Economia Aziendale (c.p.)

a.a. 2013-14

LA DETERMINAZIONE DEGLI SCONTI DI

MINORANZAPremi di maggioranza e sconti di liquidità

In sede di valutazione, molto spesso, il prezzo di negoziazione, ossia il prezzo di cessione di una partecipazione non totalitaria differisce dal valore pro quota del capitale economico, stimato da parte da un “esperto indipendente” con riferimento all’intera azienda.

La motivazione del divario prezzo/capitale economico pro quota, può essere ricercata nella prassi diffusa di applicare premi di maggioranza, sconti di minoranza e sconti di mercato al valore derivante dal riparto proporzionale del capitale economico aziendale.

Valore della partecipazione al capitale

Valore pro quota del capitale economico

≠

premi di maggioranza o di controllo: costituiscono un plus riconosciuto al valore di una partecipazione rispetto alla frazione del capitale economico complessivo, per il semplice fatto di consentire il controllo di una società

sconti di minoranza: si concretizzano in una riduzione del valore economico pro quota imputabile alla mancanza del potere di controllo.

Sconti di mercato: indicano una diminuzione del valore economico pro quota dovuta alla difficile negoziabilità della partecipazione.

La negoziazione di una partecipazione di minoranza può rivelarsi particolarmente difficoltosa per le sue specifiche caratteristiche:

scarso rendimento atteso

minori poteri esercitabili

impossibilità di smobilizzare in tempi accettabili e a condizioni convenienti l’investimento

Al contrario un titolo con premi di maggioranza o di controllo risulta molto più appetibile dal punto di vista della negoziazione.

Il divario tra il prezzo di negoziazione di un’azienda e il valore del capitale economico ad essa assegnato si motiva alla luce delle condizioni di negoziazione, classificate in:condizioni soggettivecondizioni oggettive

Tra le condizioni soggettive si ricomprendono:la forza contrattuale e abilità negoziale delle partiasimmetrie informative tra i soggetti coinvolti nella

contrattazioneinteressi economici e non economici di tipo personale

dei contraenti

Le condizioni oggettive riflettono il valore dell’azienda di per se sulla base della situazione di fatto e tenendo conto delle strategie, dei piani e dei programmi.

Ciascun contraente attribuisce all’azienda un valore in relazione ai benefici e/o perdite che possono ragionevolmente attribuirsi all’azienda stessa.Le differenti valutazioni dell’azienda oggetto di stima a cui pervengono il cedente e il cessionario, determinano il capitale di trasferimento, denominato “capitale strategico”.

Il prezzo di negoziazione è quindi la sintesi finale di un insieme ampio di condizioni di contrattazione soggettive e oggettive.

Tali conclusioni risultano valide anche in riferimento alle singole quote del capitale sociale, infatti per le stesse condizioni non c’è coincidenza tra il prezzo negoziato di una partecipazione e la corrispondente frazione del capitale economico aziendale.

Capitale economico aziendale: tiene conto delle variabili strategiche connesse all’acquisizione aziendale

Capitale strategico: non tiene conto delle variabili strategiche e giunge alla stima del valore generale dell’azienda in esercizio.

≠

LIMITI ALL’UTILIZZO DEL RIPARTO PROPORZIONALE

La stima del valore economico di una partecipazione con riparto proporzionale al capitale economico complessivo può portare a risultati non corretti a causa di alcune osservazioni:Il valore del capitale economico aziendale

rappresenta il valore teorico di scambio di tutte le quote che compongono il capitale sociale. Tale valore non deriva necessariamente dalla somma dei valori pro quota assegnati ai singoli pacchetti azionari.

Una quota pari al 2% del capitale sociale assume significato diverso secondo che venga acquistata:da un socio che detiene il 70% del capitale sociale. In

questo caso il valore economico della partecipazione acquisita non conterrà alcun plusvalore, poiché il soggetto possiede già il controllo societario.

da un socio che detiene il 49% del capitale sociale e in ragione dell’acquisizione del pacchetto del 2% diventerebbe soggetto economico della società. In questo caso la configurazione del valore economico terrà conto del premio di maggioranza.

Altri casi in cui tale metodo può portare a risultati errati: possesso della maggioranza assoluta di capitale, socio o soci che esercitano il potere di fatto, partecipazioni di dimensioni irrilevanti, partecipazioni minoritarie di rilievo partecipanti e non al controllo.

In definitiva il riparto di proporzionalità è utilizzato in tre circostanze:quando viene negoziato il 50% del capitale socialequanto il pacchetto negoziato si avvicina alla totalità del

capitale socialequando il trasferimento avviene tra contraenti

riconducibili allo stesso soggetto economico

In tutte le altre circostanze deve essere analizzata la relazione esistente tra complessivo capitale economico aziendale e valore economico di una quota del capitale sociale.

Il possessore della quota minoritaria può a seconda delle circostanze :

Partecipare al controllo della società , in presenza di patti di sindacato o di accordi informali con altri soci.

Accontentarsi di un ruolo secondario rispetto a quello ricoperto dal possessore del pacchetto di controllo della società.

Problematiche nella stima degli sconti di minoranza

I benefici del possessore della quota di maggioranza (da cui è escluso il socio di minoranza) , tramite il voto in assemblea (sistema tradizionale/sistema monistico):

Approvazione del bilancio; Nomina/Revoca degli amministratori, sindaci e controllo contabile, nonché

deliberazioni riguardanti le responsabilità; Determinazione dei compensi e gratifiche di amministratori e sindaci; Altre materie attribuite dalla legge alla competenza dell’assemblea ordinaria. 

Nel caso di sistema dualistico (con il consiglio di sorveglianza) le competenze assembleari del socio di maggioranza sono limitate alla nomina/revoca dei componenti del consiglio di sorveglianza. 

Inoltre in assemblea straordinaria i soci di maggioranza hanno la possibilità di decidere su: Modifiche statutarie; Nomina dei liquidatori; Riduzione del capitale sociale e operazioni di gestione straordinaria.

Le prerogative spettanti al possessore del pacchetto di controllo possono essere ostacolate e limitate dalla presenza di patti parasociali (tra i soci di minoranza) o provvedimenti legislativi che tutelano maggiormente i soci di minoranza.

Un investitore consapevole di non poter intervenire nel controllo della società, difficilmente si dimostrerà interessato all'acquisizione di una partecipazione minoritaria, a meno che l'obiettivo non sia il solo rendimento atteso dai titoli (in termini di dividendi). 

I ridotti poteri legati ai pacchetti azionari minoritari rendono complicato un semplice riparto proporzionale del capitale economico complessivo dell'azienda. 

Si procede così a ricavare uno SCONTO DI MINORANZA.LA MISURA DELLO SCONTO AUMENTA ALL’ AUMENTARE DELLA PERCENTUALE DELLA PARTECIPAZIONE NON DI CONTROLLO TRASFERITA.

Tuttavia esistono alcuni casi in cui non è applicabile lo sconto di minoranza:

Il socio di minoranza è riuscito ad ottenere particolari rapporti di collaborazione con altri soci (patti parasociali)

L’ azionista di minoranza ottiene il controllo della società perché sono venuti a mancare taluni soci (assenteismo assembleare).

Presenza di clausole di tutela delle minoranze che consentono ai soci di minoranza di contribuire alle scelte di gestione.

STIMA DEL VALORE DI UNA PARTECIPAZIONE MINORITARIA

Le metodologie di valutazione dei pacchetti minoritari sono due:

DIRETTE O IMMEDIATE: impiegano grandezze riferibili direttamente alla quota oggetto di valutazione -> criteri di stima fondati sui prezzi espressi dal mercato per titoli o pacchetti dell’azienda in questione o di aziende similari, rilevanti sono anche i metodi basati sui dividendi attesi.

Occorre fare distinzione fra:

SOCIETA’ QUOTATE:il valore della partecipazione può essere determinato oltre che dai dividendi attesi, anche dalle quotazioni borsistiche. L’utilizzo di questo metodo è dovuto al fatto che sul mercato borsistico si negoziano unicamente pacchetti di limitate dimensioni la cui quotazione riflette uno sconto di minoranza.

SOCIETA’ NON QUOTATE:il valore economico della partecipazione può essere determinato facendo riferimento, oltre che ai dividendi, ai prezzi che si sono formati sul mercato in occasione di scambi riguardanti l’azienda in questione o aziende similari.

INDIRETTE O MEDIATE: stimano il valore della partecipazione di minoranza seguendo due modalità:

facendo riferimento ai prezzi espressi dal mercato e/o al flusso dei dividendi che tale partecipazione è in grado di garantire

applicando uno sconto sulla quota proporzionale del capitale economico complessivo dell’azienda, tenendo conto dei minori benefici che il possesso di tale partecipazione garantisce rispetto ad una partecipazione maggioritaria.

Le metodologie indirette si applicano in modo analogo nel caso di società quotate e non quotate.

LA STIMA DEL VALORE “SCONTATO” DI UNA PARTECIPAZIONE MINORITARIA ATTRAVERSO LA

CAPITALIZZAZIONE DEI FLUSSI DI DIVIDENDI ATTESI

Il valore “scontato” di una partecipazione minoritaria può essere determinato (in modo diretto) capitalizzando il flusso medio dei dividendi attesi per una durata illimitata.

Rendita illimitata di rata costante:

W’=D/i

W’= valore del capitale economico scontato (per la minoranza)D= dividendo medio normale attesoI= tasso di capitalizzazione

Tale formula ipotizza che i dividendi futuri costituiscano una rendita illimitata di rata costante.

E’ da constatare che l’entità relativa dello sconto:

W-W’/W

corrisponde all’entità relativa della differenza tra reddito medio normale e dividendi medi normali attesi

R-D/R

dove:

W= valore del capitale economico aziendale W’= valore del capitale economico scontato (per la minoranza) dell’aziendaD= dividendo medio normale R= reddito medio normale

Nell’ ipotesi in cui i dividendi futuri costituiscano una rendita di durata limitata ( pari ad n anni):

W’ = D * an¬i + VF * vn

dove :W’= capitale economico scontato ( per la minoranza) dell’aziendaD= dividendo medio normale (di durata limitata)i= tasso di attualizzazione n= durata del flusso di dividendiVF= valore di realizzo della partecipazione alla fine del periodo n

In presenza di importanti incognite e fattori di rischio che rendono incerto lo scenario previsivo è opportuno adottare un criterio prudenziale in modo tale che la stima della durata di tale flusso non superi un arco temporale di 5/7 anni.

I dividendi da considerare devono essere espressione di stabile rendimento della partecipazione. Viene adottata una misura media normale attesa del dividendo stimata partendo dai dividendi storici percepiti.

LA STIMA DEL VALORE DI UNA PARTECIPAZIONE MINORITARIA ATTRAVERSO L’APPLICAZIONE DELLO SCONTO SUL VALORE PRO-QUOTA DEL CAPITALE

ECONOMICO

Il valore di una partecipazione minoritaria può essere determinato applicando uno sconto per “ridotti poteri “ al valore pro quota del capitale economico aziendale.Il valore economico pro quota viene abbattuto in misura variabile tra il 25% e il 35% per riflettere la mancanza di poteri.Due sono gli aspetti da analizzare : - gli elementi che incidono sulla quantificazione degli sconti - la “base di applicazione”degli stessi.

A) Per quanto riguarda il primo punto si osserva che la misura dello sconto è condizionata dall’aspetto istituzionale aziendale in particolare:

1) ai soggetti interessati al divenire della gestione (stakeholders)2) i contributi che tali soggetti offrono ( competenze, capitale

finanziario ecc..)3) alle ricompense da essi percepite ( dividendi,salari e stipendi ecc..)4) agli strumenti istituzionali (ossia strutture che tengono connessi i

soggetti, i contributi e le ricompense)

Gli “strumenti istituzionali” assumono importanza ai fini della definizione dell’assetto istituzionale dell’impresa familiare e del suo sistema di corporate governance.Da una attenta disamina di tali aspetti scaturiscono circostanza attraverso le quali i poteri possono essere definiti come“ridotti”.Segue un elenco di situazioni in cui è possibile applicare uno sconto nella stima del valore di pacchetti minoritari:

a) controllo dell’ impresa è detenuto saldamente da 1 o più socib) il socio di minoranza detiene una partecipazione trascurabilec) scarsa litigiosità degli azionisti di minoranzad) management favorevole al confronto tra i soci di controllo e soci di minoranzae) il pay out garantito e atteso ai soci non viene ritenuto congruo rispetto al rendimento di investi alternativif) non e’ previsto il voto di lista volto alla nomina degli amministratori e dei sindaci

B) per quanto riguarda la “base di applicazione” degli sconti di minoranza è importante sottolineare che se la società non è quotata, tale base sarà costituita dal valore pro quota del capitale economico.

Tale valore prescinde dalle posizioni di forza o debolezza del detentore della partecipazione, ma si riferisce alla azienda“di per se”; perciò il valore pro quota del capitale economico si sottrae prima lo sconto di minoranza e poi lo sconto per mancanza di mercato.

ALCUNE OSSERVAZIONI:

Il prezzo di negoziazione di una azienda può divergere dal valore del suo capitale economico stimato da un esperto indipendente, a motivo delle condizioni soggettive di negoziazione.L’ osservazione conserva la sua validità anche nel caso di trasferimento, non dell’ intero capitale sociale, ma di singole quote dello stesso.Infatti il capitale economico costituisce un semplice “punto di riferimento” anche nel caso in cui si trasferisca l’ intero capitale sociale quanto le sue singole quote.

Oltre alle condizioni di negoziazione il divario “prezzo/capitale economico pro quota può essere spiegato in relazione ai poteri /benefici che il possesso della quota assicura e la possibilità di smobilizzare l’ investimento in tempi accettabili.I due elementi sopra indicati spingono le parti interessate ad applicare uno “sconto” che potrà essere denominato :”sconto di minoranza” o“sconto di mercato”.Lo sconto di minoranza riflette la mancanza di potere di controllo, mentre il secondo si riferisce alle difficoltà di procedere in tempi accettabili e a condizioni convenienti all’ abbandono dell’ investimento.In particolare la misura dello sconto di minoranza dipende dall’ assetto istituzionale aziendale e dal sistema di corporate governance della specifica impresa.

Osservazioni metodologiche in ordine della determinazione dei premi di maggioranza e

degli sconti di minoranza nella valutazione dei

pacchetti azionari

Il capitale economico di una impresa rappresenta il valore teorico di scambio attribuibile alla totalità delle quote che costituiscono il capitale sociale azionario.

Il valore di un certo numero di azioni dipende:1. entità delle quote di capitale che compongono il

pacchetto 2. I diritti che le stesse attribuiscono all’acquirente

In riferimento al sub 2) particolare attenzione

Il valore di un pacchetto di azioni raramente è esattamente proporzionale al valore economico del capitale sociale rappresentato

proporremo un modello di valutazione dei pacchetti azionari

Obiettivo: delineare un modello per la stima del valore economico dei pacchetti azionari in relazione alla loro attitudine a consentire o meno il controllo societario

Lo strumento utilizzato è: box diagram

100% 0%%azioni B

valore economico azioni A

0% 100%%azioni A

0%

A

B

Valore economicoAzioni B

0%

100%

100%

Il V.E dei pacchetti è evidente solo in 3 casi:

pacchetto rappresentativo del 100% capitale sociale vale il 100% del V.E dell’impresa

un pacchetto nullo ha V.E pari a zeroun pacchetto rappresentativo del 50% del capitale sociale

vale il 50% del V.E globale

Posizionando i precedenti 3 punti sul diagramma la retta che li congiunge è una bisettrice

In verità: l’ipotesi di proporzionalità perfetta tra % del n. di azioni e % del capitale economico scarsamente rappresentativa della realtà economico-giuridica sottostante

introduciamo nel modello il “balzo” che comporta l’acquisizione di 2 azioni quando si dispone gia del 50%-1 az. del capitale sociale.

La prassi italiana riconosce un premio di maggioranza tra il 25% e 35% del capitale economico

Si assume % media premio di magg. = 30%

Quindi:

50% az.-1 = 35% del capitale economico

50% az.+1 = 65% del capitale economico

Se il socia A intende acquistare 2 az. deve pagare il 30% del capitale economico

La funzione fra il valore economico del pacchetto ed entità dello stesso viene graficamente rappresentata cosi:

100% 0%

0% 100%

0%A

B

0%

100%

100%

50%-1 50%+1

50%+1 50%-1

35% 65%

65% 35%

50%50%valore economico

azioni AValore economico

Azioni B

La funzione può essere espressa anche in forma analitica:

- la prima parte: Y=35%/50% X→Y= 0.7X

- Il punto centrale della funzione: Y= 0.5

- La terza parte: Y=0.7X+0.3

Definendo y valore economico in % di un generico pacchetto x in %:

Y=0.7x per 0≤x<0.5

Y=0.5 per x=0.5

Y=0.7x+0.3 per 0.5<x≤1

ESEMPI DI APPLICAZIONE:

Supponiamo di avere un capitale economico di 25 milardi, determiniamo:

1. Quanto dovrebbe pagare sogg. A, che disponendo già del 35% delle az., se volesse passare al 45% (acq.un ulteriore 15%)

2. Quanto dovrebbe pagare sogg.A, che disponendo del 30% delle az., se volesse passare al 60% (acq.un ulteriore 30%)

3. Quanto dovrebbe pagare il sogg.A, che disponendo del 60% delle az., se volesse passare al 70%( acq.un ulteriore 10%)

Caso 1:

- Il V.E di un pacchetto del 30% :

Y=0.7×0.3=0.21⇒ il 21% del capitale economico (0.21×25 mil.=5.25 miliardi)

- Il V.E di un pacchetto del 45%:

Y=0.7×0.45=0.315⇒il 31% del capitale economico (0.31×25mil.=7.87 miliardi).

V.E del 45%-V.E del 30%= 7.87-5.25=2.625miliardi

Tenendo conto della proporzionalità diretta fra valore economico del pacchetto ed entità dello stesso avrebbe dovuto pagare 3.750 miliardi (0.15×25 mil.)

➔ è stato riconosciuto uno sconto di minoranza pari a 1.125 miliardi (3.750-2.625)

Caso 2:

- Il V.E di un pacchetto del 30%= 5.25 miliardi

- Il V.E di un pacchetto del 60%:

Y=0.7×0.6+0.3=0.72⇒72% del capitale economico (0.72×25mil.=18 miliardi)

V.E del 60%-V.E del 30%=18-5.25=12.750miliardi

➔ riconosciuto premio di maggioranza:

12.750-0.3×25= 5.25 miliardi

Caso 3:

- Il V.E di un pacchetto del 60%= 18 miliardi

- Il V.E di un pacchetto del 70%:

Y=0.7×0.7+0.3=0.79⇒il 79% del capitale economico (0.79×25=19.750miliardi)

V.E del 70%-V.E 60%=19.750-18=1.750miliardi

➔riconosciuto sconto di minoranza:

25×0.1-1.750= 750 milioni

ALCUNE OSSERVAZIONI:

Dato che il valore complessivo delle azioni deve corrispondere al capitale economico, nel momento in cui si applica un premio di maggioranza bisogna riconoscere anche uno sconto di minoranza e viceversa

Partendo da posizione di NON controllo e giungendo ad una nuova posizione di NON controllo⇒sconto di minoranza

Partendo da una posizione di NON controllo e giungendo ad una nuova posizione di controllo ⇒premio di maggioranza

Se: valore economico pacchetto >Valore proporzionale delle azionI VEp – VP= premio di maggioranzaSe:Valore economico pacchetto<valore proporzionale azioni VEp – VP= sconto di minoranza

OSSERVAZIONI IN ORDINE ALLA DETERMINAZIONE

DEGLI SCONTI DI LIQUIDITA’

In sede di valutazione, molto spesso capita che il valore Economico unitario delle azioni (determinato dal perito) si discosti dal valore nominale.

Questi “gap” di valori possono esser cosi compendiate:

1. Il pacchetto azionario assicura al suo proprietario il controllo della società: in questo caso, il plus valore è spiegato dalla presenza di un premio di maggioranza;

2. Il pacchetto non attribuisce in nessun caso il potere di controllo societario: il minus valore è imputabile all’applicazione di uno sconto di minoranza;

3. Il pacchetto, di controllo o di minoranza, costituisce un investimento difficilmente liquidabile in quanto non esiste un mercato pronto e attivo sulla quale negoziarlo; in questo caso il valore economico dell’azione viene rettificato in minus per tener conto del minor grado di negoziabilità, questo minus valore prende il nome di “sconto di liquidità”.

. Esistono due definizioni per gli sconti di liquidità:

1. Nel caso in cui il pacchetto azionario risulti difficilmente liquidabile lo sconto di liquidità consiste nella decurtazione di valore a cui deve esser sottoposta una partecipazione a causa della mancanza di un mercato pronto e attivo delle azioni;

2. Lo sconto di liquidità può esser visto come un possibile compenso ( sotto forma di maggiori rendimenti) all’investitore che si assume il rischio di detenere una quota partecipativa difficilmente negoziabile

Esistono diverse situazioni in cui lo sconto di liquidità puo esser applicato ai pacchetti azionari:

Esistenza di vincoli contrattuali che limitano la negoziabilità dei titoli;

Mancanza di un mercato delle azioni di società non quotate

Dimensione relativa del pacchetto e assenza di un mercato attivo;

METODOLOGIE DI STIMA DELLO SCONTO DI LIQUIDITA’ POSSONO ESSERE DISTINTE IN:

1. Metodologie empirico- induttive;

2. Metodologie deduttive;

METODOLOGIE EMPIRICO-INDUTTIVE:

Queste evidenze empiriche si possono classificare in:

1. Studi fondati sull’osservazione dei prezzi delle azioni a trasferibilità limitata che confrontano i prezzi anteriori all’ammissione dei titoli ai mercati ufficiali con quelli ad essa successivi.

RESTRICTED STOCK DISCOUNT

“restricted stock”

Prezzo successivo all’ammissione

mercati ufficiali

La comparazione consente di ottenere un indicazione di

Massima sulla misura del discount che il mercato riconosce

Alla mancata negoziabilità, precisamente consente di

Individuare un range di sconti compreso tra il 30% e il 35%.

1- %

2. Metodi basati sui prezzi antecedenti le offerte pubbliche “pre-ipo (initial pubblic offering) quantificano la carenza di negoziabilità anteriore all’offerta pubblica iniziale:

Prezzo di mercato dell’azione prima dell’IPOPrezzo dell’IPO per azione

le evidenze empiriche consentono di indivuduare un range di variazione dello sconto compreso tra 40%-60%.

3. Tax court evidence o studi fondati sulle decisioni delle commissioni tributarie, danno indicazioni sulla misura dello sconto molto variabili nel tempo e difficilmente classificabili secondo regole oggettive, data l’estrema varietà delle situazioni oggetto di giudizio.

1-

%

METODOLOGIE DEDUTTIVE:

Il modello del Mercer fonda la valutazione del fattore “mancanza di mercato” sull’analisi qualitativa e quantitativa di alcuni elementi fondamentali che influenzano il processo decisionale dell’investitore (apprezzamento dell’investimento, dividendi prodotti e distribuiti, prospettiva per la liquidità dell’investimento il ritorno atteso dall’investitore).

L’obiettivo di tale metodo è determinare il tasso di sconto da impiegare nell’attualizzazione dei dividendi attesi da un pacchetto difficilmente negoziabile; il tasso deve esser determinato in modo da compensare (sotto forma di maggior rendimenti) il potenziale investitore che decida di acquistare un pacchetto non negoziabile.