Capitolo 19 Quanto dovrebbe indebitarsi un’impresa? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli.

Capitolo 19

Quanto dovrebbe indebitarsi un’impresa?

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Argomenti trattati

2

Imposte societarie

Imposte societarie e personali

Costi del dissesto

Ordine di scelta nelle decisioni di finanziamento

La struttura finanziaria delle imprese in Italia


Struttura finanziaria e imposte societarie

3

Rischio finanziario: il rischio per gli azionisti derivante dall’impiego del debito.

Leva finanziaria: uso del debito per aumentare la variabilità dei rendimenti del capitale netto.

Beneficio fiscale del debito (Scudo fiscale): risparmio fiscale derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi.



4Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

La deducibilità fiscale degli interessi passivi aumenta il reddito totale che può essere distribuito ad azionisti ed obbligazionisti

Conto profitti e perdite

dell'impresa U

Conto profitti e perdite

dell'impresa L

EBIT $1.000 $1.000Interessi passivi - 80 Reddito al lordo delle imposte 1.000 920 imposte al 35% 350 322 Reddito degli azionisti 650 598

Reddito di obbligazionisti ed azionisti $0+650=$650 $80+598=$678

Beneficio fiscale degli interessi (0,35x int) $0 $28


28VA (benefici fiscali) 350

0.08Interessi passivi costo del debito debito

aliquota d'imposta interessi passiviVA (benefici fiscali)

costo del debito( )C D

CD

T r DT D

r



Esempio – Possedete l’intero capitale netto di Space Babies Diaper Co. L’azienda non ha debito. Il flusso di cassa annuale dell’azienda è di $9.000.000 al lordo degli interessi e delle tasse (EBIT, Earnings Before Interest and Taxes). Le imposte societarie sono pari al 35%. Avete la possibilità di scambiare 1/2 del vostro capitale netto con obbligazioni al 5% con un valore nominale di $2.000.000.

Vi converrebbe? Perché?


($ 1,000 s) Solo Equity

EBIT 900Interessi passivi 0Utili preimposte 900Imposte al 35% 315Flusso di cassa 585

1/2 Debito

900100800280520

Flusso di casa totale

Solo capitale netto = 585

1/2 Debito = 6201/2 Debito = 620

(520 + 100)

Struttura finanziaria


VA del beneficio fiscale del debito (assumendo una rendita perpetua)

D x rD x Tc rD

D x Tc

= =

Esempio:

Beneficio fiscale = 2.000.000 x (0,05) x (0,35) = $35.000

VA della rendita perpetua di $35.000 = 35 / 0,05 = $700.000

VA del beneficiofiscale del debito = D x Tc = 2.000.000 x 0,35 = $700.000


Valore dell’impresa = V dell’impresa se finanziata totalmente tramite

capitale netto + VA del beneficio fiscale del debito

Esempio

V se finanziata totalmente tramite capitale netto = = 585 / 0,05 = 11.700.000

VA beneficio fiscale del debito = 700.000

V dell’impresa con debito di ½ = $12.400.000


Struttura finanziaria ed imposte societarie


Merck – Stato patrimoniale, Dicembre 2005 ($ mln)

Capitale circolante netto 7,746 5,126 Debito a lunga8,500 Altre passività a lunga

Attività a lunga 23,796 17,916 EquityTotale attivo 31,542 31,542 Valore totale

Capitale circolante netto 7,746 5,126 Debito a lungaVA benefici fiscali 1,974 8,500 Altre passività a lungaAttività a lunga 73,315 69,409 EquityTotale attivo 83,035 83,035 Valore totale

Valori contabili

Valori di mercato



Merck – Stato patrimoniale, Dicembre 2005 ($ mln)Nuovo debito a lunga in sostituzione di equity

Capitale circolante netto 7,746 5,126 Debito a lunga8,500 Altre attività a lunga


Capitale circolante netto 7,746 6,126 Debito a lunga2,324 8,500 Altre attività a lunga


Valori contabili

Valori di mercato

Struttura finanziaria e imposte (personali e societarie)


Formula del Vantaggio Relativo (Debito vs. capitale netto)

1-TP

(1-TPE) (1-TC)

Formula del Vantaggio Relativo > 1 Debito

Formula del Vantaggio Relativo < 1 Capitale netto



Imposte societarieImposte societarie

Reddito al netto dell’imposta

societaria

Reddito al netto dell’imposta

societaria

$1,00$1,00

TpTp

$1,00 – Tp$1,00 – Tp

Imposta personaleImposta personale

Reddito al netto di tutte le imposte

Reddito al netto di tutte le imposte

$1,00–Tc–TpE (1,00–Tc) =(1,00–TpE)(1,00–Tc)

$1,00–Tc–TpE (1,00–Tc) =(1,00–TpE)(1,00–Tc)

TpE (1,00 – Tc) TpE (1,00 – Tc)

$1,00 – Tc $1,00 – Tc

TcTcNessunaNessuna

To bondholders To stockholders

Reddito Operativo ($1,00)

Distribuito in forma di interessi

Oppure in forma di reddito finanziario



Esempio

Interessi Reddito

Reddito al lordo delle imposte $1 $1

Meno imposte societarie al 27.5% 0 0.275

Reddito al netto delle imposte societarie 1 0.725

Impste personali Tp = 0,125 e Tpe = 6,6 0.125 0.055

Reddito al netto di tutte le imposte 0.875 0.67

Vantaggio del debito = 0.205



Formula del Vantaggio Relativo e Debito vs. capitale netto

Formula del Vantaggio = Relativo

1-0,33

(1-0,16) (1-0,35)= 1,23

Perché le imprese non sono finanziate totalmente tramite debito?



Struttura dei tassi di rendimento delle obbligazioni

r

Rendimento obbligazione

DE


r

DE

rD

rE

Include il rischio di fallimento

WACC

Costo medio ponderato del capitale senza imposte (visione tradizionale)

Dissesto


Costi del dissesto – Costi derivanti dal fallimento o dall’assunzione di decisioni distorte prima che intervenga il fallimento.

Valore di mercato = V se finanziata totalmente tramite capitale netto

+ VA beneficio fiscale del debito – VA costi del dissesto

Valore dell’impresa

Dissesto


Debito

Valo

re d

i mer

cato

del

l’im

pres

a

Valore dell’impresa non soggetta all’effetto leva finanziaria

VA del beneficio fiscale del debito

Costi del dissesto

Valore dell’impresa soggetta all’effetto leva

finanziaria

Rapporto di indebitamento ottimale

Massimo valore dell’impresa

Dissesto


Conflitti di interesse


Esempio. La Cestino ha un debito a 1 anno di €50. Valori contabili.

Cestino

CCN 20 50 Obbligazioni

Attività fisse 80 50 Azioni

Totale attività 100 100 Totale passività



La Cestino ha un debito a 1 anno di €50. Valori di mercato.

Cestino




Perché il capitale netto ha ancora un suo valore?

Gli azionisti hanno una possibilità: ottenere i diritti delle attività ripianando il debito di $50.



La Cestino può investire €10 come segue.

Assumete che il VAN del progetto sia (-$2). Qual è l’effetto sui valori di mercato?

) 90% tà(probabili $0

$10 di Invest.

) tà10%(probabili $120

prossimo annol' risultati PossibiliOra



Valore della Cestino (post -progetto)

Il valore dell’impresa cala di $ 2, ma il proprietario guadagna $ 3.

Cestino






Valore della Cestino (in presenza di un progetto sicuro, con VAN = $5)

Mentre il valore dell’impresa aumenta, la mancanza di un recupero ad alto potenziale per gli azionisti determina una riduzione del valore del capitale netto.

Cestino CCN 20 33 ObbligazioniAttività fisse 25 12 AzioniTotale attività 45 45 Totale passività

Giochi di dissesto


Prendi i soldi e scappa

Guadagna tempo

Bait and Switch

Scelte finanziarie


Teoria del trade-off – Secondo tale teoria, la struttura finanziaria si fonda su un trade-off tra i benefici fiscali e i costi di debito del dissesto.

Teoria dell’ordine di scelta (pecking order theory) – Teoria che afferma che l’azienda preferisce le emissioni di debito all’emissione di azioni, se le risorse finanziarie interne sono insufficienti.

Pecking-order theory


1. Offerte di scambioazioni contro debito

Offerte di scambiodebito contro azione

Il prezzo delle

azioni cala

Il prezzo delle

azioni sale

2. L’emissione di azioni ordinarie fa calare il prezzo delle azioni; il riacquisto fa salire il prezzo delle azioni.

3. L’emissione di debito senza garanzia ha un modesto impatto negativo.



Perché le emissioni di titoli influenzano il prezzo delle azioni? La domanda dei titoli di una società non dovrebbe variare.

Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel mare.

Esiste una moltitudine di titoli sostituibili.

Le grandi emissioni di debito non deprimono il prezzo delle azioni in modo rilevante.



Considerate la seguente storia:

L’annuncio di un’emissione di azioni riduce il prezzo delle azioni, in quanto gli investitori credono che i manager dell’azienda siano più inclini a emettere azioni quando le stesse sono sopravvalutate.

Pertanto, le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento interno, il che permette di reperire i fondi senza inviare segnali negativi.

Qualora si renda necessario un finanziamento esterno, le imprese cominciano con l’emettere debito, utilizzando le azioni come ultima risorsa.

Le aziende più redditizie sfruttano meno il debito: non perché puntino a un rapporto di indebitamento minore, ma perché non hanno necessità di finanziamento esterno.



Alcune implicazioni:

Il ricorso ai capitali interni può essere preferibile al finanziamento esterno.

Uno slack di liquidità (per autofinanziamento) ha valore.

Se è richiesto un finanziamento esterno, l’indebitamento è preferibile (il contenuto segnaletico su quale sia il “vero” valore è minore).

Emissione e prezzo delle azioni


Perché le emissioni di titoli influenzano il prezzo delle azioni? La domanda dei titoli di una società non dovrebbe variare.

Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel mare.

Esiste una moltitudine di titoli dalle caratteristiche simili.

Le grandi emissioni di debito non deprimono il prezzo delle azioni in modo rilevante.

La struttura finanziaria in Italia


Da vari studi emerge che la struttura finanziaria delle imprese italiane rispecchia i modelli Modigliani Miller 1963, la trade-off theory e la teoria dell’ordine di scelta. Per cui:

Sensibilità alla variabile fiscale All’aumento della rischiosità aziendale diminuisce il

debito Gli utili non distribuiti sono la prima fonte di

finanziamento Nonostante ciò da alcune ricerche empiriche emerge come la

struttura finanziaria non sembri derivare da una strategia di indebitamento ottimale o legata all’ordine di scelta nelle fonti di finanziamento.

Capitolo 19 Quanto dovrebbe indebitarsi un’impresa? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli.

Documents

Transcript of Capitolo 19 Quanto dovrebbe indebitarsi un’impresa? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli.