Analisi di bilancio: redditività e...

Economia e organizzazione aziendale II Redditività finale per i proprietari

© 2007 Politecnico di Torino 1

Economia e organizzazione aziendale II

2

Analisi di bilancio: redditività e finanza

Redditività finale per i proprietari:gli effetti della finanzagli effetti delle imposte e delle rettifiche

Teoria neoclassica della finanza:la teoria tradizionale e gli sviluppi successivile scelte manageriali a vantaggio degli azionisti

Scelte finanziarie manageriali per la crescita:la struttura del capitale (liquidità e finanziamenti)la politica dei dividendile strategie per la crescita dell’impresa




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Redditività finale per i proprietari:gli effetti della finanzagli effetti delle imposte e delle rettifiche

Teoria neoclassica della finanza:la teoria tradizionale e gli sviluppi successivile scelte manageriali a vantaggio degli azionisti

Scelte finanziarie manageriali per la crescita:la struttura del capitale (liquidità e finanziamenti)la politica dei dividendile strategie per la crescita dell’impresa



5

Obiettivi della lezione

Definire il rendimento del capitale dei proprietari prima e dopo le imposte e le rettifiche di bilancio

Analizzare gli effetti della struttura finanziaria sul rendimento del capitale (patrimonio) netto

Valutare il ruolo delle imposte e della politica di bilancio per azionisti e managers

Confrontare la redditività del capitale netto di un campione di imprese italiane

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Prerequisiti per la lezione

L’assimilazione del corso di Economia ed organizzazione aziendale I

In particolare la lezione sul conto economicosi trova nell’unità “La struttura del bilancio” del corso di Economia ed organizzazione aziendale I

Più specificatamente le seguenti sezioni:Tipologia di attività: redditi da capitale in ottica di mercatoTipologia di attività: riparto del profitto in ottica di mercato



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Bibliografia per la lezione

“L’IMPRESA. Teoria, organizzazione, strategia, tecniche economiche e contabili”Piercarlo Ravazzi, Mario Calderini, Paolo Neirotti, Emilio Paolucci, Laura RondiEdizioni il Mulino - Bologna, 2007

cap. 13: L’analisi di bilancio: redditività finale del patrimonio netto

par. 1: Rendimento del capitale nettopar. 2: Rendimento ante imposte e rettifiche

2.1. Dal ROI al REA2.2. Semplificazione dell’effetto “leverage”2.3. Casi di non significatività del REA

8

Bibliografia per la lezione

“L’IMPRESA. Teoria, organizzazione, strategia, tecniche economiche e contabili”Piercarlo Ravazzi, Mario Calderini, Paolo Neirotti, Emilio Paolucci, Laura RondiEdizioni il Mulino - Bologna, 2007

cap. 13: L’analisi di bilancio: redditività finale del patrimonio netto

par. 3: Rendimento dopo le imposte e le rettifiche3.1. Dal REA al ROE3.2. Dal ROI al ROE

par. 4: Dal ROE di bilancio al ROE di mercatopar. 5: La leva finanziaria ottimale per i proprietari

5.1. Analisi contabile



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Contenuti della lezione

Redditività finale per i proprietari:

rendimento del capitale netto ante imposte e rettifiche

rendimento del capitale netto dopo le imposte e le rettifiche

rendimento del capitale netto ante imposte e rettifiche in Italia

rendimento del capitale netto dopo le imposte e le rettifiche in Italia

Redditività finale per i proprietari



11

Rendimento del capitale netto (ROE)

Il ROE (Return On Equity) è una misura contabile del rendimento del capitale (patrimonio netto) spettante ai proprietari dell’impresaRappresenta il tasso di profitto finale dell’impresa

REKN

Reddito d’esercizioCapitale netto

ROE = =

12

Rendimento del capitale netto (ROE)

Raccordiamo il ROE al ROI in due passi:introduciamo prima solo le componenti finanziarieconsideriamo successivamente le imposte e le rettifiche di bilancio discrezionali del management

REKN


ROE = =



13

ROE ante imposte e rettifiche (REA)

Sommiamo al reddito operativo RON i proventi finanziari PF e deduciamo gli oneri finanziari OF

REKN


ROE = =

14



REKN


ROE = =

RRKN

RON KON + PF AF – OF DFKON KN AF KN DF KN KN

Reddito o profitto residualeReddito o profitto residuale

REA = =



15

REA = =



Al denominatore resta il capitale dei proprietariIl numeratore incorpora le componenti finanziarie, ma non le imposte e le rettifiche di bilancio

REKN


ROE = =

RRKN

RON KON + PF AF – OF DFKON KN AF KN DF KN KN

16


Dividiamo e moltiplichiamo ciascun flusso al numeratore per il relativo stock (KON, AF, DF)

Denominiamo i rendimenti ROI = RON/KON, RAF = PF/AF e il costo IDF = OF/DFRicorriamo alla definizione di capitale investito KON = KN + DN = KN + DF – AF

RRKN

RON KON + PF AF – OF DFKON KN AF KN DF KN

REA = = ROI + RAF – IDF



17




RRKN



18



RRKN



REA = ROI + (ROI–IDF) LDF – (ROI–RAF) LAF


DFKN

AFKN



19





RRKN



DFKN

AFKN

20

Effetti della leva finanziaria su REA

Denominiamo rapporti di leva finanziaria (leverage) LDF = DF/KN, LAF = AF/KNROI > IDF >=< RAF < ROI, essendo richiesti premi positivi (ROI – IDF > 0, ROI – RAF > 0) per indurre ad accollarsi il rischio operativoREA = ROI per LDF = LAF = 0REA > ROI se DF/AF > (ROI–RAF)/(ROI–IDF) REA è funzione lineare crescente di LDF e decrescente di LAF




21

Effetti di shock di domanda su REA


Se crolla la domanda, ROI può scendere al di sotto di IDF (che è indipendente dalla domanda):

più alta è la leva del debito più flette il REAδREA/δLDF = ROI – IDF < 0 per ROI < IDFla cattiva performance dell’impresa è amplificataδREA/δROI = 1 + LDF – LAF > 1 se LDF > LAF

< 0< 0

22

Effetti di shock di domanda su REA


Normalmente REA > ROI perché incorpora, oltre al rischio operativo, anche il rischio finanziario

REA – ROI > 0 è il premio per rischio finanziario

ROI – IDF > 0 è il premio per il rischio operativo

REA – IDF > 0 è il premio per il rischio totale



23

Relazione semplificata del REA

REA = ROI + (ROI – IDN) LDN

Le attività finanziarie (LAF > 0) depotenziano il rischio, ma abbassano il REA e impongono agli azionisti di correggere la valutazione del rischioSe le attività finanziarie sono moderate (DF > AF ⇒ DN = DF – AF > 0), semplifichiamo in:


24




(OF – PF)/DN(OF – PF)/DN



25




DN/KNDN/KN

26


Se le attività finanziarie eccedono i debiti, allora:AF > DF ⇒ DN = DF–AF < 0 e LDN = DN/KN < 0, che esprime le attività finanziarie nette / KNIDN = (OF – PF)/DN > 0 se PF > OF e DN < 0REA decresce al crescere di LDN in modulo

Non significativo se LDN → 0 ⇒ IDN → ∞






28

Collegamento fra REA e ROE

Colleghiamo il reddito d’esercizio RE al reddito residuale ante imposte e rettifiche RRReddito imponibile: RI = RR – RB

Rettifiche di bilancioRettifiche di bilancio



29


Colleghiamo il reddito d’esercizio RE al reddito residuale ante imposte e rettifiche RRReddito imponibile: RI = RR – RB = = RR – (RB/RR) RR = RR (1 – RB/RR)

30


Colleghiamo il reddito d’esercizio RE al reddito residuale ante imposte e rettifiche RRReddito imponibile: RI = RR – RB = = RR – (RB/RR) RR = RR (1 – RB/RR)

Quota di reddito residuale RRassorbito dalle rettifiche RB

Quota di reddito residuale RRassorbito dalle rettifiche RB

QR



31


Colleghiamo il reddito d’esercizio RE al reddito residuale ante imposte e rettifiche RRReddito imponibile: RI = RR – RB = = RR – (RB/RR) RR = RR (1 – RB/RR)Reddito d’esercizio: RE = RI – OT

Imposte di competenzaImposte di competenza

QR

32


Colleghiamo il reddito d’esercizio RE al reddito residuale ante imposte e rettifiche RRReddito imponibile: RI = RR – RB = = RR – (RB/RR) RR = RR (1 – RB/RR)Reddito d’esercizio: RE = RI – OT == RI – (OT/RI) RI = RI (1 – OT/RI)

QR



33


Colleghiamo il reddito d’esercizio RE al reddito residuale ante imposte e rettifiche RRReddito imponibile: RI = RR – RB = = RR – (RB/RR) RR = RR (1 – RB/RR)Reddito d’esercizio: RE = RI – OT == RI – (OT/RI) RI = RI (1 – OT/RI)

Aliquota d’imposta di competenza

Aliquota d’imposta di competenza

QR

TC

34


Colleghiamo il reddito d’esercizio RE al reddito residuale ante imposte e rettifiche RRReddito imponibile: RI = RR – RB = = RR – (RB/RR) RR = RR (1 – RB/RR)Reddito d’esercizio: RE = RI – OT == RI – (OT/RI) RI = RI (1 – OT/RI)Sostituiamo la prima relazione nella seconda:

QR

TC



35


Colleghiamo il reddito d’esercizio RE al reddito residuale ante imposte e rettifiche RRReddito imponibile: RI = RR – RB = = RR – (RB/RR) RR = RR (1 – RB/RR)Reddito d’esercizio: RE = RI – OT == RI – (OT/RI) RI = RI (1 – OT/RI)Sostituiamo la prima relazione nella seconda:RE = RR (1 – QR) (1 – TC)

REKN

ROE =

QR

TC

36



REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)RRKN

QR

TC



37



REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)RRKN

QR

TC

38



REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)

QR

TC



39



REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)

Deflatore della politica di bilancio

QR

TC

40



REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)

Deflatore dell’imposizione fiscale

QR

TC



41

Collegamento finale tra ROI e ROE

REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)


42


REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)




43


REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)


ROE = [ROI + (ROI–IDN) LDN](1 – QR)(1 – TC)

ROE è funzione crescente di ROI e di LDN > 0,ma funzione decrescente di IDN, QR e TC

44

ROE di mercato (ROM)

REKNM

ROM =

Valore di mercato delle azioni



45

ROE di mercato (ROM)

REKNM

ROM = = =RE/KNKNM/KN

ROEVE

Dividiamo numeratore e denominatore per il valore contabile delle azioni (il capitale netto KN)Sostituiamo ROE a RE/KN e indichiamo con VE il rapporto tra valore di mercato KNM e valore contabile KN del capitale nettoROM è una “proxy” del rendimento richiesto dal mercato, se il ROE corrente di bilancio (ex post) approssima il rendimento atteso dagli azionisti




47

Effetto leva del debito in Italia

MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi


ROI

48


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi


ROI IDF



49


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi


ROI IDF ROI–IDF

50


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi


ROI IDF ROI–IDF LDF



51


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi


ROI IDF ROI–IDF LDF Ef-

fetto

52


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi



fetto

14,3

9,1

12,5

8,5

5,7

4,8

4,7

6,2



53


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi



fetto

14,3

9,1

12,5

8,5

5,7

4,8

4,7

6,2Più alto costo del debito nelle grandi imprese per maggior peso dell’indebitamento a lungo termine

(in genere più costoso del debito a breve)

Più alto costo del debito nelle grandi imprese per maggior peso dell’indebitamento a lungo termine

(in genere più costoso del debito a breve)

54


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi



fetto

14,3

9,1

12,5

8,5

5,7

4,8

4,7

6,2

Più basso costo del debito nelle public utilities per il minor rischio di insolvenza e per il maggior

potere contrattuale nei confronti delle banche

Più basso costo del debito nelle public utilities per il minor rischio di insolvenza e per il maggior

potere contrattuale nei confronti delle banche



55


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi



fetto

14,3

9,1

12,5

8,5

5,7

4,8

4,7

6,2

8,6

4,3

6,3

3,8Premio per il rischio nelle grandi imprese doppio di quello delle medie, soprattutto

per la migliore performance operativa

Premio per il rischio nelle grandi imprese doppio di quello delle medie, soprattutto

per la migliore performance operativa

56


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi



fetto

14,3

9,1

12,5

8,5

5,7

4,8

4,7

6,2

8,6

4,3

6,3

3,8

Minor divario nelle imprese industriali rispetto a quelle di

servizi sempre per causa del ROI

Minor divario nelle imprese industriali rispetto a quelle di

servizi sempre per causa del ROI



57


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi



fetto

14,3

9,1

12,5

8,5

5,7

4,8

4,7

6,2

8,6

4,3

6,3

3,8

108

87

57

112Leva finanziaria equilibrata, ma più spinta nelle imprese private (con minor rischio di

default e facilità di accesso al credito)

Leva finanziaria equilibrata, ma più spinta nelle imprese private (con minor rischio di

default e facilità di accesso al credito)

58


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi



fetto

14,3

9,1

12,5

8,5

5,7

4,8

4,7

6,2

8,6

4,3

6,3

3,8

108

87

57

112

Leva prudenziale nelle imprese industriali e più spinta nelle public utilities (con basso

rischio di default e basso costo del credito)

Leva prudenziale nelle imprese industriali e più spinta nelle public utilities (con basso

rischio di default e basso costo del credito)



59


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi



fetto

14,3

9,1

12,5

8,5

5,7

4,8

4,7

6,2

8,6

4,3

6,3

3,8

108

87

57

112

9,2

3,7

4,2

3,6

L’effetto sul ROI nelle grandi imprese è rilevante; più lieve nelle altre

L’effetto sul ROI nelle grandi imprese è rilevante; più lieve nelle altre

60

Effetto leva attività finanziarie in Italia

MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI


RAF



61


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI


RAF ROI–RAF

62


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI


RAF ROI–RAF LAF



63


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI


RAF ROI–RAF LAF Ef-

fetto

64


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI



fetto

5,3

5,4

4,1

6,7Analogo rendimento delle attività finanziarie

nelle grandi e medie imprese (con lievi scostamenti dal costo del debito: 5,7 e 4,8)

Analogo rendimento delle attività finanziarie nelle grandi e medie imprese (con lievi

scostamenti dal costo del debito: 5,7 e 4,8)



65


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI



fetto

5,3

5,4

4,1

6,7

Rendimento superiore nelle imprese industriali (per l’esiguità delle componenti liquide) e di mezzo punto più elevato del costo del debito

Rendimento superiore nelle imprese industriali (per l’esiguità delle componenti liquide) e di mezzo punto più elevato del costo del debito

66


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI



fetto

5,3

5,4

4,1

6,7

9,0

3,7

5,8

4,4Accentuazione del divario tra grandi e medie

imprese, interamente attribuibile al ROIAccentuazione del divario tra grandi e medie

imprese, interamente attribuibile al ROI



67


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI



fetto

5,3

5,4

4,1

6,7

9,0

3,7

5,8

4,4

Compressione del divario tra imprese industriali e di servizi (sul debito il

divario tra i premi è maggiore)

Compressione del divario tra imprese industriali e di servizi (sul debito il

divario tra i premi è maggiore)

68

5,3

5,4

4,1


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

6,7

14,3

9,1

12,5

8,5

9,0

3,7

5,8

4,4

98,1

50,7

74,9

ROI ROI–RAF

58,6


RAF LAF Ef-fetto

Nelle grandi imprese la leva finanziaria attiva è prossima a quella passiva (108): ci si indebita per diversificare il capitale

Nelle grandi imprese la leva finanziaria attiva è prossima a quella passiva (108): ci si indebita per diversificare il capitale



69

5,3

5,4

4,1


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

6,7

14,3

9,1

12,5

8,5

9,0

3,7

5,8

4,4

98,1

50,7

74,9

ROI ROI–RAF

58,6


RAF LAF Ef-fetto

Nelle imprese industriali la leva finanziaria attiva è addirittura superiore a quella

passiva (57): la diversificazione è imponente

Nelle imprese industriali la leva finanziaria attiva è addirittura superiore a quella

passiva (57): la diversificazione è imponente

70

8,9

1,9

2,6

5,3

5,4

4,1


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

6,7

14,3

9,1

12,5

8,5

9,0

3,7

5,8

4,4

98,1

50,7

74,9 4,3

ROI ROI–RAF

58,6

RAF LAF Ef-fetto

L’effetto sul ROI nelle grandi imprese e industriali èrilevante e neutralizza quello del debito (9,2 e 3,6)



71

8,9

1,9

2,6

5,3

5,4

4,1


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

6,7

14,3

9,1

12,5

8,5

9,0

3,7

5,8

4,4

98,1

50,7

74,9 4,3

ROI ROI–RAF

58,6

RAF LAF Ef-fetto

L’effetto sul ROI nelle medie imprese e in quelle di servizi è invece debole e smorza solo

parzialmente quello del debito (3,7 e 4,2)

72

REA = = ROI + (ROI – IDN) LDN

Effetto leva del debito netto in Italia

RRKN

IDNMEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI



73



RRKN

IDN ROI–IDNMEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI

74



RRKN

IDN ROI–IDN LDNMEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI



75



RRKN

IDN ROI–IDN LDN REAMEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI

76



RRKN

Il costo di una massiccia diversificazione è elevato (il costo del debito è infatti più basso: 5,7 e 6,2) e

pertanto comprime fortemente il premio per il rischio

10,6

3,9

5,3

8,4

3,7

5,2

4,2

3,1


Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI



77



RRKN

Una diversificazione non troppo spinta lascia sostanzialmente invariato il costo del debito (4,8

e 4,7) e quindi anche il premio per il rischio

10,6

3,9

5,3

8,4

3,7

5,2

4,2

3,1


Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI

78



RRKN

La leva calcolata utilizzando i debiti netti occulta la strategia di diversificazione: sembra che le grandi imprese e le industriali non usino la leva finanziaria

9,7

36,1

-17,6

53,6

10,6

3,9

5,3

8,4

3,7

5,2

4,2

3,1


Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI



79



RRKN

La leva calcolata utilizzando i debiti netti occulta la strategia di diversificazione: sembra che le medie imprese e i servizi usino una bassa leva finanziaria

9,7

36,1

-17,6

53,6

10,6

3,9

5,3

8,4

3,7

5,2

4,2

3,1


Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI

80


14,6

11,0

10,1


11,8

RRKN

9,7

36,1

-17,6

53,6

10,6

3,9

5,3

8,4

3,7

5,2

4,2

3,1


Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI



81



RRKN

Nelle grandi imprese e in quelle industriali l’uso del debito per la diversificazione finanziaria comporta il

sostanziale allineamento del REA al ROI

14,6

11,0

10,1

11,8

9,7

36,1

-17,6

53,6

10,6

3,9

5,3

8,4

3,7

5,2

4,2

3,1


Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI

82



RRKN

Nelle medie imprese e nei servizi la diversificazione delle attività mediante il debito è più contenuta, per

cui il REA eccede il ROI, elevando però il rischio

14,6

11,0

10,1

11,8

9,7

36,1

-17,6

53,6

10,6

3,9

5,3

8,4

3,7

5,2

4,2

3,1


Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI



83



RRKN

L’uso della leva finanziaria attiva e passiva permette a tutte le imprese di convergere verso livelli simili di redditività del capitale netto (nelle grandi è più alto)

14,6

11,0

10,1

11,8

9,7

36,1

-17,6

53,6

10,6

3,9

5,3

8,4

3,7

5,2

4,2

3,1


Imprese private

Medie imprese

Impr. industriali

Imprese di servizi

14,3

9,1

12,5

8,5

ROI




85

REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)

Rendimento netto finale in Italia

MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Imprese industriali

Imprese di servizi

REA

86

REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Imprese industriali

Imprese di servizi

REA QR



87

REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Imprese industriali

Imprese di servizi

REA QR TC

88

REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Imprese industriali

Imprese di servizi

REA QR TC ROE



89

REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)

14,6

11,0

10,1


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Imprese industriali

Imprese di servizi

11,8

-5,5

-20,0

-2,9

-30,4

REA TCQR ROE

Nell’anno considerato tutte le imprese hanno effettuato rettifiche di bilancio incrementative del profitto (soprattutto le medie e quelle di servizi)

90

REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)

14,6

11,0

10,1


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Imprese industriali

Imprese di servizi

11,8

-5,5

-20,0

-2,9

-30,4

43,4

45,8

38,8

39,6

REA TCQR ROE

Le aliquote d’imposta sono simili nelle grandi e medie imprese, così come nelle industriali e nei servizi, ma risentono anche del diverso valore aggiunto (IRAP)



91

REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)

8,7

7,2

8,0

14,6

11,0

10,1


MEDIOBANCA

Imprese private

Medie imprese

Imprese industriali

Imprese di servizi

11,8

-5,5

-2,9

43,4

45,8

38,8 7,4

39,6

REA TCQR ROE

-20,0

-30,4

Le rilevanti rettifiche di bilancio hanno permesso alle medie imprese e alle public utilities di dichiarare ROE

più vicini o addirittura superiori a quelli delle altre


Conclusioni



93

Sommario della lezione

Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto ante imposte e rettifiche: reddito residuale RR = RON + PF – OF


RR/KNRR/KN

RON/KONRON/KON

OF/DFOF/DF DF/KNDF/KN PF/AFPF/AF

Premio per il rischio operativo > 0

Premio per il rischio operativo > 0 AF/KNAF/KN

94


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto ante imposte e rettificheREA = ROI per LDF = LAF = 0REA > ROI se (ROI–IDF) LDF > (ROI–RAF) LAF

⇒ DF/AF > (ROI–RAF)/(ROI–IDF)

REA cresce con LDF: δREA/δLDF = ROI–IDF > 0

REA decresce con LAF: δREA/δLAF = RAF–ROI <0




95


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto ante imposte e rettifichese crolla la domanda, può verificarsi ROI < IDF e REA diminuisce al crescere di LDF, anziché salire δREA/δLDF = ROI – IDF < 0 per ROI < IDF

la cattiva performance dell’impresa è amplificata δREA/δROI = 1 + LDF – LAF > 1 se LDF > LAF


96


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto ante imposte e rettifichese crolla la domanda, può verificarsi ROI < IDF e REA diminuisce al crescere di LDF, anziché salire δREA/δLDF = ROI – IDF < 0 per ROI < IDF

la cattiva performance dell’impresa è amplificata δREA/δROI = 1 + LDF – LAF > 1 se LDF > LAF


In sintesi una leva finanziaria spinta (una struttura del capitale con debito elevato )

aumenta il rendimento per gli azionisti, ma contemporaneamente accresce il rischio di

incorrere in perdite eccessive quando l’impresa è in difficoltà, causandone il fallimento



97


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto ante imposte e rettifichenormalmente REA > ROI perché incorpora oltre al rischio operativo, il rischio finanziario

ROI – IDF > 0 è il premio per il rischio operativo

REA – ROI > 0 è il premio per rischio finanziarioREA – IDF > 0 è il premio per il rischio totale


98


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto ante imposte e rettifichele attività finanziarie (LAF > 0) depotenziano il rischio, ma abbassano il REA e impongono agli azionisti di correggere la valutazione del rischio

se le attività finanziarie sono moderate (DF > AF ⇒ DN = DF – AF > 0), semplifichiamo




99


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto ante imposte e rettifiche


DN /KNDN /KN

(OF–PF)/(DF–AF)(OF–PF)/(DF–AF)

100


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto ante imposte e rettifichese le attività finanziarie eccedono i debiti:AF > DF ⇒ DN = DF–AF < 0 e LDN = DN/KN < 0ma IDN = (OF – PF)/DN > 0 se PF > OF

REA decresce al crescere di LDN in modulo




101


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto ante imposte e rettifiche

non significativo se LDN → 0 ⇒ IDN → ∞


102


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto dopo le imposte e le rettifiche: RE = RI – OT ; RI = RR – RB

REKN

ROE =

Return on equityReturn on equity



103



REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)

ROE ante imposte e rettificheROE ante imposte e rettifiche

104



REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)

RB/RRRB/RR



105



REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)

Deflatore della politica di bilancioDeflatore della politica di bilancio

106



REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)

OT/RIOT/RI




107



REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)


Deflatore dell’imposizione fiscaleDeflatore dell’imposizione fiscale

108


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto dopo le imposte e le rettificheROE è un rendimento contabileROM è un rendimento di mercato

REKN

ROE = REKNM

ROM = = ROEVE

Valore delle azioni sul mercatoValore delle azioni sul mercato KNM/KNKNM/KN



109


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto dopo le imposte e le rettificheROE è un rendimento contabileROM è un rendimento di mercatoROM approssima il rendimento atteso dal mercato

se il ROE corrente di bilancio (ex post) è un buon segnale del rendimento futuro dell’impresa

REKN

ROE = REKNM

ROM = = ROEVE

110


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto ante imposte e rettifiche in Italia: grandi imprese private



111



ROI EffettoROI–IDF

14.3

8.6108

9.2

Effetto del debito

LDF

112



ROI EffettoROI–RAF

9.098

8.9

Effetto delle attività finanz.

14.3

LAF



113

LAF




9.098

8.9


14.3

Gli effetti positivi e negativi sul ROI sono rilevanti, ma sostanzialmente si compensano

114



ROI REAROI–IDN

14.3

3,7

9.7

14.6

Effetto netto

LDN



115



ROI REAROI–IDN

14.3 14.6

Effetto nettoIl REA è allineato

al ROI, ma la diversificazione è

imponente

LDN

116


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto ante imposte e rettifiche in Italia: medie imprese


Effetto del debito

Le ombre si riferiscono alle grandi imprese private

LDF

9,1



117




Effetto del debito

9,14.3

87

3.7

LDF

118




Effetto del debito

9,1 87

3.7

L’effetto esiguo è dovuto più alla bassa redditività operativa che alla minore leva

4.3

LDF



119




9,1

Le ombre si riferiscono agli effetti del debito

LDF

120





9,151

1.93,7

LAF



121





9,151

1.93,7

La diversificazione c’è, ma non è totale, per cui l’effetto negativo è esiguo

LAF

122



ROI

9,1

Effetto netto

REAROI–IDN

5,2

36

11.0

LDN



123



ROI

9,1

REAROI–IDN

5,2

36

11.0

Il REA è poco più alto del ROI per effetto di un premio rilevante, ma pesato con una bassa leva finanziaria

LDN

124


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto dopo le imposte e le rettifiche in Italia: grandi imprese private

14.6

-5.5

448.7

REA ROE

QR

TC0

Rettifiche incrementative, ma irrilevanti, e aliquota d’imposta che abbatte la redditività



125


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto dopo le imposte e le rettifiche in Italia: medie imprese

REA ROE

QR

TC0

Le ombre si riferiscono alle grandi imprese private

126


Redditività finale per i proprietari:rendimento del capitale netto dopo le imposte e le rettifiche in Italia: medie imprese

REA ROE

QR

TC0

11.046

7,2

-20 Rettifiche incrementativerilevanti per compensare

la bassa redditività



127

Redditività finale per i proprietari:

rendimento del capitale netto ante imposte e rettifiche

rendimento del capitale netto dopo le imposte e le rettifiche

rendimento del capitale netto in Italia

Verifica di apprendimento della lezione

Domande di riepilogo



Analisi di bilancio: redditività e...

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