I METODI DIVALUTAZIONE -...

I METODI DI VALUTAZIONE

Il metodo reddituale e il metodo misto

Relatori: Mario Rocco – Senior Manager Valuation & Business ModellingLorenzo Barra – Senior Analyst Valuation & Business Modelling

Dipartimento di Studi AziendaliUniversità degli Studi Roma Tre

► Introduzione alla valutazione d’azienda

► Il metodo reddituale

► Il metodo misto

► La comprensione e riclassificazione dei bilanci

► Esempi di applicazione

► Q&A

Agenda del Corso

Generalità. La prima regola

► La comprensione del business – ossia dell’attività intesa in senso ampio – dell’azienda oggetto di valutazione è il primo ed indispensabile passo da compiere nello sviluppo del processo valutativo

► In estrema sintesi, tale passo si può articolare in: ► Analisi del posizionamento strategico

► Consiste nell’analisi sia del quadro macroeconomico generale di riferimento, sia dell’industria e del mercato in cui l’azienda si trova ad operare

► Analisi e comprensione dei bilanci► Riguarda l’analisi critica dei bilanci storici (e, ove disponibili, prospettici)

finalizzata a comprendere la sostanza delle dinamiche economico-finanziarie dell’azienda

Understand the

Business!

I concetti fondamentali

► Al momento di iniziare il processo valutativo, il valutatore dovrebbe avere chiari alcuni concetti fondamentali: ► Essere “più o meno corretto” piuttosto che “esattamente in errore”► Selezionare un appropriato metodo di valutazione► Utilizzare più di un metodo di valutazione – se possibile – confrontando i risultati

ottenuti con i diversi metodi applicati► Effettuare analisi di sensitività, con l’obiettivo di ottenere un range di valori per

ciascun metodo utilizzato► Spiegare i vantaggi e gli svantaggi di ciascun metodo► Discutere con il cliente gli elementi essenziali del processo valutativo

► L’opportunità e/o la necessità di discutere e/o condividere specifici aspetti della valutazione con il cliente dovrà peraltro essere analizzata caso per caso

La valutazione è unesercizio di ragionevolezza

derivante dall’applicazione congiunta di tecniche (o metodologie)di valutazione ed ipotesi soggettive del valutatore

Finalità della valutazione

► Valutazione statutariaq Volta alla determinazione di un valore corrente teorico (o valore di mercato)q Può essere volontaria o di legge

► Valutazione per M&A transactionsq Volta generalmente ad assistere il cliente nel determinare il prezzoq È sempre volontaria

► Valutazione ai fini di un concambio (share exchange valuation)q Volta a individuare i rapporti di valore tra due società, al fine di assistere il Consiglio

di Amministrazione del determinare il rapporto di concambioq Può essere volontaria o di legge

► Fairness opinionq È una relazione di congruità sul prezzo stabilito dal C.d.A./Management di una

società in relazione ad una data operazione q Può essere volontaria o di legge

Ipotesi di valutazioneGoing Concern vs Stand Alone► Going concern value (ipotesi di continuità)

► È il valore determinato sotto l’assunzione che l’azienda è operativamente attiva, e che continuerà ad operare senza imminenti minacce di interruzione

► È concettualmente opposto al liquidation value (valore di liquidazione)► È il valore determinato nell’assunzione che l’azienda interromperà le sue operazioni e che

le sue attività verranno dismesse separatamente. Tale valore risulta pari alla somma algebrica di:

q Valore di mercato di tute le attivitàq Valore di tutte le passivitàq Costi del processo di liquidazione

► Generalmente, il valore di liquidazione rappresenta il prezzo minimo che potrebbe venire accettato per la vendita di un’azienda in going concern. In taluni casi, il valore di liquidazione può essere negativo

► Stand alone basis (ipotesi di autonomia gestionale)► È il valore determinato considerando l’azienda come un’entità operativamente

autonoma, prescindendo da qualsivoglia eventuale effetto di sinergia q Tale concetto assume particolare rilevanza nel caso di valutazioni effettuate ai fini di

operazioni di M&A o di fusione

Versus

Valore vs prezzo - Definizioni

► Valore corrente teorico (valore di mercato o fair market value)► Esprime il valore quanto possibile generale, razionale, dimostrabile, obiettivo e

stabile► È il prezzo al quale un’azienda potrebbe essere scambiata tra un venditore e un

compratore intenzionati a chiudere l’operazione, ciascuno dei quali agisce nelproprio interesse e ai fini di ottenere un guadagno, ed entrambi disponendo diinformazioni complete sull’azienda e sul mercato in cui essa opera

► Prezzo► Esprime l’effettivo ammontare al quale l’azienda viene scambiata tra le parti► È frutto dell’attività negoziale e risente di una serie di elementi di natura

contingente e soggettivaq Specifiche considerazioni svolte da una delle parti contraenti sulle attività della societàq Eventuale urgenza di una delle parti contraenti a concludere l’operazioneq Esistenza, per una delle parti contraenti, di eventuali benefici o costi di natura fiscale connessi

all’operazioneq Possibili sinergie emergenti, per una delle parti contraenti, dall’eventuale transazioneq Altro

Versus

Operating Value vs Equity Value (1/2)

Scontato al WACC

Valore operativo

Valore del debito

Valore del capitale netto

Flusso di cassa disponibile per l’impresa

=

Flusso di cassa ai creditori

Flusso di cassa ai detentori del capitale netto

7090

100130 140

20 26 33 4350

50

9064 67 87

Anno 1 2 3 4 5

+

Operating Value vs Equity Value (2/2)

Fonti Investitori Flussi Tassi

Azioni Azionisti FCFE Ke costo mezzi propri

Azioni privilegiate Azionisti privilegiati

Dividendi privilegiati

Costo capitale azionisti privilegiati

Prestiti Creditori Oneri + ∆capitale

Kd costo capitaledi terzi

Equity

PFN

Equity + PFN Impresa FCFO WACCCIN

Criteri e metodi di valutazione

► Non esistono formule o regole definite cui attenersi per effettuare valutazioni di aziende o di parti di esse

q La dottrina e la prassi professionale hanno sviluppato criteri (e metodologie) che riscontrano generale accettazione presso gli operatori

► Questi criteri si differenziano tra loro in quanto pongono l’enfasi su aspetti diversi dell’azienda da valutare e, pertanto, colgono solamente alcune delle possibili componenti del valore aziendale

q Essi, seppure corretti sotto il profilo concettuale, presentano problemi peculiari nella loro applicazione pratica, derivanti dalla corretta identificazione delle variabili essenziali delle formule sottostanti

► I criteri ed i metodi di valutazione debbono essere pertanto opportunamente scelti, a seconda di:

q Natura e caratteristiche dell’azienda da valutare q Tipologia, massa e qualità delle informazioni a

disposizioneq Finalità della valutazione

Criteri di valutazione

Criteri del costo

Criteri economico finanziari

Criteri misti

Metodi finanziari

Metodo di borsa Multipli di borsa

Metodo delle transazioni comparabili

Criteri di mercato

Metodi reddituali

Criteri analitici

Oggetto del presente intervento

Scelta del metodo di valutazione (1/3)Concetti preliminari► Il valutatore nel selezionare il/i criterio/i (e, all’interno di questi, il/i metodo/i) da utilizzare

ai fini della valutazione deve esplicitare:► Le ragioni per le quali tali criteri/metodi sono stati adottati; e► Nel caso di una pluralità di criteri/metodi, il rapporto tra tali metodi. Al riguardo, è preferibile non

utilizzare una media (anche se ponderata) dei risultati ottenuti dai diversi metodi; è invece suggerita l’adozione di uno dei seguenti approcci:► Metodo principale, opportunamente integrato da uno o più metodi di controllo; o► Sintesi qualitativa di metodi diversi aventi pari dignità

► Ancorché non vi siano regole definite, in alcuni casi l’adozione di uno specifico criterio e/o metodo di valutazione può essere preferibile (in relazione alla natura dell’azienda da valutare): ► Società commerciali e società di servizi: criteri basati sui flussi (metodi reddituali o metodi

finanziari)► Società con una forte componente di capitale investito, principalmente rappresentato da

immobilizzazioni (materiali e immateriali): criteri del costo (o misti)► Società finanziarie (banche e assicurazioni): criteri misti► Holding di partecipazione e società immobiliari: metodo patrimoniale► Società quotate: fare sempre riferimento alla borsa (se le quotazioni sono significative)

Scelta del metodo di valutazione (2/3)Settori e Metodologie

Metodi analitici

Asset Side Equity Side

1 DCF Unleveded

2 APV

3 Reddituale Unlevered

1 DCF Levered

2 DDM

3 Patrimoniali/Misti

4 Reddituale Levered

Principali settori di applicazione


1 Industriali

2 Utilities

3 Immobiliari

1 Banche

2 Assicurazioni

3 Servizi/commerciali

Indicatori sintetici


1 EV/Sales

2 EV/EBITDA, EV/EBIT

3 Moltiplicatori industriali

1 P/E, P/CF

2 P/BV

3 P/AUM

Scelta del metodo di valutazione (3/3)Asset Side Vs Equity Side

Metodi asset side

q Separabilità tra profilo di rendimento del capitale investito rispetto al costo delle fonti di finanziamento

q Aziende diversificate o multibusiness (diversi profili di rischio-rendimento e opportunità di leverage)

q Ambiti applicativi unlevered (es. carve-out di rami)q Tematiche di perimetrazione autonoma e

ricuperabilità del valore degli attivi (es. IAS)

Metodi equity side

q Aziende con gestione finanziaria strettamente interrelata con la gestione operativa

q Tematiche di sostenibilità della struttura finanziariaq Aziende con profilo complesso di evoluzione della

struttura finanziaria, distressed company, aziende in fase di start-up

q Pacchetti di minoranzaq Aziende con definiti criteri di patrimonializzazione

MOTIVAZIONI TECNICHE

CRITICITA’

q Ponderazione del costo delle fonti (blending dei costi relativi alle diverse categorie di strumenti e relativa correlazione)

q Forfetizzazione dell’evoluzione della struttura finanziaria

q Forfetizzazione degli effetti fiscaliq Posizione finanziaria iniziale

q Maggiore volatilità dei flussi per effetti legati alla gestione straordinaria o ad ipotesi di crescita/rischio

q Esplicitazione puntuale del profilo di evoluzione della struttura finanziaria (AUCAP, dividendi, etc.)

q Coefficienti di vigilanza:q Rischiosità dell’area di business e conseguente

patrimonio assorbitoq Riconciliazione con metodi asset side



► Il metodo misto



► Q&A

Agenda del Corso

Metodo reddituale (1/8)Le formule►Il metodo reddituale fonda il valore dell’azienda sulla sua capacità di generare

reddito (R)

►Il metodo reddituale valuta l’azienda come complesso unitario sulla base della relazione valore-redditività

W = f (R)

►Il valore dell’azienda viene calcolato mediante l’attualizzazione dei risultati economici attesi. Si distinguono nello specifico due differenti approcci:

Redditi di durata indefinita Redditi di durata limitata

►Dove: R = reddito medio atteso; i = tasso di attualizzazione; a = fattore di attualizzazione; n = numero di anni di produzione del reddito

W = R/i W = R * an¬i

15

1

► Il metodo reddituale nella formula della rendita perpetua è la soluzione preferita in presenza di aziende sane, destinate quindi a rimanere in vita nel tempo

► Il metodo reddituale nella formula della rendita annua limitata nel tempo ben si adatta a casi specifici di produzione di redditi limitati nel tempo (e.g. concessione pubblica)

► Il metodo reddituale prevede, in entrambi gli approcci, un procedimento di normalizzazione del reddito composto da:q eliminazione di proventi e costi non ripetitivi (c.d. straordinari)q eliminazione di proventi e costi estranei alla gestione caratteristica (es: gestione

capitali accessori)q neutralizzazione delle politiche di bilancio (es: in caso di rivalutazione degli immobili

devo rettificare conseguentemente gli ammortamenti)q ricalcolo dell’effetto fiscale sulla normalizzazione del redditoq eliminazione di effetti distorsivi legati all’inflazione (es: valutare magazzino al LIFO)q allineamento dei valori alla data di valutazione

Metodo reddituale (2/8)La normalizzazione - Overview

1

N.B. sono possibili due diversi approcci:

1. Asset side (unlevered)à Noplat (Net Operating Profit After Tax) attualizzati al WACC à Enterprise Value

2. Equity side (levered) à Reddito netto attualizzato al Keà Equity Value

Il Noplat è il reddito operativo al netto delle imposte figurative calcolate direttamente sull’EBIT.

Il Reddito netto

WACC Ke

Enterprise Value Equity Value

Metodo reddituale (3/8)Approccio levered vs unlevered

1

1. Orizzonte temporale§ Periodo compatibile con il mantenimento della redditività prospettica stimata senza necessità di interventi /

investimenti straordinari§ Equilibrio tra ipotesi relative alla durata, costi di rilevanza strategica e Terminal Value (es: se ipotesi

rendita illimitata il C.E deve prevedere adeguati costi di R&D)

2. Stima della capacità di reddito§ Prospettico (capire se c’è discontinuità: Dati storici vs Dati prospettici)§ Medio (adeguata valutazione della variabilità dei risultati)§ Distribuibile (considerare l’esigenza di parziale autofinanziamento per limitare indebitamento)§ Analisi degli effetti dell’inflazione

3. Scelta del tasso di attualizzazione§ Rendimento di mercato dei mezzi propri per operazioni finanziarie appartenenti alla medesima classe di

rischio >>> CAPM

4. Condizioni di convergenza con una valutazione di tipo finanziario§ Reddito ≡ Flusso di cassa se:

§ Delta Working Capital = 0§ Delta capitale fisso = 0§ Delta debiti finanziari = 0§ Assenza di inflazione significativa

Metodo reddituale (4/8)Considerazioni

“Steady state”

1

►Di seguito si riporta un rapido esempio di calcolo del valore di un’azienda con l’approccio della rendita perpetua:§ reddito medio prospettico = Euro 500.000§ tasso di attualizzazione = costo del capitale proprio (Ke) = 16%

W = R/i = 500.000/0,16 = 3.125.000

Metodo reddituale (5/8)Esempio 1

2

►Di seguito si riporta un rapido esempio di calcolo del valore di un’azienda con l’approccio della rendita limitata:§ reddito medio prospettico = Euro 500.000§ tasso di attualizzazione = costo del capitale proprio (Ke) = 16%§ durata azienda = 10 anni

W = R * an¬i = R * (1+i)n – 1

i * (1+i)n

W = 500.000 * (1+0,16)10 – 1

0,16 * (1+0,16)10

W = 500.000 * (3,41/0,706) = 2.415.000


► In sede di valutazione è necessario eliminare gli effetti che “falsano” il reale valoredell’azienda in normale operatività (e quindi determinano un valore di transazionefuorviante), quali:► Elementi one-off► Eventi che cambiano strutturalmente la redditività► Disallineamenti temporali► Posizioni Intercompany► Etc.

Esempio 1:

Presenza di una ingente commessa aggiuntiva non ricorrente

Esempio 2:

Cessazione di una linea produttiva

Esempio 3:

Slittamento della fatturazione di un’importante commessa ad un periodo successivo


► Determinazione del reddito normalizzato a potere d’acquisto costante


Valuta: € 2011 2012 2013

Risultato di esercizio ante ammortamenti ed imposte 9.273 11.276 13.912

NormalizzazioniRettifica perdita su crediti 2.600 Addebiti per prestazioni straordinarie 600

Risultato normalizzato ante ammortamenti ed imposte 12.473 11.276 13.912

Inflazione 4%

Risultato normalizzato a potere d'acquisto costante 12.972 11.276 13.377

Reddito medio 12.542

Ammortamenti (adeguati allaggiornamento valore assets) 1.850

Imposte figurative di pertinenza 4.940

Reddito Netto Medio Normalizzato 5.752



► Il metodo misto



► Q&A

Agenda del Corso

24

► I metodi misti sono approcci la cui caratteristica essenziale consiste nella ricerca di unrisultato finale che consideri contemporaneamente gli aspetti patrimoniali e reddituali

► In base al metodo misto patrimoniale reddituale, il valore di una società è funzione deiseguenti elementi:► il patrimonio netto rettificato (PNR) alla data di riferimento della valutazione,

inteso come somma del patrimonio netto contabile e delle rettifiche determinate infunzione delle differenze tra valore corrente degli elementi dell’attivo e del passivoed i corrispondenti valori iscritti a bilancio al netto dei relativi effetti fiscali potenziali

► l’avviamento (o disavviamento), determinato attualizzando per un periodo di ‘n’anni i sovraredditi (o sottoredditi) attesi rispetto al risultato che può essere ritenuto“normale” in rapporto al patrimonio netto rettificato, non inclusivo dell’eventualepatrimonio non investito nella gestione ‘caratteristica’ o riferito ad attività alle qualinon è possibile chiedere un rendimento normale

Metodo misto (1/4)Overview

25

►Il valore del capitale economico (W) viene determinato attraverso la seguenteformula:

W = K + an¬i’ (R - i K) + SA

Dove:§ W = valore del capitale economico dell’azienda§ K = valore del patrimonio netto rettificato, al netto dei beni non

strumentali§ R = reddito medio netto normalizzato§ SA = valore dei beni non strumentali (“surplus asset”)§ an¬i’ = funzione di attualizzazione di una rendita posticipata della durata

di n anni al tasso i’§ i = tasso di rendimento sul capitale di rischio giudicato “normale” per il

settore di appartenenza dell’azienda§ i’ = tasso di attualizzazione del sovra(sotto)-reddito aziendale

Metodo misto (2/4)La formula

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1. Coerenza tra Patrimonio Netto Rettificato e Reddito

2. Tasso i è il tasso di remunerazione giudicato soddisfacente per il settore. Spesso è fatto coincidere con il tasso utilizzato nel metodo reddituale levered(Ke)

3. Il parametro n è fissato come un periodo di durata limitata coerentemente con la natura stessa del badwill/goodwill destinato ad esaurirsi in un orizzonte temporale definito

Metodo misto (3/4)Considerazioni

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►Di seguito si riporta un rapido esempio di calcolo del valore di un’azienda conl’approccio del metodo misto patrimoniale reddituale:§ Patrimonio Netto Rettificato = Euro 20 mln§ Ke = 10% § Utili prospettici = Euro 3 mln; Euro 4 mln e Euro 5 mln

Reddito netto “normale” = 20 * 10% = Euro 2 mln

(3-2) + (4-2) + (5-2) (1+10%)^1 (1+10%)^2 ( 1+10%)^3

Sovra/sotto reddito = = Euro 5 mln

W = 20 + 5 = Eur 25 mln

Metodo misto (4/4)Esempio 1



► Il metodo misto



► Q&A

Agenda del Corso

Comprensione dei bilanci (1/5)Overview

► I bilanci della società oggetto di valutazione debbono essere interpretati mediante:► Analisi della performance economica (flow)► Analisi della posizione patrimoniale e finanziaria (stock)► Analisi dei flussi di cassa (cash flow)

► Queste analisi debbono essere eseguite considerando:► L’evoluzione della società nel tempo

► Dati storici► Dati prospettici (piani)

► Con riferimento ai dati, sia storici, sia prospettici, è opportuno fare riferimento ad un arco temporale non inferiore a 3-5 anni

► Posizione e performance della società in relazione a posizione e performance di altre società operanti nel medesimo settore e ritenute confrontabili con la società oggetto di valutazione

Comprensione dei bilanci (2/5) Analytical review e sostanza► L’analytical review è …

► L’analisi dei dati finanziari svolta in maniera sistematica e ragionata► L’uso di relazioni plausibili o prevedibili tra dati finanziari e altre informazioni

… ovvero rispondere alla domanda: “I dati hanno senso?”► Tali dati debbono essere interpretati prendendo in considerazione le politiche e gli

eventuali “trucchi” contabili utilizzati dalle società; e► Rettificando opportunamente i dati di bilancio al fine di renderli significativi

► La sostanza delle transazioni non sempre è consistente con la forma giuridica che queste assumono► “Off-balance sheet finance” – in cui nulla vi è di illegale – è la pratica di riflettere la

forma legale delle transazioni, ignorandone la sostanza sottostante. Esempi: ► Leasing► Strumenti finanziari derivati► Fidejussioni

► Se i bilanci debbono fornire una indicazione veritiera e corretta (true and fair view) della situazione economico patrimoniale e finanziaria della società…

…la sostanza deve prevalere sulla forma giuridica…la sostanza deve prevalere sulla forma giuridica

Comprensione dei bilanci (3/5)Riclassificazione e indici di bilancio► Come precedentemente accennato, la riclassificazione del/i bilancio/i della

società oggetto di valutazione è il primo passo che l’analista dovrebbe compiere nell’esecuzione del processo valutativo► La riclassificazione di bilancio è tutt’altro che un’operazione meccanica► Per le imprese di dimensioni minori, è indispensabile conoscere la realtà aziendale

sottostante, nonché i rapporti che legano l’azienda ai detentori di capitale, mentre nel caso di aziende che appartengono a gruppi vanno indagate le politiche che governano i rapporti societari, le politiche di finanziamento infragruppo, etc.

► Tra i principali schemi di riclassificazione di bilancio utilizzati dagli analisti, si citano:► Stato patrimoniale:

► A liquidità/esigibilità delle voci► A pertinenza gestionale

► Conto economico:► A ricavi e costi del venduto► A ricavi e costi fissi e variabili

Comprensione dei bilanci (4/5)Riclassificazione e indici di bilancio (cont.)

► Nello svolgere l’analisi di bilancio, è essenziale leggere lo stato patrimoniale e il conto economico della società oggetto di valutazione in sistema, ponendo particolare attenzione alle relazioni esistenti tra le voci di flusso (conto economico) e le voci di stock (stato patrimoniale)► Di seguito si riporta una schematizzazione grafica dei due prospetti di

bilancio, dove vengono evidenziate le citate relazioni:

STATO PATRIMONIALE CONTO ECONOMICO

CCN Patrimonio + RicaviNetto - Costi operativi (materie, servizi, personale, altri)

Margine operativo lordo (EBITDA)

- AmmortamentiAttivo Fisso Reddito operativo (EBIT)

Debiti +/- Oneri finanziari nettiFinanziari Reddito ante imposte (EBT)

Fondi Netti(TFR e rischi) - Imposte sul reddito

Utile netto (E)

Comprensione dei bilanci (5/5)Riclassificazione e indici di bilancio (cont.)

► L’utilizzo degli indici di bilancio consente: ► La lettura “in sistema” del bilancio► Il confronto tra bilanci successivi di una medesima impresa e tra bilanci di imprese diverse► Il confronto con l’andamento “medio” di settore

► Le principali classi di indici riguardano:► Indici di liquidità e solidità patrimoniale (liquidity, working capital and asset management ratios)► Indici (tassi) di rotazione (turnover ratios)► Indici di finanziamento (leverage ratios)► Indici di redditività (profitability ratios)

► Ulteriori analisi attengono a:► Percentualizzazione del conto economico:

► Verifica della composizione nel singolo esercizio► Analisi dell’evoluzione delle singole poste in più esercizi► Confronto con il settore

► Analisi dei tassi di crescita (confronto intertemporale):► Singole voci► Margini intermedi (per il conto economico)

► Indici specifici per il tipo di analisi e/o di business:► Indicatori di struttura economica dell’azienda► Indicatori di efficienza► Etc.

La struttura imposta dal Codice Civile non risulta utile ai fini di un’analisi di bilancio. Occorre pertanto procedere ad una serie di riclassificazioni in modo tale da:•evidenziare margini intermedi•distinguere i componenti ordinari da quelli straordinari•distinguere i componenti finanziari e fiscali

Le possibili riclassificazioni del Conto Economico

A ricavi e costo del venduto

A valore e costo della produzione

Riclassificazione di Bilancio e indicatori (1/9)La riclassificazione del Conto Economico

A ricavi e costi diretti ed indiretti

Reddito nettoProventi straordinari –

oneri straordinari

Ricavi nettidi vendita

+ Rimanenze iniziali+ Acquisti merci e servizi

- Rimanenze finaliConsumi di merci

+ Costo del lavoro industriale+ Ammortamenti industriali

- Costi capitalizzati

Imposte sui redditi

Conto Economico a Ricavi e Costo del Venduto

Gross Profit(primo margine) Costi del Personale (non incluso in CDV)

Costi Generali Marketing & R&D

Ammortamentiattività immobilizzate(non inclusi in CDV)Reddito

Operativo

MarginiFondamentali

Oneri finanziari


Reddito nettoProventi straordinari - oneri

straordinari

Ricavi netti di vendita

Spese per ilPersonale

Consumi di materiee servizi

Oneri finanziari

Conto Economico a valore e costo della produzione

Imposte sui redditi

Incremento di magazzino

Costruzioni in economia

MarginiFondamentali

Valore Aggiunto

RedditoOperativo

AmmortamentiAttività immobilizzate

Margine Operativo Lordo


+ Valore della Produzione- Consumi di materie- Consumi di Servizi-/+ Delta magazzino= Valore Aggiunto- Spese per il Personale= Margine Operativo Lordo- Ammortamenti= Reddito Operativo

La riconciliazione tra i due Conti Economici avviene a.livello di Reddito Operativo. Il differenziale formatosi in sede dei duemargini fondamentali (Gross Profit e Valore Aggiunto) è riassorbito prima del Reddito Operativo (EBIT).

+ Ricavi Netti di Vendita- Costo del Venduto= Gross Profit- Costo Personale (non ind.li)- Costi Generali- Marketing & R&D- Altri Costi = Margine Operativo Lordo- Ammortamenti (non ind.li)= Reddito Operativo

Conto Economico a Ricavi e Costo del Venduto

Conto Economico a Valoree Costo della Produzione

VA

RO

GP

=Reddito Operativo (EBIT) -/+ Oneri / Proventi finanziari-/+ Altri Costi / Ricavi=Utile Ante Imposte (EBT)-Tasse=Utile Netto

Riconciliazione fra:


Costi diretti:Consumo MaterialiCommissioni Agenti

LicenzeCosti Gestione VenditeCosto Personale diretto

Oneri finanziari

Imposte sui redditi

Reddito netto

Ricavi netti di vendita

Proventi straordinari -oneri straordinari

Conto economico a ricavi e costi diretti indiretti

Costi del Personale indirettoCosti Generali

Marketing & R&DAltri Costi

AmmortamentiAttività immobilizzate

tuttiRedditoOperativo

MarginiFondamentali

EBITDA – MargineOperativo Lordo

Marginedi contribuzione (a costi diretti)


+Ricavi Netti di Vendita

-Costi Diretti

= Margine di contribuzione

- Costi Indiretti

La differenzafra Ricavi e

CDVidentifica ilGross profit

Il prospetto di riconciliazione tra i due Conti Economici avviene dal Margine Operativo Lordo *.

+Ricavi Netti di Vendita-Costo del Venduto=Gross Profit

CE a Costi Diretti ed Indiretti

=Margine Operativo Lordo-Ammortamenti=Reddito Operativo

GP

MOL

RO

-Costo Personale-Costi Generali-Marketing & R&D=Margine Operativo Lordo*-Ammortamenti*=Reddito Operativo

=Reddito Operativo (EBIT) -/+ Oneri / Proventi Finanziari-/+ Altri Costi / Ricavi=Utile Ante Imposte (EBT)-Tasse=Utile Netto

* Salvo rettificare gli ammortamenti dei cespiti industriali

MC

Riconciliazione fra:CE a Costo del Venduto


I margini di Conto Economico

Il Reddito Operativo o Risultato Operativo, è il margine della gestione caratteristicad’impresa prima degli oneri finanziari, straordinari e fiscali. Tale margine viene utilizzatonella determinazione di molti indici per l’analisi economica.

Reddito Operativo(EBIT)

Utile Ante Imposte(EBT)

Utile Netto o Reddito d’Esercizio


Riclassificazione di Bilancio e indicatori (8/9)Gli indicatori di redditività► Indici di redditività

► Gli indicatori che presentano maggiore significato a livello economico-reddituale sono quelli che connettono elementi dei profitti e perdite con elementi dello stato patrimoniale:

► Poiché l’utile netto è depurato da eventi di tipo fiscale si ritiene che una migliore analisi del ROE possa essere svolta mettendo al numeratore l’utile prima dei componenti straordinari e di tipo fiscale. Nel caso di aziende quotate si utilizza il valore di mercato del Patrimonio Netto.

► E’ il rapporto tra il margine operativo al lordo degli oneri finanziari, straordinari e finanziari ed il capitale investito medio, ossia il totale delle attività di bilancio al netto dei fondi rettificativi e degli investimenti estranei alla gestione aziendale

Reddito nettoPatrimonio netto

Indice di redditività dei mezzi propriROERn

PN

Risultato della gestione operativaCapitale investito ROIRo

Ci

Riclassificazione di Bilancio e indicatori (9/9)Gli indicatori di redditività► Indici di redditività

► Questo indice è sinonimo della redditività operativa delle vendite ed esprime l’efficienza operativa con rispetto al Fatturato Aziendale.

► Un altro importante indice di redditività pone in relazione il totale degli oneri finanziari, al netto dei proventi della stessa specie, con il margine lordo dell’azienda:

Reddito operativoVendite

Indice di redditività delle

VenditeROSRo

V

Oneri finanziari netti

Margine lordo

L’indice dà la misura di quanta parte del margine lordo sia destinata alla

copertura dell’onere relativo al debito

Interessi passivi

Debiti finanziariROD

Al numeratore deve includere solo i Debiti Finanziari. Misura la remunerazione del debito

=



► Il metodo misto



► Q&A

Agenda del Corso

Caso 1 - Metodo RedditualePremesse

► La Società GAMMA, è attiva nella progettazione, sperimentazione, produzione, montaggio eassemblaggio di moduli di sospensione destinati all’equipaggiamento delle vetture di unprestigioso marchio internazionale

► In sede di cessione, il venditore valuta la Società tramite l’applicazione del metodo redditualeper una durata illimitata, non essendoci indicatori di eventuale interruzione delle attività e delrapporto professionale tra la GAMMA ed il suo Cliente di riferimento

► La data di riferimento della valutazione è il 31.12.12 ed il piano prospettico è quadriennale

Descrizione Società ed Operazione

► Nel presente caso, il Reddito Medio Normalizzato viene calcolato sulla base del Pianoprospettico redatto dal Management, opportunamente rettificato delle seguenti poste:q Inclusione dei costi relativi a canoni di locazione, precedentemente esclusi dal piano,

determinati sulla base dei metri quadrati occupati e del costo medio per metro quadroq Storno della quota di ammortamento dell’avviamento, in quanto quest’ultimo è

implicitamente espresso nella capacità reddituale della Divisioneq Riaddebito di oneri per servizi di tutela ambientale (precedentemente esclusi dal Piano)q Rettifica dell’effetto fiscale dovuto alle normalizzazioni di cui sopra

Normalizzazione dei Redditi Prospettici

Caso 1 - Metodo RedditualeReddito Medio Normalizzato

► In considerazione delle previsioni di Piano e delle rettifiche precedentemente esposte, il Reddito MedioNormalizzato è stato determinato come media ponderata dei Redditi Normalizzati degli anni 2013, 2014,2015 e 2016 con i rispettivi pesi:q 2013 e 2014 – 30%q 2015 e 2016 – 20%

► Tale approccio consente di ridurre l’impatto dei redditi più lontani nel tempo, che presentano un livello diincertezza e imprevedibilità più elevato rispetto a quello dei primi anni, pur considerandocontemporaneamente l’incremento dei ricavi operativi che la Società ha previsto realizzare nei prossimi 4anni

► Di seguito si presenta la determinazione del Reddito Medio Normalizzato

Determinazione del Reddito Medio Normalizzato

Valuta: € 000 2013 2014 2015 2016Reddito Netto dell'Esercizio 10,277 19,409 25,671 30,935

Rettifica Importo per Locazioni (4,400) (4,400) (4,400) (4,400) Rettifica Importo per Rischi Ambientali (643) (643) (643) (643) Rettifica Ammortamento Goodwill 1,400 1,400 1,400 1,400 Effetto Fiscale delle Rettifiche 1,503 1,503 1,503 1,503

Reddito Netto Normalizzato 8,137 17,269 23,531 28,795

Pesi 30% 30% 20% 20%Reddito Netto Pesato 2,441 5,181 4,706 5,759

Reddito Medio Normalizzato 18,087

Caso 1 - Metodo RedditualeIl calcolo del Ke

► Il tasso di attualizzazione nella configurazione del costo del capitale proprio Ke è statodeterminato attraverso l’applicazione del Capital Asset Pricing Model espresso dalla formula:

► Dove:q Rf = Risk Free Rate, pari al BTP decennale alla data di valutazioneq B = Beta levered, pari alla media dei coefficienti angolari delle rette di interpolazione tra i

rendimenti delle società comparabili a GAMMA e i rispettivi indici di mercato. Tale valore è stato rilevereggiato al fine di considerare la differente struttura finanziaria e aliquota fiscale della target rispetto ai comparables considerati

q MRP = Market Risk Premium inteso come il rischio sistematico del mercato, non differenziabile, espresso come rendimento aggiuntivo richiesto per investire in quello specifico mercato (Fonte: “Damodaran Online”)

► Di seguito presentiamo sinteticamente il calcolo del tasso Ke:

Determinazione del Tasso di Attualizzazione

Ke = Rf + B (MRP)

Risk Free Rate Reale 3.50%Market Premium 6.10%Beta Levered 0.91Ke 9.05%

Caso 1 - Metodo Reddituale (4/4)RisultatiDeterminazione del Valore Economico del Capitale

W = R/Ke

Il Valore Economico di Gamma è stato determinato attraverso il metodoreddituale a durata illimitata, rappresentato dalla formula descrittaprecedentemente

Valuta €/000Reddito Medio Normalizzato 18,087 Ke 9.05%Valore Economico del Capitale di Gamma 199,834

Caso 2 - Metodo MistoPremesse

► La Società BETA è attiva nel settore della produzione cinematografica attraverso la produzione di film, fiction,programmi televisivi e servizi cinematografici di vario genere

► La Società ha un assetto azionario interamente pubblico e svolge attività di pubblica utilità► La Società prevede perdite costanti su un orizzonte temporale pari a 33 anni dal 2012 al 2044► In particolare la Società detiene i seguenti assets

q 21 Studios per un valore iscritto a Bilancio di € 29 milioniq Diritti di utilizzo dell’archivio e della cineteca per un valore di Bilancio di € 28 milioni

► La Società ha richiesto una perizia di valutazione al fine di conferire parte degli assets e delle passività ad unasocietà neocostituita; la parte rimanente degli assets verrà liquidata e le passività restanti onorate

Descrizione Società e Operazione

Scelta della Metodologia di Valutazione

Valore delle Attività Flussi Economici

La finalità pubblica della Società implica la cessione dei propri servizi a corrispettivi inferiori rispetto ai prezzi dimercato. Questa situazione rende un metodo basato esclusivamente su flussi finanziari parzialmente adeguato allavalutazione del valore economico del capitale. E’ infatti necessario bilanciare tale situazione con una valorizzazione amercato degli asset in bilancio

Valore Economico del Capitale

Metodo Misto Patrimoniale Reddituale

Caso 2 - Metodo MistoPiano Economico Finanziario

► E’ stata effettuata una analisi di scostamenti storica (2009-2010-2011) tra Budget e dati Actual al fine dicomprendere l’affidabilità dei dati del management

► E’ stata effettuata una analisi di mercato al fine di comprendere il trend del settore ed eventuali variazionidella normativa. Tale analisi ha evidenziato la sostanziale linearità del business in relazione alla tipologia diattività pubblica svolta

► Il Piano Economico Finanziario della Società è stato stimato in funzione del Budget annuale 2011 rettificatodelle poste di natura straordinaria. In particolare dal 2013 in poi è stata prevista una riduzione dei canoni diaffitto degli Studios (essendo 3 di questi abusivi e quindi oggetto di demolizione nello stesso anno) e sonostate considerate solo le attività/passività oggetto di trasferimento alla NewCo

Conto Economico 2012 2013 2014 2015 2016 2044Totale Ricavi di Mercato 6.135.500 5.488.750 5.488.750 5.488.750 5.488.750 5.488.750 EBITDA 594.664 (63.520) (63.520) (63.520) (63.520) (63.520) EBIT (347.971) (980.284) (980.284) (945.092) (945.092) (283.070) EBT (587.971) (1.220.284) (1.220.284) (1.185.092) (1.185.092) (523.070) Imposte (183.557) (153.080) (153.080) (154.776) (154.776) (186.686) Net Income (771.528) (1.373.364) (1.373.364) (1.339.868) (1.339.868) (709.756)

Caso 2 - Metodo MistoDeterminazione del PNR

► La prima componente nella applicazione del metodo misto è la determinazione del Patrimonio NettoRettificato attraverso la determinazione del fair value delle attività e passività trasferite

► Le principali rettifiche effettuate relative al Patrimonio netto Contabile (PNC) sono state le seguenti:q Immobilizzazioni materiali: svalutazione di €7,3 milioni (3 teatri non accatastati poiché abusivi, e quindi

non abitabili/agibili)q Immobilizzazioni finanziarie: rivalutate al minore tra il valore di carico in bilancio della partecipazione

(valore contabile), e il valore della quota di patrimonio netto di pertinenzaq Rimanenze: considerando il trend di decrescita delle vendite nell’ultimo triennio, sia dei DVD che dei

VHS di proprietà di BETA, e considerando che tali rimanenze si riferivano a prodotti giacenti da un periodo superiore ai due anni, si è ritenuto opportuno effettuare una svalutazione complessiva delle rimanenze di magazzino per la totalità dell’ammontare pari a circa €0.4 milioni

q Crediti commerciali essendo quasi interamente verso lo Stato si reputano interamente collezionabili, mentre i debiti commerciali a seguito di analisi di ageing e di analisi storica della solidità creditizia di BETA, si ritengono interamente onorabili

Asset (€ mln) Valore Contabile Valore Rettificato Svalutazione/Rivalutazione

Immobilizzazioni Materiali 30.715 23.409 (7.306)

Immobilizzazioni Finanziarie 7.058 6.342 (716)

Rimanenze 407 5 (402)

Altre 12.047 9.751 (2.296)

PNC del Ramo Trasferito 50.227 39.507 (10.721)

Caso 2 - Metodo MistoStima Autonoma del Goodwill/Badwill► La seconda componente nella applicazione del metodo misto è la determinazione del

Goodwill/Badwill come valore attuale degli extra-redditi/perdite rispetto il rendimento normale attesodall’azionista

► Nella determinazione del Godwill/Badwill abbiamo fatto riferimento alle seguenti caratteristiche:q Il piano economico finanziario prevede perdite costanti in tutto il periodo di valutazione (2012-2044)q Il rendimento atteso dall’azionista è stato posto pari all’1%, in linea con la media dei rendimenti storici

(ROE) degli utili 3 anni di BETA sia con le finalità dell’azionista

► Conseguentemente abbiamo determinato i tassi i e i’ come di seguito:q i pari al rendimento atteso dall’azionista 1%q i’ pari al tasso risk free rate (BTP decennale alla data della valutazione). In ipotesi di perdite

continuative, è generalmente adottato sia dalla dottrina che dalla pratica, l’utilizzo del risk free rate come tasso di attualizzazione (vedi anche L. Guatri in “La Valutazione delle Aziende. Teoria e pratica dei Paesi avanzati a confronto” (Egea, 1994, pp. 319 – 320): “la misura del Badwill è inversamente proporzionale al tasso. Il tasso di attualizzazione è da intendere qui col significato proprio di pure compenso finanziario per il tempo”

► Il Kn considerato è pari al PNR alla data del 31 marzo 2012, di volta in volta ridotto per effetto delleperdite Rn realizzate negli anni seguenti

Goodwill/Badwill = an¬i’ (Rn - i Kn)

Caso 2 - Metodo MistoDeterminazione delle GrandezzeDeterminazione del Badwill

Determinazione del Valore Economico

31.03.2012 31/03/12 2012 2013 2014 2015 2016 2044PNR 39.506.775 38.735.246 37.361.883 35.988.519 34.648.651 33.331.286 6.268.975 Rendimento (%) del PNR 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1%Rendimento del PNR 395.068 387.352 373.619 359.885 346.487 62.689,75 Net Income da Piano (771.528) (1.373.364) (1.373.364) (1.339.868) (1.317.364) - Rendimento Differenziale (1.166.596) (1.760.716) (1.746.983) (1.699.753) (1.663.851) (62.690) Tasso Attualizzazione Ke 3,99% 3,99% 3,99% 3,99% 3,99% 4%Periodo temporale 0,75 1,75 2,75 3,75 4,75 32,75Fatt. Attualizzazione 0,97 0,93 0,90 0,86 0,83 0,278VA Rendimento Differenziale (1.132.806) (1.644.130) (1.568.726) (1.467.764) (1.381.645) (17.410) Badwill (24.426.866)

Valuta: € EY

PNR al 31.03.12 39.506.775

Badwill (24.426.866)

Equity Value 15.079.909



► Il metodo misto



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