Strumenti di analisi finanziariaMargini e indici

P. Russo

Le passivitIl Capitale di prestito pu essere suddiviso in funzione della scadenza dei relativi debiti.Perci si definiscono:passivit consolidate, quelle scadenti oltre i 12 mesi successivipassivit correnti, quelle scadenti entro i successivi 12 mesi

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I primi indicatoriLa differenza tra Capitale Proprio e Immobilizzazioni d alcune prime informazioni su quanto sia equilibrata la struttura delle fonti di finanziamento rispetto agli impieghi dellazienda.Se CP, da solo, coprisse integralmente I, ci significherebbe che lazienda ha finanziato gli impieghi in immobilizzazioni con finanziamenti a scadenza indeterminata.

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Il Margine di StrutturaTale differenza individua il Margine di Struttura (Ms).Ms = CP ISe Ms > 0 la struttura finanziaria pu dirsi ottimale: infatti significa che lazienda non corre il rischio di dover restituire prestiti prima di aver avuto il ritorno in forma monetaria degli impieghi effettuati.

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Il margine di strutturaInvece, se Ms < 0 occorre fare una considerazione.Oltre a CP, anche le passivit consolidate (Pcons) hanno una scadenza a medio o lungo termine.

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Il margine di copertura globalePerci se CP + Pcons > I, la situazione finanziaria pu ancora dirsi equilibrata, bench non ottimale.Questo il margine di copertura globale.La somma CP + Pcons esprime il cosiddetto Capitale Permanente, ad intendere che si tratta di fonti di finanziamento che permangono in azienda per tempi lunghi.

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Il Capitale Circolante NettoDire che CP + Pcons > I, equivale a dire che lAttivo Circolante (Ac) maggiore delle Passivit correnti (Pcorr).Tale differenza individua il Capitale Circolante Netto (CCN), la cui formula: Ac Pcorr di determinante importanza per esprimere giudizi sulla struttura finanziaria di unazienda.

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Il capitale circolante nettoInfatti il CCN deve essere sempre positivo poich se cos non fosse vorrebbe dire che le passivit scadenti entro i prossimi 12 mesi sono superiori agli impieghi dai quali si attende un ritorno in forma monetaria entro lo stesso termine annuale.Ci fa presagire sicure difficolt dellazienda nel far fronte ai propri impegni di uscita con le proprie entrate.

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LAttivo circolanteDaltro canto, anche nellAttivo circolante coesistono componenti con caratteristiche diverse, se osservati con il criterio di quanto siano vicini allo stato di liquidit.

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Gli elementi dellattivo circolanteCome ovvio, le disponibilit liquide sono gi liquidit: non ci sono tempi di attesa.

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Gli elementi dellattivo circolanteI crediti e le altre attivit finanziarie necessitano di un certo tempo di attesa perch diventino liquidit: devono giungere alla loro scadenza.

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Gli elementi dellattivo circolanteLe rimanenze, in tale graduatoria basata sulla liquidit crescente, sono le pi lontane.Infatti, prima devono essere oggetto di vendita; cos facendo, presumibilmente daranno vita a crediti dei quali, poi, si dovr attendere la scadenza per vederli trasformare infine in liquidit.

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CCNPerci, dire solo che CCN > 0 sia una garanzia di buon equilibrio nella struttura finanziaria aziendale potrebbe non essere del tutto corretto.

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Il Margine di TesoreriaLa differenza tra Crediti (detti anche disponibilit finanziarie Df) + disponibilit liquide Dl e le passivit correnti individua il Margine di Tesoreria.Mt = (Df + Dl) - Pcorr

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Il margine di tesoreriaSe Mt > 0 allora si pu avere una relativa certezza dellottimale equilibrio della struttura finanziaria aziendale

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Il prospetto di partenza

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MarginiMs = - 50,00margine di copertura globale = + 100,00CCN = + 100,00Mt = - 150,00

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Margini e indiciI margini rappresentano differenze. Esprimono dei valori assoluti che, tuttavia, raramente riescono a dare con immediatezza il senso della misura di un maggiore o minore equilibrio.Dire che il margine di struttura positivo per 1.000,00 ha un significato profondamente diverso a seconda che il totale degli impieghi sia 10.000,00 o 1.000.000,00 di euro.

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Gli indiciE per questo che si usa calcolare degli indici, cio dei rapporti o quozienti, che sono ritenuti decisamente pi significativi.

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Lindice di autocoperturaMettendo a rapporto CP ed I (CP/I), non si fa che esprimere in forma di indice il margine di struttura.Tuttavia, se il risultato 1,2 questo significa che il CP supera il volume delle I del 20% consentendo perci di esprimere un giudizio positivo.Ci sarebbe vero qualunque fossero i totali degli impieghi delle aziende considerate.

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Valori relativiInfatti, se quel risultato (1,2) deriva da:6.000 : 5.00060.000: 50.0006.000.000 : 5.000.000non cambia la sostanza della valutazione espressa: relativamente ai volumi aziendali considerati, lazienda in grado di coprire da sola gli impieghi in immobilizzazioni.Si tratta dellindice di autocopertura delle immobilizzazioni

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Lindice di copertura globaleIl rapporto tra (CP + Pcons) / Iesprime lindice di copertura globale delle immobilizzazioni.Deve essere assolutamente positivo poich altrimenti implicherebbe che le immobilizzazioni sono state finanziate con prestiti a breve termine.

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Lindice di disponibilitDal rapporto Ac / Pcorrsi individua lindice di disponibilit, che esprime il CCN sotto la forma di un indice.Deve essere maggiore di 1 perch si possa dire che lazienda ha fatto un corretto ricorso alle fonti di finanziamento e che esiste equilibrio tra impieghi a breve termine e debiti a breve termine.

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Lindice di liquiditIl rapporto (Df + Dl) / Pcorrdetermina lindice di liquidit, che non altro che il margine di tesoreria in forma di indice.Se > 1 indica un ottimale equilibrio finanziario.Tuttavia anche valori < 1 sono accettabili, purch non si scenda sotto 0,7-0,8

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Svolgimento esercizio n 5

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Lanalisi per indiciLanalisi per indici riuscita a dare risposte pi precise rispetto a quello che i margini erano riusciti a fare.Tuttavia lanalisi del solo aspetto finanziario della gestione non soddisfa del tutto le esigenze informative degli analisti.

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Lanalisi della redditivitOccorre prendere in esame anche alcuni aspetti strettamente legati allaspetto economico e reddituale della gestione.Mettendoli in correlazione con alcune informazioni tratte dallanalisi finanziaria, si potr ottenere un quadro pi completo della situazione globale di unimpresa.

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Lanalisi della redditivitPer comprendere la logica dellanalisi reddituale, occorre partire dalla struttura di un Conto Economico redatto in forma scalare.

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Gli indici dellanalisi redditualeSono:il ROEil ROIil ROSil Leveragelindice di rotazione degli impieghilindice di incidenza della gestione non caratteristicail ROD

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Il ROE (Return On Equity)E dato dal rapporto, espresso in forma percentuale, tra Re e CP.Esprime quanto rende lintera gestione aziendale ai portatori del capitale proprio ogni 100 euro da essi apportati.Esprime la redditivit del Capitale Proprio.

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Il ROI (Return On Investment)E dato dal rapporto, espresso in percentuale, tra Ro e Ti.Esprime quanto rende la gestione operativa (tipica, caratteristica) ogni 100 euro impiegati a qualunque titolo nellimpresa.In altre parole, esprime la redditivit del capitale investito nellazienda.

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Il ROS (Return On Sales)E dato dal rapporto, espresso in sempre percentuale, tra Ro ed il volume delle vendite, espresso (almeno indicativamente) dal Valore della Produzione.Esprime quanto resta allazienda per ogni 100 euro di valore della produzione.Esprime la redditivit delle vendite.

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Il LeverageE dato dal rapporto tra Ti e CP. Non una percentuale.Per esempio, pari a 2 se il CP rappresenta esattamente il 50% del totale delle fonti di finanziamento.E un altro possibile indicatore dellindebitamento dellimpresa nei confronti di soggetti esterni.

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LIndice di Rotazione degli ImpieghiE dato dal rapporto tra i ricavi delle vendite ed il Totale degli Impieghi.Esprime il numero delle volte nelle quali, in un anno, il Ti si ripresenta sotto forma di moneta.Pi alto tale valore, maggiore la capacit dellimpresa di far ruotare velocemente il capitale impiegato.

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Lincidenza della gestione non caratteristicaE dato dal rapporto tra Re e Ro.Questo indice esprime in quale misura incide la gestione diversa da quella tipica nella formazione del risultato economico desercizio.Se Re = Ro, lindice sarebbe 1.Se Re = 52 e Ro = 140, questo indice pari a 0,37.

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Una premessa sulle passivitLe passivit sono composte da:debiti derivanti dalle operazioni correnti dellazienda (debiti di regolamento o di funzionamento)debiti sorti come veri e propri finanziamenti (debiti di finanziamento)

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Il ROD (Return On Debt)E dato dal rapporto tra gli oneri finanziari ed il capitale di debito per la parte composta dai debiti di finanziamento.Esprime, in termini percentuali, il costo del ricorso ai finanziamenti di terzi.Rappresenta un termine di comparazione con il ROI per guidare le scelte di convenienza a finanziare nuovi impieghi con CP o P.

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Applicazione degli indiciPer poter dare significato concreto a tali concetti, si tengano presenti i seguenti prospetti contabili, a titolo esemplificativo.

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Stato PatrimonialeTotale degli Impieghi e delle Fonti = 1.400

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Conto Economico

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Calcolo degli indici

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Le correlazioni fra gli indiciI due indici pi importanti (ROE e ROI) possono anche essere espressi come il prodotto di alcuni altri indici minori.Ci utile perch consente di spiegarne le variazioni come frutto delle variazioni degli indici sottostanti.

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Il ROIIl ROI pu essere espresso come il prodotto tra il ROS e lIndice di Rotazione degli ImpieghiROI = ROS x IRIRo/Ti = Ro/Rv x Rv/Ti 10% = 14% x 0,714

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Il ROEIl ROE cos spiegabile:ROE = ROI x L x IGNCRe/CP = Ro/Ti x Ti/CP x Re/Ro 8% = 10% x 2,15 x 0,37

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Lutilit degli indiciCome gi detto in precedenza, lo scopo degli indici quello di consentire la comparabilit nello spazio e nel tempo di situazioni diverse.Si tratta di grandezze che acquisiscono un significato rilevante se viste in un contesto dinamico

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Comparazioni nel tempo e nello spazioPrendiamo in considerazioni le situazioni descritte in tabella:

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CommentiDal primo anno in poi si avuto un costante miglioramento della redditivit del Capitale Proprio.Le variazioni possono essere spiegate, nel 2003, con un miglioramento nella struttura finanziaria aziendale che ha determinato un minor peso della gestione non caratteristica.

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CommentiNel 2004, invece, la variazione spiegabile con un miglioramento del ROI, che ha provocato un innalzamento del ROE.Infatti il prodotto parziale tra L e IGNC lo stesso e, perci, non rilevante ai fini qui esaminati.

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La leva finanziariaE importante mettere a confronto il ROI ed il ROD che, in sostanza, rappresenta il costo medio che lazienda deve sostenere per ottenere finanziamenti da terzi. Perci il ROD anche simboleggiato con iSe ROI > i, significa che ogni 100 euro investiti a qualunque titolo nellazienda essa rende di pi di quanto costi prendere quegli stessi 100 euro a prestito.

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Fase positiva della leva finanziariaCi significa che, per lazienda che si trovi in questa situazione, conveniente indebitarsi anzich finanziare con CP i nuovi investimenti.Infatti se ROI = 10% e ROD = 7%, ogni 100 euro investiti lazienda ne rende 10 e, dopo aver remunerato con 7 i finanziatori, gliene rimangono 3 di guadagno, senza che i soci abbiano dovuto tirar fuori altri soldi.

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Il leverage (effetto leva)Leffetto leva finanziaria crea uno stretto legame tra il ROE ed il ROI.Per spiegarlo e poi formalizzarlo, occorrono alcuni esempi.

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Ipotesi 1: CP = 100%; P = 0%Si ipotizzi una struttura finanziaria totalmente costituita da CP:Ti = 600 e CP = 600Qui lazienda non ha oneri finanziari. Lintero ROI va a remunerare i portatori del CP, cio i soci.Se si suppone il ROI = 10%, il C.E. che rappresenta questa azienda il seguente.

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Conto Economico in ipotesi 1

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CommentiIn tale situazione, se escludiamo per semplicit laspetto fiscale (che dimezza lutile lordo, nellipotesi), il reddito operativo remunera soltanto i portatori del CP.Il ROI ed il ROE (al lordo delle imposte) sono uguali. Infatti:ROE = 60/600 = 10%ROI = 60/600 = 10%

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Ipotesi 2: CP = 50%; P = 50%Si ipotizzi, adesso, una struttura finanziaria costituita in pari misura da CP e P:Ti = 600 dato da CP = 300 e P = 300.Inoltre, si supponga ROD = 8%.Qui lazienda ha oneri finanziari. Il ROI remunera prima i finanziatori esterni e poi i portatori del CP, cio i soci.Se si suppone il ROI = 10%, il C.E. che rappresenta questa azienda il seguente.

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Conto Economico in ipotesi 2

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CommentiIn tale situazione, escludendo sempre per semplicit laspetto fiscale (che incide sullutile lordo per il 50%), il reddito operativo remunera sia i finanziatori sia i portatori del CP.In questa ipotesi, il ROI supposto sempre 10%. Per effetto della leva finanziaria positiva (ROI>ROD), il ROE pari al 12% (= 36/300x100)

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Commenti ipotesi 2Si noti che supposto che ci accada in una situazione aziendale che differisce dalla precedente soltanto per una diversa struttura finanziaria:

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Ipotesi 3: CP = 33,3%; P = 66,7%Si ipotizzi, questa volta, una struttura finanziaria costituita dalla seguente combinazione di CP e P: Ti = 600 dato da CP = 200 e P = 400.Si supponga ancora ROD = 8%.Anche qui lazienda ha oneri finanziari.Il ROI = 10%, come nelle altre ipotesi, ed il C.E. che rappresenta questa azienda il seguente.

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Conto Economico in ipotesi 3

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CommentiQui, escludendo sempre per semplicit laspetto fiscale (che incide sullutile lordo per il 50%), il reddito operativo remunera di nuovo sia i finanziatori esterni sia i portatori del CP.In questa ipotesi, il ROI supposto sempre 10%. Per effetto della leva finanziaria positiva (ROI>ROD), il ROE pari al 14% (= 28/200x100)

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Commenti ipotesi 3Anche qui si noti che supposto che ci accada in una situazione aziendale che differisce dalle precedenti soltanto per una diversa struttura finanziaria:

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Commenti conclusiviIn altre parole, dallipotesi 1 alla 2 e poi dalla 2 alla 3, a parit di ROI e di capitale investito, il ROE cresce dal 10 al 12% e poi al 14% esclusivamente per effetto di una diversa struttura finanziaria che, in presenza di una fase positiva della leva finanziaria (ROI>ROD), privilegia P (cio lindebitamento) rispetto a CP (cio gli apporti dei soci).

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Linfluenza delle imposteInfine, se volessimo richiamare in causa laspetto fiscale, le considerazioni precedenti non cambierebbero nella sostanza.E solo che il ROE (netto) sarebbe stato pari al:5% (ipotesi 1) anzich 10%6% (ipotesi 2) anzich 12%7% (ipotesi 3) anzich 14%

P. Russo

La formula di Modigliani-MillerQuanto esposto pu essere espresso in una formula che esprime il ROE in funzione del ROI, delleffetto leva e del rapporto esistente tra P e CP:ROE (lordo) = ROI + (ROI ROD) x P/CP

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La formula di Modigliani-MillerSe aggiungessimo alla fine della formula un fattore che esprimesse il coefficiente di riduzione fiscale, avremmo la formula finale:ROE = [ROI + (ROI ROD) x P/CP](1-t)dove t sta ad indicare laliquota fiscale, per cui:se t=50%, (1-t)=50%se t=40%, (1-t)=60%

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ApplicazioneSe si volesse applicare la formula ai casi precedenti, si avrebbe:Ipotesi 1: ROE = [10%+(10%-8%)x0]x0,50=5%Ipotesi 2: ROE = [10%+(10%-8%)x1]x0,50=6%Ipotesi 3: ROE = [10%+(10%-8%)x2]x0,50=7%

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Ulteriori applicazioniCosa accadrebbe se la leva fosse in fase negativa ?Si ipotizzi ROI = 10% e ROD 11%. Le tre ipotesi si modificherebbero cos:Ipotesi 1: ROE = [10%+(10%-11%)x0]x0,50=5%Ipotesi 2: ROE = [10%+(10%-11%)x1]x0,50=4,5%Ipotesi 3: ROE = [10%+(10%-11%)x2]x0,50=4%

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CommentiCi sta ad indicare che:se la fase della leva positiva, il leveragefa da moltiplicatore (cio da leva) sul ROE rispetto al ROI al crescere dellindebitamentose la fase della leva negativa, il leveragefa da riduttore sul ROE rispetto al ROI al crescere dellindebitamento, determinando perci la convenienza a non indebitarsi.

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