Fusione Aeroporti: il parere dell'advisor. Protocollo 8050. Data 2/2/2015

moores rowland bompani20123 MilanoVia A. Saffi , 25Tel. +39 02 4986350-7Fax +39 02 [email protected]

società di revisione legaleCodice Fiscale/Partita IVA e Registro Imprese Milano n. 08042520968 - REA Milano 1999441 - Registro Revisori Legali n. 168159Capitale sociale € 100.000,00uffi ci Milano, Viareggiocorrespondent fi rm Firenze, Padova e Roma

moores rowland bompani è member fi rm indipendente di Kreston International che con una organizzazione di oltre 20.000 persone presenti in 108 paesi e con un fatturato aggregato di US$ 2 miliardi rappresenta una delle più importanti organizzazioni internazionali nel settore della revisione contabile e della consulenza fi scale e organizzativa

relazionemoores rowland bompani

COMUNE DI PISA Opinion circa l’analisi e la verifica tecnica ed economica di tutti gli atti e documenti facenti parte del progetto di fusione tra Società Aeroporto Toscano Galileo Galilei S.p.A. e Aeroporto di Firenze S.p.A.





2

SOMMARIO

1. PREMESSE

2. OGGETTO DELL’INCARICO

3. DOCUMENTAZIONE UTILIZZATA

4. IL PROCESSO DI FUSIONE

5. L’OBBLIGO DI MANTENIMENTO DEL 20% DELLE AZIONI PER I SOGGETTI PUBBLICI.

6. CRITERI E METODI ADOTTATI PER IL CONCAMBIO.

7. IL PIANO SOTTOSTANTE AL PROGETTO DI FUSIONE: I MASTERPLAN DI SAT E ADF.

8. GLI ASSUNTI ALLA BASE DEL PROGETTO DI FUSIONE. LE PRINCIPALI DIFFERENZE

RISPETTO AL PIANO KPMG DI APRILE 2014.

9. I PROFILI DI RILIEVO DELL’OPERAZIONE PROSPETTATA.

10. CONSIDERAZIONI CONCLUSIVE

ALLEGATO: DATI SAT/ADF.





3

1. PREMESSE

Il presente documento è stato predisposto da Moores Rowland Bompani S.r.l. (di seguito

“MRB”) nell’interesse esclusivo del Comune di Pisa (di seguito “Ricevente”).

Nella predisposizione del documento e nella sua presentazione orale, senza la quale il

contenuto dello stesso deve intendersi incompleto e potrebbe dare luogo a fraintendimenti,

MRB ha fatto affidamento e si è basata su informazioni e dati accessibili al pubblico.

La completezza, accuratezza, veridicità, oltreché l’aggiornamento delle informazioni e dei dati

contenuti nel presente documento, nonché le informazioni e i dati sui quali MRB si è basata,

non sono stati verificati in modo indipendente da MRB, che non assume pertanto alcuna

responsabilità al riguardo.

Il presente documento e le informazioni in esso contenute possono essere utilizzati

unicamente dal Ricevente che, nel riceverli, si impegna a far si che vengano trattati, in modo

riservato e confidenziale, accettando le limitazioni qui previste ed impegnandosi altresì a non

utilizzarli per finalità diverse da quelle per le quali sono stati predisposti e presentati.

Né il documento, né alcuna delle espressioni ivi contenute possono essere intesi come

espressione di volontà negoziale e/o come sollecitazione o invito ad investimenti di qualsiasi

natura.

MRB non assume alcuna responsabilità nei confronti di chiunque con riferimento alle

informazioni ed ai dati contenuti nel presente documento.

Il presente documento è stato predisposto con la collaborazione dell’Illustrissimo Prof.

Alberto Quagli, Ordinario presso il Dipartimento di Economia – Università degli Studi di

Genova.

2. OGGETTO DELL’INCARICO

In data 17 dicembre 2014, con determinazione dirigenziale nr. 1378, il Comune di Pisa ha

affidato a MRB il servizio di analisi, verifica tecnica ed economica di tutti gli atti e documenti

facenti parte del progetto di fusione tra Società Aeroporto Toscano Galileo Galilei S.p.A. (nel

prosieguo del documento "SAT") e tra Aeroporto di Firenze S.p.A. (nel prosieguo del

documento "AdF", insieme anche le "Società" o le "Società partecipanti alla Fusione"), al

fine di supportare efficacemente la decisione del Comune.





4

In ottemperanza all’incarico ricevuto, e sulla base della documentazione esaminata, abbiamo

provveduto ad elaborare il presente Parere.

Le conclusioni esposte nel Parere sono basate sul complesso delle valutazioni ivi contenute

e, pertanto, nessuna parte del Parere potrà essere utilizzata disgiuntamente rispetto al

Parere nella sua interezza. MRB non si assume alcuna responsabilità diretta e/o indiretta per

danni che possano derivare da un utilizzo improprio delle informazioni contenute nel Parere.

Le valutazioni contenute nel presente Parere sono state basate sull’esame dei dati

economico-finanziari prospettici, derivanti da analisi e proiezioni elaborate da advisor

indipendenti che hanno acquisito informazioni dal management di SAT e AdF. Tali dati

presentano per loro natura, elementi di incertezza. In ragione di ciò, variazioni anche

marginali in merito ai dati indicati nella documentazione utilizzata potrebbero incidere anche

significativamente sulle conclusioni indicate;

3. DOCUMENTAZIONE UTILIZZATA

Per lo svolgimento dell’incarico conferitoci, abbiamo preso in esame la seguente

documentazione:

• il Progetto di Fusione e le Relazioni degli Amministratori indirizzate alle rispettive

assemblee straordinarie che propongono, con riferimento alle Situazioni Patrimoniali, il

seguente Rapporto di Cambio: n. 0,9687 azioni ordinarie SAT, aventi diritti e data di

godimento identici a quelli delle azioni ordinarie SAT in circolazione alla data di efficacia

della Fusione, per ogni azione ordinarie di AdF;

• documento "Parere in riferimento al rapporto di cambio della Fusione tra SAT e AdF con

sede in Firenze via del Termine n°11" rilasciato da La Merchant S.p.A. (nel prosieguo del

documento "LM") in data 15 e 19 dicembre 2014;

• documento "Fusione per incorporazione di Aeroporto di Firenze S.p.A. nella Società

Aeroporto Toscana Galileo Galilei S.p.A. - Determinazione del Rapporto di Cambio per il

Comitato degli Indipendenti di Aeroporto di Firenze S.p.A." rilasciata da Grant Thornton

Advisory S.r.l. (nel prosieguo del documento "GT") in data 14 dicembre 2014 e indirizzato

al Comitato degli Indipendenti e al Consiglio di Amministrazione di AdF;

• documento "Fusione per incorporazione di Aeroporto di Firenze S.p.A. nella Società

Aeroporto Toscana Galileo Galilei S.p.A. - Fairness opinion sulla congruità del Rapporto di





5

Cambio" GT in data 19 dicembre 2014 e indirizzato al Comitato degli Indipendenti e al

Consiglio di Amministrazione di AdF;

• relazione finanziaria semestrale al 30 giugno 2014 approvata dal Consiglio di

Amministrazione di SAT in data 29 agosto 2014 ai sensi dell'art. 2501-quater, comma 2,

del Codice Civile, oggetto di revisione contabile limitata da parte di Deloitte&Touche S.p.A.

(nel prosieguo del documento "D&T") che, in data 29 agosto 2014, ha emesso la propria

relazione con giudizio senza rilievi;

• relazione finanziaria semestrale al 30 giugno 2014 approvata dal Consiglio di

Amministrazione di AdF in data 29 luglio 2014, ai sensi dell'art. 2501- quater, comma 2,

del Codice Civile, oggetto di revisione contabile limitata da parte di BDO S.p.A. (nel

prosieguo del documento "BDO") che, in data 30 luglio 2014, ha emesso la propria

relazione con giudizio senza rilievi;

• bilanci di esercizio di SAT e AdF al 31 dicembre 2013;

• semestrale 2014 di SAT e AdF;

• trimestrale settembre 2014 di SAT e AdF;

• documento "Business Plan SAT 2014-2018" redatto da Kpmg Advisory S.p.A. (nel

prosieguo del documento "KPMG"), datato dicembre 2014 e relativo al piano industriale di

SAT, approvato dal Consiglio di Amministrazione della società in data 4 dicembre 2014;

• documenti Informativi di SAT e AdF, redatti ai sensi dell'articolo 70, comma 4 del

Regolamento Consob n. 11971 del 14 maggio 1999, come successivamente modificato e

dell'articolo 5, commi 1e 6, del Regolamento CONSOB n. 17221 del 12 marzo 2010, come

successivamente modificato, messi a disposizione del pubblico presso le sedi sociali e sui

siti internet (www.aeroporto.firenze.it e www.pisa-airport.com) delle Società;

• Relazione di PricewaterhouseCoopers S.p.A. quale esperto di cui all’articolo 2501-sexies

del codice civile;

• Relazione della società di revisione KPMG sui dati economici, patrimoniali e finanziari pro-

forma al 30 giugno 2014;

• Ipotesi integrazione SAT-AdF, predisposta da KPMG per conto della Regione Toscana ad

aprile 2014;

• Masterplan del Sistema: Linee Guida;

• Informazioni e dati assunti direttamente a seguito di incontri avuti con i vertici della

controllante CAI;





6

• statuto di SAT “pre” e “post” fusione e statuto di AdF;

• andamento dei prezzi di borsa dei titoli azionari di SAT e di AdF;

• elementi di mercato, contabili e statistici nonché ogni altra informazione e documentazione

ritenuta utile ai fini della predisposizione del presente Parere;

• Ordine del giorno del Consiglio Comunale di Pisa in data 11 dicembre 2014 “Prospettive e

proposte di integrazione della gestione del sistema aeroportuale toscano”.

4. IL PROCESSO DI FUSIONE

In data 28 novembre 2014, a seguito di istanza presentata congiuntamente da SAT e da AdF

in data 27 novembre 2014, il Tribunale di Firenze ha designato la società di revisione

PricewaterhouseCoopers S.p.A. quale esperto comune (nel prosieguo del documento

"Esperto") incaricato di redigere la relazione sulla congruità del rapporto di cambio ai sensi e

per gli effetti dell'art. 2501 sexies del Codice Civile (nel prosieguo del documento

"Relazione").

I Consigli di Amministrazione di SAT e di AdF, in data 19 dicembre 2014, hanno deliberato di

approvare il progetto di fusione tra le due società, successivamente depositato per

l’iscrizione, ai sensi dell’art.2501 ter c.c. e redatto sulla base delle relazioni semestrali di

entrambe le società al 30 giugno 2014 come prescritto dall’art. 2501 quater c.c.

Sempre in data 19 dicembre 2014 i Consigli di Amministrazione di SAT e di AdF hanno

concordato di proporre l'approvazione del Progetto di Fusione alle rispettive assemblee

straordinarie degli azionisti ed, in particolare, all'assemblea straordinaria di SAT il 10 febbraio

2015 in prima convocazione e, occorrendo, il 12 febbraio 2015 in seconda convocazione e

all'assemblea straordinaria di AdF il 9 febbraio 2015 in prima convocazione e, occorrendo,

l'11 febbraio 2015 in seconda convocazione.

Le Società partecipanti alla Fusione sono soggette a comune controllo Corporacion America

Italia S.r.l. (nel prosieguo del documento “CAI”) ed in ragione della significatività della Fusione,

la stessa costituisce un'operazione tra parti correlate di "maggiore rilevanza" ai sensi del

regolamento recante disposizioni in materia di operazioni con parti correlate, adottato dalla





7

CONSOB con delibera n. 17221 del 12 marzo 2010 (Regolamento OPC), e della procedura

approvata dai rispettivi Consigli di Amministrazione di SAT e di AdF.

Pertanto, i rispettivi comitati composti da consiglieri indipendenti non correlati (nel prosieguo

del documento "Comitato degli Indipendenti") sono stati coinvolti nella fase istruttoria della

Fusione ed hanno approvato il Progetto di Fusione, riconoscendo la sussistenza di un

interesse per le Società partecipanti alla Fusione e all'esecuzione della Fusione stessa.

Nello svolgimento dei propri lavori, ciascun Comitato degli Indipendenti ha provveduto alla

nomina di un advisor finanziario indipendente che li ha supportati nella complessiva

valutazione dell’operazione.

In data 23 dicembre 2014 è stata depositata presso la sede sociale e pubblicata sul sito SAT

la relazione dell’Esperto ai sensi dell’art. 2501 sexies c.c. secondo il quale:

“Uno o più esperti per ciascuna società devono redigere una relazione sulla congruità del

rapporto di cambio delle azioni o delle quote, che indichi:

a) il metodo o i metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio proposto e i

valori risultanti dall'applicazione di ciascuno di essi;

b) le eventuali difficoltà di valutazione.

La relazione deve contenere, inoltre, un parere sull'adeguatezza del metodo o dei metodi

seguiti per la determinazione del rapporto di cambio e sull'importanza relativa attribuita a

ciascuno di essi nella determinazione del valore adottato.

L'esperto o gli esperti sono scelti tra i soggetti di cui al primo comma dell'articolo 2409-bis

e, se la società incorporante o la società risultante dalla fusione è una società per azioni o

in accomandita per azioni, sono designati dal tribunale del luogo in cui ha sede la società.

Se la società è quotata in mercati regolamentati, l'esperto è scelto tra le società di

revisione sottoposte alla vigilanza della Commissione Nazionale per le Società e la Borsa .

In ogni caso, le società partecipanti alla fusione possono congiuntamente richiedere al

tribunale del luogo in cui ha sede la società risultante dalla fusione o quella incorporante la

nomina di uno o più esperti comuni.

Ciascun esperto ha diritto di ottenere dalle società partecipanti alla fusione tutte le

informazioni e i documenti utili e di procedere ad ogni necessaria verifica.

L'esperto risponde dei danni causati alle società partecipanti alle fusioni, ai loro soci e ai

terzi. Si applicano le disposizioni dell'articolo 64 del codice di procedura civile.





8

Ai soggetti di cui ai precedenti terzo e quarto comma è altresì affidata, in ipotesi di fusione

di società di persone con società di capitali, la relazione di stima del patrimonio della

società di persone a norma dell'articolo 2343”.

In data 23 dicembre 2014 è stato pubblicato sul sito della SAT il Documento Informativo nel

prosieguo del documento “Documento”) che riassume sinteticamente i principali profili

dell’operazione e le nuove norme statutarie approvate dai Consigli di Amministrazione delle

rispettive società, che di seguito si riportano:

Si indicano sinteticamente le principali modifiche statutarie.

• la società sarà denominata Toscana Aeroporti S.p.A. ed avrà la propria sede legale a

Firenze;

• la società gestirà entrambi gli aeroporti di Firenze e Pisa con la possibilità di gestirne

anche altri;

• il Consiglio di Amministrazione dovrà convocare l’assemblea quando ne faccia richiesta

almeno un quarantesimo dei soci;

• il Consiglio di Amministrazione sarà composto di 15 membri di cui 9 nominati dalla lista di

maggioranza e gli altri dalle liste di minoranza;

• il Consiglio di Amministrazione potrà nominare uno o due vice presidenti;

• Il Consiglio di Amministrazione potrà delegare alcune sue competenze oltre che

all’Amministratore Delegato anche ad un Comitato Esecutivo. In tal caso un suo membro

sarà nominato tra i consiglieri eventualmente eletti in liste presentate dagli enti pubblici,

fintanto che gli stessi deterranno una partecipazione complessiva pari al quinto del

capitale sociale;

• La partecipazione dei soci pubblici non potrà essere inferiore al quinto del capitale sociale;

• Il Collegio sindacale sarà costituito da soggetti eletti mediante liste presentate da soci che

detengano partecipazioni almeno pari all’1% del capitale sociale;

La fusione per incorporazione di AdF in SAT (nel prosieguo del documento "Fusione") è volta

ad ottenere l'integrazione degli aeroporti toscani Galilei e Vespucci gestiti da tali società per

costituire il “Sistema Aeroportuale Toscano”, che rappresenterà uno dei principali poli

aeroportuali italiani.





9

La Fusione si realizzerà mediante un aumento del capitale sociale di SAT con emissione di

nuove azioni ordinarie da offrire in concambio agli azionisti di AdF e determinerà l'estinzione

di AdF in SAT la quale, modificherà la propria denominazione in "Toscana Aeroporti S.p.A."

5. L’OBBLIGO DI MANTENIMENTO DEL 20% PER I SOGGETTI PUBBLICI

Ai sensi dell’art. 4, comma 1 lett. c) del D.M. 521 del 12 novembre 1997, l’atto costitutivo

delle società di gestione aeroportuale deve prevedere la misura minima della partecipazione

dei soci pubblici al capitale sociale non inferiore al quinto (20%).

L’art. 6 della bozza di Statuto, allegata al progetto di fusione, dispone espressamente che “la

partecipazione detenuta complessivamente dai soci che rivestono la qualità di ente pubblico

non potrà essere inferiore ad un quinto del capitale sociale, fintanto che ciò sia richiesto dalla

normativa vigente”.

I soci interessati dalla applicazione della norma citata sono la Regione Toscana, i Comuni di

Firenze e Pisa, le Province di Livorno e Pisa, le Camere di Commercio di Firenze, Pisa e

Prato. Sembrerebbe opportuno che, tra tali soggetti, fossero definite regole per la gestione

delle rispettive partecipazioni e per l’individuazione dei criteri di priorità nella eventuale, futura

dismissione delle partecipazioni eccedenti il limite sopra indicato o quello che sarà richiesto

dalla normativa a quel tempo vigente.

6. I CRITERI E I METODI ADOTTATI PER IL CONCAMBIO

Abbiamo svolto una lettura critica delle Relazioni degli Amministratori, inoltre abbiamo

esaminato la relazione finanziaria semestrale 2014 approvata da SAT in data 29 agosto ai

sensi dell'art. 2501-quater, comma 2, del Codice Civile, che è stata oggetto di revisione

contabile limitata da parte di D&T che, in data 29 agosto 2014, ha emesso la propria relazione

con giudizio senza rilievi.

Abbiamo inoltre preso in esame la relazione finanziaria semestrale 2014 approvata da AdF in

data 29 luglio 2014, ai sensi dell'art.2501-quater, comma 2, del Codice Civile, che è stata

oggetto di revisione contabile limitata da parte di BDO che, in data 30 luglio 2014, ha emesso

la propria relazione con giudizio senza rilievi.

Abbiamo preso atto dei criteri utilizzati per la redazione dei piani economico finanziari di SAT

e AdF, fermo restando le incertezze ed i limiti connessi a ogni tipo di stato previsionale





10

nonché gli scenari di sensitività prodotti sulla valutazione di SAT. Relativamente alle

informazioni finanziarie prospettiche di SAT e AdF abbiamo rilevato che queste sono state

preparate per l'orizzonte temporale 2015-2028.

Abbiamo preso atto di quanto dichiarato da PriceWaterhouse nella propria Relazione nella

quale si precisa che “le valutazioni effettuate dai Consigli di Amministrazione attraverso

l’applicazione della metodologia DCF si fondano su previsioni economico patrimoniali desunti

dai piani industriali delle società coinvolte. Deve essere sottolineato che i dati prospettici e le

ipotesi utilizzate dagli Amministratori ai fini della loro elaborazione, per loro natura,

contengono elementi di incertezza e sono soggetti a variazioni, anche significative, in caso di

cambiamenti del contesto di mercato e dello scenario macroeconomico. Va inoltre tenuto

presente che, a causa dell’aleatorietà connessa alla realizzazione di qualsiasi evento futuro, sia

per quanto concerne il concretizzarsi dell’accadimento, sia per quanto riguarda la misura e la

tempistica della sua manifestazione, lo scostamento fra i valori consuntivi ed i dati previsionali

potrebbe essere significativo, anche qualora si manifestassero effettivamente gli eventi

previsti nell’ambito delle assunzioni utilizzate”.

In linea con quanto sopra affermato, il presente lavoro non consente quindi di verificare

la veridicità e la fattibilità dei programmi enunciati né il loro materiale accadimento

temporale, ma intende verificare la plausibilità dei risultati in relazione agli assunti

dichiarati.

A tale proposito si ricorda che lo stesso “Prospetto Informativo”, al paragrafo 1.2.2, enuncia i

possibili rischi relativi alla mancata attuazione dei Masterplan di ciascuna delle due società

partecipanti alla Fusione.

Abbiamo verificato inoltre la completezza e l'uniformità dei procedimenti seguiti dagli

Amministratori nella determinazione del Rapporto di Cambio.

Abbiamo infine verificato la correttezza matematica del calcolo degli intervalli di Rapporti di

Cambio effettuato mediante l'applicazione dei metodi di valutazione adottati dagli

Amministratori anche sulla base dell'indicazione degli Advisor finanziari.





11

6.1 I metodi di determinazione del concambio

Il rapporto di concambio di 0,9687 azioni SAT per ogni azione AdF da annullare si basa su

una valutazione media dell’azione AdF di 12,37 euro e di 12,76 euro per l’azione SAT.

Si tenga presente che il prezzo di OPA finale era stato pari ad euro 14,22 per l’azione SAT ed

euro 13,42 per l’azione AdF.

La valutazione della congruità dei rapporti di concambio richiede un percorso a ritroso per

capire come si è giunti a proporre il valore stimato della singola azione di ciascuna delle due

società.

Le valutazioni contenute nelle perizie degli advisors finanziari di parte hanno stimato il valore

di ciascuna società utilizzando il metodo della attualizzazione dei flussi di cassa futuri

Discounted Cash Flow e hanno considerato il metodo dell’andamento dei prezzi di borsa

quale metodo di controllo.

Tale scelta, condivisa anche dall’Esperto nominato dal tribunale per valutare la congruità del

rapporto di concambio è da ritenersi congrua con la situazione specifica degli andamenti

azionari delle due società in quanto i prezzi di borsa dei titoli AdF e SAT sono determinati a

seguito di scambi molto ridotti per l’esiguo flottante successivo alle OPA intervenute nel

maggio 2014.

In pratica i prezzi di borsa formatisi negli ultimi mesi sono sostanzialmente allineati ai prezzi

proposti nell’OPA e dipendono quindi dalle valutazioni fatte da CAI in tale momento.

La contrazione degli scambi nella fase post-OPA riduce la capacità informativa dei prezzi

attuali e conseguentemente l’uso di metodi di valutazione delle società basati sui valori di

mercato.

Più nel dettaglio, il valore di AdF è stato determinato scontando i flussi di cassa indicati nel

piano industriale 2014-2028 approvato dal Consiglio di Amministrazione della società in data

3 dicembre 2014. Al valore attuale di tali flussi è stato aggiunto un valore terminale

determinato ipotizzando una previsione di crescita dei flussi limitata fino alla data di scadenza

della concessione (2042).

Analogamente, per SAT l’applicazione della metodologia di valutazione principale

dell’unlevered Discounted Cash Flow ha comportato l’attualizzazione dei flussi di cassa di

SAT indicati dal piano industriale 2014-2028, approvato dal Consiglio di Amministrazione

della società in data 4 dicembre 2014. Al valore attuale di tali flussi è stato aggiunto un valore





12

terminale determinato ipotizzando una previsione di crescita dei flussi limitata fino alla data di

scadenza della concessione (2045).

I metodi valutativi applicati dalle rispettive società sono stati quindi omogenei e derivano in

sostanza dalle previsioni delle future dinamiche di entrate – uscite monetarie delle società per

effetto dei costi/ricavi e degli investimenti/disinvestimenti della gestione operativa, così come

sono contenute nei rispettivi “business plan”.

Consegue perciò che le ipotesi assunte nei rispettivi “business plan” delle società coinvolte

nella fusione costituiscono l’elemento determinante per stimare il rapporto di concambio.

Considerando il valore stimato dello scalo pisano di cui sopra, il differenziale di valore delle

azioni SAT rispetto a quelle AdF risulta di +12,6% (125,8 milioni per SAT contro 111,7 per

AdF). Su tali valori si è basata la proposta di concambio.

Si riporta di seguito la tabella dei soci con le percentuali di partecipazioni conseguenti alla

prospettata fusione:

Socio Nr. Azioni %

Corporacion America Italia Srl 9.516.667,0 51,132%

Fondazione Pisa 850.235,0 4,568%

Regione Toscana 930.747,0 5,001%

C.C.I.A.A. Pisa 775.700,0 4,168%

Comune di Pisa 833.150,0 4,476%

Provincia di Pisa 913.850,0 4,910%

Provincia di Livorno 233.350,0 1,254%

C.C.I.A.A. Prato 277.438,0 1,491%

Cassa di Risparmi di Firenze 1.225.276,0 6,583%

Comune di Firenze 191.143,0 1,027%

So.G.IM. Spa 1.023.980,0 5,502%

C.C.I.A.A. Firenze 838.789,0 4,507%

Flottante 1.001.645,0 5,381%

Totale 18.611.970,0 100,00%





13

7. IL PIANO SOTTOSTANTE AL PROGETTO DI FUSIONE: I MASTERPLAN SAT E ADF

7.1 Il Business Plan di SAT

Il business plan di SAT 2014-2028 elaborato da KPMG si basa su attendibili stime di sviluppo

dei traffici aeroportuali (passeggeri e merci) desunti dalle fonti ACI e Airport IS. Tali stime

sono state sviluppate secondo tre scenari (basso/medio/alto) e nel piano è stato scelto lo

scenario medio. In sostanza, le previsioni dei volumi contenute nel piano rappresentano al

momento le migliori stime disponibili per l’evoluzione del traffico dello scalo elaborato

secondo uno scenario medio. Il piano quindi prevede uno sviluppo del traffico passeggeri fino

al 2028 distinto in tre fasi:

• una prima fase di sviluppo del traffico (2014-2021) volta a far arrivare lo scalo dai 4,7

milioni di passeggeri di fine 2014 a circa 6 milioni di passeggeri e con una tariffa netta

(tariffe aviation al netto dei contributi di sviluppo traffico) medio-bassa e volta a favorire

l’atteso sviluppo dei passeggeri;

• una seconda fase di consolidamento (2022-2024) in cui, avendo già consuntivato la

maggior parte della crescita attesa (6 milioni nel 2022), il piano prevede di sviluppare

ulteriore traffico attraverso affinamenti del network e con adeguamento tariffario che

consenta di recuperare parzialmente marginalità allo scalo a fronte del livello di passeggeri

raggiunto;

• una terza fase di stabilizzazione (2025-2028) in cui, raggiungendo 7,1 milioni di

passeggeri a fine periodo, si modifica la politica commerciale che sarà orientata all'attenta

selezione dei vettori, funzionali a garantire una redditività crescente dello scalo con

ulteriore adeguamento tariffario.

Nel periodo 2014-2028 si stima anche una crescita del traffico cargo con tasso di incremento

medio (CAGR) del 3% annuo, fino a raggiungere le 12.166 tonnellate partendo dalle 6.865

migliaia di fine 2014.

In sostanza, nel piano si ipotizza al 2028 una crescita complessiva del 50% di passeggeri ed

un quasi raddoppio del traffico merci.

Le destinazioni previste a fine 2028 sono 111 (rispetto alle 79 attuali), con un robusto

incremento del numero di compagnie aeree (da 18 a 33) e del numero di frequenze





14

settimanali (da 447 a 585). Le nuove rotte previste riguardano non solo l’Europa ma anche il

Nord America (5) e l’Asia (6).

Ciò dovrebbe condurre ad una saturazione della capacità di traffico dello scalo anche

considerando i nuovi investimenti di 156 milioni di euro a carico del gestore e di 103 milioni di

euro a carico di soggetti terzi (per un totale di 259 milioni di investimenti), che porta nel 2028

a ricavi complessivi di 94,2 milioni di euro (dagli attuali 66,1 milioni), con un tasso medio di

crescita annua al 2028 del 2,6%. L’incremento dei ricavi complessivi è spiegato sia da un

incremento dei ricavi aviation (tasso medio di crescita del 2,1%), sia dei ricavi non aviation

(tasso medio di crescita del 3,6%). Tali stime, considerando le proiezioni dei costi, portano ad

una sensibile crescita della redditività operativa. La stima dell’EBITDA passa infatti dagli

attuali 12,9 milioni di euro (pari al 17% dei ricavi) fino ai 37,9 milioni del 2028 (pari al 40% dei

ricavi).

L’indebitamento netto nel business plan passa dagli attuali 12,2 milioni di euro a 2,2 milioni e

il risultato economico passa dagli attuali 3,7 milioni fino a 17,7 milioni del 2028.

Nel piano integrato dei due scali si precisa che al 2028 la capacità operativa dello scalo

pisano sarà limitata dal picco di 16 movimenti orari permessi dall’Aeronautica Militare.

In base a tali assunzioni ed ai relativi riflessi sui flussi di cassa futuri, il valore complessivo

delle azioni SAT per gli advisors finanziari oscillerebbe tra i 122 e i 131 milioni di euro (valore

medio 125,8).

Tali valori sono sensibilmente superiori alla stima media di 87 milioni riportata nel piano di

aprile 2014 redatto da KPMG.

7.2 Il Business Plan di AdF

Non è stato possibile acquisire, il business plan “stand-alone” di AdF per cui nella redazione

del presente Parere è stato analizzato il “masterplan di sistema”.

Si può ritenere che i dati del “masterplan di sistema” possano essere usati quale buona

approssimazione del business plan di AdF. In esso non sono tuttavia presenti previsioni di

dati di bilancio, per cui non è possibile valutare separatamente l’impatto del piano sui “numeri”

di bilancio dello scalo fiorentino.

Usando le stesse fonti informative considerate già nel business plan di SAT, e considerando

lo scenario medio per AdF si suppone uno sviluppo del traffico passeggeri dagli attuali 2,2

milioni fino ai 4,49 milioni del 2028, con un tasso di crescita medio (CAGR) del 4,89%. La





15

capacità operativa di ADF al 2028 sarà definita da un picco di 21 movimenti orari. Lo sviluppo

del piano di Firenze presuppone la costruzione della pista da 2.400 metri.

Al 2028 si stima che dal Vespucci si potrà giungere a 53 destinazioni tramite 28 compagnie

aeree (rispetto alle attuali 32 e 18), con una frequenza di voli settimanali medi in estate di 511

rispetto all’attuale dato di 331.

Gli investimenti complessivi su Firenze saranno di circa 336 milioni di euro di cui circa 100

milioni destinati alla nuova pista e alle opere di mitigazione ambientale e circa 110 milioni al

nuovo terminal. Si prevede che dette risorse derivino per 150 milioni di euro da finanziamenti

pubblici e per la restante parte a carico del gestore. La parte più importante degli investimenti

sarà concentrata nel periodo 2014-2018 (196 milioni).

In base a tali assunzioni ed ai relativi riflessi sui flussi di cassa futuri, il valore complessivo

delle azioni ADF per gli advisors finanziari oscillerebbe tra i 109 e i 114,5 milioni di euro

(valore medio 111,7).

Tali valori sono sensibilmente superiori alla stima media di 67 milioni riportata piano di aprile

2014.

8. GLI ASSUNTI ALLA BASE DEL PROGETTO DI FUSIONE. LE PRINCIPALI

DIFFERENZE RISPETTO AL PIANO KPMG DI APRILE 2014

8.1 La marcata differenziazione dell’offerta aeroportuale e la crescita di entrambi gli

scali

Occorre precisare preliminarmente che lo studio effettuato da KPMG nell’aprile 2014, relativo

al progetto di holding pubblica, aveva come orizzonte temporale il periodo 2014-2024,

mentre il periodo considerato nel progetto di fusione ha un orizzonte temporale 2014-2028,

con assunzioni di base diverse da quelle precedenti.

E’ inoltre opportuno sottolineare che il piano integrato prevede una forte accelerazione allo

sviluppo della società unica dovuta ad una più marcata differenziazione dell’offerta dei due

scali.

Tale significativa espansione è conseguenza della netta politica di differenziazione funzionale

dei due aeroporti che è il nucleo centrale della strategia perseguita dal socio industriale.

Il disegno che appare è quello di una demarcazione ancora più incisiva delle caratteristiche

specifiche dei due scali che tende ad eliminare in radice possibili problematiche





16

concorrenziali. Si intende differenziare in modo netto i due aeroporti evitando

sovrapposizioni tra gli stessi. A partire dalle tariffe, che mentre nello studio predisposto ad

aprile 2014 erano molto ravvicinate, nel progetto CAI risultano essere molto più distanti,

proprio per rimarcare in modo netto i differenti target di mercato che si intende aggredire.

Più nel dettaglio, l’idea di fondo è di focalizzare lo scalo pisano sul low-cost intra-europeo e

in parte anche sulla domanda intercontinentale, con maggior traffico passeggeri e merci e

tariffe unitarie più basse, e lo scalo fiorentino come city airport, con collegamenti agli

aeroporti equivalenti delle principali capitali europee, con selezione dei vettori funzionali ad

attirare passeggeri ad alto valore (nessuna competizione con Pisa che opererà su vettori low

cost); volumi inferiori a quelli pisani ma tariffe unitarie più alte in linea con le logiche tariffarie

di aeroporti ad “alta attrattività” (es. Venezia).

In questo contesto, secondo quanto precisato da CAI, la realizzazione della pista da 2.400

metri, a prescindere dalla sussistenza di prescrizioni imposte da ENAC, consentirà l’utilizzo di

aerei maggiormente capienti e a pieno carico da parte delle compagnie aeree. La lunghezza,

quindi, non inciderebbe tanto sul volume dei passeggeri (4,5 mln nel 2028 rispetto ai 4,1 mln

nel 2024 del piano di aprile) quanto sulla convenienza economica dei vettori ad utilizzare uno

scalo “oneroso” con aerei a pieno carico.

La segmentazione del traffico presumibilmente caratterizzerà anche un’analoga

differenziazione dei servizi non aviation, in termini di negozi e servizi per i passeggeri. Tale

segmentazione imporrà anche la ricerca del potenziamento dei collegamento tra i due scali

per permettere agli stessi passeggeri e utenti del bacino potenziale di fruire di servizi

complementari offerti dagli stessi.

In tale contesto il piano integrato prevede una forte marginalità anche su Pisa, grazie anche

ad una progressiva diminuzione degli incentivi alle linee aree low cost (c.d. costi di marketing

support) che un tempo potevano “minacciare” di trasferirsi sullo scalo fiorentino, facendo leva

sulla potenziale concorrenza tra i due aeroporti. Venuta meno questa carta da giocare, le

compagnie low cost, dovrebbero accettare una progressiva diminuzione degli incentivi pur di

mantenere un accesso ad uno scalo toscano.

Tale strategia presenta uno sviluppo più accelerato dei due scali rispetto al piano KPMG di

Aprile. In questo ultimo studio il business plan di SAT prevedeva al 2024 un volume di 5,3

milioni di passeggeri (rispetto ai 7,1 del piano integrato nel 2028) e di 3,8 milioni per Firenze

nel 2024 rispetto ai 4,4 del piano integrato nel 2028. I ricavi operativi di Pisa sarebbero stati





17

nell’ipotesi stand alone al 2024 di 93 milioni di euro, con EBITDA atteso di 22,9 milioni (25%

sui ricavi) rispetto ai 94 milioni di ricavi e 38 milioni di EBITDA (40% sui ricavi) del piano

integrato di novembre riferiti al 2028. I ricavi di Firenze sarebbero stati nel piano di aprile pari

a 60,7 milioni, con EBITDA atteso di 20,5 milioni (34% sui ricavi) rispetto ai 79,6 milioni di

ricavi e 36,3 milioni di EBITDA (40% sui ricavi) del piano integrato di novembre. In sostanza,

l’ipotesi dell’integrazione rispetto alle stime stand-alone prevede al 2028 per SAT, un

sensibile aumento del volume passeggeri (7,1 milioni, + 50% rispetto al 2014) ed una

presumibile graduale riduzione delle tariffe unitarie, che porta ad un incremento di ricavi di 24

milioni (94 milioni, + 34% rispetto al 2014).

Tabella di raffronto SAT piano integrato e consuntivo 2013

Piano integrato Consuntivo 2013 Differenze

Passeggeri 7,1 mln 4,4 mln 2,7 mln Ricavi operativi 94 mln 68 mln 26 mln EBITDA 38 mln 13 mln 25 mln

Tabella di raffronto AdF piano integrato e consuntivo 2013

Piano integrato Consuntivo 2013 Differenze

Passeggeri 4,5 mln 2,0 mln 2,5 mln Ricavi operativi 79,6 mln 39 mln 40,6 mln EBITDA 36,3 mln 8 mln 28,3 mln

La realizzazione del piano integrato per SAT implicherebbe una sostanziale stabilità di ricavi,

un incremento notevole dei passeggeri ed un forte aumento della redditività rispetto al piano

stand alone per effetto di un aumento meno che proporzionale dei costi. In particolare, il

raggiungimento di un EBITDA del 40% al termine del piano per entrambe le società, in

sostanza doppio o più che doppio rispetto all’attuale, rappresenta un obiettivo molto

“aggressivo”. Se è vero che le stime sulla crescita derivano da quelle ufficiali elaborate da

ENAC, le stime sulla evoluzione dei costi spiccatamente meno che proporzionali rispetto ai

ricavi oltre che ad una più efficiente organizzazione derivante dalla fusione, sarebbero dovuti

alla forte riduzione degli onerosi incentivi alle compagnie low cost sopra citati.

8.2. La forte differenziazione delle tariffe aeroportuali

A corollario dell’impostazione sopra evidenziata, si rileva che sin da ora la dimensione delle

tariffe aeronautiche registra una forte divaricazione a favore dello scalo fiorentino. Secondo





18

stime effettuate su dati forniti da CAI, la tariffa SAT 2015 per passeggero è pari a 8,5 euro

mentre quella di AdF è pari a 16,4 euro al netto dei costi di marketing. Ciò appare evidenziare

la coerenza della politica commerciale che si intende seguire costruendo un’offerta

segmentata a seconda del target specifico di clientela che si intende intercettare.

Riguardo lo scalo di Firenze, sono inoltre più marcatamente accentuati i caratteri di city

airport destinato a servire una clientela a più alto fattore di spesa (high income) con un forte

incremento delle tariffe aeroportuali.

8.3 Gli investimenti del piano e la loro copertura

Come già precedentemente indicato il piano prevede ulteriori rilevanti investimenti sia per

l’aeroporto di Pisa (ca. 260 mln) che per quello di Firenze (ca. 336 mln). Per lo scalo di Pisa si

prevede che la quota di finanziamenti a carico del pubblico sia pari al 25% mentre per lo

scalo fiorentino dovrebbe essere pari al 50%.

Il punto è adeguatamente trattato nel Documento Informativo (par.1.2.2) al quale si rimanda

per una più completa informazione. Al riguardo, nello stesso Documento si precisa che:

• “il management di SAT ritiene che la società possegga i requisiti per beneficiare di aiuti di

Stato nella misura massima del 25% del totale dei propri investimenti in infrastrutture

aeroportuali, secondo quanto disposto dalla Comunicazione della Commissione Europea

recante “Orientamenti sugli aiuti di Stato agli aeroporti e alle compagnie aeree” (G.U. C 99

del 4 aprile 2014);

• “….il management di AdF ritiene che la società possegga i requisiti per beneficiare di aiuti

di Stato nella misura massima del 50% del totale dei propri investimenti in infrastrutture

aeroportuali, secondo quanto disposto dalla Comunicazione della Commissione Europea

recante "Orientamenti sugli aiuti di Stato agli aeroporti e alle compagnie aeree" (G.U. C 99

del 4 aprile 2014); possa avvalersi degli strumenti concessi dall'articolo 3, comma 2, del

Decreto Legge 12 settembre 2014 n. 133, convertito, con modificazioni, dalla Legge 11

novembre 2014 n. 164 (cd. decreto “Sblocca Italia”), che ha inserito gli interventi

infrastrutturali sull'aeroporto di Firenze tra quelli che possono beneficiare dei finanziamenti

a valere sul fondo istituito nello stato di previsione del Ministero delle Infrastrutture e

Trasporti ai sensi dell'articolo 18, comma 1, del Decreto Legge 21 giugno 2013 n. 69.

Tuttavia, le concrete modalità di erogazione del finanziamento sono rimesse a un

successivo decreto che dovrà essere adottato dal Ministero delle Infrastrutture e dei





19

Trasporti, di concerto con il Ministero dell'Economia e delle Finanze. Alla Data del

Documento Informativo tale decreto non è stato ancora adottato.”

Nel caso in cui il contributo pubblico inserito a piano non dovesse essere integralmente

erogato nei prossimi anni, CAI ritiene, di poter effettuare gli ulteriori investimenti ricorrendo a

fonti alternative (finanziamento bancario), utilizzando anche linee di credito a tassi agevolati

messi a disposizione da primario istituto bancario.

In tal caso, i costi del capitale di debito per la realizzazione degli investimenti residui,

troveranno adeguata copertura dal progressivo incremento della tariffa aeroportuale la cui

dinamica è anche legata, in una certa misura, al volume degli investimenti realizzati a carico

del gestore aeroportuale. In sostanza, secondo la peculiare disciplina del rapporto

concessorio, ENAC consentirà di aumentare le tariffe aeroportuali ai concessionari che

effettueranno con i propri mezzi una certa mole di investimenti, pur sempre dentro

determinati limiti di mercato.

9. I PROFILI DI RILIEVO DELL’OPERAZIONE PROSPETTATA

9.1. Aumento di capitale riservato ai soci AdF. Esclusione di alcuna onerosità a carico

dei soci SAT.

Si precisa che l’aumento di capitale riportato nell’Allegato A del Progetto di fusione da

16.269.000,00 a 30.709.747,20 avverrà mediante emissione di nuove azioni che saranno

sottoscritte integralmente dagli attuali azionisti di AdF, in sostituzione di quelle detenute dagli

stessi in AdF che saranno invece annullate. In sostanza, è la forma tecnica con cui si realizza

la fusione per incorporazione. Pertanto l’aumento di capitale previsto non comporterà

l’esborso di alcuna risorsa finanziaria da parte degli attuali possessori di azioni SAT.

9.2 Convenienza della fusione

Al paragrafo 2.2.1 del Documento Informativo sono riepilogati i vantaggi della fusione nei

seguenti termini: “L’Operazione descritta nel Documento Informativo è una fusione per

incorporazione di AdF in SAT, che a esito della Fusione verrà ridenominata Toscana Aeroporti

S.p.A., allo scopo di costituire il sistema aeroportuale toscano “best in class” e di divenire uno

dei principali poli aeroportuali italiani, dopo Roma e Milano. Il progetto di integrazione è





20

finalizzato a massimizzare lo sviluppo degli Aeroporti di Pisa e Firenze attraverso

l’ampliamento dell’offerta delle destinazioni raggiungibili dai due scali, l’aumento dei posti

offerti sulle singole rotte, l’aumento del numero di compagnie aeree operanti nel sistema

grazie all’adeguamento delle infrastrutture aeroportuali ai volumi di traffico previsti dai Piani di

Sviluppo Aeroportuali dei due aeroporti. Grazie alla Fusione, il nuovo sistema potrà

beneficiare di una maggiore massa critica in termini di capacità aeroportuale e volumi di

traffico gestiti, rete di collegamenti, portafoglio di compagnie aeree nonché dello sviluppo

delle attività commerciali “non aviation”. Inoltre, la piena integrazione tra gli scali supporterà lo

sviluppo coordinato della connettività di superficie e, come previsto dalle linee strategiche del

Piano Nazionale degli Aeroporti, l’implementazione della piena intermodalità del collegamento

Pisa-Firenze.”

A favore della fusione militano questi elementi:

• risparmi di costo, principalmente dovuti alla riduzione degli organi societari e della

maggiore efficienza delle funzioni di staff (investor relators, servizi legali, internal auditing,

comitato conflitti, ecc.), costi di quotazione, di comunicazione, di amministrazione,

duplicazione di società di revisione e di consulenza ecc., altrimenti non raggiungibili in

presenza di due distinte società;

• ottimizzazione della gestione derivante da una differenziazione dell’offerta aeroportuale

che produrrà indirettamente contrazioni di costo e quindi aumento della marginalità dei

due scali. Si pensi, a tale riguardo alla progressiva riduzione dei costi “di incentivo” che lo

scalo pisano potrà beneficiare per effetto del venir meno di un “potenziale concorrente”

• maggior potere contrattuale e maggior peso politico-relazionale dovuto alla dimensione

unica dell’impresa: l’esistenza di un’unica società agevolerebbe sensibilmente il peso non

solo verso fornitori per bandi di gara dei servizi, ma anche l’interlocuzione con le istituzioni

politiche e tecniche (Enac);

• migliore efficienza nella gestione delle risorse finanziarie: la possibilità di negoziare tassi

più convenienti e strutture di finanziamento più adeguate con un unico aggregato

aziendale rispetto a due società distinte. La maggiore dimensione patrimoniale è destinata

a produrre impatti positivi sui conti economici di entrambi gli scali. Una società unica

garantisce un migliore accesso al credito sia in termini quantitativi che qualitativi





21

ottimizzando al meglio le risorse patrimoniali apportate dalle due gestioni. Le ipotesi

prospettate dal piano integrato non prevedono che i flussi derivanti dalle attività di uno

scalo vadano al servizio del debito dell’altro scalo. D’altra parte, per quanto riguarda Pisa

non può dubitarsi che l’ambizioso piano di sviluppo prospettato, con una ingente quota di

investimenti pluriennali, non venga sostenuto destinandovi i flussi di cassa generati dalla

medesima gestione.

• mitigazione del rischio di investimento: dal punto di vista dell’azionista attuale di SAT, una

fusione significherebbe poter partecipare con le proprie azioni alla condivisione della

redditività complessiva della società unica diversificando in qualche modo i rischi.

Secondo quanto prospettato nel piano, a seguito dell’attuazione, anche parziale, degli

investimenti ipotizzati su Firenze, il Vespucci dovrebbe generare flussi reddituali di rilievo

come tali in grado di apportare valore al compendio aziendale unitariamente inteso.

• ripristino del flottante per un migliore corso del titolo: sarebbe utile che l’azionista di

minoranza ricerchi, attraverso una franca interlocuzione con il socio di maggioranza, un

ripristino di un’adeguata entità del flottante di titoli in borsa.

• potenziamento dei collegamento tra i due scali derivante dalla segmentazione dell’offerta,

che sta alla base del piano integrato, per permettere agli stessi passeggeri e utenti del

bacino potenziale di fruire di servizi complementari offerti.

Per un socio di minoranza, il valore della partecipazione è dato anche dall’andamento del

titolo in borsa. Andamento influenzato dalla frequenza e dall’entità degli scambi. Un titolo

“bloccato” rischia in prospettiva svalutazioni di una certa consistenza che potrebbero

riflettersi in modo preoccupante sul valore complessivo della partecipazione detenuta.

Viceversa, le politiche di dividendi prospettate dal socio di maggioranza, unitamente al

ripristino di un’adeguata percentuale di flottante paiono assicurare le condizioni fisiologiche

per un corretto apprezzamento del titolo, che in futuro non osterebbero ad una proficua

dismissione, anche parziale, della partecipazione detenuta.

9.3 L’alternativa alla fusione

Nel caso in cui non dovesse approvarsi il progetto di fusione, le politiche di elaborazione

strategica e di coordinamento sarebbero esercitate in seno alla holding capo gruppo CAI, già

ora detentrice delle partecipazioni di controllo in entrambe le società.





22

Essa assumerebbe il ruolo di centro strategico fondamentale nel quale potrebbero essere

cumulate le funzioni di amministrazione e finanza, legale e controllo di gestione, con un ruolo

sostanzialmente subordinato e passivo delle società controllate.

Verrebbero a mancare quei risparmi connessi alla unificazione con una duplicazione di costi

relativi a strutture amministrative richieste dall’applicazione delle norme vigenti in tema di

società quotate (compliance, investor relator, internal audit, comitato conflitti, etc….).

In termini di governance, si accentuerebbe il carattere eterodiretto delle società aeroportuali

che sarebbero gestite da un Consiglio di Amministrazione CAI in cui non saranno presenti gli

amministratori di minoranza.

Ciascuna società opererebbe secondo il proprio piano industriale, conseguendo risultati

legati al rispettivo segmento di mercato (SAT focalizzata sul low cost, AdF sui servizi ad alta

marginalità). I rispettivi soci godranno delle opportunità ma anche dei rischi connessi

esclusivamente allo specifico settore di appartenenza.

Tale rischio non graverà comunque sul socio CAI (e sulla Regione Toscana che detiene

partecipazioni in entrambe) che in seno alla holding potrà godere della diversificazione

dell’investimento, riconducendo a sé i risultati di entrambe le società.

10. CONSIDERAZIONI CONCLUSIVE

CAI finora ha investito circa 70 milioni di euro nell’acquisizione di SAT e circa 60 milioni di

euro per AdF, per un totale di circa 130 milioni di euro. Oltre a tale rilevante investimento

finanziario, si è impegnata con ENAC per realizzare gli investimenti strutturali per i due scali e

la piena integrazione operativa e societaria tra SAT e AdF, condizione essenziale perché i

due scali siano considerati “unico aeroporto” rientrante nel gruppo degli aeroporti strategici

del piano nazionale. In sostanza, CAI ha dimostrato nei fatti la ferma intenzione che la

gestione dei due scali possa sviluppare la redditività prospettata nel piano.

L’assunto di fondo del progetto si basa su un’accelerazione dello sviluppo dei due scali

fondata su una marcata differenziazione funzionale degli stessi con politiche tariffarie e offerte

commerciali “non aviation” completamente diverse e modulate sulle caratteristiche dei target

previsti per i due scali.

Tale strategia di segmentazione appare logica e plausibile oltreché funzionale al

conseguimento di marginalità mai finora preventivate proprio per la mancanza di una unica





23

dimensione gestionale e giustificata dalla presenza di un soggetto industriale tra i più

importanti del settore a livello internazionale.

Il progetto di società unica appare quello più idoneo a preservare il valore dell’investimento

sia per la diversificazione del rischio che per la partecipazione ai vantaggi derivanti dalle

politiche di distribuzione dei dividendi che potrebbero non essere assicurate in egual misura

nel caso di società separate. Si dovrà tener conto, in particolare, dell’andamento del titolo

che in un’ottica di società unica presenta maggiori garanzie di tenuta e apprezzamento. In

questo senso si preserva un valore che potrebbe essere utilmente realizzato in caso di futura

dismissione.

Occorre tuttavia precisare che il progetto si fonda su assunti sottoposti a determinate

condizioni, come già adeguatamente specificato nello stesso Documento Informativo. In

particolare per i finanziamenti pubblici, qualora per gli stessi non vi fosse sufficiente certezza

parrebbero accentuarsi i profili di aleatorietà del piano con particolare riguardo alle dinamiche

finanziarie.

Milano, 2 febbraio 2015

moores rowland bompani

Dott. Simone Sartini (Partner)





24

ALLEGATO / COMPARAZIONE DATI SAT – ADF

A supporto della decisione che dovrà essere assunta dal socio Comune di Pisa, abbiamo

ritenuto opportuno inserire un paragrafo di commento circa le performance delle due società

negli ultimi periodi.

SAT

Sintesi del bilancio consolidato (in migliaia di Euro)

31/12/13 31/12/12 Diff.

Ricavi operativi 67.854 68.608 -1,1%

EBITDA 12.755 15.957 -20,1%

Risultato netto 2.688 6.322 -57,5%

Posizione finanziaria netta -6.728 -7.805 13,8%

I dati 2013 consolidati di SAT evidenziano una leggera contrazione dei ricavi (-1,1%) ed una

pesante riduzione dell’EBITDA (-20,1%) che comprime la propria incidenza sui ricavi di circa

5 punti percentuali, e del risultato netto (-57,5%) rispetto all’esercizio precedente, anche

questo con una perdita in rapporto ai ricavi di oltre 5 punti percentuali.

La PFN invece fa registrare un miglioramento pari al 13,8%

SAT


30/06/14 30/06/13 Differenze

Ricavi operativi 31.437 30.087 4,49%

EBITDA 4.502 4.708 -4,38%

Risultato netto 644 522 23,37%

Posizione finanziaria netta -16.809 -6.728 (*) -149,84%

(*) La PFN di SAT è riferita al 31.12.2013





25

La semestrale 2014 vede una leggera ripresa dei ricavi (+4,49%) a cui si associa però una

ulteriore contrazione dell’EBITDA nella misura del 4,38%, che in termini di rapporto sui ricavi

scende fino a circa il 14%.

Particolarmente significativo è il peggioramento della PFN per effetto dell’accensione di

nuove passività finanziarie a m/l termine.

SAT


30/09/14 30/09/13 Differenze


EBITDA 11.836 10.880 8,79%

Risultato netto 3.619 2.623 37,97%

Posizione finanziaria netta -8.395 -6.728 (*) -24,78%

(*) La PFN di SAT è riferita al 31.12.2013

I dati consuntivi al 30 settembre 2014 consolidano la ripresa dei ricavi ed anche gli altri

indicatori economici presi in esame, seppur attestandosi su valori inferiori al consuntivo 2012,

risultano superiori in termini percentuali al consuntivo 2013 e comunque in linea con la

trimestrale di settembre dello scorso anno.

La PFN migliora anche se, in raffronto con l’esercizio 2013 risulta peggiorata di circa il 25%.

AdF


31/12/13 31/12/12 Differenze

Ricavi operativi 38.686 49.349 -21,6%

EBITDA 8.188 9.802 -16,5%

Risultato netto 800 3.296 -75,7%

Posizione finanziaria netta -14.438 -12.305 -17,3%





26

I dati 2013 consolidati di AdF evidenziano una significativa contrazione dei ricavi (-21,6%) ed

una pesante riduzione dell’EBITDA (-16,5%) che comprime la propria incidenza sui ricavi di

circa 1,3 punti percentuali, e del risultato netto (-75,7%) rispetto all’esercizio precedente,

anche questo con una perdita in rapporto ai ricavi di quasi5 punti percentuali.

Anche la PFN invece fa registrare un miglioramento significativo pari al 17,3%

AdF


30/06/14 30/06/13 Differenze


EBITDA 4.240 3.117 36,03%

Risultato netto 1.198 101 1086,14%

Posizione finanziaria netta -13.763 -12.305 (**) 4,68%

(**) La PFN di AdF è riferita al 31.12.2013

La semestrale 2014 vede invece una forte ripresa dei ricavi (+22,07%) a cui si associa una

crescita più che proporzionale dell’EBITDA nella misura del 36,03%%, che in termini di

rapporto sui ricavi torna su valori del consuntivo 2012.

Anche la PFN fa registrare un miglioramento che arriva a circa il 5% in termini percentuali.

AdF


30/09/14 30/09/13 Differenze


EBITDA 8.438 6.754 24,93%

Risultato netto 2.655 1.431 85,53%

Posizione finanziaria netta -11.827 -12.305 (**) 18,08%

(**) La PFN di AdF è riferita al 31.12.2013





27

I dati consuntivi al 30 settembre 2014, successivi al periodo estivo, esprimono il significativo

trend di crescita di AdF con ricavi superiori a circa il 17,5% rispetto all’esercizio precedente

ed una variazione dell’EBITDA pari a quasi il +25%. Entrambi su valori percentuali rispetto ai

ricavi, superiori al consuntivo 2012.

L’utile netto di periodo risulta quasi raddoppiato rispetto allo stesso periodo dell’anno

precedente e anche la PFN fa registrare un miglioramento di quasi il 20%.

Fusione Aeroporti: il parere dell'advisor. Protocollo 8050. Data 2/2/2015

Documents

Transcript of Fusione Aeroporti: il parere dell'advisor. Protocollo 8050. Data 2/2/2015