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I Quaderni di Investire a cura di Progetica ©

Quaderno 1, luglio 1999 1

Come investire in modo razionale.Di Claudio Grossi, Gaetano Megale, Sergio Sorgi, Progetica.

Teorie quantitative dell’efficienza: una rivoluzione culturaledell’investimento.

a gestione delle risorse rappresenta per ciascun investitore una variabilefondamentale che può determinare la qualità della propria vita e quella deipropri cari. Ancora, la pianificazione finanziaria e previdenziale del singolo ha

anche un rilevante impatto sociale: basta pensare all’attualissima necessità diridurre il peso del “welfare state” per comprendere i benefici che l’intera collettivitàpuò trarre da approcci razionali ai temi finanziari e previdenziali.Ma la razionalità di un investimento richiede delle regole e dei metodi positivi cherifuggono da miti e credenze che hanno solo una base sociologica, mentre laconsapevolezza necessita di un’effettiva possibilità di misurare, interpretare evalutare, quanto più oggettivamente possibile, la realtà dei mercati e degliinvestimenti. Le teorie quantitative dell’efficienza allora possono fornire la baseteorica e tecnica per l’investimento razionale e consapevole, e ciò potrebbe essereun’autentica rivoluzione culturale per l’investitore italiano. La fondatezza ed ilpotenziale dell’approccio quantitativo può essere scorto anche nei riconoscimentiche hanno già ottenuto, a livello internazionale, i suoi più illustri esponenti.Samuelson, Modigliani, Markowitz, Sharpe, Tobin, Merton, ed altri, sono statiinsigniti, dal 1970 ad oggi, del premio Nobel per l’economia. E negli Stati Uniti, ilmercato culturalmente più evoluto e con maggiore esperienza, 31 Stati Americanihanno adottato normativamente (U.P.I.A., Uniform Prudent Investor Act, 1994) leteorie quantitative dell’efficienza per la gestione delle risorse finanziarie pubbliche!In conclusione, la moderna scienza degli investimenti è il riferimento ideale perl’investitore che vuole essere consapevole del proprio destino finanziario e chevoglia approcciare con razionalità, autocontrollo e disciplina, la realtà dei mercatifinanziari.

PIANO DELL’OPERA

el primo fascicolo saranno trattati i principi quantitativi che abbiamosintetizzato, divulgativamente, in 4 regole. Le regole definiscono il framedella razionalità degli investimenti: 1) investire nel mercato; 2)

investire nel mercato efficiente; 3) investire con modalità efficienti; 4)investire in una prospettiva temporale.Al termine vengono descritte le 3 regole e i relativi passi coerenti con le tematichespecificamente previdenziali.Ci auguriamo che possa essere colto il potenziale di trasformazione del ruolo e delleaspettative relativamente all’investitore ed all’operatore dell’investimento e dellaprevidenza.Nei fascicoli successivi saranno sviluppati i temi relativi alla consapevolezza degliinvestimenti finanziari, proponendo un percorso metodologicamente corretto checontempla 5 fasi, ognuna caratterizzata da un preciso obiettivo e da una serie dioperazioni. Anche in questo caso, per ogni fase richiameremo le metodologiecoerenti con il trasferimento dei rischi previdenziale-assicurativo

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Sinteticamente, il percorso comprenderà i seguenti temi:

1. Definire la politica di investimentoLa politica di investimento si riferisce all’insieme di obiettivi, preferenze e vincolidell’investitore. Le ricerche statunitensi hanno dimostrato che gran parte delfallimento nel cogliere le migliori opportunità di investimento può essereimputata ad una mancanza o non chiarezza di una concisa definizione dellapolitica di investimento. L’investitore può essere supportato nella definizionedella politica di investimento da tecniche quantitative che gli consentono didefinire l’obiettivo di investimento: un minimo rendimento accettabile associatoad un orizzonte temporale e ad un grado di rischio espresso in termini diprobabilità oggettiva, eventualmente vincolato ad un grado di volatilità(oscillabilità) sopportabile.

2. Individuare la strategia di investimentoL’individuazione della strategia di investimento, coerente con la politica definitadall’investitore, si realizza mediante la definizione di un “benchmark” (unportafoglio composto da più indici rappresentativi di mercati di titoli e/ogeografici) la cui composizione efficiente è calcolata esattamente sui parametridella politica di investimento.

3. Analizzare e valutare un portafoglio d’investimentoL’investitore potrebbe voler analizzare, confrontare diverse proposte diinvestimento, di diversi operatori, al fine di stabilire la maggior coerenza,efficacia ed efficienza con i propri obiettivi, risorse e vincoli. Ciò può essereeffettuato utilizzando le metodologie di “riposizionamento” di portafoglio checonsentono di valutare le effettive qualità quantitative.

4. Realizzare l’asset allocationL’asset allocation esprime il risultato ultimo del processo d’investimento inquanto definisce il portafoglio di fondi e/o Sicav (strumenti ideali per unadiversificazione efficiente) da realizzare, coerentemente con la politica e lastrategia di investimento, nonché con i vincoli di gamma e di disponibilitàfinanziarie espressi dall’investitore. In termini generali, il portafoglio degliinvestimenti deve essere “indicizzato” al benchmark affinché possa seguirlo neltempo nella maniera più efficiente possibile.

5. La gestione ed il controllo dell’investimento nel tempoNumerose ricerche quantitative hanno dimostrato che è possibile migliorareulteriormente i risultati finali mediante un’accorta manutenzione del portafoglio,al fine di adeguarlo all’evoluzione dei cicli economici, dei sistemi finanziariinternazionali, della gamma dei fondi ed infine alla dinamica del contesto e delciclo di vita dell’investitore. Periodicamente può essere effettuata una serie diverifiche che consentono di valutare il grado di controllo sull’intero sistemad’investimento. Nel caso di accadimento di situazioni eccezionali (le fonti dierrore o di disturbo possono essere prevalentemente individuate in unamodificazione delle relazioni esistenti tra i mercati e/o i fondi che compongono ilportafoglio) è importante gestire razionalmente la situazione e quindi averstabilito ex ante il tipo di azione correttiva da realizzare.



REGOLA 1: INVESTIRE NEL MERCATOLe alternative di approccio “filosofico” all’investimento:comprare “prodotti” o comprare “mercati”?

’investimento tradizionale è inteso generalmente come ricerca e selezione diopportunità di rendimento all’interno dei mercati. In sostanza la domanda è:“Quali sono i “prodotti” – titoli, fondi, sicav, gestioni, etc.- che potranno

generare un rendimento soddisfacente, senza peraltro rischiare troppo?”. Lerisposte tradizionali che possono essere date a questa domanda rischiano dideludere e frustrare l’investitore, addirittura anche nel caso di un risultato positivo:non è forse vero che, ad ogni scelta effettuata, esiste comunque un’alternativa chesi è dimostrata successivamente più profittevole? E poi, su quali basi individuare i“migliori prodotti”? L’assunto è che i migliori prodotti sono quelli che hannogenerato, ex post, i migliori rendimenti. L’investitore è inondato da classifiche egraduatorie di rendimenti passati e questo sembra l’unico approccio praticabile,anche se è manifestamente inficiato dal classico avvertimento, dovuto per legge:“non vi è garanzia di ottenere in futuro gli stessi risultati”. Le teorie e lemetodologie quantitative all’investimento possono allora venire in soccorso con unaregola fondamentale: investire nel mercato in quanto ciò è uncomportamento razionale e competitivo rispetto alla modalità tradizionale.

L’investimento nel mercato è razionale.Il concetto di razionalità, derivante dalle teorie quantitative, è leggibile nelcomportamento dell’ investitore che, tra diverse alternative a parità di rendimentoatteso, sceglie quella con il minor rischio. Qui di seguito vogliamo proporre la tesiche la strategia di investire nel mercato replicandone l’andamento (strategia di“indicizzazione” o cd. “passiva”), risponde ad un criterio di razionalità rispetto allestrategie di gestione “attiva”, basate sulla ricerca e selezione di opportunità,all’interno del medesimo mercato. Lo faremo ispirandoci ad un famoso articolo diW. Sharpe pubblicato nel 1991 sul The Financial Analysts Journal, “The Arithmeticof Active Management”. Si supponga che un mercato possa fare una performancepari al 10%; tale rendimento deriverà dalla media ponderata dei rendimenti deititoli che lo compongono. Ora si confrontino le due strategie di investimento. Lagestione “indicizzata” potrà avere, mediamente, un rendimento atteso pari a quellodel mercato, il 10% per definizione, mentre il rischio di questa strategia (lapossibilità di discostarsi dal rendimento atteso) è contenuto all’interno di quello cheviene chiamato “tracking error”, ovvero l’inevitabile differenza di performancedovuta all’errore di indicizzazione, che comunque tenderà ad essere trascurabile. Lagestione attiva dovrà anche essa avere, mediamente, un rendimento atteso pari al10% in quanto il rendimento del mercato (10%) deve essere uguale alla media delrendimento della gestione indicizzata (10%) e della gestione attiva (10%). Invece,la possibilità che la gestione attiva possa discostarsi significativamente dalrendimento atteso è decisamente molto alta in quanto rispecchia la possibilità dierrore nella valutazione dei singoli valori mobiliari. Il teorema è dimostrato.L’investitore razionale sceglierà lastrategia che, a parità direndimento atteso, mostra diessere meno rischiosa. Piuttostoche cercare di cogliere leopportunità di extrarendimentorispetto al mercato, investirà sulmercato stesso. La tabella 1rappresenta, con i suoi dati, lasostanza a questo ragionamento.

L

RENDIMENTI PERCENTUALI A 5 ANNIINDICE DIMERCATO

COMIT 97,6%

TITOLOAZIONARIOMIGLIORE

B. FIDEURAMSPA

372,6%

TITOLOAZIONARIOPEGGIORE

COMPART SPA -45,7%

Tabella 1Tabella 1



PUNTARE SUL MERCATO O SUL GESTORE?

La tesi di W. Sharpe può essere verificata analizzando e comparando ladispersione dei rendimenti ottenuti dai fondi comuni di investimento italianiverso i rispettivi mercati di riferimento (vedi tabella 2).

Osservando i dati in tabella 2 si deduce che, in una prospettiva temporaleadeguata (la durata di 5 anni è infatti ritenuta coerente con il fondo comune),l’intervallo di variazione delle performance dei fondi è molto ampio e nonsempre il miglior fondo batte l’indice di mercato di riferimento (soprattutto seriferito a mercati efficienti). La razionalità ci suggerisce di puntare sulmercato, eppure l’orientamento al rischio ed alla speculazione può indurre ascegliere i fondi “migliori” con la speranza di “fare di più”.Quest’ultima scelta può rivelarsi rischiosa anche perché il rendimento ex postdi un fondo non sembra affatto essere una variabile che consente di predire,con ragionevole sicurezza, la persistenza nel tempo del posizionamentoall’interno delle classifiche dei fondi e men che mai il rendimento futuro.A questa conclusione approda la letteratura quantitativa americana alla qualela nostra analisi, sul mercato domestico, vuole dare un modesto contributo.Inoltre, un’altra nostra ricerca, relativa ai fondi comuni d’investimento italiani,conferma questa evidenza. In tale contesto, si è voluto indagare sull'esistenzao meno di relazioni tra i rendimenti di un certo periodo (5, 4, 3, 2, 1 anno)verso quelli dell'anno successivo e dei tre anni successivi mediante l'utilizzo dianalisi di regressione.All’interno dei casi analizzati, l’indice di determinazione, che rappresenta laparte di varianza della variabile dipendente (i rendimenti degli anni successivi)“spiegata” dalla variabile indipendente (i rendimenti degli anni passati) e cheoscilla tra +100% e 0%, non ha mai raggiunto valori superiori al 31%.Da un punto di vista statistico, tali risultati non consentono di accettarel’ipotesi d’esistenza di una correlazione tra rendimenti di un certo periodo equelli del periodo successivo.

COMPARTO INDICEREND. 5

ANNI INDICE FONDO MIGLIOREREND.5 ANNI FONDO PEGGIORE

REND.5 ANNI

Az. Area Euro Msci EU 142,60% Cisalpino azionario 122,62% SanPaolo Junior 90,42%

Az. America Msci USA 256,36% Imiwest 206,83% Phenixfund 68,74%

Az. Europa Msci Europa 145,85% Centrale Europa 183,47% Euromob. Europe Equity 75,90%

Az. Internazionali Msci World 129,99% ING Indice Globale 129,15% Gestielle I 47,59

Az. Italia Msci Italia 91,16 Zeta Azionario 124,49% Mediceo Indice Italia 59,69%

Az. Pacifico MsciP Pacifico -7,04% Prime Merrill Pacifico 26,58% ING Asia -27,76%

Az. Paesi Emergenti Msci Em. Mkts. -8,33% Mediceo America Latina 9,60% Prime Emerging Markets -13,09%Bilanciati 50% Msci World + 50% Jpm World 97,16% ING Portfolio 102,38% Adriatic Multi Fund 34,03%

Flessibili 50% Msci World + 50% Jpm World 97,16% Quadrifoglio Bilanc. 80,88% Fondersel Trend 22,49%

Liquidità Area Euro Ind. Med. Dep. in C/C 16,00% Investire Monetario 39,38% Mida Monetario 5,68%

Obb. Area Dollaro JpmUSA 67,04% GenerComit AmericaBond 47,16% NordFondo Area Dollaro 44,15%

Obb. Euro B.Termine MTS xB.It(Lrd) Ind.BOT 45,75% Fondersel Reddito 48,34% Mediceo Mon. Europa 8,32%

Obb. Euro M/L Termine Jpm Emu (*) 62,02% Personal Euro 60,42% Personal Italia 35,09%

Obb. Area Europa Jpm Europa 73,76% Cisalpino Reddito 57,06% Personal Convergenza 24,11%

Obb. Yen Jpm Giappone 34,72% Euromobil. Yen Bond 20,41% Euromobil. Yen Bond 20,41%

Obb. Internazionali Jpm World 64,33% Aureo Bond 62,37% Comit Obb. Estero 16,39%

Obb. Misti Jpm World 64,33% Gestielle M 55,79% BN Previdenza 25,81%

Obb. Paesi Emergenti n.d. - ING Emerging Markets 88,49% Investire Strategic Bond 54,47%

(*) Sino al 30.12.94 Jpm Germania

Tabella 2



L’investimento nel mercato è competitivoTradizionalmente l’investitore intende l’investimento come la modalità che consentedi realizzare rendimenti maggiori di quelli del mercato, cogliendo le opportunità checontingentemente si presentano. Le modalità tecniche con cui sono perseguitiquesti obiettivi sono sostanzialmente due: 1) il “market timing”, ovvero lapossibilità di realizzare extrarendimenti anticipando le oscillazioni del mercato e 2)la “security selection”, ovvero la possibilità di puntare sui titoli “giusti”. Da un puntodi vista tradizionale, la strategia quantitativa di investire nel mercato viene “bollata”come gestione “passiva” lasciando intendere la sua minore competitività verso lemodalità di gestione “attiva”. E invece le indicazioni della ricerca quantitativastatunitense vanno in altra direzione, mostrando come, per motivazioni di basediverse, le strategie “attive” siano in realtà molto meno promettenti di quanto si siaportati a pensare. La mole di dati e ricerche che sostengono queste indicazioni èveramente impressionante. In ogni caso, la non profittabilità sistematica del“market timing” sarebbe insita nell’incapacità umana di effettuare previsioniquantitativamente e qualitativamente “esatte” circa la direzione delle oscillazioni delmercato. Ed infine, la improbabilità di effettuare, con accettabile sistematicità, una“security selection” proficua viene spiegata da almeno due fattori. Il primo fattore,paradossalmente, è dovuto proprio alla professionalità e alla numerosità deglianalisti. In un mercato concorrenziale ed ormai globale, ciascun analista, per poterrealizzare extrarendimenti deve contare sull’errore di valutazione di tutti gli altrioperatori (il cd. “losing game”). Infatti, se l’operatore vende (o acquista) un titolosopravvalutato (o sottovalutato) deve poter contare sul fatto che chi lo acquista (ovende) deve avere necessariamente un’opinione opposta; ma contare sull’erroresistematico dell’intera comunità di operatori del mercato sembra francamente unaimpresa impossibile. L’altro fattore è relativo al costo della ricerca e dell’analisi.Infatti la possibilità di ottenere extrarendimenti è oggettivamente maggiore sevengono ricercati titoli “inesplorati” da altri. Ciò vuol dire, in linguaggioquantitativo, individuare nicchie di inefficienza (il prezzo del titolo diverge dal suovalore) che, oltre a restringersi sempre di più, sono sempre più difficili da scoprire,sistematicamente, per primi. Ed allora i costi della ricerca possono diventareesorbitanti ed annullare l’eventuale vantaggio dovuto all’impiego di buoneinformazioni “private”. In ultima analisi, forse non è del tutto infondato il dettoquantista: “Se non puoi battere il mercato, alleati con il mercato”.L’idea di investire nel mercato si traduce operativamente nella scelta dei fondi odelle gestioni che tendono a replicare disciplinatamente il proprio benchmark(mercato/i di riferimento), riducendo al minimo possibile la componente di gestioneattiva. A parità di mercato di riferimento, la probabilità di operare una sceltaprofittevole nel tempo è abbastanza elevata. Ad esempio, le ricerche quantitativestatunitensi evidenziano che gli indici di mercato battono, su un adeguato orizzontetemporale, sino all’80% dei fondi gestiti attivamente. Una nostra ricerca sui fondicomuni italiani (v. Investire di novembre 1998) ha evidenziato la medesimapercentuale: l’80,2%. Ciò sta a significare che la sottoscrizione di fondi o gestioniindicizzate a mercati può essere particolarmente profittevole in quanto, a parità dimercato, ci si può ragionevolmente attendere che, in una prospettiva temporalesufficiente, il probabile posizionamento in classifica sia nella fascia alta, ovvero nelprimo quarto.



UN GIOCO PERICOLOSO E DIFFICILE:ANTICIPARE GLI ANDAMENTI DEL MERCATO.

Il fascino del market timing è innegabile in quanto può suscitare una qualchesensazione di sicurezza: mettersi al riparo quando i mercati crollano edentrare quando questi salgono. Purtroppo questa credenza è sostenuta solodalla sua “plausibile impossibilità” in quanto, a posteriori, si ha quasi semprela percezione che, tutto sommato, l’incremento od il crollo del mercato“poteva essere previsto”…. Il pericolo potenziale del market timing divieneevidente se si analizza con attenzione la tabella 3 relativa al mercato azionariodomestico. I dati dimostrano che errori modesti di previsione (essere fuori dalmercato solo in alcuni giorni su un periodo di cinque anni) possono produrredanni alla performance molto rilevanti rispetto alla performance del mercatostesso. Inoltre, se si comparano i dati del mercato azionario italiano con i datidel più stabile mercato azionario statunitense, tabella 4 si evince che ilmaggior potenziale di danno è proprio riscontrabile nei mercati più volatili,ovvero in quei mercati in cui il market timing dovrebbe dimostrarsi piùprofittevole! Inoltre, nelle tabelle 5 e 6 si ricava l’informazione di quantoprofittevole potrebbe essere l’attività del market timing, stare fuori dalmercato nei giorni delle peggiori performance, ma … a patto di prevederlisistematicamente. La distanza abissale tra tali performance e le performancenormalmente ottenute dai fondi fanno ben capire quanto ciò sia difficile.

D’altro canto la difficoltà di effettuare un profittevole market timing si ricavada una ricerca che abbiamo effettuato per individuare la dipendenza causaledelle variazioni mensili della componente monetaria/obbligazionaria deiportafogli dei fondi comuni azionari Italia (Indice Fideuram Azionari Italia) conle performance mensili dell’indice COMIT (periodo: 31.02.92 – 30.04.99). Nonsorprendentemente, l’analisi statistica indica che solo il 31% della variazionedella componente monetaria/obbligazionaria è potenzialmente riconducibile aduna “previsione” circa l’andamento del mercato del mese successivo allavariazione medesima.

dal 11.05.94 al 11.05.99Rendimento

TotaleRendimento

Annuodal 11.05.94 al 11.05.99

RendimentoTotale

RendimentoAnnuo

Indice Comit Indice ComitIntero periodo 1305 giorni 91,42% 13,87% Intero periodo 1305 giorni 91,42% 13,87%Esclusi i 10 giorni migliori 24,77% 4,53% Esclusi i 10 giorni peggiori 235,34% 27,38%Esclusi i 20 giorni migliori -8,55% -1,77% Esclusi i 20 giorni peggiori 387,18% 37,26%Esclusi i 30 giorni migliori -30,51% -7,02% Esclusi i 30 giorni peggiori 569,47% 46,27%Esclusi i 40 giorni migliori -46,06% -11,61% Esclusi i 40 giorni peggiori 793,06% 54,94%

Indice Msci Usa Indice Msci UsaIntero periodo 1305 giorni 262,23% 29,36% Intero periodo 1305 giorni 262,23% 29,36%Esclusi i 10 giorni migliori 153,95% 20,49% Esclusi i 10 giorni peggiori 472,38% 41,75%Esclusi i 20 giorni migliori 91,14% 13,83% Esclusi i 20 giorni peggiori 660,64% 50,05%Esclusi i 30 giorni migliori 48,35% 8,21% Esclusi i 30 giorni peggiori 865,86% 57,39%Esclusi i 40 giorni migliori 18,31% 3,42% Esclusi i 40 giorni peggiori 1091,93% 64,15%

Tabella 3

Tabella 4

Tabella 5

Tabella 6



REGOLA 2: INVESTIRE NEI MERCATI EFFICIENTILe alternative di approccio “filosofico” all’investimento:comprare “mercati promettenti” o comprare “mercati efficienti”?

e scelte dei mercati spesso sono effettuate secondo una visione“speculativa”, cercando di individuare di volta in volta quelli cherappresentano le migliori prospettive di crescita (“lo dicono tutti, dunque sarà

vero”), quelli che sono ai “minimi” (“peggio di così non può andare”), quelli chesono semplicemente “l’ultimo grido della moda” o quelli che stanno realizzandoperformance stellari (“perché mai dovrebbe smettere proprio ora?”). Un investitorenavigato potrà di certo annoverare tra le proprie iniziative straordinari successi egrosse delusioni che sembrano essere legati da un fattore comune: la casualitàdella speculazione inconsapevole. In questi ultimi anni si sono registrati deifenomeni in questa direzione davvero eclatanti e che hanno comportato tutti ilmedesimo risultato: l’arricchimento di pochi (i veri speculatori dei mercati, coloroche di fatto “decidono” i destini delle quotazioni) e l’impoverimento di molti,laddove il proprio risultato dipende dalla casuale appartenenza all’uno o l’altroschieramento. E se è impossibile appartenere ai club esclusivi dei grandi speculatoriinternazionali quale potrebbe essere l’alternativa? Le teorie e le metodologiequantitative all’investimento possono allora fornire un’altra regola fondamentale:investire nei mercati efficienti in quanto ciò rappresenta una alternativaragionevolmente sicura e sistematicamente remunerativa rispetto allamodalità speculativa.

L’efficienza del mercatoL’efficienza di un mercato è una qualità che si manifesta essenzialmente nel fattoche il prezzo dei titoli tende, dinamicamente, a coincidere con il proprio valore: ciòrappresenta, in ultima analisi, il vero e proprio antidoto alle attività fortementespeculative in quanto l’obiettivo che lo speculatore si propone è quello di realizzareextrarendimenti dovuti proprio al disallineamento prezzo-valore. L’efficienza di unmercato è favorita da una serie di condizioni, tra le quali la più importante è quellache le informazioni siano rese disponibili a tutti e siano prontamente incorporate nelprezzo dei titoli: in tal caso si ridurrebbe di molto la possibilità da parte di pochi direalizzare extrarendimenti rispetto al mercato. Il trasferimento forzoso di ricchezzadai non informati ai “ben informati”, derivante dalla speculazione, avvieneprevalentemente in quei mercati, inefficienti, in cui vi sono le condizioni strutturaliper uno squilibrio informativo. La relazione inversa tra grado di efficienza delmercato e la possibilità da parte del gestore di realizzare extrarendimenti è unaprova fondamentale della validità interpretativa delle teorie quantitativedell’efficienza: maggiore è il grado di efficienza di un mercato, minore è lapossibilità da parte del gestore di realizzare performance superiori al mercato.

L



MAGGIORE È IL GRADO DI EFFICIENZA DI UN MERCATO,MINORE È LA POSSIBILITÀ DA PARTE DEL GESTORE DIREALIZZARE PERFORMANCE SUPERIORI AL MERCATO.

L’efficienza di un mercato può essere misurata mediante il tipico rapporto trarendimento e rischio. Data una serie storica ragionevolmenterappresentativa del mercato è possibile calcolare il rendimento, ovvero lamedia aritmetica delle performance mensili reali, ed il rischio, rappresentatodalla deviazione standard, ovvero dal grado di oscillazione delle singoleperformance mensili intorno alla propria media. Anche l'efficienza gestionalesi può misurare mediante un rapporto: il rendimento medio ottenutospecificamente dall’attività del gestore fratto il rischio ulteriore che il gestoresi è assunto, oltre a quello dei mercati di riferimento. Grazie alla StyleAnalysis è possibile quantificare l'abilità del gestore nel realizzareextrarendimenti rispetto ai mercati di riferimento. La Style Analysis è unatecnica elaborata da William Sharpe, premio Nobel 1990 per l'economia,che consente di individuare la combinazione dei mercati in cui è investito unfondo. In una precedente ricerca, abbiamo applicato tale metodologia sui 36rendimenti mensili reali ex post di 736 OICR (nel periodo 31.12.1995-31.12.1998) ed abbiamo quindi quantificato la parte del rendimento totaleche è imputabile all'andamento dei mercati di riferimento dei fondi. Ladifferenza tra il rendimento dovuto ai mercati e il rendimento totale delfondo rappresenta quindi il rendimento dovuto all'attività del gestore, cioèalla sua capacità di realizzare extrarendimenti rispetto ai mercati diriferimento. Infine, abbiamo individuato, per ciascun fondo, il grado diefficienza dei mercati di riferimento ed il grado di efficienza dell’attivitàgestionale. I risultati sono rappresentati nel grafico 1, in cui si riporta ilposizionamento dei fondi comuni italiani, lussemburghesi e SICAV e sievidenzia chiaramente la linea di tendenza che conferma ciò che le teoriedell’efficienza dei mercati postulano: all'aumentare dell'efficienza deimercati diminuisce l'efficienza gestionale. Nei mercati più efficientil'informazione è trasparente, non è monopolio di pochi e le medesimeinformazioni sono prontamente 'incorporate' nel prezzo. Ne consegue che inun mercato efficiente è improbabile ottenere risultati costantementesuperiori alla performance del mercato medesimo.

EFFICIENZA DEI MERCATI ED EFFICIENZA GESTIONALEFONDI COMUNI ITALIANI, LUSSEMBURGHESI, SICAV

-3,50

-3,00

-2,50

-2,00

-1,50

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

-0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50

EFFICIENZA MERCATI

EFF

ICIE

NZ

AG

EST

ION

AL

E

Grafico 1



L’investimento nei mercati efficienti è ragionevolmente sicuroLa qualità di efficienza di un mercato è una caratteristica strettamente correlata atre differenti stati, e cioè, 1) al grado della propria evoluzione, 2) al grado dellaforza e qualità della struttura economica produttiva sottostante ed anche, 3) allacondizione di maturità democratica del contesto politico e civile. Un mercatonascente è necessariamente caratterizzato da un alto grado di inefficienza in quantomanca tipicamente delle condizioni strutturali necessarie (capitalizzazione,efficienza delle negoziazioni, numero operatori), mentre in un mercato di unsistema poco evoluto sotto il profilo politico e democratico può mancare lacondizione di propagazione trasparente delle informazioni e di un’efficace attivitàdell’organo di controllo del mercato. Il confronto esemplificativo dell’andamentodecennale di due mercati “esemplari” può far intuire il nesso tra “sicurezza” di unmercato e grado di efficienza (v. grafico 2).

Il mercato azionario USA, uno dei più efficienti del mondo, è quello che esemplificameglio il possesso dei requisiti per l’efficienza stessa: mercato finanziario evoluto,leadership e forza economica di rilievo, contesto politico saldamente civile edemocratico. Al polo opposto, un mercato fortemente inefficiente è forserappresentato dall’Indonesia: l’ampiezza delle oscillazioni può forse attrarre unospeculatore e certamente non risulta desiderabile per un investitore orientato allasicurezza. Dunque la sicurezza di un investimento dipende sostanzialmente dalgrado d’efficienza del suo mercato di riferimento. Ma “sicurezza” di un mercato staa significare, per l’investitore quantitativo, anche un’altra cosa: la capacitàpotenziale del mercato di remunerare sistematicamente e proporzionalmente ilgrado di rischio assunto.

MERCATI INEFFICIENTI ED EFFICIENTICapitalizzazione ex post su 10 anni

0

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Msci IndonesiaMsci Stati Uniti

Grafico 2



L’investimento nei mercati efficienti è sistematicamenteremunerativo.La remunerazione sistematica del rischio è una caratteristica tipica di un mercato inequilibrio e quindi efficiente. Tale necessità trova la sua conferma teorica nelCapital Asset Pricing Model (CAPM) di W. Sharpe. In estrema sintesi, il CAPMafferma che il rischio di mercato viene effettivamente remunerato, per definizione,se il mercato è efficiente in quanto è coerente con il rendimento atteso dal mercatomedesimo. Infatti la storia dei mercati finanziari efficienti è caratterizzata proprioda una relazione positiva tra rischio di mercato e rendimento realizzato: in altreparole, nei mercati efficienti si evidenzia un trend positivo di crescita che rispecchiaproprio la crescita economica sottostante; la componente speculativa è ridotta ed ècontenuta in ambiti fisiologicamente normali. Al contrario, nei mercati inefficienti equindi speculativi non vi è nessuna ragionevole aspettativa riguardo laremunerazione del rischio (che viene denominato “specifico”) in quanto, perdefinizione, non ha nessuna relazione con il mercato ed è un rischio gratuito inquanto è eliminabile mediante le metodologie di diversificazione efficiente (vediregola 3).Nel mercato efficiente la quantità di efficienza, misurata mediante il rapporto trarendimento (media aritmetica delle performance mensili reali), ed il rischio(deviazione standard, oscillazione delle singole performance mensili intorno allapropria media) deve essere tendenzialmente costante. La tendenziale costanza neltempo del rapporto di efficienza (I.R.: Information Ratio) esprime appunto lequalità di un mercato efficiente poiché soddisfa sia la proprietà della sistematicità,sia quella della proporzionalità della remunerazione del rischio.

La verifica delle qualità dell’efficienza. Mercati azionari a confronto:USA e Indonesia.Abbiamo voluto verificare gli assunti delle teorie dell’efficienza confrontando i duemercati azionari che rappresentano i poli opposti di efficienza (USA) ed inefficienza(Indonesia). Su un tempo sufficientemente lungo, 120 mesi (dal 30/04/89 al30/04/99), per ciascuno dei mercati, abbiamo individuato 21 periodi diinvestimento di 60 mesi (spostando di 3 mesi in 3 mesi l’inizio del periodo diinvestimento: cd. “rolling”) al fine di testare le qualità dell’efficienza del mercato indiversi scenari economico-finanziari. Ciò che ci si attende da un mercato efficiente èriassumibile in tre effetti: 1) il rischio deve essere tendenzialmente stabile; 2) ilrendimento deve essere positivo; 3) il rendimento ottenuto in ciascun periodo diinvestimento (rolling), deve essere proporzionale al rischio, ovvero si devemanifestare la tendenza che ad una variazione del rischio (dovuta alla differenzadegli scenari economico-finanziari) corrisponda una variazione del rendimento (se ilrischio aumenta, il rendimento deve aumentare e viceversa). Ciò che ci si attendeda un mercato inefficiente è esattamente l’opposto. La lettura dei grafici 3 e 4conferma la costanza delle qualità di efficienza del mercato azionario USA e lainefficienza del mercato azionario Indonesiano. Infatti, in quest’ultimo a) il rischiovaria sensibilmente da periodo a periodo; b) il rendimento per diversi periodi ènegativo; c) non esiste alcuna relazione tra variazione del rischio e variazione delrendimento, anzi addirittura sembra che sia inversa: all’aumentare del rischio ilrendimento diminuisce e viceversa!



SPECULAZIONE, INVESTIMENTO, ETICA.

La scelta tra le due alternative (speculare sui mercati inefficienti o investire suimercati efficienti) può presentare anche un’inaspettata rilevanza etica. Infatti, lascelta della speculazione come modalità di realizzare extrarendimenti implicanecessariamente che il potenziale di guadagno atteso derivi dalla perdita potenzialedi qualcun altro. La relazione che si stabilisce verso l’insieme del mercato è di tipocompetitivo e quindi è un “gioco a somma zero” basato sul “io vinco, tu perdi”. Lascelta d’investimento su un mercato finanziario efficiente è invero basata su unmodello cooperativo, nel quale tutti gli investitori vincono assieme: il potenziale diguadagno atteso è rappresentato dall’incremento del valore dell’intera strutturaeconomica sottostante. Non vi sono né vinti, né vincitori: il contributo di tutti per lacrescita economica si traduce in una crescita del mercato finanziario che consente atutti di guadagnare ed a nessuno di perdere…..

ROLLING MSCI INDONESIARISCHIO, RENDIMENTO, EFFICIENZA

-5,00

0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

PER

CE

NT

UA

LE

DS 16,40 16,49 10,73 10,79 10,34 10,43 10,06 9,82 9,69 9,67 8,62 8,17 8,27 8,27 9,93 11,99 12,40 13,60 15,80 17,35 18,09

RM 1,39 1,32 0,22 -0,04 -0,56 -0,09 0,36 0,75 0,49 0,54 1,50 1,41 1,42 1,49 0,43 -1,02 -0,90 -1,72 -2,10 -1,76 -0,41

IR 0,08 0,08 0,02 0,00 -0,05 -0,01 0,04 0,08 0,05 0,06 0,17 0,17 0,17 0,18 0,04 -0,08 -0,07 -0,13 -0,13 -0,10 -0,02

apr-94 lug-94 ott-94 gen-95 apr-95 lug-95 ott-95 gen-96 apr-96 lug-96 ott-96 gen-97 apr-97 lug-97 ott-97 gen-98 apr-98 lug-98 ott-98 gen-99 apr-99

ROLLING MSCI USARISCHIO, RENDIMENTO, EFFICIENZA

-5,00

0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

PE

RC

EN

TU

AL

E

DS 5,49 5,41 5,34 5,18 5,22 4,99 4,68 4,68 4,33 4,40 4,33 4,52 4,74 4,85 4,56 4,48 4,30 4,37 4,86 5,03 4,80

RM 0,61 0,49 0,53 0,77 1,01 1,01 1,39 1,37 1,00 0,86 1,07 1,38 1,47 2,00 1,57 1,52 1,70 1,55 1,37 1,60 2,01

IR 0,11 0,09 0,10 0,15 0,19 0,20 0,30 0,29 0,23 0,20 0,25 0,30 0,31 0,41 0,34 0,34 0,40 0,35 0,28 0,32 0,42

apr-94 lug-94 ott-94 gen-95 apr-95 lug-95 ott-95 gen-96 apr-96 lug-96 ott-96 gen-97 apr-97 lug-97 ott-97 gen-98 apr-98 lug-98 ott-98 gen-99 apr-99

Grafico 3

Grafico 4



REGOLA 3:INVESTIRE CON MODALITA’ EFFICIENTILe alternative di approccio “filosofico” all’investimento:“diversificazione naive” o “diversificazione efficiente”?

on mettere tutte le uova nello stesso paniere”. Lo slogan poggia sullesolide basi del buon senso in quanto l’ investimento in un singolomercato o titolo comporta la concentrazione dei benefici e dei rischi

nella singola scelta con forti possibilità di errore o di perdita di opportunità. Lamodalità di concentrare gli investimenti è tipica dello “speculatore” ma nessuno cheaffronti ragionevolmente il problema dell’investimento può seguire questa strategiadi cui sono del tutto evidenti i limiti. Allora il problema si sposta sulla modalità direalizzare il processo di diversificazione. In genere si valutano i singoli mercati e/o ititoli con le migliori prospettive e si attribuiscono le percentuali dell’investimento inmaniera proporzionale al grado di fiducia con cui vengono fatte le previsioni,assegnando magari piccole percentuali a mercati e/o di titoli altamente rischiosi percogliere maggiori opportunità. Nessuno può affermare di conoscere con buonacertezza l’evoluzione futura degli investimenti e le strategie classiche di gestionebasate su approcci previsivi (come ad esempio, il market timing ed il trading)generalmente falliscono nel loro intento di creare un significativo e profittevoleextrarendimento rispetto al mercato. Il principio della diversificazione sembraquindi consentire il superamento dell’incertezza nelle scelte di investimento. Infatti,da un punto di vista logico, chiunque predichi la diversificazione ammetteimplicitamente la propria incapacità di effettuare previsioni con un buon grado diefficacia ed è pronto a “pagare” con un minor rendimento l’incremento di sicurezzaderivante dalla diversificazione stessa. A tal proposito, fortunatamente, esisteun’alternativa di diversificazione che non necessitare di previsioni e che mostra diessere maggiormente profittevole, ma controintuitiva: la diversificazione efficiente,base della Modern Portfolio Theory (MPT) di H. M. Markowitz, Nobel per l’economianel 1990.

Investire con modalità efficienti è razionaleHarry Markowitz nel 1952 intuì che era possibile trovare un ideale bilanciamento trarischio e rendimento degli investimenti, in modo da minimizzare il primo emassimizzare il secondo introducendo una terza dimensione: la correlazione tra imercati. Infatti dimostrò che per poter ridurre significativamente il rischio eranecessario comporre portafogli le cui singole componenti erano correlatenegativamente o comunque non altamente correlate; in altre parole, i singolimercati dovevano essere caratterizzati da trend con oscillazioni tendenzialmenteopposte o comunque diverse. Questo principio consentì di superare l’istintivaabitudine di valutare il portafoglio in base alla semplice somma delle caratteristichedelle singole parti e di valutare il tutto in funzione del profilo rischio-rendimento checomplessivamente scaturisce dall’interazione delle varie componenti. Per fare unametafora, quando viene scelta un’auto, si valutano le prestazioni e i consumi … enon i pistoni e l’albero di trasmissione…, in quanto le caratteristiche dell’auto sonoespressione sostanzialmente delle relazioni tra tutti i singoli pezzi! Il tutto è moltodi più della somma delle singole parti. La MPT parte da questo principio: le relazionitra i mercati all’interno di un portafoglio sono più importanti dei singoli mercati inquanto ne definiscono proprio il profilo di rischio-rendimento. La diversificazione chenon tiene conto delle relazioni tra i mercati può presentare caratteristicheindesiderabili per l’investitore in quanto può risultare apparente e quindi nonportare alcun beneficio sostanziale sul versante della riduzione del rischio.L’osservazione del grafico 5 della diversificazione definita naive (semplice,“primitiva”) consente di valutare il pericolo potenziale di una diversificazioneeffettuata su mercati correlati positivamente ovvero con uguale tendenza.

“N



Il profilo di rischio (l’oscillazione del capitale) del portafoglio “diversificato” rimaneuguale a quello dei mercati componenti mentre il rendimento risulta minore rispettoal mercato più performante!

Nel grafico 6 la diversificazione efficiente dimostra invece gli effetti potenziali dellacorrelazione negativa di due mercati che addirittura annulla la fluttuazione, e quindiil rischio, del portafoglio. Dunque, a parità di rendimento, minor rischio

Grafico 5

Grafico 6

Diversificazione Naive: mercati correlati positivamente

93

103

113

123

133

143

153

1 2 3 4 5 6 7

Mesi

Cap

ital

e

MERCATO 1

MERCATO 2

ASSET 50% MERCATO 1E 50% MERCATO 2

Diversificazione Efficiente: mercati correlati negativamente

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

1 2 3 4 5 6 7

Mesi

Cap

ital

e

MERCATO 1

MERCATO 3




Infine, nel grafico 7 si evidenzia che con una composizione particolare di mercaticon diversi profili di rischio-rendimento, ma sempre correlati negativamente, possaessere possibile incrementare il rendimento a parità di rischio (cfr. asset .vs.mercato 3).

Naturalmente nella realtà correlazioni negative così forti non necessariamenteesistono ma è sufficiente avere andamenti diversi per poter beneficiare degli effettidella diversificazione efficiente. Ovviamente, maggiore è il numero dei mercati daconsiderare, maggiore è la complessità di calcolo. Diversi algoritmi di ottimizzazioneconsentono di individuare infiniti portafogli e calcolare le caratteristiche di rischio erendimento. Ma tra gli infiniti portafogli realizzabili solo quelli che giacciono sulla“frontiera efficiente” (v. grafico 8), ovvero quelli che massimizzano il rendimento aparità di rischio e quelli che minimizzano il rischio a parità di rendimento, devonoessere scelti dall’investitore razionale. La frontiera efficiente presenta una qualità digrande importanza: le caratteristiche tecniche dei portafogli efficienti (deviazionestandard, rendimento medio e correlazione) su archi temporali ragionevoli, sonotendenzialmente stabili nel tempo e si modificano molto lentamente dando cosìl’opportunità di intervenire con stime correttive. I benefici dell’utilizzo di talemetodologia non sono soltanto “materiali” (di maggiore prospettiva rendimento adun dato livello di rischio) ma anche psicologici: le fluttuazioni dei mercati diventanoper l’investitore una grande opportunità per ridurre il rischio totale del portafoglio.Una volta individuata la frontiera efficiente, gli investitori potranno scegliere quelportafoglio che meglio risponde alla individuale propensione al rischio. La scelta, insostanza, è determinata dalla natura e dall’inclinazione della funzione di utilitàrischio-rendimento dell’investitore nonché dall’orizzonte temporale di investimento:un grado di rischio maggiore va associato ad un orizzonte temporale più ampio.

Grafico 7

Diversificazione Efficiente: mercati correlati negativamente

100

110

120

130

140

150

160

170

180

1 2 3 4 5 6 7

Mesi

Cap

itale

MERCATO 3

MERCATO 4




La frontiera efficienteAl fine di fornire una esemplificazione concreta del discorso, abbiamo calcolato lafrontiera efficiente (v. grafico 8) utilizzando un numero rappresentativo di mercatiazionari mediante gli indici Morgan Stanley Capital International e l’attività priva dirischio (“risk free”) rappresentato dal mercato monetario Euro (indice Euribor a 3mesi). La base dei dati è rappresentata da una serie storica di 60 osservazionimensili reali al 30.04.98, sufficiente per cogliere i comportamenti dei mercati indiverse condizioni e cicli economici e finanziari. Al sistema di ottimizzazione è statoimposto anche un vincolo che aumenta la stabilità dei portafogli (anche se nediminuisce l’efficienza “matematica”): per ciascun mercato si è ammessa unaquantità massima del 50%. La frontiera efficiente quindi rappresenta l’insieme dellecomposizioni ottime (per ciascun grado di deviazione standard è massimizzata laprospettiva di rendimento), definite sulla base dei dati analizzati al momento dellaloro elaborazione, laddove per “catturare” le dinamiche evolutive dei mercati edaggiornare le stime è sufficiente effettuare le analisi ogni 3 o 4 mesi. La scelta deiportafogli è funzione della propensione al rischio dell’investitore e dall’osservazionedel grafico della frontiera efficiente si nota che, all’inizio della curva per acquisire unrendimento significativamente maggiore si deve assumere un minimo rischio in più(ciò deve essere valutato attentamente dall’investitore prudente), mentre verso laparte alta della curva è necessario assumere quantità di rischio via via maggioreper acquisire un incremento di rendimento meno significativo (ciò è da evitare perl’investitore razionale).

FRONTIERA EFFICIENTE SUI MERCATI AZIONARI + EURIBOR 3 MRIPOSIZIONAMENTO MSCI WORLD

PORTAFOGLIO 3

MSCI WORLDPORTAFOGLIO 2

JPM WORLD

PORTAFOGLIO 1

0,500

0,700

0,900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

2,100

1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500

DEVIAZIONE STANDARD

RE

ND

IME

NT

OA

TT

ESO

Grafico 8



La diversificazione efficiente come superamento del concetto dimercatoL’analisi attenta dei portafogli efficienti consente di cogliere appieno le straordinarieopportunità che possono essere colte con l’approccio quantitativo della ModernPortfolio Theory, in tutta la sua disarmante controintuitività. Il PORTAFOGLIO 1 (v.grafico 8 e 9) presenta un grado di rischio uguale al mercato obbligazionariomondiale (JPM WORLD), ma ha una prospettiva di rendimento maggiore. Inoltre, equesta è forse la sorpresa maggiore, è composto per il 50% da mercati azionari conun grado di rischio molto elevato “in sé” ma, combinati, possono produrreoscillazioni del capitale paragonabili a quelle del mercato obbligazionario mondiale.Tutto ciò è reso possibile per l’effetto degli andamenti non correlati dei mercati che,appunto, giocano un ruolo cruciale nel ridurre il livello del rischio totale. Adesempio, il mercato monetario europeo e quello azionario del Regno Unitopresentano un grado di correlazione molto basso, prossimo allo zero… Ancora, ilPORTAFOGLIO 2 (v. grafico 8 e 10) presenta una prospettiva di rendimento simile aquella del mercato azionario mondiale, rappresentato dall'indice MSCI WORLD, macon un livello di rischio sensibilmente più basso: 2.80 verso 4.36, ovvero oltre unterzo in meno! E tutto ciò grazie soprattutto ad una correlazione leggermentenegativa tra il mercato azionario americano ed il mercato monetario europeo.Infine, il PORTAFOGLIO 3 (v. grafico 8 e 11 ) presenta il medesimo rischiodell'indice azionario mondiale ma con una prospettiva di rendimento nel tempovisibilmente maggiore... Tutte queste osservazioni “frantumano” la tradizionaleconvinzione che fa dipendere il grado di rischiosità dei portafogli dalla tipologia deimercati componenti (monetari, obbligazionari, azionari) e vanificano la possibilità dicomporre portafogli efficienti valutando singoli mercati, con metodi previsivi, senzatenere in debito conto le relazioni che si stabiliscono tra i medesimi.

PORTAFOGLIO 1 (DS 1.86; RM 0.80)RIPOSIZIONAMENTO JPM WORLD

MSCI BELGIO15,55%

MSCI REGNO UNITO21,37%

MSCI USA8,90%

MSCI SVIZZERA4,18%

EURIBOR 3 MESI50,00%

PORTAFOGLIO 2 (DS 2.80; RM 1.25)RIPOSIZIONAMENTO MSCI WORLD

MSCI USA49,13%

MSCI SVEZIA1,15%

MSCI SVIZZERA6,14%

MSCI SPAGNA3,25%

EURIBOR3M38,73%


Grafico 9 Grafico 10

PORTAFOGLIO 3 (DS 4.36; RM 1.82)RIPOSIZIONAMENTO MSCI WORLD


MSCI SPAGNA11,86%

MSCI USA50,00%

MSCI SVEZIA8,89%

MSCI SVIZZERA15,65%

Grafico 11



REGOLA 4: INVESTIRE IN UNA PROSPETTIVA TEMPORALELe alternative di approccio “filosofico” all’investimento: “fattorerendimento” o “fattore tempo”?

radizionalmente il tempo non ha un significativo, reale, ruolo strategico nelprocesso di investimento in quanto l’assunto di base è rappresentato dallacredenza che la performance totale di un investimento è funzione diretta

della sommatoria delle performance che si costruiscono “giorno per giorno”,mediante le attività di trading e market timing. In tale prospettiva quale ruolostrategico può avere il tempo? Nessuno, dacché le opportunità si colgono via viache si presentano, indipendentemente dall’orizzonte temporale dell’investimento.Nell’investimento quantitativo il tempo rappresenta la variabile che governa l’interoprocesso in quanto all’aumentare dell’orizzonte temporale corrisponde l’ opportunitàdi aumentare il grado di rischio di mercati efficienti al fine di ottenere unrendimento maggiore, proporzionale al rischio assunto. La visione quantitativa, chepotrebbe sintetizzarsi nel motto “timing the market”, dunque è opposta a quellaspeculativa. Più in particolare, il tempo è un fattore incrementale di sicurezza e direndimento dell’investimento. Non solo: l’assunzione di una prospettiva temporaleconsente la stima, la valutazione ed il controllo dell’investimento stesso.

Il tempo come fattore incrementale di sicurezza e rendimento.Il tempo, in genere, viene vissuto come un’entità ingenerosa e tiranna. Ma nel casodell’investimento quantitativo il tempo può mostrarsi un alleato particolarmenteprezioso e “servizievole”, soprattutto di fronte alle frequenti turbative dei mercatiche sembrano caratterizzare la dinamica di tutti i giorni. Di fronte alle pesanti edimprevedibili correzioni dei mercati azionari l’investitore sente il potente impulso di“fare qualcosa”, così come gli operatori finanziari sentono la pesante responsabilitàdi dover ridurre al minimo le perdite. Le scelte hanno grande probabilità di rivelarsiinopportune ed improduttive, in quanto spesso si esce dal mercato ai minimi dellasua correzione per poi rientrare, in ritardo, sull’onda del recupero. Le indicazioniteoriche e metodologiche delle teorie quantitative vanno in tutt’altra direzione. Sel’investimento è stato costruito rispettando le regole (diversificare su mercatiefficienti in una prospettiva temporale di respiro strategico) l’unica cosa da fare neicasi di turbativa è lasciare che il tempo gestisca per noi la situazione. Il grafico 12consente di ricavare il senso di tutto ciò, meglio di mille parole. Su un periodo di 15anni di mercato azionario statunitense, vengono confrontati i risultati diinvestimento su diversi orizzonti temporali, via via crescenti: 1, 3, 5 e 10 anni. Adesempio, per quanto riguarda i 15 investimenti annuali si sono evidenziati diversirisultati: il peggiore pari a -24,35%, il migliore pari al 76,70%, con una media del18,13%. Se si confrontano tali risultati su una prospettiva temporale via viacrescente si noterà chiaramente come allungando il periodo di investimento irisultati diventino maggiormente sicuri e remunerativi. Ad esempio, su 5investimenti a 10 anni il peggior risultato ottenuto è stato un incremento assolutodel 98,50%, il migliore del 457,12%, e mediamente del 289,58%! Tali effetti sonoraggiungibili adottando per gli investimenti una prospettiva temporale strategicache, grazie agli straordinari effetti della capitalizzazione degli interessi composti,amplia sensibilmente le potenzialità delle risorse investite.

T



La prospettiva temporale dell’investimento consente la stima,la valutazione ed il controllo dell’investimento stesso.La previsione corretta in campo economico e finanziario è una pratica daconsiderare impossibile. In un libro di William Sherden, “The Fortune Sellers” Wiley& Sons, 1998, il tema dell’impossibilità del prevedere viene analizzatorelativamente a diverse attività professionali, tra le quali quella dell’economista edel “guru” del mercato finanziario. Da un punto di vista teorico, Karl Aubert hadimostrato che, considerando l’interazione tra il processo di previsione ed il suooggetto (le previsioni in campo economico-finanziario e sociale tendono amodificare l’andamento del fenomeno stesso), la probabilità di effettuare unaprevisione corretta può assumere il valore massimo del 63% e quindi mai del100%! Il limite della “scienza della previsione” è evidente ed addirittura oggi siipotizza che non derivi solo dalla “ignoranza” circa le leggi che governano la realtàma addirittura l’impossibilità del prevedere sia una caratteristica della realtà stessa!Ed è per questo che l’unico approccio sensato, e moderno, ad una realtà incerta edimprevedibile è quello di interpretarla e gestirla in termini di rischio, identificando isuoi possibili stati ed associando ad essi una probabilità oggettiva di accadimento.In altre parole utilizzare lo strumento statistico come strumento di conoscenza.L’approccio statistico non risponde ai bisogni di “certezza” dell’uomo (che in realtà èsolo un mito che consente di vivere con minor ansia), ma è un approccio piùrealistico e ragionevole. Una famosa e significativa massima quantista racchiude lafilosofia di questo approccio: “meglio essere approssimativamente nel giusto cheprecisamente nell’errore”. La Random Walk Theory, caso speciale delle teoriedell’efficienza, rappresenta il paradigma di riferimento di un modello probabilisticoche consente l’interpretazione dei mercati e degli investimenti mediante l’impiego disimulazioni statistiche. Le simulazioni conducono ad individuare i possibili scenarifuturi e ad associare a ciascuno di essi un livello di probabilità oggettive.Naturalmente bisognerà evitare un errore di interpretazione piuttosto comune ecioè pensare che le stime statistiche degli investimenti presuppongano che gliandamenti futuri siano uguali agli andamenti ex post. E’ noto che le performancepassate non consentono di effettuare previsioni sull’andamento futuro dei mercati(tra l’altro, questo è un assioma fondamentale della Random Walk Theory).

INTERVALLI DI VARIAZIONE PERCENTUALI DEI RENDIMENTI SU DIFFERENTIORIZZONTI TEMPORALI

INDICE MSCI USA (dal 30.04.74 al 30.04.99)

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

450%

500%

Var

iazi

onip

erce

ntua

li

MAX 76,70% 164,60% 299,92% 457,12%

MIN -24,35% -16,58% 1,33% 98,50%

MEDIA 18,13% 58,86% 110,93% 289,58%

REND 1 ANNO REND 3 ANNI REND 5 ANNI REND 10 ANNI

Grafico 12



Al fine di rendere maggiormente evidente il possibile errore di interpretazione saràsufficiente confrontare tre diversi scenari di capitalizzazione (grafico 13) partendodalle caratteristiche statistiche di un medesimo mercato:

I tracciati del grafico sono solo tre (molto diversi tra loro) degli infiniti andamentiche si possono disegnare partendo dallo stesso mercato. E l’uso dello strumentostatistico consente di definire delle bande entro cui ci si aspetta ragionevolmenteche il capitale oscilli a certi livelli di probabilità, riducendo l’incertezza più assoluta arischio calcolato. In sostanza, ogni scenario permette di stimare e valutare, aciascun tempo considerato, un capitale reale uguale o superiore a quello indicatonei grafici dei portafogli ottimi selezionati (grafici 14,15 e 16). Così lo scenario del50% di probabilità rappresenta l’evoluzione attesa dell’investimento che fluttuerà“normalmente” e convenzionalmente all’interno della banda rappresentata dagliscenari definiti dall’85% e dal 15% (ca. 1 deviazione standard sotto e sopra lamedia). Lo scenario con il 5% di probabilità costituisce l'evoluzione del capitale inuno scenario "ottimistico". Lo scenario caratterizzato al 95% di probabilità offre lapossibilità di misurare l’evoluzione dell’investimento con un grado di “certezza”convenzionale scientifica. Non solo, ma le stime di evoluzione del capitaleconsentono di effettuare confronti tra diversi portafogli finalizzati alla decisione diinvestimento che rispetti il trade off dell’investitore e quindi mettere in relazione ladinamica del tempo con il rischio ed il rendimento. Ad esempio, dai grafici 14,15 e16 emerge che il portafoglio 1 a sei mesi potrebbe avere una perdita di capitalestimata al 95% di 2.77 su base 100, mentre il portafoglio 2 di 3.95 e il portafoglio 3di 7.14. E ancora, in un confronto del periodo di tempo che occorre all'investimentodi recuperare il capitale investito al 95% di probabilità., i portafogli 1 e 2 impieganocirca 15 mesi, e il portafoglio 3 circa 18 mesi. A maggiore rischio corrisponde peròun maggiore rendimento atteso, laddove su orizzonti temporali lunghi il portafoglio3 è quello con le migliori attese di rendimento. Oltre alle esigenze di valutazionedegli investimenti, l'evoluzione statistica del capitale nel tempo permette direalizzare il controllo dell'investimento stesso. Nei momenti di mercato euforici o dipanic selling, le decisioni sono prese sulla base di stati emotivi e lo sforzo di capirese quello che accade è frutto di mutamenti dell'economia reale oppure semplicibolle speculative, rende l'investimento problematico. Il supporto delle metodologiequantitative in tali situazioni assume un ruolo rilevante: la verifica periodica che il

Grafico 13



valore del capitale investito rimanga all'interno di certi valori attesi (banda dinormalità definita tra i valori 85% e 15% di probabilità) consente di valutare lasituazione in termini di normalità. Soltanto qualora l'investimento esca dalla bandadi normalità è necessario ricalcolare, con nuovi e più opportuni vincoli il portafoglio,alla luce dei nuovi mutamenti. Tutto ciò permette all'investitore il passaggio da unapproccio del tutto "istintivo" ad un approccio "razionale".

PORTAFOGLIO 2 (DS 2,80;RM 1,25)DIAGRAMMA TEMPORALE EVOLUZIONE CAPITALE IN FUNZIONE DEL

TEMPO E DELLE PROBABILITA'

Cap

itale

real

e

5,00% 100,00 112,28 120,33 127,96 135,54 143,20 151,02 159,05 167,33 175,89 184,74 193,92 203,44 213,32 223,59 234,27 245,37 256,92 268,94 281,44 294,46

16,00% 100,00 108,83 115,12 121,22 127,33 133,53 139,89 146,43 153,18 160,15 167,36 174,82 182,56 190,59 198,92 207,57 216,54 225,86 235,54 245,60 256,05

50,00% 100,00 103,68 107,50 111,47 115,57 119,83 124,25 128,82 133,57 138,49 143,59 148,89 154,37 160,06 165,96 172,07 178,41 184,98 191,80 198,87 206,19

84,00% 100,00 98,78 100,39 102,50 104,90 107,53 110,35 113,33 116,47 119,77 123,21 126,79 130,53 134,42 138,45 142,64 146,99 151,50 156,18 161,02 166,04

95,00% 100,00 95,74 96,05 97,10 98,55 100,28 102,22 104,34 106,62 109,05 111,62 114,31 117,14 120,10 123,18 126,39 129,73 133,19 136,79 140,52 144,39

0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48 51 54 57 60



Cap

itale

real

e

5,00% 100,00 107,93 112,93 117,57 122,07 126,53 130,99 135,49 140,04 144,66 149,36 154,15 159,03 164,02 169,11 174,32 179,65 185,10 190,68 196,40 202,25

16,00% 100,00 105,71 109,67 113,41 117,10 120,79 124,49 128,25 132,05 135,93 139,87 143,89 148,00 152,19 156,47 160,85 165,33 169,91 174,60 179,40 184,32

50,00% 100,00 102,37 104,79 107,27 109,80 112,40 115,06 117,78 120,57 123,42 126,34 129,33 132,39 135,52 138,72 142,00 145,36 148,80 152,32 155,92 159,61

84,00% 100,00 99,12 100,13 101,45 102,96 104,60 106,34 108,17 110,08 112,06 114,11 116,24 118,42 120,67 122,99 125,37 127,81 130,31 132,88 135,52 138,22

95,00% 100,00 97,09 97,23 97,87 98,77 99,85 101,07 102,39 103,80 105,30 106,86 108,50 110,20 111,97 113,80 115,68 117,62 119,62 121,68 123,79 125,97

0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48 51 54 57 60

Grafico 14

Grafico 15



LA DISTRIBUZIONE NORMALE E LE PROBABILITA’OGGETTIVE

Le analisi conducono ad individuare i possibili scenari futuri ed ad associarea ciascuno di essi un livello di probabilità oggettive. Al fine di rendere piùcomprensibile e familiare il significato dei vari livelli di probabilità oggettiveadottate nella analisi ( 16%, 50%, 84% e 95%) sarà sufficiente fareriferimento ad una esperienza che è nella vita quotidiana di ognuno: laconoscenza della statura delle persone. Abbiamo infatti individuato, su datiISTAT ’94, le probabilità oggettive di estrarre a caso un individuomaggiorenne con statura uguale o superiore ad un determinato valore.Dall’osservazione del grafico si evidenzia che la probabilità del 16%, 50%,84% e 95% corrispondono all’estrazione casuale di una persona alta più di,rispettivamente, 175 cm, 167 cm, 159 cm e 153 cm. Questi confrontipossono ben aiutare a comprendere il grado di affidabilità degli scenari edei criteri oggettivi utilizzati nella valutazione dei mercati d’investimento.



Cap

itale

real

e

5,00% 100,00 119,28 132,23 144,83 157,65 170,92 184,78 199,34 214,68 230,88 248,01 266,15 285,38 305,76 327,38 350,32 374,66 400,50 427,93 457,05 487,97

16,00% 100,00 113,57 123,37 133,04 142,93 153,17 163,87 175,09 186,88 199,30 212,40 226,22 240,81 256,23 272,52 289,74 307,95 327,21 347,58 369,13 391,92

50,00% 100,00 105,26 110,81 116,64 122,78 129,25 136,05 143,21 150,75 158,69 167,04 175,84 185,10 194,84 205,10 215,90 227,26 239,23 251,82 265,08 279,04

84,00% 100,00 97,57 99,52 102,26 105,48 109,06 112,95 117,14 121,61 126,35 131,37 136,68 142,27 148,16 154,36 160,87 167,72 174,90 182,45 190,36 198,67

95,00% 100,00 92,90 92,86 93,94 95,63 97,74 100,18 102,89 105,87 109,08 112,51 116,18 120,06 124,17 128,50 133,06 137,86 142,90 148,20 153,75 159,57

0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48 51 54 57 60

Grafico 16



PREVIDENZA: LE APPLICAZIONE DEI PRINCIPI DELL’EFFICIENZA ALL’ OFFERTA DI SOLUZIONI ASSICURATIVE

I PERCHE’ DELLA PREVIDENZA

La vita di ogni individuo è intercettata da eventi rischiosi. La finanza e laprevidenza forniscono modalità differenti per la gestione dei rischi di tipoeconomico, ossia legati alla capacità reddituale o patrimoniale di un individuodi effettuare spese (consumi) ad un tempo dato, prefissato o reso necessarioper cause esterne ed impreviste.I rischi aventi impatto economico si possono distinguere in rischi finanziari erischi demografici.I rischi finanziari consistono, sinteticamente, nella probabilità che i risultati diun investimento si discostino da quelli attesi. I rischi demografici,diversamente, consistono nella probabilità che eventi riguardanti ad esempiola vita stessa (durata maggiore o minore di quella media), o la salute(malattie o infortuni con conseguenze temporanee o permanenti) rendano inparte o del tutto economicamente ingestibili le necessità economiche legate aeventi desiderati, quali ad esempio il supporto economico ai figli per ilcompletamento del piano di studi.Ora, sebbene negli ultimi tempi la gestione dei rischi demografici e quella dirischi finanziari si siano talvolta unite e talvolta confuse, la previdenza sioccupa principalmente e storicamente della gestione dei rischi demograficidi ogni individuo e famiglia, utilizzando sinergicamente le modalità digestione finanziaria più coerenti per il conseguimento degli obiettivi dati.Per supportare l’individuo nella gestione dei propri rischi demografici, si èsviluppata una offerta di servizi che consentono, grazie al principio dellamutualità, di trasferire su una collettività i rischi economici che il singolodifficilmente (o parzialmente) potrebbe gestire in proprio.Tale offerta riguarda il dominio delle Assicurazioni, che a seconda dell’oggettodel rischio, si dividono in “vita” (ossia gestione dei rischi legati alla duratadella vita umana) e “danni”, correlate a rischi con impatti prevalentemente ditipo patrimoniale. In questa sede ci occuperemo prevalentemente di rischivita. In entrambi i casi, comunque, la funzione è quella del trasferimentodei rischi da un singolo a una pluralità di soggetti.L’Assicurazione, dunque, assolve a una funzione economica e socialeinsostituibile…peccato che sia un bene di difficile utilizzo!Come, infatti, dimenticare che i contratti assicurativi sono scritti in unlinguaggio tecnico e poco comprensibile, che il preventivo fornitodall’operatore è spesso una lista di numeri legati a ipotesi difficilmenterealizzabili, che sembra che un assicurazione copra principalmente i rischiimprobabili…Questi ed altri sono gli ostacoli che si sono frapposti nel tempo tra gli individuie le loro insostituibili necessità di trasferire ad altri parte dei propri rischi.Ecco perché nasce l’esigenza di riflettere in modo nuovo sulle assicurazioni,utilizzando tre semplici regole che consentano a tutti i soggettiun’interpretazione razionale, consapevole e un po’ più serena dello“strumento-assicurazione”.



REGOLA 1: QUANTIFICARE I PROPRI RISCHI DEMOGRAFICI

I rischi assicurativi sono qualificabili e quantificabili: Qualificare un rischio significa definire soggettivamente, in base a dati di

fatto, esperienze e sensibilità quali rischi effettivamente possono essereassunti e quali no; ad esempio, si può, indipendentemente da ogni altrofattore, decidere che il principale rischio che non si vuol correre consistenella possibilità che la propria famiglia non disponga di redditi sufficienti agarantire la laurea del proprio figlio.

Quantificare un rischio significa valutare la probabilità che esso si possaverificare e stimare il danno economico che il verificarsi del rischiocomporterebbe.

La quantificazione degli aspetti probabilistici di un rischio richiede ladisponibilità di dati statistici di tipo demografico, in Italia fornitiprincipalmente dall’ISTAT.Così, ad esempio, per individuare il senso della necessità di integrazionepensionistica è utile considerare (grafico 17) le attese di vita di unsessantacinquenne (nell’esempio: maschio).

Fonte: ISTAT

La quantificazione del “danno” apportato da un rischio richiede inveceinnanzitutto una tempificazione: per quanto tempo devo trasferire i mieirischi? La tempificazione, tema spesso affrontato al contrario (ci si assicuraper 10 o 15 anni come se si trattasse di una prescrizione medica…) deveessere accurata, anche perché di norma una prestazione assicurativa “vita”non può essere percepita in un tempo diverso da quello prefissato senza checiò impatti significativamente sulla quantità della prestazione stessa. Inoltre,la costruzione del prezzo di una copertura si misura sul tempo.

16,216,3

17,1

17,6

18,2

18,9

16,1

16,516,6

16,9

17,1

17

16,8

17,5

17,8

15,5

16

16,5

17

17,5

18

18,5

19

19,5

1999 2005 2010 2015 2020

Ipotesi centraleIpotesi altaIpotesi bassa

2

Grafico 17



Vi è poi l’aspetto propriamente economico, che di norma può essere trattatocon due metodi. Il primo, più semplice, consiste nel cosiddetto “IncomeReplacement” . Tale metodo assume che il riferimento principale per lavalutazione del danno atteso consista nel valore dello stipendio guadagnatoad oggi.Diversamente, il metodo della “Needs analisys” ritiene che la necessitàassicurativa di un individuo o di una famiglia non debba necessariamenteidentificarsi con la “ricostruzione” del valore dello stipendio attuale.Qualora si prescelga la “Needs analisys” è senz’altro utile un modello di stima(needs calculator) che confronti la situazione target con la situazione attuale,per delimitare, ove presente, la scopertura previdenziale. A tal fine ènecessario poter valutare con ragionevolezza l’impatto delle scelte già operatesugli obiettivi finali.

REGOLA 2: TRASFERIRE I PROPRI RISCHI CON MODALITA’EFFICACI ED EFFICIENTI

Il trasferimento dei rischi richiede modalità efficaci ed efficienti. Perché iltrasferimento dei rischi sia efficace, bisogna operare alcune scelte edeffettuare alcune valutazioni con razionalità e consapevolezza: infatti, da unlato non è utile tralasciare gli effetti dell’inflazione o della scelta di un tipo dipremi, dall’altra le scelte sulla propria tranquillità non possono esseredelegate, bensì vanno assunte in prima persona, grazie a supporti di analisi einformazioni.Il trasferimento dei rischi si può ritenere efficace se il risparmiatore:

1. Considera gli scenari finanziari e l’impatto dell’inflazione neltempoLa copertura di un rischio richiede coperture economiche in valori reali,considerando gli effetti dell’inflazione. Infatti, ed in particolare nelleprospettive temporali tipiche della previdenza, livelli di inflazioneapparentemente non significativi impattano sul potere d’acquisto inmaniera rilevante.A titolo esemplificativo, 10 milioni di pensione in valore nominale tra 20anni corrispondono, con un’inflazione del 2 % annuo, a circa 6,7 milioniannue in lire attuali.Per tale motivo, i piani previdenziali richiedono la definizione di scenarifinanziari entro i quali stimare le garanzie richieste e definire le soluzioniottimali.

2. Esprime consapevolmente i propri criteri di scelta soggettiviLe soluzioni previdenziali presentano diverse caratteristiche tecniche, cheriguardano le modalità di calcolo e di erogazione delle prestazioni, i tipi dipremi e così via e che determinano la struttura e le modalità disvolgimento del piano. E’ necessario pertanto che vi sia la concretapossibilità di comprendere, ex ante e con simulazioni, come la scelta, adesempio, di una soluzione più o meno flessibile limiti o meno la effettivagaranzia assicurativa fornita dalle soluzioni. L’esercizio consapevole deipropri vincoli è un altro forte strumento di gestione dei rischi, giacchélimita le possibilità che le prestazioni effettive si discostino da quelleattese .



Il trasferimento dei rischi deve essere inoltre, e per certi versi innanzituttoefficiente, ossia capace di massimizzare le prestazioni ottenibili con leproprie risorse finanziarie. In questo senso, l’efficienza consiste nellaricerca della “migliore” delle soluzioni.Tale assunto, inconfutabile teoricamente, si scontra però con unaconsiderazione pratica che sebbene poco diffusa è altrettanto inconfutabile:non necessariamente per avere maggiore copertura bisogna spendere di più…Anzi, anche rimanendo all’interno dell’offerta della stessaAgenzia/Compagnia/SIM/Banca vi sono strumenti più o meno efficienti emodalità di costruire l’offerta più efficienti di ogni singolo strumento.La varietà delle offerte assicurative, infatti, è tale che ogni obiettivo puòessere soddisfatto da infinite soluzioni, che, tuttavia, si differenziano sia percaratteristiche tecniche che per il rapporto tra prestazioni e investimenti, inquantità e forma. E allora, come essere sicuri che la soluzione proposta siarealmente la più efficiente? La risposta a questo quesito, che racchiude unadelle più diffuse cause di prevenzione verso il mondo delle assicurazioni,finalmente c’è e si trova nella possibilità di applicare i princìpi dell’efficienzatipici delle metodologie quantitative di investimento anche, e per la primavolta, al dominio della previdenza assicurativa.Infatti, grazie a potentialgoritmi di ottimizzazione oggi è possibile creare offerte di soluzione che,combinando al meglio le singole caratteristiche demografiche e finanziarie deiprodotti assicurativi-base ottengano un risultato migliore di ogni singoloprodotto e imbattibile in termini di efficienza: la proposta “ottima”, nelsignificato matematico-scientifico del termine.L’ottimizzazione consente laformulazione efficiente delle offerte, realizzando la migliore offerta all’internodei vincoli dati. A titolo esemplificativo, un risparmiatore di 40 anni chedispone di 10 milioni una tantum e 6 milioni l’anno e che desidera 12 milionidi pensione l’anno dall’età di 60 anni e 100 milioni di capitale premorienza per20 anni può massimizzare il rapporto prestazioni-premi attraverso un pianoche minimizzi i versamenti iniziali (grafico 18), minimizzi i versamenti dalsecondo anno senza vincoli tariffari (grafico 19) o utilizzando solamente tariffeche definiscono contrattualmente la prestazione “pensione” (grafico 20).Tutte le offerte sono ottime, ognuna garantendo il meglio all’interno di scelteesercitate e vincoli dati.

Minimo versamento iniziale

254,8

5760,7

Capitalizzazione p. annuiTcm cap.decr. P. annui

Grafico 18



Ma i benefìci dell’ottimizzazione, oltre che sul versante della pura efficienza(massimo rapporto prestazione/premio) impattano su più dimensioni diconsapevolezza. E’ così possibile, mediante simulazioni, costruire piani deltutto personalizzati, operando su più versanti e valutando l’impatto economicodi scenari, vincoli e disponibilità.Le informazioni fornite consentono di approfondire ogni aspetto dellasoluzione, affinchè vi sia la certezza che la strada intrapresa sia ottimale.

L’approccio interpretativo quantitativo consente, inoltre, valutazionistatistico-demografiche sul beneficio economico atteso dal trasferimento deirischi.

Minimi versamenti successivi senza vincoli

5608,82342,7

2048,5

Capitalizzazione p. annuiTcm cap.decr. P.unicoRendita p.unico

Grafico 19

Minimi versamenti successivi

5551

2333,3

2115,7

Rendita p. annuiTcm cap.decr. P.unicoRendita p.unico

Grafico 20



Ad esempio, l’indice di efficienza pensionistico fornisce un indicatore delrapporto tra Monte rendite percepito e Monte premi versato, fornendoindicatori del costo del trasferimento del rischio demografico di “lunga vita” aduna Compagnia di Assicurazione. Nell’esempio del grafico 20, il piano prevedeun Montepremi globale (la somma di tutti i versamenti previsti dalsottoscrittore) di circa 140 milioni circa per avere una pensione di 12 milionil’anno. Tale piano, se non si effettuano stime demografiche che consentono diconfrontare i versamenti della Compagnia con quelli del sottoscrittore, sipresta solo a valutazioni del tipo “costa tanto”, “costa poco”… Diversamente,essendo la vita attesa per il sottoscrittore al termine del piano maggiore di 18anni in base ai dati attuali, si può facilmente valutare che i versamenti dellaCompagnia statisticamente supereranno i 215 milioni. La strategiaassicurativa, dunque, merita quantomeno di essere considerata, anche perchéimplica il trasferimento di tutti i propri rischi “economici” di lunga vita. Eccoun ulteriore motivo dell’utilità di approcci che consentano confronti razionali.

REGOLA 3: DISPORRE DI SISTEMI DI ASSISTENZA ECONTROLLO DEI PIANI PREVIDENZIALI

La terza regola consiste nella necessità di strumenti di controllo, inseriti inprocessi di assistenza predeterminati, che consentano, ancheautonomamente, il controllo degli andamenti dei piani e costituiscano unoggettivo punto di riferimento per la gestione dei piani nel corso del tempo. Isistemi di controllo, definiti inizialmente in base a criteri oggettivi e soggettivi,costituiranno una base informativa comune sulla quale, tramite opportuneattività di manutenzione, operatore e Cliente condividano le attività diassistenza ordinaria e straordinaria necessarie al conseguimento degli obiettiviprefissati. Non a caso, nel mondo più evoluto sotto il profilo assicurativo, ossiail mondo anglosassone, è diffusa la convinzione che non possa esserci qualitàsenza sistemi di controllo. La qualità ed il controllo richiedono inoltre unaforma di garanzia scritta sul servizio ulteriore rispetto alle condizionicontrattuali di prodotto, ossia una forma di documentazione integrativa cheimpegni il fornitore del servizio e supporti il Cliente fornendogli tutte le chiavicognitive e interpretative per la gestione dei suoi rischi. Tale documentazione,che costituisce una guida all’utilizzo delle strategie previdenziali, è strumentodi differenziazione forte rispetto alle modalità di comunicazione e“professionalità” verbali, che non si assumono responsabilità scritte delle tesisostenute.



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