Slides tratte da:
Andrea Resti
Andrea Sironi
Rischio e valore nelle banche
Misura, regolamentazione, gestione
Egea, 2008
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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AGENDA
• Il legame tra risk management e capital budgeting
• Il capital budgeting nelle banche e nelle imprese non finanziarie
• La stima del costo del capitale
• Alcuni esempi empirici
• Creazione di valore e Raroc
• Creazione di valore e metodo EVA
• Esercizi
© Resti e Sironi, 2008
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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• Come si lega l’attività di risk management con l’attività di capital budgeting, (valutazione delle singole unità risk-taking di una banca)?
• Come stimare il costo del capitale per una banca?
• E’ corretto confrontare il costo del capitale di una banca con il suo Roe contabile?
• Come valutare il Raroc della banca o delle sue unità d’affari tenendo conto anche delle prospettive future?
• Quali analogie e differenze esistono tra il criterio del Raroc ed altre metodologie di misura della creazione del valore, come il metodo EVA?
Costo del capitale e creazione di valore
© Resti e Sironi, 2008
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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• Nell’approccio classico dei mercati finanziari privi di attriti, il risk management, il capital management (ottimizzazione leva finanziaria e mix di fonti di finanziamento) e il capital budgeting (scelta dei progetti di investimento) sono slegati
• La stessa conclusione vale in base al teorema di Modigliani-Miller
Il legame tra risk management e capital budgeting
© Resti e Sironi, 2008
in mercati perfetti, tutti i rischi sono liquidi e eliminabili
con strumenti di copertura
il prezzo del rischio è il medesimo per tutti i partecipanti al mercato e non dipende dalla natura del portafoglio di progetti
adottare una diversa leva finanziaria in base al rischio o un diverso costo del capitale in base al
rischio conduce alle stesse scelte di investimento
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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• Nella realtà l’ipotesi di assenza di frizioni nei mercati è irrealistica:
Il legame tra risk management e capital budgeting
© Resti e Sironi, 2008
il risk management torna ad influenzare capital management e capital budgeting
Consideriamo due rischi: rischio liquido: rischio di cambio
su una posizione in valuta rischio illiquido: rischio di credito
su un prestito a una piccola impresa
il rischio può essere eliminato con un derivato di copertura:
risk management e investimento sono separabili
l’unico modo di ridurre il rischio è modificare le caratteristiche dell’investimento
Il risk management presenta forti legami con le decisioni relative alla struttura finanziaria e agli investimenti
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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• Costo dei fondi utilizzati da un’impresa per finanziare le sue attività è detto weighted average cost of capital :
• Nell’attività di capital budgeting di un’impresa non finanziaria, si fa ricorso a
tre ipotesi di lavoro:
Il capital budgeting nelle banche e nelle imprese non finanziarie
© Resti e Sironi, 2008
d eD r E rw
D E
equity
1. Il WACC non dipende dalla leva finanziaria, ma solo dalla rischiosità degli attivi. Può essere comodo ipotizzare una struttura finanziaria priva di debito in cui w coincide con re. Le decisioni di finanziamento e quelle di investimento risultano dunque totalmente separate e indipendenti
tasso pagato sul debito
costo del capitale
debito
Costo del capitale e creazione di valore
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• (continua) tre ipotesi di lavoro:
• I tre principi cambiano nel caso delle banche:
Il capital budgeting nelle banche e nelle imprese non finanziarie
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2. Un investimento con un maggiore grado di rischio è caratterizzato da un costo dei fondi (re unlevered) più elevato e viceversa
3. Il costo del capitale di rischio re viene spesso determinato sulla base del capital asset pricing model.
Nel caso di una banca il rischio di impresa è strettamente legato al rischio finanziario e non è possibile applicare il principio di separazione.
Le banche traducono un diverso grado di rischio in un diverso ammontare di capitale (e non in un diverso costo del capitale) seguendo la logica dell’autorità di vigilanza
E’ difficile ottenere dati relativi al grado di rischio sistematico delle diverse attività di una banca (ad esempio i rischi di interesse e di cambio dipendono dalla combinazione di attivi e passivi)
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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• Per le imprese non finanziarie:
Il capital budgeting nelle banche e nelle imprese non finanziarie
© Resti e Sironi, 2008
il contributo delle diverse attività alla creazione di valore viene misurato con tecniche di capital budgeting
si determina la struttura finanziaria ottimale
minimizzando il WACC
si valutano i diversi progetti e aree di attività
ipotizzando una struttura finanziaria costante e un costo del capitale variabile in funzione del loro rischio
il costo del capitale di una singola area di attività dipende
dal rischio finanziario e dal rischio di impresa (business risk)
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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• Nelle banche fino agli anni ‘80 il controllo di gestione non allocava capitale alle singole unità ma valutava solo il loro contributo alla redditività aziendale
• Successivamente, si sono diffuse misure di Raroc
• Il medesimo approccio può essere applicato anche per prezzare singoli prodotti e
transazioni, per determinare se creano valore per gli azionisti
Il capital budgeting nelle banche e nelle imprese non finanziarie
© Resti e Sironi, 2008
Si misurava il contributo delle diverse unità agli utili,
ma non ai rischi
A livello di intera banca, l’utile netto veniva
rapportato al capitale contabile (RoE)
un’area di attività crea valore per gli azionisti se il suo Raroc corrente (diversificato ex post) è superiore al costo del capitale
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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• Ad esempio per un prestito il tasso attivo minimo compatibile con un costo del capitale pari a re è:
• È necessario stimare correttamente il costo del capitale, in modo da evitare conclusioni errate
Il capital budgeting nelle banche e nelle imprese non finanziarie
© Resti e Sironi, 2008
1
e
EL UL
i ELR VaR r ii d d
ELR
il costo del capitale (re) ha una rilevanza analoga a quella del capitale a rischio (VaR)
un errore nella stima del costo del capitale ha gli stessi effetti, in termini di errore totale, di una cattiva stima del capitale economico
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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• I metodi utilizzati per calcolare il costo del capitale “equo” o “adeguato” sono principalmente tre:
La stima del costo del capitale
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il metodo basato sul dividend valuation model
il metodo basato sul rapporto prezzo/utile
il metodo basato sul capital asset pricing model
Costo del capitale e creazione di valore
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• Il valore attribuito da un azionista alle azioni della banca è funzione di due fattori
• Il dividend valuation model considera come noti entrambi i fattori (Gordon 1962)
La stima del costo del capitale Il dividend valuation model
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i dividendi che prevede di incassare
il rendimento corretto per il rischio giudicato “equo”
1 1
t
tt e
dv
r
flusso di dividendi attesi
il valore dell’azione è pari al valore attuale dei flussi di cassa futuri scontati con un tasso corretto per il rischio
Costo del capitale e creazione di valore
costo del capitale
Rischio e valore nelle banche
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• Dato che non è possibile avere una previsione su tutti i dividendi futuri, si ipotizza che crescano ad un tasso g
• In un mercato efficiente il valore delle azioni della banca è pari al loro prezzo corrente, p. È possibile utilizzare la formula soprastante per calcolare il valore di equilibrio, ad esempio per re:
La stima del costo del capitale Il dividend valuation model
© Resti e Sironi, 2008
0 1
e
d gv
r g
0 1e
d gr g
p
costo del capitale è dato dal dividend yield al tempo 1 maggiorato del tasso di crescita atteso dei dividendi
Ad esempio, se il prezzo dell’azione è 20 euro, il dividendo dell’anno appena concluso è 1 euro ed il tasso di crescita dei dividendi è il 5%
1 1 5%5% 10, 25%
20er
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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• Il limite del modello è rappresentato dal fatto che è necessario stimare g
La stima del costo del capitale Il dividend valuation model
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Può anche essere ricavato dal Roe della banca in base alla seguente relazione:
1g Roe
payout ratio della banca
La parte di Roe non distribuita (1-)
diventa nuovo capitale L’aumento dei capitali disponibili fa
ugualmente aumentare (g) gli utili e i dividendi
È necessario specificare il payout ratio atteso dalla banca ed un valore “sostenibile” di lungo periodo del Roe
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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• L’ipotesi che i dividendi della banca crescano ad un tasso costante appare irrealistica
• Per attenuarla si può utilizzare un tasso di crescita costante g da un certo anno in poi
• I dividendi per i primi n periodi possono essere ricavati, applicando un payout
ratio costante p, dalle consensus forecasts
• Tornando all’esempio della slide 13, ipotizziamo gli utili per azione attesi per i prossimi quattro anni 2, 2,2, 2,4 e 2,5 euro e payout = 40% degli utili
La stima del costo del capitale Il dividend valuation model
© Resti e Sironi, 2008
1
11
1 1
nnt
t nt ee e
d gdv
r gr r
1 2 3 4 4
2,5 40% 1 5%2 40% 2,2 40% 2,4 40% 2,5 40% 120
5%1 1 1 1 1 ee e e e err r r r r
Da cui re = 9,3%
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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• Si basa sul rapporto prezzo/utile (price/earnings, p/e) delle azioni della banca
• Il suo reciproco esprime invece il rapporto tra gli utili netti di pertinenza di un’azione ed il prezzo da pagare per possederla
• Ad esempio, se un’azione da diritto a earnings per share di 50 centesimi e costa 5 euro, se gli earnings per share sono stabili, gli investitori si stanno assicurando una remunerazione del 10%
• Il 10%, cioè il reciproco del p/e ratio, rappresenta il costo equo del capitale:
La stima del costo del capitale Il metodo del rapporto prezzo/utile
© Resti e Sironi, 2008
1e
er
p e p
Costo del capitale e creazione di valore
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• I dati utilizzati soffrono di uno sfasamento temporale: il prezzo è un dato recente, mentre l'utile è relativo all'esercizio trascorso
• Il problema può essere affrontato utilizzando come prezzo il dato medio relativo all'intero esercizio cui si riferisce l'utile
• Gli earnings per share non coincidono comunque con le aspettative di
redditività di lungo periodo degli azionisti: il prezzo dell’azione sconta anche gli utili futuri attesi
La stima del costo del capitale Il metodo del rapporto prezzo/utile - Limiti
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Così però non si è in linea con le condizioni attuali del mercato azionario
Una possibile soluzione è utilizzare il prezzo corrente e una stima degli utili attesi, per l’esercizio corrente, dagli analisti finanziari
A parità di utile corrente, imprese con migliori prospettive di redditività hanno un price/earnings ratio più alto
Costo del capitale e creazione di valore
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• Se una banca subisce un significativo ribasso degli utili in un anno, a causa di fattori congiunturali
La stima del costo del capitale Il metodo del rapporto prezzo/utile - Limiti
© Resti e Sironi, 2008
il mercato può anticipare un futuro rimbalzo della redditività
il prezzo delle azioni scende in misura meno che proporzionale rispetto alla variazione degli utili
la formula di slide 16 sottostimerebbe il costo del capitale
Per ovviare a questo limite la formula dovrebbe essere calcolata sulla base di un rapporto p/e “medio” di lungo periodo
Costo del capitale e creazione di valore
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• Il prezzo è un dato di mercato, l’utile è un dato contabile
La stima del costo del capitale Il metodo del rapporto prezzo/utile - Limiti
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Il problema viene raffrontato correggendo l'utile contabile così da avvicinarlo ad una misura di cash-flow
Le correzioni sono insufficienti, considerato la discrezionalità di cui il management
beneficia nella redazione di questi ultimi
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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• Il CAPM suddivide il rischio di un’attività rischiosa i in due componenti:
Il rischio sistematico viene misurato dal coefficiente beta:
• Il rendimento richiesto dagli azionisti dipende solo della componente sistematica (la componente specifica può essere appunto eliminata con la diversificazione)
La stima del costo del capitale Il metodo basato sul Capital Asset Pricing Model
© Resti e Sironi, 2008
rischio diversificabile, connesso a fattori specifici dell'emittente ed
eliminabile attraverso la diversificazione
rischio non diversificabile o sistematico, che dipende da
fattori generali di mercato
cov ,
var
i m
i
m
r r
r
rendimento del mercato
rendimento del titolo
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• Costo del capitale dell’impresa i:
• Per stimare il costo del capitale della banca basta stimare il beta e formulare un’ipotesi sul premio al rischio richiesto, in equilibrio, dal mercato
• Se i = 4%, beta = 90% ed il premio al rischio = 5,5 punti percentuali:
La stima del costo del capitale Il metodo basato sul Capital Asset Pricing Model
© Resti e Sironi, 2008
e i i mr r r r i tasso risk-free
4% 90% 5,5% 8,95%er
il rendimento atteso dal portafoglio di mercato
Costo del capitale e creazione di valore
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• Il CAPM ipotizza l'esistenza di mercati dei capitali perfetti, liquidi, senza costi di transazione, con operatori razionali, informati e caratterizzati da aspettative omogenee
• Il CAPM richiede una stima del beta che solitamente viene ricavata dai dati passati. La stima può essere instabile nel tempo e non essere rappresentativa del grado di rischio sistematico sostenuto
• Gli studi empirici identificano il premio al rischio come compreso fra il 4% e il 6%. Ma sono valori storici da considerare con cautela
La stima del costo del capitale Il metodo basato sul Capital Asset Pricing Model - Limiti
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• Il CAPM e le misure basate sul capitale economico adottano diverse definizione di rischio
La stima del costo del capitale Il metodo basato sul Capital Asset Pricing Model - Limiti
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Il CAPM descrive il rischio con la volatilità rispetto alla massima perdita potenziale utilizzata dal Raroc
Il capitale economico diversificato include anche una parte di rischio non sistematico
(Kupiec 2000) propone di utilizzare una nuova definizione di rischio: il rischio viene definito come il valore dell’investimento necessario a rendere tale attività priva di rischio
Radicale: bisognerebbe abbandonare la modellistica VaR
(Crouhy, Turnbull e Wakeman 1999), che suggeriscono di calcolare una
misura di adjusted Raroc (Raroca)
a
a
Raroc iRaroc
beta relativo alla business unit che si vuole valutare nell’ipotesi che la
banca non svolga altre attività
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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• Con l’adjusted Raroc la redditività corretta per il rischio viene limitata all’excess return rispetto a un tasso privo di rischio
• Il Raroc viene ricondotto a un indicatore fondato solo sul grado di rischio sistematico
• Nonostante i limiti il CAPM rimane il modello più utilizzato
La stima del costo del capitale Il metodo basato sul Capital Asset Pricing Model - Limiti
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L’adjusted Raroc andrebbe confrontato con la sola componente di premio al rischio pagata dal portafoglio di mercato
Con valori dell’adjusted Raroc superiori al premio al rischio di mercato si crea valore
È però difficile stimare i beta delle singole attività o investimenti
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
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• 3 aspetti rilevanti da considerare:
1. I tre approcci di stima del costo del capitale esaminati adottano la prospettiva dell’investitore che acquista le azioni della banca a prezzi di mercato
Alcuni passaggi critici
© Resti e Sironi, 2008
Bisogna prestare attenzione se re stimato con questi approcci viene applicato ad una definizione di capitale differente
Ad esempio in caso di price to book (p/b) significativamente diverso da 1, un Roe superiore a re potrebbe non remunerare adeguatamente gli azionisti:
se re=10%, capitalizzazione = 210 milioni di euro e Book value = 70 milioni di euro
Roe = 10% corrisponderebbe a un utile di 7 milioni e remunererebbe solo al 3,3% l’investimento dei risparmiatori Sotto le aspettative
Costo del capitale e creazione di valore
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• É quindi utile confrontare il ROE con un aggiustato, moltiplicato per il price to book ratio
2. I dividendi, gli utili netti e il rendimento atteso dagli investitori (utilizzati dai 3 approcci) sono sempre al netto delle imposte
• Se si ragiona in termini lordi si può convertire il costo del capitale:
Alcuni passaggi critici
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er
e e
pr r
b Un aggiustato del 30% sul capitale
contabile produrrà un rendimento del 10% per gli investitori
er
Il costo del capitale andrà confrontato con misure di Raroc basate sui profitti netti
ˆ1
e
e
rr
aliquota fiscale marginale pagata dalla banca
Costo del capitale e creazione di valore
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3. Il costo del capitale non può essere soggetto a variazioni troppo frequenti in funzione delle mutevoli condizioni di mercato .
Alcuni passaggi critici
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É una variabile guida che contribuisce a determinare le scelte di natura strategica di medio-lungo periodo
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Calcolo di re stimati secondo vari approcci per un campione di banche
Alcuni esempi empirici
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Banca/Gruppo
Beta
price to
book ratio
p/b
price/ earnings
ratio
p/e
payout
ratio
re (capitalizzazione di mercato) (valore di libro) Roe 2005
Dividendi scontati
(eq. [5b]), g=5%
Prezzo / utili
(eq. [8])
Capm (i=5%,
rm =10%)
Dividendi
scontati
Prezzo /
utili
Capm
(a) (b) (c) (d) (e)=(d)(1+5%)
/(c)+5%
(f)=1/(c) (g)=5%
+(a)5%
(e)(b) (f)(b) (g)(b)
Abn Amro Holding Nv 122% 1,81 9 45,3% 10,28% 11,11% 10,12% 18,6% 20,1% 18,3% 23,7%
Alliance & Leics.Plc. 63% 2,75 13,4 59,3% 9,64% 7,46% 7,13% 17,5% 13,5% 12,9% 22,0%
Allied Irish Banks Plc. 86% 2,29 13,3 43,3% 8,41% 7,52% 8,32% 15,2% 13,6% 15,1% 19,9%
Alpha Bank Sa 123% 3,57 18,7 47,7% 7,68% 5,35% 10,13% 13,9% 9,7% 18,3% 23,9%
Ang.Ir.Bk.Corp.Plc. 91% 3,92 15,1 18,5% 6,29% 6,62% 8,54% 11,4% 12,0% 15,4% 29,3%
Bnp Paribas 101% 1,54 9,6 37,4% 9,09% 10,42% 9,06% 16,5% 18,9% 16,4% 15,9%
Banca Intesa 163% 1,9 12,1 43,5% 8,77% 8,26% 12,16% 15,9% 15,0% 22,0% 18,7%
Banca Monte Dei Paschi 116% 1,94 16 50,0% 8,28% 6,25% 9,78% 15,0% 11,3% 17,7% 10,9%
Banche Popolari Unite 70% 1,48 12,2 37,8% 8,26% 8,20% 7,50% 14,9% 14,8% 13,6% 15,4%
Bbv Argentaria Sa 154% 3,33 13,7 47,4% 8,63% 7,30% 11,71% 15,6% 13,2% 21,2% 25,9%
Bnc.Comercial Portugues 148% 2,44 16,5 31,8% 7,02% 6,06% 11,38% 12,7% 11,0% 20,6% 25,3%
Banco De Sabadell Sa 48% 2,4 23,8 45,3% 7,00% 4,20% 6,39% 12,7% 7,6% 11,6% 13,6%
Bca. Verona Novara 67% 1,94 18,9 43,5% 7,42% 5,29% 7,36% 13,4% 9,6% 13,3% 15,4%
Banco Popular Espanol 52% 2,83 15,6 49,6% 8,34% 6,41% 6,60% 15,1% 11,6% 11,9% 20,0%
Bnc.Stdr.Ctl.Hisp.Sa 161% 1,79 15,9 41,7% 7,75% 6,29% 12,06% 14,0% 11,4% 21,8% 16,8%
Banesto 71% 2,8 16,8 0,0% 5,00% 5,95% 7,54% 9,1% 10,8% 13,6% 17,1%
Bank Of Ireland Plc. 90% 2,49 11,8 38,5% 8,42% 8,47% 8,48% 15,2% 15,3% 15,3% 26,9%
Barclays Plc. 119% 2,29 11,3 48,9% 9,54% 8,85% 9,97% 17,3% 16,0% 18,0% 20,7%
Bayer.Hypo-Und-Vbk.Ag 187% 1,61 11,2 29,1% 7,73% 8,93% 13,36% 14,0% 16,2% 24,2% 5,2%
Capitalia Spa 170% 1,83 14,8 48,8% 8,46% 6,76% 12,51% 15,3% 12,2% 22,6% 12,9%
Commerzbank Ag 194% 1,47 10,1 25,9% 7,69% 9,90% 13,68% 13,9% 17,9% 24,8% 10,4%
Credit Agricole Sa 100% 1,43 11,1 35,1% 8,32% 9,01% 9,01% 15,1% 16,3% 16,3% 13,7%
Credit Suisse Group 209% 1,83 11,7 38,6% 8,47% 8,55% 14,47% 15,3% 15,5% 26,2% 14,7%
er
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Alcuni esempi empirici
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Banca/Gruppo
Beta
price to
book ratio
p/b
price/ earnings
ratio
p/e
payout
ratio
re (capitalizzazione di mercato) (valore di libro) Roe 2005
Dividendi scontati
(eq. [5b]), g=5%
Prezzo / utili
(eq. [8])
Capm (i=5%,
rm =10%)
Dividendi
scontati
Prezzo /
utili
Capm
(a) (b) (c) (d) (e)=(d)(1+5%)
/(c)+5%
(f)=1/(c) (g)=5%
+(a)5%
(e)(b) (f)(b) (g)(b)
Danske Bank A/S 60% 1,87 11,3 49,0% 9,55% 8,85% 6,98% 17,3% 16,0% 12,6% 18,2%
Dexia 152% 1,45 10,3 38,0% 8,87% 9,71% 11,59% 16,1% 17,6% 21,0% 15,6%
Dnb Nor Asa 89% 1,8 10,2 46,1% 9,75% 9,80% 8,44% 17,6% 17,7% 15,3% 19,1%
Efg Eurobank Ergasias Sa 113% 3,27 22,1 58,1% 7,76% 4,52% 9,66% 14,0% 8,2% 17,5% 21,7%
Erste Bank Ag 107% 2,43 14,1 18,6% 6,38% 7,09% 9,36% 11,6% 12,8% 16,9% 18,8%
Fortis Nv 125% 2,42 9,1 37,8% 9,36% 10,99% 10,23% 16,9% 19,9% 18,5% 30,1%
Fortis Nv 148% 2,41 9,1 37,8% 9,36% 10,99% 11,41% 16,9% 19,9% 20,6% 30,1%
Hbos Plc. 95% 2,08 10,9 43,9% 9,23% 9,17% 8,76% 16,7% 16,6% 15,9% 18,7%
Hsbc Holdings Plc. 101% 2 12,7 54,8% 9,53% 7,87% 9,05% 17,2% 14,3% 16,4% 16,9%
Kbc Groupe Sa 110% 1,93 11 40,0% 8,82% 9,09% 9,49% 16,0% 16,5% 17,2% 16,1%
Lloyds Tsb Group Plc. 114% 2,92 11,9 76,7% 11,77% 8,40% 9,68% 21,3% 15,2% 17,5% 23,5%
Mediobanca 125% 2,33 26,9 70,6% 7,76% 3,72% 10,27% 14,0% 6,7% 18,6% 10,7%
Natexis Banque Pop. 76% 1,59 23,5 33,6% 6,50% 4,26% 7,82% 11,8% 7,7% 14,2% 14,0%
National Bk.Of Greece 155% 3,56 29,4 48,1% 6,72% 3,40% 11,77% 12,2% 6,2% 21,3% 24,9%
Nordea Bank Ab 88% 1,84 10,7 41,0% 9,03% 9,35% 8,40% 16,3% 16,9% 15,2% 17,9%
Northern Rock Plc. 86% 2,71 13,5 41,5% 8,23% 7,41% 8,28% 14,9% 13,4% 15,0% 22,7%
Royal Bk.Of Sctl.Gp.Plc. 111% 1,6 10,1 42,8% 9,45% 9,90% 9,57% 17,1% 17,9% 17,3% 15,6%
San Paolo Imi 171% 2,27 12,8 53,8% 9,41% 7,81% 12,57% 17,0% 14,1% 22,7% 15,4%
Se Banken 81% 2,02 13,6 37,8% 7,92% 7,35% 8,04% 14,3% 13,3% 14,6% 15,5%
Societe Generale 121% 1,99 10,6 41,4% 9,10% 9,43% 10,05% 16,5% 17,1% 18,2% 21,1%
Std.Chartered Plc. 138% 2,51 15,1 44,4% 8,08% 6,62% 10,92% 14,6% 12,0% 19,8% 18,5%
Svenska Handbkn. Ab 54% 1,85 10,9 41,2% 8,97% 9,17% 6,70% 16,2% 16,6% 12,1% 17,9%
Swedbank Ab 64% 1,82 8,2 32,4% 9,15% 12,20% 7,22% 16,6% 22,1% 13,1% 24,3%
Ubs Ag 118% 2,98 12,5 32,7% 7,75% 8,00% 9,90% 14,0% 14,5% 17,9% 35,9%
Unicredito Italiano Spa 82% 1,79 13,9 60,0% 9,53% 7,19% 8,10% 17,2% 13,0% 14,7% 10,1%
Valori medi 112% 223% 1390% 42% 8,19% 7,20% 9,61% 14,8% 13,0% 17,4% 19,0%
Dati al 30 giugno 2006 – Fonte: Datastream
Costo del capitale e creazione di valore
er
Rischio e valore nelle banche
30
• Per l’esempio sono stati utilizzati: tasso di rendimento privo di rischio (r) del 5%, un premio per il rischio del 5% e un tasso di crescita degli utili pari al 5% per tutte le banche (tasso di crescita nominale, comprende anche l’inflazione)
• Il DDM é stato calcolato seguendo la seguente variante:
• Per confrontare le misure di Costo del capitale con indicatori contabili come il RoE è necessario moltiplicarli per il rapporto p/b (ottava colonna in poi)
• Come si può osservare dalla tabella il Roe contabile delle banche appare complessivamente soddisfacente
Alcuni esempi empirici
© Resti e Sironi, 2008
0 1 1 1e
d g e g gr g g g
p p p e
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
31
• Dal confronto tra Raroc e costo del capitale si può ricavare un’indicazione circa la creazione di valore operata dalla banca
• Versione più semplice, uniperiodale:
• La determinazione delle due grandezze comporta numerose imprecisioni e
approssimazioni (come spiegato in questo e nel capitolo 24)
• Considerazione di fondo: é corretto confrontare semplicemente costo del capitale e Raroc corrente?
Creazione di valore e Raroc
© Resti e Sironi, 2008
se Raroc > re
Creazione di valore
Sarebbe più corretta un’ottica multiperiodale, considerando i flussi di dividendo attesi ed
il valore di cessione della quota di capitale dell’azionista
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
32
• Utilizzando anche i Raroc attesi si ha creazione di valore se:
• Di solito si dispone di previsioni dettagliate soltanto per i Raroc attesi
per i primi n anni, per i successivi si può ipotizzare un Raroc costante:
• Capitale Economico Futuro. Se la banca investa il nuovo capitale ottenuto
reinvestendo una quota (1-) dei profitti netti (et) ottenuti al tempo t:
• Ricordando che:
Creazione di valore e Raroc
© Resti e Sironi, 2008
1 2
1 1 2 2 11 1e eRaroc EC r Raroc EC r EC
1
1 11 1 1
nt t n n t
t n tt te e e
Raroc EC Raroc ECEC
r r r
1 1t t tEC EC e
t
t
eRaroc
EC 1 1 1 1t t t t t tEC EC Raroc EC EC Raroc
Così si può ricavare i primi n valori del capitale economico futuro
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
33
• I valori di EC successivi ad n possono essere calcolati agevolmente, ipotizzando un Raroc costante:
• Si ha quindi creazione di valore se:
• Con la formula della rendita perpetua:
Creazione di valore e Raroc
© Resti e Sironi, 2008
1 1t
n t n nEC EC Raroc
1
1 1
1 1
11 1
tn
nt t n
nt nt t ee e
RarocRaroc EC RarocEC EC
rr r
1
1 1 1
nt t n n
t nt e e
Raroc EC Raroc ECEC
kr r
11
1 1
e
n
rk
Raroc
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
34
• Esempio: una banca ha un Raroc corrente del 5%, ma si impegna credibilmente a portare tale valore al 7% e quindi al 10% nei due anni successivi
• C’è creazione di valore se
Creazione di valore e Raroc
© Resti e Sironi, 2008
33 3
131 1 1
t t
tt e e
Raroc EC Raroc ECEC
kr r
9,50 124,59 134,09 100 T Raroct ECt
1 5% 100 4,61
2 7% 102,5 6,09
3 10% 106,1 8,31
Total 19,01
Payout ratio 50%
Cost of capital re 8,50%
k 3,33%
Value 134,09
1
t t
t
e
Raroc EC
r
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
35
• Diversa misura di creazione di valore: economic value added (EVA)
• L’EVA misura il valore creato da un’impresa in un dato periodo, al netto del costo dei capitali (azionario e di debito) impiegati:
• Esempio: consideriamo un’impresa con D = 200 milioni (obbligazioni)
ed equiti (E) pari a 100 milioni tasso sul debito (rd)= 8% costo del capitale (re)= 12% profitti operativi = 60 milioni Si ha creazione di valore se EVA>0 Se EVA <0 i capitali impiegati sono stati remunerati meno del dovuto.
Creazione di valore e metodo EVA
© Resti e Sironi, 2008
EVA e w D E utili operativi, al netto delle imposte
ma al lordo del costo del debito
costo medio ponderato del capitale, w = 9,3%
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
36
• Data la definizione di w, l’EVA può riscriversi come:
Creazione di valore e metodo EVA
© Resti e Sironi, 2008
8%
12%
= 32
WACC,
w = 9,3%
EVA
60profitti
operativi
obbligazionisti
azionisti
-16
-12
60
*
d eEVA e r D r E
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
37
• Precisazioni sugli elementi che compongono la formula dell’EVA:
• viene calcolato come:
Creazione di valore e metodo EVA
© Resti e Sironi, 2008
* 1d dr r *
dr
l’aliquota fiscale della banca
Grandezza Società non finanziarie Banche
Utili operativi, al netto delle imposte
ma al lordo del costo di D
Utili operativi (compreso il net interest
income) al netto delle imposte ma al lordo
del costo di D.
Costo del capitale rettificato per il price to book ratio,
ma non rettificato per l’aliquota fiscale
Tasso sul debito, rettificato per l’effetto del risparmio fiscale
E Capitale contabile rettificato
D
Obbligazioni e prestiti bancari a lunga
scadenza, (escluse linee di liquidità a
breve termine, crediti da fornitori, ecc.)
Obbligazioni emesse a tassi di mercato,
obbligazioni subordinate (esclusi depositi e
obbligazioni per i clienti retail)
e
er
*
dr
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
38
• Per le imprese non finanziarie D include solamente le poste a medio-lungo termine (obbligazioni, ecc.), le altre forme di finanziamento non vengono considerate in quanto connesse alla gestione operativa
• Nel caso di una banca anche l’emissione di debito a medio lungo termine può essere considerata parte della gestione operativa
• Come già indicato (slide 35), l’EVA sarà positivo se:
Creazione di valore e metodo EVA
© Resti e Sironi, 2008
In D si ricomprendono soltanto i prestiti obbligazionari destinati a investitori professionali, emessi a condizioni di mercato
*
d ee r D r E e e e
pe r E r E r MC
b
capitalizzazione di mercato
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
39
• Se AC può essere approssimato ragionevolmente dalla capitalizzazione di mercato MC, e ECACMC allora l’ultima formula della slide 38 diventa:
• L’ipotesi che EC e MC siano simili può però risultare irrealistica: il capitale
disponibile potrebbe essere superiore al capitale economico (cuscinetto di capitale)
• Inoltre EC dipende dall’ammontare di rischi in essere, mentre la capitalizzazione dipende dal valore che gli investitori attribuiscono alla banca
Creazione di valore e metodo EVA
© Resti e Sironi, 2008
e
e eRaroc r
MC EC
Se ECACMC, dunque, il criterio del Raroc e quello dell’EVA conducono a giudizi identici
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
40
• Raroc e EVA conducono dunque a valutazioni equivalenti se:
• Come il Raroc anche l’EVA può essere applicato anche di singola business unit: si deve solo necessario ripartire il capitale contabile ed i prestiti subordinati tra le diverse unità d’affari
• Essendo però l’EVA basato sul capitale contabile é più difficile utilizzare le tecniche di capital allocation (capitolo 24)
Creazione di valore e metodo EVA
© Resti e Sironi, 2008
la banca conserva una coerenza tra capitale disponibile e capitale economico
il mercato valuta correttamente il “fair value” della banca
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
41 © Resti e Sironi, 2008
Esercizi/1 1.Lunedì scorso le azioni di Banca Gamma quotavano 7 euro l’una.
L’ultimo dividendo per azione era 50 centesimi e il consenso, tra gli analisti, era che i dividendi sarebbero cresciuti del 3% all’anno. Il martedì, tuttavia, Banca Gamma ha annunciato una ristrutturazione, un nuovo management e obiettivi di redditività più ambiziosi, tra cui un tasso di crescita del dividendo del 4,5% l’anno; il prezzo dell’azione ha reagito portandosi a 7,62 euro.
Utilizzando il dividend discount model, dite qual era il costo del
capitale prima della ristrutturazione e come è cambiato il martedì. Spiegate quali sono, a vostro avviso, le ragioni di tale cambiamento.
Costo del capitale e creazione di valore
42 © Resti e Sironi, 2008
Esercizi/2
2. La tabella che segue riporta alcuni dati di mercato per Banca
Sigma:
Rischio e valore nelle banche
Beta
Rapporto prezzo/
valore di libro
p/b
Rapporto prezzo/
utili
p/e
Payout ratio
dei dividendi
Banca Sigma 90% 2 15 40%
Costo del capitale e creazione di valore
43 © Resti e Sironi, 2008
Esercizi/2
Rischio e valore nelle banche
Il tasso d’interesse privo di rischio a lungo termine è pari al 8%; il premio al rischio di mercato può essere ragionevolmente stimato pari al 6%. La banca ha appena annunciato un obiettivo di Roe, per l’anno corrente, del 18% e considera tale obiettivo realistico. Alla luce di questi dati e utilizzando tutti e tre i metodi discussi in questo capitolo (dividendi scontati, rapporto prezzo/utili e CAPM), valutate se tale Roe può essere considerato adeguato da parte degli azionisti. Dite quindi se secondo voi il prezzo di mercato reagirà all’annuncio di un Roe del 18% aumentando o riducendosi.
Costo del capitale e creazione di valore
Rischio e valore nelle banche
44 © Resti e Sironi, 2008
Esercizi/3
3. La Banca Taldeitali ha un capitale a valore di libro di 200 milioni
di euro, sul quale paga un costo del capitale del 20%, e un ammontare di debito (collocato presso investitori istituzionali e costituito perlopiù da prestiti subordinati) pari a 180 milioni, su cui paga un tasso medio del 10%. L’anno scorso, la banca ha prodotto un utile operativo netto dopo le tasse (che scontava un’aliquota fiscale del 33%) pari a 90 milioni di euro. Calcolate il costo medio ponderato del capitale (WACC) della banca (tenendo conto dell’effetto fiscale del debito) e il suo EVA. Dite se la banca sta creando o distruggendo valore per i suoi azionisti.
Costo del capitale e creazione di valore
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