1

La regolamentazione del market abuse:

il ruolo della CONSOB

2

La continuità nell’evoluzione del quadro normativo

Gli scenari di mercato e dell’innovazione finanziaria

La rilevanza della passata esperienza di vigilanza della Consob sulla manipolazione: 1997/2004

Le procedure e gli strumenti di controllo sui fenomeni manipolativi

Il sistema dei controlli: interventi ex ante e monitoraggio ex post

Esempi di alcune indagini

Le procedure di individuazione della CONSOB

Schema della lezione

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L’evoluzione del quadro normativo

L’evoluzione della normativa in materia di manipolazione del mercato si caratterizza per la continuità nella qualificazione delle fattispecie illecite

L’art. 5 della legge n. 157/1991, l’art. 181 del d. lgs. n. 58/1998, l’art. 2637 cod. civ. (introdotto con la L. n. 61/2002) e, infine, gli artt. 185 e 187-ter D.Lgs. n. 58/1998 (introdotti con la L. n. 62/2005) individuano le condotte che integrano l’illecito in modo unitario

Tutte le disposizioni succedutesi nel tempo ruotano sempre intorno alle seguenti condotte:

• la diffusione di notizie false, esagerate o tendenziose

• l’esecuzione di operazioni simulate• il compimento di altri artifici

4

L’evoluzione del quadro normativo

In una prospettiva di analisi economica, le fattispecie rilevanti individuate dal Legislatore sono sempre riconducibili alle tre tipologie che la letteratura economica individua come:

1. Insider Trading

2. Information based manipulation cioè la diffusione di notizie false, ma apparentemente affidabili e che possono riflettersi nel prezzo degli strumenti finanziari cui si riferiscono. Può rientrare in questa categoria anche la diffusione di studi contenenti analisi e segnalazioni di acquisto o vendita di strumenti finanziari intenzionalmente errati

5

L’evoluzione del quadro normativo

3. Market based manipulation

3.1 action based manipulation che consiste in una serie di operazioni, realizzate da un unico soggetto o da più soggetti in comune accordo che compiono operazioni fittizie su titoli, generando sul mercato l'illusione di un incremento dei volumi trattati

3.2 trade based manipulation che consiste nell’esecuzione di una serie coordinata di operazioni di per sé lecite, caratterizzate però dall’idoneità , per le modalità e i tempi di esecuzione, ad alterare il libero e spontaneo processo di formazione dei prezzi di mercato

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La rilevanza della passata esperienza di vigilanza

Le novità introdotte dalla nuova disciplina rappresentano in realtà un completamento del quadro normativo: ai comportamenti illeciti che rimangono gli stessi, si affiancano ora potestà di accertamento articolate e pervasive e un regime sanzionatorio con una forza deterrente assai più marcata

In tale contesto, per realizzare oggi un sistema di controlli interni idoneo a prevenire e a monitorare nel continuum fenomeni manipolativi non si può non guardare all’esigenza di vigilanza (esame delle indagini) condotte dalla Consob

7La rilevanza della passata esperienza di vigilanza

alla luce degli scenari di mercato

La significatività della passata esperienza di vigilanza deriva, oltre che dalla sostanziale continuità nella definizione normativa delle fattispecie illecite, anche dalla complessità dei fenomeni che hanno interessato il mercato finanziario

I comportamenti illeciti individuati dall’Organo di vigilanza nel passato rappresentano, quindi, una valida base di analisi per individuare gli interventi organizzativi oggi richiesti, anche in una prospettiva più squisitamente economico-finanziaria

8La rilevanza della passata esperienza di vigilanza

alla luce degli scenari di mercato

Nel periodo 1997/2005 - il mercato finanziario nazionale è stato interessato da fenomeni di portata epocale:

1 - incrementi esponenziali dei volumi degli scambi di borsa;

2 - performance di mercato eccezionalmente positive (la cd. “bolla speculativa”), eccezionalmente negative (il “crollo” successivo) e sostanzialmente stabili;

3 - la diffusione al pubblico di strumenti finanziari complessi.

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Il grafico mette in luce il rapido incremento del volume degli scambi sul mercato di borsa verificatosi nel periodo dal 1996 al 2005

Fonte: Borsa ItalianaFonte: Borsa Italiana

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

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700.000

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1.000.000

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Volumi degli scambi su MTA (dati in Mln./€)

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

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I grafici mettono in luce il rapido incremento del volume degli scambi sul mercato di borsa verificatosi nel periodo dal 1996 al 2005

Fonte: Borsa Fonte: Borsa ItalianaItaliana

0

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6.000.000

1 2

1996

1998

2000

2002

2004

N. contratti futures su indice (serie 1) e mini futures su indice (serie 2)

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

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Nel periodo dal 1997 al 2005, le performance rappresentano tutti gli scenari possibili: dal boom, al crollo, alla stabilità.

Fonte: Borsa ItalianaFonte: Borsa Italiana

-30%

-20%

-10%

0%

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60%

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Andamento del MIB storico nel periodo 1997/2005

1997

1998

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2000

2001

2002

2003

2004

2005

BOLLABOLLA

STABILITSTABILITA’A’

CROLLOCROLLO

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Innovazione finanziaria: obbligazioni bancarie ordinarie e strutturate

Fonte dei dati: database Kler’sFonte dei dati: database Kler’s

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Le indagini Consob sulla manipolazione nel periodo 1997/2004

L’analisi delle indagini “pilota” mette in evidenza che:

gli schemi manipolativi sono stati per lo più realizzati da intermediari istituzionali (negoziatori o gestori) che operavano sul mercato in conto proprio o per conto dei patrimoni gestiti, in genere per il tramite di broker

in tutti i casi, la realizzazione degli schemi manipolativi ha comportato una significativa operatività in termini di volumi su determinati strumenti finanziari in determinate giornate

gli schemi manipolativi erano finalizzati a realizzare maggiori profitti (o minori perdite) di quelli che avrebbero realizzato con il corso normale del mercato

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Le procedure e gli strumenti di controllo

L’implementazione di procedure e strumenti di controllo riguarda, in primis, gli intermediari istituzionali (Fondi Comuni, Fondi Pensione, Assicurazioni) capaci di influenzare con i loro comportamenti in modo significativo l’andamento del mercato

Gli indicatori di anomalia consistono nel dato della contribuzione ai volumi di mercato in una o più giornate di borsa

In tutti i casi esaminati la realizzazione dello schema manipolativo ha sempre comportato una significativa incidenza degli ordini sui volumi complessivi degli scambi

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La duplice prospettiva del sistema dei controlli

Il sistema dei controlli si deve basare sul reale livello di contribuzione ai volumi di mercato dei singoli strumenti finanziari

Va modulato nella duplice prospettiva:

degli interventi di prevenzione ex ante

monitoraggio ex post

16La duplice prospettiva del sistema dei controlli

Il sistema dei controlli si deve basare sul livello di contribuzione ai volumi di mercato dei singoli strumenti finanziari

Nel monitoraggio ex ante si possono ragionevolmente prendere in considerazione i volumi medi di mercato del mese/settimana di borsa precedente

Va articolato nella duplice ottica:

degli interventi di prevenzione ex ante attraverso meccanismi autorizzativi previsti dalle procedure interne, a cui partecipa anche la funzione di compliance (la maggior parte dei casi esaminati coinvolge il conto proprio dell’intermediario)

monitoraggio ex post ai fini delle segnalazioni all’Organo di vigilanza

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Alcuni dati sull’attività della CONSOB

Fonte: Consob relazione Fonte: Consob relazione annuale 2004annuale 2004

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Fonte: Consob relazione Fonte: Consob relazione annuale 2004annuale 2004

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Un intermediario estero ha acquistato un ingente numero di contratti Fib30 poco primadella chiusura delle negoziazioni del mercato azionario telematico e ha inviato unconsistente ordine di acquisto sui principali titoli del Mib30 nell'ultimo minuto dicontrattazione. Ciò ha provocato una variazione positiva dell'indice superiore all'uno percento e ha consentito la rivendita di un consistente numero di contratti Fib30 a un prezzopiù elevato di quello d'acquisto. Il prezzo del contratto future, infatti, rifletteva il valoredel Mib30, alterato dall'ordine di acquisto di alcuni titoli che compongono l'indice, a cui ilmercato aveva attribuito un contenuto informativo di carattere fondamentale.

Trading on one market to improperly postition the price of a financial instrument on a related market - Il comportamento prevede la conclusione di operazioni in un mercato su uno strumento finanziario con la finalità di influenzare improrpiamente il prezzo dello stesso strumento finanziario o di altri strumenti finanziari xollegati negoziati sullo stesso o su altri mercati

Fonte dei dati: Relazione annuale Consob per l’anno Fonte dei dati: Relazione annuale Consob per l’anno 19971997

FATTISPECIE CESR/Consob1997

Alcuni esempi di indagine

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Fonte dei dati: Relazione annuale Consob per l’anno Fonte dei dati: Relazione annuale Consob per l’anno 20002000

FATTISPECIE CESR/Consob

Il caso ha riguardato un intermediario che in alcune sedute particolari ha manipolato alrialzo il corso di un titolo. L'operatività è stata posta in essere in modo da causareun repentino incremento del corso di un titolo nell'ultimo minuto di negoziazione.Dalle indagini effettuate è emerso che l'operatività è stata disposta da un intermediarioitaliano per conto di un intermediario statunitense appartenente al medesimo gruppo,a sua volta probabile esecutore degli ordini impartiti da un terzo committente, investitore istituzionale. Le commissioni percepite da tale investitore istituzionale sono funzionedella valorizzazione del portafoglio gestito di ciascun cliente alla fine di ogni trimestre;conseguentemente è verosimile che la manipolazione al rialzo del corso dei titoli presenti in portafoglio a tali scadenze sia stata finalizzata al conseguimento di maggiori commissioni di gestione.

Marking the close - Questo comportamento consiste nell'acquistare o nel vendere intenzionalmente strumenti finanziari verso la fine delle negoziazioni in modo da alterare il prezzo finale.Questo comportamento può essere posto in essere in qualsiasi giorno di negoziazione, ma è spesso associato ai giorni in cui scadono contratti derivati o ai giorni in cui vengono calcolate, annulamente o trimestralmente, le commissioni su portafogli gestiti o su fondi comuni o ai giorni in cui vengono valutati o indicizzati contratti o obbligazioni.

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