Il valore economico di un asset intangibile in una ...Ke 8,84% g* 2,25% Ke - g 6,6% Valore Totale...

Il valore economico di un asset intangibile

in una operazione di conferimento:

i marchi «Veritas»

- Caso predisposto da Alessandro CAVALLARO -

Strettam

ente riserv

ato e confiden

ziale

2

Contenuto del documento

1. Il criterio di valutazione adottato

2. La valutazione nella prospettiva «as is»

3. La valutazione nella prospettiva «di mercato»

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3

Il criterio di valutazione adottato I fondamenti teorici: il criterio «royalty relief»

Driver di valutazione Formula valutativa Note

Salest

• Fatturato atteso riferibito al marchio

oggetto di stima (ad esempio, prodotti

commercializzati e / o servizi forniti

utilizzando un dato marchio)

(1 + wacc)t • Fattore di attualizzazione, calcolato

sulla base del costo medio ponderato

del capitale investito, o wacc

n • Numero di anni di previsione analitica

dei flussi finanziari

r%

• Tasso di royalty (royalty rate) applicato

sul fatturato riferito al marchio

• ATTENZIONE: TV è DA

ATTUALIZZARE IN

FORMULA

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Il criterio di valutazione adottato I fondamenti teorici: il criterio «royalty relief» (segue)

Driver di valutazione Formula valutativa Note

VAC

• Valore attuale dei costi di gestione

annui dei marchi afferenti al

complesso aziendale oggetto di

conferimento, netti di imposta

TV • Valore finale, ottenuto capitalizzando

al wacc il flusso di royalty atteso nel

periodo successivo all’ultimo di

previsione analitica (crescente ad un

tasso g)

• ATTENZIONE: TV è DA

ATTUALIZZARE IN

FORMULA

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Il criterio di valutazione adottato Il tasso di attualizzazione (wacc)

Risk-free rate

Nel caso di specie, il

tasso di

attualizzazione

(wacc) è stato assunto

pari al costo del

capitale proprio (Ke).

Ciò in quanto nel

complesso aziendale

oggetto di

conferimento non

sono incluse

passività finanziarie

Beta levered Equity risk

premium

1 2 3

Rf + ß x ERP

Il risk-free rate

rappresenta la

remunerazione

ottenibile da

investimenti a rischio

quasi nullo e con

scadenze lunghe (ad

esempio, BTP 10 anni)

Il Beta rappresenta una

misura statistica del

rischio sistematico

relativo ai flussi di

reddito da attualizzare

L’equity risk premium

rappresenta il sovra-

rendimento atteso di

un portafoglio

azionario diversificato

rispetto al risk-free rate

La rischiosità specifica dei flussi da

attualizzare dipende da vari fattori quali,

ad esempio, la struttura finanziaria

Ke =

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a) La valutazione «prospettica»

b) La valutazione «storica»


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Dati espressi in 000

2009 2010 2011 per TV

Ricavi di vendita in US $ totali 20.125 50.042 48.791

Percentuale Internazionale su totale sales (dati contabilità

gestionale) 30% 6.133 15.251 14.869

Tasso di cambio Eur / US $ a 30 giorni (13/10 - 12/11) 1,30 1,30 1,30 1,30

Ricavi di vendita in Eur 4.734 11.770 11.476

Tasso di royalty 4,00%

g* 2,25%

Royalties nominali 189 471 459

Tax rate (IRES + IRAP) 31,4% 59 148 144

Royalties nominali nette d'imposta 130 323 315

Royalties attualizzate 125 286 257

Royalties utilizzate per il calcolo del TV 322

Ke - g 6,59%

TV 4.884

TV attualizzato 3.980

Valore Totale marchi 4.648

Costi di struttura afferenti la gestione dei marchi 1.928

Valore Totale marchi al netto costi struttura 2.721

La valutazione «prospettica» Il valore dei marchi oggetto di trasferimento

• Tale tasso corrisponde a quello

previsto nel contratto di utilizzazione

dei marchi, oggetto di conferimento in

NewCo

Note

* Inflazione media attesa nelle economie avanzate; fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook

Database, October 2008

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8

La valutazione «prospettica» I costi di struttura afferenti la gestione dei marchi

Dati espressi in €

Costo risorsa 1 78.000

Costo risorsa 2 68.000

Costo risorsa 3* 60.000

Totale 206.000

Costi di struttura** 31.200

Costi annui risorse 1 e 2, netto di imposta (a) 105.850

Costi annui di struttura, netto di imposta (b) 21.403

Totale (a+b) 127.253

Valore attuale (a+b) 1.910.296

Costo risorse 3, netto di imposta e attualizzati 17.496

Valore attuale complessivo 1.927.792

tax rate IRES 27,5%

tax rate IRAP 3,9%

wacc 8,84%

g 2,2%

wacc - g 6,66%

* Risorsa impiegata solo fino al 30 aprile 2009

** Sulla base del costo mensile di affitto pari a € 1.000 (cfr. contratto)

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La valutazione «prospettica» Il calcolo del beta: i comparable

Società Paese Beta Levered (a)

Beta levered

adjusted

(Blume)

Beta

Unlevered

risultati in milioni espressi nella rispettiva valuta locale

D E D/E tax 1-tax Beta 5Yr MonthlyBeta 5Yr

Monthly

Beta 5Yr

Monthly

The Coca-Cola Company USA 5.021 21.744 23% 40% 60% 0,72 0,81 0,71

PepsiCo, Inc. USA 1.631 17.234 9% 40% 60% 0,57 0,71 0,68

Anheuser-Busch Companies, Inc. USA 8.857 3.152 281% 40% 60% 0,30 0,53 0,20

Diageo plc (ADR) GBR 11.425 5.655 202% 28% 72% 0,62 0,75 0,30

Companhia de Bebidas das Americas (ADR) BRA 3.553 8.191 43% 34% 66% 1,43 1,29 1,00

Heineken N.V. (ADR) NLD 3.041 6.853 44% 26% 75% 0,64 0,76 0,57

Cadbury plc (ADR) GBR 5.046 6.596 77% 28% 72% 0,94 0,96 0,62

Kirin Holdings Company, Limited. (ADR) JPN 6.011 10.579 57% 41% 59% 0,66 0,77 0,58

Grupo Modelo SA de CV MEX -133 4.746 -3% 28% 72% 0,71 0,81 0,81

Fomento Economico Mexicano SAB (ADR) MEX 4.312 5.095 85% 28% 72% 1,56 1,37 0,85

Molson Coors Brewing Company USA 1.932 7.149 27% 40% 60% 0,93 0,95 0,82

Brown-Forman Corporation USA 887 1.725 51% 40% 60% 0,78 0,85 0,65

Constellation Brands, Inc. USA 5.237 2.766 189% 40% 60% 1,32 1,21 0,57

Hansen Natural Corporation USA -75 422 -18% 40% 60% 1,49 1,33 1,33

Compania Cervecerias Unidas S.A. (ADR) CHL 212 599 35% 17% 83% 1,29 1,19 0,92

Vina Concha y Toro S.A. (ADR) CHL 130 332 39% 17% 83% 1,49 1,33 1,00

The Boston Beer Company, Inc. USA -95 134 -71% 40% 60% 0,50 0,67 0,67

National Beverage Corp. USA -59 145 -41% 40% 60% 0,50 0,67 0,67

Jugos del Valle S.A. de C.V. MEX 90 54 168% 28% 72% 0,75 0,83 0,38

Andrew Peller Ltd. CAN 106 98 109% 34% 67% 0,51 0,67 0,39

Note

(a) Dati prelevati da Reuters ("D" = Net Debt; "E" = Total Equity)

(b) Al fine della determinazione della struttura fiscale si è utilizzato il documento "KPMG's Corporate and Indirect Tax Rate Survey 2008"

Struttura Finanziaria

(a valori correnti)(a) Struttura fiscale (b)

1. β comparables (campione costituito dalle prime 20 società comparabili, a maggiore capitalizzazione, del settore beverages)

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La valutazione «prospettica» Il calcolo del beta medio e del costo del capitale (Ke)

Numero osserv. 20

Beta Unl medio 0,69

Beta Unl mediano 0,67

Valore massimo 1,33

Valore minimo 0,20

Beta unlevered

Risk-free* 5,1%Beta (unlevered ) 0,69

ERP 5,5% Ke 8,8%

Note

* Media dei rendimenti dei titoli di stato con scadenza oltre i 10 anni. fonte: Plus24 del Sabato 1 Novembre 2008

• Il tasso di attualizzazione corrisponde

al Ke in quanto il complesso aziendale

oggetto di conferimento (in cui sono

inseriti i marchi) non comprende

passività finanziarie

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a) La valutazione «prospettica»

b) La valutazione «storica»


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La valutazione «storica» Il valore dei marchi oggetto di trasferimento

Dati espressi in 0002008A

Ricavi di vendita divisione non US in US $ totali (in 000) 14.428

Tasso di cambio Eur / US $ a 30 giorni (13/10 - 12/11) 1,30

Ricavi di vendita in Eur 11.135

Tasso di royalty (da contratto) 4,00%

g 2,25%

Royalties nominali 445

Tax rate (IRES + IRAP) 31,4% 140

Royalties nominali nette imposta 306

Ke 8,84%

g* 2,25%

Ke - g 6,6%




Note



• Tale tasso corrisponde a quello

previsto nel contratto di utilizzazione

dei marchi, oggetto di conferimento in

NewCo

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a) La valutazione con il «royalty rate» di mercato mediano

b) La valutazione con il «royalty rate» di mercato regredito

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La valutazione con il royalty rate di mercato Caveat

• L’applicazione del royalty rate di mercato

(mediano e regredito) è stata effettuata con

finalità di controllo

• Ciò tenuto conto (i) della qualità (limitata)

delle informazioni impiegate per la stima e (ii)

del grado di comparabilità delle imprese

utilizzate per il confronto

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La valutazione con il royalty rate di mercato mediano Il calcolo del royalty rate di mercato mediano

In applicazione di tale prospettiva sono stati stimati, sulla base di osservazioni di mercato, i royalty rate da

applicare ai dati di fatturato prospettici afferenti ai marchi Veritas. Più precisamente, il valore di royalty rate

in considerazione è calcolato sulla base di informazioni pubblicamente disponibili riferite al valore di marchi

ritenuti comparabili a quelli oggetto di stima. In particolare:

• un primo set di informazioni è tratto da report predisposti da società specializzate in valutazione di

marchi all’epoca della stima (*). In tale report, la società in parola ha proceduto, tra l’altro, a stimare il

valore di alcuni marchi di primaria rilevanza del settore beverage;

• un secondo set di informazioni è ottenuto analizzando i valori (fair value) attribuiti in sede di PPA

(Purchase price allocation) a marchi di complessi aziendali acquisiti nel recente passato da primari

operatori del settore beverage. I valori sono tratti dai bilanci consolidati delle società acquirenti relativi al

periodo 2005-2007.

* Cfr. Brand-Finance, report dal titolo “Brand-Finance 500 – The annual report on the world’s most valuable brands”, Maggio 2008.

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La valutazione con il royalty rate di mercato mediano Il calcolo del royalty rate di mercato mediano (segue)

Tabella n. 1 – Valore dei marchi di primarie società del settore

beverage stimati da società specializzate nella valutazione dei

marchi (Brand Finance).

(importi in

milioni di US $) Heineken

SAB

Miller**

The Coca-

Cola

Company

PepsiCo Evian***

Enterprise

value* 34.945 80.058 147.277 125.758 46.904

Valore del

marchio 10.494 11.916 45.441 24.813 2.557

* Stimato sulla base della capitalizzazione di Borsa a fine 2007.

** Titolare dei marchi Peroni - Nastro Azzurro, Miller Genuine Draft e Pilsner Urquell.

*** Il dato di Enterprise value si riferisce al Gruppo Danone.

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Tabella n. 2 – Valori attribuiti in sede di PPA ai marchi riferiti a

complessi aziendali acquisiti nel recente passato da primarie

società del settore beverage.

(importi in

milioni)

Marie

Brizard

Belvédère

Vincor

Int.l

Robert

Mondavi

Hardy

Wine

Company

Valuta locale € US $ US $ US $ US $

Valore iscritto

in bilancio

(espresso in

valuta locale)

281 327 224 138 263

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Assumendo a riferimento per il calcolo del tasso di royalty implicito nei valori dei marchi la formula

del criterio royalty relief (in assenza di informazioni in merito ai costi di gestione dei marchi

comparabili considerati) e risolvendo la stessa per il medesimo tasso, si ottiene il seguente algoritmo:

Ipotizzando che il valore di fatturato prospettico cresca in ragione di un tasso g costante, la formula

appena esposta può essere riespressa nei seguenti termini:

In tale formula: (i) i valori dei marchi sono quelli indicati nelle tabelle nn. 1 e 2 precedenti; (ii) i dati di fatturato sono quelli consuntivi del periodo precedente a quello a cui si riferisce la valorizzazione dei marchi; (iii) i tassi di attualizzazione (wacc) sono stati calcolati sulla base (i) di informazioni finanziarie di mercato (i.e. tasso risk-free in vigore nei

rispettivi Paesi), (ii) del beta unlevered medio (0,69) pari a quello impiegato per la stima del Ke riferito ai marchi oggetto di conferimento e (iii) di dati specifici di ogni singola impresa del campione (i.e. struttura finanziaria, tasso di indebitamento e tax rate) riferiti temporalmente alle date delle operazioni di acquisizione o, per le imprese indicate nel report Brand-Finance, al 31 dicembre 2007;

(iv) Il tasso g è uguale per tutte le imprese e pari a quello di inflazione attesa delle economie avanzate (2,25%); (v) i tax rate sono quelli in vigore alle date delle operazioni di acquisizione o, per le imprese indicate nel report Brand-Finance, al 31

dicembre 2007.

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dati in milioni

Target

Tasso di

cambio

valuta locale /

US $

Valore

marchi in

US $*

Sales in

US $ t-1

Sales in

valuta

locale t-1

EBIT t-1 in

valuta

locale

EBITDA t-1 in

valuta locale Wacc g** tax rate***

R/r

implicito

EBIT

margin t-1

EBITDA

margin t-1

Marie Brizard 1,2627 354 422 334 32 38 7,13% 2,25% 33,83% 6,19% 9,71% 11,52%

Belvédère 1,2627 327 1.035 819 42 53 7,38% 2,25% 33,33% 2,43% 5,10% 6,41%

Vincor International 0,8416 224 550 654 54 65 7,27% 2,25% 36,10% 3,20% 8,23% 9,87%

Robert Mondavi 1 138 468 468 39 58 7,33% 2,25% 34,00% 2,27% 8,38% 12,36%

Hardy Wine Company 0,6743 263 583 864 70 83 6,48% 2,25% 30,00% 2,73% 8,08% 9,62%

Heineken 1,2627 10.494 15.865 12.564 1.503 2.267 8,12% 2,25% 25,50% 5,21% 11,96% 18,04%

SAB Miller 1 11.916 18.620 18.620 3.027 4.031 8,05% 2,25% 30,00% 5,30% 16,26% 21,65%

Coca Cola Company 1 45.441 28.857 28.857 7.252 8.415 7,50% 2,25% 40,00% 13,79% 25,13% 29,16%

Pepsi 1 24.813 26.028 26.028 4.510 5.425 7,29% 2,25% 40,00% 8,01% 17,33% 20,84%

Evian (Danone) 1,2627 2.557 4.464 3.535 442 586 7,83% 2,25% 33,33% 4,80% 12,50% 16,58%

Note

* Dato acquisito dall'informativa contenuta nei bilanci societari consolidati della società acquiror oppure, dove possibile, dal report di BF 5,39% 12,27% 15,61%

** Inflazione media attesa nelle economie avanzate; fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October 2008 5,00% 10,84% 14,47%

*** Al fine della determinazione della struttura fiscale si è utilizzato il documento "KPMG's Corporate and Indirect Tax Rate Survey 2008"

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La valutazione con il royalty rate di mercato mediano Il valore dei marchi


2009 2010 2011 per TV



gestionale) 30% 6.133 15.251 14.869




g* 2,25%






Ke - g 6,59%

TV 6.110





Note



Strettam

ente riserv

ato e confiden

ziale

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a) La valutazione con il «royalty rate» di mercato mediano

b) La valutazione con il «royalty rate» di mercato regredito

Strettam

ente riserv

ato e confiden

ziale

22

La valutazione con il royalty rate di mercato regredito La retta di regressione EBIT margin vs. royalty rate

y = 0,4584x R² = 0,839

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

16,00%

0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00%

r/r

EBIT margin

Regressione EBIT margin t-1 vs r/r

L’EBIT margin del complesso aziendale in

cui sono compresi i marchi (media 2006-

2007) è pari a 15,37%. A tale valore

corrisponde un tasso di royalty pari a 7,04

Strettam

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23

La valutazione con il royalty rate di mercato regredito Il valore dei marchi


2009 2010 2011 per TV



gestionale) 30% 6.133 15.251 14.869




g* 2,25%






Ke - g 6,59%

TV 8.601





Note



Il valore economico di un asset intangibile in una ...Ke 8,84% g* 2,25% Ke - g 6,6% Valore Totale...

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