1 La valutazione ed il rating integrato delle operazioni di investimento nei Paesi emergenti. Una...
-
Upload
franca-tonelli -
Category
Documents
-
view
215 -
download
1
Transcript of 1 La valutazione ed il rating integrato delle operazioni di investimento nei Paesi emergenti. Una...
1
La valutazione ed il rating integrato La valutazione ed il rating integrato delle operazioni di investimento delle operazioni di investimento
nei Paesi emergenti.nei Paesi emergenti.Una proposta.Una proposta.
Enrico Ambrogi, UNIDO ITPOEnrico Ambrogi, UNIDO ITPO
Mauro Zan, FINEST SpAMauro Zan, FINEST SpA
2
CONSIDERAZIONI A MONTE
BASILEA II CONTRIBUISCE A GENERARE LA NECESSITA’ DI DEFINIRE PROCEDURE ANCHE PER OPERATORI NON STRETTAMENTE BANCARI (rischiosità di portafoglio e pricing).
IL PROCESSO DI DETERMINAZIONE DI UN RATING E’ SEMPRE UNA VALUTAZIONE E NON PUO’ ESSERE MERAMENTE MECCANIC0 (indipendente cioè da una valutazione composita delle informazioni).
GLI ELEMENTI QUALITATIVI HANNO UN RUOLO RILEVANTE, CON RIGUARDO SIA AGLI SPONSOR CHE AI PROGETTI.
NECESSITA’ DI VERIFICA E MONITORAGGIO DELLO STRUMENTO (TARATURA DELLE COMPONENTI)
COMPLESSITA’ DERIVANTE DALLA VALUTAZIONE DEL PROGETTO RISPETTO A TRADIZIONALE ANALISI BANCARIA (PROPENSIONE A PROIEZIONE ESTERO, CARATTERISTICHE INTRINSCHE DELL’OPERAZIONE DI INVESTIMENTO).
RISPETTO AL RATING BANCARIO HA ANCHE OBIETTIVI DIFFERENTI: NON TANTO OTTIMIZZAZIONE PATRIMONIO RISPETTO A PROFILO DI RISCHIO, QUANTO OMOGENEIZZAZIONE PROCEDURE VALUTATIVE E QUINDI PRICING.
3
Background
AREA A: L’analisi economico Finanziaria della
proponente
AREA B: La capacità diGestione di
Operazioni “estero”
ContenutiContenuti
AREA C: L’analisi del progetto
di investimento
4
La struttura complessivaArea Area AA
Area BArea B
Area CArea C
5
AREA A
L’analisi L’analisi economico-economico-finanziariafinanziaria
della della proponenteproponente
A3 L’analisi qualitativaA3 L’analisi qualitativa
A1 La computazione di
indici significativi di
bilancio
A1 La computazione di
indici significativi di
bilancio
A2 Il track record
creditizio
A2 Il track record
creditizio
6
A1. GLI INDICI CONSIDERATI
Mira a rappresentare:X1 = capitale
circolante netto/totale investito
X2 = utili pregressi/totale investito
X3 = reddito pre interessi e tasse (EBIT)/Totale investito
X4 = Patrimonio Netto contabile/Debiti Onerosi
X5 = Ricavi/totale investito
INDICEINDICELivello di liquidità netta
dell’investito.
Capacità di autofinanziamento.
Capacità di produzione di reddito caratteristico rispetto a risorse utilizzate
Livello di patrimonializzazione e quindi di robustezza finanziaria.
Capacità di ruotare il capitale investito.
XX XX
7
A1. Computazione degli indici: il A1. Computazione degli indici: il meccanismo utilizzatomeccanismo utilizzato
Z’’ Z’’ score (Altman)score (Altman)
Z’’ = 6,56XZ’’ = 6,56X11 + 3,26X + 3,26X22 + 6,72X + 6,72X33 + 1,05X + 1,05X44
dove le variabili sono quelle descritte nel lucido precedente, ed i dove le variabili sono quelle descritte nel lucido precedente, ed i coefficienti derivano da un algoritmo sviluppato nello studio di coefficienti derivano da un algoritmo sviluppato nello studio di Altman, Hartzell e Peck (1995-1997) su di un campione determinato Altman, Hartzell e Peck (1995-1997) su di un campione determinato (coefficienti divergono al variare del campione o delle variabili (coefficienti divergono al variare del campione o delle variabili utilizzate).utilizzate).
8
A1. La computazioni degli indici: A1. La computazioni degli indici: ConsiderazioniConsiderazioni
Z’’ non considera più, rispetto alla funzione originaria Z, il rapporto fatturato/attivo netto, in quanto ques’ultimo viene ritenuto distorsivo nel confronto tra industrie e paesi diversi per struttura e maturità industriale.
Tale costruzione non sembra però potersi applicare direttamente a “proponenti” con caratteristiche prevalentemente commerciali, in quanto la variabile X1 sarebbe certamente distorta rispetto ad un operatore manufatturiero.
L’utilizzo di un meccanismo alternativo tipo EVA, quindi basato sulla capacità dell’azienda di produrre margini al netto di una redditività finanziaria predifinita, non coglierebbe determinate caratteristiche (es. patrimonializzazione, liquidità) che certo hanno un peso nella valutazione del rischio (in specie se PMI).
9
A2. Il track record creditizio.A2. Il track record creditizio.
Mira a computare nella valutazione l’ esperienza dell’azienda con finanziatori creditizi nel corso della sua vita e di quella degli sponsor.
Tipicamente quindi prende in considerazione:- l’esistenza di contenziosi- gli utilizzi effettivi delle linee accordate- la dinamica di essi.
10
A3. L’analisi qualitativaA3. L’analisi qualitativa
L’Analisi Qualitativa è volta ad evidenziare punti di forza/debolezza dell’azienda relativi a capacità di pianificazione, controllo, quote di mercato (ove ottenibili), struttura organizzativa, qualità del management.
In sintesi l’azienda deve organizzare ed anche comunicare la capacità di controllo della sua attività.
11
A3. L’analisi qualitativa: aspetti A3. L’analisi qualitativa: aspetti consideraticonsiderati
Assetto proprietario e Gruppo di appartenenza: Mercati in cui opera l’impresa. Esistenza di certificazioni di qualità (ISO 9001-
9002). Posizione dell’impresa sul mercato Fattori critici di successo/debolezza delle
imprese del settore Aspetti finanziari e contabili di controllo. Fattori e comportamenti a rischio.
12
Societaria Manageriale
Finanziaria
EsperienzaSpecifico mercato
Esperienza operazioni estero
Attiene alla capacità della proponente a Attiene alla capacità della proponente a gestire operazioni complessse di gestire operazioni complessse di
investimento nei paesi emergenti con investimento nei paesi emergenti con specifico riferimento a: specifico riferimento a:
-Esistenza di Funzioni aziendali con delegaEsistenza di Funzioni aziendali con delega-Competenze di finanza straordinaria.Competenze di finanza straordinaria.
-Destinazione di risorse umane Destinazione di risorse umane all’operazioneall’operazione
Area B : l’adeguatezza della Area B : l’adeguatezza della proponente rispetto all’operatività proponente rispetto all’operatività estero.estero.
13
SocietariaManageriale
Finanziaria
EsperienzaSpecifico mercato
Esperienza operazioni estero
Adeguatezza finanziaria Adeguatezza finanziaria -quantitativaquantitativa, espressa dal rapporto tra , espressa dal rapporto tra investimento e Patrimonio netto aziendaleinvestimento e Patrimonio netto aziendale- qualitativaqualitativa, intendendo discriminare tra , intendendo discriminare tra le diverse fonti attivabili (mezzi propri, le diverse fonti attivabili (mezzi propri, medio termine, breve termine).medio termine, breve termine).
Area B : l’adeguatezza dela Area B : l’adeguatezza dela proponente rispetto all’operatività proponente rispetto all’operatività estero. estero.
14
SocietariaManageriale
Finanziaria
EsperienzaSpecifico mercato
Esperienza operazioni estero
Esplicita l’esistenza di esperienze:Esplicita l’esistenza di esperienze:-meramente commercialimeramente commerciali
- di di cooperazione commerciale/industrialecooperazione commerciale/industriale- di limitati investimenti societaridi limitati investimenti societari
- di consolidata di consolidata attività di investimento attività di investimento esteroestero
Area B : l’adeguatezza dela Area B : l’adeguatezza dela proponente rispetto all’operatività proponente rispetto all’operatività estero. estero.
15
Societariomanageriale
Finanziaria
EsperienzaSpecifico mercato
Esperienza operazioni estero
Riguarda il livello di conoscenza Riguarda il livello di conoscenza dell’azienda riguardo lo dell’azienda riguardo lo specifico mercato specifico mercato
di riferimentodi riferimento oggetto dell’intervento. oggetto dell’intervento.
Area B : l’adeguatezza dela Area B : l’adeguatezza dela proponente rispetto all’operatività proponente rispetto all’operatività estero. estero.
16
Coerenza progettuale
Situazione Paese eCoop. commerciale
Performancesattese
Mercato e dip. zada controllante
L’analisi ed il giudizio riguardano:L’analisi ed il giudizio riguardano:-la la coerenza logisticacoerenza logistica
(approvvigionamenti, localizzazione, rete (approvvigionamenti, localizzazione, rete di vendita ecc).di vendita ecc).
-Conoscenza specifica area di business Conoscenza specifica area di business e e coerenza settorialecoerenza settoriale tra sponsor e progetto tra sponsor e progetto
-Rilevanza gestionale della proponenteRilevanza gestionale della proponente
Area C : l’analisi economico-Area C : l’analisi economico-finanziaria di progetto. finanziaria di progetto.
17
Coerenza progettuale
Situazione Paese eCoop. commerciale
Performancesattese
Mercato e dip. zada controllante
Due ambiti di valutazione:Due ambiti di valutazione:-Rischio PaeseRischio Paese (basato ad es. su class. (basato ad es. su class. Sace)Sace)-Livello di cooperazione commercialeLivello di cooperazione commerciale (fortemente dipendente dalle strategie del (fortemente dipendente dalle strategie del controllante ma pure dal settore di controllante ma pure dal settore di destinazione, es. TPP piuttosto che destinazione, es. TPP piuttosto che produzione in loco di materiali per il produzione in loco di materiali per il mercato locale)mercato locale)
Area C : l’analisi economico-Area C : l’analisi economico-finanziaria di progetto. finanziaria di progetto.
18
Coerenza progettuale
Situazione Paese eCoop. commerciale
Performancesattese
Mercato e dip. zada controllante
Si considerano schematicamente quattro Si considerano schematicamente quattro ambiti:ambiti:
-Concorrenza esistenteConcorrenza esistente nel mercato nel mercato-Esistenza di Esistenza di barriere all’entratabarriere all’entrata (normative e/o tecnologiche)(normative e/o tecnologiche)-Dipendenza intercompany Dipendenza intercompany (da valutare il (da valutare il segno)segno)-Prospettive di crescitaProspettive di crescita del mercato del mercato
Area C : l’analisi economico-Area C : l’analisi economico-finanziaria di progetto. finanziaria di progetto.
19
Coerenza progettuale
Situazione Paese eCoop. commerciale
Performancesattese
Mercato e dip. zada controllante
Mira a computare quantitativamente il Mira a computare quantitativamente il progetto Si considerano due indicatori:progetto Si considerano due indicatori:-l’l’IRRE (Internal Rate of Return on Equity)IRRE (Internal Rate of Return on Equity), , che sintetizza la capacità prospettica che sintetizza la capacità prospettica redditualereddituale-Il comportamenteo del DSCR (Debt Il comportamenteo del DSCR (Debt Service Coverage Ratio)Service Coverage Ratio), a rappresentare , a rappresentare l’equilbrio della gestione industriale l’equilbrio della gestione industriale rispetto all’onere del debitorispetto all’onere del debito
Area C : l’analisi economico-Area C : l’analisi economico-finanziaria di progetto. finanziaria di progetto.
20
Advent International
Advent InternationalArea B - Adeguatezza
Advent InternationalArea A - Proponente
Area C - Progetto
Taratura delle diverse aree Taratura delle diverse aree nell’ambito della struttura nell’ambito della struttura
complessiva. Ipotesi di base complessiva. Ipotesi di base (tradizionale/conservativa)(tradizionale/conservativa)
60% 60% (da 0 a 60 (da 0 a 60 pt di pt di contribuzionecontribuzione))
15% 15% (da 0 a 15 (da 0 a 15 pt di pt di contribuzionecontribuzione))
25% 25% (da 0 a 25 (da 0 a 25 pt di pt di contribuzionecontribuzione))
21
Advent International
Advent InternationalArea B - Adeguatezza
Advent InternationalArea A - Proponente
Area C - Progetto
Esempio IEsempio I: operazione nel campo dei servizi promossa, tramite : operazione nel campo dei servizi promossa, tramite un SPV, da un pool di investitori caratterizzati da profonda un SPV, da un pool di investitori caratterizzati da profonda
conoscenza del settore e mercato di destinazione. L’operazione conoscenza del settore e mercato di destinazione. L’operazione prevede elevate prospettive in termini di margini di guadagno prevede elevate prospettive in termini di margini di guadagno
in capo alla JV medesima.in capo alla JV medesima.
30 pt30 pt
15 pt15 pt
20 pt20 pt
TOT: 65 TOT: 65 ptpt
22
Advent International
Advent InternationalArea B - Adeguatezza
Advent InternationalArea A - Proponente
Area C - Progetto
Esempio IIEsempio II:investimento in mercato maturo effettuato da una :investimento in mercato maturo effettuato da una solida azienda italiana fortemente integrata con la attesa JV. solida azienda italiana fortemente integrata con la attesa JV.
Ques’ultima opera per conto della controllante in un mercato dai Ques’ultima opera per conto della controllante in un mercato dai margini limitati. Limitata è anche l’espereinza sul mercato da margini limitati. Limitata è anche l’espereinza sul mercato da
parte degli sponsor. parte degli sponsor.
50 pt50 pt
10 pt10 pt
5 pt5 pt
TOT: 65 TOT: 65 ptpt
23
ConsiderazioniConsiderazioni
Ne deriva che l’individuazione di un punteggio di sintesi inteso come base di un pricing delle condizioni applicate, debba essere letto opportunamente in considerazione delle caratteristiche dell’operazione (vedi esempi I e II di cui sopra).
Se è vero che un progetto di venture capital promosso da una NEWCO sconta probabilmente bassi valori nell’area A (seppur compensato dall’analisi qualitativa quando nel capitale vi siano soci forti) questo non necessariamente inficia la valutazione complessiva, segnalando però i rischi di un’operazione strettamente “progettuale”.
Progetti strutturalmente molto diversi possono ottenere punteggi simili, in quanto le singole aree ottengono valutazioni molto diverse ma che possono compensarsi.
24
PRICING
Definito il rating del progetto, vi è la necessità di tradurre il valore sintetico in una griglia di prezzi (condizioni) da applicare alla clientela*.
Dal rating al pricing
Il progetto complessivo ottiene, attraverso il
processo di rating, una valutazione sintetica dipendente solo dalle
sue caratteristiche dirette, mentre
l’eventuale garanzia “terza” va ad
influenzare non la redditività attesa del progetto quanto la
perdita potenziale del prestatore di fondi in caso di andamento
negativo dell’operazione.
Le condizioni economiche di remunerazione dell’intervento di
Finest sono soggette ad “aggiustamenti” in ragione delle eventuali garanzie “esterne” che
i proponenti sono chiamati a prestare.
* Note:(*) La presente impostazione prevede una remunerazione predeterminata sia per interventi di puro equity sia per interventi a titolo di finanziamento.