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Valutazione d’AziendaLezione 7

IL METODO REDDITUALE

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Gli esempi numerici riportati sono tratti da Pozzoli, S. (2013), “Valutazione d’azienda”. Ipsoa.

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Il modello reddituale« Le valutazioni reddituali sono basate, in relazione al fatto che si segua un approccio equityside o asset side, sulla capitalizzazione del reddito netto distribuibile di lungo periodo (o delrisultato operativo disponibile al netto delle imposte che pagherebbe la società se non fosseindebitata) dell’azienda o del ramo di azienda oggetto di stima, ad un tasso espressivo del costo-opportunità dei mezzi propri (o del costo medio ponderato del capitale o del costo dei mezzipropri unlevered con separata valutazione dei benefici fiscali dell’indebitamento).

P.I.V. III.1.31 »

« L’adozione del modello reddituale è particolarmente adeguata nelle situazioni aziendalistabilizzate.

Nelle situazioni caratterizzate da fattori evolutivi è generalmente da preferire la più analiticacostruzione dei flussi di risultati consentita dai metodi finanziari.

P.I.V. III.1.32 »

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I vantaggi del metodo redditualeTiene conto degli elementi rilevanti nella definizione del valore dell’azienda:

- I flussi (in questo caso reddituali);

- La loro distribuzione temporale;

- Il rischio connesso al loro conseguimento.

I modelli basati sui flussi conducono a risultati decisamente significativi per le analisicompiute in occasione di operazioni di finanza straordinaria e per le stime periodichedelle performance del management.

Gli step di applicazione del metodo reddituale

1. Definizione dell’orizzonte temporale

2. Stima dei flussi di reddito attesi

2.1. Determinazione del «risultato economico»: normalizzazione e integrazione del reddito contabile

2.2. Previsione dei flussi futuri: valori in atto e valori potenziali

3. Determinazione del tasso di attualizzazione5

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1. Definizione dell’orizzonte temporaleL’azienda è un istituto atto a perdurare, la cui durata può andare ben al di là della vitadell’imprenditore e i cui orizzonti temporali sono indeterminati. Dunque la regola èl’indeterminatezza.

Tuttavia, nella pratica si tende a limitare la vita dell’azienda e, di conseguenza, la duratadei flussi di reddito attesi, per due ragioni:

- difficoltà di effettuare stime attendibili dei flussi reddituali attesi nel lungo periodo;

- crescente decurtazione che i flussi attesi più lontani nel tempo subiscono per via delprocesso di attualizzazione.

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Nella pratica l’orizzonte temporale può variare da un minimo di pochi anni (ma comunquemai inferiore a 3 o 5) fino all’infinito.

La sua determinazione dipende dall’approccio di stima adottato oltre che da molteplici fattoriquali ad esempio il ciclo di vita del prodotto, la velocità di rinnovo degli impianti, il grado dirischio dell’attività dell’azienda, il grado di dinamismo dell’ambiente competitivo.

Un intervallo di tempo limitato può essere accettato soltanto in particolari circostanze:

- piccole medie aziende o aziende professionali il cui successo è legato alla personadell’imprenditore;

- concessioni in scadenza;

- imprese in precario equilibrio economico.

1. Definizione dell’orizzonte temporale

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2. La stima dei flussi di redditoQuesta fase presuppone la disponibilità di un’ampia base informativa composta da unaserie di documenti che contengono valori consuntivi e prospettici e dati qualitativi:prospetti di bilancio (ultimi 3/5 anni), proiezioni, budget, piani.

È necessario procedere ad opportune rielaborazioni: il conto economico deve esserericlassificato in modo da porre in luce i risultati delle diverse aree della gestione(caratteristica, accessoria, finanziaria, straordinaria e tributaria).

Piani e budget devono essere il risultato di un processo formalizzato e sistematico chenon può prescindere dall’intervento del management.

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2.1. Determinazione del risultato economicoIl reddito di esercizio non esprime compiutamente la performance economica dell’impresa.

È necessario passare dal risultato contabile all’effettivo risultato economico, ossia ad un flusso(storico e prospettico) che rappresenta attendibilmente i risultati reddituali rilevanti.

Una compiuta rappresentazione dei risultati storici è premessa essenziale per raggiungerel’obiettivo di ottenere un’attendibile proiezione dei flussi.

Il reddito di bilancio viene sottoposto alle procedure di:

- Normalizzazione;

- Integrazione.

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Rimette in discussione la congruità dell’ammontare e la pertinenza all’esercizio e/oall’attività economica dell’azienda di taluni componenti di reddito al fine di giungere adun risultato significativo e stabile nel tempo.

Il bilancio infatti viene redatto sulla base di principi e criteri di redazione caratterizzatida un certo grado di convenzionalità e la cui applicazione comporta l’assunzione discelte discrezionali.

Tale procedura viene prevalentemente applicata sui dati economici consuntivi e solo incasi particolari sui risultati preventivi.

2.1. La normalizzazione

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Tale procedura prevede le seguenti operazioni correttive:1. Rettifica e/o eliminazione di ricavi e costi parzialmente o completamente non espressivi di reale

funzionalità per l’azienda;2. Rilevazione di oneri figurativi per l’attualizzazione di risorse senza corrispettivo o con

corrispettivo non congruo;3. Rettifica e/o eliminazione di oneri e proventi accessori;4. Eliminazione o eventuale redistribuzione temporale di proventi e oneri straordinari;

5. Rettifica di valori determinati in funzione di politiche di bilancio o di convenzioni contabili noncoerenti con le finalità della valutazione;

6. Rideterminazione delle imposte dirette;

2.1. La normalizzazione

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Situazioni in cui a costi o ricavi rilevanti non si riscontra alcuna utilità acquisita o cedutadall’azienda o tale utilità non risulta congrua.ESEMPIO 1Piccole-medie aziende a base familiare dove la remunerazione percepita dagliamministratori corrisponde ad una prestazione non adeguata o a nessuna prestazione.ESEMPIO 2Gruppi societari in cui investimenti in campagne pubblicitarie o in R&S vengonosostenuti da una società differente rispetto a quella beneficiaria.

1. Rettifica e/o eliminazione di ricavi e costi parzialmente ocompletamente non espressivi di reale funzionalità per

l’azienda

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Situazione, opposta alla precedente, in cui di fronte all’utilizzo di beni o alla prestazione diservizi non è stato rilevato in contabilità un flusso reddituale adeguato o addirittura nessunflusso.

ESEMPIO

Piccole-medie aziende a base familiare in cui il proprietario-imprenditore o i sui familiarisvolgono attività gestionale-amministrativa o cedono in comodato d’uso gratuito un immobilesenza ricevere remunerazione o con remunerazione non congrua

2. Rilevazione di oneri figurativi per l’attualizzazione dirisorse senza corrispettivo o con corrispettivo non congruo

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Tale correzione trae origine dal fatto che, essendo il grado di rischio dell’azienda determinato con riferimento al suocore business, la componente di reddito dell’attività accessoria conduce alla determinazione di risultati economici attesiche si discostano dall’alea dell’area caratteristica.

Si tratta di beni di valore consistente (immobili, partecipazioni non strategiche).

Due impostazioni:

a. Eliminazione dei proventi ed oneri accessori alla determinazione del reddito atteso

=> Gli investimenti nell’area accessorio-patrimoniale devono essere oggetto di una valutazione separata:

W = f(RO) + Valore corrente beni estranei.

b. Sostituzione del flusso generato dalla gestione non caratteristica con un flusso allineato al rendimento dimercato, attraverso:

- Rimpiazzo di un canone di locazione fuori dal mercato con un canone allineato ai valori di mercato(risultato normalizzato);

- Modifica dei flussi di reddito ipotizzando di vendere il bene e reinvestire il ricavato a tassi di mercatocorrente (valore dell’investimento sostituivo)

3. Rettifica e/o eliminazione di oneri e proventi accessori

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Due impostazioni:a. eliminazione totale degli oneri e proventi dal reddito nel caso di componenti positivi e

negativi di reddito estranei all’attività ordinaria dell’impresa e quindi irripetibili(plusvalenze e minusvalenze rilevate in occasione di operazioni di ristrutturazione,perdite causate da calamità naturali);

b. redistribuzione temporale di tali oneri e proventi tra i vari esercizi ricompresinell’intervallo (plusvalenze e minusvalenze relative alla cessione di un immobilestrumentale).

4. Eliminazione o eventuale redistribuzione temporale di proventi e oneri straordinari

4. Eliminazione o eventuale redistribuzione temporale diproventi e oneri straordinari

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Interventi correttivi che possono riguardare i valori oggetto di stima (ammortamenti,accantonamenti a fondi, valutazione delle rimanenze) e ogni posta il cui trattamento siadeterminato da una scelta del redattore del bilancio, sia essa consentita dai principicontabili e/o orientata dalla normativa fiscale.Il perseguimento di tale finalità conduce ad una revisione di stime:

- pessimistiche, determinate da un obiettivo di contenimento dei dividendi osemplicemente la piena applicazione del postulato della prudenza;

- ottimistiche, adottate al fine di rafforzare la fiducia da parte degli investitori e deicreditori;

- indotte dalla normativa fiscale.

5. Rettifica di valori determinati in funzione di politiche dibilancio o di convenzioni contabili non coerenti con lefinalità della valutazione

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ESEMPIO 1: Variazioni delle rimanenze dei prodotti in corso di lavorazione, semilavorati eprodotti finiti

- Prezzo «normale» di vendita meno costi di commercializzazione per i prodotti finiti;

- Costo di produzione per gli altri (costi diretti e indiretti).

ESEMPIO 2: Variazioni dei lavori in corso su ordinazione

- Applicazione del criterio della percentuale di completamento nel rispetto dellacompetenza economica.


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ESEMPIO 3: Costi per servizi

- imputazione a CE di oneri pluriennali (R&S, pubblicità) che sono stati capitalizzati purnon essendo suscettibili di produrre benefici negli esercizi futuri e storno delle relativequote di ammortamento;

- eliminazione dal CE di tali costi se non cedono completamente la loro utilità nell’esercizioe come tali devono essere capitalizzati.

ESEMPIO 4 : Costi per godimento di beni di terzi

- Rettifiche necessarie a ricondurre il leasing finanziario ad un’operazione di finanziamentonel rispetto del principio della prevalenza della sostanza sulla forma.

(segue)


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Ri-contabilizzazione contratto di locazione finanziaria


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ESEMPIO 5: Ammortamenti

- Rettifica delle quote calcolate in funzione di aliquote fiscali non in linea con l’effettiva vita utiledel bene;

- Rideterminazione degli ammortamenti calcolati su valori storici e non su valori correnti.

=> riadeguamento a valori correnti degli asset aziendali.

- Verifica delle decisioni di capitalizzare o imputare a CE le spese di manutenzione e riparazione(natura incrementativa).

I flussi di reddito attesi devono essere in grado di remunerare congruamente tutti i fattori produttivi,consentendo il recupero economico e anche il rinnovo degli investimenti.


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ESEMPIO 6: Svalutazioni

- Rettifica degli accantonamenti imputati a CE se operati esclusivamente in relazione ai limitifiscali;

- Svalutazione dei crediti inesigibili.

ESEMPIO 7: Variazione delle rimanenze di materie prime, sussidiarie, di consumo e merci;

- Correzione dei valori delle rimanenze finali e iniziali per assimilarli a prezzi correnti di mercato oai più recenti costi storici di acquisto.

ESEMPIO 8: Accantonamenti

- Rettifica degli accantonamenti ai fondi per rischi ed oneri nell’ottica di ricondurre il costo a criteridi congruità e di giustificabilità economica


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Nei bilanci redatti applicando i principi internazionali IAS/IFRS tali rettifiche sono moltoattenuate dato che essi:

- privilegiano il postulato della competenza economica rispetto a quello della prudenza;

- utilizzano il criterio del fair value in alternativa a quello del costo storico;

- riconoscono appieno il principio della prevalenza della sostanza sulla forma.


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Rideterminare le imposte di competenza dell’esercizio tenendo conto delle rettifiche apportateal reddito.

Eliminare le differenze temporanee che si verificano a causa dell’applicazione della normativafiscale che fa partecipare alcuni componenti di reddito alla determinazione dell’imponibile diesercizi diversi da quelli ai quali competono sotto il profilo contabile.

Tenere conto della possibilità di recuperare le perdite fiscali conseguite a fini IRES negli esercizisuccessivi (temporaneità dei risultati negativi).

6. Rideterminazione delle imposte dirette

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Tale procedura avviene per gradi giungendo all’evidenziazione del risultato economico integrato (REI)

2.1. La procedura di integrazione

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La misurazione delle plusvalenze latenti è necessaria al fine di tenere conto degliinvestimenti che acquistano nel corso del tempo un valore superiore a quello per ilquale sono iscritti in contabilità.

Esse generano componenti positivi di reddito solo in occasione della loro cessione.

La misurazione delle plusvalenze latenti comporta delle difficoltà in ordine pratico:- Le plusvalenze devono essere attendibilmente misurabili sia a livello complessivo sia

nella loro distribuzione nel tempo;

- Le plusvalenze devono essere realizzabili.


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Crescita del valore corrente dei beni checompongono la struttura patrimoniale

Contabilizzate a CE (sono oggetto diNORMALIZZAZIONE del reddito)

Non contabilizzate a CE (sono oggettodi INTEGRAZIONE del flusso direddito)

Plusvalenze generate

=

Plusvalenze realizzate

+

Plusvalenze accumulate


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TOTALE CORRETTO: 155

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Con riferimento ai beni intangibili è necessario misurare le variazioni di valore non rappresentatenell’ambito delle rilevazioni contabili. Ciò accade principalmente per le difficoltà di valutazione di beniimmateriali e per evitare l’anticipazione delle imposte generate dalla capitalizzazione di tali costi.

Si tratta di rappresentare correttamente nei risultati annuali la dinamica degli intangibili.

Per la stima dei beni immateriali si adottano le metodiche già viste in precedenza (cenni):

- Metodica del costo: utilizzando i criteri del costo storico aggiustato, del costo unitario corrente odel costo unitario di produzione;

- Metodica dei flussi: utilizzando i criteri fondati sulle stime dirette dei benefici economici futuri(criterio dei benefici futuri attualizzati, criterio delle opzioni reali, criterio del reddito in ipotesi diriavvio dell’attività) e i criteri fondati sulle stime indirette dei benefici economici futuri (criterio deiflussi differenziali, criterio del reddito attribuito e criterio degli extraredditi);

- Metodica del mercato: utilizzando il criterio delle transazioni comparabili, il criterio delle royalty dimercato di beni comparabili, criterio dei multipli impliciti nei deals.


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Procedura attraverso la quale i risultati economici dei vari anni che vengono espressi inuna moneta con differente potere di acquisto vengono riportati ad un valore odierno.

Ricondurre i flussi al metro monetario del tempo 0:

- Rivalutazione dei redditi consuntivi in base al tasso di inflazione storico;

- Deflazionamento dei redditi prospettici mediante il saggio di inflazione stimatoper il periodo futuro di riferimento.

Particolare attenzione al valore delle immobilizzazioni oggetto di calcolo degliammortamenti e al metodo di valorizzazione delle scorte di magazzino.

2.1. Determinazione del risultato economico: L’omogeneizzazione monetaria

La successione dei redditi attesi da accogliere nelle formule di calcolo assume diverseconfigurazioni:

a. Flussi analitici dei singoli anni;

b. Flussi medi relativi all’intero orizzonte temporale;

c. Flussi analitici per i primi anni e valori medi per il periodo successivo.

2.2. La previsione dei flussi futuri:La configurazione dei flussi di reddito attesi

31

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La loro stima presuppone la formulazione di previsioni analitiche delle principali voci dibilancio.

Si tratta perciò di avere a disposizione previsioni attendibili predisposte dal managementaziendale in budget o piani.

La loro stima non può spingersi oltre i 3-5 anni in quanto le ipotesi gestionali su cui si fondanole previsioni rischiano di essere poco affidabili.

La loro stima è essenziale per imprese in fase di crescita o start-up.

a. Flussi analitici dei singoli anni

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Rappresentano un’alternativa al ricorso di una stima puntuale di risultati attesi annuali.

Il loro utilizzo è fondato sul presupposto che la stima puntuale dei flussi attesi accentua ledifficoltà di previsione, senza migliorare l’attendibilità complessiva dei risultati

Le varianti con cui vengono calcolati determinano la stima di:

I. un reddito medio atteso;

II. un reddito medio-normale.

b. Flussi di reddito medi

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Il valore del reddito è determinato calcolando la media aritmetica semplice o quella ponderatadei flussi storici e/o attesi.

In caso di media ponderata i pesi sono fissati in funzione del grado di affidabilità dei flussiconsiderati.

ESEMPIO

Anno 1 (penultimo bilancio): peso 1

Anno 2 (ultimo bilancio): peso 1

Anno 3 (proiezione anno in corso): peso 1

Anno 4 (budget dell’anno prossimo): peso 0,7Anno 5 (piano): peso 0,75

b. Flussi di reddito medi: il reddito medio atteso

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Determinato basandosi sull’analisi delle tendenze in atto e delle ipotesi di andamento dellagestione futura.

Non deriva dall’applicazione di una formula matematica, esprime un flusso di reddito del qualesi sia verificata o sia altamente probabile la raggiungibilità sulla base di capacità esistenti.

Esprime un livello di flusso non perturbato da valori puntuali particolarmente elevati o bassiimputabili alla ciclicità dell’attività d’impresa.

b. Flussi di reddito medi: il reddito medio normale

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Formule del modello reddituale equity side1. Formula con redditi attesi anno per anno per n esercizi

W = rj vj

J=1

n

∑Dove:W = valore dell’aziendan = numero degli anni dell’orizzonte temporale dell’analisi

= reddito del j-esimo esercizio

dove i è il tasso di attualizzazione, che in questo caso corrisponde al cost of equity (Ke)

rjv j = 1

(1+ i) j

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1. Formula con redditi attesi anno per anno per n esercizi

L’impiego esclusivamente di flussi annuali presenta il limite del contenimento dell’orizzonte temporaledell’analisi ad un periodo ristretto (3-5 anni).

Ne deriva che questo approccio non viene generalmente seguito nella pratica.

Eccezioni sono ammesse in particolari situazioni di aziende con vita limitata (concessioni, etc.).

Formule del modello reddituale equity side

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2. Formula con reddito medio atteso per un orizzonte temporale infinito (valore attuale della rendita perpetua)

W = r_/ i

Dove:W = valore dell’azienda

= reddito medio atteso

i = tasso di attualizzazione che in questo caso corrisponde al cost of equity (Ke)r_


39

2. Formula con reddito medio atteso per un orizzonte temporale infinito (valore attuale della rendita perpetua)

L’applicazione del reddito medio atteso (o del reddito medio-normale) consente una sceltadell’orizzonte temporale che può estendersi anche ad un intervallo infinito


40

3. Formula con reddito medio atteso per n anni

W = r_an¬i

Dove:W = valore dell’azienda

= reddito medio atteso= simbolo matematico- finanziario che indica il valore attuale di una rendita con durata definita

n = numero degli anni dell’orizzonte temporale dell’analisii = tasso di attualizzazione che in questo caso corrisponde al cost of equity (Ke)

r_

a¬


41

3. Formula con reddito medio atteso per n anni

• La differenza tra il valore attuale di una rendita con durata definita e il valore attuale di una renditaperpetua diminuisce, ceteris paribus, all’aumentare dell’orizzonte temporale di riferimento.

• La differenza diventa trascurabile per intervalli superiori a 25 anni.


42

4. Formula con redditi attesi anno per anno per il primo periodo (fino all’anno m) e reddito medio atteso per il successivo (da m+1 a n).

5. Formula con redditi attesi anno per anno fino all’anno n e il valore terminale all’n-esimo anno

W = rj vj +

J=1

m

∑ r_j v j

J=m+1

n

∑

W = rj vj +Vt v

n

J=1

n

∑


43

6. Formula con scomposizione dei flussi in tre periodi

W = rj vj +

j=1

m

∑j=m+1

n

∑ r_v j +Vt v

n

Dove:W = valore dell’aziendan, m = numero di anni di orizzonte temporale dell’analisi

= reddito dell’esercizio j-esimo

dove i è il tasso di attualizzazione

= reddito medio atteso= valore terminale dell’azienda

rjv j = 1

(1+ i) jr_

Vt


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La valutazione richiede un’analisi strategica dell’azienda (sia a livello di corporate che di singolebusiness unit) e un’analisi critica dell’andamento delle principali variabili chiave della performancedella stessa (sia interne che esterne).

I risultati economici previsti generalmente sono accolti all’interno di documenti dipianificazione e di programmazione della gestione che l’esperto deve verificare e rielaborare.

L’analisi può essere o meno formalizzata, ma contiene inevitabilmente una componentesoggettiva.

2.2. La previsione dei flussi futuri: valori in atto e valori potenziali

45

Una distinzione essenziale, con riguardo al modello reddituale, è quella tra grandezze in atto egrandezze soltanto potenziali nella previsione dei flussi.

Nel primo caso si tratta di assumere a riferimento una capacità di reddito già dimostrata, oraggiungibile con ragionevole probabilità sulla base di premesse già in atto o individuate; nelsecondo caso si allarga l’orizzonte a tempi lunghi, a strategie nuove, a possibili sinergie, ossiacapacità non ancora raggiunte ma possibili.

Nel primo caso i redditi storici normalizzati e le loro proiezione nel futuro sono l’essenza delcalcolo; nel secondo caso i redditi storici possono anche essere disattesi o superati. Essicostituiscono comunque un fondamentale parametro di verifica.


46

Qualora l’incertezza fosse rilevante potrebbe essere opportuno costruire scenari alternativi determinandogli effetti sul reddito generati dal cambiamento di alcune variabili chiave (crescita del fatturato, margineoperativo, costo del debito).

Nella scelta delle variabili chiave e, più in generale, nella formulazione delle ipotesi dell’andamento dellagestione futura possono essere seguiti diversi orientamenti:

a. Approccio dei risultati storici

b. Approccio della proiezione dei risultati storici

c. Approccio dei risultati programmati

d. Approccio della crescita attesa

e. Approccio delle opzioni innovative


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Approccio dei risultati storici

• Semplice ribaltamento dei risultati storici sul futuro;

• Generale conferma dei risultati raggiunti (salva la possibilità di formulare ipotesi di variazione);

• Accurata analisi delle circostanze e dei dati del passato (periodo non troppo breve);

Approccio della proiezione dei risultati storici

• Risultati storici come base per proiezione futura;

• Individuazione di alcune leve-chiave (tasso di crescita, variazioni dei prezzi, sviluppo dei depositi e degli impieghi per le banche, indici di sinistrosità per le assicurazioni);

• Rischio che una variazione anche minima delle variabili chiave comporti risultati attesi completamente diversi;

Approccio dei risultati programmati

• Si prendono a riferimento gli obiettivieconomici (piani e budget predisposti dalmanagement);

• Capacità le cui premesse economiche nonsono ancora dispiegate, ma che potrannoessere sviluppate attraverso l’attuazione dinuove strategie (sfruttamento di sinergie,realizzazione di operazioni diristrutturazione finanziaria, etc.).

• (segue);

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Approccio dei risultati programmati

• Obiettivi ambiziosi che tuttavia devono essere fondati su ipotesi ragionevoli, accettabili e dimostrabili;

• L’esperto deve esprimere un giudizio sul piano per assumerlo a base delle stime di valore economico e verificarne ragionevolezza e accettabilità complessiva;

• L’orizzonte temporale deve essere circoscritto a pochi anni (3-5 anni);

Approccio della crescita attesa

• Capacità di sviluppo dell’impresaconsiderata stand alone, prescindendo daogni specifico progetto modificativo einnovativo rispetto all’esistente;

• Sviluppo inteso come crescita dimensionale(alla quale non necessariamente si associa lacreazione di valore, ROI – WACC);

• Pur prescindendo da ogni specificoprogetto innovativo, non rappresenta unasemplice proiezione dei risultati prodotti nelpassato in ottica prudenziale.

Approccio della opzioni innovative

• Si tiene conto anche dei risultati relativiall’attuazione di progetti innovativi chedevono essere definiti nelle lorocaratteristiche principali e realizzabili con lerisorse a disposizione dell’impresa (esame difattibilità);

• I progetti possono riguardare: opzioni dimiglioramento interno (ristrutturazioneproduttiva e/o distributiva, mix di prodotti,selezione dei mercati), sviluppo selettivoesterno (progetti di M&A o di cessioni acondizioni redditizie), ristrutturazionefinanziaria.

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Approccio di stima del reddito atteso

Grandezze economiche

in atto

Proiezioni dei risultati

storiciRisultati

programmati

Capitale potenziale

Crescita attesa

Opzioni di

sviluppo

Valutazioni di aziende in fase di espansione o di start up;Ampliamento dell’orizzonte temporale;

Valutazione di aziende in occasione di operazioni straordinarie.

=Determinazione del Valore di acquisizione inteso come

valore soglia oltre il quale l’acquisizione di un’azienda cessa di essere conveniente

50

4. Determinazione del tasso di attualizzazioneÈ necessario garantire la coerenza tra saggio e risultati attesi con riferimento a:

- grado di incertezza della stabilità dei flussi attesi (il tasso deve prescindere dai fattori dirischio già inclusi nel flusso, e viceversa);

- periodicità del tasso di attualizzazione e intervalli dei flussi attesi (flussi semestrali = tassosemestrale);

- prospettiva di valutazione prescelta

Valutazione equity side à cost of equity (Ke )

Valutazione asset side à weighted average cost of capital (WACC)

51

Il metodo reddituale nelle valutazioni asset sideIl metodo reddituale tradizionalmente viene applicato secondo una prospettiva equity side,mentre la prospettiva asset side è preferita negli altri modelli di valutazione assoluti erelativi.

Tuttavia, con opportuni adattamenti, può essere utilizzato anche per valutazioni asset side.

Nell’ottica asset side si calcola il valore attuale dei risultati economici al lordo degli onerifinanziari, ottenendo così il c.d. enterprise value, dal quale, sottraendo le passivitàfinanziarie, si ricava il valore dell’azienda.

52

Nell’impostazione asset side, denominata anche debt free approach, la struttura finanziariaviene ritenuta una condizione che non incide sull’entità del valore dell’azienda, epertanto deve essere «neutralizzata».

Viceversa l’impostazione equity side considera la posizione finanziaria come una dellecondizioni determinanti del valore di una specifica azienda:

- tra valore e leverage vi sono correlazioni dimostrate sperimentalmente (leva finanziaria);

- con la neutralizzazione degli OF l’eliminazione degli effetti della posizione finanziaria èsolo parziale (interessi impliciti);

- vi sono altri aspetti negativi della gestione che hanno carattere contingente e removibile(impresa ideale).

Il metodo reddituale nelle valutazioni asset side

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Le modifiche che devono essere apportate alle formule del modello reddituale sono:- I flussi reddituali attesi vanno considerati al lordo del risultato della gestione finanziaria

ÞNOPAT (Net Operating Profit After Taxes)

- Il tasso di attualizzazione dei flussi deve essere il WACC;

- Il valore asset side così ottenuto deve essere depurato della posizione finanziaria netta.

Il metodo reddituale nelle valutazioni asset side

Formule del modello reddituale asset side1. Formula con redditi attesi anno per anno per n esercizi

1. Formula con reddito medio atteso per un orizzonte temporale infinito (valore attuale di una rendita perpetua)

2. Formula con reddito medio atteso per n anni (valore attuale della rendita con durata definita)

W = r |j vj

J=1

n

∑ − Da

W = r |_

/ i − Da

W = r |_

an¬i − Da (segue)54

4. Formula con redditi attesi anno per anno per il primo periodo (fino all’anno m) ereddito medio atteso per il successivo (da m+1 a n)

5. Formula con redditi attesi anno per anno fino all’anno n e il valore terminale all’n-esimo anno

W = r |j vj +

j=1

m

∑j=m+1

n

∑ r |_

v j − Da

W = r |j vj +Vt v

n

j=1

n

∑ − Da

(segue)55

Formule del modello reddituale asset side

6. Formula con scomposizione dei flussi in tre periodi

W = r |j vj +

j=1

m

∑j=m+1

n

∑ r |_

v j +Vt vn − Da

Dove :W = valore dell’aziendan,m = numero di anni di orizzonte temporale dell’analisi

= reddito dell’esercizio j-esimo al lordo degli oneri finanziari

dove i è il tasso di attualizzazione che in questo caso corrisponde al WACC

= reddito medio atteso al lordo degli oneri finanziari= valore terminale dell’azienda

= valore attuale dei debiti onerosi=simbolo matematico-finanziario che indica il valore attuale di una rendita con durata definita

r |jv j = 1

(1+ i) jr |_

VtDaan¬i

56

Formule del modello reddituale asset side

57

Il modello reddituale: valutazioni di aziende dotate di partecipazioni

« Se l’azienda da valutare affianca alle proprie attività operative la titolarità di alcunepartecipazioni non di controllo, queste ultime devono essere valutare come entità separate,adottando un approccio asset side che le esclude dalla valorizzazione reddituale (in quanto ilreddito operativo esclude i dividendi percepiti come pure proventi ed oneri finanziari dovuti allapresenza di dette immobilizzazioni finanziarie nel patrimonio aziendale e i risultati di pertinenzadelle società collegate e delle joint venture consolidate con il criterio del patrimonio netto).

Commento al P.I.V. III.1.31 »

58

« Nel caso di partecipazioni di controllo le alternative praticabili sono due:

- effettuare una valutazione separata delle partecipazioni sulla base di un criterio redditualeadottando la prospettiva della holding;

- in presenza di forti interconnessioni economiche, effettuare una valutazione reddituale subasi consolidate adottando la prospettiva del gruppo.

In tutte e due le alternative è necessario tenere conto anche delle quote di spettanza dei soggettiterzi (minoranze).

Commento al P.I.V. III.1.31 »

Il modello reddituale: valutazioni di aziende dotate di partecipazioni

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