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Economia Monetaria – 86045 a.a. 2018‐2019

© Prof. AnnaMaria Variato maggio 2019 1

Economia Monetaria 86045

Presentazione 4

La gestione della liquidita’

Prof. Anna Maria Grazia Variato

a.a. 2018-2019

Temi della presentazione

1. Richiamo di definizioni precedenti

2. Il ruolo della liquidita’ a livello sistemico: definizione del fabbisogno

3. Gli strumenti di indirizzo della liquidita’: fattori di politica monetaria

4. La domanda di liquidita’ bancaria: il rapporto con il mercato interbancario

5. Gli shock di liquidita’ e la risposta della Banca Centrale

6. La mobilizzazione della ROB

7. La domanda giornaliera di liquidita’

Riferimento: P. Alessandrini (2011), Economia e politica della moneta, Cap. 8



BM = BMB+BMEC

BMB = LB+Df+CB

LB = ROB+RL

ROB


BM = Base Monetaria

BMEC = Base Monetaria Economia

BMB = Base Monetaria Bancaria

Df = Depositi overnight presso BCE

CB = Circolante Banche

LB = Liquidità Bancaria

ROB = Riserva Obbligatoria

RL = Riserva Libera


Attivo Banca Centrale

TMBC (Titoli Monetari) 250

TRGBC (Titoli obbligazionari) 100

T2 (Riserve valutarie UE) 380

eRU (Riserve valutarie extra-UE) 270

FMg (Finanziamento Marginale) 400

Passivo Banca Centrale

ROB (Riserva Obbligatoria) 80

+ RL (Riserva Libera) 120

= LB (Liquidità Bancaria) 200

+ Df (Depositi overnight presso BCE) 150

+ CB (Circolante Banche) 350

= BMB (Base Monetaria Bancaria) 700

+ BMEC (Base Monetaria Economia) 300

= BM (Base Monetaria) 1000

+ DTDB (Depositi a tempo determinato) 330

+ TESPA (Tesoreria PA) 70

Totale a pareggio 1400 Totale a pareggio 1400

Il Bilancio della Banca Centrale




Attivo Banca Centrale




- Df (Depositi overnight presso BCE) 150

- DTDB (Depositi a tempo determinato) 330

Passivo Banca Centrale

ROB (Riserva Obbligatoria) 80

+ RL (Riserva Libera) 120

= LB (Liquidità Bancaria) 200

+ CB (Circolante Banche) 350

+ BMEC (Base Monetaria Economia) 300

+ TESPA (Tesoreria PA) 70

- T2 (Riserve valutarie UE) 380

- eRU (Riserve valutarie extra-UE) 270

= FA (Fattori Autonomi) 70

Totale a pareggio 270 Fabbisogno di liquidità = LB + FA 270

Il Bilancio della Banca Centrale riclassificato


Attivo Banca Centrale (riclassificato per poste)




- Df (Depositi overnight presso BCE) 150

- DTDB (Depositi a tempo determinato) 330

Attivo Banca Centrale (riclassificato funzionalmente)

RP (Rifinanziamento principale)

+ RLT (Rifinanziamento lungo termine)

+ FT (Fine Tuning)

+ OS (Operazioni Strutturali)

= OMA (Operazioni di Mercato Aperto)

FMg (Finanziamento Marginale)

- Df (Depositi overnight presso BCE)

= SFN (Standing Facilities Nette)

FL*= Fabbisogno di liquidità = 270

L’attivo della Banca Centrale

FP* = Fattori di politica monetaria = 270



La gestione della liquidità è al centro della politica monetaria recente e costituisce un elemento portante del tentativo di stabilizzazione finanziaria

Le crisi finanziarie recenti hanno mostrato che la liquidità puòimprovvisamente «sparire» (come osservato nella Teoria Generale non si tratta di una caratteristica sistemica)

L’attenzione per la liquidità è anche effetto di fenomeni più generali:

• Globalizzazione

• Innovazione (tecnologica e finanziaria)

A cui si associano crescente complessità e difficoltà di controllo da parte della Banca Centrale

2. Il ruolo della liquidità a livello sistemico

Nell’attivo troviamo Fattori di Politica monetaria controllabili da BCE:

2.1. Definizione della liquidità a partire dal bilancio della BC

∗ SFNOperazioni di mercato aperto

Standing Facilities Nette (Finanziamenti marginali – Depositi overnight

∗

Rif. principale

Rif. lungo termine

Fine Tuning

Operazioni Strutturali

Finanziamento Marginale

Depositi overnight

Anche operazioni SFN vengono influenzate da BCE modificando tassi di interesse specifici: iFMg e iDf



Nel passivo BCE troviamo gli utilizzi della liquidità:

• al primo livello la Liquidità Bancaria:

• al secondo livello i fattori autonomi:

2.1. Definizione della liquidità a partire dal Bilancio della BC

RLRiserve Obbligatorie

Riserve Libere

Circolante Banche

Circolante EconomiaTesoreria PA

Saldo riserve valutarie

Dal momento che le riserve sono valorizzate in euro, il valore delle riserve è il prodotto fra il volume netto e il tasso di cambio, le cui variazioni possono «sterilizzarsi» parzialmente

Quindi il fabbisogno (netto) di liquidità è:

Si deve notare che nei fattori autonomi:

• il saldo di tesoreria delle PA dipende dalla politica fiscale

• il saldo delle riserve valutarie dipende dal tasso di cambio (pertanto fattori esterni anche al sistema considerato) che:

• aumentano il fabbisogno di liquidità in caso di deficit valutario

• riducono il fabbisogno di liquidità in caso di avanzo valutario


∗



A livello contabile il fabbisogno netto di liquiditàcoincide con gli strumenti di politica monetaria:

Si deve osservare che FP* non misura l’offerta totale di liquidità, ma è certamente attraverso il controllo di questa variabile che le Banche Centrali influenzano l’economia. Per capire la differenza fra liquidità netta e liquidità totale occorre esplicitare la composizione della liquidità netta…


∗ ∗

∗

2.2. Liquidità netta e liquidità lorda

∗

∗

∗

∗ ∗



La presenza di depositi overnight (Df) e a tempo determinato (DTDB) comporta sottrazione di liquidità al sistema e questo porta all’emergere di una diversità fra liquidità lorda e netta.

Questo divario può essere il risultato di una scelta deliberata della BCE che a sua volta deriva da una strategia di cosiddetto «decoupling» (separazione) fra effetto di prezzo (dovuti alle variazioni del tasso di interesse) ed effetti di quantità (dovuti alle variazioni dei volumi monetari)

2.3. Importanza della distinzione liquidità lorda vs. netta

Nel periodo 2010-2012 la BCE ha comprato titoli sul mercato secondario (determinando una riduzione del tasso di interesse a fronte di una immissione di liquidità) ma ha contemporaneamente sottratto totalmente la liquidità dal mercato obbligando a depositarla su conto deposito

Ricordiamo che la BCE agisce sui due lati del mercato: controlla l’offerta e indirizza la domanda

Ci si può domandare quale fosse lo scopo, visto che gli obiettivi dichiarati erano:

• Raggiungere inflazione tendenziale 2%• Garantire liquidità al sistema

E’ stato ridotto il tasso di interesse:• Un bene o un male?• Quale era il timore della BCE? • Le banche non concedevano credito?

2.3. Importanza della distinzione liquidità lorda vs. netta



3. Gli strumenti di indirizzo della liquiditàSt

rum

enti

ind

iriz

zo

liqui

dità

Sul mercato primario

Indicazione di tassi ufficiali

iRP

iFMg

iDfGestione della

liquidità bancaria

Modifica della riserva obbligatoria

Sul mercato secondario

Determinazione overnight

interbancario iIB

In generale la BCE cerca di influenzare il tasso di interesse

prevalente sul mercato interbancario (iIB) e di fatto la manovra

sui tassi ufficiali è lo strumento della politica di segnalazione

della politica monetaria

Dal momento che il controllo sui tassi prevale sul controllo dei

volumi della liquidità, la BCE di norma aggiusta la LB offerta per

adeguarla alla domanda. Ma può anche attuare aste in cui

controlla i volumi offerti (asta a tasso fisso)

3. Gli strumenti di indirizzo della liquidità



3.1. Quale ruolo per la ROB?Molto diminuito il ruolo di garanzia solvibilità sui depositi (era il 2% in Ume, è al 1% dal 2011). Presenza di altre garanzie:a) assicurazione sui depositib) interbancarioc) rifinanziamento marginale

Da ruolo passivo a ruolo attivo nella stabilizzazione dei mercati monetari perché ROB è una componente strutturale della domanda di liquidità che permette di «ammortizzare» le oscillazioni dei fattori autonomi (FA) o errori di previsione e quindi errori su andamento di iIB

N.B. remunerazione attuale della ROB èiRF, e può essere in parte mobilizzata per attenuare gli effetti delle oscillazioni sulmercato interbancario

4. La domanda di liquidità: elementi determinanti e definizione

RL

, , , , , , , , , , , , , ,

Tasso remunerazione riserve libere (tendenzialmente nullo o addirittura negativo in tempi recenti)

Tasso overnight

Tasso rifinanziamento principale

Rendimento attività finanziarie

Tasso prestiti interbancari

Tasso rifinanziamento principale atteso

Tasso overnight atteso

Tasso prestiti interbancari atteso

Rischio attività finanziarie

Rischio sistemico

Costi di transazione

Tasso sui prestiti



5. Gli shock di liquidità e la risposta della Banca Centrale

Shock della liquidità

Shock della liquidità

Fonti degli squilibri

Fonti degli squilibri

Banca CentraleBanca Centrale

Mutamenti di indirizzo

Mutamenti di indirizzo

Errori di valutazione

Errori di valutazione

InterbancarioInterbancario

Mutamenti esigenze

Mutamenti esigenze

Mutamenti aspettativeMutamenti aspettative

Ammortizzatori endogeni

Ammortizzatori endogeni

Mobilizzazione ROB

Mobilizzazione ROB

5.1. Livelli di rilevanti nella gestione della liquidità

Livelli rilevanti di gestione della

liquidità

Livelli rilevanti di gestione della

liquidità

GiornalieraGiornalieraMassima parte

dell’interbancario e mobilizzazione ROB

Massima parte dell’interbancario e mobilizzazione ROB

SettimanaleSettimanale Aste di LBAste di LB

45 giorni45 giorni

Mantenimento ROBMantenimento ROB

Variazione tassi di policy

Variazione tassi di policy



5.2. La rappresentazione del mercato interbancario e l’evidenza di variazioni della liquidità bancaria

La Banca Centrale gestisce la liquidità sul mercato primario per influenzare indirettamente il mercato secondario interbancario

Gli squilibri di liquidità si notano subito nel mercato interbancario (circa l’80% delle operazioni ha carattere overnight). Infatti se si fosse in presenza di un improvviso aumento di domanda di liquidità, si avrebbe un immediato aumento del tasso di finanziamento interbancario iIB

Mercato secondario

iIB

LB

IBd

IBs

iIB

IBs < IBd

5.3. Determinanti della domanda e dell’offerta nel mercato interbancario

, ∗ , , , , , ∗ ,

(-) Tasso overnight

(+) Tasso rifinanziamento principale

(+) Tasso rifinanziamento marginale

Somma di prestiti e titoli

(+)Tasso prestiti interbancari atteso

(+) Rischio sistemico

(-) Costi di transazione

(-) Tasso prestiti interbancari

(+)Tasso rifinanziamento atteso

, ∗ , , , , , ∗ , ,

(-) Rischio sistemico

(-)Tasso rifinanziamento principale

(-)Tasso prestiti interbancari atteso

(+) Tasso prestiti interbancari

(-)Tasso rifinanziamento atteso

Nell’ipotesi di ROB interamente mobilizzata



5.4. Rappresentazione del legame Banca Centrale/mercato interbancario

Mercato primario Mercato secondario

i*RP

LB

LBd

LBs

ROB

i*RP

iIB

LB

IBd

IBs

iIB

LBd =LBs IBd =IBs

In questo grafico la ROB non viene mobilizzata

Si noti che in equilibrioiRP = IIB

5.5. Scenario 1: Rappresentazione di uno shock positivo di domanda di liquidità

Mercato primario

i*RP

LB

LBd

LBs

ROB

i*RP

LBd =LBs

Mercato secondario

iIB

LB

IBd

IBs

iIB

IBd =IBs

IB1dE0

A1iIB

E0 LB1d



5.5a. Ragioni sottostanti allo shock positivo domanda di liquidità

Aumento della domanda di credito bancario

Aspettativa di aumento del tasso interbancario

Aspettative di aumento dei tassi di policy

Aumento della domanda di riserve libere (che è ragione di spostamento LBd

5.5b. Reazione della Banca Centrale al mutamento dell’equilibrio interbancario

Possibili risposte della BC allo shock positivo su mercato interbancario

Soluzione drastica

Sterilizza aumento dei tassi e mantiene la liquidità

bancaria al livello originario (quindi riporta

sistema a equilibrio iniziale)

Soluzione accomodanteConsente aumento del tasso senza modificare la liquidità originaria

Soluzione blanda

Finanzia la maggiore

domanda, mantenendo

il tasso originario



a) La soluzione drastica

Mercato primario

i*RP

LB

LBd

LBs0 =LBs1

ROB

i*RP

LBd =LBs

Mercato secondario

iIB

LB

IBd =IB2d

IBs

iIB

IBd =IBs

IB1d

A1iIB

E0 =E1LB1d

In questo caso la Banca Centrale vuole mantenere inalterata la liquidità primaria, e mantenere iltasso di interesse. Quindi questa scelta determinache l’equilibrio finale coincida con quello iniziale.Dunque anche sul mercato secondario si ritornerà allaposizione di partenza

Risposta della BCE

• Fase 1: Il mercato interbancario si muove da E0 ad A1.Ciò crea una divergenza fra tasso interbancario e tassomercato primario

• Fase 2: La Banca Centrale risponde con strategia drasticae questo comporta il ritorno all’equilibrio sul mercato primario; successivamente la contrazione della domanda nel mercato interbancario.

E0 =E1

b) La soluzione accomodante

Mercato primario

i*RP

LB

LBd

LBs0 =LBs1

ROB

i*RP

LBd =LBs

Mercato secondario

iIB

LB

IBd

IBs

iIB

IBd =IBs

IB1d

A1=E1iIB

E0 LB1d

In questo caso la Banca Centrale asseconda la variazione del tasso di interesse. Quindi questa scelta determinache l’equilibrio finale sia compatibile con aumento deltasso di interesse e della liquidità secondaria.

Risposta della BCE


• Fase 2: La Banca Centrale risponde con strategia accomodante;Si passa a una nuova posizione di equilibrio.

E0

i*1RPE1



c) La soluzione blanda

Mercato primario

i*RP

LB

LBd

LBs0

ROB

i*RP=i*1RP

LBd =LBs

Mercato secondario

iIB

LB

IBd

IBs

iIB

IBd =IBs

IB1d

A1iIB

E0 LB1d

In questo caso la Banca Centrale asseconda la variazione di domanda della liquidità, ma mantieneil tasso di interesse. Questa scelta determina che l’equilibrio finale abbia tasso interesse fissato da BC, con aumento diliquidità primaria e secondaria.

Risposta della BCE


• Fase 2: La Banca Centrale risponde con strategia blanda;Si passa a una nuova posizione di equilibrio.

E0

E1

LBs1IB2s

E1

5.6. Scenario 2: Rappresentazione di uno shock negativo di domanda di liquidità

Mercato primario

i*RP

LB

LBd

LBs

ROB LBd =LBs

i*RP

Mercato secondario

iIB

LB

IBd

IBs

iIB

IBd =IBs

IB1d

E0

A1

iIB E0

LB1d

Questo scenario si realizza per esempio quando diminuisce la domanda di credito nel mercato interbancario



5.6.a. Reazione della Banca Centrale allo shock negativo

Possibili risposte della BC allo shock negativo

su mercato interbancario

Soluzione drasticaNon attuabile perché

implicherebbe aggravamento della crisi

economica in atto

Soluzione accomodante

Unica strategia possibile

Soluzione blanda

Non attuabile. In misura ancora più significativa

rispetto a soluzione drastica, perché si andrebbe a ridurre

ancora di più la liquidità del sistema

La domanda è: se le cause dello shock negativo sono simmetriche a quelle dello shock positivo, anche le strategie di risposta della BC lo sono altrettanto?

b) La soluzione accomodante allo shock negativo

Mercato primario

i*RP

LB

LBd

LBs0 =LBs1

ROB

i*RP

LBd =LBs

Mercato secondario

iIB

LB

IBd

IBs

iIB

IBd =IBs

IB1dA1=E1

iIB

E0

LB1d

In questo caso la Banca Centrale asseconda la variazione del tasso di interesse. Quindi questa scelta determinache l’equilibrio finale sia compatibile con riduzione deltasso di interesse e della liquidità secondaria.

Risposta della BCE


• Fase 2: La Banca Centrale risponde con strategia accomodante;Si passa a una nuova posizione di equilibrio.

E0

i*1RP E1



5.7. Scenario 3: Squilibrio sul mercato primario prodotto da errore della BC

Fattori autonomi di domanda di

liquidità

CB (credito bancario)

BMEC (base monetaria economia)

Componenti «stabili» e strutturali della domanda di liquidità

(espressione domanda di moneta da parte di banche e di natura

prevalentemente precauzionale). Legate a sistema dei pagamenti.

TESPA (saldo tesoreria PA)

eRU (riserve extra-UE)

Meno prevedibili perché dipendono

da estero e da incassi e

pagamenti della PA. Imprevisti

possibili:

Eccesso di offerta

Riduzione TESPA

per

aumento

straordinario G

Si riduce il tasso di

equilibrio con

pavimento in

overnight

Aumento riserve per

regime di cambi fissi

e/o surplus di BP

Eccesso di domanda

Avanzo di Tesoreria

C’è un limite alla richiesta di liquidità

perché il finanziamento marginale comporta

deposito titoli in garanzia

Deficit di BP

Per comprendere perché la Banca Centrale possa commettere errori nella immissione di liquidità è utile richiamare i fattori

autonomi di domanda della liquidità

6. La mobilizzazione della ROB

La Riserva Obbligatoria è vincolata in intervalli di 45 giorni presso la BCE, ma deve rispettare una consistenza media

La ROB diventa un importante canale di gestione della liquidità e collegamento fra mercato primario e secondario

La BCE riesce ad ottenere un controllo maggiore sulla liquidità se sceglie una strategia di riduzione della ROB e consente la mobilizzazione, rispetto alla strategia in cui aumenta la ROB e non ammette la mobilitazione (vede come si comportano le banche)

«Il guinzaglio lento è più efficace della catena»…



7. La domanda giornaliera di liquidità

La domanda giornaliera di liquidità (da cui mobilizzazione della ROB) è influenzata da:

Su tutti questi aspetti la BCE può intervenire tanto più efficacemente quanto più è CREDIBILE

• Quanto le banche vogliono sfruttare le opportunità dell’interbancario usando giacenze ROB

Propensione ad arbitraggio

Fattore di stabilizzazione che si innesca in caso di fra iRP e iIB

Fattore di mutamento che si innesca se c’è differenza iIBante e iIB ex-post

Diagramma di flusso relativo alla strategia di risposta della Banca Centrale agli shock di liquidità

Squilibrio di liquidità

Banca Centrale OSSERVA

Banca Centrale VALUTAa) Quantità e condizioni per immissione di liquidità (Offerta)b) Quantità e liquidità effettivamente circolante (Domanda)

Interviene?

NO

• Perché voluto• Perché mercati si

aggiustano da soli come desiderato

Si’

I mercati si aggiustano ma non nel modo

desiderato

• Sterilizzazioni• Riassorbimenti

I mercati non si aggiustano

Non c’è una «ricetta» risolutiva

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