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Analisi degli adempimenti formali durante la selezione

dei gestori finanziari

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Premessa

Quando il FP può selezionare i gestori finanziari? La Legge Finanziaria 2001 (Legge 388/2000) ha confermato che le procedure di selezione dei gestori finanziari devono essere avviate da parte dei FP, una volta insediati gli “organi di amministrazione” definitivi.

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Secondo la recente disposizione Covip il Cda “provvisorio” può selezionare service amministrativo e banca depositaria, ma non i gestori finanziari.

La selezione dei gestori finanziari è un momento essenziale della vita del FP.

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I momenti del processo di selezione dei gestori finanziari

• Le scelte preliminari del CdA.

• I criteri di presentazione dei risultati e

gli Standard GIPS.

• La fase di selezione dei gestori

finanziari e la stipula della

convenzione.

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Istruzioni per il processo di selezione dei gestori finanziariI principi fondamentali espressi dall’art.6, comma 4-bis, D.Lgs.124/93:1. la trasparenza del procedimento;2. la coerenza tra obiettivi e modalità gestionali, decisi preventivamente dal CdA, e i criteri di scelta dei gestori.Per garantire tali principi, è opportuno che le deliberazioni del CdA siano dettagliate ed esaurienti nella descrizione di tutte le fasi del processo di selezione.

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Le scelte preliminari del CdA

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Fasi principali1. Individuazione delle caratteristiche del FP

(demografiche, reddituali,…).

2. Individuazione dei profili di rischio e di rendimento.

3. Individuazione delle politiche di investimento e dei singoli incarichi di gestione.

4. Individuazione di criteri di selezione coerenti con i singoli incarichi.

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Individuazione delle caratteristiche del FP

Dati necessari:

• caratteristiche della popolazione di riferimento;

• relativi bisogni previdenziali;

• dimensione del patrimonio;

• prospettive di crescita dello stesso.

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Un’ipotesi minimaIn assenza di statistiche settoriali, si possono utilizzare le statistiche relative agli aderenti:• analisi dei dati anagrafici (età, sesso, data prima occupazione);• tasso di adesione effettivo;• aliquote contributive del FP.Facendo opportune ipotesi sul tasso atteso di adesione e sulla retribuzione media, è possibile stimare i flussi attesi di contribuzione.

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Vantaggi dell’ipotesi minima • Facile reperibilità dei dati.• Significatività dei dati riferiti ad un insieme di

iscritti e non all’intero settore.

Problemi dell’ipotesi minimaL’insieme degli iscritti attuali potrebbe non rappresentare bene i futuri iscritti.Un insieme limitato di dati richiede un maggior numero di ipotesi ed implica un maggior grado di approssimazione.

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Un’ipotesi avanzata

Un approccio più sofisticato (seppure più costoso) prevederebbe un’indagine campionaria fra tutti i lavoratori afferenti ad un determinato FPc, dove sarebbero stimati il tasso potenziale di adesione del settore, le caratteristiche demografiche, reddituali e patrimoniali degli aderenti e, infine, la diversa propensione al rischio.

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Individuazione dei profili di rischio e di rendimento

La precedente fase ha come obiettivo principale la determinazione di classi di rischio, sulle quali basare le successive decisioni circa le politiche di investimento.In base alla strategia adottata per individuare le caratteristiche del FP, si selezioneranno coerentemente i profili di rischio-rendimento del FP.

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Ipotesi minimaNel caso in cui si disponga soltanto della distribuzione anagrafica dei già iscritti ai FP, è necessario ipotizzare quale sia l’orizzonte di investimento per un aderente di età x e sesso y (ipotesi sull’anno di assunzione se non è disponibile e sull’età di pensionamento). Costruita questa nuova distribuzione, si deve associare ad ogni orizzonte di investimento un diverso mix di asset (per esempio % azioni e 1-% obbligazioni, in futuro % azioni, % obbligazioni e 1--% investimenti alternativi).

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Ipotesi avanzataNel Quaderno Mefop n.2 si è cercato di individuare un modello più complesso, basato su più variabili strategiche e sulle risposte incentrate sulle aspettative personali e sulla propensione al rischio:

Profili di rischio

Basso 18%Moderato 37%Medio 39%Alto 6%

Basso fino a 3 anni 10 90Moderato fino a 5-6 anni 30 70Medio fino a 10 anni 50 50Alto oltre i 10 anni 80 20

Classe di rischio

Orizzonte temporale

Obbligaz. (%)

Azioni (%)

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Considerazioni1. La realizzabilità di tale fase dipende in modo

essenziale dalla struttura del FPc.

2. È importante rammentare che la distribuzione per età (ma anche per classi di rischio) cambia nel tempo.

3. Una definizione errata delle classi di rischio può limitare le opzioni di scelta dell’aderente.

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Val

ori

%

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Individuazione delle politiche di investimento

1. Mono o multicomparto.

2. Obiettivo gestionale per ogni comparto.

3. Caratteristiche della gestione di ogni singolo comparto.

4. Forme di investimento dirette.

5. Definizione del benchmark coerente con le decisioni da 1. a 4.

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Mono o multicomparto

A meno che il FP si rivolga ad un gruppo “chiuso” di lavoratori con caratteristiche demografiche, reddituali e patrimoniali omogenee e simile atteggiamento verso il rischio, la soluzione “monocomparto” può essere significativa principalmente nella fase di avvio del FP, come momento di passaggio al “multicomparto”.

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Obiettivo gestionale per ogni comparto

Deve essere stabilito per ogni singolo comparto quale sia l’obiettivo prefissato su un dato orizzonte temporale: replica del benchmark rappresentativo del profilo rischio-rendimento del comparto, massimizzazione della probabilità di raggiungere un rendimento minimo, garanzia di un rendimento minimo,...

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Caratteristiche della gestione di ogni singolo comparto

Le caratteristiche della gestione di ogni comparto devono essere definite in termini di:• orizzonte di investimento; • tipologia degli investimenti (classi di attività finanziarie, aree geografiche, categorie di emittenti);• stili di gestione;• eventuali garanzie di risultato;• ogni altro elemento utile ai fini di qualificare in modo più chiaro la gestione.

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Forme di investimento dirette

L’art.6, comma 1, lettere d) ed e) del D.Lgs. 124/93, prevede la possibilità per il FP di ricorrere, entro i limiti prestabiliti, a forme di investimento dirette:• azioni o quote di società immobiliari;• quote di fondi immobiliari chiusi; • quote di fondi mobiliari chiusi (private equity e/o venture capital).

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Definizione del benchmark

Dalle precedenti scelte generali si deve passare alla selezione di un benchmark in grado di riassumerle in modo coerente.Senza scendere nel dettaglio tecnico di tale selezione, vorremmo soffermarci su alcuni punti essenziali di questa fase del processo.

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Che cosa è il benchmark?Nella normativa sui FP il benchmark è definito come parametro oggettivo di riferimento per la verifica dei risultati di gestione (delibera Covip 30/12/98).Deve essere utilizzato al netto e al lordo delle commissioni di gestione e degli oneri amministrativi, considerando, possibilmente, anche gli oneri di negoziazione (delibera Covip 17/06/98).

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Quali benchmark?

• External asset-class benchmark, basati su indici diffusi di mercato.

• Peer-group benchmark, basati sul confronto con un gruppo omogeneo di portafogli.

• Liability-based benchmark, basati sulla necessità di coprire qualche forma di passività, esplicita o implicita.

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Quali funzioni svolge il benchmark?

• Strumento per informare il potenziale aderente circa il profilo di rendimento-rischio degli investimenti del singolo comparto.

• Riferimento per valutare ex-post i risultati della gestione finanziaria, sia per l’aderente sia per il CdA.

Tuttavia il confronto fra rendimento del fondo e rendimento del benchmark deve tenere conto di alcune difficoltà.

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Problematiche inerenti il confronto tra fondo gestito e benchmark

• Effettiva replicabilità del benchmark.• Liquidità.• Costi.• Tassazione.• Reinvestimento dei dividendi e dei flussi

cedolari. • Criterio seguito per l’attribuzione dei pesi dei

titoli.

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Individuazione dei singoli incarichi di gestione

Definita la politica di investimento di ogni singolo comparto, è necessario stabilire quante e quali linee di investimento devono essere attivate. Si potrà assegnare la gestione di un singolo comparto ad un unico gestore, o a più gestori per quote, o a più gestori per classi di attività.

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EsempioIpotizziamo un FP monocomparto con obiettivo la massimizzazione del rendimento su un orizzonte di 3 anni attraverso una gestione semi-passiva del seguente benchmark:30% Salomon Smith Barney UME Government Bond Index;45% J.P.Morgan gbi global traded index;10% MSCI World ex-Europe dividendi reinvestiti;15% MSCI Europe dividendi reinvestiti.

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Il FP potrà scegliere:• un unico gestore con medesimo benchmark del

comparto;• n gestori cui affidare 1/n delle risorse finanziarie

con medesimo benchmark;• 4 gestori cui affidare una parte delle risorse con

un unico indice (15% delle risorse con MSCI Europe ad uno, 10% delle risorse con MSCI World ex-Europe ad un altro,…);

• 6 gestori, di cui a 3 viene affidata una gestione bilanciata europea e a 3 una gestione bilanciata mondiale;

• altre possibili combinazioni.

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Obiettivi e modalità gestionali di ogni singolo incarico

In modo analogo a ciò che ha fatto per i singoli comparti, il FP deve definire per ogni singola linea di investimento gli obiettivi e le modalità gestionali in coerenza dei quali sarà condotto la selezione dei gestori finanziari. Qualora vi sia un unico gestore o più gestori per quote dovrà soltanto essere approfondita la politica di investimento del comparto. Nel caso di gestori specializzati vi sarà una diversa definizione degli obiettivi, che però complessivamente dovrà essere coerente con quella del comparto.

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Individuazione di criteri di selezione coerenti con i singoli incarichi

“In relazione ai singoli Incarichi, devono inoltre essere coerentemente definiti i requisiti quantitativi e qualitativi che i Candidati devono possedere, la durata degli Incarichi, l’eventuale ammissibilità di deleghe gestionali e gli elementi che saranno presi in considerazione ai fini della valutazione delle candidature, nonché i relativi criteri di valutazione, da definire avendo anche riguardo all’opportunità di facilitare le comparazioni tra le diverse categorie di intermediari. Nel definire i citati criteri, potrà essere utile prevedere una griglia di punteggi da assegnarsi ai vari elementi oggetto di valutazione.” (Art.3, comma 3, Delibera Covip 9/12/1999)

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Tipologia dei criteriNel rispetto dei vincoli normativi e regolamentari vi possono essere:

• criteri di accesso;

• criteri qualitativi;

• criteri quantitativi.La Covip ha indicato un insieme di criteri di riferimento, che però non escludono l’adozione di altri criteri; tuttavia in questo caso sarebbe opportuno giustificarne l’adozione.

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Criteri di accessoDevono essere inseriti nel bando ed hanno l’obiettivo di produrre una prima selezione dei possibili candidati. Tali criteri devono essere ispirati dai principi di “garanzia” e non devono risultare troppo stringenti e limitativi per un idoneo confronto tra potenziali candidati.Alcuni esempi: non sono ammessi candidati residenti in centri off-shore, con mezzi propri consolidati inferiori a xxx milioni di euro, volume di risparmio gestito (o attività a copertura delle riserve tecniche dei rami Vita) inferiore a xxx milioni di euro, non sono ammesse società appartenenti allo stesso gruppo della Banca Depositaria “xxx”,...

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Criteri qualitativiLa valutazione degli elementi qualitativi avrà necessariamente una componente soggettiva così che è auspicabile la predefinizione di principi di valutazione coerenti con gli obiettivi gestionali: ad esempio nel caso di linee di gestione specialistiche, che potrebbero richiedere al FP un maggiore impegno, si potrebbe dare maggior peso alla qualità e alla frequenza del reporting e, come chiavi per valutare la qualità del reporting, potrebbero essere indicate la sua comprensibilità e completezza.

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Criteri quantitativi

Una volta stabilito quali criteri adottare e quale punteggio attribuire ad ogni criterio, è necessario puntualizzare le modalità di assegnazione del punteggio per ogni criterio. Tale modalità può essere assoluta, relativa o tenere conto di entrambi gli aspetti: ad esempio un candidato con n clienti istituzionali potrà avere potrà avere x punti su y disponibili in base ad una formula che considera o meno il numero dei clienti istituzionali degli altri candidati.

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ConsiderazioneL’adozione di un criterio è spesso soggetto ad un margine di incertezza legato alla non univocità fra risultato esplicito e relativa abilità del candidato.Tale incertezza diventa estremamente evidente nel caso della presentazione dei risultati passati di gestione, per i quali la Covip ha fissato precisi criteri.

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I criteri di presentazione dei risultati e gli Standard GIPS

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Risultati passati di gestioneSebbene l’analisi delle performance dei gestori finanziari abbia evidenziato alcuni aspetti problematici inerenti alla possibilità di individuare i “migliori” sulla base dei risultati passati di gestione, tuttavia rinunciare alle opportunità offerte da tale analisi renderebbe il processo di selezione piuttosto arbitrario e poco trasparente. Per questo motivo la Covip ha puntualizzato nell’art. 4 della Delibera alcuni criteri di presentazione dei risultati.

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Criteri indicati dalla CovipI risultati conseguiti nell’attività di gestione

devono essere presentati:1.con riferimento a tutti i portafogli gestiti in

maniera discrezionale e per conto terzi coerenti con gli obiettivi prefissati dal Fondo e con la tipologia dell’incarico, includendo anche quelli non più attivi ed escludendo quelli di dimensioni inferiori a una soglia minima scelta avuto riguardo alla natura dell’incarico; i portafogli sono aggregati in uno o più gruppi secondo criteri di omogeneità;

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2. valutando i portafogli a prezzi di mercato;3. con riferimento a un orizzonte pluriennale

sufficientemente ampio, individuato anche tenuto conto dell’incarico specificato nel Bando, con l’indicazione almeno dei rendimenti annuali per ciascun anno;

4.utilizzando, per il calcolo dei rendimenti, una metodologia del tipo “time weighted”, al fine di neutralizzare l’effetto dei flussi di liquidità sui portafogli;

5.al lordo e al netto delle commissioni di gestione e degli oneri fiscali;

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6.per ogni gruppo di portafogli, come media dei risultati conseguiti dai singoli portafogli ponderata per il valore di ciascuno, con l’indicazione di misure della dispersione dei rendimenti dei singoli portafogli rispetto alla media stessa;

7. informazioni sulla loro composizione (per tipologia di strumenti, area geografica,…);

8.informazioni sull’utilizzo di strumenti derivati e sulla copertura dei rischi di cambio;

9.misure della volatilità dei rendimenti conseguiti ed altri usuali indicatori di rischio.

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Caso particolare

Se i candidati si discostano dai criteri indicati, devono darne comunicazione e spiegarne le motivazioni. Nel caso particolare delle assicurazioni, laddove l’attività di gestione svolta secondo le modalità del Ramo VI sia ancora scarsamente significativa, possono in via transitoria presentare i risultati delle gestioni separate.

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ConsiderazioniI criteri stabiliti dalla Covip hanno l’obiettivo di rendere maggiormente oggettive le valutazioni dei dati quantitativi e costituiscono un fattore qualificante dell’assetto normativo della previdenza complementare. Alcuni dei criteri indicati dalla Covip sono coerenti con i requisiti necessari per una certificazione secondo gli Standard GIPS (Global Investment Performance Standard).

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Sarebbe corretto definire l’art.4 come una forma “indebolita” dei GIPS; infatti vi sono alcuni obblighi meno stringenti:

• non vi è l’obbligo di serie almeno quinquennali (si parla di orizzonte pluriennale sufficientemente ampio);

• non vi è obbligo di certificazione (per i GIPS vi sarà tale obbligo dal 2005);

• non vi è l’obbligo di presentare la performance per tutti i portafogli gestiti in modo discrezionale, ma soltanto per quelli che sono oggetto della gara.

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Perché una forma indebolita dei GIPS?

Pur mirando a migliorare l’attendibilità dei dati presentati e a standardizzare parzialmente la procedura tecnica di valutazione adottata dai C.d.A. dei diversi fondi pensione, tuttavia è bene ricordare che la “compliance GIPS” è generalmente il risultato di un’azione spontanea e graduale di auto-disciplina del mercato e non vi sono casi in cui tale procedura è imposta dall’autorità di vigilanza.

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L’iniziativa dei FP contrattualiPer questo motivo una significativa rappresentanza dei FPc ha deciso di sollecitare i gestori partecipanti alle gare e quelli con cui sono state stipulate le convenzioni ad avviare la procedura di “compliance GIPS” e a presentare dati certificati da un terzo soggetto entro 5 anni. In alcune convenzioni è stato posto un esplicito riferimento a questo aspetto.

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Un dubbioHa senso compiere un significativo sforzo sia da parte del valutatore sia da parte dei valutati, per rendere maggiormente oggettivi i criteri basati sui risultati di gestione? La maggiore trasparenza del processo di selezione dei gestori finanziari è una motivazione sufficiente per giustificare tale impegno?

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Il punto di vista dei FPLe iniziative mirate ad accrescere la trasparenza non hanno un valore accessorio, soprattutto in un settore dove le “garanzie” di natura procedurale sono un valore aggiunto irrinunciabile. Per questo motivo è opportuno che i FP premino nel tempo sempre più coloro che cercheranno di rendere più trasparenti le proprie performance.

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Il punto di vista dei gestori

I vantaggi per i gestori “GIPS compliant”.• Maggiore uniformità e confrontabilità tra le diverse presentazioni delle performance a livello interno e internazionale, grazie al rispetto di alcune regole semplici ed ampiamente condivise. • Migliore affidabilità dei dati contenuti nelle risposte ai bandi di gara nonché nei rendiconti delle gestioni effettuate.

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• Innalzamento del livello professionale del settore attraverso la diffusione dei principi di analisi e valutazione delle performance e le attività di formazione e di ricerca collegate.

• Promozione della nozione di autoregolazione, poiché una maggiore diffusione dei principi Gips assicura al mercato i necessari livelli di qualità e di controllo senza dover ricorrere ad una disciplina dettagliata da parte degli organi di vigilanza o a dover dipendere in maniera preponderante dalle certificazioni rilasciate dai verificatori.

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Bando e questionarioUna volta compiute le precedenti deliberazioni preliminari, è necessario concludere la prima parte del processo con la redazione del bando, che dovrà essere pubblicato su almeno due quotidiani nazionali (anche in forma di estratto di bando), e del questionario che dovrà essere reso disponibile a coloro che ne faranno richiesta (anche sul sito).

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Il bando e il questionario dovranno essere redatti sulla base degli art. 5 e 6 della delibera, che sintetizzano tutti i principali passaggi delle deliberazioni preliminari: è opportuna una verifica di coerenza fra le due fasi.Un elemento da considerare attentamente è l’ammissibilità di deleghe gestionali e, nel caso in cui siano ammesse, la relativa disciplina per i candidati.

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La fase di selezione dei gestori finanziari e la stipula

della convenzione

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Conflitti di interessePrima dell’apertura delle buste “i componenti dell’organo di amministrazione del Fondo dichiarano gli eventuali rapporti con i singoli Candidati, i soggetti delegati e i rispettivi gruppi”: i conflitti di interesse devono essere esplicitati in modo chiaro, dando notizia anche della natura del conflitto (si veda art.8, comma 1, lett.D) del DM. 703/96).

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Determinazione della short-list

Avviato l’esame dei questionari, si applica la griglia dei punteggi e i criteri stabiliti preliminarmente allo scopo di determinare “i Candidati ritenuti maggiormente qualificati ai quali richiedere un’offerta contrattuale”. L’esito favorevole di questa fase dipende essenzialmente da come è stata strutturata nel corso delle deliberazioni preliminari.

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Eventuali errori o imprecisioni possono essere corretti successivamente, ma tali correzioni dovranno essere giustificate in modo chiaro per preservare la trasparenza del processo e, probabilmente, comporteranno un prolungamento della fase di selezione.

La short-list dovrà essere composta da un numero congruo di gestori, allo scopo di permettere un confronto adeguato delle diverse offerte.

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Colloqui orali?

Una volta determinata la short-list, ha senso incontrare i candidati che hanno superato la prima fase principalmente per accertare la disponibilità ad introdurre aspetti supplementari: non si possono approfondire i criteri già usati, poiché si dovrebbe riaprire la gara agli esclusi e, per lo stesso motivo, non si può stravolgere la precedente classifica.

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Offerta contrattuale

Soltanto dopo aver individuato sul piano qualitativo i migliori candidati, è possibile passare all’esame delle offerte economiche: queste possono anche essere richieste in sede di bando, ma in una busta separata allo scopo di non influenzare la prima parte della valutazione. In ogni caso la decisione finale deve tenere conto sia della qualità del servizio che del prezzo.

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Convenzioni di gestione

Designati i candidati incaricati della gestione, vi è l’ultima fase necessaria per chiudere in modo coerente il processo: la stesura della convenzione di gestione. Un percorso ineccepibile potrebbe essere viziato da un accordo contrattuale che non rispecchia le linee guida stabilite dal FP o che trascura alcuni aspetti chiave.

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Limiti alla politica di investimento

Obiettivi gestionali.Attività finanziarie consentite (titoli scambiati su mercati regolamentati o non, mercati ammessi, tipologia di derivati ammessi, quote di OICVM,…).Benchmark e scostamento ammesso in termini di rischiosità (tracking error volatility, VaR,…).Leva finanziaria.

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Commissioni di gestioneLa remunerazione dei gestori finanziari è composta generalmente di due parti:1. una proporzionale al valore del patrimonio gestito,2. una proporzionale all’overperformance del portafoglio gestito rispetto al benchmark di riferimento (COP).L’obiettivo delle COP è quello di avvicinare la funzione obiettivo del gestore a quella del FP, premiando un comportamento massimizzante senza mutare il profilo di rischio-rendimento.

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Tipologie di COP• Asimmetriche (solo in caso di

rendimento positivo).• Asimmetriche con vincoli (tetto, TEV,

clausola di recupero,…).• Simmetriche, ma con un’aliquota

maggiore nel caso di rendimento positivo.

• Perfettamente simmetriche.

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COP asimmetriche

Senza entrare in dettaglio (cfr. De Felice Moriconi 2001 in prossimo Quaderno Mefop n.3), è possibile dimostrare che nel caso di COP asimmetriche il FP cede al gestore un’opzione di scambio, cioè il diritto a prelevare una quota dell’extra-rendimento del portafoglio rispetto al benchmark. Dato che questo contratto assicura un rendimento non negativo (al più è nullo), il suo valore sarà positivo.

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Si può dimostrare che il valore dell’opzione di scambio è una funzione decrescente della correlazione fra il rendimento del benchmark e quello del portafoglio, mentre è una funzione crescente del dislivello fra la volatilità del portafoglio e quella del benchmark. Potendo agire il gestore soltanto sulla composizione del portafoglio e avendo come obiettivo la massimizzazione del valore della commissione, cercherà di differenziare la struttura del portafoglio rispetto a quella del benchmark e/o di aumentare la volatilità del portafoglio.

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In generale non sono consigliabili COP asimmetriche, poiché possono allontanare il gestore dal perseguimento degli obiettivi gestionali del FP, alterando il profilo rischio-rendimento originario. Possibili soluzioni sono l’imposizione di un tetto, un vincolo in termini di tracking error volatility, una clausola di recupero delle perdite pregresse oppure l’introduzione di una penalizzazione in caso di extra-rendimenti negativi (COP simmetriche).

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Costi di intermediazione mobiliare

Dati gli attuali livelli di commissioni di gestione piuttosto contenuti, una voce di costo da non trascurare per l’effetto che può avere sulla performance dei FP è quella dei costi di intermediazione mobiliare. Una disciplina contrattuale di queste voci di costo può contribuire ad accrescere la trasparenza del rapporto fra FP e gestore selezionato.

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Conclusioni

Il processo di selezione dei gestori finanziari richiede sicuramente uno sforzo significativo dal parte dei CdA dei FP, ma rappresenta anche l’occasione per costruire in modo completo e coerente la struttura di accumulazione delle risorse finanziarie del FP.