Post on 02-May-2015
Capitolo 16
Principi di Finanza aziendale 5/ed
Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri
È importante la struttura
finanziaria?
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Lucidi di Matthew Will
Francesco Millo
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Argomenti trattati
Leva finanziaria in un mercato competitivo
e privo di imposte
Rischio finanziario e rendimenti attesi
Il costo medio ponderato del capitale
Una parola finale sul WACC al netto delle
imposte
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M&M (la struttura finanziaria non è importante)
Modigliani & Miller– Quando non vi sono imposte e i mercati del
capitale funzionano al meglio, non fa differenza che a indebitarsi sia l’azienda o il singolo azionista. Pertanto, il valore contabile di un’azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria.
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M&M (la struttura finanziaria non è importante)
Tesi
Con La decisione di emettere 1 titolo anziché 2, l’azienda diminuisce il ventaglio di scelta degli investitori. Questo non determina riduzione di valore se:– gli investitori non hanno necessità di scegliere OPPURE– vi sono titoli alternativi in numero sufficiente.
La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si verificano, per esempio :– Assenza di imposte– Assenza di costi di fallimento– Assenza di effetti sugli incentivi al management
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Esempio - Macbeth Spot Removers – finanziata solamente tramite capitale netto
201510% 5(%) azioni delle Rendimento
2,001,501,00$.50shareper Earnings
2.0001.5001.000$500operativo Reddito
D C B A
Risultati
10.000 $netto capitale mercato di Valore
$10corrente Prezzo
1.000azioni di Numero
Dati
Risultato atteso
M&M (la struttura finanziaria non conta)
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Esempio
50% debito
M&M (la struttura finanziaria non conta)
3020100%(%) azioni rendimento
321$0shareper Earnings
500.11.000500$0azioni delle Reddito
500500500$500Interessi
000.21.5001.000$500operativo Reddito
CBA
Risultati
5.000 $debito del mercato di Valore
5.000 $netto capitale dell mercato di Valroe
$10azioni delle Prezzo
500azioni di Numero
Dati
D
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Esempio - Macbeth’s - finanziata solo con capitale netto
- riproduzione effetto leva da parte
degli investitori
3020100%(%)$10 di toinvestimendell' Rendimento
3,002,001,000 $toinvestimendell' netti Utili
1,001,001,00$1,0010% al Interessi :Meno
4,003,002,00$1,00azioni due da Utili
DCBA
Risultati
M&M (la struttura finanziaria non conta)
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PROPOSIZIONE I di M&M
Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione, le imprese non possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria.
Il valore è indipendente dall’indice di indebitamento
UN’ANALOGIA DALLA VITA QUOTIDIANA Mettere insieme un pollo non dovrebbe costare di più che comprarne uno intero.
Leva finanziaria: nessuna magia
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La Proposition I e la Macbeth
2015azione(%)per Rendimento
1010($) azioneper Prezzo
2,001,50($) attesi azioneper Utilinetto capitale debito
:proposta Struttura
netto capitale Solo
:corrente Struttura
Macbeth-continua
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Leva finanziaria e rendimento
titoli i tutti di mercato di valore
atteso operativo reddito
r attività delle atteso Rendimento a
EDA r
ED
Er
ED
Dr
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Proposizione II di M&M
15,0000.10
1500titoli i tutti di mercato di valore
atteso operativo redditor r AE
DAAE rrE
Drr
Macbeth - continua
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Proposizione II di M&M
20% o 20,0
10,015,05000
50005,0
Er
Macbeth - continua DAAE rrE
Drr
15,0000.10
1500titoli i tutti di mercato di valore
atteso operativo redditor r AE
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20%-020%azione delle rendimento
$2,00-02($) azioneper Utilidebito % 50
10%-5%15%azioni delle rendimento
$1,00-0,501,50($) azioneper Utilinetto cap Solo
differenza$500
Operativo
to$1.500
Reddito
20%-020%azione delle rendimento
$2,00-02($) azioneper Utilidebito % 50
10%-5%15%azioni delle rendimento
$1,00-0,501,50($) azioneper Utilinetto cap Solo
differenza$500
Operativo
to$1.500
Reddito
Macbeth-continua
La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth
Leva finanziaria e rischio
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Valore attività 100 Debito (D) 40
Capitale netto (E) 60
Valore attività 100 Valore impresa (V) 100
rd = 7,5%
re = 15%
Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato
%75,12100
6015,0
100
40075,0
A
EDA
r
ED
Er
ED
Drr
Leva finanziaria e rendimento
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rd = 7,5% diventa 7,875%
re = ??
Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato-continua
Cosa succede a Re quando il debito aumenta?
%0,16
100
60
100
4007875,01275,0
e
e
r
r
Leva finanziaria e rendimento
Valore attività 100 Debito (D) 40
Capitale netto (E) 60
Valore attività 100 Valore impresa (V) 100
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Leva finanziaria e rendimento
EDA B
ED
EB
ED
DB
EDA B
ED
EB
ED
DB
DAAE BBE
DBB DAAE BB
E
DBB
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WACC
EDA r
V
Er
V
DrWACC
EDA r
V
Er
V
DrWACC
Il costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital, WACC) rappresenta la visione tradizionale della struttura finanziaria: rischio e rendimento.
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r
DV
rD
rE
rE =WACC
WACC
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r
DE
rD
rE
Proposizione II di M&M
rA
Debito privo di rischio Debito rischioso
DebitoCapitalenetto
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r
DV
rD
rE
WACC
WACC (visione tradizionale)
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r
DV
rD
rE
WACC
WACC (visione di M&M)
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WACC
0,10=rD
0,20=rE
0,15=rA
BEBABD
Rischio
Rendimento atteso
Capitale netto
Attività complessive
Indebitamento
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WACC al netto delle imposte
Gli interessi pagati sul debito di un’impresa possono essere dedotti dal reddito imponibile.
V
Er
V
DTcrWACC ED )1(
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WACC al netto delle imposte
Esempio - Union Pacific
L’impresa ha un imposta del 35%. Il costo del capitale netto è del 10 % e il costo del debito ante-imposte è 5,5%. Dato il bilancio dell’impresa, qual’è il WACC al netto delle imposte?
Stato Patrimoniale (Valori di mercato- miliardi di $)Attività 22,6 7,6 Debito
15 Capitale NettoAttività totali 22,6 22,6 Passività totali
Stato Patrimoniale (Valori di mercato- miliardi di $)Attività 22,6 7,6 Debito
15 Capitale NettoAttività totali 22,6 22,6 Passività totali
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WACC al netto delle imposte
Esempio - Union Pacific – continua (D/V) = 7.6/22.6= .34 or 34% (E/V) = 15/22.6 = .66 or 66%
%8,7
078,0
66,010,034,0)35,01(055,0
WACC
V
Er
V
DTcrWACC ED )1(