La disciplina degli

emittenti

LUISS

Roma, 4-5 novembre 2014

LA DISCIPLINA DEGLI EMITTENTI

� Premessa: questioni di law and economic

� Le fonti e il ruolo della Consob

� Gli assetti proprietari

� partecipazioni rilevanti

� patti parasociali

� OPA

� Informazione rilevante e Informazione finanziaria

� I diritti dei soci

� Azioni di risparmio

� Il governo societario:

� Organi di amministrazione e controllo

� Operazioni con Parti Correlate

� Revisione contabile

� Emittenti diffusi

QUESTIONI DI LAW AND ECONOMICS

La disciplina degli emittenti è sostanzialmentevolta:

� a realizzare le condizioni affinché i mercatifinanziari possano operare in condizioni diefficienza (teoria dei mercati efficienti)

regole di trasparenza (assetti proprietari/informazioni rilevanti e finanziarie)

� ad evitare fenomeni di estrazione di beneficiprivati (manager/soggetti di controllo vs sociminoranza, investitori in genere) (teoriadell’agency)

regole di funzionamento della società

Il perseguimento dell’efficienza delle condizioni di efficienza del mercato finanziario presuppone

quindi una duplicità di condizioni

� non soltanto che le strutture del mercato stesso operinoin modo adeguato a soddisfare gli interessi di operatorie investitori (efficienza dal lato della «domanda diinvestimento» o dei detentori del surplus finanziario)

� ma altresì che i soggetti che accedono al mercato perle proprie esigenze di finanziamento siano strutturatiin modo da agevolare il raggiungimento di taliobiettivi (efficienza dal lato dell’«offerta diinvestimento», o di soggetti in deficit)

F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, 2014, p. 443

Con la predisposizione del TUF nel 1998 il

diritto societario compie il suo ingresso

(ancorché inizialmente quasi in punta di

piedi) nell’ambito della disciplina dei

mercati finanziari divenendo uno dei

pilastri su cui realizzare l’efficienza dei

mercati

L’efficienza dei mercati

L’efficienza dei mercati finanziari (circuito diretto

di finanziamento, mentre mercato creditizio è

circuito indiretto) indica la capacità dei prezzi dei

titoli di corrispondere al valore delle attività

finanziarie che essi rappresentano (i prezzi sono

significativi).

Non sempre infatti il prezzo è allineato al valore e

questo dipende dal grado di efficienza del mercato,

dalla capacità cioè di quest’ultimo di processare

(scontare, assorbire) tutte le informazioni relative

ad un determinato emittente.

segue

Tradizionalmente si distingue tra:

� Efficienza informativa: i prezzi incorporanoimmediatamente le informazioni disponibili

� Efficienza allocativa: presuppone che tutte leinformazioni siano disponibili e ottimizza il surplus di risorseverso la domanda

� Efficienza Operativa: tecnica, che minimizza i costi ditransazione e funzionale che agevola l’incontro tra la domandae l’offerta (aumentando così lòa significatività dei prezzi).

segue

In particolare, l’efficienza informativa indica la capacità del sistemafinanziario (strumenti finanziari, intermediari, mercati) di trasmetterele informazioni.

Un mercato è dunque efficiente se i prezzi riflettono/incorporanosempre immediatamente tutte le informazioni disponibili: non è perciòpossibile “estrarre” benefici personali (extra profitto) sulla base diinformazioni che non sono pubbliche (non insider trading).

Il prezzo dello strumento è dunque dato dal valore attuale dei flussi dicassa che ci si attende di ricevere.

Non esistono quindi titoli sopravvalutati o sottovalutati per cui:

o gli investitori (cioè coloro che offrono risorse finanziarie) sono convinti dipagare il giusto prezzo per un bene che darà il giusto rendimento

o gli emittenti (cioè coloro che domandano le risorse finanziarie) sonoconvinti di pagare il giusto costo del capitale.

… le regole per l’inefficienza

Le regole che il TUF detta in materia

di mandatory disclosure e di abusi di

mercato sono appunto volte a

realizzare una migliore efficienza dei

mercati finanziari (rendendo

disponibili più informazioni possibili e

sanzionando l’abuso delle informazioni

privilegiate)

La teoria dell’agency (separazione

proprietà e controllo)

Finanziatori

(azionisti,

banche)

deleganti

(principal)

Gruppo di comando

(agent):

� management

(“indipendente” dalla

proprietà) nelle public

company

� azionisti gestori

(owner manager) nelle

società a base

azionaria più ristretta

Due categorie di soggetti, i cui interessi non è detto che convergano

La struttura finanziaria dell’impresa risulta fortemente influenzata dalla teoria

dell’agenzia. Questa teoria (Jensen e Meckling 1976) si applica alle relazioni in cui

un soggetto, denominato principale, delega l’utilizzo di alcune risorse ad un altro

soggetto denominato “agente”, il quale legato da un accordo di tipo formale o

informale, opera rappresentando gli interessi del principale (statuto della società)

segue

Il contratto di “agenzia” riguarda:

• l’utilizzo da parte del management dei fondi apportati

dai proprietari (e finanziatori)

• la determinazione di come gli utili devono essere divisi

tra finanziatori (principal) e management (agent)

Il problema principale risiede nell’asimmetria informativa

esistente tra principale (azionisti) e agenti

(management), che comporta costi di monitoraggio e

incentivazione

COSTI DI AGENZIA

segue

Le regole di trasparenza e di funzionamento del

governo societario delle società quotate sono volte

a ridurre i fenomeni di estrazione dei benefici

privati dell’agent a danno del principal

LE FONTI – LA DISCIPLINA PRIMARIA

La disciplina primaria è dettata dalla Parte IV del TUF (eda altre fonti, purtroppo, separate, come il decreto sullarevisione): artt. da 91 a 165-septies del Tuf e 2391-bis c.c.� Titolo I - disposizioni generali

� Titolo II - appello al pubblico risparmio

� Offerta al pubblico di sottoscrizione e di vendita (investimento)

� Offerte pubbliche di acquisto o di scambio (disinvestimento)

� Titolo III – emittenti

� Informazione societaria (trasparenza)

� Disciplina delle società con azioni quotate

• Assetti proprietari (trasparenza efficienza mercato controllo societario )

• Informazioni sull'adesione a codii di comportamento (trasparenza)

• Diritti dei soci (funzionamento)

• Deleghe di voto (funzionamento)

• Sollecitazione di deleghe (funzionamento)

• Azioni di risparmio ed altre categorie di azioni (funzionamento)

• Organi di amministrazione, organi di controllo, revisione (funzionamento)

• Informazione finanziaria (funzionamento e trasparenza)

� Codice civile: disciplina OPC

gli obiettivi della disciplina

Art. 91 del TUF - (Poteri della Consob)

La Consob esercita i poteri previsti dalla presente parte

avendo riguardo alla tutela degli investitori nonché

all’efficienza e alla trasparenza del mercato del controllo

societario e del mercato dei capitali.

� Tutela investitori

� Efficienza e trasparenza mercato controllo societario

� Efficienza e trasparenza mercato dei capitali

segue: gli obiettivi della disciplina

Art. 92 del TUF - (Parità di trattamento)

1. Gli emittenti quotati e gli emittenti quotati aventi

l’Italia come Stato membro d'origine assicurano il

medesimo trattamento a tutti i portatori degli

strumenti finanziari quotati che si trovino in

identiche condizioni.

2. Gli emittenti quotati e gli emittenti quotati aventi

l'Italia come Stato membro d'origine garantiscono a

tutti i portatori degli strumenti finanziari quotati. gli

strumenti e le informazioni necessari per

l'esercizio dei loro diritti.

Non solo tutela dei soci, ma dei titolari di strumenti

finanziari (anche investitori non soci:tutela aspettativa

capital gain e diritti amministrativi)

Gli obiettivi della Consob per sulla domanda

e sull’offerta di investimento

trova le differenze ☺

Disciplina Intermediari

Art. 5

(Finalità e destinatari della

vigilanza)

1. La vigilanza sulle attività

disciplinate dalla presente parte ha

per obiettivi:

a) la salvaguardia della fiducia

nel sistema finanziario;

b) la tutela degli investitori;

c) la stabilità e il buon

funzionamento del sistema

finanziario;

d) la competitività del sistema

finanziario;

e) l’osservanza delle

disposizioni in materia

finanziaria.

Disciplina Emittenti

Art. 91

(Poteri della Consob)

1. La Consob esercita i poteri

previsti dalla presente parte

avendo riguardo alla tutela

degli investitori nonché

all'efficienza e alla

trasparenza del mercato del

controllo societario e del

mercato dei capitali.