Analisi per Investimenti

in Impianti di Efficienza Energetica

Cogenerazione, qualificata CAR

Analisi dei progetti di investimento

Criteri di valutazione

Gestione dei Rischi Finanziari

a cura di Giovanni Benedetti

Giovanni Benedetti

“…migliaia, milioni di individui lavorano, producono e risparmiano nonostante tutto quello che noi possiamo inventare per molestarli, incepparli, scoraggiarli. È la vocazione naturale che li spinge; non soltanto la sete di denaro.

Il gusto, l’orgoglio di vedere la propria azienda prosperare, acquistare credito, ispirare fiducia a clientele sempre più vaste, ampliare gli impianti, abbellire le sedi, costituiscono una molla di progresso altrettanto potente che il guadagno.

Se così non fosse, non si spiegherebbe come ci siano imprenditori che nella propria azienda prodigano tutte le loro energie e investono tutti i loro capitali per ritrarre spesso utili di gran lunga più modesti di quelli che potrebbero sicuramente e comodamente con altri impieghi.”

Luigi Einaudi

Giovanni Benedetti

* Investimento di Impresa: necessità per garantirsi il futuro

Un’impresa, se vuole rimanere attiva sul mercato, non può

prescindere da eseguire investimenti.

Gli investimenti servono infatti a realizzare, attraverso programmi

di sostituzione, espansione e innovazione, le finalità aziendali

come appunto:

• la sopravvivenza stessa dell’impresa sul mercato.

Investire, significa anche immobilizzare per un certo periodo di

tempo (in genere si parla di anni) risorse finanziarie al fine di

ricavarne una redditività. L’investimento può in altre parole

essere considerato:

• lo scambio di un bene attuale con uno futuro che si presume

essere di valore superiore.

Ogni investimento cioè deve fornire un reddito, senza il quale

non è possibile per l’azienda rimanere sul mercato.

Giovanni Benedetti

Giovanni Benedetti

* Investimenti In Attività Industriali

Cosa è un investimento?

Per comprendere meglio come sia strutturato un investimento

occorre fare una distinzione tra due tipologie di investimento:

1°genere: Investimento industriale

Un investimento industriale risulta tale, se opera in asset reali,

ovvero riguarda l’acquisto o il noleggio di beni quali:

macchinari, impianti di produzione o di servizio, infrastrutture

tecnologiche come, connessioni veloci, soluzioni software,

applicativi gestionali, oppure stabilimenti per l’implementazione di

nuove linee di produzione, di unità logistiche, o la creazione di

uffici e aule per la formazione o infine nuovi spazi per la

distribuzione dei prodotti come show room, negozi ed spazi retail

(per mostra e la vendita al dettaglio).

Giovanni Benedetti

Questi investimenti, tutti appartenenti alla gestione caratteristica di un’impresa, vanno ad impattare sul futuro dell’impresa stessa

Si ha un investimento di natura industriale, ogni qual volta che i presunti ritorni derivino dalla vendita dei prodotti, materiali o immateriali, che gli investimenti eseguiti consentono di ottenere. Questi investimenti si possono suddividere a loro volta in:

• Investimenti tecnici relativi cioè al processo di produzione ed in subordine, agli impianti di servizio

• Investimenti Commerciali indirizzati all’attività Mkg (Promozione e distribuzione)

• Investimenti Amministrativi e

• Strategici questi ultimi due, sono dedicati a migliorare l’efficienza dell’azienda

Giovanni Benedetti

* “La Borsa è quel luogo dove gli stupidi vengono separati dal loro denaro”

Paul Samuelson

2° genere: Investimento finanziario

Siamo in presenza di Investimenti di natura finanziaria, quando i

ritorni economici sono dati (generalmente nel breve periodo)

dalla rivendita degli investimenti stessi.

Nella nostra trattazione circa investimenti in Impianti di

cogenerazione (CAR), ci riferiremo chiaramente al

1° genere: Investimento Industriale !!

Giovanni Benedetti

* Impianti di Servizio o Facility

Gli impianti di servizio non rientrano strettamente nelle attività

«core» o caratteristiche di un impresa, ma sono spesso ad esse

correlati dal punto di vista

• del servizio offerto al processo produttivo,

• del confort o disconfort reso, che ne influenza appunto la

produttività

e non ultimo

• dei consumi energetici, quindi dei costi di esercizio dell’impresa

stessa

Giovanni Benedetti

*** La Cogenerazione

ad Alto Rendimento - CAR

• La CAR, rientra negli investimenti tecnici in Impianti di

Servizio che oggi in Italia hanno sicuramente enormi margini

di intervento mirati all’efficienza energetica, dati i costi

dell’energia che sono storicamente elvati,nel nostro paese

• La CAR, quando viene progettata bene e nel contesto

corretto, rappresenta una soluzione di recupero di risorse

importanti per molte realtà energivore e anche di recupero

di vantaggio competitivo soprattutto nei confronti delle

manifatture che si confrontano con la concorrenza

nazionale ed estera

Giovanni Benedetti

** Risparmio di sprechi →

libera risorse per Investimenti

I margini di risparmio che si ottengono con la generazione combinata di calore e corrente elettrica diventano da subito risorse importanti da impiegare in ambiti più produttivi

La cogenerazione libera sin dal primo anno risorse da investire ad esempio nel «core business» di impresa, con la possibilità di guadagnare vantaggio competitivo prezioso per stare sul mercato

Giovanni Benedetti

*** Investimento e Rischio

I metodi che verranno presentati in seguito, cercano di

rendere più razionale ed oggettivo il criterio di decisione per

una corretta scelta di investimento sotto il profilo economico e

finanziario, cercando di rispondere alle due seguenti esigenze

• Il bisogno di Investire

e

• la necessità di minimizzare il Rischio

Giovanni Benedetti

** Approccio al Rischio in un Investimento

Primo comandamento e regola fondamentale di colui che investe in qualsiasi attività che ha valenza universale:

Non ti assumerai altro rischio all’infuori del necessario !!

Infatti, prima di investire occorre chiedersi sempre:

1. Il rischio legato all’investimento che si sta valutando è necessario veramente?

2. abbiamo alternative più sicure?

3. che rinunce comportano queste alternative?

4. abbiamo valutato tutte le possibili opzioni sul tavolo che permettano di raggiungere lo stesso scopo? e

5. magari anche le opzioni fuori dal tavolo…?

6. abbiamo esaminato tutti i pro e contro di ogni possibile scelta, prima di stabilire che questo è l’investimento migliore per raggiungere l’obiettivo di generare valore?

Giovanni Benedetti

** Valutare tutte le opzioni sul tavolo

Se non si possiedono ancora le risposte a queste domande o

peggio, se qualcuna di queste domande non ce la siamo

ancora posta, → meglio sarebbe non procedere con

alcuna decisione. (Opzione Zero)

Non, sino a quando avremo completato l’analisi secondo li

metodo suggerito sopra.

Tuttavia

se si vuole competere sul mercato, l’imprenditore sa che deve

assumersi qualche rischio, calcolato, ma pur sempre un rischio

rimane. Diversamente non può essere un vero imprenditore…

“Se hai tutto sotto controllo, significa che non sei abbastanza veloce” Mario Andretti (pilota americano)

Giovanni Benedetti

*** Generazione di Reddito di Impresa

o Flusso di Cassa positivo

benefici

Io

costi

Se, Guadagno = Ricavi - Costi

allora G = (FC1 + FC2 + FC3 +…+FCn) – I0 Giovanni Benedetti

FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FC6 FC7 FCn

*** Cosa è tecnicamente un Investimento

Più precisamente, si definiscono Investimenti, le uscite di cassa, in

una o più soluzioni: Fase di Impianto, che generano poi nuovi

flussi di cassa positivi: Fase di Esercizio

Giovanni Benedetti

Fase di Esercizio

Fase di Impianto

Servizio del debito

** Investimento o Finanziamento

Potremo in questo senso definire,

due categorie di flussi finanziari:

• Investimento, operazione economica che inizia con un

esborso iniziale e che permetta introiti o redditi successivi

• Finanziamento, operazione costituita da un introito (o più di

uno) iniziale che comporta uno o più esborsi futuri

Giovanni Benedetti

** Profili di analisi per l’investimento in Beni Industriali durevoli

Oltre alla Contabilità Ordinaria, i principali compiti della

Funzione Finanza, in azienda, sono:

la Pianificazione degli Investimenti,

Insieme a questo è poi fondamentale ridurre al minimo l’onere

dell’Imposizione fiscale.

Infine a volte, non risulta possibile quantificare in termini

finanziari, le conseguenze di alcune decisioni strategiche, come

l’innovazione di prodotto o di processo.

Tuttavia, è utile sottoporre la valutazione di cosiddetti «Progetti

Strategici» ad una analisi di tipo finanziario.

Giovanni Benedetti

La committenza, in qualità di titolare o di management con

delega a curare gli interessi di azienda, altro non desiderera che,

chi collabora con l’azienda suddetta, faccia in modo che il valore

del capitale o delle loro azioni, aumentino

In altre parole, che il Capitale Netto investito in essa,

cresca il più possibile attraverso la generazione di utili di impresa,

dovuti alla gestione caratteristica* di quest’ultima

Solo con questo obiettivo si potrà registrare una crescita strutturale

e duratura, del capitale di impresa

Per arrivare a ciò:

• occorre investire in fattori di produzione, e per questo

• occorre valutare analiticamente le opzioni di investimento

*Gestione del core business di impresa Giovanni Benedetti

*** Strumenti finanziari per l’analisi

di una corretta progettazione

• Un progettista, oggi più che mai, non può permettersi il lusso di di ignorare l’impatto che riveste l’aspetto finanziario dei progetti che propone al suo committente, disconoscendo o sottovalutando criteri ormai noti (PBT, TIR, VAN,etc), ma non sempre considerati in modo adeguato da coloro che progettano o decidono di investire il loro capitale (Capitale Netto o Equity),diversamente da chi invece siede «dall’alta parte del tavolo» come soci finanziari o banche (Capitale di Terzi, o Esposizione Finanziaria)che questi parametri li conoscono bene

• Ignorando questi criteri, in un’economia finaziarizzata, si rischia di trovarsi ad eseguire progettazione inutile, ed in definitiva costosa, perdendo magari altre opportunità che offre il mercato, questo perché non siamo in grado di indirizzare il cliente verso una scelta ottimale non solo sotto il profilo tecnico, ma anche ponderata finanziariamente in modo corretto e quindi, valutata conveniente

Giovanni Benedetti

** Costo Opportunità

All’interno della gestione di impresa, si è continuamente

sottoposti a scelte di investimento, in beni durevoli come:

macchinari, impianti, o infrastrutture per quali sono

richieste sostituzioni dovute ad usura fisica, obsolescenza

tecnologica o commerciale e che, in un’ottica di

massimizzazione dei rendimenti, occorre continuamente

confrontare con alternative finanziarie a rischio inferiore

e a rendimento certo come le Obbligazioni, ovvero:

• il valore del Costo Opportunità

Giovanni Benedetti

** Costo Opportunità e Rendimento Atteso

Giovanni Benedetti

Il diagramma precedente rappresenta la teoria che sta a monte del compromesso che, il management di impresa deve trovare ogni qual volta si valuta il Costo Opportunità che si offre, quando si deve scegliere se accettare di investire in un progetto per l’impresa

o piuttosto

distribuire denaro contante agli azionisti* in forma di dividendi, lasciando che siano questi ultimi ad investirlo in altri impieghi finanziari o meno, che secondo la teoria della gestione del rischio,

• potrebbero registrare maggior rendimento o

• viceversa, un rischio inferiore,

a confronto del settore da cui proviene il progetto industriale scartato.

Giovanni Benedetti

* Quanto vale il nostro Progetto

* Azionisti o azionista di un’impresa, è genericamente, anche il singolo proprietario dell’impresa stessa che, avendo investito il suo Capitale Netto detto anche Equity, nell’azienda, deve ragionare comunque da azionista, quando non agisce anche da manager; ed ha come fine principale la miglior remunerazione del proprio Capitale, compatibilmente alle regole del mercato, se vuole agire correttamente.

Perciò, tecnicamente possiamo affermare che:

quando scontiamo i flussi di cassa del Progetto X al tasso di rendimento atteso r di attività finanziarie paragonabili a questo, per rischio e rendimento, stiamo in realtà valutando quanto gli investitori sarebbero pronti a pagare per il progetto stesso

Giovanni Benedetti

** Costo del Capitale - Costo Opprtunità

Quando si parla di Costo del Capitale si intende il rendimento minimo che l’impresa deve realizzare sui suoi investimenti per soddisfare le richieste di rendimento dei propri investitori (la proprietà, i soci, le banche, i fondi, o gli azionisti)

Il costo del capitale è espresso dal Tasso di Interesse utilizzato dalle imprese per determinare il valore temporale del denaro (TVM) nelle operazioni di sconto nei calcoli di interesse composto

Il Costo del Capitale rappresenta il Costo Opportunità di un investimento rappresentato infatti dal rispettivo tasso di interesse

Giovanni Benedetti

** Il Costo del Capitale come metro di

valutazione di un Investimento

Il Costo del Capitale rappresenta il metro di paragone che l’impresa utilizza per paragonare valutare le proposte di investimento.

Tale costo per l’impresa riflette l’ammontare ed il costo del danaro e del capitale proprio che rappresentano la struttura finanziaria e la percezione del mercato dei capitali in merito alla rischiosità delle attività operative dell’impresa medesima.

I corsi di finanza affrontano in dettaglio il modo in cui le imprese determinano il loro costo del capitale.

Giovanni Benedetti

* Esempio 1 Rischio - Rendimento

“Di quali attività finanziarie stiamo parlando?” Chiederà giustamente chi poi, dovrebbe mettere i soldi. Il fatto che gli investitori si aspettino solo il 12,5 % dalle azioni Apple Inc. non significa che noi preferiremmo acquistare azioni della Pinco Palla Electronics Inc. qualora ci offrisse il 13% o il 14% Siamo d’accordo?

Del resto, la Apple la conosciamo tutti, sappiamo chi è, e sappiamo cosa ha saputo fare, mentre la Pinco Palla, per poco rendimento in più offerto sul mercato azionario, rappresenta comunque un’incognita anche per la maggioranza degli operatori.

Giovanni Benedetti

* Esempio 2 Alternativa di investimento immobiliare

In alternativa, si potrebbe valutare di acquistare un immobile in

Italia di cui si possa stimare una rendita del 3 % annuo ed una

rivalutazione dello stesso nel tempo che, non equivale ad

investire la medesima somma in paese come l’Egitto dove la

rendita potrebbe anche essere superiore, come il 5 % annuo,

ma la stabilità politica e l’incertezze legate all’assenza di regole

sullo stato di diritto e di conseguenza sulla proprietà, rendono

quest’investimento ben più rischioso, anche rispetto alla sua

rivalutazione nel tempo, confrontato all’acquisto del suddetto

immobile in Italia.

Giovanni Benedetti

** L’essenza del Capital Budgeting

Tutte le valutazioni e tutti gli strumenti per l’analisi di un qualsiasi

investimento si focalizzano sul continuo confronto tra

• Investimento Vs. Rendimento

ed in presenza di mercati efficienti *

• il Rendimento esprime il livello di Rischio

*In un mercato efficiente le informazioni così come le opzioni di investimento, sono

reperibili a tutti quanti in egual modo. In un mercato efficiente il rendimento di un

investimento esprime quindi, il suo effettivo livello di rischio e questi risultano

direttamente correlati :

Rendimento maggiore → maggior Rischio (e viceversa)

Giovanni Benedetti

**

In ogni caso,

la condizione necessaria affinché l’investimento sia

considerato interessante agli occhi di chi deve effettuarlo,

è che:

la somma dei benefici superi la somma dei costi

dell’investimento stesso.

• ∑ Benefici Investimento > ∑ Costi Investimento

Giovanni Benedetti

** Confronti di par rischio e MARR

Adesso possiamo affermare che il concetto di Costo Opportunità ha valore solo nel caso in cui si confrontino attività o mercati di uguale rischio.

In linea di massima si dovrebbe quindi procedere così:

• identificare attività finanziarie con profilo di rischio equivalente al Progetto X in esame,

• valutarne il tasso di rendimento atteso (MARR) ed

• utilizzare questo valore, il MARR, come Costo Opportunità

MARR (Minimum Attractive Rate of Return)

Giovanni Benedetti

*** Indici fondamentali nell’Analisi degli Investimenti

• Tasso di Interesse

• Costo Opportunità

• Valore Futuro

• Valore Attuale

• Flusso di Cassa, Rendita o Valore equivalente

Giovanni Benedetti

Tutti gli strumenti e i metodi usati nel Capital Budgeting o

Investimento di Capitali, si focalizzano sul confronto tra:

Investimento Vs. Rendimento

*** Metodo

Giovanni Benedetti

* Basi di confronto

Un investimento privo di rischi (risk free) offre un rendimento già

definito in un determinato periodo futuro.

I più noti investimenti privi di rischio sono i Titoli di Stato (BOT, CCT,

BTP, etc), Infatti si ritenere che:

in teoria, uno stato sovrano che batte moneta possa onorare le sue

promesse, poiché può sempre stampare denaro a sufficienza per adempiere alle sue obbligazioni (Titoli di Stato appunto), malgrado

ci sia da mettere in conto in quest’ultima opzione, il rischio di

inflazione.

In alcuni stati come Italia e Regno Unito, lo stato emette anche titoli

indicizzati (da noi ad es. i CCT Euribor) i cui rendimenti sono correlati

al tasso di inflazione.

Il Rendimento (Yeld) promesso su questi Bond viene pubblicato quotidianamente sui quotidiani di stampa economico-finanziaria, Il

Sole 24 Ore, e Financial Times.

Giovanni Benedetti

* Considerazioni

Mi pare evidente che a queste condizioni, oggi più che mai rispetto

al passato, risulta più interessante considerare altri investimenti

anche maggior rischio, se si cerca una remunerazione del proprio

capitale.

Ovviamente non è frutto del caso se oggi abbiamo simili condizioni

di offerta per le obbligazioni di Stato, Rischio Nullo, ma con

Rendimento Negativo: queste sono le condizioni determinate dalle

Banche Centrali che manovrano appositamente le leve che

azionano alcune variabili macroeconomiche essenziali come:

l’offerta di moneta, che è determinata dal costo del denaro,

il conseguente tasso di inflazione e quindi,

il livello di occupazione del mercato del lavoro

Giovanni Benedetti

Queste istituzioni operano in tal modo con il fine di stimolare gli

investimenti, anche se non sempre ci riescono. L’economia infatti non è

una scienza esatta, vanno tenuti presenti anche aspetti di

comportamento sociale non sempre razionali come, la paura, l’incertezza

o l’euforia e la fiducia che influiscono notevolmente sui comportamenti

dei soggetti economici.

Gli Investimenti, insieme ai Consumi e alla Spesa Pubblica, sono una delle

componenti della Domanda Interna dell’economia di un paese.

Gli Investimenti risultano dunque importanti se non addirittura necessari al

rilancio di un’ economia che guardi al futuro. Risultano importanti per

rendere competitiva e prospera un’azienda e risultano altresì

indispensabili per farla sopravvivere sul mercato nel medio e lungo

termine. Nell’era digitale, anche nel breve termine.

Per queste ragioni risulta strategico saper valutare le varie opzioni di

investimento su base basi tecniche, nonché sociali e di impatto

ambientale, ma ancor di più sotto il profilo economico e finanziario.

Giovanni Benedetti

** Valutazione olistica di un Investimento

legato ad un Progetto di efficienza

Quando si sottopone la presentazione di uno o più progetti

ad un committente, quest’ultimo compie o avrà

probabilmente già eseguito un’analisi ad ampio spettro su

scenari di mercato, prima di arrivare ad esprimere un bisogno

che il progetto stesso cerca di soddisfare.

Quindi: per una valutazione, vengono messe insieme

• Analisi del progetto

• Analisi delle oscillazioni di mercato

• Analisi dei Costi / Ricavi

• Analisi di scenario esterno

Giovanni Benedetti

** Analisi di natura economico-finanziaria di un progetto

Congiuntamente alla committenza, si passa poi alle seguenti fasi:

1. Valutare il rischio del progetto

2. Stabilire il MARR che attendiamo dal progetto

3. Valutare il Costo Opportunità del Capitale da investire

4. Calcolare il VAN del progetto

5. Calcolare il TIR del progetto

6. Calcolare il TRA del progetto

7. Valutare il progetto alla luce anche dei criteri alternativi

8. Valutare investimenti alternativi al progetto

Giovanni Benedetti

** Principio cardine dell’analisi finanziaria che

si basa sul Valore del Denaro nel Tempo

Sappiamo già che il denaro assume un valore diverso nel tempo ;

TVM (Time Value Money). Infatti abbiamo già enunciato che uno dei

principi economici fondamentali asserisce che:

E’ sempre preferibile 1 Euro oggi, piuttosto che 1 Euro domani

Tutto quanto, in termini di valore economici, venga differito nel

tempo, in base a questo principio e per il rischio che si deve

mettere in conto durante l’attesa di riscuotere il valore maturato,

dovrà essere capitalizzato attraverso un interesse che remuneri

adeguatamente le due suddette voci :

• TVM e

• Rischio

Giovanni Benedetti

*** Interesse

• Parliamo di interesse e tasso di interesse per le operazioni in

denaro, ovvero finanziamenti e operazioni finanziarie.

• Quando il denaro viene investito in attività produttive parliamo

di rendimento e tasso di reddito o di profitto.

• Per operazioni commerciali, fatte sempre tramite banche,

parliamo di sconti e di tassi di sconto.

• Il Tasso di Interesse invece, è il rapporto tra la somma pagata

per l’uso del servizio del debito, e la quantità di denaro presa

in prestito, in un certo periodo di tempo (solitamente un anno)

Tasso Int. = (P pagata)n / (P finanziata)n (%)

Giovanni Benedetti

*** Interesse Semplice

Abbiamo a che fare con Interesse semplice quando la somma da pagare o da ricevere per un prestito, risulta proporzionale al tempo del prestito stesso:

I = P · r · n

dove

I = interesse pagato per il prestito della somma P P = somma presa in prestito o capitale iniziale r = tasso o saggio di interesse riferito all’unità di tempo n = durata del prestito in unità di tempo (periodi di interesse)

Giovanni Benedetti

*** Interesse composto e Valore Futuro

Adesso vediamo come l’interesse modifichi il valore di una somma

di denaro nel tempo e per capirlo, introduciamo VF (o FV Future

Value), Valore Futuro o Montante, ovvero la somma finale dovuta

o ricavata dopo n-periodi di interesse:

VF = P + P · (r) calcolata n-volte

ovvero

VF = P · (1 + r) n

Giovanni Benedetti

*** Valore Attuale

Il VA (o PV Present Value) di un ricavo futuro, è il suo valore monetario corrente o attuale appunto, sotto determinate condizioni di interesse e di capitalizzazione .

Il processo di calcolo del VA si dice attualizzazione o processo di sconto.

Algebricamente lo si ricavata dal VF (o FV Future Value)

Il fattore di sconto viene espresso come il reciproco di 1 più un tasso di riferimento:

fattore di sconto = 1 / (1+ r)

Il tasso di rendimento r è che il premio che gli investitori richiedono per poter accettare la posticipazione del ricavo

Giovanni Benedetti

Generalizzando per l’n-esimo periodo,

il Valore Attuale di questa somma di denaro P di cui si conosce il

Valore Futuro si si desume facilmente isolando P, che rispetto al

Valore Futuro, può adesso considerarsi appunto il Valore Attuale

detto VA o PV Present Value, come si usa nella più diffusa

trattazione anglosassone:

VF = P · (1 + r) ⁿ

VA = P = VF/ (1 + r) ⁿ

o meglio VA = VF/ (1 + r) ⁿ

Giovanni Benedetti

** Schematizziamo i Flussi di Cassa

benefici

Io

costi

Se, Guadagno = Ricavi - Costi

allora G = (FC1 + FC2 + FC3 +…+FCn) – I0

Giovanni Benedetti

FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FC6 FC7 FCn

** Calcolo del flusso di cassa FC

Ogni anno il flusso di cassa è costituito da ricavi (benefici) e spese (costi)

FCj = Σ Ricavi – Σ Costi = Costi cessanti – Costi nascenti

NB

Nella valutazione di un progetto devono essere considerati solo i costi incrementali

che derivano dal progetto stesso. Giovanni Benedetti

Esempio Ante Post Differenza

(Post - Ante)

Acquisto En. - 200.000 € - 150.000 € + 50.000 €

Manodopera - 100.000 € - 100.000 € -

Manutenzione - 50.000 € - 30.000 € + 20.000 €

Incentivi - + 30.000 € + 30.000 €

Totale FC +100.000 €

*** Attualizzazione e Capitalizzazione

Hp: se P0 = quantità di denaro prestata all’anno 0

Quanto deve essere restituito dopo n anni?

Anno 1: P1 = P0 + (P0 R) = P0 (1+R)

Anno 2: P2 = P1 + (P1 R) = P1 (1+R) = P0 (1+R)(1+R) = P0 (1+R) ²

......

......

......

Anno n Pn = P0 (1+R)ⁿ CAPITALIZZAZIONE

Anno 0 P0 = 𝑃𝑛

(1+𝑅)ⁿ ATTUALIZZAZIONE

R = tasso di sconto o di attualizzazione Giovanni Benedetti

** Capitalizzare e Scontare

Perciò questo processo afferma che si ha che capitalizzazione o

composizione quando:

• 1 Euro di oggi equivale a (1 + r) n Euro in n-anni

e si ottiene il processo di attualizzazione quando invece:

• 1 Euro in n-anni equivale a 𝟏

(1 + r) n Euro di oggi

• Il Processo di calcolo del VF viene detto Processo di

Capitalizzazione o Calcolo del Montante

mentre

• Il Processo di calcolo del VA viene detto Processo di Sconto o

Attualizzazione Giovanni Benedetti

** Tempo Zero

Tutto questo, perché per analizzare uno o più Investimenti,

occorre rapportare tutti i flussi di cassa in entrata ed uscita,

ad medesimo periodo di riferimento, che in Capital Budgeting

(la materia delle decisioni di investimento di capitale) e detto

generalmente Tempo Zero.

• L’analisi di Capital Budgeting converte, perciò, tutti i flussi di

cassa al loro valore equivalente al tempo zero.

• Gli analisti chiamano il valore di flusso di cassa futuro, al

tempo zero: Valore Attuale.

Giovanni Benedetti

*** Indicatori o Attrezzi del mestiere

1. VAN (Valore Attuale Netto) o NPV (Net Present Value)

2. TIR (Tasso Interno di Rendimento) o IRR (Internal Rate of

Return)

3. TRA (Tempo di Recupero Attualizzato) o PBT (Pay Back

Time)

4. IP (Indice di profitto) o PI (Profittabily Index)

5. RMC (Rendimento Medio Contabile) o ROI del progetto

6. EVA® (Economic Value Added)

Giovanni Benedetti

*** Indicatori essenziali

Una volta presentati i principali criteri di valutazione per

l’investimento, si arriva alla fase di analisi critica su questi metodi.

Tutti i metodi presentati, hanno pro e contro, e non staremo qui a

definire in dettaglio questi aspetti;

Prenderemo però in considerazione quei metodi che risultano

oggettivamente, i più efficaci per valutare gli investimenti

In ordine qualitativo:

1. VAN Valore Attuale Netto

2. TIR Tasso interno di Rendimento

3. TRA Tempo di Rientro Attualizzato

4. RMC Ritorno Medio Contabile

Giovanni Benedetti

*** Criterio del Valore Attuale Netto VAN (NPV)

ed alcune sue Proprietà

Il criterio del VAN riconosce innanzitutto che:

• è preferibile 1 Euro oggi, piuttosto che 1 Euro domani (sembra banale, ma questo principio viene spesso derogato per ragioni di varia natura che non staremo qui ad analizzare)

• e che 1 Euro rischioso vale meno di 1 Euro garantito

Successivamente rileviamo che Il VAN dipende unicamente

• dai Flussi di Cassa previsti dal Progetto e

• dal Costo Opportunità del Capitale

Giovanni Benedetti

*** Ulteriore Proprietà del VAN

Inoltre, se ci troviamo di fronte a 2 progetti: X ed Y

Il VAN dell’investimento congiunto (sommando X + Y) risulta:

• VAN (X + Y) = VAN (X) + VAN (Y)

Questa «proprietà associativa» del criterio del VAN,

come abbiamo già osservato presenta importanti applicazioni

che vedremo dopo.

Giovanni Benedetti

*** Come si calcola il VAN

1. Si scelga l’appropriata durata dell’arco temporale in cui valutare la proposta di investimento. La durata dipende dalla periodicità dei flussi di cassa dell’investimento. La più diffusa nella prassi comune è la durata annuale, sebbene siano impiegati anche periodi trimestrali o semestrali.

2. Si identifica il Costo del Capitale per l’impresa, che dovrà essere convertito in un Tasso appropriato alla durata del periodo scelta nella fase 1.

3. Si identifica il flusso di cassa incrementale in ciascun periodo della vita del progetto.

4. Si calcola il VA dei flussi di cassa di ciascun periodo.

5. Si sommano quindi algebricamente, tutti i Valori Attuali delle entrate periodiche e delle uscite, per determinare il Valore Attuale Netto o VAN del progetto di investimento

Giovanni Benedetti

*** Formula analitica del VAN

VAN = CF1 / (1 + r) + CF2 / (1 + r)2 + ………+ CFn / (1 + r)n + CF0

Se VAN = ∑ CFt

(𝟏 + 𝒓)𝒕 + CF0 > 0

• il VAN è positivo → il progetto risulta accettabile

Se VAN = ∑ CFt

(𝟏 + 𝒓)𝒕 + CF0 < 0

• il VAN è negativo → il progetto va scartato

Questo è così, visto sotto il profilo economico e finanziario.

Però anche sotto uno sguardo della semplice aritmetica, significa, che se la somma dei Flussi di Cassa in ingresso supera il valore dell’Investimento in uscita e questo, è sufficiente a indicare che l’investimento si è ripagato e che dunque ha generato o genera Valore Aggiunto per l’impresa.

Giovanni Benedetti

*** Perché il criterio del VAN risulta il migliore

Il VAN è un indicatore omnicomprensivo, che trae la sua origine analitica dagli studi eseguite negli anni ‘30 dall’economista americano Irvin Fischer; esaminandone la formula si desume che esso infatti comprende:

• Investimenti

• Costi e Ricavi

• Benefici

Rappresenta il valore economico di un progetto in termini di Denaro Attuale quindi, riconosce il valore del denaro nel tempo, perciò il criterio del VAN si può definire un vero indice finanziario, dimostrando di considerare che:

• 1 Euro oggi è preferibile ad 1 Euro domani , ed inoltre che

• 1 Euro rischioso vale meno di 1 Euro certo

Giovanni Benedetti

Quindi il VAN, dipende unicamente dai

• Flussi di Cassa previsti dal Progetto e dal

• Costo Opportunità del Capitale

Se poi ci troviamo di fronte a 2 progetti: X ed Y,

Il VAN dell’investimento cumulato risulta, grazie alle sue proprietà:

VAN ( X + Y) = VAN (X) + VAN (Y)

Questa proprietà associativa della somma relativa al criterio del VAN, come abbiamo già osservato presenta importanti applicazioni

Giovanni Benedetti

*** TIR Tasso interno di Rendimento

Metre il TRA ed RMC sono regole create ad hoc, il TIR (IRR) ha un

origine molto più rispettabile e la sua applicazione viene consigliata

in molti testi di finanza, infatti questo indice, deriva dagli stessi studi

analitici che hanno portato alla formaula del VAN al quale è poi lo

stesso TIR risulta legato

A tal proposito, possiamo dire che il VAN può essere espresso anche

in termini di tasso di rendimento, arrivando così alle seguente regola:

• Sono accettabili sempre, tutte le proposte di investimento che

offrano TIR maggiori dei loro Costi Opportunità

ovvero, dato un progetto P, se

TIR (P) > Costo Opportunità (P) → AccettabIle poiché Conveniente

Giovanni Benedetti

*** Relazione analitica tra TIR e VAN

Il TIR è quindi un criterio di valutazione utilizzato spesso in

finanza.

Si tratta di un metodo pratico, ma come vedremo, a volte

risulta ingannevole. Occorre quindi saperlo calcolare ed usare

correttamente.

Il TIR viene definito come il Tasso di Sconto che annulla il VAN,

questo significa che pe ricavare il VAN di un progetto di

investimento della durata di t anni, dobbiamo risolvere la

seguente equazione:

VAN = I0 + 𝑭𝑪𝟏

(𝟏+𝑻𝑰𝑹) + 𝑭𝑪𝟐

(𝟏+𝑻𝑰𝑹) + …. + 𝑭𝑪𝒕

(𝟏+𝑻𝑰𝑹) = 0

Giovanni Benedetti

*** Esempio

In realtà poi, per calcolare il TIR di un investiemento occorre andare per tentativi .

Consideriamo ad esempio, un progetto che produce i seguenti flussi di casso:

Il Tasso Interno di Rendimento, è il TIR della seguente equazione:

VAN = - 40.000 + 20.000(1+𝑇𝐼𝑅)

+ 40.0001+𝑇𝐼𝑅 ²

Tentiamo di risolvere arbitrariamente con un TIR = 0

VAN = - 40.000 + 20.0001.0

+ 40.0001.0 ²

In questo caso il VAN non sarà zero, ma VAN = 20.000 Euro

Giovanni Benedetti

Flussi di Cassa in Euro

FC 0 FC 1 FC 2

€ - 40.000 € + 20.000 € + 40.000

Il VAN è positivo quindi, il TIR per la relazione che intercorre tra loro

deve risultare anch’esso maggiore di zero.

Il passo seguente può esssere quello di tentare un calcolo al tasso di

sconto TIR = 10%, quindi:

VAN = - 40.000 + 20.0001.1

+ 40.0001.1 ²

→ VAN = € + 11.240

VAN > 0 → TIR

Adesso, il modo per visualizzare questo è quello di calcolare

manualmente il TIR in un grafico come quello della slide che segue,

inserendo via via, alcune combinazioni di VAN e Tasso di Sconto.

Unendo i punti in una linea continua, si può vedere il Tasso di Sconto

per il quale il VAN si annulla

Con un foglio di calcolo è ovviamente tutto più semplice, ma

inizialmente meno intuitivo

Giovanni Benedetti

*** Significato grafico di: TIR e VAN

Giovanni Benedetti

*** Non confondere Costo Opportunità con TIR

Alcuni confondono il TIR con Costo Opportunità del Capitale, in quanto entrambi appaiono nella formula del VAN come Tassi di Sconto;

Onde fare chiarezza,

• Il TIR, è una misura di redditività oggettiva che dipende unicamente dall’ammontare e dalla collocazione dei flussi di cassa di un progetto

• Il Costo Opportunità del Capitale, è uno standard di redditività di un progetto che noi impieghiamo per calcolare il valore del progetto stesso.

Il Costo Opportunità del capitale da investire, viene infatti determinato a priori a seconda del tipo di rischio che presenta il progetto o il settore in cui il progetto è collocato, attraverso i mercati finanziari.

Si tratta del rendimento atteso, offerto da altre attività, investimenti potenzialmente concorrenti, con un rischio equivalente al progetto in esame

Giovanni Benedetti

Dunque, secondo questo criterio, la regola da applicare è:

Accettare un progetto di investimento se, come appare logico, il Costo Opportunità del Capitale è inferiore al Tasso Interno di Rendimento

Ovvero dato investimento (I),

se Costo Opprtunità (I) < TIR (I) → Investimento è accettabile

Perciò, qualora i Flussi di cassa FC¡ siano attualizzati al costo opportunità del capitale stesso

1. Se il Costo Opportunità del capitale da investire è inferiore al 10%, il progetto di investimento registrerà un VAN positivo,

2. Se il Costo Opp. risulta uguale al TIR (al 10%), il progetto avrà un VAN nullo

3. Se Costo Opp. risulta maggiore al TIR (al 10%), il progetto avrà un VAN negativo.

in sintesi

1. Costo Opp. < TIR → VAN > 0

2. Costo Opp. = TIR → VAN = 0

3. Costo Opp. > TIR → VAN < 0

Giovanni Benedetti

*** Limiti x criterio del TIR

La regola del TIR fornirà la medesima risposta del criterio del VAN ogni qualvolta il VAN di un progetto risulta rapprsentato graficamente da una funzione monotona decrescente del Tasso di Sconto

Molte Imprese preferiscono utilizzare il TIR invece del VAN*

Occorre ribadire con ragione, che questo modo di procedere per l’analisi finanziaria di un progetto di investimento, come può essere la scelta di un Impianto di Cogenerazione, sia un errore !!

Principalmente se si valuta che siamo a fronte di un’esposizioe ad un rischio inutile.

Infatti, la regola del TIR contiene comunque diverse trappole... !!

*Noterete che per questa ragione, spesso saggiamente compaiono sia TIR che VAN nei Business Plan finanziari di un progetto di Impianto di Cogenerazione, e non solo.

Giovanni Benedetti

*** Trappola n 1: è Investimento o Indebitamento?

Non tutte le serie di flussi di cassa registrano VAN che diminuiscono

all’aumentare del Tasso di Sconto. Consideriamo infatti, 2 progetti distinti A e B.

La tabella riassume che entrambi i progetti A e B hanno, dalle valutazioni analitiche, un TIR del 50 %, ma possimo dire che entrambi i progetti si

equivalgano o risultino ugualmente vantaggiosi ?

Naturalmente, NO !!

• In quanto nel progetto A, paghiamo all’inizio: € 10.000 e stiamo investendo ad un tasso di rendimento del 50% → che da noi oggi, è un ottimo affare !!

• Mentre nel progetto B, all’anno zero prendiamo a prestito una somma

di € 10.000 ad un tasso di interesse del 50 % !!! → che è un pessimo affare !!

Giovanni Benedetti

Progetto FCo FC1 TIR risultante VAN al 10%

A € - 10.000 € + 15.000 + 50 % € + 3.636

B € + 10.000 € - 15.000 + 50 % € - 3.636

*** Caso Investimento misto o CICO

Se tracciassimo una curva come abbiamo fatto nella precedente slide 63, nel

caso del progetto B rivelerebbe che il VAN diminuisce al diminuire del tasso di

sconto infatti in geometria analitica risulta una funzione monotona crescente,

del Tasso di Sconto

In questo caso la regola si ribalta, poiché non si tratta della rappresentazione di di un investimento, ma di indebitamento; e dovremmo scegliere quindi un TIR inferiore al costo Opportunità del capitale prestato

Quest’esempio è sufficientemente conclusivo: preniamo perà in considerazione il

Progetto di Investimento C

Il progetto C presenta un VAN ≈ 0 (appena negativo) con un Tasso di Sconto del 20 %.

Se il Costo Opp. fosse del capitale fosse pari al 10 %,

→ si tratterebbe di un buon progetto

Restano però delle incertezze….. !!??

Giovanni Benedetti

Progetto FCo FC1 FC2

FC3 TIR

risultante

VAN al

10%

C € + 10.000 € - 36.000 € + 43.200 € - 17.280 20 % € - 7,5

*** Questo caso mostra un’altro dei limiti di impiego del criterio del TIR

Giovanni Benedetti

Infatti, nel progetto C abbiamo una situazione dei Flussi di Cassa un po’ più articolata di quelle viste prima:

Al periodo zero, è come se si stesse prendendo del danaro in prestito,

restituendolo già nel primo periodo;

è anche vero però, che è come se si stesse prestando del denaro, in quanto lo paghiamo nel periodo 1 e lo recuperiamo nel periodo 2.

• Dovremmo accettare o rifiutare, questo progetto C ??

• Il solo modo per trovare la risposta, è prendere in esame il VAN di C !!

Adesso, per i cultori della geometria analitica, in questo caso la curva del

VAN risulta ovviamente continua, crescente non monotona, ma convessa e poi concava, presentando un punto di flesso in corrispondenza del valore di

20 % del Tasso di Sconto

La curva così ricavata, indica che il VAN del nostro progetto C aumenta

all’aumentare del Tasso di Sconto, infatti è una funzione continua crescente.

Se il Costo Opportunità del capitale è il 10% (inferiore al TIR =20%)

→ l progetto C presenta un VAN appena negativo → dobbiamo scartarlo

Dunque, è ancora il VAN, che determina in modo inequivocabile

la corretta scelta di un progetto di investimento.

Giovanni Benedetti

*** Trappola n 2: Progetti Alternativi

Le imprese si trovano spesso nella necessità di dover scegliere fra

diverse alternative dove l’una, esclude l’altra

Anche in questo caso vediamo che il criterio di impiego del solo

criterio di valutazione del TIR può condurre a soluzioni errate

Consideriamo infatti, 2 progetti denominati E, per un impianto FV

ed F, per un Impianto di CAR:

Si tratta in entrambi i casi, di buoni investimenti, nonostante questo,

l’applicazione della regola del TIR suggerirebbe di scegliere con

certezza l’investimento legato al progetto E (l’Impianto FV), che

presenta un TIR maggiore

Giovanni Benedetti

Progetto FCo FC1 TIR risultante

E (Imp. FV) € - 100.000 € + 200.000 100 %

F (Imp. CAR) € - 200.000 € + 350.000 75 %

*** Ancora una volta… ci serve valutare il VAN

Tuttavia, l’investimento F legato all’impianto di Cogenerazione

ad Alto Rendimento (CAR) presenta un VAN maggiore ed è di

conseguenza un investimento migliore

Va chiarito ancora che questi parametri, forniscono valutazioni

economico-finanziarie, mentre la bontà delle scelte tecniche al

momento dell’analisi del piano finanziario (o business plan) è già

stata eseguita dal progettista.

Giovanni Benedetti

Progetto FCo FC1 TIR risultante VAN al 10%

E (Imp. FV) € - 100.000 € + 200.000 100 % € + 81.820

F (Imp. CAR) € - 200.000 € + 350.000 75 % € + 118.180

*** Progetto E (Imp. FV) ≡ Curva rossa Progetto F (Imp. CAR) ≡ Curva blu

Giovanni Benedetti

***

• Se si sceglie seguendo il citerio del TIR

Sceglieremmo il progetto relativo all’Impianto FV ed avremo in

questo caso la soddisfazione di guadagnare il 100 %

sull’investimento effettuato l’anno prima, raddoppiandolo

• Se si opta secondo le indicazioni del VAN calcolato

Decideremo invece, per la soluzione dell’Impianto CAR che offre

maggiore valore in termini di ricchezza assoluta, generata

+ € 118.180 Vs + € 81.820

Adesso però, dal momento che in banca non si depositano

percentuali, ma denaro contante, non sfugge a nessuno che

convenga scegliere il secondo progetto ( la CAR )

Quindi, ancora una volta, vediamo che il criterio del VAN risulta più

corretto nella valutazione di un investimento Giovanni Benedetti

Giovanni Benedetti

*** Tempo di Recupero

e Tempo di Recupero Attualizzato

Il tempo di Recupero TR, e l’equivalente scontato TRA o PBT non sono altro

che,

il numero dei periodi necessari affinchè i Flussi di Cassa cumulati eguaglino

l’investimento iniziale ∑ FC = Io

Le imprese pongono molto spesso in modo arbitrario un limite temporale

(Cutoff Period) entro il quale si deve rientrare dall’investimento, per poter

almeno disporre qunto prima della somma inizialmente impiegata nel

progetto di investimento, ritenendo che:

maggiore sarà il TRA → maggiore sarà il rischio insito nel Progetto

Il concetto è giusto, ed ancora più comprensibile in tempi in cui il sistema del

credito pone non poche resistenze ad erogare finaziamenti all’impresa.

E’ anche vero però che, fare l’Imprenditore significa assumersi dei rischi e quindi trovarsi non poche volte, a valutare progetti di investimento, importanti e

remunerativi, ma il cui rientro del capitale investito potrebbe richiede un

tempo di maturazione necessariamente più lungo. Giovanni Benedetti

*** Pregi del criterio Tempo di Recupero

Adesso, se prendiamo in analisi il criterio ovunque più impiegato in fase di

valutazione Investimenti:

Il TR (Tempo di Recupero ) o PBT (Pay Back Time) vediamo che questo ha si

dei pregi:

1. considera i Flussi di Cassa

2. presenta facilità di calcolo di impiego e di comprensione intuitiva

e può quindi essere correttamente impiegato nel caso di:

3. investimenti non discrezionali, cioè imposti, o necessari

come lo sono:

• la sicurezza in azienda,

• il rispetto di alcune normative vincolanti,

• la rottura o l’obsolescenza di alcuni impianti

Giovanni Benedetti

Giovanni Benedetti

Criterio del Periodo Recupero dell'Investimento PBT

Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5

Flussi di cassa -€ 70.000 € 20.000 € 20.000 € 20.000 € 20.000 € 20.000

Residuo da recuperare € 70.000 € 50.000 € 30.000 € 10.000 -€ 10.000 -€ 30.000

Realizzo a fine ciclo vita € 10.000

PBT = 28% PBT = 3,5 anni

Valore aggiunto € 50.000

*** TR da solo, può portare ad una Valutazione Ingannevole

Si sottopone ad un impresa atrigiana la scelta fra 3 progetti di impianto per l’efficienza

energetica: A, B, e C, sapendo che il titolare considera interessanti, solo quei progetti

che abbiano un TR o PBT di 2 anni e non più.

Possiamo facilmente vedere da ciò che abbiamo ricavato e riassunto in tabella che,

secondo il criterio del TR i progetti di efficientamento sembrano tutti e 3 validi allo stesso

modo, ma quando si approfondisce l’analisi calcolandone il rispettivo VAN (o NPV)

i valori sono ben diversi, almeno per uno di questi progetti:

A differenza di A e C che generano i medesimi utili di esercizio nel risparmio ottenuto

nell’arco dei 3 anni, in termini di 721 Euro ognuno, B produce minore efficienza

energetica e quindi minori risparmi. Giovanni Benedetti

Progetto CF 0 CF 1 CF 2 CF 3 TR (o PBT) VAN al 10%

A € - 10.000 € + 7.000 € + 3.000 € + 2.500 2 anni → ok € + 721

B € - 10.000 € + 3.000 € + 7.000 € + 2.500 2 anni → ok € + 390

C € - 20.000 € +10.000 E +10.000 € + 4.480 2 anni → ok € + 721

*** Prime conclusioni Conclusioni

Attenzione!!

Se avessimo seguito solo il criterio del Tempo di Recupero TR (o

PBT)l’impresa artigiana avrebbe potuto optare senza saperlo per la

scelta peggiore… !!

Da questo esempio si evidenzia già che il TR (o PBT) non può essere

preso da solo come un valido criterio di selezione di un

investimento piccolo ogrande che sia.

Infatti…

Giovanni Benedetti

*** Limiti del criterio Tempo di Recupero

Il TR o PBT presenta anche numerosi limiti che sono, solo in parte, superabili. Infatti:

1. Non considera i Flussi registrati nei periodi successivi al TR stimato, per cui il

progetto con TR più breve non è detto che sia sempre quello con VAN più

elevato

2. Non considera il valore finanziario del tempo, in quanto non ci fornisce

informazioni in merito alla collocazione temporale dei flussi

3. Non considera l’ammontare del Capitale Investito Io

4. Non utilizzando un tasso di sconto, non considera l’eventuale costo del

finanziamento

5. E’ un indicatore di rischio (l’esposizione temporale), ma non di rendimento del progetto di investimento; come ad Es. la Cogenerazione

Giovanni Benedetti

Giovanni Benedetti

Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5

Flussi di cassa -€ 70.000 € 60.000 € 0 € 0 € 20.000 € 20.000

Residuo da recuperare € 70.000 € 10.000 € 10.000 € 10.000 -€ 10.000 -€ 30.000

Realizzo a fine ciclo vita € 10.000

PBT = 86 % PBT = 3,5 anni

Valore Aggiunto € 50.000

** TRA il Tempo di Recupero Attualizzato

L’indice TR trova una leggera correzzione nel suo omologo attualizzato,

il TRA (Tempo di Recupero Attualizzato) infatti, il quale scontando i Flussi di

Cassa prima di calcolarne il periodo di recupero del capitale, porta alla

seguente domanda:

• Quanto deve durare il progetto affinchè esso abbia senso in termini di VAN ?

Questa modifica alla regola del TR (o PBT), risolve la difficoltà creata dal fatto che prima del Cutoff Period, si dava un eguale peso a tutti i Flussi di Cassa FCt

TRA = 𝑭𝑪𝒕 𝟏 + 𝑹 ͭ

𝑷𝑩𝑻𝒕=𝟏 - FCo = 0

ed in questo, il TRA è sicuramete migliore rispetto al solo TR non attualizzato. Tiene infatti conto del valore finanziario del tempo e del costo del capitale,

cioè che:

• 1 Euro ad inizio del periodo in esame ha più valore di 1 Euro a fine periodo di

recupero dell’investimento (Cutoff Period) Giovanni Benedetti

*** Inoltre Nel caso di un investimento in un piccolo impianto, con un piano di ammortamento in 6 anni, capitalizzato annualmente, se analizziamo i Flussi di Cassa Attualizzati o scontati , applicando il criterio del TRA

si può osservare come in quest’analisi, il Periodo di Recupero ipotizzato inizialmente con il cumulo dei Flussi di Cassa, slitta in avanti di 1 anno !!

Quindi attenzione a valutare empiricamente il tempo di recupero, dato che se è importante che il capitale rientri al 4° anno, potremmo sbagliare non di poco…

Esempio calcolato con Tasso di Sconto o Costo Opportunità al 10 %

Giovanni Benedetti

Anni FC annuali FC Cumulati FC Attualizzati FC Cum. Attual.

0 € - 10.000 € - 10.000 € - 10.000 € - 10.000

1 € + 1.000 € - 9.000 € + 909 € - 9.091

2 € + 2.500 € - 6.500 € + 2.066 € - 7.025

3 € + 3.500 € - 3.000 € + 2.630 € - 4.395

4 € + 4.000 € + 1.000 € + 2.732 € - 1.663

5 € + 4.000 € + 5.000 € + 2.484 € + 821

6 € + 3.000 € + 8.000 € + 1.693 € + 2.514

** TRA (o D PBT) non supera limiti del TR non scontato

Sapere quanto detto prima aiuta, ma potrebbe non servire a molto…

• Infatti, la regola del TRA dipende ancora dalla scelta del Cutoff Period che, per quanto ancorato alla realtà pragmatica del mercato, rimane pur sempre un parametro del tutto arbitrario, che non può rappresentare in alcun modo uno strumento affidabile per fornire risposte analitiche ad una valutazione economico-finanziaria di un qualunque genere di investimento.

• Infine, continua ad ignorare come faceva il TR, l’influenza di qualsiasi tipo di Flusso di Cassa in entrata o in uscita dopo il Cutoff Period In tal senso, un criterio di valutazione che si basi esclusivamente sul TRA (o D PBT), mal si concilia a molti tipi di investimento, poiché per la sua arbitrarietà esprime una sostanziale avversione al rischio verso Break Even Finaziari (Punti di Pareggio), più lontani nel tempo, del cutoff period stabilito a priori, senza poterli valutare prima in forma oggettiva

NB

Tutti sappiamo che ci sono alcuni investimenti che possono maturare solo nel medio-lungo periodo, infatti in tempi di normalità a cui comunque dovremo puntare, il credito aziendale contempla tempistiche di medio termine (si chiama Medio Credito) mentre purtroppo solo le aziende miopi o con il fiato corto, si finanziano con strumenti di credito a breve termine

Giovanni Benedetti

*** Il criterio del TRA (o PBT) non sempre aiuta ad

individuare il miglior progetto di investimento

Ad esmpio, se ad un committente vengono sottoposti 2 Progetti di investimento in impianti; A e B, con TRA, ovvero tempi di recupero del capitale investito, differenti:

Vediamo che, valutando il solo parametro del TRA, risulterà più evidentemente più appetibile il progetto A che vede rientrare dell’investimento nell’impianto, in un anno invece di B, che rientra in 2

Giovanni Benedetti

Progetto CF 0 CF 1 CF 2

CF 3 TRA (PBT)

A € - 10.000 € + 10.000 € + 1.000 - 1

B € - 10.000 € + 8.000 € + 2.000 € + 2.000 2

*** In questo caso però, preso appositamente ad esempio, anche se molto semplicistico, ma calzantesi comprende bene che andando più in profondità con l’ausilio del calcolo del VAN di progetto, sia per l’opzione di investimento A che B, si ricvano dei valori che portano a ben altra valutazione:

Infatti da quanto si legge nella tabella, il VAN di A non solo risulta inferiore al Van di B, ma è addirittura negativo…, quindi il Progetto B va scartato con decisione, preferendogli il Progetto A, poiché attualizzando si evince che B risulta addirittura in perdita !!

Giovanni Benedetti

Progetto CF 0 CF 1 CF 2 CF 3 TRA (PBT) VAN al 10%

A € - 10.000 € + 10.000 € + 1.000 - 1 € - 83

B € - 10.000 € + 8.000 € + 2.000 € + 2.000 2 € + 430

*** Criterio del RMC Incune aziende si usa giudicare un progetto di investimento alosservando il

suo Tasso di Rendimento Medio Contabile o ROI del Progetto

Per calcolarlo è necessario dividere i profitti medi previsti di un progetto, al

netto degli ammortamenti e delle imposte per il Valore Contabile Medio

dell’investimento.

RMC = Reddito Medio (annuo)Investimento Medio (annuo)

È definito anche, come il rapporto tra la redditività media incrementale

prodotta dall’investimento nel corso dei periodi presi in esame, e

l’ammontare dell’investimento medio da sostenere.

Questo Indice di performance viene quindi confrontato con un indice di

riferimento o benchmark dell’impresa, ad esempio, l’obiettivo di rendimento

atteso, o un benchmark di riferimento di settore ( i.e. Tasso di rendimento

medio contabile di settore), o altri parametri esterni.

Viene impiegato da aziende che si pongono Indici di Performance (KPI)

come lo sono il ROE (Returno on Equity) o il ROI (Return of Invetment)

Giovanni Benedetti

*** Esempio. Dato il seguente Conto Profitti e Perdite

Giovanni Benedetti

Progetto Anno 1 Anno 2 Anno 3

Ricavi € 10.000 € 12.000 € 11.000

Costi € 6.000 € 7.000 € 6.500

MOL € 4.000 € 5.000 € 4.500

Ammortamento € 3.333 € 3.333 € 3.333

Reddito Lordo € 667 € 1.667 € 1.667

Reddito Netto € 333 € 833 € 583

Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3

Valore contabile lordo € 10.000 € 10.000 € 10.000 € 10.000

Fondo ammortamento - € 3.333 € 6.667 € 10.000

Valore contabile netto € 10.000 € 6.667 € 3.333 -

Valore cont. netto medio € 5.000

***

Calcolando secondo la formula enunciata:

RMC = Reddito Medio (annuo)Investimento Medio (annuo)

= 5835000

= 0,1166 → 11,7 %

RMC = 11,7% va confrontato con i dei parametri precedentemente stabiliti

che rappresentino o un obiettivo aziendale o un riferimento (benchmark) di

settore.

Comunque, si può desumenre già che il progetto potrà essere intrapreso con aspettative di profitto, se l’obiettivo fissato di redditività è ovviamente

inferiore all’11, 7%.

Quando RMC = 11,7%

→ Se KPI fissati, sono < 11,7% → Il Proggetto è accettabile

Giovanni Benedetti

*** Anche il RMC come criterio presenta numerose lacune non considerando:

• Né la distirbuzione temporale dei flussi (se il reddito viene prodotto qundi il prossimo anno o il prossimo decennio)

• Né il valore del denaro nel tempo (Rischio, Inflazione,..)

Ma soprattutto

• Ignora totalmente il Costo Opportunitòà del Capitale (o Tasso di Sconto, Tasso

di Interesse, etc)

• Non considera i Flussi di Cassa ma i Flussi di Reddito, pertanto ignora così le

variazioni di capitale circolante

Infine

• Non considera in alcun modo la rischiosità del Progetto in esame

• Né il il contributo alla generazione (o peggio distruzione)del Valore di Impresa

• La decisione di investimento può così risultare legata a valori di redditività già esistenti e avulse dal valore intrinseco che può offrie ciascun nuovo progetto

che si presenta ad una valutazione

Giovanni Benedetti

*** Conclusioni su RMC

Anche in questo caso, con l’indice RMC si effettua un analisi con

un valore fissato a priori, non ricavato dopo una simulazione

oggettiva, quindi l’RMC può andar bene per progetti già conosciuti

e rodati, ma non si adatta a progetti di investimento nuovi o non

collaudati a sufficienza dal mercato, (come può essere una linea di

produzione standardizzata), ma che un’impresa incontra spesso, ed

è sovente tenuta a valutare

Se, il metodo del Tempo di Recupero TR (o PBT ) e TRA ( D PMT) non

pssono considrarsi criteri molto validi per una selezione ragionata

con parametri finanziari affidabili, di alcun progetto di investimento,

• per questo tipo di analisi, come abbiamo appena visto,

il RMC è probabilmente ancora peggiore!!!

Giovanni Benedetti

** Indice IP Indice di Profitto

L’Indice di Profitto IP infine, mostra quanti Euro vengono guadagnati a fronte di ogni Euro investito nel progetto.

Questo indice, è costituito dal rapporto tra VAN di progetto ed rispettivo Investimento richiesto dal progetto stesso, dunque risulta un numero puro

IP = VAN

I0

L’IP risulta molto utile nel confrontare progetti alternativi in concorrenza

dei capitali disponibili, preferendo i progetti a maggior IP:

Giovanni Benedetti

** Esempio scelta tra 2 Progetti alternativi

Vediamo adesso un esempio di 2 Progetti X ed Y dove a fronte di investimenti

sostanzialmente diversi (per ordine di grandezza) abbiamo un’indicazione di scelta

corretta in valore assoluto, attraverso il risultato del VAN dei rispettivi Progetti di

efficentamento

Perciò secondo quanto abbiamo appreso sarebbe corretto scegliere il progetto Y

poiché il VAN (Y) è maggiore di gran lunga rispetto al VAN (X)

VAN (Y) = € 24.000 > € 10.000 = VAN (X) → Scegliamo il Progetto Y

Giovanni Benedetti

Progetto Io VAN (NPV)

X € 2.000 € 10.000

Y € 15.000 € 24.000

*** Attenzione, in termini assoluti il progetto di impianto Y genera più valore rispetto al progetto di impianto X, ma se confrontiamo il valore generato dagli impianti con l’investimento richiesto per ognuno di questi, vediamo che le cose si ribaltano…

Infatti, come si vede dala tabella, considerando l’indice IP rispetto all’investimento iniziale richiesto dai progetti, a differenza di prima risulta più conveniente il Progetto X

IP (X) = 5 > 1,6 = IP (Y) → è più conveniente il Progetto X

Sembra intuitivo, ma quando le analisi lavorano su numeri e valori più complessi è importante avere indici che semplifichino gli indirizzi di scelta

Giovanni Benedetti

Progetto Io VAN (NPV) IP

X € 2.000 € 10.000 5

Y € 15.000 € 24.000 1,6

*** Conclusioni finali

Il criterio del Valore Attuale Netto VAN (NPV)ed a seguito il Tasso Interno di

Rendimento TIR (IRR), grazie alla loro formulazione fondata su solide basi

teoriche finanziarie, risultano sicuramnte i metodi più validi per l’analisi di

qualsiasi investimento in beni durevoli, come la CAR.

Questo non vuole significare che gli altri metodi, ad esempio il Tempo di

Recupero TR (PBT) non abbiano valore, anche perché la loro applicazione diffusa ne dimostra l’utilità.

Saputi impiegare in modo corretto vanno bene ciascuno nel loro conteso, infatti:

• TR, TRA, e RMC sono considerati Criteri di analisi Tradizionali

mentre

• VAN, TIR , IP ed EVA ® sono i veri Criteri Finanziari (i.e. considerano TVM)

con i quali siamo in grado di valutare oggettivamente la bontà di un

Progetto di di qualsiasi tipo e quindi anche di Efficienza Energetica o di

Cogentrazione qualificata come CAR.

Giovanni Benedetti

** In teoria è cosi’, in pratica…

“Quelli che s’innamorano di pratica senza scienza, son come il nocchiere,

che entra in naviglio senza timone o bussola, che mai ha certezza dove si vada”

Leonardo da Vinci (Anchiano 1452 – Amboise 1519)

“In teoria, tra teoria e pratica non c’è differenza , in pratica c’è differenza”

Yogi Berra (campione di baseball americano. Saint Louis 1925 – West Caldwell 2015

Giovanni Benedetti

*** detto tutto questo…, vediamo da uno studio, l’impiego dei criteri più diffuso

fonte: Management Accounting di Atkinson, Banker, Kaplan, Young ISEDI

Giovanni Benedetti

0

5

10

15

20

25

30

35

40

PBT TIR RMC VAN

Criteri impiegati per giustificare un investimento

estremamente importante (Valori in % su totale risposte)

Corea Giappone USA

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Giovanni Benedetti

Grazie per l’attenzione

e buone valutazioni !!

Giovanni Benedetti

Bibliografia per approfondimenti

• Economia e gestione dell’impresa di Giuseppo Bellandi UTET

• Elementi di Impianti Industriali Vol. 1 di Armando Monte Ed. Libreria Cortina Torino

• Financial Management del Prof. Jhonathan Lewellen del MIT di Boston nell’ambito del MOT Programme Summer 2003

• Gli indici aziendali di Michael R. Tyran Ed. Il Sole 24 Ore anno 1993

• Impianti Industriali. Criteri di scelta progettazione e realizzazione di Arrigo Pareschi Ed. Progetto Leonardo Bologna 1994

• La competizione internazionale nel mondo dell’impiantistica, Edito da Franco Angeli 2005 di Michele Titolo, Ingegnere e docente presso l’associazione di categoria ANIMP e presso il MIP School of Business del Politecnico di Milano

• Lezioni per investire in Italia: Così parlò Warren Buffett di Gianfilippo Cuneo Partnr di Bain Cuneo Associati ed invetment banker in Italia. Ed. da Baldini & Castoldi 2006

• Management Accounting di Atkinson, Banker, Kaplan, Young, allora professori rispettivamente presso School of Accontancy dell’Univ di Waterloo in Canada, (Atkinson), della Carnagie-Mellon University di Pittsburgh (Banker), Harvard Business School di Boston (Kaplan), e Leventhal School of Accuonting dell’University of Southern California (Young) Ed. Prentice Hall International ISEDI in Italia 1998

• Principi di finanza aziendale di Richard A. Brealey Tokay Bank Professor of Finance at London Business School, Stewart C. Meyers Prof. at Sloan School of Management MIT di Boston, Sandro Sandri Università di Bologna. Ed. Mc Graw Hill, III ed. 1999

• Strumenti quantitativi per la gestione di aziendale - Funzioni, algebra lineare e matematica finanziaria di Stefan Waner e Steven R. Costenoble docenti presso l’Hofstra University di Long Island New York Ed. Apogeo Education 2002 con traduzione in Italiano a cura di Marco Li Calzi docente di Metodi Matematici per l’Economia presso l’Università Ca’ Foscari di Venezia.

Giovanni Benedetti