Testi relativi corso - Unibg Corso... · 2008-12-04 · FINANZA AZIENDALE anno accademico 2008/2009...

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Piatti - Università degli Studi di Bergamo 1

Corso di FINANZA AZIENDALE

anno accademico 2008/2009

Proff.Colnago/Piatti


Argomenti trattati1. Analisi della dinamica finanziaria2. La valutazione degli investimenti: caratteristiche dei flussi

di cassa e criteri di scelta3. Il rischio degli investimenti4. La teoria di selezione del portafoglio5. Capital asset pricing model6. La struttura finanziaria dell’impresa7. Interazione investimenti/finanziamenti

gli argomenti 1e 2 saranno trattati nel primo modulo.Gli argomenti 3-4-5-6-7 saranno trattati nel secondo modulo i

cui lucidi saranno disponibili all’inizio del secondo modulo


Testi relativi corso• Berk J., DeMarzo P., Finanza aziendale 1,

Pearson, 2008. capp.4-6-7-8-9In alternativa• Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’azienda,

Egea, Milano, 2004. capp. 3-5-7-8-10-11-12-13-14-15-17

• lucidi usati a lezione• Utile per la parte relativa alla frontiera

efficiente ed al CAPM è anche: (a cura di Fabrizi), L’economia del mercato mobiliare, Egea, Milano, 2003, cap 9-10


Struttura del corso

• Il corso vale 6 crediti.• Sono impartite 32 ore di lezione + 16 ore di

esercitazione• Sono previste ore di tutoraggio da definire

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Programmazione del primo modulo

RWJ cap. 6+ lucidiDASA cap 13-14

Valutazione degli investimenti: caratteristiche dei flussi di cassaFlussi di cassa e inflazione

5

RWJ cap. 3DASA cap 7

Ripresa di alcuni concetti di matematica finanziaria connessi alla capitalizzazione ed attualizzazioneApplicazione del valore attuale netto quale criterio di scelta per gli investimenti

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Lucidi esercizi+ appunti

EsercitazioniRiclassificazione stato patrimoniale e conto economicoDeterminazione flussi monetari

3

Lucidi lezione + appuntiDASA cap 3-5

Flussi di cassa in rapporto alle varie aree gestionaliRappresentazione della dinamica finanziaria

2

Lucidi lezione+ appuntiDASA cap. 3-5

Introduzione al corsoRiclassificazione stato patrimoniale (criterio pertinenza gestionale); aggregati patrimoniali di sintesiRiclassificazione conto economico a valore aggiuntoDalla visione economica a quella finanziaria: flussi contabili vs/flussi monetari

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BibliografiaCONTENUTOLEZIONE


Lucidi eserciziEsercitazioneEsercizi di riepilogo del primo modulo

12

LucidiRevisione con esercitazione11

RWJ cap. 7+ lucidiDasa cap 15.6

Scelta degli investimenti: analisi del valore attuale ed analisi di sensitività

10


EsercitazioneValutazione di convenienza economica nella scelta degli investimenti

9

RWJ cap 5+ lucidiDASA cap 13-14

Criteri alternativi al VAN per le decisioni di investimentoPay-back period e discounted pay-backTasso interno di rendimentoRendimento medio contabileVantaggi e svantaggi dei criteri

8

RWJ cap. 6+ lucidiDASA cap 13-14

Investimenti alternativi con durate diverse: flusso di cassa equivalente7


EsercitazioneDeterminazione flussi monetari e rendiconto finanziarioIntroduzione alla scelta degli investimenti

6


esercitazioni12

RJW cap 16Interazione inevstimenti-finanziamenti e capital budgeting11

RJW cap 15 e 16Limiti all’uso del debito ed interazione investimenti finanziamenti10

Esercitazioni9

Lucidi + appuntiRJW cap 14DASA cap. 11-12

Costo del capitale azionarioBeta e relativi determinantiStruttura finanziaria

8

Lucidi + appuntiRJW cap 4 par. 4-5-6RJW cap 11-14-15DASA cap 11-12-17

Principi fondamentali della struttura finanziaria 7

EsercitazioniSelezione portafoglio e CAPM

6

Lucidi + appuntiRJW cap 11-14-15DASA Cap 17

Principi fondamentali della struttura finanziaria5

Lucidi + appunti+RJW cap 8-9DASA cap. 10

CAPM4

appuntiEsercitazioniRischio-rendimento, determinazione frontiera efficiente; criteri di scelta,

3

Lucidi + appunti+ RJW cap 8-9DASA cap. 10

Portafoglio ottimo per un investitoreIpotesi del CAPMCapital market line e secutiry market line

2

Lucidi lezione + appunti;RJW. Cap. 8-9 DASA cap. 10

Introduzione al rischio.Modello di Markowitz e frontiera efficiente

1

BibliografiaCONTENUTOLEZIONE

Programmazione secondo modulo


Modalità d’esame• Esame scritto + orale

consistente in

• ESERCIZI +

• DOMANDE

• È previsto un compitino alla fine del primo modulo

• ????????????????

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E ADESSO ………………………………………

SI COMINCIA


INTRODUZIONE

OBIETTIVI AZIENDALI E COMPITI DELLA FINANZA

Lezione n. 1 e 2


Il fine principale delle aziende è:

IL SODDISFACIMENTO DEGLI INTERESSI ECONOMICI DI TUTTI I SOGGETTI AD

ESSE LEGATI• Managers• Creditori• Lavoratori• Azionisti


Precondizione per soddisfare le aspettative di tutti i soggetti

L’azienda deve OPERARE IN CONDIZIONI DI ECONOMICITA’ e cioè:

• ricercare un EQUILIBRIO REDDITUALE (i ricavi devono coprire adeguatamente i costi)

• operare in EQUILIBRIO PATRIMONIALE(combinazione ottimale impieghi – fonti)

• monitorare l’EQUILIBRIO MONETARIO (gestire i flussi E/U in modo compatibile con l’equilibrio reddituale)

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Operando in condizioni di economicità, la gestione massimizza

il valore dell’impresa

e quindi il capitale azionario.

L’economicità

• deve essere raggiunta in modo autonomo

• deve essere duratura


Obiettivo della FINANZA AZIENDALE

CREARE VALORE

per l’impresa nel suo complesso e quindi per gli azionisti


COME MASSIMIZZARE il VALORE della IMPRESA ?

?Applicando i PRINCIPI OPERATIVI della

Finanza Aziendale


Principi operativi della finanza aziendale• Impiegare le risorse finanziarie solo in investimenti che

promettono un rendimento superiore al costo delle risorse = PRINCIPIO DELLA CONVENIENZA ECONOMICO-FINANZIARIA DEGLI INVESTIMENTI

• Combinare le risorse finanziarie in modo da garantire la sopravvivenza dell’impresa e la creazione di valore = PRINCIPIO DELLA COMPOSIZIONE DELLE FONTI DI FINANZIAMENTO

• Distribuire i F.C. che residuano dopo aver remunerato i creditori finanziari, realizzato investimenti e accantonato risorse per cambiamenti improvvisi dello scenario economico = PRINCIPIO DELLA DISTRIBUZIONE DEI FLUSSI DI CASSA IN ECCESSO

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MASSIMIZZARE IL VALORE DELL’IMPRESA

DECISIONI DI INVESTIMENTO

Investire in progetti con rendimento atteso maggiore del rendimento minimo accettabile

DECISIONI DI FINANZIAMENTO

Scegliere una struttura finanziaria adeguata agli investimenti e che massimizzi il valore dei progetti

DECISIONI SUI DIVIDENDI

Restituire denaro se mancano opportunità di investimento con rendimento superiore alla soglia minima

TASSO RENDIM. MINIMOdeve riflettere la rischiositàdel progetto e la strut.finanz.

TASSO RENDIM. ATTESO da calcolare in base ai FC incrementali attualizzati

SCELTA RAPPORTO D/E che influisce sia sui FC che sul rend. minimo

IN CHE FORMAcome dividendi o con altre modalitàtecniche

QUANTO RESTITUIREquanto eccede rispetto alle necessitàaziendali

TIPO DI FINANZ. Da scegliere in base alla tipologia degli investimenti


Max valore impresa = valore attuale dei flussi di cassa attesi

• Il rischio va remunerato• I flussi di cassa sono più importanti delle

grandezze reddituali• Ogni decisione impatta sul valore attuale

dei flussi

Principi essenziali


ELEMENTI FONDAMENTALI DELL’ANALISI FINANZIARIA

RICLASSIFICAZIONE DI BILANCIO E ANALISI PER FLUSSI


LA RICLASSIFICAZIONE DEL BILANCIO D’ESERCIZIO

• Il bilancio è la principale fonte di informazione sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria dell’impresa. Esso sintetizza l’andamento della gestione passata ed evidenzia le condizioni di svolgimento di quella futura, pertanto è il punto di partenza per analizzare gli aspetti più significativi della gestione e per comprenderne la dinamica.

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• Interpretare la gestione aziendale sulla base del bilancio presuppone però una preventiva analisi del bilancio stesso. L’analisi di bilancio è la tecnica di indagine che, attraverso confronti tra valori patrimoniali ed economici, permette di conoscere e capire i fatti aziendali



• Il bilancio, presentato secondo gli schemi obbligatori di legge, non offre una sintesi di valori idonei ad una corretta applicazione delle tecniche di indagine dell’analisi finanziaria, è necessario effettuare la sua riclassificazione, cioè ricomporre, ridistribuire e/o raggruppare i dati in modo diverso, secondo criteri coerenti con gli obiettivi di conoscenza perseguiti.

• Con la riclassificazione di SP e c/E si passa da una struttura finalizzata alla dimostrazione dei risultati (reddito d’esercizio e patrimonio netto) ad una struttura finalizzata all’analisi.


Riclassificazione dei dati di bilancio• Il primo dei passi da compiere è costituito dalla

riclassificazione dei dati contabili.• A che cosa serve ?

1. Sintetizza le voci di bilancio –numerose ed

eterogenee- in alcuni raggruppamenti per classi;

2. Consente di calcolare indicatori espressivi di

risultati parziali;

3. Coglie le relazioni tra gli indicatori


La riclassificazione dello Stato patrimoniale

• Esistono diversi schemi che si riferiscono a logiche diverse;

CRITERIO DI LIQUIDITA’ / ESIGIBILITA’(rinvio);

CRITERIO DELLA PERTINENZA GESTIONALE.In questo corso seguiremo solo il criterio gestionale

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SP riclassificato secondo il criterio della pertinenza gestionale (versione analitica)

= TOTALE FONTI FINANZIAMENTO= CAPITALE INVESTITO

PATRIMONIO NETTO

Passività finanziarieAttività finanziarie

Passività accessorieAttività accessorie

PASSIVO NON OPERATIVO GEST. NON CARATT.

ATTIVO NON OPERATIVO GEST. NON CARATT.

Passivo operativo NON correnteAttivo operativo NON corrente

Passivo operativo correnteAttivo operativo corrente

PASSIVO OPERATIVO GESTIONE CARATTERISTICA

ATTIVO OPERATIVO GESTIONE CARATTERISTICA

PASSIVOATTIVO


Liquidità titoli e crediti finanziari 100

Attivo fissooperativo

Immobil. Nette 800

Debiti operativi 800Debiti commerciali + debiti diversi + TFR

Debiti finanziari( a breve o m/l termine530

Patrimonio netto 500

STATO PATRIMONIALE GESTIONALE analitico

Crediti comm.li (breve, m/l termine) 500

Magazzino 400

Att

ivo

oper

ati v

o 17

00

Passivo operativo corrente

Attività accessorie 50

Attivo operativo

non corrente

800

Attivo operativo corrente

900Debiti comm acq imp20

Passivo oper non corrente


Debiti operativiDebiti commerciali + debiti diversi + TFR800

STATO PATRIMONIALE GESTIONALE

Crediti comm.li e diversi(breve, m/l termine)500

Magazzino 400


Passivo operativo corrente

CCNO = 100


CAPITALE CIRCOLANTE NETTO OPERATIVO • Dopo tale riclassificazione è agevole calcolare:

= Att.operativo corrente + Att.fisso op. + attività finanziarie ed accessorie= Totale Attivo= CAPITALE INVESTITO

LORDOCIlordo

= CCNO + Attivo fisso operativoCION = PFN + PN

= CAPITALE INVESTITO OPERATIVO NETTO

CION= K

= Debiti finanziari – attività finanziarie ed accessorie= POSIZIONE FINANZIARIA NETTA

PFN

Passivo operativo corrente =Debiti commerciali, Debiti diversi, Debiti tributari, Ratei e risconti pass. (su costi e ricavi gest.carat.), Fondo TFR, Fondi rischi e oneri

Attivo operativo corrente = Magazzino, Crediti commerciali netti, Crediti diversi, Ratei e risconti att. (su costi e ricavi gestione caratteristica)

= Attivo operativo corrente – Passivo op. corrente

= rappresenta l’investimento di risorse finanziarie nella gestione corrente

= CAPITALE CIRCOLANTE NETTO OPERATIVO

CCNO

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Stato patrimoniale gestionale sintetico

CCNO

100

Attivo operativo non corrente

Attivo fisso - debiti da pass. op. non corrente

780

Patrimonio netto

500

Posizione finanziaria netta

380Debiti finanziari –attività accessorie e

finanziarie


Criterio della pertinenza gestionale

• Le poste CORRENTI sono quelle che riguardano il CICLO di ACQUISTO, TRASFORMAZIONE E VENDITA.

– ACQUISTO di materie prime :

- merce in magazzino (materie prime)- debiti verso fornitori- crediti IVA

– TRASFORMAZIONE :- merce in magazzino (semilavorati e prodotti finiti)- debiti verso il personale (Fondo TFR)

– VENDITA :- crediti verso clienti- prodotti finiti- debiti IVA


CCNO = spugna

CicloAcquisto

Produzionevendita


La gestione CORRENTE

• Nel lungo periodo la gestione corrente deve garantire la liquidità necessaria a mantenere l’equilibrio finanziario;deve produrre un adeguato flusso di autofinanziamento;

• L’investimento di risorse finanziarie nella gestione corrente assume la denominazione di Capitale Circolante Operativo Netto (CCNO).

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Il Capitale Circolante Netto Operativo (CCNO): Cos’è ?

• E’ la differenza tra le attività e le passività di natura corrente (non di breve termine come in ragioneria!!!!!);

• Se CCNO>0 = rappresenta la quota di impieghi in attività correnti che non trova copertura nelle risorse fornite dalle pass. Correnti ----- fabbisogno finanziario gestione corrente _____ da minimizzare;

• Se CCNO<0 = segnala la quota di risorse provenienti dalle pass. correnti eccedenti gli impieghi in att. correnti ----- formazione di liquidità della gestione corrente _____da massimizzare;


Il Capitale Circolante Netto OPERATIVO Quali caratteristiche ?

• E’ originato dall’attività corrente;• Se di segno positivo (attività > passività) può

essere considerato alla stregua di un investimento, ma non garantisce alcun rendimento esplicito;

• Se di segno negativo (attività < passività) èassimilabile ad un finanziamento ed in questo caso le sue forme di copertura non sono esplicitamente onerose.


esemplificazione

SITUAZIONE PATRIMONIALEATTIVO PASSIVO

Immobilizzazioni materiali 32.597 debiti commerciali 24.509 Immobilizzazioni immateriali 3.089 debiti tributari 7.462 Attivo fisso netto 35.686 altri debiti 13.890 Crediti commerciali 38.955 TFR 5.101 crediti oper. Diversi 10.908 debiti verso banche 18.979 magazzino 9.473 capitale sociale 20.658 disponibilità liquide cassa+banca 50 riserve 5.626 immobilizzazioni non strumentali 5.329 utile 9.126 titoli 4.950 capitale investito 105.351 pass + netto 105.351

Crediti finanziari


Liquidità titoli e crediti finanziari5.000

Attivo fissooperativoImmobil. Nette35.686

Debiti operativiDebiti commerciali + debiti diversi + TFR50.962

Debiti finanziari( a breve o m/l termine18.979

Patrimonio netto35.410

STATO PATRIMONIALE GESTIONALE ANALITICOCrediti comm.li e diversi(breve, m/l termine)49.863

Magazzino9.473

Att

ivo

oper

ati v

o

Passivo corrente

Crediti finanziari5329

Attivo operativo

non corrente


CCNO=8374

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Stato patrimoniale gestionale sintetico

CCNO

8374

Attivo operativo non corrente

Attivo fisso-debiti da pass op non corrente

35.686

Patrimonio netto

35.410

Posizione finanziaria netta

8.650Debiti finanziari –attività accessorie e

finanziarie

Cion 44.060 Piatti - Università degli Studi di Bergamo 38

La riclassificazione del Conto Economico• A cosa serve ?

– Rende più approfondita la comprensione delle logiche di formazione del risultato d’esercizio(approccio “scalare”);

– Consente di svolgere 3 diverse analisiriguardanti:

• l’efficacia dell’attività produttiva;• la redditività della attività caratteristica;• la redditività delle attività aziendali diverse

da quella caratteristica.


CE: una prima riclassificazione

RICAVI OPERATIVI

- COSTI OPERATIVI

= REDDITO OPERATIVO

+/- GESTIONE FINANZIARIA

+/- GESTIONE ACCESSORIA

= RISULTATO GESTIONE ORDINARIA

+/- GESTIONE STRAORDINARIA

= REDDITO AL LORDO IMPOSTE

- IMPOSTE

= REDDITO ESERCIZIO

VENDITEVAR MAGAZZINO

ACQUISTIVAR MAG MATERIE

COSTI PER SERVIZI

COSTI PERSONALE

AMMORTAMENTIETC….


CE: riclassificazione A VALORE AGGIUNTO

RICAVI OPERATIVI

-COSTI OPERATIVI

= REDDITO OPERATIVO

ACQUISTI+/- VAR MATERIE+COSTI PER SERVIZI

+ COSTO PERSONALE+AMMORTAMENTI

VENDITE+/- VAR MAGAZZINO

VALORE DELLAPRODUZIONE

- COSTI ESTERNI

= VALORE AGGIUNTO

- COSTO PERSONALE

= MARGINE OPERATIVO LORDO (MOL)

- AMMORTAMENTI

= REDDITO OPERATIVO

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Il valore aggiunto• E’ un indicatore utilizzato nelle analisi di natura industriale

in cui viene dato rilievo alla produzione;

• NON è un indicatore di redditività;

• Si calcola sottraendo alla produzione dell’esercizio i costi dei fattori acquisiti esternamente (esclusi i costi riconducibili al personale);

• Quanto più è elevato il valore aggiunto, tanto più grande sarà la componente di operazioni svolte internamente all’impresa a parità di valore della produzione.


DALLA VISIONE ECONOMICAA

QUELLA FINANZIARIA

IL RENDICONTO FINANZIARIO


LL’’ANALISI DEI FLUSSI FINANZIARIANALISI DEI FLUSSI FINANZIARI

• La gestione aziendale genera flussi economicie flussi finanziari.

• I primi trovano espressione nei costi e nei ricavi, attraverso i quali si forma il risultato economico o reddito d’esercizio.

• I secondi sono invece rappresentati da entrate e uscite monetarie che determinano il risultato finanziario della gestione.


Risultato economico e risultato finanziario

• Mentre il risultato economico della gestione (ricavi – costi) è calcolato applicando il principio della competenza, il risultato finanziario (entrate – uscite) è determinato in base al principio di cassa.

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Risultato economico e risultato finanziario

• I due valori sono quasi sempre diversi, a causa dello sfasamento temporale tra i cicli economici e quelli monetari ed il conseguimento dell’equilibrio economico non necessariamente comporta la realizzazione dell’equilibrio finanziario.

• E’ pertanto necessario per le imprese monitorare la dinamica finanziaria della gestione, per evitare che le scelte operative effettuate abbiano un impatto negativo sul loro equilibrio finanziario.


L’equilibrio finanziario

• L’equilibrio finanziario infatti è una funzione delle condizioni di liquidità e di solvibilitàdell’azienda e deve essere realizzato nel breve termine perché l’impresa deve essere in grado in ogni momento di far fronte ai propri impegni finanziari.

• Nel lungo periodo la gestione caratteristica corrente deve garantire la liquidità necessaria a mantenere l’equilibrio finanziario, deve cioèprodurre un adeguato autofinanziamento.


L’analisi della dinamica finanziaria• Lo studio della dinamica finanziaria può essere

fatto:

EX ANTE preventivi finanziari

EX POST rendiconti finanziari

• Si deve passare dal principio della competenza a quello dei flussi di cassa.


Reddito d’esercizio / Risultato finanziario

RE ≠ RFPrincipio di competenza

Principio di cassa

Liquidità =CASSA+banca attiva

Dovuto a:1) Sfasamento tra ciclo economico (costi/ricavi) e ciclo

monetario (uscite/entrate) con nascita di debiti/crediti

2) Costi/ricavi in parte di competenza di più esercizi;3) Entrate/uscite che non originano ricavi/costi

d’esercizio4) Presenza di valori stimati

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• Questioni da porsi:

A) Quante risorse monetarie sono state complessivamente movimentate in un certo periodo?

B) Qual è la provenienza e la destinazione di tali risorse?

L’analisi della dinamica finanziaria


IL RENDICONTO FINANZIARIOIL RENDICONTO FINANZIARIO

• Purtroppo il bilancio d’esercizio non offre informazioni relative alla dinamica finanziaria aziendale: lo S.P. contiene valori di tipo statico, mentre il c/ Economico evidenzia la dinamica della gestione, ma solo quella economica, non quella finanziaria.

• E’ necessario pertanto costruire un altro prospetto che consenta di valutare la performance finanziaria dell’impresa e che rappresenti il risultato finanziario della gestione = rendiconto finanziario.



Il rendiconto finanziario è un documento che evidenzia sinteticamente tutti i flussi finanziari(=variazioni positive e negative) verificatisi in un certo periodo, nella grandezza oggetto di analisi, che può essere il CCN (noi ci riferiamo al CCNO) o la liquidità (= cassa, banche c/c attivi, titoli di pronto smobilizzo).

• In particolare il rendiconto finanziario della liquidità o di cassa (cui noi faremo sempre riferimento) indica quante risorse monetarie sono state movimentate in un certo periodo, la loro provenienza e la loro destinazione.



• Le informazioni necessarie per la redazione del rendiconto finanziario si deducono dallo SP (iniziale e finale), dal c/ economico e dalla nota integrativa, partendo dal presupposto che le poste attive di SP rappresentano impieghi di risorse, mentre quelle passive ed il capitale netto sono fonti di finanziamento.

• Dal confronto dello SP iniziale e finale è possibile dedurre l’evoluzione di fonti e impieghi e redigere una prima bozza di rendiconto, come indicato di seguito.

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BOZZA BOZZA DIDI RENDICONTO FINANZIARIORENDICONTO FINANZIARIO

• Molte operazioni aventi sia rilevanza contabile che monetaria compaiono nel prospetto delle variazioni grezze in modo distorto, perché il valore di bilancio delle poste attive e passive deriva spesso da diversi movimenti di segno opposto.

Aumento di capitale nettoDiminuzione di capitale netto

Aumento passivitàDiminuzione passività

Diminuzione attivitàAumento attività

FONTI o ENTRATEIMPIEGHI o USCITE

BOZZA di RENDICONTO = Prospetto VARIAZ. patrimoniali GREZZE


VARIAZ. GREZZE E INTEGRALIVARIAZ. GREZZE E INTEGRALI

• E’ pertanto necessario apportare alle variazioni grezze delle rettifiche, modificando, eliminando o integrando alcune differenze contabili, al fine di determinare gli effettivi flussi monetari verificatisi nel periodo.

• In altre parole, bisogna scomporre la variazione delle voci di bilancio, al fine di individuarne i singoli flussi positivi e negativi e trasformare così le var.grezze in var.integrali.


Costo non monetario 4.000

4.000Ammortamento

Fonte + 1.0001.000Vendita immob.al valore contab.

Impiego -10.00010.000Acquisto nuova immobilizz.

Operazioni del periodo(vedi Nota Integrativa)

+ 5.00025.00020.000Immobilizzazioni

Impiego - 300300Rimborso Vecchio prestito

Fonte + 500500Accensione nuovo prestito

Operazioni del periodo(vedi Nota Integrativa)

+ 2001.2001.000Mutui passivi

Variazione integrale finan.

Variazione grezza

Valore 31/12/N

Valore 1/1/NDati di bilancio

Esempio



• Per una corretta rappresentazione della dinamica finanziaria, anche il reddito d’esercizio va scomposto, al fine di evidenziare le risorse generate dalle varie aree della gestione.

• I flussi finanziari possono infatti essere prodotti dalle seguenti aree di gestione:

• Area gestione caratteristica corrente• Area investimenti e disinvestimenti• Area remunerazioni finanziarie, operazioni

accessorie e straordinarie• Area finanziamenti e rimborsi

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dinamica finanziaria

AREE DI PROVENIENZA/IMPIEGO DI RISORSE

GESTIONE CORRENTE GESTIONE NON CORRENTE

Investimenti/disinvestimenti

Finanziamenti/rimborsi

Remunerazioni finanziarie

Processi ripetitivi di

Acquisto-produzione-vendita


FLUSSI DI CASSA ED AREE GESTIONALI

VARIAZIONE SITUAZIONE MONETARIA

(cassa+banca c/c)

GESTIONE CARATTERISTICA

INVESTIMENTI/DISINVESTIMENTI

FINANZIAMENTI/RIMBORSIREMUNERAZIONI FINANZIARIEEd altre aree gestionali


L’analisi della dinamica finanziaria

• Particolare importanza è rivestita dal flusso della gestione caratteristica o corrente.

• Esistono due livelli di aggregazione:– il flusso di circolante della gestione corrente flusso di circolante della gestione corrente

((F.FinanziarioF.Finanziario g.c.g.c.)): corrisponde alla differenza tra i costi ed i ricavi monetari riferiti alla gestione caratteristica; è definito autofinanziamento potenziale in quanto parte delle risorse non si sono tradotte in entrate/uscite di cassa

– il flusso di cassa della gestione correnteflusso di cassa della gestione corrente((F.monetarioF.monetario g.c.g.c.)): corrisponde alla differenza tra le entrate e le uscite della gestione caratteristica. È definito autofinanziamento reale


Il flusso di CCNO della gestione caratteristica

• Il flusso di circolante della gestione caratteristica rappresenta le risorse potenziali; parte di queste risorse non si sono tradotte in moneta (entrate ed uscite);

• I costi ed i ricavi che non sono divenuti Entrate ed Uscite sono la conseguenza delle differenze tra ciclo economico e finanziario.

Esempio: • Se gli acquisti non vengono saldati immediatamente e il

loro pagamento risulta dilazionato, il costo di acquisto non coincide con l’uscita di denaro e sorge un debito che rappresenta un’uscita potenziale

• Se le vendite non vengono immediatamente incassate e si concedono dilazioni, il ricavo di vendita non coincide con l’entrata e sorge un credito che rappresenta un’entrata potenziale.

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Costi e ricavi monetari e non monetari

• Il passaggio dal reddito d’esercizio al flusso di risorse finanziarie generato dalla gestione reddituale comporta la distinzione tra costi e ricavi monetari (= oneri e proventi che hanno già avuto o avranno in futuro manifestazione monetaria o finanziaria) e non monetari(= oneri e proventi che non avranno mai alcuna manifestazione monetaria o finanziaria).

• Proprio l’esistenza di costi e ricavi non monetari fa si che il risultato economico non coincida con il risultato finanziario: l’utile d’esercizio non necessariamente si materializza in un incremento della liquidità o del CCN.


Precisazioni terminologiche

•• Ricavi e costi operativi monetariRicavi e costi operativi monetari– hanno (o avranno) manifestazione monetaria, ma possono

non dare luogo a trasferimenti monetari nell’arco di tempo considerato (es. accantonamenti al TFR);

•• Costi operativi NON monetariCosti operativi NON monetari– non avranno mai alcuna manifestazione monetaria (es.

ammortamenti);

•• Ricavi e Costi non operativi (mon e non monetari)Ricavi e Costi non operativi (mon e non monetari)– non hanno legami con la gestione caratteristica;

•• Entrate ed uscite monetarieEntrate ed uscite monetarie– i rispettivi movimenti di liquidità si manifestano nel corso del

periodo di riferimento.


RO netto = Rom + Rop. NON mon. – Com –Cop. NON mon. - tax

Risultato economico gestione caratter.= Reddito operativo netto

Premesso che:

Risultato finanziario della gestione caratteristica o Flusso di CCNO g.c.

Si deduce che:

Rom – Com – tax = RO + Rop. NON mon.– Cop. NON mon. Per cui

RISULTATO FINANZIARIO DELLA GESTIONE CARATTERISTICA:

= Rom – Com – tax metodo diretto

= RO + Rop. NON mon.– Cop. NON mon. metodo indiretto

= variazione CCNO della gestione caratteristica


flusso di circolante della gestione caratteristica vs/reddito

FLUSSO DI CIRCOLANTEFLUSSO DI CIRCOLANTEDELLA GESTIONE DELLA GESTIONE CARATTERISTICACARATTERISTICA

1. Costi e ricavi estranei alla gestione caratteristica;

2. Costi e ricavi operativi che non hanno riflessi finanziari

REDDITOREDDITOOPERATIVOOPERATIVO≠

Modalità di calcolo

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Il flusso di circolante della gestione caratteristica: metodo diretto

• Si è detto che il flusso di circolante corrisponde alla differenza di costi e ricavi monetari riferiti alla gestione reddituale caratteristica

• Prendendo in considerazione tutte le voci di conto economico, si tratta di individuare quali componenti sono monetarie e riferite alla gestione caratteristica

TaxCoRo mm −−Flusso CCNO g.c. =


Il flusso di circolante della gestione caratteristica: metodo diretto - Schema

Ricavi di esercizio +/- variazione magazzino (RF –RI)- acquisti netti- costi monetari per servizi, personale…- imposte sul reddito* = Flusso di circolante della gestione caratteristica= Flusso di circolante della gestione caratteristica

* Le imposte sono state attribuite interamente alla gestione caratteristica nel rendiconto finanziario consuntivo. In quello preventivo, è opportuno separare le gestioni anche per quanto riguarda l’impatto fiscale


Il flusso di circolante della gestione caratteristica: metodo indiretto

• E’ il metodo di stima più utilizzato.

• Per il suo calcolo si può partire dal reddito d’esercizio, dal reddito operativo e dal margine operativo lordo.

• Se si parte dal risultato operativo della gestione caratteristica al netto delle imposte, occorre aggiungere i costi operativi non monetari (stanno sopra il risultato precedente: es. ammortamenti)

Flusso CCNO g.c. = TaxCoRO mn −+ .


Il flusso di circolante della gestione caratteristica: metodo indiretto

• Se si parte dal reddito netto, lo si deve rettificare delle componenti straordinarie, finanziarie ed accessorie prima imputate. Si giunge quindi ad una configurazione di reddito operativo al NETTO di imposte (perchéconsiderate riferite alla gestione corrente); occorre quindi aggiungere gli ammortamenti (precedentemente sottratti) in quanto costi non monetari per giungere al Flusso di circolante della gestione corrente.

• Se si parte dal MOL (poiché esso rappresenta il RO al loro degli ammortamenti) si devono solo togliere le imposte per giungere al flusso di CCNO gestione corrente

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Il flusso di circolante della gestione caratteristica:metodo indiretto (schema n. 1)

• Reddito operativo gestione caratteristica• - imposte sul reddito• + ammortamenti• +……• = flusso di CCNO della gestione

caratteristica


Il flusso di circolante della gestione caratteristica:metodo indiretto (schema n. 2)

• Margine operativo lordo (MOL)

• - imposte sul reddito

• = flusso di CCNO della gestione caratteristica


Il flusso di circolante della gestione caratteristica:metodo indiretto (Schema n. 3)

Risultato d’esercizio netto di imposte+ oneri straordinari (minusvalenze, svalutazioni …)- proventi straordinari (plusvalenze…)

+ oneri finanziari su debiti-/+ gestione accessoria= Risultato operativo gestione caratteristica+ ammortamenti= = Flusso di circolante della gestione caratteristicaFlusso di circolante della gestione caratteristica(Autofinanziamento lordo o potenziale)(Autofinanziamento lordo o potenziale)


Risultato monetario della gestione

• Se si vuole redigere il rendiconto finanziario di liquidità, ènecessario calcolare, oltre al risultato finanziario della gestione (cioè la variazione del CCNO), anche quello monetario (cioè la variazione di liquidità), calcolato come differenza tra Entrate ed Uscite di denaro.

• Risultato monetario gest. = Entrate - Uscite

• Dato che il bilancio d’esercizio non evidenzia né Entrate né Uscite, è necessario determinare tali grandezze tenendo conto che:

19


ENTRATE - USCITE

• ENTRATE = crediti iniz.+ ricavi d’esercizio – crediti finali = ricavi d’esercizio +/- Δ crediti

(- se i crediti aumentano; + se i crediti diminuiscono)

• USCITE = debiti iniziali + costi d’esercizio – debiti finali = costi d’esercizio +/- Δ debiti

(- se i debiti aumentano; + se i debiti diminuiscono)


Differenza tra ricavi monetari ed entrate:

esempio

Ricavi anno N = 10.000 euroCrediti comm.li 1/1/N = 2.000 …. 31/12/N = 3000 Δ = 1000

Ricavi monetari N 10.000-Δ crediti 1.000

= entrate N 9.000


Il flusso di cassa della gestione caratteristica

• I costi ed i ricavi monetari della gestione caratteristica che non hanno avuto manifestazione monetaria vengono indicati in Stato Patrimoniale tra crediti, debiti e rimanenze (area della gestione corrente);

• Per tradurre il flusso di circolante in flusso di cassa occorre quindi depurarlo dei costi e ricavi non realizzati che si riflettono a livello di capitale circolante netto operativo;

• I costi ed i ricavi che non hanno avuto manifestazione monetaria sono assorbiti da variazioni di capitale circolante.


Il flusso di cassa della gestione caratteristica:metodo diretto

Ricavi monetari di esercizio (FF)+/- variazione crediti commerciali (-incremento;+decremento)= entrate monetarie EM

acquisti netti (FF)+ costi monetari per servizi*, personale… (FF)+ imposte sul reddito** (FF)+/- var debiti comm.li (+incremento;-decremento)+/- var debiti tributari+/- var debito per TFR= uscite monetarie UM

EM EM –– UM = Flusso di cassa della gestione caratteristicaUM = Flusso di cassa della gestione caratteristicaNB: FF NB: FF ≠≠ Flusso di CCNO gestione caratteristica (MAG)Flusso di CCNO gestione caratteristica (MAG)

20


FLUSSO DI CASSA GESTIONE CARATTERISTICAmetodo indiretto

FLUSSO CCNO gest.caratt.(= Flusso Finanziario = FF)+/- VARIAZIONE correlata del CCNO = FLUSSO CASSA gest.caratt. (= Flusso Monetario = FM)

A) Se FF = 0 ------ FM = Var. CCNOB) Se variazione CCNO = 0 ------ FF = FMC)C) Var CCNOVar CCNO

-- incrementoincremento (assorbe risorse)(assorbe risorse)+ decremento+ decremento (libera risorse)(libera risorse)


Il flusso monetario della gestione caratteristica


AUTOFINANZIAMENTO LORDO

= risorse incrementali che l’attività tipica mette a

disposizione dell’azienda

PARTICOLARE FIGURA DI REDDITO

= reddito al lordo di costi e ricavi non legati alla gestione corrente e costi operativi non

monetari

VARIAZIONE DEL VARIAZIONE DEL CAPITALE CIRCOLANTE CAPITALE CIRCOLANTE

NETTO OPERATIVONETTO OPERATIVO

+/-

=FLUSSO MONETARIO DELLA GESTIONE FLUSSO MONETARIO DELLA GESTIONE

CARATTERISTICACARATTERISTICA


Rappresenta le risorse monetarie effettivamente messe a disposizione o assorbite dalla gestione caratteristica. = Entrate - Uscite

= FLUSSO CASSA della gestione caratt.

= RISULTATO MONETARIO della gestione caratteristica= AUTOFINANZIAM. REALE

Per trasformare il flusso di CCNO in flusso di cassa, bisogna stornare crediti, debiti e rimanenze sorti per effetto di costi e ricavi op.monetari che non hanno determinato entrate ed uscite monetarie

- Δ CCNO- Δ Att. op. corr.+ Δ Pass. op. corr.

Indica le risorse monetarie prodotte o assorbite dalla gest. carat., se parte di esse non fossero state assorbite o liberate attraverso dilazioni o contrazioni del CCNO.

= FLUSSO CCNO della gestione caratt.

RISULTATO FINANZIARIO della gestione caratteristica= AUTOFINANZIAMENTO POTENZIALE

Dal risultato finanziario al risultato monetario


Flussi prodotti da altre aree della gestione

• Dopo aver calcolato il flusso finanziario e monetario prodotti dalla gestione caratteristica, è necessario individuare i flussi generati dalle restanti aree della gestione:

• Area investimenti e disinvestimenti• Area remunerazioni finanziarie, operazioni accessorie e straordinarie• Area finanziamenti e rimborsi

Tenendo conto delle seguenti relazioni:

21


Σ Investimenti = Σ Finanziamenti

Σ Δ Investimenti =Σ Δ Finanziamenti

ΔLIQ = ΔCS +Δriserve + Δ RE + ΔDEBfin. – ΔAF- ΔCCNO+ 5 = 100 + 10 + 5 + 25 - 100 - 35

Variazioni esogene di LIQUIDITA’

+ 100400300C.S.+ 51510liquidità

+ 107060Riserve

+ 1701.1701.000Tot.pass.+ 1701.1701.000Tot.att.

+ 54540Utile

+ 25275250Debiti fin.+ 100700600A.F.

+ 30380350Pass.corr+ 65455390Att.corr.

Var.N+1NPASSIVOVar.N+1NATTIVO

Situazione patrimoniale


Flussi contabili vs/flussi finanziari 1

Aumento di capitale a pagamento

Flusso finanziario = Δ CS + Δ ris sovrap. azioni

Δ+ CS Δ+ Ris Sovrap azioni

Δ + LIQ

ΔLIQ = ΔCS + Δris +RE + ΔDEBf – ΔAF- ΔCCNO+106 = + 100 + 6


Flussi contabili vs/flussi finanziari 2

CS +Δ

Aumento di capitale virtuale

Non vi è un flusso finanziarioÈ solo un flusso contabile

ΔLIQ = 0

ΔLIQ = ΔCS + Δris +RE + ΔDEBf – ΔAF- ΔCCNO0 = +100 -100


Flussi contabili vs/flussi finanziari 3: var. riserve e var. RE

Δ grezza

Occorre risalire al significato finanziario

RE0 = 404 riserva = NO flusso finan.

36 dividendo = flusso finan.

RE1 = 45 Flusso finanziario (vedi calcoli FFg.c.)

+ 9109100+ 54540Reddito d’esercizio+ 46460Riserve di utile

Variaz.N+1N

22


1) le svalutazioni e gli accantonamenti ai fondi che fanno parte del capitale circolante netto operativo vanno considerati alla stregua dei flussi finanziari

2) svalutazioni patrimoniali ---- NO FLUSSO FINANZ.

3) ammortamenti ---------------- NO FLUSSO FINANZ.

4) accantonamenti al TFR --- COSTI MONETARI

5) disinvestimenti patrimoniali = il flusso finanziario èrappresentato dal prezzo di cessione non dalla plus/minusvalenza

Flussi contabili vs/flussi finanziari


STATO PATRIMONIALE GESTIONALEATTIVITA' n n+1 Π

- CREDITI COMMERCIALI 2.020 2.200 180 MAGAZZINO 900 800 100-

- ATTIVITA' CORRENTI 2.920 3.000 80 immobiliz. Mat e imm nette 1.530 1.920 390 partecipazioni - ATTIVO FISSO 1.530 1.920 390 ATTIVITA' GEST. CARATT. 4.450 4.920 470 LIQUIDITA' 120 60 60- ATTIVITA' GEST. NON CARATT. 120 60 60-

CAPITALE INVESTITO 4.570 4.980 410

PASSIVITA' E NETTO n n+1 Πdebiti commerciali 710 870 160 debiti tributari 110 140 30 fondo TFR 600 645 45 PASSIVITA' CORRENTI 1.420 1.655 235 debiti comm. m/l termine 100 100 PASS. GEST. CARATT. 1.420 1.755 335 debiti finanziari a breve 270 285 15 debiti fin. A m/l termine 1.000 800 200- DEBITI FINANZIARI 1.270 1.085 185-

- MEZZI DI TERZI 2.690 2.840 150 capitale sociale 1.000 1.200 200 riserve 800 925 125 reddito esercizio 80 15 65- FONTI FINANZIAMENTO 4.570 4.980 410

Calcolo variazione liquidità

variaz. Liquidità -60

calcolo variazione capitale circolante netto operativo

var altri cred 0var crediti commerciali 180var magazzino -100var attività correnti 80

var debiti commerciali 160var debiti tributari 30

var TFR 45var passività correnti 235

var CCNO (in senso lato) -155var CCNO (in senso stretto) -155



VARIAZIONE DI LIQUIDITA’

-60

GESTIONE CARATT. INVESTIMENTI/DISINVESTIMENTI

FINANZIAMENTI/RIMBORSI REMUNERAZIONI FINANZIARIE


Flusso CCNO gestione caratteristica: esempio

CONTO ECONOMICO RICLASSIFICATO n n+1ricavi netti di vendita 5.200 variazione rim. Prodotti e prod in lav 60- PRODUZIONE LORDA D'ESERCIZ - 5.140 acquisti netti 2.100- variazione rim. Mat prime 40- costi per servizi 920-

VALORE AGGIUNTO - 2.080 costo personale 1.750- MOL =RISULTATO LORDO - 330 ammortamenti 100- svalutazioni creditiREDDITO OPERATIVO - 230 oneri finanziari 190- RIS. CORRENTE - 40 plus/minusvalenza da realizzo 10 RIS. AL LORDO IMPOSTE - 50 imposte sul reddito 35- REDDITO ESERCIZIO - 15

Calcolo diretto del flusso di CCNO gestione redd caratteristicaricavi netti di vendita 5200var magazzino -100acquisti netti -2100costi per servizi -920

costo personale -1750imposte sul reddito -35= flusso di circolante 295

Calcolo indiretto del flusso di CCNO gestione redd caratteristicaris operativo gest. Caratt. 230- imposte -35+ammortamenti 100

= flusso di circolante 295

23


Flusso CCNO gestione caratteristica: esempio

Calcolo indiretto del flusso di CCNO gestione reddituale caratteristica

Calcolo indiretto del flusso di CCNO gestione reddituale caratteristica

reddito esercizio 15 MOL 330-/+ gestione straordinaria -10 - imposte -35 + oneri finanziari 190 +canoni leasing

-/+ gestione accessoria= flusso di CCNO gestione caratteristica 295

= reddito operativo netto imposte 195+ ammortamenti 100+ canoni leasing= flusso di CCNO gestione caratteristica 295


Il flusso monetario della gestione caratteristica


AUTOFINANZIAMENTO LORDO o potenziale

=risorse incrementali che l’attività tipica mette a

disposizione dell’azienda

VARIAZIONE DEL VARIAZIONE DEL CAPITALE CIRCOLANTE CAPITALE CIRCOLANTE

NETTO OPERATIVONETTO OPERATIVO

+/-

=FLUSSO MONETARIO DELLA FLUSSO MONETARIO DELLA GESTIONE CARATTERISTICAGESTIONE CARATTERISTICA

AUTOFINANZIAMENTO NETTO

SIAMO

ARRIVATI QUI


Calcolo diretto del flusso monetario gestione redd caratteristicaricavi netti di vendita 5200+/- var crediti comm.li -180totale entrate correnti 5020acquisti netti -2100

costi per servizi -920costo personale -1750imposte sul reddito -35+/- var debiti comm.li 160+/- var debiti tributari 30+/- var altri crediti operativi 0+/- var TFR 45totale uscite correnti -4570flusso cassa gestione caratteristica 450

Calcolo indiretto del flusso di cassa gestione redd caratteristicaflusso di CCNO gest caratt. 295+/- var CCNO (escluso var liq) 155flusso cassa gestione caratteristica 450




-60

GESTIONE CARATT.450

INVESTIMENTI/DISINVESTIMENTI


24


Flussi MONETARI relativi a Investimenti/disinvestimentiAttivo fisso netto

Valore iniziale 1/1

Acquistirivalutazioni

Vendite (val. contabile)Svalutazioni

Ammortamenti

Valore finale 31/12

Flusso finanziario effettivo di impiego fondi

Flusso finanziario effettivo di fonte di fondi =Valore contabile vendite+ plusvalenza- minusvalenza= prezzo di cessione


Flussi monetari per investimenti/disinvestimenti

valore iniziale 1530 + acquisti 500 + rivalutazioni 0

- vendite (val cont.) -10 - svalutazioni 0 - ammortamenti -100 = valore finale 1920fonte di fondi 20acquisti 500-var debiti comm m/l term -100impiego di fondi 400

CAUTIONATTENTION




-60

GESTIONE CARATT.450

INVESTIMENTI/DISINVESTIMENTIFonti = 20Impieghi = 400



Flussi di CCNO relativo ai finanziamentiDebiti finanziari

Rimborsi

Valore finale 31/12

Valore iniziale 1/1

Accensioni

Flusso finanziario effettivo di impiego fondi

Flusso finanziario effettivo di fonte di fondiAl netto degli oneri sostenuti per ottenere il finanziamento

25


Flussi monetari collegati ai finanziamenti

debiti finanziari a breve iniziali 270 + nuove accensioni (fonti) 15 - rimborsi (impieghi) 0

= debiti finanziari a breve finali 285

debiti finanziari a m/l iniziali 1000 + nuove accensioni (fonti) 100 - rimborsi (impieghi) -300 = debiti finanziari a m/l finali 800

aumento capitale sociale (fonte) 295




-60

GESTIONE CARATT.450


FINANZIAMENTI/RIMBORSIFonti = 410Impieghi = 300

REMUNERAZIONI FINANZIARIE


Flussi finanziari collegati alle remunerazioni finanziarie

oneri finanziari -190flusso monetario (impiego) -190

canoni leasing 0flusso monetario (impiego) 0

Reddito esercizio anno precedente 80

- var riserve -125+ sovrapprezzo azioni 95dividendi (impiego) 50




-60

GESTIONE CARATT.450


FINANZIAMENTI/RIMBORSIFonti = 410Impieghi = 300

REMUNERAZIONI FINANZIARIEOneri finanziari = 190Dividendi = 50

26


Flusso di cassa g. caratt. 450Disinvestimenti 20Nuovi finanziamenti 410

Totale fo nti 880

Investimenti 400rimborsi finanziamenti 300

remunerazioni finanz 240Totale impieghi 940

Variazione LIQ. -60

RENDICONTO FINANZIARIO


La rappresentazione a scalare del modello a quattro aree

+/- Flusso monetario della gestione caratteristica+/- Saldo dei flussi dell’area operativa non corrente investimenti /

disinvestimenti= flusso di cassa unlevered (FCU)

+/- Saldo dei flussi dell’area finanziamenti / rimborsi+/- Saldo dei flussi dell’area remunerazioni finanziarie ed altre

attività/passività non operative

= flusso di cassa agli azionisti o levered (FCE) =


ESEMPLIFICAZIONE


CASO GAMMA SPAC O N T O E C O N O M IC O R IC L A S S IF IC A T O n n + 1r ic a v i n e t t i d i v e n d i ta 5 .2 0 0 v a r ia z io n e r im . P ro d o t t i e p ro d in la v 6 0- P R O D U Z IO N E L O R D A D 'E S E R C IZ - 5 .1 4 0 a c q u is t i n e t t i 2 .1 0 0- v a r ia z io n e r im . M a t p r im e 4 0- c o s t i p e r s e rv iz i 9 2 0- b e n i te r z i in g o d im e n toV A L O R E A G G IU N T O - 2 .0 8 0 c o s to p e rs o n a le 1 .7 5 0- M O L = R IS U L T A T O L O R D O - 3 3 0 a m m o r ta m e n t i 1 0 0- s v a lu ta z io n i c re d i t iR E D D IT O O P E R A T IV O - 2 3 0 o n e r i f in a n z ia r i 1 9 0- R IS . C O R R E N T E - 4 0 p lu s /m in u s v a le n z a d a re a l iz z o 1 0 R IS . A L L O R D O IM P O S T E - 5 0 im p o s te s u l re d d i to 3 5- R E D D IT O E S E R C IZ IO - 1 5

27


CASO GAMMA SPA: SP attività

ATTIVITA' n n+1 Π-

CREDITI COMMERCIALI 2.020 2.200 180 MAGAZZINO 900 800 100-

- ATTIVITA' CORRENTI 2.920 3.000 80 immobiliz. Mat e imm nette 1.530 1.920 390 partecipazioni - ATTIVO FISSO 1.530 1.920 390 ATTIVITA' GEST. CARATT. 4.450 4.920 470 LIQUIDITA' 120 60 60- ATTIVITA' GEST. NON CARATT. 120 60 60-

CAPITALE INVESTITO 4.570 4.980 410


CASO GAMMA SPA: SP fonti finanziamento

PASSIVITA' E NETTO n n+1 Πdebiti commerciali 710 870 160 debiti tributari 110 140 30 fondo TFR 600 645 45 PASSIVITA' CORRENTI 1.420 1.655 235 debiti comm. m/l termine 100 100 PASS. GEST. CARATT. 1.420 1.755 335 debiti finanziari a breve 270 285 15 debiti fin. A m/l termine 1.000 800 200- DEBITI FINANZIARI 1.270 1.085 185-

- MEZZI DI TERZI 2.690 2.840 150 capitale sociale 1.000 1.200 200 riserve 800 925 125 reddito esercizio 80 15 65- FONTI FINANZIAMENTO 4.570 4.980 410


CASO GAMMA SPA

Ulteriori informazioniacquisti immobilizzazioni 500costo storico vendite immob 100fondo ammortam imm venduti 90svalutazioni immobilizzrivalutazione immobilizvariazione riserva sovrapprezzo 95aumento a pag. di CS 200rimborsi di debiti finanziari a m/l 300rimborsi di debiti finanziari a breve


VALUTAZIONE ECONOMICA DEI PROGETTI DI INVESTIMENTO

ASPETTI INTRODUTTIVILezioni 4 e 5

28


Aspetti introduttivi• Per poter analizzare le decisioni di investimento

è necessario fare riferimento a 2 profili:

I - economico;si riferisce alla determinazione dei flussi di cassa incrementali e del costo del capitale

II - finanziario;si riferisce alla fattibilità finanziaria ossia alla compatibilità dei flussi dell’investimento con le entrate ed uscite aziendali.


Aspetti introduttiviL’esame del profilo economico-finanziario richiede

quindi:

• a) un attento calcolo dei flussi monetari per definire correttamente la loro dimensione;

• b) un’attenta analisi della distribuzione temporaledei flussi monetari

• c) un’attenta considerazione del valore finanziario del tempo per il quale lo spostamento dei flussi comporta il sostenimento di un costo o l’ottenimento di un rendimento


La distribuzione temporale dei flussi

• Due investimenti con flussi di cassa uguali in dimensione assoluta, ma distribuzione temporale rovesciata, sono indifferenti ? NO !

Figura A Figura BF F

t t


• Ci sono altri due quesiti da porsi:

– qual è l’orizzonte temporale che dovrebbe essere coperto da un’adeguata valutazione ?

– quale deve essere la durata dei periodi nei quali ripartire le osservazioni ?

NON ESISTONO RISPOSTE VALIDE IN TUTTI I CASI.

(Dipende dal settore, dalla tipologia dell’investimento, ecc.)

La distribuzione temporale dei flussi

29


VALORE FINANZIARIO DEL TEMPO

• Preferiamo ricevere 1 euro oggi oppure domani?

• Oggi, a meno che il rinvio della disponibilità della somma comporti un guadagno = INTERESSE


Perché il tempo, dal punto di vista finanziario, ha un valore ?

• Perché si preferisce il consumo presente a quello futuro

• Perché c’è inflazione

• Perché c’è incertezza sull’effettivo incasso del flusso finanziario futuro


Come quantificare il valore finanziario del tempo ?

• Con il tasso di interesse che rappresenta la remunerazione che colui che riceve un prestito e quindi usufruisce di risorse finanziarie immediate corrisponde al creditore che vi ha rinunciato temporaneamente


Determinanti del tasso di interesse:

• Componente reale che ha lo scopo di remunerare l’incremento nella quantità di beni che si possono acquistare grazie alla rinuncia al consumo immediato

• Componente nominale che serve per compensare gli effetti dell’inflazione

• Componente del premio per il rischio che è volto a ricompensare per il rischio di insolvenza del debitore

30


Distribuzione temporale dei flussi

Per confrontare i FC è necessario uniformarli, cioè esprimere ciascuno di essi rispetto ad un momento comune, ed ottenere così il valore che ogni flusso avrebbe se si manifestasse nell’istante assunto come orizzonte comune.

Solitamente il momento comune è quello attuale (tempo 0).


Capitalizzazione

Portando i diversi FC al momento futuro N, il loro valore (= Montante o valore futuro) èmaggiore della loro somma algebrica, perchéoccorre considerare la valenza finanziaria del tempo.

La capitalizzazione è il processo con cui i FC presenti vengono convertiti in FC futuri; esso permette di conoscere il valore futuro di FC investiti oggi o in momenti successivi.


Capitalizzazione

F o

F 1

F 3

F 2

t

F


Capitalizzazione

( )

t1MC

1gg/365*Ck I m/12*Ck I

k

ktCICM

CktI

+=→

+=+===

=

Interesse semplice Interesse composto

( )( ) ( )( ) ( )( )

( ) tnn

ttt

tt

kFM

kCM

kCkkCkMM

kCCkCICMCktI

−

=

+=

+=

+=++=+=

+=+=+==→==

∑ 1

1

1111

1CkI 1 tse

0

0

212

1

NB = k e t devono essere riferiti allo stesso periodo

31


Attualizzazione

Portando i diversi FC al tempo 0, il loro valore (= valore attuale) è minore della loro somma algebrica, perché occorre considerare la valenza finanziaria del tempo: il valore dei FC con manifestazione in tempi più lontani èinferiore.

L’attualizzazione è il processo con cui i FC futuri vengono convertiti in FC presenti; esso permette di calcolare il valore equivalente che sarebbe possibile attribuire ai FC se si manifestassero oggi.


Attualizzazione

F o

F 1

F 3

F 2

t

F


Attualizzazione

( )

t1C

t1MC 1

kVA

kktCICM

+=

+=→+=+=

regime semplice regime composto

NB = k e t devono essere riferiti allo stesso periodo

( )

( )tt

tt

kC

VA

kCM

+=

+=

1

10

La determinazione del valore attuale richiede la stessa formula del montante. La sola differenza è che

essa viene risolta per C0 che rappresenta il valore attuale invece che per M, che è noto


Il valore attuale di una serie di flussi monetari

• Il valore attuale di una serie di flussi di cassa futuri, è dato da:

dove:Ft sono i flussi di cassa;n rappresenta il numero di periodi nei quali i flussi

sono prodotti;k è il costo del capitale.

∑= +

=n

tt

t

kF

VA1 )1(

32


Esemplificazione

1. C =1.000; t = 6 mesi i = 6% int. semplice I=? M=? (30;1.030)2. C = 1.000; t = 120giorni i = 4% int. semplice I = ? M = ? (13,15;

1.013,15)3. C = 200; t = 1 anno e 3mesi; i semestrale = 4% int. semplice M=?

(220)

4. C = 1.000; int. composto M =? Nelle seguenti ipotesi:• A) t = 10 anni e tasso 5% (1.628,89)• B) t = 10 anni e tasso 7% (1.967,15)

5. Un’impresa ha passività per fondi pensione stimate in 1.500.000 euro da erogare fra 27 anni. L’impresa decide di investire in un titolo privo di rischio con tasso dell’8%. Quanto deve investire in detto titolo per disporre della somma da erogare tra 27 anni? (187.780,2)


Capitalizzazione frazionataI flussi monetari possono essere ricevuti più di una volta

all’anno

( )tkkiCM += 1

Tasso di periodo o periodale

C=200; t= 5 anni; iK= 2,5% quadrimestrale

M5=200*(1+0,025)15 = 289,66

Tasso annuo nominale convertibile in k periodi

C=200; t= 5 anni; iaconvert. quadrim. =7,5%

M5=200*(1+0,075/3)15 = 289,66

tk

kiCM ⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ += 1


Tasso annuo equivalente

• 2 tassi sono equivalenti quando, a parità di C e t, danno lo stesso montante

( ) ( )( ) ( )

( )( ) 11

11

11

11

−+=

−+=

+=+

+=+

kk

kk

kk

kk

ii

ii

ii

iCiC

Es.1 - Determinare il tasso annuo equivalente ad un tasso semestrale del 3% (6,09%)

Es. 2 - Dato un tasso annuo del 6,5%, determinare il tasso trimestrale (1,58%)


Rendita perpetua posticipata

( ) ( ) ( ) kC

kC

kC

kCVA n =

+++

++

+=

1....

11 2

Es. 1 - Il tasso di interesse è del 15%; rendita perpetua di 120 annui; VA=? (800)

Es. 2 -Tasso del 10%; determinare il valore attuale nelle seguenti ipotesi:

• A) 1000 euro all’anno per sempre; (10.000)• B) 500 euro all’anno per sempre con il primo pagamento fra 2 anni;

(4.545,45)• C) 2.420 euro all’anno per sempre con il primo pagamento fra 3

anni; (20.000)

33


Rendita perpetua a rate crescenti

( )( )

( )( )( ) gk

CkgC

kgC

kCVA n

n

−=

++

++++

++

=−

11*....

11*

1

1

2

Es. La Bingo spa ha pagato ieri un dividendo di 3 euro. Ogni anno il dividendo viene aumentato del 6%. Al tasso dell’11% qual è il prezzo teorico delle azioni Bingo? (66,6)


Rendita temporanea posticipata

( ) ( ) ( )

( ) ( ) ⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡

+−=⎥

⎦

⎤⎢⎣

⎡

+−=

=+

+++

++

=

TT

T

kkC

kkkCVA

kC

kC

kCVA

111

111

1....

11 2

Es.1 - Fareste un investimento che genera un reddito di 1200 euro per8 anni. Il suo costo è di 6.200 euro ed il costo del capitale è del 10%.(si Van 201,91)

Es. 2 - Determinare il valore attuale di un flusso di cassa, disponibile alla fine di ciascun anno, di 2.000 euro con il primo pagamento fra 3 anni e l’ultimo fra 22 al tasso dell’8% (16.834,96)


Criteri per la valutazione economica degli investimenti

1. VAN (valore attuale netto) o NPV (net present value) o REA (rendim.econ.attualizzato) o DCF (discounted cash-flow)

2. Payback period

3. Discounted payback period

4. Rendimento medio contabile

5. Tasso interno di rendimento

6. Indice di redditività

Per ora ci

concentriamo

su questo


Valore attuale netto

• Dato un progetto con 5 flussi di cassa in entrata ed uno solo in uscita, il VAN sarà:

dove:Ft flussi di cassa positivi;I0 esborso iniziale;k costo del capitale.

55

44

33

221

0

)1()1()1()1()1( kF

kF

kF

kF

kF

VA

VAIVAN

++

++

++

++

+=

+−=

34


Valore attuale netto

Il VAN rappresenta:

1. la somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati, generati dal progetto considerato.

2. la ricchezza incrementale generata da un progetto, espressa come se fosse immediatamente disponibile;


Esemplificazione

Volete acquistare un impianto che costa 340.000 euro.L’impianto genererà flussi monetari di 100.000 euro alla

fine di ogni anno ma richiede costi di manutenzione di 10.000 euro dal primo fino al quarto anno). La vita economica dell’impianto è di 5 anni, alla fine dei quali il valore di recupero è nullo.

Con un costo del capitale del 9% è conveniente l’acquisto?

E al tasso dell’11%?


soluzione

tasso 9% val atttempo Flussi val att

0 340.000- 340.000- 1 90.000 82.569 2 90.000 75.751 3 90.000 69.497 4 90.000 63.758 5 100.000 64.993

VA 356.568 VAN 16.568

11% val attFlussi val att340.000- 340.000-90.000 81.081 90.000 73.046 90.000 65.807 90.000 59.286

100.000 59.345

338.5651.435-


Andamento del valore attuale in funzione del tasso k(riferimento all’esempio)

valore attuale in funzione di k

-20.000

0

20.000

40.000

60.000

80.000

3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%

tassi valore attuale

35


esemplificazione

Per effettuare l’acquisto di un impianto un’impresa deve erogare oggi 900.000 euro. L’impianto consente di ottenere i seguenti flussi monetari: 120.000 fra 1 anno, 250.000 fra 2 anni e 800.000 fra 3 anni. Il costo del capitale opportuno si ritiene sia il 12%.

A) è conveniente effettuare l’investimento? (no: Van = -24.134)

B) se il costo del capitale fosse del 9% cambierebbe la convenienza? (si Van=38.259)


tasso 9% val atttempo Flussi val att

0 900.000- 900.000- 1 120.000 110.0922 250.000 210.4203 800.000 617.7474 - 5 -

VA 938.259VAN 38.259

12% val attFlussi val att

900.000- 900.000- 120.000 107.143250.000 199.298800.000 569.424

- -

875.86624.134-

Soluzione


Considerazioni sul VAN o REA

• Il VAN consente il migliore apprezzamento della ricchezza incrementale generata da un progetto;

• Un progetto è conveniente solo se il suo VAN èpositivo;

• Dati 2 progetti alternativi, si sceglie quello con il VAN più elevato

• Un VAN positivo attesta la capacità di un progetto di liberare flussi di dimensione sufficiente per ripagare l’esborso (o gli esborsi) iniziali, remunerare i capitali impiegati nell’operazione e lasciare ancora risorse residue per ulteriori destinazioni;

• Al crescere del costo del capitale la convenienza economica dei progetti si riduce.


tasso 9%tempi - 1 2 3

flussi investimento 900.000- 120.000 250.000 800.000

flussi finanziamento 900.000 1.165.526-

flussi netti - 120.000 250.000 365.526-

val attuale singoli flussi 0 110.092 210.420 282.253-

valore attuale 38.259

Ancora sull’esemplificazione

36


Considerazioni sul VANNel VAN si presuppone che il reinvestimento dei

flussi generati dal progetto originario abbia luogo ad un tasso che coincide con il costo del capitale, k;

• L’ipotesi del reinvestimento dei flussi al tasso k èl’unica accettabile, dal momento che il costo del capitale esprime sia il costo dei mezzi di terzi, che del capitale di rischio;

• La possibilità di reinvestire i flussi al tasso kpermette di ottenere rendimenti adeguati a remunerare anche i portatori di capitale proprio.

• Verifichiamolo con riferimento all’esempio


tasso 9%tempi - 1 2 3flussi investimento 900.000- 120.000 250.000 800.000 val attuale singoli flussi 900.000- 110.092 210.420 617.747 valore attuale 38.259 Montante dei singoli flussi 1.165.526- 142.572 272.500 800.000

montante comp 49.546 38.259

La condizione di reinvestimento appare evidente nell’esempio riportato. Si vede come l’alternativa 1 (valore attuale dei flussi) e 2 (investimento dei flussi e successivo valore attuale degli stessi) portino al medesimo risultato (tasso al 9%).


Considerazioni sul VAN

• VAN (A+/-B) = VAN A +/- VAN B• VAN αA = α VAN A• VAN = f(k)

. . se si moltiplicano, dividono, sommano o sottraggono i flussi di due progetti, (oppure se le stesse operazioni vengono effettuate

rispetto ad un valore costante), il VAN che otterremo sarà il risultato dell’operazione combinata, così ottenuta.

Se il VAN dell’operazione differenziale è maggiore di zero, allora la prima alternativa è migliore della

seconda.


FLUSSI0 1 2 3 4 REA

A -800 80 150 500 480 100INVESTIMENTI B -600 50 120 250 400 5

A - B -200 30 30 250 80 95

Il VAN presenta inoltre il vantaggio che:

• se nell’esaminare due progetti si incontrano difficoltànel calcolo di alcuni flussi (in entrata e in uscita), ed essi sono identici per entrambi i progetti, allora potranno essere ignorati, visto che l’effetto sull’operazione differenziale sarà nullo

• Per esempio si esamini il progetto sotto con k=10%

37


IL MERCATO DEI CAPITALI

• Nel sistema economico sono previsti dei meccanismi che permettono di trasferire risorse monetarie dagli operatori in avanzo (= risparmiatori / investitori) a quelli in disavanzo (= imprese, Pubblica Amministrazione, famiglie).

• Gli scambi che avvengono tra i suddetti operatori formano il MERCATO DEI CAPITALI


MERCATO DEI CAPITALI

Operatori con avanzo finanziario = OFFERTA DI MEZZI FINANZIARI

Operatori con disavanzo finanziario = DOMANDA DI MEZZI FINANZIARI

Scambio diretto tra le parti

Scambio tramite INTERMEDIARI

Scambio tramite VALORI MOBILIARI

MERCATO MOBILIARE

BANCHE


I VALORI MOBILIARI O TITOLI

• I valori mobiliari, detti anche titoli, sono quote di prestiti o quote di capitale di società, offerti in sottoscrizione ai soggetti in avanzo finanziario (risparmiatori) da parte di operatori in disavanzo (imprese), al fine di procurarsi le risorse monetarie necessarie allo svolgimento della loro attività.

• Le principali attività finanziarie che un risparmiatore/investitore può avere in portafoglio sono le azioni e le obbligazioni.


LE OBBLIGAZIONI O BONDS

• Le obbligazioni o bonds sono titoli di credito rappresentativi di quote di prestiti che i sottoscrittori (risparmiatori/investitori) concedono agli emittenti (imprese e Pubblica Amministraz.).

• Chi le acquista concede un prestito ed assume la qualifica di creditore della società.

• L’obbligazionista ha diritto a:- rimborso a scadenza del valore nominale del titolo - una remunerazione periodica = interessi

38


VALORE DELLE OBBLIGAZIONI

• Ad ogni obbligazione fanno capo diverse tipologie di valore:

- VALORE NOMINALE: importo formalmente prestato all’impresa e che sarà rimborsato a scadenza; su di esso si calcola l’interesse - VALORE DI EMISSIONE: prezzo effettivamente richiesto ai sottoscrittori, che può essere uguale, inferiore o superiore al valore nominale- VALORE CORRENTE: prezzo che si forma sul mercato per effetto delle negoziazioni (=quotazione o corso)


ALCUNE TIPOLOGIE DI OBBLIGAZIONI

• Vi sono numerose tipologie di obbligazioni, con caratteristiche diverse fra loro, tra cui:

• Obbligazioni tradizionali, caratterizzate dalla corresponsione di interessi periodici a tasso fisso o variabile (= cedole) e dal rimborso del valore nominale a scadenza

• Obbligazioni a cedola zero (o zero coupon bonds) che non danno luogo al pagamento di cedole periodiche, perché gli interessi sono rappresentati dallo scarto tra il loro prezzo di emissione ed il valore di rimborso.


LE AZIONI O SHARES

• La azioni sono titoli che rappresentano quote di capitale sociale di società per azioni o in accomandita per azioni.

• Chi le acquista fornisce capitale di rischio all’impresa ed assume la qualifica di socio azionista, cui sono riconosciuti i seguenti diritti:- diritto di voto- diritto a una quota di utile- diritto di rimborso del capitale in caso di liquidazione dell’impresa- diritto di opzione


VALORE DELLE AZIONI

• Con riferimento alle azioni, il termine valore assume vari significati:- VALORE NOMINALE: rappresenta la quota di capitale sociale incorporata in una azione- VALORE CONTABILE: si ottiene dividendo il patrimonio netto risultante dal bilancio per il numero di azioni- VALORE DI MERCATO: è il prezzo equo di compravendita delle azioni. Per le società quotate, esso oscilla ogni giorno, in funzione delle leggi della domanda e della offerta.

39


AUMENTI DI CAPITALE SOCIALE

• Le azioni sono emesse dalle società per raccogliere capitale di rischio, sia al momento della loro costituzione che in momenti successivi, in occasione di aumenti di capitale che possono essere:

- a pagamento: comportano entrate monetarie pari al prezzo di emissione (per legge >/= VN)

- gratuiti: non comportano entrate monetarie; sono una semplice manovra contabile per trasferire a capitale sociale quote di utili precedentemente accantonati a riserva


ALCUNE TIPOLOGIE DI AZIONI

• Esistono diverse categorie di azioni, ciascuna delle quali ha caratteristiche particolari che rispondono a differenti esigenze degli investitori:

- azioni ordinarie: che attribuiscono ai possessori tutti i diritti tipici (vedi sopra)- azioni privilegiate: che danno maggiori diritti nella distribuzione degli utili ma il cui diritto di voto può essere limitato alle sole assemblee straordinarie - azioni di risparmio: che sono un particolare tipo di azioni privilegiate, la cui emissione è riservata alle società quotate


LA VALUTAZIONE DEI TITOLI OBBLIGAZIONARI E AZIONARI

• Le metodologie più usate per valutare obbligazioni ed azioni sono riconducibili al principio di attualizzazione dei flussi futuri.

• Per determinare il valore di un’obbligazione o di un’azione è necessario calcolare il valore attuale dei flussi che si prevede che esse possano generare in futuro.


VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI ZERO COUPON

• Le obbligazioni a cedola zero determinano solo i seguenti flussi:- F0 in uscita, all’atto della sottoscrizione- FT in entrata, all’atto del rimborso a scadenza

VALORE DELLE OBBLIGAZIONI ZERO COUPONVA = FT / (1+r)T

in cui T = scadenza titolo; r = tasso attualizzazione flussi

• Il valore del titolo è quindi funzione del tasso di interesse di mercato.

• Maggiore è il tasso di interesse, minore è il valore attuale del titolo.

• Esempio: Determinare il valore att.di un zero coupon bond che saràrimborsato, tra 4 anni, al valore nominale di 1.000.

• I° caso: k = 10% VA bond = 683• 2° caso: k = 6% VA bond = 792

40


VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI CON CEDOLA

• Le obbligazioni con cedola comportano invece i seguenti flussi:- F0 in uscita, all’atto della sottoscrizione- FT in entrata, all’atto del rimborso a scadenza- altri flussi C in entrata, all’atto della riscossione delle cedole. C = Valore Nominale obbl. * kc

VALORE DELLE OBBLIGAZIONI CON CEDOLA

VA = C/(1+k) + C/(1+k)2 + C/(1+k)3 +……..+ VN/(1+k)T

in cui T = scadenza titolok = tasso di interesse prevalente sul mercato per obbligazioni

con caratteristiche (rischio, durata, ecc.) simili a quella che si vuole valutare. Esso non coincide necessariamente con il tasso di rendimento del titolo kc


VALORE DELLE OBBLIGAZIONI CON CEDOLA

Applicazione:• Determinare il valore attuale dell’obbligazione Zeta,

scadente tra 3 anni, VN 2.000, tasso interesse cedolare 5%, tasso interesse sul mercato: I° caso: k = 6% - 2°caso: k = 4% - 3° caso: k = 5%

• I° caso: k = 6% VA bond = 1.947• 2° caso: k = 4% VA bond = 2.056• 3° caso: k = 5% VA bond = 2.000


RIFLESSIONE…..

Se:

• k titolo=k mkt VA = VN negoziazione alla pari

• k titolo<k mkt VA = VN negoziaz. sotto la pari

• k titolo>k mkt VA = VN negoziaz. sopra la pari


VALUTAZIONE DELLE AZIONI

• Le azioni possono generare per gli investitori due tipi di flussi monetari:- i dividendi, distribuiti periodicamente- il prezzo di vendita, realizzato all’atto della cessione del titolo

• Il loro valore viene pertanto determinato come segue:

VALORE AZIONE

=

VALORE ATTUALE DIVIDENDI

+ VALORE ATTUALE PREZZO VENDITA

=

41


VALORE DELLE AZIONI

Le azioni non hanno una scadenza, la loro durata èindefinita, pertanto il loro prezzo è indipendente dal tempo dell’investimento del singolo operatore ed èfunzione della serie infinita di dividendi attesi nel futuro.

VALORE AZIONE

VALORE ATTUALE DIVIDENDI FUTURI

INFINITI

( )∑∞

= +=

10 1

.t

tt

kDiv

P

=


VALORE DELLE AZIONI

Se si ipotizzano costanti:• il flusso dei dividendi• il tasso di attualizzazioneil valore di un’azione si calcola come valore attuale di una

rendita perpetua

kDivP .

0 =

In cui k dipende dal grado di rischio associato ai flussi di dividendi


APPLICAZIONE

Determinare il valore al quale sareste disposto a pagare un’azione Beta, il cui dividendo previsto annuo costante è 5 euro.

Tasso di attualizzazione• I° caso: k = 8%

VA az. Beta = 5/0,08 = 62,5• 2° caso: k = 10%

VA az. Beta = 5/0,10 = 50


VALUTAZIONE DI AZIONI CON TASSI DI CRESCITA POSITIVI

• Se i dividendi dell’impresa crescono in ragione di un dato tasso g:

grDivP−

= 10

.

42


APPLICAZIONE

Nel 2007 la società Alfa ha distribuito dividendi pari a 6 euro per azione.

Determinare il valore unitario dei titoli azionari della società, ipotizzando che l’investimento dovrebbe rendere annualmente almeno il 10% e che sono previste 2 ipotesi di crescita: crescita 0 e crescita costante del 4%

Crescita 0VA azione = 6/ 0,10 = 60 Crescita costante del 4%VA azione = 6/ (0,10-0,04) = 100(Formula di Gordon)


Alcuni esercizi da svolgere…

A) Uno zero-coupon paga 5.000 euro a scadenza. Data una durata residua di 5 anni ed un tasso di mercato del 5%, calcolare il valore del bond.

B) Dato un bond della durata residua di 5 anni che paga annualmente una cedola del 5%, calcolarne il valore attuale per un tasso di mercato del 6% e del 4%

C) Le azioni in circolazione per la Spa Fiore quotata sono 1.000.000. Dato un capitale sociale di 10.000.000 un patrimonio netto di 15.000.000 ed un prezzo di borsa di 23, calcolare: 1) il valore nominale delle azioni; 2) il valore contabile delle azioni; 3) la capitalizzazione di borsa della società.

D) Ipotizzando un dividendo costante e perpetuo di 5 per la società gamma definire il prezzo. Come sarebbe il prezzo qualora si considerasse una crescita costante del 2%. Il tasso atteso è pari al 10%


CAPITAL BUDGETING

VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTILezione7


Criterio del valore attuale netto

( )I

ifc

VANn

tt

t −+

= ∑=1 1

0 1 2 3flussi di cassa -1000 300 400 200tasso 10%VA 80,2

FLUSSI DICASSA???

TASSO DIATTUALIZZAZIONE

43



( )∑=

−+

=n

tt

t Ii

fcVAN

1 1

FLUSSI DICASSA???


Logica del capitale investito = FCU

Logica dell’azionista = FCELogica del capitale investito = wacc

Logica dell’azionista = re


La rappresentazione a scalare del modello a quattro aree

+/- Flusso monetario della gestione caratteristica

+/- Saldo dei flussi dell’area operativa non corrente investimenti / disinvestimenti

= flusso di cassa unlevered (FCU)

+/- Saldo dei flussi dell’area finanziamenti / rimborsi+/- Saldo dei flussi dell’area remunerazioni finanziarie

ed altre attività/passività non operative

= flusso di cassa agli azionisti o levered (FCE)


Soffermiamoci sulla

• Logica del capitale investito


Caratteristiche dei flussi di cassa 1

• Devono essere flussi monetari e differenziali• monetari e non di CCNO• Differenziali, ossia derivanti dalla differenza tra i flussi di

cassa dell’impresa con il progetto e senza progetto (tali flussi devono rappresentare variazioni rispetto ai movimenti complessivi che si sarebbero manifestati in assenza dell’iniziativa)

• Attenzione!!!!!!!!!!!!• Costi sommersi

• Costi comuni non incrementali• Costo opportunità• Effetti collaterali

44


Costi sommersi

• Costi già sostenuti• Costi che non vengono modificati dalla decisione di

effettuare o meno l’investimento• Costi non recuperabili• NON DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI

CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI

• Il momento determinante per definire ciò che è rilevante, da un punto di vista differenziale, è il momento in cui si fa la valutazione

• Chi paga i costi sommersi … VAN per analisi mercato< VAN cumulativo tutti i progetti


Costi comuni non incrementali

• Non sono rilevanti• L’allocazione contabile di una quota di costi comuni (che

comunque dovrebbero essere sostenuti) al progetto non rappresenta i maggiori costi indotti dalla sua realizzazione

• La loro assegnazione al progetto non è rilevante ai fini della valutazione della sua convenienza economica

• Affinchè siano rilevanti è necessario che quei fattori siano sottratti ad un altro impiego utile

• NON DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI

• Chi paga i costi comuni?


esempioL’azienda GAS SPA sta pensando di acquistare un nuovo macchinario.

Se decidesse di acquistarlo dovrebbe utilizzare parte della manodopera che lavora già in azienda ma in altri settori e che ha un costo annuo costante di 1.000 per i prossimi 5 anni. L’utilizzo di tale manodopera farà aumentare il costo del lavoro per i prossimi due anni che salirà a 1.200 e 1.150 rispettivamente. Inoltre il maggior coinvolgimento nel lavoro di tale manodopera lascerebbe sguarnito l’altro settore determinando l’assunzione di un operaio con un costo di 150 annui per gli anni considerati

flussi 2004 2005 2006 2007 2008 2009

costo lavoro -250 -150costo lavoro 0 -150 -150 -150 -150 -150

-200


Costi opportunità• Si riferiscono ad attività esistenti utilizzabili per il nuovo

progetto• In particolare, non è importante il loro costo di

acquisizione (ormai è già stato sostenuto) ma il loro costo opportunità, ossia il valore a cui l’impresa rinuncia per la realizzazione del progetto

• Sono legati agli introiti che si perderebbero nel caso il nuovo progetto fosse accettato

• Rappresentano il costo della rinuncia all’opportunità di usare in modo diverso l’attività

• DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI

45


Effetti collaterali


Effetto traino = sono flussi incrementali indiretti rappresentati da flussi di cassa positivi che la decisione di effettuare il nuovo investimento avrebbe su attività/progetti già esistenti

Effetto cannibalizzazione = sono flussi decrementali indiretti rappresentati da flussi di cassa negativi che la decisione di effettuare il nuovo investimento avrebbe su attività/progetti già esistenti


Effetti collaterali


Attenzione…Se il settore è molto competitivo e non esistono barriere

all’entrata, è probabile che la cannibalizzazione dei prodotti avvenga lo stesso ad opera dei concorrenti…. L’effetto cannibalizzazione non andrebbe incluso

Al contrario se le imprese concorrenti non possono introdurre prodotti simili, l’effetto va incluso totalmente o per un suo valore intermedio.



• Devono essere flussi monetari e differenziali al netto delle imposte

• I flussi devono essere rettificati dell’imposta che su di essi grava (vedi plusvalenza da realizzo per es.)



• Devono essere flussi monetari e differenziali al netto delle imposte, e al lordo degli oneri finanziari

• Nell’approccio del capitale investito i flussi non vengono gravati da costi connessi alla copertura finanziaria dei progetti

• Nella logica dell’azionista, al contrario, occorre tener conto degli oneri connessi alla struttura finanziaria

46


Logica del capitale investito

( )∑= +

=n

tt

t

waccfcUVA

1 1

Perché i flussi di cassa devono essere al lordo degli oneri finanziari?

Gli interessi passivi (flussi monetari) che si pagano sono irrilevanti per le decisioni di

investimento?


Costo medio ponderato

( )DE

DtcrDE

Erwacc DE +−+

+= *1*

n

s

n

n iimporto

importowacc *ntifinanziame ocomplessiv

ntofinanziame 1∑=

=

O più in generale

NB = in deve essere al netto d’imposta


Costo medio ponderato: esempio

Fonte capitale

tasso al netto imposte

mutuo ipotecario 1.000 4%prestito obbligazionario 4.000 5%capitale proprio 5.000 10%

Data la seguente struttura finanziaria, WACC è pari al 7,40%


Costo medio ponderato del capitale

Attualizzare i flussi di cassa unlevered al wacc

significa

verificare se i flussi operativi sono sufficienti a coprire gli oneri derivanti dai finanziamenti connessi

all’impresa

Analizzare separatamente i flussi monetari connessi

1. agli investimenti2. ai finanziamenti

Attualizzare i flussi connessi agli investimenti con il tasso rappresentativo del costo dei finanziamenti (wacc)

47


Esemplificazione: k=wacc=7,4%

Modalità n. 10 dopo 3 anni

flussi monetariinvestimento FCU 1.000- 1.300 finanziamento 1.000 1.241 così suddivisimutuo ipotecario 100 112 prestito obbligazionario 400 463 capitale proprio 500 666

Modalità n. 2VA investimento al tasso wacc 49


Costo medio ponderato del capitale

Da ricordare1. Wacc è rappresentativo del costo dell’intera struttura

finanziaria NON DELLA SINGOLA FONTE CHE COPRE L’INVESTIMENTO

2. Non si tratta della struttura finanziaria attuale ma di quella prevista

3. Questa modalità è corretta solo se la struttura finanziaria dell’impresa non viene stravolta dall’effettuazione dell’investimento e se il rischio dell’investimento è assimilabile a quello dell’impresa


Aspetti operativi nel calcolo del costo del capitale wacc


( )DE

DtcrDE

Erwacc DE +−+

+= *1*

Funzione del rischio.. Se σ + …… rE+

Quindi:

r = rf + Π

Avversione al rischioRischiosità media dell’investimento rischioso medio

48


( )DE

DtcrDE

Erwacc DE +−+

+= *1*

rD = Funzione del rischio di default, cioè di mancato pagamento.

Una misura di tale rischio è il rating

Per ogni rating è associabile una probabilità di default (PD); maggiore la PD maggiore il rischio,

maggiore lo spread richiesto

rD = rf + default spread


Costo del capitale proprioDeterminanti del costo del

capitale Il costo del capitale è:

Remunerazione attesa dai finanziatori

Rischio da essi assunto

Per gli azionisti, il rendimento minimo atteso

sull’investimento

Per l’azienda, il costo di una risorsa


Metodi di stima del costo del capitale proprio

Esistono vari metodi che si basano:

1. Sulla performance storica (di mercato o contabile);

2. Sui valori di mercato (modello di Gordon)3. Sul CAPM


Metodologie fondate sulla performance storica

Presupposti • Gli azionisti basano le aspettative di rendimento

futuro sull’analisi dei rendimenti conseguiti in media dall’azienda nel passato

• Il mercato è stato in media capace di prezzare il rischio dell’azienda

Quando si può applicare:Le condizioni attuali e prospettiche non sono dissimili

rispetto alle condizioni storiche

49


Premio storico: steps

• Definisco l’orizzonte temporale di riferimento (HP)

• Calcolo il rendimento medio di un titoli privo di rischio e di un indice azionario

• Faccio la differenza

Ipotesi implicite del metodo:. Avversione al rischio e rischiosità media non mutano

in modo sistematico nel tempo


A n n o S & P 5 0 0 t a s s o S & P T a s s o t i t o l i d i S t a t o a l u n g o

1 9 6 0 5 8 , 1 11 9 6 1 7 1 , 5 5 2 3 , 1 % 2 , 3 5 %1 9 6 2 6 3 , 1 - 1 1 , 8 % 3 , 8 5 %1 9 6 3 7 5 , 0 2 1 8 , 9 % 4 , 1 4 %1 9 6 4 8 4 , 7 5 1 3 , 0 % 4 , 2 1 %1 9 6 5 9 2 , 4 3 9 , 1 % 4 , 6 5 %1 9 6 6 8 0 , 3 3 - 1 3 , 1 % 4 , 6 4 %1 9 6 7 9 6 , 4 7 2 0 , 1 % 5 , 7 0 %1 9 6 8 1 0 3 , 8 6 7 , 7 % 6 , 1 6 %1 9 6 9 9 2 , 0 6 - 1 1 , 4 % 7 , 8 8 %1 9 7 0 9 2 , 1 5 0 , 1 % 6 , 5 0 %1 9 7 1 1 0 2 , 0 9 1 0 , 8 % 5 , 8 9 %1 9 7 2 1 1 8 , 0 5 1 5 , 6 % 6 , 4 1 %1 9 7 3 9 7 , 5 5 - 1 7 , 4 % 6 , 9 0 %1 9 7 4 6 8 , 5 6 - 2 9 , 7 % 7 , 4 0 %1 9 7 5 9 0 , 1 9 3 1 , 5 % 7 , 7 6 %1 9 7 6 1 0 7 , 4 6 1 9 , 1 % 6 , 8 1 %1 9 7 7 9 5 , 1 - 1 1 , 5 % 7 , 7 8 %1 9 7 8 9 6 , 1 1 1 , 1 % 9 , 1 5 %1 9 7 9 1 0 7 , 9 4 1 2 , 3 % 1 0 , 3 3 %1 9 8 0 1 3 5 , 7 6 2 5 , 8 % 1 2 , 4 3 %1 9 8 1 1 2 2 , 5 5 - 9 , 7 % 1 3 , 9 8 %1 9 8 2 1 4 0 , 6 4 1 4 , 8 % 1 0 , 4 7 %1 9 8 3 1 6 4 , 9 3 1 7 , 3 % 1 1 , 8 0 %1 9 8 4 1 6 7 , 2 4 1 , 4 % 1 1 , 5 1 %1 9 8 5 2 1 1 , 2 8 2 6 , 3 % 8 , 9 9 %1 9 8 6 2 4 2 , 1 7 1 4 , 6 % 7 , 2 2 %1 9 8 7 2 4 7 , 0 8 2 , 0 % 8 , 8 6 %1 9 8 8 2 7 7 , 7 2 1 2 , 4 % 9 , 1 4 %1 9 8 9 3 5 3 , 4 2 7 , 3 % 7 , 9 3 %1 9 9 0 3 3 0 , 2 2 - 6 , 6 % 8 , 0 7 %1 9 9 1 4 1 7 , 0 9 2 6 , 3 % 6 , 7 0 %1 9 9 2 4 3 5 , 7 1 4 , 5 % 6 , 6 9 %1 9 9 3 4 6 6 , 4 5 7 , 1 % 5 , 7 9 %1 9 9 4 4 5 9 , 2 7 - 1 , 5 % 7 , 8 2 %1 9 9 5 6 1 5 , 9 3 3 4 , 1 % 5 , 5 7 %1 9 9 6 7 4 0 , 7 4 2 0 , 3 % 6 , 4 2 %

1 9 9 7 9 7 0 , 4 3 3 1 , 0 % 5 , 9 2 %1 9 9 8 1 2 2 9 , 2 3 2 6 , 7 % 5 , 1 7 %1 9 9 9 1 4 6 9 , 2 5 1 9 , 5 % 6 , 3 1 %2 0 0 0 1 3 2 0 , 2 8 - 1 0 , 1 % 5 , 1 1 %

v a l o r e m e d i o 9 , 3 % 7 , 3 %


Esempio n. 1

La “Voglio la barca” Spa vuole partecipare ad una commessa per la costruzione di una nave. Il progetto della durata di 4 anni prevede i seguenti costi operativi monetari (600; 650;800;850) ed i seguenti ricavi monetari di stato avanzamento lavori (2000;2.400; 2.800; 3.500). Costi e ricavi si realizzano a partire dall’anno 1.

Si conoscono inoltre le seguenti informazioni:1. Il progetto richiede l’utilizzo di macchinari specifici già acquistati

per 300 3 anni fa (la quota di ammortamento annuale per i prossimi 4 anni è pari a 20). Se la commessa non fosse accettata tali macchinari sarebbero venduti a 100 con una plusvalenza di 20. il progetto richiede, inoltre, l’acquisto di nuovi macchinari dal costo di 4.000 ammortizzabili a quote costanti per la durata della commessa. Tali nuovi macchinari richiederanno alla fine dell’anno 2 manutenzioni straordinarie per 500 ammortizzabili negli anni residui di durata della commessa.


Continuazione esempio n. 1

2. Si sono già sostenute spese per l’aggiudicazione della commessa per 80; se ne dovranno inoltre sostenere altre per 200 nell’anno zero. Tali spese sono da considerare oneri pluriennali da ammortizzare secondo la durata del contratto.

3. La variazione del CCNO è trascurabile.

4. Determinare la convenienza economica del contratto sulla base di un costo del capitale del 12% e un’aliquota fiscale del 35%

50



( )∑= +

=n

tt

t

ifcVA

1 1

FLUSSI DICASSA???


Logica del capitale investito = FCU

Logica dell’azionista = FCELogica del capitale investito = wacc

Logica dell’azionista = re


Passiamo adesso alla

• Logica dell’azionista


Logica dell’azionista

Confronto 725 (ossia il flusso finale) con 666 (flusso legato

all’Equity) 500*(1,1)3

Attualizzo 725 per 3 anni al tasso re del 10%

0 dopo 3 anniflussi monetariinvestimento FCU 1.000- 1.300 oneri finanziari e rimborsi 500 575- FCE 500- 725 VAN E al tasso ke=10% 44,70


Esempio n. 2

Si vuole realizzare un investimento che richiede un esborso nell’anno zero di 12.000. l’ammortamento verrà effettuato a quote costanti nei 3 anni successivi. Nell’anno 4 tale investimento viene venduto a 2.500. Nei 3 anni operativi l’investimento genera i seguenti ricavi e costi monetari (nei costi non è compresa la manodopera): anno 1 (19.000;-12.500), anno 2(18.000;-10.500) anno 3 (19.000; 10.000). Relativamente al costo del lavoro, si ritiene che servano 5 persone di cui 3 giàdipendenti al costo di 6.500 annui. Le rimanenti saranno assunte a tempo determinato per 3 anni al costo complessivo di 2.000, 2.050,2.050 per gli anni da 1 a 3.

I beni prodotti dall’investimento saranno commercializzati utilizzando la struttura di vendita già esistente. Si ipotizza che ai nuovi prodotti saranno allocabili spese di vendita di 50 all’anno: costi che andrebbero comunque sostenuti dall’impresa.

Per la progettazione dell’investimento si è richiesto 2 anni fa l’intervento di una società di consulenza che ha presentato una fattura di 400 da liquidare nel primo anno di vita dell’investimento.

Il capitale circolante netto richiesto dall’investimento è così formato:

51


Esempio n. 2 segue

Gli azionisti della società, per attività estranee al progetto hanno rilevato crediti commerciali per 1.500 nel primo anno e debiti commerciali di 800 per il secondo anno.

Per finanziare l’investimento iniziale si ottiene un mutuo (nell’anno 0) di 6000 da rimborsare a quote di capitale costanti in 3 anni, tasso 4%.

L’aliquota fiscale è del 35% e la struttura finanziaria della società è la seguente

0 1 2 3 crediti v/clienti 2.300 2.000 2.450 magazzino 2.100 2.100 1.600 debiti v/fornitori 3.400 3.600 4.000

Strut finanzpeso costo lordomutuo 30,0% 4,0%prestito ob 40,0% 5,0%

cap proprio 30,0% 12,0%

Calcolare la convenienza economica dell’investimento utilizzando sia la logica del capitale investito che quella degli azionisti


Mutui: alcune formule

Rimborso a rata costanteAmmortamento francese

Rimborso a quota capitale costante

Ammortamento italiano

( ) ( ) ( )

( ) ⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡

+−

=

=+

+++

++

=

T

T

rrr

CR

rR

rR

rRC

111

1....

11 2


Mutuo con rimborso a rata costanteim porto 100.000 tasso 7%durata 10

am m ortam ento francese = rata costanterata 14.238

anni rata quota cap quota int deb estin deb res0 100.0001 14.238 7.238 7.000 7.238 92.762 2 14.238 7.744 6.493 14.982 85.018 3 14.238 8.287 5.951 23.269 76.731 4 14.238 8.867 5.371 32.135 67.865 5 14.238 9.487 4.751 41.622 58.378 6 14.238 10.151 4.086 51.774 48.226 7 14.238 10.862 3.376 62.636 37.364 8 14.238 11.622 2.616 74.258 25.742 9 14.238 12.436 1.802 86.694 13.306

10 14.238 13.306 931 100.000 0

( ) ⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡

+−

=

1007,0107,01

07,01

000.100R


Mutuo con rimborso a quota capitale costante

importo 100.000 tasso 7%durata 10

ammortamento italiano = quota cap costantecapit 10.000

anni rata quota cap quota int deb estin deb res0 100.0001 17.000 10.000 7.000 10.000 90.000 2 16.300 10.000 6.300 20.000 80.000 3 15.600 10.000 5.600 30.000 70.000 4 14.900 10.000 4.900 40.000 60.000 5 14.200 10.000 4.200 50.000 50.000 6 13.500 10.000 3.500 60.000 40.000 7 12.800 10.000 2.800 70.000 30.000 8 12.100 10.000 2.100 80.000 20.000 9 11.400 10.000 1.400 90.000 10.000

10 10.700 10.000 700 100.000 -

52


Alcuni esercizi da svolgere …

A) Si chiede un mutuo di 90.000 euro per 3 anni. Dato un tasso annuale del 5% ed una rata costante scrivere il piano del prestito.

B) Si chiede un mutuo di 90.000 euro per 3 anni. Dato un tasso annuale del 5% ed una rata costante semestrale scrivere il piano del prestito.

C) Si chiede un mutuo di 90.000 euro per 3 anni. Dato un tasso annuale del 5% ed un rimborso a quote annue di capitale costante scrivere il piano del prestito.

D) Si chiede un mutuo di 90.000 euro per 3 anni. Dato un tasso annuale del 5% ed un rimborso a quote semetrali di capitale costante scrivere il piano del prestito.


Flussi di cassa e inflazione

ATTENZIONEDEVE ESSERCI COERENZA TRA TASSI DI

ATTUALIZZAZIONE E FLUSSI DI CASSA

• I flussi di cassa nominali devono essere attualizzati al tasso nominale

• I flussi di cassa reali devono essere attualizzati con tassi reali

• Un flusso di cassa è espresso in termini reali se èdato il potere d’acquisto al tempo 0 del flusso di cassa

( ) ( ) ( )πiii rn ++=+ 1*11


esemplificazione

0 1 2flussi nominali -1000 500 700tasso nominale 10%VA 33,06

0 1 2tasso inflazione 3%flussi reali -1000 485,44 659,82tasso att reale 6,80%VA 33,06


Esempio n. 3Si vuole realizzare un investimento che richiede un esborso nell’anno 2004 di 2.000,

l’ammortamento verrà effettuato a quote costanti nei 3 anni successivi. Nell’anno 2008 tale investimento viene venduto a 400. Si è inoltre commissionato 6 mesi fa uno studio di fattibilità del costo di 50 che sarà pagato nell’anno 2005. Un ulteriore studio di fattibilità del costo di 90 sarebbe necessario nel 2004 per determinare il layout dell’impianto. Tale costo verrebbe ammortizzato a quote costanti in 3 anni. Nei 3 anni operativi l’investimento genera un flusso di CCNO pari a 901, 738, 803. Si considerino inoltre le seguenti informazioni:

Aliquota fiscale 35%;Nel 2005 un dipendente dell’azienda già assunto 5 anni fa viene utilizzato nel

progetto in cui l’investimento fa parte con uno stipendio di 25 annui.Tutti i dati sopra forniti sono reali; Il costo del capitale nominale è pari al 12% e

l’inflazione al 3%Verificare la convenienza economica a realizzare l’investimento avuto riguardo anche

alla seguente struttura di CCN (espressa a valori reali):

- 1 2 3 crediti v/clienti 40 35 40 magazzino 45 40 40 debiti v/fornitori 50 55 70

53


Ridefinizione dei flussi di cassa

Rom-Com-I + ΔCCNO = FCGC = MOL-I +ΔCCNO = RO+Conm-I +ΔCCNO

Analisi storicaAnalisi investimenti

Rom(1-tc) – Com(1-tc) + tc*Amm

(Rom-Com)*(1-tc) + tc*AmmPiatti - Università degli Studi di Bergamo 210

Perché è utile la ridefinizione dei flussi di cassa ??

• Perché fornisce immediatamente il contributo marginale al flusso di cassa di una variazione dei ricavi, dei costi e dell’ammortamento

• Perché consente di attualizzare i vari flussi con tassi diversi.Per esempio lo scudo fiscale relativo all’ammortamento viene in genere attualizzato al tasso privo di rischio e non al wacc

• Perché può facilitare i calcoli mediante l’applicazione delle formule delle rendite

Rom (1-tc) – Com (1-tc) + tc * Ammortamento


Esempio: Flussi di cassa unlevered

Si ipotizzino le seguenti quantità economichericavi operativi monetari Rom 1000-costi operativi monetari Com -500-costi operativi non monetari Conm -100= reddito operativo RO 400-imposte (40%) imp -160reddito operativo netto imposte Ronetto 240Var CCNO ss = 0

flussi di cassa operativi (unlevered)Rom 1000 RO 400Com -500 +ammort 100imp -160 -imp -160CFU 340 CFU 340


Rom - Com 500- imposte -200(Rom - Com)* (1-tc) 300+ scudo fiscale = 100*0,4 40CFU 340

questo modo di operare è conveniente se si vogliono separe i flussi per poter utilizzare tassi di attualizzazione diversi in quanto:

su 300 applico il rendimento atteso delle attività rA

su 40 applico il tasso sui debiti

54


Esempio n. 4

La Beta sta considerando un progetto per la realizzazione di unanuova tipologia di scanner dal costo di 18.000 della durata di 3anni ammortizzabile a quote costanti. Si stimano inoltre i seguenti dati:

1. Unità vendute annue 1.000 al prezzo unitario di 20, costi variabili unitari 6, costi fissi monetari annui 3.000;

2. Aliquota fiscale 34%, costo del debito 5%, wacc 10%3. La variazione del CCNO è pari, rispettivamente per i 3 anni, a

1.800; 800; - 2.600.

a) E’ conveniente realizzare il progetto?b) È conveniente realizzare il progetto nell’ipotesi di attualizzare lo

scudo fiscale al 5%?


Non si distingue l’effetto scudo fiscale dell’ammortamento

conto economico senza tenere separato lo scudo fiscalericavi monetari 20.000 20.000 20.000 costi variab mon 6.000- 6.000- 6.000- costi fissi mon 3.000- 3.000- 3.000- ammortam 6.000- 6.000- 6.000- RO lordo 5.000 5.000 5.000 imposte 1.700- 1.700- 1.700- RO netto 3.300 3.300 3.300 FCCN g carat 9.300 9.300 9.300 var CCNO 1.800 800 2.600- F mon g carat 7.500 8.500 11.900 investimenti 18.000- - - -

FCFO unlevered 18.000- 7.500 8.500 11.900


conto economico con separata evidenziazione dello scudo fiscaricavi monetari 20.000 20.000 20.000 costi monetari 9.000- 9.000- 9.000- rm-cm lordi 11.000 11.000 11.000 imposte 3.740- 3.740- 3.740- rm-cm netti 7.260 7.260 7.260 sc fiscale amm 2.040 2.040 2.040 FCCN g carat 9.300 9.300 9.300 var CCNO 1.800 800 2.600- F mon g carat 7.500 8.500 11.900 investimenti 18.000- - - -

FCFO unlevered 18.000- 7.500 8.500 11.900

FCFO un al netto sc fiscale amm 18.000- 5.460 6.460 9.860

k=WACC 10%kd 5%VA scudo 5.555 VA FCFO al netto scudo 17.710 VAN 5.266


Flusso di cassa annuo equivalente

• Ipotesi: scelta tra investimenti alternativi con durate diverse• Nella determinazione del flusso annuo equivalente, si cerca la

rata di una rendita costante equivalente al valore attuale del flusso di pagamenti

• L’obiettivo dell’EA è quello di cercare il progetto che, per unità di tempo, genera più valore. Essendo il tempo la risorsa scarsa, è in funzione del tempo che va cercata la massimizzazione

( )

( )n

n

tt

t

iii

ifc

EA

+−

+=∑=

111

11Valore attuale

55



• Si suppongano 2 investimenti A e B con identica struttura di ricavi ma diversa struttura di costi

• I flussi di pagamenti di A equivalgono ad una rata di 114,71 per 3 anni > di 99,72 del progetto B

0 1 2 3 4imp A -500 320 280 350imp B -600 250 350 350 200tasso 10%VAN A 285,27 VA B 316,09 EA A 114,71EA B 99,72



• IL CRITERIO E’ APPLICABILE NEL CASSO DI ORIZZONTE TEMPORALE LUNGO CARATTERIZZATO DA UNA REPLICA CONTINUA DELL’INVESTIMENTO ALLA FINE DELLA SUA VITA UTILE.

• ATTENZIONE!• Su un orizzonte temporale più limitato occorre fare

attenzione alla catena delle sostituzioni



• ATTENZIONE!• Su un orizzonte temporale più limitato occorre fare

attenzione alla catena delle sostituzioni

Esempio• Supponiamo che, dati i flussi degli impianti A e B prima

definiti, venga immesso sul mercato nell’anno 5 un impianto C a buon mercato con prestazioni eccezionali.

• In tal caso nell’anno 5 gli impianti A e B verranno comunque sostituiti.

• Dovete decidere, se in tale contesto è più conveniente oggi acquistare l’impianto A o B. supponete che il valore di mercato all’atto della dismissione sia nullo per entrambi.


esempio

-500 (costo acquisto di A) +350-600 (costo acquisto di B) +200

0 1 2 3 4 5imp A -500 320 280 -150 320 280imp B -600 250 350 350 -400 250non è possibile utilizzare il criterio EA poiché gli impiantinon vengano continuamente replicatitasso k 10%VAN A 302,04 VAN B 61,51

56


Quando sostituire un impianto esistente con uno nuovo?

• 1 - si calcola l’EA del nuovo impianto• 2 - si calcola l’EA della vecchia attrezzatura

• La sostituzione deve avvenire quando l’EA del vecchio macchinario eccede l’EA del nuovo


esempio• La ABX sta valutando di cambiare un macchinario già in

possesso. Il nuovo macchinario costa 1.000 dura per 10 anni ed ha alla fine un valore di recupero di 100. Richiede inoltre manutenzioni annue per 50.

• Il costo del capitale è 10% e non vi sono imposte.• Il vecchio macchinario deve comunque essere sostituito

fra 5 anni ed inoltre si conoscono le seguenti informazioni.• Conviene sostituire subito il vecchio impianto o aspettare?

manutenz val recup0 6001 40 4002 40 2003 40 504 40 105 40 0

EA vecchio macc.= -300EA nuovo macc.= -206,47


Esempio n. 5

• La Beta sta considerando la possibilità di entrare in un settore nuovo. Le proiezioni di vendita, di CCNO e gli investimenti di capitale sono i seguenti:

• I costi variabili sono il 60% delle vendite ed i costi fissi sono trascurabili. L’investimento iniziale è ammortizzato in 5 anni a quote costanti. In realtà può essere utilizzato per 6 anni ed alla fine del sesto anno presenta un valore di recupero di 10.000. Alla fine del sesto anno viene inoltre recuperato l’intero CCNO. Wacc del 10%; aliquota fiscale del 34%.

• È opportuna la scelta?

anno vendite CCNO investimenti0 - 400 20.000 1 10.500 500 2 11.000 700

3-6 11.000 700


flussi 0 1 2 3 4 5 6investimentiinv. Iniziale 20.000- disinv 5.000 credito imposta 1.700- FLUSSO INV 20.000- - - - - - 3.300

conto economicoricavi monetari 10.500 11.000 11.000 11.000 11.000 11.000 costi monet 6.300- 6.600- 6.600- 6.600- 6.600- 6.600- ammortam 4.000- 4.000- 4.000- 4.000- 4.000- RO 200 400 400 400 400 4.400 imposte 68- 136- 136- 136- 136- 1.496- RO netto 132 264 264 264 264 2.904 FCCNO 4.132 4.264 4.264 4.264 4.264 2.904 Var CCNO 400- 100- 200- - - - 700 flusso mon g c 400- 4.032 4.064 4.264 4.264 4.264 3.604 FCU 20.400- 4.032 4.064 4.264 4.264 4.264 6.904 k 10,00%VAN 715,16-

57


Esempio n. 6• Per produrre un nuovo prodotto, la Sinergo spa prevede di acquistare

impianti del costo di 15.000 all’anno zero, ammortizzabili a quote costanti in 3 anni. Prevede inoltre di vendere 500, 750 e 600 nuovi prodotti rispettivamente nell’anno 1, 2, 3. Nell’anno 3 la linea dei nuovi prodotti verrà abbandonata con un valore di recupero nullo. Il prezzo corrente unitario all’anno zero dei nuovi beni sarà di 40, mentre i costi unitari si prevede saranno pari a 15.

• La Sinergo può alzare i prezzi per fronteggiare l’inflazione, ma le pressioni concorrenziali sono tali che genereranno una diminuzione del 2% dei prezzi reali. I costi unitari aumentano invece con l’inflazione prevista al 5%. L’aliquota fiscale è del 34% ed il costo del capitale reale è del 6%.

• 1. verificare la convenienza economica del progetto• 2. dato che lo scudo fiscale dell’ammortamento è relativamente sicuro,

esso potrebbe essere attualizzato al tasso privo di rischio del 6%. Determinare la convenienza economica in tal caso.


CAPITAL BUDGETING

Criteri alternativi al VAN

Lezione n. 10


Caratteristiche del VAN

1. Il VAN utilizza i flussi monetari e non contabili

2. Il VAN utilizza correttamente tutti i flussi di cassa associati ad un progetto

3. REGOLA:I PROGETTI CON VAN POSITIVO AVVANTAGGIANO GLI AZIONISTI E CREANO VALORE


Criteri alternativi al VAN

1. Payback period

2. Discounted payback period

3. Rendimento medio contabile

4. Tasso interno di rendimento

5. Indice di redditività

58


Payback period

A0 -1001 102 603 304 205 10

• È il tempo richiesto per recuperare l’investimento iniziale.

• Nell’esempio il payback period è di 3 anni.

• Dovrebbero essere scelti progetti con il minor periodo di recupero.

• Nella scelta dei progetti viene spesso definito un tasso cut off di recupero


Limiti del payback period

1. Non considera i tempi nei quali si manifestano i flussi di cassa

2. Non considera i flussi dopo il periodo di recupero

3. Scelta arbitraria per un benchmark significativo

Può portare a decisioni errate. Tuttavia per una serie di scelte minori può essere utilizzato (anche se non è corretto)

A B0 -100 -1001 80 102 10 103 10 80

A B0 -100 -1001 50 502 50 503 10 100


Discounted payback period

A VA0 -1001 80 73 2 20 17 3 40 30

tasso 10%

Tutti i flussi di cassa vengono attualizzati al tasso di sconto scelto e si calcola il periodo di tempo necessario affinchè i flussi scontati consentano il recupero dell’investimento iniziale


Rendimento medio contabile TRMC (accounting rate of return)

Si ipotizzi un investimento iniziale di 1500 ammortizzabile in 3 anni a quote costanti. Il CCNO sia inoltre 50 all’anno 1, 100 all’anno 2, 120 all’anno 3.

1 2 3ricavi monetari 1300 1400 1500costi monetari 650 700 780ammortamento 500 500 500RO lordo imposte 150 200 220imposte 0,30 45 60 66RO netto 105 140 154Var CCNO 50 50 20FCGC 555 590 634

mediaval cont AF 1500 1000 500 0 750CCNO 0 50 100 120 68 cap investito 1500 1050 600 120 818

59


Rendimento medio contabile

a) Si calcola il reddito operativo netto medio = (105+140+154)/3 = 133

b) Si calcola l’investimento medio = 818

c) Si rapporta a) con b) = 133/818 = 16,26%

d) Si confronta il TRMC con il tasso cut off (es. costo medio ponderato capitale)

e) Regole di decisione: si accettano progetti con TRMC > WACC se indipendenti; o con TRMC > WACC e più elevato per progetti alternativi

f) Limite = non utilizza i flussi di cassa e non considera il tempo


Tasso interno di rendimento

• Tasso per il quale il VAN assume valore nullo• Si accettano i progetti con tir > del costo del capitale ossia

tir > k*

( )0

110 =

++−= ∑

=

n

tt

t

tirfcIVAN

0 1 2 3flussi 100- 50 40 30

wacc 8%VAN 4,40 tir 10,65%

andamento VAN

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0% 2% 4% 6% 8% 10% 11% 12% 13% 14% 15%

tassi attualizzazione

VAN

tir


TIR: alcune considerazioni• il Tir è quel tasso di attualizzazione che rende

identici i valori dei flussi positivi e negativi di un progetto;

• il Tir è interpretabile come il costo massimo di finanziamento che un investimento può sopportare, affinché permanga la sua convenienza economica;

• Da un altro punto di vista il Tir rappresenta il livello del costo del capitale che non consente alcun beneficio poiché assorbe tutti i flussi di cassa.

• Con il criterio del Tir, k (costo del capitale) assume la funzione di un benchmark. Se k > tir, significa che la realizzazione di un progetto impone costi di finanziamento che non possono essere compensati dai flussi del progetto stesso.


• k* è il tir dell’operazione;• Se si considera un unico progetto le conclusioni del VAN e del tir

coincidono: in corrispondenza di un VAN positivo, il TIR eccede il costo del capitale.

• Ci sono tuttavia diverse trappole…………………

tempo Flussi0 340.000- 1 90.000 2 90.000 3 90.000 4 90.000 5 100.000

valore attuale in funzione di k

-20.000

0

20.000

40.000

60.000

80.000

3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%

tassi valore attuale

K*

60


Tir: prima trappola

non può essere utilizzato per comparare due o più investimenti, dal momento che formula ipotesi disomogenee circa il reimpiego dei flussi.Quindi:

• TIM (A) +/- TIM (B) ‡ TIM (A +/- B)• per tir troppo elevati…………. Attenzione)

tempo flussi reinv flussi0 -1001 80 96,82 50 553 50 50

k 10%VAN 52 201,8 montantetir 40,76% 26,37%

( )

( )n

n

t

tnt

TIRm

kFI

+

⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡+

=∑=

−

1

11

0

Il TIRmconsente

il confronto

fra piùprogetti


tasso 9%tempi - 1 2 3flussi investimento 900.000- 120.000 250.000 800.000 val attuale singoli flussi 900.000- 110.092 210.420 617.747 valore attuale 38.259 Montante dei singoli flussi 1.165.526- 142.572 272.500 800.000

montante comp 49.546 38.259

La condizione di reinvestimento appare evidente nell’esempio riportato. Si vede come l’alternativa 1 (valore attuale dei flussi) e 2 (investimento dei flussi e successivo valore attuale degli stessi) porti al medesimo risultato (tasso al 9%).


Il tasso interno di rendimento modificato, TIRm

• Per comprendere la redditività del singolo investimento si può correggere la formulaprecedente ipotizzando di reinvestire i flussi al tasso k e attualizzare il montante ad un tasso denominato TIRm;

• In questo modo si evitano le complicazioni legate all’ipotesi sul reinvestimento dei flussi al tasso TIM;

• La formula è la seguente:

0)1()1( 01

=−+×⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡+ −

=

−∑ FTIMkF nm

n

t

tnt


Tir: seconda trappola investimento o indebitamento?

flussi cassaProgetto 0 1 Tir Van al 10%A -1000 1500 50% 364 B 1000 -1500 50% 364-

Tir =50% VAN A

VAN B

VAN

k

61


Tir: seconda trappola investimento o indebitamento?

Tir =20%

VAN CVAN

k

flussi cassaProgetto 0 1 2 3 Tir Van al 10%C 1000 -3600 4320 -1728 20% 0,75-


Tir =25%

VAN CVAN

k

Tir: terza trappola tir multipli

Tir multipli= quando i flussi di cassa presentano due o più cambiamenti di segno ci possono essere più tir

flussi cassaProgetto 0 1 2 Tir Van al 10%D -4000 25000 -25000 25% e 400% 1.934-

Tir =400%


Tir: quarta trappola struttura per scadenze

( )

( )∑

∑

=

=

++−=

++−=

n

tt

t

t

n

tt

t

kfc

IVAN

kfc

IVAN

10

10

1

1

La regola del Tir dice che si dovrebbero scegliere progetti con tir > k

Ma se abbiamo tanti k? Dovremmo calcolare una loro media piuttosto complessa

attenzione


Tir: quinta trappola investimenti alternativi

Problemi di scala e di tempi nella scelta di investimenti alternativi

0 1VAN al 10% tir

inv 1 -10 15 4 50%inv 2 -100 120 9 20%

increm -90 105 5 17%

L’errore del tir sta nel non considerare la dimensione del progetto

62


Come superare i limiti del Tir?

0 1VAN al 10% tir

inv 1 -10 15 4 50%inv 2 -100 120 9 20%

increm -90 105 5 17%

1. Confrontare i Van delle due scelte

2. Confrontare il Van incrementale

3. Confrontare il Tir incrementale con il tasso di attualizzazione


Indice di redditività

• È il rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa successivi all’investimento iniziale e l’investimento iniziale

invest I VA VAN IRA -80 86 6 1,075B -40 45 5 1,125C -60 64 4 1,067D -20 21 1 1,05

1. Progetti indipendenti = si scelgono progetti con VAN>0 o IR>1

2. Progetti alternativi = si sceglie il progetto con VAN maggiore. NON CON L’IR MAGGIORE. Esiste un problema di scala che può essere risolto con l’analisi incrementale


Razionamento di capitale

Razionamento di capitale = Per esempio supponiamo di disporre di un capitale di 100. In questo caso, non posso scegliere A+B, in quanto richiedono un capitale di 120.

Come faccio?

Si ordinano i progetti per IR e si scelgono tutti quei progetti la cui somma di esborsi iniziali coincide con le risorse finanziarie a disposizione, cioè B+C


ESEMPLIFICAZIONI

63


Esemplificazione n. 1

• Dati i seguenti flussi di cassa associati ai progetti A e B:A (-2.000; 500; 600; 700; 800) B(-2.000; 950; 850; 400; 300)

1. si determini il tempo di recupero di A e B2. si determini il tempo di recupero attualizzato di A e B

ipotizzando un costo del capitale del 12%3. si determini il TIR dei due progetti4. se A e B sono alternativi, nell’ipotesi di un costo del capitale del

5%, quale progetto dovrebbe essere accettato5. se A e B sono progetti alternativi, ipotizzando un costo del

capitale del 12% quale progetto si dovrebbe accettare? 6. qual è il costo del capitale che rende indifferenti i 2 progetti?



• Calcolate il tir di questi 2 progetti di investimento• A (-60; 155; -100)• B (60; -155; 100)• Quando i loro VAN sono positivi o negativi?



Si considerino i seguenti progetti di investimento alternativi:

• A richiede un esborso iniziale di 500 e renderà 120 all’anno per 7 anni (fine dell’anno)

• B richiede una spesa iniziale di 5.000 e renderà1.350 all’anno per 7 anni.

Dato un costo del capitale del 10%, si determini: 1. l’investimento più conveniente;2. il Tir per i due progetti di investimento;3. l’indice di redditività per i due progetti;4. il Tir, l’indice di redditività ed il Van dell’investimento

incrementale (B-A)Piatti - Università degli Studi di Bergamo 252


La “mi venga un colpo se ci capisco” Spa ha l’opportunità di investire in 4 progetti indipendenti con i seguenti flussi di cassa:

• A (-10;10;10)• B (-15;8;12)• C (-10;5;15)• D (-25;16;24)1. calcolare il Tir ed il Van di ciascun progetto

considerando un costo del capitale del 15%2. ipotizzando che la società disponga solo di 25 euro

in quale progetto o progetti dovrebbe investire?

64



0 1 2 3 4costo storico 160 160 160 160 160f.do ammort 40 80 120 160ricavi monetari 95 90 97 80costi operativi 73 70 65 50di cui non mon. 40 40 40 40imposte sul reddito netto (50%)

Date le informazioni sopra evidenziate, calcolate il rendimento medio contabile, il Tir ed il VAN nell’ipotesi di un costo del capitale del 9%


CAPITAL BUDGETINGANALISI DEL VALORE ATTUALE

Lezione N. 11

Piatti - Università degli Studi di Bergamo 255 Piatti - Università degli Studi di Bergamo 256

Contesti di incertezza

• Il VAN ha a che fare con costi e ricavi futuri incerti

• Spesso i problemi reali si presentano come una sequenza di decisioni

• SOLUZIONI!!

Si può ricorrere:• agli alberi decisionali;• all’analisi di sensibilità• all’analisi di scenario• alle opzioni

65


Analisi reticolare


Esemplificazione 1

La Gamma spa deve lanciare un prodotto. Essa sonderà il mercato per 1 anno prima di iniziare l’attività produttiva. L’indagine annuale richiederà un investimento di 100 all’anno 0.

Si stima che esista una probabilità del 70% che la ricerca sia positiva. In tal caso la Gamma spa realizzerà l’investimento che determinerà un esborso di 300 all’anno 1 e flussi monetari in entrata nei 5 anni successivi di 180.

Se il test sarà un fallimento nell’anno 1 recupererà 50 dei costi di ricerca. Il costo del capitale è pari al 12%; tuttavia per il test, data la sua maggiore rischiosità, il costo del capitale è stimato pari al 20%.

Si deve proseguire con la fase di indagine del mercato?

• Se il test è positivo ilVAN= -300+180*a (fig n al tasso 12%)=349

• Van progetto = -100+0*7*349/1,2+0.3*50/1,2 = 116


Esemplificazione 2

La ABC spa ha intenzione di introdurre un nuovo prodotto. Si propone prima di effettuare un indagine di marketing del costo di 25.000.

Si considerino le seguenti informazioni: • nel caso non vi sia un’indagine di mercato la produzione

potrebbe iniziare subito ed il progetto avrà con probabilitàpari al 60% un VAN di 200.000 ed un VAN di – 50.000 con probabilità del 40%.

• se si effettuerà l’indagine di mercato, la produzione del prodotto inizierà nell’anno 2 ed avrà un VAN di 200.000 con prob. dell’80% ed un VAN di – 50.000 con prob. del 20%. Il tasso di attualizzazione è pari al 10%.

La ABC dovrebbe effettuare l’indagine di mercato?


Alberi decisionali: esemplificazione

0 2

Test di mercato

Inizio produzione

Se non si effettua il test si ottiene

VAN=(200.000*0,6-50.000*0,4)= 100.000

Se si effettua il test si ottiene

VAN.=.-25.000+(200.000*0,8- 50.000*0,2)/(1,1)^2= 99.000

66


Caso: società editoriale

Lancio di un nuovo periodico di nicchia

Il processo di lancio richiede una indagine di mercato preliminare per verificare la dimensione e l’evoluzione della nicchia di lettura che si intende occupare

Per il progetto, data la difficoltà di stima, si prevedono le seguenti fasi:

Fase 1 = in t0 la società commissiona una ricerca di mercato al costo pari a 1.000. L’obiettivo della ricerca è quello di verificare la dimensione della nicchia potenziale e gli eventuali competitors …. Risultati della ricerca in t1, probabilità del 70% di successo


Segue…

Fase 2 = dati i risultati della ricerca, qualora si decida di proseguire, occorrerebbe effettuare un lancio pilota in T1, circoscritto alle edicole dei capoluoghi di provincia. Costo complessivo 3.000. L’alternativa è rinunciare al progetto

Fase 3 = a 1 anno dal lancio pilota, ossia in T2, la societàvaluta la risposta del target sulla base dell’ADS (accertamento diffusione stampa). Se il responso èritenuto soddisfacente la distribuzione viene allargata a tutte le edicole del territorio nazionale sostenendo un costo pari a 30.000. Alternativamente la società chiude la testata pilota. Al riguardo si stima la probabilità di successo pari al 60%.


Segue…

Fase 4 /5/6 = se si decide di procedere vengono formulate le ipotesi sui flussi di cassa nei 3 anni successivi secondo 3 diversi scenari

scenari prob flussi di cassa3 4 5

ottimistico 40% 35.000 40.000 45.000atteso 30% 30.000 30.000 30.000pessimistico 30% 8.000 9.000 10.000


soluzione

anno 0 scenario prob. anno 3 anno 4 anno 5 prob.cong. VAN 12% VAN*prob.ottimistico 40% 35.000 40.000 40.000 16,80% 53.037 8.910

risultato prob. investim. realistico 30% 400.000 500.000 600.000 12,60% 33.137 4.175positivo 60% -30.000pessimis. 30% 300.000 400.000 500.000 12,60% -10.154 -1.279

risultato prob.. investim.positivo 70% -3.000

risultato prob.negativo 40%STOP 28,00% -3.727 -1.044

ricerca -1.000

risultato prob.negativo 30%STOP 30,00% -1.000 -300

100,00% 10.463

anno 1 anno 2

67


Alberi decisionali: considerazioni

Con gli alberi decisionali l’ordine con il quale le scelte vengono effettuate è inverso.

Aspetti critici:

1. È opportuno utilizzare tassi di attualizzazione diversi

2. Non è facile considerare tutte le possibili opzioni che l’impresa potrebbe affrontare. A tal fine risponde l’approccio relativo all’analisi di sensibilità


Analisi di sensibilità

• Ha lo scopo di evidenziare la sensibilità del Van (cioè la sua variazione) al variare delle ipotesi sottostanti il progetto, supponendo inalterate le altre variabili

Come si procede?

• Definire le variabili rilevanti (costi variabili, costi fissi, dimensione del mercato, quota di mercato, prezzo, investimento iniziale)

• Stimare le variabili in base ad uno scenario pessimistico, atteso, ottimistico.

• Calcolare il VAN per tutte e tre le possibilità riferite a una specifica variabile, tenendo fisse le previsioni sulle altre variabili


Analisi di sensibilità

• L’analisi di sensibilità mostra dove è opportuno fare approfondimenti

• Aspetti critici: si considerano le variabili isolatamente mentre esiste una relazione tra le stesse. Una variante al riguardo è rappresentata dall’analisi di scenario


Analisi sensibilità: esemplificazioneLa Gamma spa vuole lanciare un nuovo prodotto. Per capire

l’opportunità di tale lancio la Gamma predispone una tabella con le stime delle variabili rilevanti. Il progetto dura 5 anni ed èammortizzabile a quote costanti. Alla fine il suo valore di recupero è nullo. Aliquota fiscale 34%, tasso di attualizzazione 20%

pess attesa ottimdimensione mercato 5.000 10.000 20.000 quota mercato 20% 30% 50%prezzo 1.750 2.250 2.500 costi variabili 1.000 900 700 costi fissi 2.000.000 1.700.000 1.500.000investimenti 1.750.000 1.500.000 1.250.000

68


0 1 2 3 4 5ricavi 6.750 6.750 6.750 6.750 6.750 costi variabili 2.700- 2.700- 2.700- 2.700- 2.700- costi fissi 1.700- 1.700- 1.700- 1.700- 1.700- amm 300- 300- 300- 300- 300- RO 2.050 2.050 2.050 2.050 2.050 imposte 697- 697- 697- 697- 697- RO netto 1.353 1.353 1.353 1.353 1.353 FCGC 1.653 1.653 1.653 1.653 1.653 Inv 1.500- FCU 1.500- 1.653 1.653 1.653 1.653 1.653 tasso 20%tasse 34%VAN 3.443

Ipotesi normale

Van HP pessimistica = -3861VAN HP ottimistica = 31572


Ipotesi pessimistica

dimensione mercato 5.000quota mercato 20,0%prezzo 1.750costi variabili 1.000costi fissi 2.000.000investimenti 1.750.000

0 1 2 3 4 5ricavi 1.750 1.750 1.750 1.750 1.750 costi variabili 1.000- 1.000- 1.000- 1.000- 1.000- costi fissi 2.000- 2.000- 2.000- 2.000- 2.000- amm 350- 350- 350- 350- 350- RO 1.600- 1.600- 1.600- 1.600- 1.600- imposte 544- 544- 544- 544- 544- FCGC 706- 706- 706- 706- 706- Inv 1.750- FCU 1.750- 706- 706- 706- 706- 706- tasso 20%tasse 34%VAN 3.861-


Ipotesi ottimistica

dimensione mercato 20.000quota mercato 50,0%prezzo 2.500costi variabili 700costi fissi 1.500.000investimenti 1.250.000

0 1 2 3 4 5ricavi 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 costi variabili 7.000- 7.000- 7.000- 7.000- 7.000- costi fissi 1.500- 1.500- 1.500- 1.500- 1.500- amm 250- 250- 250- 250- 250- RO 16.250 16.250 16.250 16.250 16.250 imposte 5.525 5.525 5.525 5.525 5.525 FCGC 10.975 10.975 10.975 10.975 10.975 Inv 1.250- FCU 1.250- 10.975 10.975 10.975 10.975 10.975 tasso 20%tasse 34%VAN 31.572



0 1 2 3 4 5ricavi 3.375 3.375 3.375 3.375 3.375 costi variabili 1.350- 1.350- 1.350- 1.350- 1.350- costi fissi 1.700- 1.700- 1.700- 1.700- 1.700- amm 300- 300- 300- 300- 300- RO 25 25 25 25 25 imposte 9 9 9 9 9 FCGC 317 317 317 317 317 Inv 1.500- FCU 1.500- 317 317 317 317 317 tasso 20%tasse 34%VAN 553-

Ipotesi di dimensione di mercato pari a 5000 (stima pessimistica) altre variabili (scenario atteso) fisse

69


Ipotesi di prezzo pari a 1.750 (stima pessimistica) altre variabili (scenario atteso) fisse


0 1 2 3 4 5ricavi 5.250 5.250 5.250 5.250 5.250 costi variabili 2.700- 2.700- 2.700- 2.700- 2.700- costi fissi 1.700- 1.700- 1.700- 1.700- 1.700- amm 300- 300- 300- 300- 300- RO 550 550 550 550 550 imposte 187 187 187 187 187 FCGC 663 663 663 663 663 Inv 1.500- FCU 1.500- 663 663 663 663 663 tasso 20%tasse 34%VAN 483


Ipotesi di quota di mercato pari al 20% (stima pessimistica) altre variabili (scenario atteso) fisse

dimensione mercato 10.000 quota mercato 20%prezzo 2.250 costi variabili 900 costi fissi 1.700.000 investimenti 1.500.000

0 1 2 3 4 5ricavi 4.500 4.500 4.500 4.500 4.500 costi variabili 1.800- 1.800- 1.800- 1.800- 1.800- costi fissi 1.700- 1.700- 1.700- 1.700- 1.700- amm 300- 300- 300- 300- 300- RO 700 700 700 700 700 imposte 238- 238- 238- 238- 238- RO netto 462 462 462 462 462 FCGC 762 762 762 762 762 Inv 1.500- FCU 1.500- 762 762 762 762 762 tasso 20%tasse 34%VAN 779

Stima pessimistica


Valori attuali netti per ipotesi diverse

pess attesa ottimdimensione mercato 553- 3.443 11.437 quota mercato 779 3.443 8.773 prezzo 483 3.443 4.924 costi variabili 2.851 3.443 4.628 costi fissi 2.851 3.443 3.838 investimenti 3.244 3.443 3.643

Il Van appare più sensibile rispetto a variazioni di quote di mercato, prezzo e dimensione di mercato


• Si immagini che la Gamma spa voglia effettuare ora un’analisi di scenario ipotizzando una concorrenza rilevante che probabilmente ridurrà la quota di mercato al 20% ed il prezzo di vendita a 1.750

• In questo scenario, quale sarà il Van del progetto?0 1 2 3 4 5

ricavi 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500 costi variabili 1.800- 1.800- 1.800- 1.800- 1.800- costi fissi 1.700- 1.700- 1.700- 1.700- 1.700- amm 300- 300- 300- 300- 300- RO 300- 300- 300- 300- 300- imposte 102- 102- 102- 102- 102- FCGC 102 102 102 102 102 Inv 1.500- FCU 1.500- 102 102 102 102 102 tasso 20%tasse 34%VAN 1.195-

70


Analisi di scenario

scenari VAN (a) Prob (b) a*bscarto quadratico*prob

1 quota 20% prezzo 1750 1.195- 10% 119,50- 136.913,4 2 dim 5000 quota 20% p1750 2.873- 10% 287,30- 178.997,6 3 dim 7500 quota 20% p 1750 2.034- 10% 203,40- 157.251,6 4 dim 7500 quota 30% p 2000 335 25% 83,75 233.699,7 5 dim 10000 quota 30% p 2000 1.371 25% 342,75 125.262,9 6 3.443 10% 344,30 49.886,0 7 6.850 5% 342,50 25.070,3 8 10.950 5% 547,50 12.655,5 Totale 16.847 100% 1.050,6 919.737,0 rischio =scarto quadratico medio 959,0


Opzioni

• L’analisi condotta con i precedenti approcci presentava la caratteristica di essere statica. In un ambiente dinamico, l’impresa presenta opzioni sia di espansione che di abbandono. Il management, infatti, può espandere o limitare l’ampiezza del progetto in vari momenti della sua vita.

• L’analisi convenzionale attualizza i flussi di cassa di un investimento per una certa durata del progetto senza considerare le possibili opzioni successive.

• In realtà, il valore attuale di un progetto dovrebbe essere rappresentato dal VAN del progetto senza opzioni + il valore delle opzioniValore progetto = VAN + OPZ

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