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Economia e tecnica del mercato mobiliare

Fabrizio Crespi. Università di Cagliari. Anno 2012-2013

fabrizio.crespi@unicatt.it (338-4474533)

Ricevimento: durante il corso lunedì pomeriggio prima e dopo la lezione. Finito il corso, su preventivo appuntamento

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Principali argomenti delle lezioni

Elementi introduttivi di Economia del mercato mobiliare

La regolamentazione dei mercati finanziari: il Testo Unico della Finanza e i

principali regolamenti attuativi

L’impatto della Mifid sul funzionamento dei mercati

I mercati gestiti dalla Borsa Italiana spa

Il mercato obbligazionario: strumenti e tecniche di valutazione del prezzo,

del rendimento e del rischio

Le caratteristiche principali degli strumenti derivati

Il mercato azionario: strumenti e tecniche di valutazione del prezzo, del

rendimento e del rischio

Il settore del risparmio gestito: i principali prodotti

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Riferimenti bibliografici e materiale di studio

Lucidi presentati e spiegazioni fornite durante il corso

Materiale integrativo fornito dal docente

P. Fabrizi, Economia del mercato mobiliare, Egea 2011

Buro-Crespi-Tagliabue, Dizionario di economia e finanza,

Alpha Test, 2012

Modalità d’esame: orale

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Altre letture consigliate

Franco Caparrelli. Gestire un portafoglio

obbligazionario, Edibank (2002)

Franco Caparrelli. Guida all’asset allocation,

Edibank (2004)

Peter L. Bernstein, Capital Ideas: The Improbable

Origins of Modern Wall Street, John Wiley & Sons

(2005)

Elton, Gruber, Modern Portfolio Theory and

Investment Analysis, John Wiley & Sons (1995)

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Siti consigliati

www.borsaitaliana.it

www.consob.it

www.bancaditalia.it

www.morningstar.it

www.professionefinanza.com

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Elementi introduttivi di

economia del mercato

mobiliare

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Prime definizioni

L’economia del mercato mobiliare si occupa dell’analisi delle problematiche economiche riguardanti il complesso delle negoziazioni e

degli scambi di valori mobiliari.

Occorre innanzitutto

capire

Qual è l’oggetto degli scambi, cioè cosa sono i valori mobiliari, in senso lato, e quali sono le loro caratteristiche principali

Quali sono e come funzionano i mercati in cui avvengono gli scambi

Quali sono i soggetti coinvolti negli scambi e qual è il loro ruolo

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Ipotizziamo una economia chiusa in cui agiscono tre tipi di operatori:

Attività finanziarie e scambio finanziario

le unità in surplus finanziario (le famiglie)

le unità in deficit finanziario (le imprese);

Gli intermediari finanziari

Saldo finanziario positivo (risparmio superiore agli

investimenti reali): usano le “eccedenze” per l’acquisto

di attività finanziarie

Sono caratterizzate dalla necessità di trovare risorse esterne per sostenere gli

investimenti reali, in quanto superiori all’entità del risparmio disponibile

Le contrapposte esigenze delle parti possono essere soddisfatte seconde tre diverse tipologie di scambio finanziario (avente cioè ad

oggetto risorse finanziarie).

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Attività finanziarie e scambio finanziario

Scambio diretto e autonomo

I produttori primari ed i prenditori finali di risorse finanziarie scambiano senza far ricorso ad alcun

operatore (finanziario) professionale, se non per ragioni meramente tecniche.

Scambio diretto e assistito

Gli attori della domanda e dell’offerta sono controparti dirette, ma non negoziano autonomamente poiché sono

in vario modo assistititi da un operatore finanziario. Quest’ultimo svolge la funzione sostanziale di ricerca e di scelta della controparte per conto di una delle parti.

Scambio indiretto o intermediato

Gli attori della domanda e dell’offerta non scambiano direttamente e quindi non divengono controparti dirette

della negoziazione. Il trasferimento di risorse avviene per circuito indiretto o intermediato, mediante il tramite e l’intervento di un operatore finanziario professionale il

quale assume il ruolo di scambista intermedio

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L’attività finanziaria esprime dunque un contratto stipulato tra due parti avente per oggetto lo scambio di moneta nel tempo.

Elementi caratteristici dei fenomeni riguardanti le attività finanziarie

Il tempo

Il rischio

L’informazione

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Problematiche relative allo scambio diretto

A rendere difficoltoso lo scambio diretto vi è il fatto che il comportamento concreto dello scambista non è completamente

razionale. Esso è infatti caratterizzato da due circostanze:

Eterogeneità delle aspettative

Incompletezza o indeterminatezza dei modelli decisionali utilizzati

I soggetti che effettuano lo scambio non dispongono, in genere, di modelli adeguati e di adeguata conoscenza delle variabili rilevanti e fanno quindi uso di modelli semplificati e di criteri approssimativi. In tale ambito si è dunque soliti utilizzare il concetto di razionalità limitata per indicare il fatto che il processo decisionale non ha fondamento esclusivamente e totalmente razionale.

L’investitore razionale e la finanza comportamentale

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La decisione di scambiare può essere infine ostacolata dalla presenza di costi di transazione nella forma di:

costi di ricerca delle opportunità di scambio; costi di valutazione delle controparti potenziali; costi di selezione delle opportunità valutate; costi di esecuzione dello scambio; costi di valutazione dei rischi derivanti dagli effetti dei

possibili cambiamenti di mercato sullo svolgimento dello scambio;

costi di gestione dello scambio nel periodo compreso fra la sua stipulazione e la sua scadenza

……

Altre problematiche relative allo scambio diretto

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Come si può facilitare lo scambio diretto?

Si può agire sull’organizzazione dei mercati dove avvengono gli scambi.

Le modalità organizzative dei mercati mobiliari possono cioè validamente contribuire ad aumentare la fattibilità e la convenienza dello scambio diretto e quindi la sua efficienza/efficacia relativamente ai bisogni degli scambisti.

A condizionare l’efficienza dello scambio diretto è innanzitutto la capacità del mercato di realizzare strumenti finanziari funzionali ai bisogni degli scambisti. Al riguardo assumono importanza, ad

esempio:

L’ampiezza della gamma degli strumenti finanziari utilizzabili

La differenziazione e completezza degli strumenti rispetto ai bisogni

La standardizzazione delle condizioni

La certezza delle condizioni giuridiche e la tutela legale

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Tipologie di mercati: prime definizioni

Mercato primario

Mercato secondario

Mercato regolamentato

Sistemi multilaterali di negoziazione

Internalizzatori sistematici

Mercato OTC (over the counter)

Mercato monetario e mercato finanziario

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Tra i fattori rilevanti per agevolare lo scambio diretto assume importanza anche la disponibilità di un adeguato numero di strumenti finanziari. In particolare lo scambio diretto si avvale di particolari attività finanziarie, i cosiddetti titoli/valori mobiliari, ossia strumenti finanziari che sono:

Come si può facilitare lo scambio diretto?

Standardizzatiè assente la fissazione su base bilaterale

delle clausole contrattuali

Frazionabiliimporti consistenti suddivisi tra un numero

elevato di operatori.

Negoziabili

sono tecnicamente cedibili prima del momento conclusivo dell’operazione; l’investitore può smobilizzare la propria posizione facendo

intervenire un secondo investitore che subentra nella titolarità della posizione stessa.

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Altre caratteristiche dei valori mobiliari

Rendimentoinsieme dei “frutti” prodotti da un valore

mobiliare in rapporto al capitale investito e con riferimento alla durata dell’investimento

Liquidità

attitudine di un titolo ad essere trasformato in moneta rapidamente (tempo tecnico

strettamente necessario) e economicamente (senza perdite in conto capitale).

Naturale

Artificiale

Rischio

potenziale variabilità dei rendimenti ottenibili da un investimento finanziario, a

seguito del manifestarsi dei diversi fattori di aleatorietà.

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Un primo schema di classificazione dei valori mobiliari

Valori mobiliari

Titoli a reddito fisso Titoli a reddito variabile

Titoli con cedolaTitoli ZCB

Cedola fissa

Cedola variabile

Fixed income Step up Step down

FloaterReverse Floater

Gli ibridi

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La regolamentazione dei

mercati finanziari: il Testo

Unico della Finanza e i

principali regolamenti

attuativi

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La struttura del Testo Unico della finanza (dlgs 58/98)

1) Disposizioni comuni

2) Disciplina degli intermediari

3) Disciplina dei mercati

4) Disciplina degli emittenti

5) Sanzioni

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La vigilanza sui mercati: art. 5 del Tuf

La vigilanza sulle attività disciplinate dal Tuf ha per obiettivi:

La salvaguardia della fiducia nel sistema finanziarioLa tutela degli investitoriLa stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziarioLa competitività del sistema finanziarioL’osservanza delle disposizioni in materia finanziaria

La Banca d’Italia è competente per quanto riguarda il contenimento del

rischio, la stabilità patrimoniale e la sana e prudente gestione degli intermediari

La Consob è competente per quanto riguarda la trasparenza

e la correttezza dei comportamenti

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Principali regolamenti attuativi

Delibera Consob 16190 = disciplina degli

intermediari

Delibera Consob 16191 = disciplina dei

mercati

Delibera Consob 11971 = disciplina degli

emittenti

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Decreti ministeriali = requisiti di onorabilità e

professionalità, criteri generali fondi comuni di

investimento (DM 228/99)

Regolamenti della Banca d’Italia = requisiti capitale Sim,

SGR, Sicav, regolamento fondi comuni di investimento,

limiti agli investimenti e criteri di diversificazione del

rischio dei fondi comuni (RBI 8 maggio 2012)

Principali regolamenti attuativi

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SIM (società di intermediazione mobiliare)

Società introdotte con la legge n. 1/91 e oggi disciplinate dal Testo Unico della Finanza. Sono iscritte in un Albo tenuto dalla Consob

Si tratta di società per azioni che operano prevalentemente nel settore mobiliare

potendo svolgere, come le banche, tutti i servizi di investimento previsti dal Testo Unico

della Finanza

Originariamente le Sim potevano sfruttare “l’esclusiva” delle contrattazioni in Borsa: in

pratica, chi voleva comprare o vendere titoli in Borsa doveva effettuare la compravendita

attraverso una SIM. Tale vantaggio operativo è però decaduto in quanto anche le

banche sono state abilitate, a partire dal 1996, ad operare direttamente in Borsa.

Il ruolo delle Sim si è di conseguenza ridimensionato. Molte di esse, peraltro, hanno

deciso di trasformarsi in banche.

Le Sim possono avvalersi, nella commercializzazione dei propri servizi, di Promotori

Finanziari (persone fisiche abilitate all’offerta fuori sede di servizi di investimento e di

strumenti finanziari che operano in qualità di agenti e con vincolo di monomandato);

tuttavia le reti di Promotori Finanziari più numerose fanno oggi capo a intermediari

bancari

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SGR (Società di gestione del risparmio)

Introdotte dal Testo Unico della Finanza, sono società per azioni iscritte in un Albo tenuto dalla Banca d’Italia

Le SGR operano prevalentemente nel campo della gestione collettiva del risparmio,

insieme alle SICAV (vedi oltre)

Le SGR gestiscono, in via esclusiva, i fondi comuni di investimento: ciò significa,

quindi, che una banca non può gestire un fondo comune di investimento!! La banca

colloca presso gli investitori i fondi comuni gestiti da SGR!!

Tuttavia la maggior parte delle SGR appartengono a gruppi bancari, anche se di

recente le Autorità di Vigilanza (leggasi Banca d’Italia) caldeggiano una maggiore

autonomia di queste società dalle banche

Oltre a gestire i fondi comuni di investimento le SGR possono istituire e gestire fondi

pensione, svolgere l’attività di gestione individuale di portafogli nonché attività

connesse e strumentali

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Alcune definizione in tema di gestione collettiva

Oicr (organismi di investimento collettivo del risparmio): i fondi comuni

di investimento e le Sicav

Fondo comune di investimento: patrimonio autonomo, suddiviso in

quote, di pertinenza di una pluralità di partecipanti, gestito in monte

Gestione collettiva del risparmio": il servizio che si realizza attraverso:1) la promozione, istituzione e organizzazione di fondi comuni d'investimento e l'amministrazione dei rapporti con i partecipanti;2) la gestione del patrimonio di Oicr, di propria o altrui istituzione, mediante l'investimento avente ad oggetto strumenti finanziari, crediti, o altri beni mobili o immobili;2-bis ) la commercializzazione di quote o azioni di Oicr propri 11;

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SICAV (società di investimento a capitale

variabile)

Società previste dal Testo Unico della Finanza e iscritte in un Albo tenuto dalla Banca d’Italia

Anche le Sicav, come le SGR, svolgono la gestione collettiva del risparmio

Tuttavia, mentre le SGR effettuano la gestione collettiva attraverso l’istituzione e la

gestione di fondi comuni di investimento, le Sicav sono esse stesse un OICR (ossia

uno strumento di investimento collettivo)

La Sicav viene infatti definita nel TUF come “società per azioni a capitale variabile con

sede legale e direzione generale in Italia avente per oggetto esclusivo l'investimento

collettivo del patrimonio raccolto mediante l'offerta al pubblico di proprie azioni”

In termini semplici la Sicav è una società che raccoglie denaro solo tramite l’emissione

di proprie azioni che vengono collocate presso i risparmiatori, e il cui unico scopo è

quello di investire le risorse raccolte in strumenti finanziari (azioni e obbligazioni

prevalentemente)

La Sicav è una società aperta (a capitale variabile), in quanto ogni giorno i

risparmiatori possono sottoscrivere nuove azioni della Sicav, ovvero chiederne il

rimborso, secondo le modalità stabilite dallo statuto della società stessa

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Imprese di assicurazione

Disciplinate dal Codice delle Assicurazioni (Dlgs 209/2005), sono società per azioni o società cooperative che svolgono, in via esclusiva, l’attività assicurativa. Sono iscritte in un Albo tenuto dall’Isvap

L’attività assicurativa è distinta nei cosiddetti Rami Vita e Rami danni

I Rami vita comprendono tutte quelle forme di contratti (polizze) in cui,

dietro pagamento di un premio, viene assicurata dalla compagnia di

assicurazione una prestazione (erogazione di un capitale o di una rendita)

che è dipendente dalla permanenza in vita (ovvero dalla morte)

dell’assicurato

I Rami danni riguardano invece tutte quelle forme di polizze legate ad

eventi accidentali (furto, incendio, responsabilità civile ecc..)

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Investitori istituzionali

Con il termine Investitori Istituzionali non si fa riferimento ad un’unica e

specifica categoria di soggetti

Tra gli Investitori Istituzionali, infatti, vengono ricompresi tutti quegli operatori

caratterizzati dal fatto di investire un patrimonio per conto di più unità in surplus

finanziario (risparmiatori).

Possiamo dunque considerare Investitori Istituzionali i fondi comuni di

investimento (nelle loro diverse tipologie), i fondi pensione, le Sicav, le

compagnie di assicurazione

Se si somma l’attività degli investitori istituzionali con le gestioni su base individuale poste in essere dalle banche (ma anche da SGR) si ottiene l’insieme

che viene definito Risparmio Gestito (Asset Management)

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SGM (società di gestione del mercato)

Sono le società che gestiscono i mercati regolamentati italiani

La più importante è Borsa Italiana spa

Le società di gestione del mercato, attraverso l’emanazione di un regolamento

da parte della assemblea, stabiliscono le regole di funzionamento del mercato

La Consob approva il regolamento ed ha poteri di intervento sulle decisioni di

ammissione/sospensione delle società quotate

Il processo di aggregazione delle borse

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Art. 1, comma 2: Strumenti Finanziari

Per "strumenti finanziari" si intendono:

a) valori mobiliari;

b) strumenti del mercato monetario;

c) quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio;

d) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti.

e) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a un evento che determina la risoluzione del contratto;

f) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap» ed altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione;

g) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine («forward») e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati alla lettera f), che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini;

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Art. 1, comma 2: Strumenti Finanziari

h) strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito;

i) contratti finanziari differenziali;

j) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine

sui tassi d'interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto,

quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento

avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a

discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a un evento

che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti derivati connessi a beni, diritti,

obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventi le caratteristiche

di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono negoziati su un mercato

regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti

attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di

margini;

Per "strumenti finanziari derivati" si intendono gli strumenti finanziari previsti dal comma 2, lettere d),

e), f), g), h), i) e j)

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Valori mobiliari

Per “valori mobiliari” si intendono categorie di valori che possono

essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio:

a) le azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di

partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario;

b) obbligazioni ed altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito

relativi a tali titoli;

c) qualsiasi altro valore mobiliare normalmente negoziato che permette

di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati alle precedenti lettere;

d) qualsiasi altro valore mobiliare che comporta un regolamento in

contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati alle

precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci,

a indici o a misure.

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Strumenti del mercato monetario

Per “strumenti del mercato monetario” si intendono categorie di strumenti normalmente negoziati nel mercato monetario, ad esempio, i buoni del tesoro, i certificati di deposito e le carte commerciali.

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Prodotti finanziari emessi da imprese di assicurazione

Le polizze e le operazioni di cui ai rami vita III e V di cui all’articolo 2, comma 1, del decreto legislativo 7 settembre 2005, n. 209, con esclusione delle forme pensionistiche individuali di cui all’articolo 13, comma 1, lettera b), del decreto legislativo 5 dicembre 2005, n. 252;

Unit linked Index linked

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I servizi di investimento (pre e post Mifid)

a) negoziazione per conto proprio;

b) negoziazione per conto di terzi;

c) collocamento, con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente;

d)gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi;

e) ricezione e trasmissione di ordini, nonché mediazione.

a) negoziazione per conto proprio;

b) esecuzione di ordini per conto dei clienti;

c) sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente

c bis) collocamento senza assunzione a fermo ovvero né assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente

d) gestione di portafogli

e) ricezione e trasmissione ordini

f) Consulenza in investimenti

g) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione

Una nuova categoria: il consulente finanziario

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Negoziazione per conto proprio

La banca svolge attività di dealing

Dichiara a quale prezzo è disposta ad acquistare o a vendere

determinati titoli che detiene in portafoglio

Non possono essere applicate commissioni

Obbligo di concentrazione degli scambi (ma dopo Mifid …)

Solitamente si effettua questo servizio per le obbligazioni non

quotate, le eurobbligazioni o i titoli di stato (non sono soggetti al

vincolo di concentrazione degli scambi)

+ Attività di Market Maker

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Esecuzione di ordini

La banca fa da tramite nell’inserimento degli ordini del

cliente nei circuiti telematici di borsa o di altri mercati

In questo caso la banca si pone come broker

Deve comunque rispettare il principio della Best

Execution (specialmente dopo Mifid)

Il fenomeno del front running

Che differenza c’è con Ricezione e trasmissione ordini??

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Il servizio di collocamento

La banca supportare un’impresa nel collocamento

presso il mercato di titoli

Offerta Pubblica di Sottoscrizione (OPS): emissione

nuovi titoli

Offerta Pubblica di Vendita (OPV): vendita di titoli già

esistenti

Solitamente la banca si rivolge ad altre banche con le

quali crea il “sindacato di collocamento”

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Investment banking• Il termine investment banking, di derivazione americana,

racchiude una serie molto ampia di servizi offerti alle

imprese di dimensioni elevate (ma anche alla clientela

privata e ad altri intermediari finanziari) connessi

essenzialmente all’intermediazione sul mercato

mobiliare

• Le principali e tipiche attività di investment banking sono

le seguenti:

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Investment banking• Primary market making (origination, underwriting e

distribution)

• Secondary market making (attività di broker, attività

di dealer/market maker, consulenza)

• Consulenza in operazioni di M&A, LBO, MBO ecc..

• Financial engineering

A queste attività si aggiungono, anche se non strettamente

di investment banking, attività quali merchant banking,

venture capital, private equity, asset management ecc…

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Le banche che svolgono attività di investment banking

• Investment banks americane (non ne rimangono

molte dopo la crisi!!!) quali Goldman Sachs,

JPMorgan ecc..

• Il ritorno del Glass-Steagal Act???

• In Europa alcune grandi banche inglesi, francesi,

svizzere e tedesche

• In Italia essenzialmente i due grandi player

(Unicredit ed Intesa), Mediobanca, alcuni ex istituti

di credito specializzati, alcune boutique (Banca

Leonardo)

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Primary market making

A firm generally cannot approach financial markets on

its own.

Investment banks help the firm to prepare registration

requirements, and they provide the credibility a firm

may need to induce investors to buy its stock

Investment banks provide their advice on the valuation

of the company and the pricing of the new issue

Lead investment bank creates the underwriting

syndicate (how does it works?)

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Sellers

Issuing corporation Advisor

Lead managerIBIB

IBIB

IB

Underwriters

B B B B B B

Investment Fund

Underpricing phenomenon

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Gestione individuale di portafogli

Si tratta delle cosiddette GPM e GPF

Il contratto è redatto in forma scritta;

Il cliente può impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da

compiere;

L'impresa di investimento, la società di gestione del risparmio o la banca

non possono, salvo specifica istruzione scritta, contrarre obbligazioni per

conto del cliente che lo impegnino oltre il patrimonio gestito

Il cliente può recedere in ogni momento dal contratto

La rappresentanza per l'esercizio dei diritti di voto inerente agli strumenti

finanziari in gestione può essere conferita all'impresa di investimento, alla

banca o alla società di gestione del risparmio con procura da rilasciarsi per

iscritto e per singola assemblea