I mercati finanziari:I mercati finanziari:funzioni e strutturafunzioni e struttura

Prof. Mario Comana Prof. Mario Comana -- Università degli Studi di BergamoUniversità degli Studi di Bergamo

Economia dei mercati mobiliari e finanziamenti di aziende

investe

STATO

emette azioni, obbligazioni

ESTERO

deposita

presta

BANCHE

FAMIGLIE

IMPRESE

securitiesbonds

MERCATI FINANZIARI• Borsa Valori• intermediari finanziari• altri mercati

opera

emette TdS

presta

Il sistema finanziario direttoIl sistema finanziario diretto

• assetto istituzionale e proprietario• identificazioni fisica del mercato• requisiti di ammissione dei titoli (trasferibilità, diffusione presso il pubblico, capitalizzazione, …)• standardizzazione dei contratti• intermediari ufficiali (broker, dealer, market maker) e autorità di controllo• standardizzazione delle modalità di negoziazione e regolamento, dei sistemi di fissazione dei prezzi

ELEMENTI CARATTERISTICI DELLA BORSA VALORI vs. ALTRI MERCATI FINANZIARI (Forestieri - Mottura)

Il sistema finanziario indirettoIl sistema finanziario indiretto

deposita

STATO

emette azioni, obbligazioni

ESTERO

investe

investeMERCATI

FINANZIARI

FAMIGLIE

IMPRESE

securitiesbonds

INTERMEDIARICREDITIZIe ASSICURATIVI

opera

emette TdSpresta

BANCHE MERCATI FINANZIARI• scambi via contratti, giuridicamente e

tecnicamente, bilaterali e personalizzati • ricerca autonoma controparte• contatto diretto tra i contraenti (fattori

soggettivi dello scambio)• personalizzazione degli elementi distintivi

del contratto

• insieme di strutture, regole e procedure funzionali allo scambio di attività finanziarie (AF) predisposte alla circolazione

• le AF sono titoli che incorporano i diritti contrattuali del possessore e che sono strumento d circolazione

• presenza di regole e procedure di negoziazione predefinite

Fonte: elaborazione di Modina su Ferrari e altri (2001)

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

Capit. borsa Obblig. pubbliche Obblig. private Impieghi bancari

EMU Italia Giappone Stati Uniti

Fonte: elaborazione di Modina su dati OECD

In %

del

tot

ale

delle

att

ività

fin

anzi

arie

I principali sistemi finanziari mondiali:I principali sistemi finanziari mondiali:orientati ai mercati o agli intermediari?orientati ai mercati o agli intermediari?

Struttura societaria

Modello di finanziamento

Principali fonti finanziarie

Orizzonte temporale finanziatori

Concorrenza tra managers

Caratteristiche di fondo

Ruolo degli investitori

Public companies

Deb/PN basso

Utili non distribuiti, nuove emissioni az. e obbl.

Breve periodo

Elevata (takeovers ostili)

Flessibilità del sistema

Veicolano le risorseattraverso il mercato

Partecipano al capitale dirischio (hausbank)

Azionariato privato

Deb/PN alto

Utili non distribuiti, prestiti bancari

Medio-lungo periodo

Bassa

Stabilità del sistema

Fonte: elaborazioni di Modina su dati OCSE

Sistemi mercato-centrici Sistemi banco-centrici

Il profilo dei sistemi finanziariIl profilo dei sistemi finanziari

Le funzioni dei mercati di borsaLe funzioni dei mercati di borsa

Finanziamentoinvestimenti

• trasferire direttamente il risparmio dalle unità in surplus (famiglie) alle unità in deficit (imprese e Stato)

TipoTipo DescrizioneDescrizione

Le funzioni svolte dai mercati finanziari sono finalizzate all’efficiente allocazione delle risorse e al sostegno dello sviluppo economico e dipendono dalle condizioni di efficienza e stabilità che li caratterizza

Emissione di nuovi titolimercato primariomercato primario

Negoziabilitàinvestimenti

• determinare il prezzo di equilibrio dei titoli • maggiore è la liquidità, minori sono i costi di transazione per i sottoscrittori e i costi di emissione per imprese e Stati

Liquidità Liquidità ed efficienzaefficienza dei mercati primari e secondari

e loro circolaritàcircolarità

Controllo imprese e alloca-zione proprietà

• controllare l’efficienza della gestione delle imprese (e quindi la loro redditività) anche nel caso di separazione tra proprietà e management• controllo indiretto (determinazione prezzo titoli) e controllo diretto (operazioni di M&A)

Importanza del livello di flottante, flottante,

patti sindacato,patti sindacato,normativa OPA, normativa OPA,

Gestione del rischio

• riduzione del rischio di portafoglio grazie alla diversificazione degli investimenti• copertura del rischio (o speculazione sullo stesso) grazie alla negoziazione di titoli o contratti con scadenze future (opzioni, future, warrant, …)

Sviluppo del mercato dei derivati, derivati,

maggior grado di completezzacompletezza

Fonte: elaborazione su Vaciago - Verga (1995)

La funzione allocativaLa funzione allocativaSia i mercati che gli intermediari creditizi hanno, quale principale funzione, quella di allocare le risorse in modo efficiente.

Tuttavia, la loro efficienza nel garantire l’ottima allocazione del capitale è diversa.

BANCHE MERCATI FINANZIARI

+ Efficace attività di monitoring(maggiore continuità e professionalità, capacità di orientarsi al medio periodo)

- Controllo volto alla prevenzione dell’insolvenza, mancato stimolo all’ottimizzazione della redditività del capitale proprio

+ Controllo volto alla ricerca della massima creazione di ricchezza per gli azionisti

- Controllo imperfetto sull’impiego dei capitale (problemi di delega e di partecipazione nei meccanismi di voto, frizioni al funzionamento delle scalate ostili)

SOSTITUIBILITA’ COMPLEMENTARIETA’?

Mercati e banche: nemici o alleati?Mercati e banche: nemici o alleati?Visione tradizionale

SOSTITUIBILITA’

Visione moderna

COMPLEMENTARIETA’

• la ripartizione del lavoro fra intermediari creditizi e mercati è irrilevante ai fini dello sviluppo• visione “evoluzionista” secondo cui gli intermediari creditizi sono una fonte primitiva che tende a scomparire con lo sviluppo dei mercati finanziari

?• esistono rilevanti e importanti interazioni fra evoluzione macroeconomica e condizioni della intermediazione finanziaria

• intermediari creditizi e mercati svolgono un ruolo diverso, ma complementareGertler, Leyland & Pyle, Stiglitz

Solo in un mercato perfetto la struttura finanziaria di una impresa è irrilevante per lo sviluppo (M&M 1958) …

… ma il mercato perfetto presuppone completezza e simmetria informativaAsimmetria informativa: i rendimenti attesi di un progetto sono meglio conosciuti dall’imprenditore che dai potenziali finanziatori (banche o mercati)Signalling: l’eventuale investimento diretto dell’imprenditore è un segnale della qualità del progetto e accresce la capacità di ottenere finanziamenti esterni

Per gli economisti moderni, la complementaritàcomplementarità è la chiave di volta che pone rimedio ai limiti di mercati e banche nello svolgimento della funzione allocativa:⌫ via operatività sui mercati mobiliari da parte delle banche⌫ via acquisizione di quote di capitale delle imprese da parte delle banche

Mercati monetari– interessano i titoli con scadenza < 12 mesi

Mercato dei capitali– interessano i titoli con scadenza > 12 mesi

Mercato obbligazionario Mercato azionarioMercato dei derivati

Mercato primario– dove avviene l’emissione dei titoli

Mercato secondario– dove avviene la negoziazione dei titoli emessi

Mercati auctions– Borse mondiali (Milano, Londra, NYSE, ecc)

Over-the-counter– mercato delle valute, Nasdaq (mercato telematico

USA)

0

2000

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Mkt

mon

etar

io

Mkt

cap

itali

T-bills CD Comm_paperFondi federali Azioni ObbligazT-bonds

Il mercato finanziario USA

I mercati finanziari: I mercati finanziari: una prima classificazioneuna prima classificazione

Mercati pubblici– assetto istituzionale e proprietario pubblico

Mercati privati– organizzati nella forma di “mercato-impresa”

(non in contrasto con mercato regolamentato)

I mercati del sistema finanziarioI mercati del sistema finanziario

• determinazione dei criteri di ammissione alla quotazione e quotazione dei singoli titoli (listing)• raccolta degli ordini di acquisto e di vendita• formazione del prezzo (price discovery) sulla base degli ordini• informazioni sugli ordini durante e dopo lo scambio• esecuzione degli ordini (attraverso procedure di clearing e settlement)• sorveglianza sull’osservanza delle procedure relative ai precedenti punti (market surveillance)

SERVIZI OFFERTI DAI MERCATI FINANZARI (a prescindere dalla forma organizzativa) (Onado)

Strumenti finanziari Principali segmenti Organizzazione degli scambi

BOT MTS/ e MOT/Euromot

Mkt Interb. dei depositi (MID) MTS/ e MOT/Euromot

Commercial paper Circuiti tra operatori

Titoli pubblici, operazioni PCT All'ingrosso, al dettaglio MTS, Borsa (MOT), scambi organizzati

Obbligazioni, ABS Borsa (MOT), scambi organizzatiAzioni, obbligazioni convertibili, warrant, diritti di opzione

Borsa (MTA), scambi organizzati, circuiti operatori

Future e opzioni Mkt dei contratti a termine sui TdS (MIF), OTC

Valute (a pronti e a termine) Circuiti tra operatori

Obbligazioni, altri strumenti Eurobond Circuiti tra operatori

MERCATO dei DERIVATI

MERCATO dei CAMBI

MERCATO INTERNAZIONALE dei CAPITALI

MERCATO MONETARIO

Strumenti con vita residua < 12 msi, a rischio basso (depositi interbancari, BOT, cambiali finanziarie, accettazioni bancarie)

MERCATO FINANZIARIO

Fonte: Onado (2000), Ferrari e altri (2001)

Organizzazione dei mercatiOrganizzazione dei mercatiEsecuzione dell’ordine

Compensazione (clearing)

Liquidazione (settlement)

Conferimentodell’ordine

o Trasmissione delle istruzioni da un agente economico a un operatore abilitato a effettuare le transazioni

o Il conferimento avviene nel rispetto di regole di forma (scritta, orale, telematica) e di alcuni vincoli specifici (ordine al meglio, con limite di prezzo, …)

o Immissione degli ordini nel sistema di contrattazione

o Gli ordini immessi concorrono alla formazione del prezzo secondo le procedure adottate dal mercato

o Accertamento delle posizioni dei partecipanti al mercato (riscontro operazioni, rettifica errori, determinazione saldi)

o Fase cruciale per i mercati caratterizzati da ampi volumi di contrattazione

o Realizzazione del contratto (consegna dei titoli da parte del venditore e del denaro da parte del compratore)

o Fase a cui si associa la certezza dell’esecuzione dell’ordine iniziale e in cui muta la titolarità dei diritti incorporati nel titolo

La fase di clearing e di settlement sono determinanti per il corretto funzionamento dei mercati

• l’attenzione alle procedure organizzative è fondamentale per condurre alla corretta formazione e identificazione dei prezzi (price discovery)• i prezzi devono formarsi in modo efficiente • i prezzi devono risentire il meno possibile di sfasamenti temporanei tra domanda e offerta

per soddisfare tali requisiti, i mercati presentano diverse forme organizzative in cui si identificano operatori e procedure di vari tipo

Fonte: elaborazione di Modina su Onado (2000)

order-driven market*i prezzi sono determinati dal confronto degli ordini dichiarati dagli intermediari finanziari

per conto dei clienti (mkt broker)

quote driveni prezzi sono determinati dall’accettazione delle

quotazioni esposte dai market makers(mkt dealer)

Fattore distintivo: procedura di negoziazione, che influisce sulla microstruttura e sui

processi di Elementi caratteristici

Una seconda classificazioneUna seconda classificazione

Interazione tra i partecipanti

Tempo dello scambio

Esecuzione degli ordini

mercati a chiamatamercati ad asta in cui si determina la formazione di un unico prezzo attraverso la negoziazione a

chiamata periodica(fixing)la fase di price discovery si concentra nella fase

di apertura e in quella di chiusura

mercati continuimercati ad asta in cui si formano più prezzi

attraverso la trattazione continua (contrattazioni continue e contemporanee che portano alla formazione di tanti prezzi quante

sono le operazioni concluse)

* la principale forma organizzativa dei mercati order driven è l’asta

mercati in cui gli operatori si incontrano in un luogo dove negoziare le attività finanziarie (NYSE)

multiple market participantsmercati in cui agiscono più operatori su uno

stesso titolo (NASDAQ)

screen-based marketmercati telematici (NASDAQ) in cui la funzione di concentrazione è assolta dal book di negoziazione

specialistoperatore che “fa il mercato” per i titoli di una o più società e che lo mantiene efficiente agendo

personalmente (NYSE)

floor based market

Organizzazione ed efficienzaOrganizzazione ed efficienzaAlcuni elementi di microstruttura condizionano il funzionamento del mercato e, quindi, le sue condizioni di efficienza e liquidità (efficienza tecnico-operativa)

MICROSTRUTTURA EFFICIENZA TECNICO-OPERATIVA

• Caratteristiche degli ordini di acquisto e di vendita in termini di volumi e frequenza

• Forme organizzative dei mercati e, in particolare, regole e procedure che traducono gli ordini di acquisto/vendita in negoziazioni

• Comportamento degli intermediari che operano sui mercati favorendo la ricerca della controparte e offrendo servizi di liquidità

+ AMPIEZZA (breadth): si riferisce al volume di ordini di acquisto e di vendita presenti sul mercato

+ un mercato è tanto più ampio quanto più elevata è la dimensione degli ordini di acquisto/vendita (maggiore dimensione del book)

+ l’ampiezza limita il market impact (effetto sui prezzi derivante da un singolo ordine)

+ SPESSORE (depth): si riferisce all’esistenza di ordini di acquisto e vendita intorno al prezzo corrente (> distribuzione prezzi)

+ un mercato profondo (spesso) favorisce l’assorbimento di squilibri di domanda e offerta intorno al precedente prezzo di equilibrio

+ un mercato profondo (spesso) riduce la presenza di vuoti di domanda/offerta e attenua il rischio di eccessive variazioni di prezzo

+ ELASTICITA’ (resiliency): si riferisce alla capacità di attrarre nuovi ordini in risposta a variazioni di prezzo

+ condizione necessaria è la rapidità con cui le informazioni sui prezzi e sui flussi di ordini si diffondono tra gli operatori di mercato (post-trade transparency)

Fonte: elaborazione di Modina su Garbade (1989), Onado (2000), Ferrari e altri (2001)

Ampiezza e spessoreAmpiezza e spessoreUN ESEMPIO

Offerta soddisfatta solo parzialmente (100 titoli al prezzo di € 50, 100 a € 49)

• ogni colonna riporta le quantità domandate per ogni prezzo• l’offerta è di 300 titoli e viene aggiudicata al miglior prezzo realizzabile in quel momento sul mercato

Offerta soddisfatta totalmente

a prezzi decrescenti

Offerta soddisfatta totalmente

al prezzo di € 50

Offerta soddisfatta totalmente

al prezzo di € 50

Prezzo di acquisto

Dimensione degli ordini di acquisto esistenti o facilmente rinvenibili

€ 50

€ 49

€ 48

€ 47

€ 46

100

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500

500

700

900

1.500

AAPoco ampio e poco spesso

BBPoco ampio, ma spesso

CCAmpio, ma

poco spesso

DDAmpio

e spesso

Garbade: Ceteris paribus, un mercato acquista tanto maggiore spessore, ampiezza ed elasticità quanto più velocemente gli operatori possono conoscere le informazioni sui prezzi, sugli ordini e sui volumi e agire di conseguenza.Più la velocità di trasmissione delle informazioni aumenta, più i mercati diventano più integrati avvicinandosi al mercato ideale in cui tutti gli operatori hanno pieno accesso alle informazioni.

Fonte: Garbade (1989)

Struttura del mercatoStruttura del mercatoDefinizione: insieme di regole e di meccanismi di negoziazione in base alle quali è regolata l’interazione fra le intenzioni negoziali dei partecipanti al mercatoObiettivo: fornire servizi di negoziazione efficienti, a basso costo e rispondenti alle esigenze specifiche di acquirenti e venditori (trovare controparti disponibili a negoziare a condizioni accettabili di prezzo, tempo, dimensione del contratto)L’incontro fra le esigenze di negoziazione dei soggetti (che sottintende un problema di informazione e ricerca) varia a secondo della struttura di mercato; in qualsiasi struttura in cui i soggetti non sono in contatto diretto tra loro, le intenzioni al mercato sono trasmesse attraverso gli ordini ordini

Cosa definisce:

- soggetti ammessi alle negoziazioni- strumenti negoziabili- quantità (lotti minimi) negoziabili- orari di negoziazione- modalità di presentazione delle offerte- regole di aggiudicazione dei beni trattati (modalità di stipulazione dei contratti)- regole di accesso alle informazioni- regole di diffusione delle informazioni

Fonte: Anolli (2001) Area dello scambio

Area del regolamento

Investitori

Emittenti

Fonte: Padoa Schioppa (1995)

Inter-mediari

Modalitàdi

negoziazione

Modalitàdi

liquidazione

Strumenti negoziati

Organizzazione, regolamentazione e supervisione

Enti gestori dei circuiti di negoziazione e di liquidazione

Tipi di struttura (1 di 2)Tipi di struttura (1 di 2)FORME DI MERCATO MINORIFORME DI MERCATO MINORI

MERCATI A RICERCA DIRETTA MERCATI di BROKERS

• Acquirenti e venditori cercano reciprocamente un’adeguata controparte senza ricorso a intermediari e a forme organizzate di scambio

• Sostengono l’intero costo di ricerca e negoziano tutte le condizioni del contratto

- Scarsità di informazioni, bassa frequenza delle contrattazioni, conclusione di contratti a prezzi non efficienti dal punto di vista informativo

Forme di mercato diffuse nello scambio di attività reali, ma non di quelle finanziarie

Il risparmio dell’intervento del broker aumenta al crescere dei partecipanti

• I broker offrono servizi di mediazione (e talvolta di consulenza) ad acquirenti e venditori (ricerca della controparte e contrattazione condizioni)

• La remunerazione dei broker è sottoforma di commissioni (applicate sul volume della transazione) se il contratto si chiude

• Di solito, il broker riceve un mandato esclusivo

+ Economie di scala nell’attività di ricerca+ utilizzo di mezzi do comunicazione con alti costi fissi e

bassi costi variabili per contatto+ riutilizzo delle informazioni acquisite (stima del

prezzo “corretto” al quale una transazione potrebbe concludersi)

- Insorgere di problemi di agenzia, difficoltà di garantire la rapida esecuzione degli ordini (soprattutto in mercati con scambi frequenti), rischio prezzo

Fonte: elaborazione di Modina su Garbade (1989), Anolli (2001), Ferrari e altri (2001)

Tipi di struttura (2 di 2)Tipi di struttura (2 di 2)FORME DI MERCATO MAGGIORIFORME DI MERCATO MAGGIORI

MERCATI di DEALERS MERCATI ad ASTA

Formazione del prezzo quote driven(i prezzi indicati dal dealer guidano

il flusso di ordini di acquisto e di vendita)

Formazione del prezzo order driven(i prezzi scaturiscono dalle regole di procedura

con cui si incrociano gli ordini)

• I mercati ad asta offrono procedure centralizzate per rendere noti in via simultanea a tutti gli operatori gli ordini di acquisto/vendita

• Esistono due principali tipologie di asta: asta a a chiamatachiamata e asta continuacontinua

• per un approfondimento sulle caratteristiche dei mercati ad asta e sui vantaggi rispetto al mercato dei dealer (mercati quote driven), si veda l’approfondimento contenuto in questa stessa sessione

+ Elimina i costi di ricerca della controparte (per negoziare a prezzi favorevoli), esegue immediatamente le transazioni eliminando i costi impliciti nei differenziali bid-ask dei dealers

• I dealer offrono servizi di liquidità ponendosi come controparte dell’acquirente/venditore

• Operano in conto proprio assumendo una posizione in titoli

• Il differenziale bid-ak spread rappresenta il compenso dei servizi offerti

• maggiore è la differenza dello spread, più conveniente è assumere una posizione sul titolo

• differenziali di spread contenuti riducono la segmentazione dei mercati

• i dealer con prezzi migliori tendono ad avere maggiore attività con il pubblico

• Quando il dealer assume un impegno formale a negoziare uno o più titoli, esercita la funzione di market maker

+ Esecuzione immediata ordini, ricerca più rapida delle controparti, contiene volatilità prezzi

- Costi di ricerca, differenziale bid-ask spread

Fonte: elaborazione di Modina su Garbade (1989), Anolli (2001), Ferrari e altri (2001)

Determinanti della strutturaDeterminanti della struttura

Volume complessivo delle

negoziazioni

• un adeguato volume incentiva la creazione e la gestione di un mercato più evoluto (mercati ad asta e mkt dealer) ad elevata intensità di investimento

TipoTipo DescrizioneDescrizione

volumemercati ad astamercati ad asta

Frequenzadelle

negoziazioni

• a parità di volume, se la frequenza è ridotta, un mercato più elementari (quale quello dei broker) è favorito vs. sia mercati ad asta (necessità di negoziazioni più “dense”) che dealer (necessità di turnover del magazzino titoli)

Tagliodelle

negoziazioni

• a parità di volume, la dimensione tipica delle contrattazioni (unita alla frequenza) influenza la struttura di mercato: più il taglio è piccolo (e la frequenza elevata), più è opportuno costituire mercati ad asta

Caratteristichedello

strumento

Fonte: elaborazione di Modina su Garbade (1989)

frequenzamercati dei brokermercati dei broker

tagliomercati ad astamercati ad asta

• la differente esposizione alla distribuzione non eguale delle informazioni influenza la struttura di mercato: la presenza di informazioni private (inside information) tende a sfavorire, a parità di altre condizioni, i mercati basati sull’intervento di operatori in proprio

inside informationmercati dei dealermercati dei dealer

Scelta della strutturaScelta della struttura

Elevato

Medio

PiccoloBassa Elevata FREQUENZA

TAGLIO

Titolo C:Broker

Titolo C:Dealer

Titolo A:Asta

• Tre titoli con volume medio giornaliero di scambi di €1 milione• Titolo A: trattati di solito pezzi da €1.000 (1.000 al giorno) • Titolo B. trattati di solito pezzi da €250.000 (4 al giorno) • Titolo C: trattati di solito pezzi da €10 milioni (1 volta ogni 10 giorni)

ESEMPI DEALER • Titoli del Tesoro• Obbligazioni di società• OTC titoli non quotati

BROKER• Prestiti a termine depositi interbancari• Transazione in pacchetti di titoli azionari

ASTA• Overnight interbancario• Contrattazione in borsa di titoli quotati