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ESAME DI

VALUTAZIONE D’AZIENDA

(ASPETTI TEORICI ED APPLICAZIONI PRATICHE)

UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI MACERATA – FACOLTA’ DI ECONOMIA

Anno Accademico 2014-2015

A CURA DI

PIERPAOLO CEROLIProfessore a contratto UNIMCDottore Commercialista – Revisore Legale

Pubblicista – Esperto de “Il Sole 24 Ore”

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Agenda del Corso di Esame

•Metodo di

Valutazione:

Reddituale

LEZIONE N.4VENERDI’ 10 OTTOBRE 2014

ORE 14 -16

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Argomenti di approfondimento

1•Analisi del Metodo Reddituale

2•Reddito Prospettico

3•Normalizzazione del Reddito

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Argomenti di approfondimento

4•Tasso di Attualizzazione

5•Riferimento Temporale

6•Esempio

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La Valutazione d’Azienda con il Metodo Reddituale (MR) si basa sulla relazioneValore/Redditività;

Ciò in quanto l’Azienda acquisisce valore in funzione della sua capacità diprodurre reddito o in altri termini nella sua capacità di creare valore in quantogeneratrice di risultati economici attesi positivi.

• Metodo di Valutazione:

RedditualeLEZIONE N.4

1 • Analisi del Metodo Reddituale

OBBIETTIVO del MR

Valutare l’Azienda come complesso unitario mediante valorizzazione dei suoi flussi di natura economico-reddituale

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L’Azienda vale se ed in quanto produceredditività, attualizzando o capitalizzando ilreddito medio prospettico per un congruotasso di valutazione, sulla base del periododi tempo che si stima utile, a durataindefinita o definita.




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Il Modello Reddituale a Durata Indefinita si ricava dalla formula delvalore attuale di una rendita perpetua




V =

Dove:

V = Valore dell’Azienda;

R = Reddito Medio Prospettico;

i = tasso di Valutazione

Ri

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Il Modello Reddituale a Durata Definita presenta invece la seguenteformula




V = R a

Dove:

V = Valore dell’Azienda;

R = Reddito Medio Prospettico;

i = tasso di Valutazione;

n = numero anni di esistenza dell’azienda;

a = valore attuale di una rendita

n i

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Sviluppando la formula del Modello Reddituale a Durata Definita siotterrà:




V = R a = R n i

(1+i)n-1i (1+i)n

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Da un punto di vista teorico il MR a Durata Indefinita è preferibile in quanto:

� l’azienda è un’entità destinata a durare nel tempo;

� l’azienda autorigenera le risorse necessarie al mantenimento/accrescimentodella capacità reddituale nel tempo;

� la difficoltà di stimare in modo attendibile la durata futura è permanente;

� la sicurezza di calcolo è superiore.




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Le principali caratteristiche del MR sono:

� affidabilità del metodo rispetto a quello Patrimoniale è superiore inquanto si basa su dati concreti e certi relativi alla gestione.

� l’eliminazione di molti dati soggettivi dovuti alle stime eall’assunzione di ipotesi.

� la notevole diffusione pratica soprattutto nei casi di cessione etrasferimento d’azienda in quanto l’interesse è quello di valutare lapotenzialità reddituale della stessa.

� è un metodo valido nelle aziende a bassa patrimonializzazione econ una elevata dotazione di beni immateriali.

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…..segue…..Le principali caratteristiche del MR sono:

come entità unitaria.

� il metodo evita di scindere le componenti patrimoniali dell’azienda e diattribuire a ciascuno uno specifico valore, in quanto la valutazione è vistacome entità unitaria.

� la valorizzazione della dinamica economica dell’azienda riuscendo aparametrare i risultati sia mediante le performances della gestionetrascorsa che in funzione della profittabilità futura.

� in termini operativi necessita di un minor dispendio di tempo e dianalisi.

� è inapplicabile nei confronti delle imprese che non generano redditoin forma monetaria ma sotto forma di capitalizzazione (Es:Soc.Immob.)

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…..segue…..Le principali caratteristiche del MR sono:

� è generalmente impiegato nelle seguenti categorie d’Aziende:

� Commerciali;

� di Servizi;

� d’Intermediazione;

� di Consulenza;

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I principali Metodi Reddituali (MR)

L’attualizzazione del reddito può essere calcolata:

� sia mediante una serie di redditi annuali attesi nella vita aziendale

� che mediante una media degli stessi redditi.

Pertanto si potrà avere:

il MR Semplice basato su unflusso di redditi costanti

temporale preso in considerazione.

il MR Complesso basatosull’attualizzazione dei flussi direddito previsti anno per anno,fino al termine dell’orizzontetemporale preso in considerazione.

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I principali Metodi Reddituali (MR)

Inoltre si potranno avere MR:

periodo considerato

MR Analitici caratterizzatidal fatto che la previsionereddituale avviene anno peranno, sino all’ultimoperiodo considerato

MR Sintetici basati sulla stimadi un valore medio del redditoe sull’ipotesi di continuità neltempo

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Verifiche preliminari all’attuazione del Metodo Reddituale (MR)

Il Valutatore prima di procedere all’applicazione del MR in termini operatividovrà reperire la seguente documentazione da far sottoscrivere:

� bilancio aggiornato;

� ultimi tre/cinque bilanci approvati;

� relazioni sulla gestione e quella del collegio sindacale e controllore legale deiconti (se nominato);

� ultimo bilancio certificato;

� ultimo bilancio consolidato;

� budget della frazione d’esercizio in corso, con analisi degli scostamenti;

� budget dell’esercizio in corso;[email protected]

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� budget degli esercizi precedenti;

� piano previsionale;

� documentazione specifica relativa all’azienda;

� studi e analisi di settore e di mercato;

� studi e analisi sul prodotto/servizio;

� studi di fattibilità;

� piani per lo sviluppo ed investimenti;

� analisi delle vendite e margine di contribuzione;

� analisi dei costi e contratti vari.

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Sempre il Valutatore dovrà recuperare le informazioni relative a:

� tipologia del prodotto/servizio;

� qualità del prodotto/servizio;

� situazione del settore;

� rapporti con la concorrenza;

� posizione e quote di mercato;

� potenziale di produzione;

� efficienza gestionale e organizzativa;

� tipologia dei clienti e fornitori;

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imprescindibile per la quantificazione/previsione dei risultati economici.

� politica dei dividendi;

� rapporti con gli istituti di credito;

� incidenza dei beni accessori (o extraoperativi).

In riferimento ai beni accessori il Valutatore dovrà procedere ad unavalutazione distinta rispetto a quella della gestione caratteristica in quantoaltrimenti il risultato che ne deriverebbe della Valutazione d’Azienda sarebbeinattendibile.

Inoltre va notato che non esiste una valutazione autonoma dell’Avviamentoessendo inglobato nel reddito capitalizzato.

Infine, l’attenzione dovrà essere posta nei budget essendo un elementoimprescindibile per la quantificazione/previsione dei risultati economici.

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METODO REDDITUALE

Metodo reddituale semplice

Metodo reddituale complesso

Valore dell’azienda

Durata indefinita Durata limitata

V= R an i

V= Ri

Esclusi i beni accessori

Valutati separatamente

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2 • Reddito Prospettico

Ai fini dell’applicazione del Metodo Reddituale (MR) occorre definirei seguenti elementi:

1. Reddito Prospettico

2. Normalizzazione del Reddito

3. Tasso di Attualizzazione

4. Riferimento Temporale

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Il Reddito Medio Prospettico rappresenta la capacità dell’azienda di produrreredditi in futuro.

I requisiti richiesti al reddito sono:

� continuità nel tempo;

� proiezione prospettica.

Va sottolineato che la determinazione dei redditi futuri è una operazionedifficile sia per la sua complessità che per la sua attendibilità.

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� concorrenza.

Il Valutatore deve in primo luogo analizzare la documentazione aziendalesotto il profilo della:

� continuità;

� stabilità;

� significatività.

In altri termini egli deve essere in grado di proiettare nel futuro la situazioneeconomica aziendale “storica”.

Pertanto dovrà prestare attenzione ai seguenti elementi:

� prodotto;

� mercato;

� [email protected]

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Ciò consente di definire le possibili modificazioni a livello ciclico in termini dirischio, redditività e ai piani previsionali interni, limitatamente allacoerenza delle ipotesi e all’entità dei risultati.

La Redditività Prospettica può essere espressa in termini di:

Flussi di Reddito attesi per gli anni a venire

Reddito Medio Atteso

Fascia di Redditi

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Sono significativi se rapportati ad un arco temporale non superiore a 3-5anni; ciò in quanto i budget oltre tali periodi hanno scarsa attendibilità.

Flussi di Reddito attesi per gli anni a venire

Reddito Medio Atteso

Fascia di Redditi

dell’esercizio in corso e dei 2 o 3 successivi.

Esprime la misura dei redditi futuri con un risultato di media (mediasemplice/ponderata). Generalmente vengono presi a riferimento il redditodell’esercizio in corso e dei 2 o 3 successivi.

Con questa tecnica i flussi attesi vengono quantificati in un ventaglio dirisultati, facendo riferimento a scenari alternativi.

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Le principali Tecniche perdeterminare la previsionedel reddito da capitalizzaresono:

METODO DEI RISULTATI STORICI

METODO DIPROIEZIONE

DEI RISULTATI STORICI

METODO DEI RISULTATI

PROGRAMMATI

METODO DELLA

CRESCITAATTESA

METODO DELLE OPZIONI

INNOVATIVE

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Esprime la media dei risultati storici di diversi esercizi (3 o 5). Maggiore è ilperiodo di riferimento minore è il rischio di incorrere in risultati altalenanti.

In generale non può essere considerato il solo metodo di previsione poichéimplicitamente si fonda su dati storici.

METODO DEI RISULTATI STORICI

METODO DI PROIEZIONE DEI RISULTATI STORICI

Si basa su dati che presentano caratteri di oggettività, certezza,influenzabilità degli eventi e condizioni prospettiche.

Per essere applicato occorrono 2 condizioni:

1. Che siano fattori modificativi rilevanti e che siano identificabili;

2. Che vengano quantificati con buona [email protected]

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…segue……...METODO DI PROIEZIONE DEI RISULTATI STORICI

Detti fattori afferiscono:

1. Prezzi di mercato;

2. Efficienza produttiva;

3. Incidenza dei costi;

4. Volume d’affari;

5. Entrata di nuovi prodotti ed il tasso di crescita.

L’applicabilità del metodo è circoscritta a 2-3 anni in quanto periodi maggioriandrebbero ad incidere sui dati storici più che proporzionalmente.

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Si basa sulle aspettative di sviluppo dell’azienda e della riduzione dei tassi.

Va evidenziato che la crescita aziendale non crea necessariamente valore mala stazionarietà potenzialmente distrugge valore.

Pertanto, il potenziale di sviluppo può divenire una componente di redditoatteso quando vi sono ragionevoli presupposti.

METODO DELLA CRESCITSA ATTESA

METODO DEI RISULTATI PROGRAMMATI

rappresentano più che altro degli obbiettivi.

Si basa su dati previsionali interni all’azienda derivanti da budget e/o pianiprevisionali. Occorre prestare attenzione al fatto che i dati contenutirappresentano più che altro degli obbiettivi.

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METODO DELLE OPZIONI INNOVATIVE

Si basa su future modificazioni gestionali e tecnologiche. Queste possonoriguardare:

� innovazioni tecnologiche;

� innovazioni del management;

� innovazioni della struttura finanziaria;

� innovazioni di prodotto;

� innovazioni di processo;

� innovazioni di commercializzazione e marketing.

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REDDITIVITA’

Flusso di reddito attesi Reddito medio atteso Fascia di redditi

Attualizzazione

Flussi di redditi futuri

Prospettico

Medio

Reddito

Previsione

Capitalizzazione

Redditi medi attesi

Normalizzato

Rettificato

Metodo dei risultati storici

Metodo di protezione dei risultati storici

Metodo della crescita attesa

Metodo delle opzioni

innovative

Metodo dei risultati

programmati

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VALUTATORE ANALIZZA E STIMA LE SINGOLE VOCI

DI CONTO ECONOMICO

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CHECK LIST DI CONTROLLO DELLE VOCI DI CONTO ECONOMICO

VALORE DELLA PRODUZIONE

RICAVI DELLE VENDITE E DELLE PRESTAZIONI

VARIAZIONI DELLE RIMANENZE

VARIAZIONI DEI LAVORI IN CORSO SU ORDINAZIONE

INCREMENTO IMMOBILIZZAZIONI PER LAVORI INTERNI

ALTRI RICAVI E PROVENTI

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COSTI DELLA PRODUZIONE

MERICICOSTI PER MATERIE PRIME, SUSSIDIARIE, DI CONSUMO E DI

MERICI

COSTI PER SERVIZI

COSTI PER GODIMENTO DI BENI DI TERZI

COSTI DEL PERSONALE

AMMORTAMENTI

SVALUTAZIONI

ACCANTONAMENTI

ONERI DIVERSI DI GESTIONE






AREA FINANZIARIA

PROVENTI E ONERIFI FINANZIARI

PROVENTI ED ONERI STRAORDINARI

IMPOSTE SUL REDDITO D’ESERCIZIO

AREA STRAORDINARIA

AREA TRIBUTARIA





REDDITO CONTABILE DA C.E.

VERIFICA

Assunto a riferimento dal VALUTATORE

RETTIFICA

Corretta Imputazione

Effettività

Reddito Prospettico

Relative a:

Gestione Accessoria

Corretta Valutazione

Componenti Estranei

Componenti Eccezionale

Interferenze Tributarie

Politiche di Bilancio

Competenza Inerenza Congruità Giustificabilità Economica




3 • Normalizzazione del Reddito

Iter di Normalizzazione [2]

Processo di Normalizzazione

Processo di Integrazione dei Risultati Economici

Processo di Neutralizzazione degli effetti inflazionistici





Si fa presente che nell’ipotesi di Azienda in perdita verrà presocome riferimento il Margine Operativo (MO)

Processo di Normalizzazione

Redistribuzione nel tempo di proventi e oneristraordinari

Eliminazione di proventi e oneri estranei alla gestione;

Neutralizzazione delle politiche di bilancio

Quantificazione delle Imposte Teoriche





Processo di Integrazione dei

Risultati Economici

Considerare l’incidenza contabile di beni totalmenteammortizzati

Verificare l’esistenza di eventuali plusvalenze latenti

Valorizzazione autonoma dei beni intangibili

Processo di Neutralizzazione

degli effetti inflazionistici

Attualizzazione del reddito in termini reali depurandolodel dato inflazionistico




4 • Tasso di Attualizzazione

L’ulteriore elemento per l’applicazione del MR è Tasso diAttualizzazione/Capitalizzazione [3] che esprime ilrapporto tra reddito e capitale che viene consideratoconveniente per l’investimento nell’impresa.

Esso rappresenta un elemento soggettivo che puòdeterminare effetti distorsivi sul risultato dellavalutazione d’azienda.





Il Tasso di Attualizzazione può essere influenzato da:

Fattori Interni Fattori Esterni

� Situazione Macro economica delPaese;

� Situazione economica del settore;

� Situazione Concorrenziale del settore;

� Livello di competizione;

� Prospettive di andamento del settore.

Circolante

� Tipo e Dimensione dell’Azienda;

� Efficienza organizzativa;

� Flessibilità Aziendale;

� Possibilità di sviluppo dell’attività;

� Qualità del Management;

� Solidità Finanziaria;

� Grado di indebitamento;

� Consistenza Capitale immobilizzato eCircolante





Il Tasso di Attualizzazione può essere influenzato da:

Fattori Interni Fattori Esterni

� continuità degli utili nel tempo;

� tipologia dei prodotti;

� qualità dei prodotti;

� ampiezza della gamma dei prodotti;

� grado di innovazione;

� possibilità di diversificazione.





Il Tasso di attualizzazioneè scelto in funzione di:

Rendimentominimo che remunera

l’investimento del capitale

proprio

Rendimento medio – normale proprio del settore di

appartenenza

Rendimento minimo

di investimenti alternativi

Rendimentominimo rispettoad altri

rendimenti





DETERMINAZIONE DEL TASSO

Si parte dal Tasso d’interesse “puro”, ossia il tasso direndimento degli investimenti finanziari privi di rischio

tramite:

Al Tasso reale va aggiunto il premio per il rischio connessoall’attività imprenditoriale tenuto conto del settore e dellecondizioni di mercato. La forbice oscilla tra 3 e 5%.

La quantificazione dell’intensità del rischio si ottienetramite:

Valutazione analitico-quantitativa:il cui valore è ricavato dagliorientamenti di mercato tramitemodelli econometrici (CAPM)

Valutazione sintetico-soggettiva:il cui valore deriva dalla propriaesperienza/conoscenza. Si trattadi una quantificazione empirica.





La Teoria del Capital Assets Pricing Model (CAPM) determina il costoopportunità del capitale dall’esposizione dell’impresa al rischio di mercatofinanziario. E’ il modello più utilizzato.

Esso definisce il premio di rischio come:

s = Premio per il rischio;

B = coefficiente di rischiosità del settore (rappresenta lamisura del rischio sistematico legato al mercato);

rm = tasso di rendimento medio del mercato azionario;

r = tasso di rendimento (tasso di interesse “puro”).

Valutazione analitico-quantitativa: il cui valore è ricavato dagli orientamenti di mercatotramite modelli econometrici (CAPM)





= 1 allora il profilo di rischio è pari a quello medio dimercato;

Valutazione analitico-quantitativa:il cui valore è ricavato dagliorientamenti di mercato tramitemodelli econometrici (CAPM)

< 1 allora il profilo di rischio è inferiore a quello medio dimercato;

> 1 allora il profilo di rischio è superiore a quello medio dimercato;





portafoglio

� su dati storici tramite una regressione deirendimenti ottenuti in titoli azionari rispetto a quelli inportafoglio

� sui parametri fondamentali dell’azienda che nedeterminano la rischiosità quali: 1) la struttura, 2) lestrategie 3) le decisioni 4) i comportamenti.

Il rischio è la risultante del :

� tipo di business svolto;

� grado di leva operativa (MdC/RO=[fatt-Costi V]/RO);

� grado di leva finanziaria (Totale Imp./Cap. proprio).

� sui dati contabili, dove gli utili di bilancio vengonosostituiti al rendimento di mercato





Gli indicatori generalmente definiti dalla “prassi” sono ricompresi per le:

� Azienda industriali: 4-6%

� Aziende commerciali: 5-9%

� Aziende immobiliari: 2-4%

� Aziende di assicurazione: 4-5%;

� Aziende di servizi: 6-8%

Valutazione sintetico-soggettiva: il cui valore deriva dalla propriaesperienza/conoscenza. Si tratta di una quantificazione empirica. Anche detta“metodologia” trova diffusione nella sua applicazione.





Possono essere applicati anche degli ulteriori correttivi in funzione dellarischiosità aziendale. A titolo esemplificativo:

� maggiorazione per l’investimento azionario: 2,5 - 4%;

� maggiorazione del rischio dimensionale: 1,5 - 4%;

� maggiorazione per il grado di diversificazione: 2 - 12%.





Medio/Lungo TERMINE

TASSO D’INTERESSE “PURO”

VALUTAZIONE DEL TASSO

PREMIO DI RISCHIO

Valutazione Analitico-

Quantitativa

Valutazione Sintetico-Soggettiva

ESENTE DA RISCHIO

DepositiBancari

Titoli di Stato

DIMERCATO EMPIRICA

TEORIA del CAPM




5 • Riferimento Temporale

La Durata [4] rappresenta l’ultimo elemento del MR.

Generalmente non è quantificabile e pertanto si propendeconvenzionalmente ad assumere un tempo indefinito soprattuttoquando si è in presenza di redditi costanti crescenti.

Vi sono tuttavia delle eccezioni, quando ad esempio la redditività aziendale èinfluenzata da:

� personalità dell’imprenditore;

� professionalità del titolare;

� instabilità degli elementi immateriali;

� velocità di rinnovo degli impianti e dei fattori tecnologici.




5 • Riferimento Temporale

Nella prassi si sono andati consolidando degli orientamenti in merito allaDURATA che:

� nell’ipotesi in cui l’attività aziendale è centralizzata sulla figuradell’imprenditore, la stessa oscilla tra i 3-5 anni;

� nell’ipotesi in cui l’attività non sia centralizzata sulla figuradell’imprenditore, la stessa oscilla tra 5-8 anni;

� nel caso di azienda in precario equilibrio economico, si stima 3 anni;

� nel caso di azienda in normale equilibrio economico, la durata va da 5-10anni;

� nel caso di aziende che operano in regime di concessione, la durata èdefinita da contratto.




6 • Esempio

Determinazione del Valore dell’Azienda

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