dubbio la responsabilità da insider dealing, in

particolare l’aver operato sul mercato utilizzando l’informazione

privilegiata, è pressoché impossibile. Sulla base di queste considerazioni,

una parte della dottrina sostenne l’inappropriatezza della illiceità solo

penale dell’insider dealing, sostenendo che vi fosse una linea così sottile

tra il lecito e l’illecito in questa condotta da risultare quasi impercettibile.

Inoltre, l’aver indicato la persona fisica come unico destinatario delle

disposizioni espose la Parte V del Criminal Justice Act 1993 ad ulteriori

critiche. Una tutela civile/amministrativa avrebbe permesso un

accertamento meno rigoroso ed esteso la perseguibilità alle emittenti

oltre che alle persone fisiche.

Nel 1997 il governo del Regno Unito propose rimedi civili contro gli

abusi di mercato ed il conferimento alla Financial Services Authority il

potere di imporre sanzioni civili e di dare impulso a processi penali per

insider dealing. A seguire fu promulgato il Financial Services and

Markets Act 2000 con il fine di introdurre illeciti civili così da abbattere

la barriera della prova imposta dal sistema penale.

Ancora una volta il bene da tutelare era l’integrità dei mercati finanziari,

in particolare la centralità, in termini di affidabilità, dei mercati del

Regno Unito.


183

In breve il nuovo regime repressivo introdotto con il Financial Services

and Markets Act 2000 estendeva il precedente sotto due principali

aspetti: soggetivo, comprendendo l’insider dealing da parte di soggetti

non autorizzati oltre che autorizzati, non inclusi nella Parte V del

Criminal Justice Act; oggettivo, riguardando derivati su merci e su

strumenti finanziari, oltre che i tradizionali titoli societari e derivati

riferibili solo a questi ultimi.

Il Financial Services and Markets Act 2012, entrato in vigore il 1 aprile

2013, contiene la riforma della disciplina degli strumenti finanziari nel

Regno Unito, in particolare crea una nuova cornice normativa per il

controllo e la gestione del settore bancario e finanziario.

Tra i nuovi organi istituiti dal Financial Services and Markets Act 2012,

la Financial Conduct Authority che, in attività dal 1 aprile 2013, ha dato

vita ad una sorta di codice deontologico degli investitori: il c.d. Code of

Market Conduct. Si tratta di un codice non vincolante, ma oggi

considerato dagli operatori del mercato come un quasi-rule book,

nonostante che sia diffusamente avvertita la necessità di forme di

consulenza individuale in relazione a casi specifici.

Il Regno Unito con estrema fatica ha sistematizzato le fattispecie di

abuso di mercato, di cui fa parte lo stesso insider dealing; nonostante gli

sforzi ne è risultata una regolamentazione molto intricata, soprattutto a

causa della mancata abolizione delle norme penali del Criminal Justice

Act 1993, nella convinzione che, essendo questa una condotta lesiva di

un bene pubblico, richiedesse una tutela penale, specie nei casi di

maggior gravità.

L’illecito di abuso di informazioni introdotto nell’art. 118 del Financial

Services and Markets Act 2000 si proponeva di coprire un’area più ampia di fattispecie, ulteriori rispetto alle ipotesi di insider dealing; ciò che quest’illecito non richiedeva era il nesso qualitativo, erano interessati


184

non solo gli insider in quanto aveva ad oggetto qualunque informazione

un investitore medio avrebbe considerato rilevante ai fini decisori e si

sarebbe aspettato fosse pubblicata; aveva quindi una più diretta

correlazione con l’obbligo di disclosure che con la posizione di

privilegio dell’utilizzatore. Quando l’art. 118 fu emendato con

l’introduzione di nuove fattispecie di insider dealing, l’illecito di abuso

di informazioni fu conservato con una clausola abrogativa relativa al

2008 poiché le sue maglie larghe, in termini di requisiti legali,

garantivano un elevato numero di condanne.

In conclusione, l’attuale normativa del Regno Unito sull’insider dealing

risulta essere frammentaria. Il tutto a causa della coesistenza di norme

simili, riguardanti insider dealing e abusi di mercato, all’interno di due

differenti atti normativi: il Criminal Justice Act 1993, ancora in vigore,

ed il Financial Securities and Markets Act 2000. Tuttavia ognuna di

queste leggi può essere letta separatamente essendo dotate entrambe di

una propria completezza.

Oggi l’insider dealing è reato ed è regolato dal Criminal Justice Act

1993, normativa supplementare in termini di abuso di mercato è inserita

nel Financial Securities and Market Act del 2000.

Il Criminal Justice Act 1993 contempla due condotte: la c.d. dealing

offence e la c.d. tipping offence. La prima persegue chiunque, persona

fisica, in possesso di un’informazione in qualità di insider, agisca, sul

mercato regolamentato od in qualità di intermediario finanziario, su titoli

influenzati dall’informazione stessa. La seconda condotta riguarda i casi

di comunicazione dell’informazione privilegiata posseduta ed anche i

casi di istigazione all’operazione borsistica, quest’ultima giustificata

dall’indebito vantaggio conoscitivo.


185

La Financial Services Authority, dal 2013 Financial Conduct Authority,

è l’organo che si occupa delle indagini e dei processi relativi a casi di

insider dealing.

La scelta di adottare un regime di tutela sia penale che

civile/amministrativo, ha due vantaggi: rendere più efficace la tutela,

poiché il doppio binario serve a differenziare in termini sanzionatori ed

anche di ricerca della prova, garantendo sanzioni meno gravi per casi

meno gravi e di non facile dimostrazione processuale, e garantire la

punibilità non solo delle persone fisiche ma anche giuridiche, grazie

all’ausilio di sanzioni amministrative.

Dopo un’analisi della disciplina contro l’insider dealing nel Regno Unito

nel suo complesso, necessario si è rivelato lo studio della terminologia

utilizzata nelle singole fonti e della sua interpretazione.

Il Regno Unito per definire l’insider oggi adotta l’information

connection approach secondo cui è insider chiunque possieda

informazioni privilegiate relative all’emittente in qualità di insider, senza

dar valore alla relazione tra il soggetto agente e l’emittente.

La frammentarietà della disciplina dell’insider dealing nel Regno Unito

è tale da fornire una duplice definizione di insider, una contenuta nel

Criminal Justice Act 1993 e l’altra nel Financial Securities and Markets

Act 2000. La quasi sovrapponibilità delle due definizioni dipende dalla

somiglianza delle fonti.

In sintesi, sia il Criminal Justice Act 1993 sia il Financial Services and

Markets Act 2000 conferiscono automaticamente la qualità di insider ad

individui che potrebbero possedere informazioni riservate in ragione del

ruolo rivestito, i traditional insider; ancora il Criminal Justice Act 1993

attribuisce automaticamente lo status di insider agli impiegati, senza

riguardo per la loro posizione, considerando che non dipende


186

direttamente dal ruolo ricoperto la probabilità che acquisiscano

informazioni riservate.

Un profilo problematico nella definizione di insider consiste

nell’individuare le modalità di acquisizione dell’informazione. La legge

sembra richiedere un nesso causale tra la qualifica rivestita dal soggetto e

il suo aver acquisito l’informazione.

Oltre ai traditional insider, fin qui descritti, un’altra categoria di primary

insider è contemplata nel Regno Unito, quella degli Access Insider,

ovvero coloro quali non hanno un rapporto diretto con l’emittente, ma

vi sono legati dal servizio che forniscono.

Il diritto inglese utilizza oggi il concetto di vantaggio informativo come

discrimine tra insider, possibili autori di condotte da insider dealing, ed

outsider, piuttosto che il rapporto più o meno stabile con l’emittente

interessata. Per questa ragione il Criminal Justice Act 1993 ed il

Financial Services and Markets Act 2000 includono nei primary insider

anche gli access insider. Una rilevante differenza tra la definizione di

insider primari contenuta nel Criminal Justice Act 1993 e quella

contenuta nel Financial Services and Markets Act 2000 resta la

previsione di un nuovo mezzo di accesso alle informazioni sintetizzato

nell’espressione by virtue of criminal activities, in virtù di attività criminose; l'aggiunta si è resa necessaria all’adeguamento del diritto

inglese alla direttiva europea sugli abusi di mercato.

Potrebbe sostenersi che la sussistenza di una sorta di nesso funzionale sia

utile alla classificazione di un insider come access, in qualità di insider

primario, piuttosto che secondario.

Nel Regno Unito il Financial Services and Markets Act 2000 statuisce

che si dice insider secondario colui il quale ha ottenuto, con altri mezzi,

informazioni riservate.


187

In sintesi, la definizione di insider inserita nel Financial Services and

Markets Act 2000 è chiara ed adattabile al caso concreto. Il Criminal

Justice Act 1993 conferisce lo status di insider ai traditional insider,

ovvero amministratori, impiegati e soci, con termini più chiari rispetto a

quelli utilizzati dal Financial Services and Markets Act 2000. Entrambe

queste leggi richiedono il possesso dell’informazione in ragione del ruolo

ricoperto, in altre parole deve sussistere un legame tra la qualifica ed il

possesso dell’informazione perché si possa parlare di insider tradizionali.

Passando agli insider secondari, il Criminal Justice Act 1993 ne offre

una definizione criticabile poiché introduce rigidi requisiti di

intenzionalità e consapevolezza della riservatezza dell’informazione e

della qualità di insider primario della fonte informativa. La definizione

contenuta nel Financial Services and Markets Act 2000 è preferibile

proprio perché non richiede la consapevolezza della qualità di insider

della fonte informativa.

L’informazione gioca un ruolo principale negli equilibri del mercato

finanziario.

Quattro caratteristiche generali sono richieste perché si possa definire

privilegiata una informazione, tre sintetizzabili nel connotato della

materialità/corporeità. L’informazione deve essere specifica e precisa,

pertinente e price sensitive. A differenza del Criminal Justice Act 1993,

il Financial Services and Markets Act 2000 all’art. 18 left. c, c. 5 ha

sostituito i termini specifico o preciso con il solo preciso. Ci si chiede se

questa differenza terminologica implichi una qualche differenza tra le

due definizioni, vista la convinzione che il termine preciso sia più ristretto del termine specifico.

Si può affermare che anche ex art. 118 lett. C, c. 5 del Financial Services

and Markets Act 2000 l’informazione per dirsi inside debba essere

insieme precisa e specifica.


188

Inoltre non si ritiene più necessaria la discernibilità dell’intero contenuto

dell’informazione, includendo fra le informazioni privilegiate anche

quelle non ben definite e che quindi necessitano di un processo

deduttivo.

L’ulteriore requisito della particolarità consiste nella relazione tra

l’informazione e le emittenti, gli strumenti finanziari ed il settore

finanziario in sé. Entrambe le leggi in materia, il Criminal Justice Act

1993 ed il Financial Services and Markets Act 2000, richiedono che

l’informazione, per dirsi privilegiata, sia relativa a determinati strumenti

finanziari oppure ad una particolare società emittente titoli.

Secondo il Criminal Justice Act 1993 non è importante che

l’informazione provenga da una fonte interna o esterna, l’importante è che abbia ad oggetto la società o i titoli. In altri termini, tutte le

informazioni con elevata probabilità di incidere in maniera significativa

sul valore dei titoli di una società possono dirsi relativi a quest’ultima e

quindi rientrare nella definizione di inside information.

Al fine di determinare il carattere della price sensitivity, sono da

prendere in considerazione soprattutto le condizioni presenti al momento

delle operazioni contestate. La terminologia adottata dal Financial

Services and Markets Act 2000 è molto simile a quella del Criminal

Justice Act 1993: il primo statuisce che può dirsi price- sensitive quella

informazione che, se resa pubblica, inciderebbe significativamente sul

valore dei titoli.

Una delle più importanti caratteristiche dell’informazione privilegiata è la sua riservatezza. Secondo logica, l’informazione pubblica può essere

utilizzata da chiunque; il cuore della questione insider dealing consiste

nel vantaggio conoscitivo dato dall’esistenza di una informazione non di

pubblico dominio, che gli insider possono utilizzare in detrimento degli

altri investitori.


189

Ulteriore caratteristica che l’inside information deve soddisfare è relativa

al suo contenuto. Deve infatti trattarsi di una informazione relativa ad

una emittente od ai suoi titoli; peculiare il caso della market information.

Un’informazione relativa ad ordini d’acquisto, prezzi di mercato, volumi

d’acquisto, numero di titoli scambiati è una market information, assieme

a tutte quelle informazioni originate dal mercato e relative a strumenti

finanziari. Queste informazioni, sebbene non relative alla condizione, al

capitale od alle operazioni di una società emittente, ne condizionano

comunque il prezzo dei titoli. Ovvia sembra l’affermazione secondo cui,

se l’informazione con il contenuto in esame è insieme material, nel senso

statunitense, e non-public, può certamente dirsi inside information.

La definizione speciale di inside information, diretta a proibire il front-

running, ha un forte impatto sulla disciplina degli abusi di mercato.

L’operazione conclusa da un broker basata su di una informazione not

generally available sulle operazioni di un suo cliente, condotta simile a

quella del caso in analisi, è soggetta oggi alla disciplina anti-insider

dealing. Altre disposizioni dedicate al front-running sono contenute

all’interno del MAR 1.4..27 ( Market Conduct Sourcebook, Financial

Conduct Authority).

Per concludere, il Criminal Justice Act 1993 ed il Financial Services and

Markets Act 2000 hanno tentato di fornire una scrupolosa definizione di

inside information attraverso l’elencazione puntuale delle sue

caratteristiche; un vantaggio di entrambe queste leggi è l’esplicita e

chiara definizione che forniscono di material information, ovvero di una

informazione precisa, collegata e price-sensitive.

Una caratteristica dell’inside information che richiede una più approfondita analisi è la sua riservatezza ed il rapporto delle norme anti-

insider con il duty of disclosure.


190

La funzione del sistema di disclosure consiste proprio nella diffusione di

informazioni non ancora pubbliche.

La disciplina del duty of disclosure deve indicare a chiare lettere il

momento esatto in cui l’inside information debba essere comunicata al

mercato: la regola base non è differente dalle norme generali del mercato

finanziario, secondo cui l’informazione che, se resa pubblica,

influenzerebbe il prezzo dei titoli quotati, deve essere notificata

tempestivamente.

Si consente il ritardo nella pubblicazione di una informazione riservata

nel solo caso in cui la disclosure tempestiva possa pregiudicare gli

interessi legittimi della società emittente.

Inoltre, perché il ritardo nella disclosure sia lecito è necessario che non

sia tale da indurre in errore il pubblico degli investitori.

Tra le Disclosure rules and Transparency Rules vi è una parte dedicata

alla selective disclosure, intesa come la possibilità di comunicare

un’informazione mantenuta riservata a soggetti specifici e legati alla

società emittente da un obbligo di riservatezza.

In breve, il momento della disclosure, qualunque esso sia, segna il

confine tra l’informazione oggetto della disciplina anti-insider e

l’informazione pubblica.

In tema di condotte proibite si parla ancora di dealing, ma in concreto

non è solo questa la condotta vietata. La descrizione delle condotte deve

essere ampia abbastanza da evitare vuoti legislativi che permettano agli

insider di diffondere informazioni privilegiate, ma non tanto da

ricomprendere al suo interno operazioni legittime. La nozione

tradizionale di insider dealing è l’atto dell’acquisto o della vendita di

titoli da parte di un insider in possesso di inside information. Tuttavia,

l’insider può trasmettere l’informazione ad un’altra persona per

consentirgli l’operazione sui titoli o persino perché solleciti un terzo.


191

Perciò, sembra necessario che condotte di comunicazione impropria e di

sollecitazione, meritino allo stesso modo di essere proibite evitando di

lasciare lacune normative.

Il Criminal Justice Act 1993 abbraccia tre tipi di condotte illecite:

concludere operazioni, comunicare l’informazione od incoraggiare terzi

affinché operino sul mercato.

Anche il Financial Services and Markets Act 2000 avrebbe dovuto

includere queste tre condotte per adeguarsi alla Market Abuse Directive.

Tuttavia, un apparente difetto del Financial Services and Markets Act

2000 è che la condotta di incoraggiamento non è definita con sufficiente

chiarezza.

Definire l’area degli strumenti finanziari interessati dalla normativa anti-

insider è funzionale alla definizione dell’ambito di applicazione e del

fine della disciplina sull’insider dealing nel suo complesso. Non vi è una

univoca indicazione: il Criminal Justice Act 1993 nell’art. 45

dell’Allegato 2 elenca gli strumenti finanziari interessati dalla disciplina

in analisi includendo: azioni, obbligazioni, warrant, certificati di

deposito, opzioni, contratti finanziari a termine standardizzati (future),

contratti finanziari differenziali; il Financial Services and Markets Act

2000 ha ampliato l’area degli strumenti finanziari coperti dalla disciplina

sull’insider dealing, includendo derivati su merci, tassi di interesse, tassi

di cambio ed altri strumenti finanziari derivati. Questo approccio è stato

a lungo criticato.

In merito alla tutela dell’informazione, perché lo strumento finanziario

sia interessato dalla disciplina, è necessario che sia identificabile una

fonte informativa interna perché si abbiano dei soggetti agenti in qualità di insider ed una informazione privilegiata. Proprio per la difficoltà di

rinvenirvi questi elementi, l’estensione della disciplina ai titoli derivati

su merci è soggetta a critiche.


192

Si ritiene necessario sottolineare che la disciplina della fattispecie in

esame non può e non deve risolversi in un ostacolo per il settore del

commercio, ma deve piuttosto favorirne il regolare avanzamento. I vari

ordinamenti hanno introdotto in merito una serie di eccezioni e safe-

harbours grazie ai quali una condotta è lecita nonostante rientri in

astratto nella definizione di insider dealing.

In sintesi e secondo logica, le operazioni di intermediazione finanziaria,

di offerte d’acquisto e di buy-back sono considerate prassi di mercato

lecite.

Vi è poi una seconda categoria di eccezioni, relative questa volta a

condotte compiute nel regolare corso del commercio. La Market Abuse

Directive all’art. 2(3) prevede un safe-harbour per il caso in cui un

soggetto abbia chiuso un accordo prima di acquisire l’informazione

privilegiata e la cui sola esecuzione sia avvenuta in costanza del possesso

dell’informazione.

Nel normale corso degli affari rientra anche la lecita possibilità di

comunicare informazioni riservate in maniera selettiva a terzi in rapporto

di consulenza o comunque collaborazione con la società.

La difficoltà nell’individuare e punire gli abusi relativi ad informazioni

privilegiate risiede nell’abbondante e quotidiano flusso di informazioni

interne alle società. Sono stati imposti alle società degli standard minimi

da adottare per controllare questo flusso, proprio al fine di superare

questa problematica.

Nel Financial Services and Markets Act 2000 un commentario agli

articoli afferma che è affidato all’Autorità competente, oggi la Financial

Conduct Authority, il compito di formulare regole sulla disclosure e

sull’utilizzo delle informazioni possedute da soggetti autorizzati. Queste

regole sono note come Chinese Walls, ovvero barriere, sotto forma di

procedure, sistemi, organizzazioni e separazione fisica, che un’impresa


193

può adottare per assicurare che l’informazione acquisita da un suo

dipartimento non venga impropriamente comunicata ad un altro

dipartimento.

Ciò implica un safe-harbour contro la responsabilità da insider dealing

della società.

In sintesi le muraglie cinesi svolgono due funzioni: sollevano la società dalla responsabilità da insider dealing e costituiscono un rimedio pratico

alla fuga di notizie.

Lo studio dell’insider dealing ha rappresentato solo un mezzo per

rendere più agevole la comprensione del c.d. insider di se stesso nel

Regno Unito.

Come in Italia, anche nel Regno Unito per insider of itself si intende la

condotta di chiunque sfrutti una notizia auto- elaborata per agire sul

mercato finanziario prima che questa, diventata un’informazione

pubblica, dispieghi i propri effetti sui titoli dell’emittente alla quale la

notizia si riferisce.

Sono due le tipologie di insider di se stesso configurabili, a seconda che

l’autore sia la persona fisica in quanto tale o la persona giuridica

attraverso i propri organi.

In merito all’insider of itself societario, all’emittente è richiesta una

completa e corretta disclosure delle informazioni relative alle operazioni

in atto ed ai suoi amministratori che si assicuri soddisfatto il solo

interesse societario, perché gli investitori non subiscano pregiudizi a

causa di una eccessiva asimmetria informativa.

Ad evitare condotte da insider di se stesso societario concorrono quindi

specifiche regole di condotta relative alla singola operazione in atto, così nel caso di acquisto di società come nel caso di operazioni su azioni

proprie. Questo l’approccio del Regno Unito verso l’insider di se stesso,


194

non illecito in quanto tale ma in relazione alle norme violate relative alle

singole operazioni.

Consultando il Take Over Code si può notare come la teoria espressa

sull’insider of itself trovi esplicita conferma, non va però ignorata la

clausola di salvataggio iniziale che, con il suo notwithstanding

(nonostante), indica la possibilità di una condanna per il reato di insider

dealing oltre che per violazione della rule 4 del Take Over Code, nel

caso in cui si contravvenga a queste regole.

Il Code of Market Conduct fornisce un ulteriore apporto al fine di

distinguere ciò che può definirsi insider dealing, anche in qualità di

insider di se stesso, ed al contrario le condotte lecite. Il codice, che può essere considerato norma interpretativa, anche in ragione del valore

attribuitogli dai precedenti in termini di abusi di mercato, elenca i casi in

cui la decisione to deal non possa dirsi basata su di una informazione

privilegiata. La chiave della questione insider of itself è racchiusa

all’interno dei paragrafi 1.3.6. e seguenti. Questi paragrafi nell’elencare

ciò che non può essere considerato insider dealing, riportano

letteralmente il contenuto del Considerando n. 30 della direttiva

2003/6/CE, escludendo quindi che la mera esecuzione di una decisione

possa considerarsi insider of itself essendo fisiologica la preesistenza di

una intenzione rispetto alla formalizzazione di una decisione ed alla sua

attuazione. Ma nulla si dice sulle operazioni di contenuto differente

rispetto alla decisione societaria, ma dipendenti da questa, i c.d. casi di

utilizzazione.

La trading information non è considerata fuori dal regime anti-insider;

piuttosto quando un’informazione di questo tipo si debba considerare

informazione privilegiata e quindi se un’operazione basata su questa

possa dirsi insider dealing o meno, dipende strettamente dalla capacità in

cui, e dal fine per il quale, l'insider contratta.


195

Come per molti l’insider di se stessi, anche l’insider not dealing viene

considerato condotta lecita. Gli Insider possono legittimamente trarre

profitto ad esempio non vendendo prima di comunicati con incidenza

positiva sul valore dei titoli oggetto delle operazioni, non acquistando in

caso di notizie negative; potrebbero addirittura decidere di cancellare un

ordine di acquisto o di vendita in relazione all’informazione acquisita,

senza dover incorrere nel reato di insider dealing.

Conferma l’attendibilità di questa tesi la spinta comunitaria verso

l’estensione del divieto di insider dealing anche nei casi di annullamento

degli ordini di acquisto.

Per la dottrina italiana, l’aver previsto l’illiceità del criminal insider ha

rappresentato un argomento a favore della rilevanza penale dell’insider

di se stesso. Come si può notare il criminal insider non può essere

utilizzato come argomento a favore della illiceità, tantomeno della

liceità, dell’insider of itself in quanto nell’ordinamento anglosassone è configurato come un diverso mezzo di accesso alle informazioni

privilegiate e non sembra contemplare la figura ormai affermatasi nel

diritto italiano di colui il quale sfrutta il proprio intento criminoso come

informazione privilegiata, condotta riconducibile allo schema

dell’insider di se stesso.

In tema di scalping, il problema sorge nel momento in cui è lo stesso

giornalista/ analista finanziario ad agire sul mercato: qui si verifica

quell’identità tra fonte informativa e soggetto agente tipica dell’insider

di se stesso, con un’unica differenza, che non si tratta una spinta

intenzionale della società o dei suoi organi ad essere utilizzata, bensì i risultati di uno studio specialistico; non fatti in via di avveramento, ma

valutazioni individuali, sebbene dotate di un’autorevolezza tale da

incidere sul valore dei titoli al momento della pubblicazione. Il

discrimine tra operazioni lecite ed operazioni illecite dovrebbe rinvenirsi


196

nell’oggetto dell’utilizzo, ammettendo come lecite le operazioni che

impiegano i risultati a cui si è pervenuti attraverso l’analisi specialistica,

in ragione della teoria sul merito economico, ed illecite quelle che si

basano sulla prevedibilità degli effetti sul mercato finanziario della

pubblicazione dello studio. Da questa affermazione potrebbe farsi

discendere l’illiceità dell’insider of itself del singolo che sfrutti il proprio

intento, la cui realizzazione sarebbe price-sensitive, al fine di trarre un

vantaggio economico.

L’analisi della misappropriation theory si rivela necessaria, poiché se

dovesse rivelarsi tesi fondata per il diritto anglosassone, ne deriverebbe

una automatica esclusione dell’illiceità della condotta da insider of itself.

Per misappropriation theory si intende quella tesi secondo cui sarebbero

le modalità di appropriazione a rendere illecita la condotta da insider

dealing.

Alla condotta di chiunque sfrutti una propria decisione per trarre un

vantaggio economico dall’operazione finanziaria in atto, manca del tutto

quella rimproverabilità che secondo la misappropriation theory risiede

nell’acquisizione abusiva; nel caso di notizia auto- elaborata sarebbe

impossibile parlare di appropriazione, essendovi una perfetta

sovrapponibilità tra la fonte e l’utilizzatore dell’informazione, non

potendosi configurare una ipotesi di furto del proprio.

Un’altra interpretazione della misappropriation theory ritiene che

risiederebbe nella destinazione dell’informazione privilegiata ad un altro

fine rispetto a quello per la quale viene elaborata la rimproverabilità della condotta da insider dealing: si tratterebbe di una sorta di condotta

distrattiva. In questa ipotesi anche l’insider of itself possiederebbe quel

connotato di riprovevolezza necessario alla sua criminalizzazione. La

misappropriation theory non può però considerarsi tesi attendibile negli

Stati Membri dell’Unione Europea, in quanto il bene giuridico tutelato


197

dalla disciplina anti-insider, soprattutto a seguito degli interventi

comunitari in materia, è da rinvenirsi nella trasparenza e nel corretto

funzionamento dei mercati, da perseguire attraverso la parità informativa

degli investitori, al fine di conservare la fiducia di questi nel mercato

finanziario; al contrario la misappropriation theory poggia sul rapporto

di fiducia intercorrente tra il singolo insider, la sua fonte informativa e

l’oggetto dell’informazione acquisita.

Si può concludere per la configurabilità del reato di insider of itself

societario e per la dubbia configurabilità nel caso di insider di persona

fisica, nel caso in cui manchi quella materialità dell’intenzione data dalla

sua esternazione; per questa ragione si ritiene ammissibile il solo insider

di persona fisica sotto forma di tipping, in qualità di condotta

comunicativa dell’intento.


198

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INTRODUZIONE finale tesi - Giurisprudenza Penale · INTRODUZIONE “Narra Tito Livio che...

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