UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI CATANIACORSO DI FINANZA E STRATEGIA D’IMPRESA DEL PROF.

G.B. DAGNINO

LA VALUTAZIONEECONOMICA

DELLE STRATEGIE

P.M.Picone, Ph.D.

Attribuzione di un valore economico alle decisioni fondamentali

sul modo in cui l’impresa intendesfruttare le proprie risorse al fine

di agire nel proprio ambiente competitivo

VALUTAZIONE ECONOMICA DELLE STRATEGIE

RICERCARE I LEGAMI TRA LE REGOLE

DELLA FINANZA E DELLA STRATEGIA

IL VALORE ECONOMICO DELLA STRATEGIA

La produzione del valore economico, destinato a remunerare congruamente i portatori di interessi economici e a sostenere i processi di accumulazione del capitale aziendale, costituisce un requisito essenziale per la funzionalità duratura dell’impresa come sistema socio-economico

PERCHÉ ASSUMERE LA PROSPETTIVA DELLO SHAREHOLDER?

Il riferimento alla redditività e al valore del capitale di rischio può essere accettata come semplificazione per lo sviluppo di modelli di valutazione, perché la remunerazione del capitale proprio è residuale rispetto alle altre istanze di carattere economico che si manifestano nell’impresa

IL CONCETTO DI “VALORE”

• Razionale: la valutazione deve aversi attraverso un processo logico, condivisibile, esprimibile attraverso una formula le cui variabili siano supportate da dati controllabili.

• Dimostrabile: le scelte devono essere dimostrabili, limitando pertanto al minimo l’influenza soggettiva del valutatore;

• Neutrale: prescinde dagli elementicontingenti della domanda e dell’offerta,cosi come non considera le parti interessante,eventualmente, nella negoziazione.

VERSO IL VALORE DI IMPRESA…

Spostare il livello della valutazione dai singoli progetti all’intera impresa o unità di business • DCF• metodo dei multipli

• MVA

Considerare il valore delle opportunità strategiche e della flessibilità manageriale offerte dalle alternative strategiche esaminate (metodo delle opzioni reali)

GLI AMBITI DELLA MISURAZIONE DEL VALORE A LIVELLO DI IMPRESA • operazioni straordinarie;

• necessità avvertita, in particolar modo delle società sottovalutate e perciò a rischio di scalate, di controllare i rapporti tra quotazioni di mercato ed il valore economico;

• “l’azienda valuta se stessa”.

DISCOUNTED CASH FLOW MODEL Si propone di legare le scelte strategiche al

valore creato per gli azionisti attraverso l’analisi dei flussi di cassa scontati generati da tutte le attività dell’impresa o dell’unità di business.

La valutazione d’azienda si configura come un problema assimilabile a quello della valutazione economica di un investimento. In tal senso, l’impresa è intesa come un “macroinvestimento” il cui contenuto sinergico è realizzato secondo una formula imprenditoriale definita dal soggetto economico.

EnterpiseEnterpiseValueValue

Debt ValueDebt Value

Equity ValueEquity Value

PROSPETTIVA DI VALUTAZIONE:LEVERED O UNLEVERED?

DISCOUNTED CASH FLOW (VERSIONE UNLEVERED)

DFVFAi

t

1i

i

)WACC(1

FCFOW

VFA: terminal value alla fine dell’orizzonte esplicito di previsione attualizzato

Opzioni per il terminal value (o valore residuo):(a) valore residuo pari a zero;(b) valore residuo come valore contabile del capitale

investito;(c) valore residuo come rendita perpetua (ipotizzando o no

uno scenario di sviluppo)

DF: Valore dei debiti finanziari al momento della valutazione

La determinazione dei flussi di cassa

R.O.N. (reddito operativo al netto delle imposte)R.O.N. (reddito operativo al netto delle imposte)

(+) Ammortamenti differenziali

= M.O.L. al netto delle imposte

+/- decrementi/incrementi di CCN

+/- disinvestimenti/investimenti in capitale fisso

Flusso di cassa operativoFlusso di cassa operativo

La determinazione del costo medio ponderato del capitale

ED

DTR

ED

ERWACC cde

)1(

)( fmfe RRRR

Re: costo del capitale netto

Rd(1-t): costo del debito al netto del risparmio fiscale

E/(D+E): peso del capitale netto come fonte di finanziamento

D/(D+E): peso del debito come fonte di finanziamento

Rf: tasso di interesse su titoli privi di rischio

β: beta o misura del rischio sistematico (non diversificabile)

(Rm-Rf): premio per il rischio sistematico o di mercato

METODO DEI MULTIPLI

Obiettivo di determinare in modo sintetico il valore dell’impresa partendo da determinati

parametri economico-finanziari

Gli step di applicazione del metodo:individuazione delle imprese comparabili;calcolo di rapporti (o multipli) tra il valore di borsa e determinati parametri economico-finanziari per ognuno dei comparable;calcolo del multiplo medio e suo utilizzo per determinare il valore dell’impresa

SELEZIONE DEL MULTIPLO

Equity value P/E: Price/Earning Ratio

P/BV: Price/Book Value

P/CE: Price/Cash Earning

Enterprise value EV/EBITEV/EBITDAEV/Sales

EV/EBITEV/EBIT

EV/EBITDAEV/EBITDA

EV/SALESEV/SALES P/EP/E

P/CEP/CE

P/BVP/BV

EnterpiseEnterpiseValueValue

Debt ValueDebt Value

Equity ValueEquity Value

MULTIPLE E VALORE

PRICE TO BOOK RATIO

Si basa sul rapporto tra il valore di mercato (P) e il valore contabile (B) delle azioni

P > B implica che l’impresa haincrementato, attraverso lo svolgimentodella sua attività, la ricchezzadegli azionisti

RAPPORTO P/B E ROE PER 15 TITOLI DEL DOW 30 (APRILE 2002)

NB!! P/B basso e ROE alto = titolo sottovalutato

P/B alto e ROE basso = titolo sopravvalutato

PRICE/EARNING

E’ il rapporto tra il prezzo di mercato dell’azione (P) e l’utile netto per azione (Earning per Share), ossia l’utile netto diviso per il numero di azioni in circolazione.Combinando il rapporto P/E con il dividend discount model, si è messa in evidenza la seguente relazione

g = tasso di crescita del capitale investitob = tasso di ritenzione dei dividendi(1- b) = pay out ratio

g

er

g)b)(1-(1

E

P

PRICE/EARNING (SEGUE)

Può essere utilizzato per valutare la posizione relativa dell’impresa nei confronti dei propri concorrenti rispetto al pay out ratio, al tasso di attualizzazione del capitale e al tasso di crescita del capitale

Il P/E dell’impresa è più elevato rispetto ai concorrenti quando: il suo rischio operativo è inferiore; il tasso di crescita è maggiore; la durata della crescita è maggiore, a parità di tasso di crescita g.

Si osservi che a volte l’effetto del pay out ratio non è facilmente interpretabile. Solo a parità di tasso g, l’impresa che distribuisce maggiori dividendi ha un P/E più elevato

PRICE/SALES

E’ il rapporto tra il prezzo di mercato dell’azione (P) e i ricavi dell’impresa divisi per il numero di azioni in circolazione

g

er

g)(1 b)-(1Margin Profit Net

S

P

LIMITI DEL METODO DEI MULTIPLI

Si tratta di un metodo razionale, dimostrabile e neutrale?

Elevato livello di sintesi

Scarso valore predittivo non essendo in grado di stimare in modo accurato l’effettivo valore di una nuova impresa

È bene utilizzarlo nelle fasi iniziali del processo di valutazione e affiancarlo, laddove possibile, a metodi più analitici

L'AFFERMAZIONE DEL METODO EVA QUALE MISURA TANGIBILE DEL SUCCESSO AZIENDALE

EVA = NOPAT – (CI * WACC)

NOPAT = Net Operating Profit After Taxes

CI = Capitale investito (valore delle attività al netto dei debiti operativi)

Considerando che r = NOPAT / CI, svolgendo gli opportuni calcoli matematici si avrà: EVA = (r - WACC) ∙ CI

In termini relativi:EVA / CI = (r – WACC)

Un‘impresa che produce utili contabili non necessariamente è in grado di creare valore economico

EVA (segue)

EVA > 0 l'impresa sta creando ricchezza dopo aver remunerato i fornitori di capitale (creditori e soci).

L’impresa ha la possibilità di attrarre risorse addizionali al fine di incrementare la ricchezza creata. EVA rimane positivo fin quando il tasso di crescita del NOPAT è almeno pari a quello di crescita del CI.

EVA = NOPAT – (CI * WACC)

EVA come il «carburante che alimenta il motore del MVA»

Market Value = CI + MVA

MVA = Market Value – CI

MVA = valore attuale di tutti gli EVA futuri

MVA = EVA1 / (1-WACC) + EVA2 / (1-WACC) + … + EVAn / (1-WACC)

MVA = EVA / WACC - gdove il «g» è il fattore di crescita che ragionevolmente può essere mantenuto dell'impresa