Rendicontazione e controllo delle risorse immateriali ... · Novembre 2012 1 Rendicontazione e...

1Novembre 2012

Rendicontazione e controllo delle risorse immateriali Rendicontazione e controllo delle risorse immateriali Rendicontazione e controllo delle risorse immateriali Rendicontazione e controllo delle risorse immateriali Novembre 2012Novembre 2012Novembre 2012Novembre 2012

Il metodo dei multipliIl metodo dei multipliIl metodo dei multipliIl metodo dei multipli

2Novembre 2012

� La valutazione di un’azienda;

� I multipli: definizioni e caratteristiche;

� Il processo di valutazione: multipli di mercato e di transazioni comparabili;

� Alcune esemplificazioni;

� Conclusioni.

AgendaAgendaAgendaAgenda

3Novembre 2012

La valutazione di un’azienda consiste in un processo finalizzato alla stima del suo valoretramite l’utilizzo di uno o più metodi specifici.La misurazione del valore di una società trova applicazione principalmente nei seguentiambiti:

� Operazioni d’investimento nel capitale di rischio di società quotate e non quotate;� Operazioni di fusione e acquisizione (M&A);� Quotazione nei mercati finanziari (IPO);� Aumenti di capitale;� Valutazioni ad uso interno.

Cosa si intende per valore di un’azienda?

La valutazione di un’aziendaLa valutazione di un’aziendaLa valutazione di un’aziendaLa valutazione di un’azienda

4Novembre 2012

Metodologie a disposizioneMetodologie a disposizioneMetodologie a disposizioneMetodologie a disposizione

RazionalitàRazionalitàRazionalitàRazionalitàdella della della della

formulaformulaformulaformulavalutativavalutativavalutativavalutativa

Dimostrabilità del valore Dimostrabilità del valore Dimostrabilità del valore Dimostrabilità del valore

Metodireddituali

Metodimisti

Metodipatrimoniali

Metodiempirici edi mercato

Metodifinanziari

Multipli Multipli Multipli Multipli

5Novembre 2012

E’ un RAPPORTORAPPORTORAPPORTORAPPORTO tra:

�Numeratore:� Enterprise Value;� Valore del capitale azionario (d’ora in poi P o equity value).

�Denominatore:� Una variabile in grado di sintetizzare la capacità di un’azienda di produrre ricchezza.

Cos’è un multiplo?Cos’è un multiplo?Cos’è un multiplo?Cos’è un multiplo?

• Grandezze contabili (vendite, ebitda, ebit, utile, patrimonio netto contabile);

• Entità fisiche (numero di abbonati, stanze d’albergo, contatti, utenti).

6Novembre 2012

CaratteristicheCaratteristicheCaratteristicheCaratteristiche

� Semplicità: è un meccanismo valutativo basato sull’osservazione di analogie con altre aziende. Sono di notevole diffusione nella pratica professionale;

� Confrontabilità: il valore di una società non può differire in modo significativo dalvalore espresso dal mercato per aziende di dimensioni analoghe, dello stesso settoreed operanti sui medesimi mercati geografici;

� Convergenza: eventuali differenze significative rispetto al campione tendono ad essere prima o poi colmate;

� Stabilità: capacità di assumere valori rientranti in un range limitato di valori;

� Ordinabilità: a parità di risultati storici le aziende presentano multipli tanto più elevati quanto maggiori sono le opportunità future di creazione di valore.

7Novembre 2012

Le tipologie di multiplo che analizzeremoLe tipologie di multiplo che analizzeremoLe tipologie di multiplo che analizzeremoLe tipologie di multiplo che analizzeremo

Asset sideAsset sideAsset sideAsset side Equity sideEquity sideEquity sideEquity side

MercatoMercatoMercatoMercato TransazioniTransazioniTransazioniTransazioni

StoriciStoriciStoriciStorici TrailingTrailingTrailingTrailing

LeadingLeadingLeadingLeading

8Novembre 2012

AssetAssetAssetAsset side side side side –––– Equity sideEquity sideEquity sideEquity side

Valore di mercatodel patrimonio

netto(Equity value)(Equity value)(Equity value)(Equity value)

Indebitamentofinanziario netto

(Debt)(Debt)(Debt)(Debt)

Valore di mercatodel capitaleoperativo

(Enterprise (Enterprise (Enterprise (Enterprise Value)Value)Value)Value)

• P / Utile nettoP / Utile nettoP / Utile nettoP / Utile netto

• P / Book valueP / Book valueP / Book valueP / Book value

• P / FCFP / FCFP / FCFP / FCF

Grandezze economico –patrimoniali “influenzate” dalla struttura patrimoniale della società

Grandezze economico –patrimoniali al “lordo” delle componenti

legate al debito

9Novembre 2012

Book valueBook valueBook valueBook value

Come abbinare numeratore e denominatoreCome abbinare numeratore e denominatoreCome abbinare numeratore e denominatoreCome abbinare numeratore e denominatore

E.V.E.V.E.V.E.V.P P P P

((((V.C.A.V.C.A.V.C.A.V.C.A. o Equity Valueo Equity Valueo Equity Valueo Equity Value))))

VenditeVenditeVenditeVendite

UtileUtileUtileUtile

EbitEbitEbitEbit

Free cash Free cash Free cash Free cash flowflowflowflow

Utile nettoUtile nettoUtile nettoUtile netto EbitdaEbitdaEbitdaEbitda

10Novembre 2012

AssetAssetAssetAsset side side side side –––– Equity sideEquity sideEquity sideEquity side

• EV / SalesEV / SalesEV / SalesEV / Sales

• EV / EbitdaEV / EbitdaEV / EbitdaEV / Ebitda

• EV / EbitEV / EbitEV / EbitEV / Ebit

• P / Utile nettoP / Utile nettoP / Utile nettoP / Utile netto

• P / Book valueP / Book valueP / Book valueP / Book value

• P / FCFP / FCFP / FCFP / FCF

Asset sideAsset sideAsset sideAsset side Equity sideEquity sideEquity sideEquity side

MULTIPLIMULTIPLIMULTIPLIMULTIPLI

TRANSAZIONITRANSAZIONITRANSAZIONITRANSAZIONI

MERCATOMERCATOMERCATOMERCATO

11Novembre 2012

Un multiplo di MERCATOMERCATOMERCATOMERCATO esprime il rapporto tra valorivalorivalorivalori borsisticiborsisticiborsisticiborsistici e grandezzeeconomico-patrimoniali di una società.Un multiplo di TRANSAZIONITRANSAZIONITRANSAZIONITRANSAZIONI COMPARABILICOMPARABILICOMPARABILICOMPARABILI esprime il rapporto tra valorivalorivalorivalori implicitiimplicitiimplicitiimpliciti inun’operazione di acquisizione e grandezze economico-patrimoniali di una società.

In ambito valutativo, l’utilizzo dei multipli presuppone che il valore di una società sipossa determinare assumendo come riferimento le indicazioni fornite dal mercato(multipli di mercato) o da operazioni di compra / vendita (transazioni comparabili) aventiad oggetto società con caratteristiche analoghe a quella oggetto della valutazione

Multipli di mercato Multipli di mercato Multipli di mercato Multipli di mercato –––– transazioni comparabilitransazioni comparabilitransazioni comparabilitransazioni comparabili

Entrabe le tipologie di multiplo offrono uno strumento di misurazione che necessita di un numero inferiore di ipotesi rispetto ad altri metodi di valutazione

12Novembre 2012

I multipli dal punto di vista temporaleI multipli dal punto di vista temporaleI multipli dal punto di vista temporaleI multipli dal punto di vista temporale

Quali dati devono essere utilizzati da un punto di vista temporale per la determinazionedel denominatore?

storicostoricostoricostorico

Dato presentato Dato presentato Dato presentato Dato presentato nell’ultimo bilancio nell’ultimo bilancio nell’ultimo bilancio nell’ultimo bilancio annuale pubblicatoannuale pubblicatoannuale pubblicatoannuale pubblicato

leadingleadingleadingleading

Dato prospetticoDato prospetticoDato prospetticoDato prospettico

trailingtrailingtrailingtrailing

Sommatoria dei Sommatoria dei Sommatoria dei Sommatoria dei dati degli ultimi 4 dati degli ultimi 4 dati degli ultimi 4 dati degli ultimi 4

trimestritrimestritrimestritrimestri

PERIODOPERIODOPERIODOPERIODO

13Novembre 2012

MultipliMultipliMultipliMultipli didididi mercatomercatomercatomercato::::

1. Scelta dei multipli significativi;

2. Determinazione delle società comparabili (campione);

3. Calcolo dei multipli prescelti per le società rappresentate nel campione;

4. Identificazione dell’intervallo di valori dei multipli da applicare alla societàoggetto di valutazione;

5. Applicazione dei multipli alla società oggetto di valutazione.

Multipli di mercato: il processo di valutazione Multipli di mercato: il processo di valutazione Multipli di mercato: il processo di valutazione Multipli di mercato: il processo di valutazione

14Novembre 2012

Il primo passo consiste nell’individuare i multipli che includono tutte quelle variabili chemeglio sono in grado di sintetizzare la capacità di un’azienda di produrre ricchezza.

In funzione del business di riferimento in cui opera la società oggetto di valutazione, idiversi multipli possono risultare più o meno significativi.� EV/Sales: EV / fatturato dell’azienda.� EV/Ebitda: EV / margine operativo lordo;� EV/Ebit: EV / margine operativo;� Price/Earning (P/E): valore del capitale azionario / utile netto;� Price/Book value (P/BV): valore del capitale azionario / patrimonio netto;� Price/Free cash flow (P/FCF): valore del capitale azionario / flusso netto di cassa;� Multipli operativi: EV / una grandezza di misurazione della capacità.

Non esiste mai un multiplo univoco in grado di rappresentare in modo ottimale il valoredi un’azienda, ma è opportuno prestare attenzione ad un insieme di multipli.

Scelta dei multipli significativiScelta dei multipli significativiScelta dei multipli significativiScelta dei multipli significativi

15Novembre 2012

I multipli costruiti utilizzando grandezze contabili più influenzate da politiche di bilancio efiscali sono soggetti ad un maggior rischio di distorsione, ma allo stesso tempo tendonoad evidenziare con maggiore significatività la capacità di un’azienda di generarericchezza dal punto di vista operativo.Fra tutti, il P/E risente maggiormente di tali fattori.

Scelta dei multipli significativiScelta dei multipli significativiScelta dei multipli significativiScelta dei multipli significativi

Per questa ragione, nella prassi, è frequente l’utilizzo direttifiche e normalizzazioni, soprattutto per i multipli più viciniall’ultima riga di conto economico (EV/Ebit e P/E).

Conto Conto Conto Conto economicoeconomicoeconomicoeconomico

Influenze Influenze Influenze Influenze (contabili, (contabili, (contabili, (contabili,

straordinarie, straordinarie, straordinarie, straordinarie, fiscali)fiscali)fiscali)fiscali)

Effetto Effetto Effetto Effetto segnaletico segnaletico segnaletico segnaletico

delle delle delle delle performance performance performance performance

16Novembre 2012

Esprime il rapporto tra enterprise value e fatturato di una società.

� E’ il multiplo meno influenzato dalle politiche contabili;� Tende ad essere più stabile nel tempo;� E’ sempre calcolabile (non esprime mai valori negativi);� E’ strettamente legato alla capacità di crescita dei ricavi di una società.

Ambiti di applicazione:� Società oggetto della valutazione in fase di start-up;� Società caratterizzate da bassa leva operativa;� Solo di rado utilizzato per la valutazione di società con business ben avviato.

Utilizzo in ambito valutativo: MEDIOMEDIOMEDIOMEDIO

EV / SalesEV / SalesEV / SalesEV / Sales

17Novembre 2012

Esprime il rapporto tra enterprise value ed ebitda (margine operativo lordo).

E’ il multiplo che trova a livello pratico il maggior utilizzo, in quanto riferito alla grandezzareddituale ebitda che, meglio di tutte le altre, è in grado di esprimere la capacità diun’azienda di generare valore attraverso l’attività caratteristica.Collocandosi nel conto economico prima di tutte le voci relative alla gestione finanziariae straordinaria, viene “intaccato” in misura inferiore da aspetti contabili e fiscali.

Ambiti di applicazione:� Società con business stabile e maturo;� Particolarmente utilizzato in ambito industriale;� Viene sempre inserito all’interno di un campione di multipli utilizzati per la valutazione.

Utilizzo in ambito valutativo: ALTOALTOALTOALTO

EV / EbitdaEV / EbitdaEV / EbitdaEV / Ebitda

18Novembre 2012

Esprime il rapporto tra enterprise value ed ebit (margine operativo).

E’ una valida alternativa al multiplo sull’ebitda, specialmente per società il cui attivo ècaratterizzato dalla presenza preponderante di immobilizzazioni materiali.Se da un lato il margine operativo (e di conseguenza il multiplo) tiene conto dellepolitiche di ammortamento, dall’altro risente maggiormente delle regole contabili(risultando meno neutrale sotto questo punto di vista rispetto al multiplo EV/Ebitda).

Ambiti di applicazione:� Società con business stabile e maturo, ad alto capitale investito;� Possono crearsi distorsioni nella valutazione di società di differenti paesi (politiche di

ammortamento).


EV / EbitEV / EbitEV / EbitEV / Ebit

19Novembre 2012

Esprime il rapporto tra prezzo di mercato ed utile netto per azione (capitalizzazione /utile netto). Rappresenta il numero di volte (misurabile in anni) in cui la societàripagherebbe con i suoi utili l’investimento effettuato dal risparmiatore.� Semplicità nel processo di calcolo;� Ampia disponibilità delle informazioni necessarie;� E’ il multiplo più apprezzato e di maggior utilizzo in ambito borsistico;� Trova giustificazione nel fatto che il principale contributo alla creazione di valore da

parte di un’impresa sia la sua capacità di generare utili;� Elevata influenza di politiche contabili, fiscali e di natura straordinaria (utile adjusted).

Ambiti di applicazione:� Utilizzabile indistintamente in tutti i settori.


P / EP / EP / EP / E

20Novembre 2012

Esprime il rapporto tra prezzo di mercato di un’azione e patrimonio netto per azione(capitalizzazione / patrimonio netto).Rappresenta quanto un investitore sia disposto a pagare in più rispetto al semplicevalore patrimoniale dell’azienda.� E’ di immediata interpretazione;� Spesso affiancato ai metodi patrimoniali puri.

Ambiti di applicazione:� Molto utilizzato per società caratterizzate da un’elevata consistenza patrimoniale,

necessaria allo svolgimento delle attività (banche, assicurazioni, società finanziarie);� Nella prassi assume poca rilevanza per la valutazione di società industriali.


P / Book ValueP / Book ValueP / Book ValueP / Book Value

21Novembre 2012

Esprime il rapporto tra prezzo di mercato di un’azione e flusso di cassa netto per azione(capitalizzazione / flusso di cassa netto).Rappresenta il numero di volte (misurabile in anni) in cui la società ripagherebbe con isuoi flussi di cassa l’investimento effettuato dal risparmiatore.

� Esprime un giudizio in funzione della capacità di generare flussi di cassa;� Nella prassi assume minore rilevanza rispetto a EV/Ebitda o EV/Ebit;� Maggiore influenza delle politiche contabili.

Ambiti di applicazione:� Solitamente non viene utilizzato per le società finanziarie;� Importante in settori caratterizzati da elevati investimenti ricorrenti.


P / Free cash flowP / Free cash flowP / Free cash flowP / Free cash flow

22Novembre 2012

Esprimono il rapporto tra l’E.V. di un’azienda ed un elemento chiave di misurazione dellacapacità della stessa.Sono fortemente influenzati dalle decisioni strategiche prese in ambito manageriale esono utilizzati solo di rado per alcuni specifici settori:

� Media numero di abbonati� Internet numero di contatti� Alberghiero numero di stanze� Telecomunicazioni numero di utenti

Rappresentano una misura aggiuntiva nel processo di valutazione da affinacare aimultipli tradizionali, ma raramente permettono di valutare in modo appropriato il valore diun’impresa in modo autonomo.Utilizzo in ambito valutativo: BASSOBASSOBASSOBASSO

Multipli operativiMultipli operativiMultipli operativiMultipli operativi

23Novembre 2012

La selezione delle società comparabili è necessaria al fine di costituire un campioneomogeneo rispetto alla società da valutare.

E’ la parte più delicata del processo di utilizzo dei multipli

somiglianza del campione con l’impresa da valutareTrade off

numerosità dei componenti del campione� settore di riferimento;� dimensione aziendale;� redditività aziendale;� mix di prodotti / diversificazione;� composizione azionariato.

Determinazione del campione Determinazione del campione Determinazione del campione Determinazione del campione

24Novembre 2012

Tre livelli d’analisi per la determinazione del campione:

1. confronto infrasettoriale a livello domestico;2. confronto infrasettoriale a livello internazionale;3. confronto intersettoriale.

Tanto più il campione è ampio già al primo livello, tanto più risulta essere significativo.

Il secondo livello può essere molto interessante in sede d’analisi per ampliare ilcampione individuato a livello domestico o perché il business di riferimento è per suanatura internazionale.

Il terzo livello si rende necessario laddove i primi due non siano in grado di fornire uncampione significativo ai fini dell’analisi.

Determinazione del campione Determinazione del campione Determinazione del campione Determinazione del campione

25Novembre 2012

Consiste nella ricerca di società quotate all’interno dello stesso settore e appartenenti almedesimo mercato di quotazione.E’ il livello più semplice ed immediato, nonché quello in grado di condurre ai risultatimaggiormente significativi.Nel caso in cui attraverso tale ricerca si riesca a costruire un campione congruo edaccurato, è anche possibile non estendere l’analisi ai successivi livelli.Nella pratica, tuttavia, la situazione sopra descritta si verifica molto di rado, soprattuttonel mercato borsistico italiano, in cui talvolta non esiste alcuna realtà comparabile.Questo livello di confronto dovrebbe orientarsi lungo due direttrici d’analisi, basatesull’indagine di elementi sia quantitativi che qualitativi.

Il campione individuato ideale deve essere composto da società che presentano affinitàcon la realtà oggetto di valutazione secondo entrambe le direttrici.

Confronto infrasettoriale a livello domesticoConfronto infrasettoriale a livello domesticoConfronto infrasettoriale a livello domesticoConfronto infrasettoriale a livello domestico

26Novembre 2012

Tra i parametri quantitativi occorre considerare:

� La dimensione;� La crescita;� La struttura finanziaria e patrimoniale.

Differenze in tale ambito possono condurre alla determinazione di multipli differenti:� Due società di dimensioni molto differenti, seppur simili in termini di portafoglio

prodotti e composizione delle vendite, sono generalmente valutate in modo differentedal mercato (la società di maggiori dimensioni è di solito più apprezzata perchépercepita come più solida e meno soggetta a rischi di disequilibrio finanziario);

� Analogamente, pur in presenza di confrontabilità in termini di dimensione delfatturato, l’azienda con migliori prospettive di crescita, presenta in genere multipli piùalti.


27Novembre 2012

Tra i parametri qualitativi occorre considerare:� la composizione del fatturato;� il posizionamento competitivo;� la capacità d’innovazione;� il business model.

I criteri qualitativi dovrebbero essere utilizzati in stretta correlazione con quelliquantitativi, al fine d’individuare un campione coerente sotto entrambi i profili.

Alcune fonti:� Bilanci (relazione sulla gestione e nota integrativa);� Presentazioni alla comunità finanziaria;� Ricerche analisti;� Funzioni Bloomberg.


28Novembre 2012


29Novembre 2012

Implica l’individuazione di società comparabili quotate anche in mercati finanziari diversida quello di riferimento della società oggetto di valutazione.� Scarsa significatività del campione in ambito domestico;� Appartenenza a settori che possono essere per loro natura considerati globali

(telecomunicazioni, automotive, biotecnologie, media, ecc.).

L’ampliamento geografico deve avvenire in modo “graduale”:� Europa;� Stati Uniti;� Giappone;� Paesi emergenti.

Anche in questo caso, ampliando i confini, il campione può perde gradualmente disignificato (se il business non è globale).

Confronto infrasettoriale a livello internazionaleConfronto infrasettoriale a livello internazionaleConfronto infrasettoriale a livello internazionaleConfronto infrasettoriale a livello internazionale

30Novembre 2012


31Novembre 2012


32Novembre 2012

Si arriva al terzo livello d’analisi nel caso in cui la comparabilità non sia rintracciabile insocietà appartenenti allo stesso settore e pertanto non si ravvisino elementi disomiglianza tali da costituire un paniere significativo.

� Leader assolute di mercato a livello globale;� Eccellenze di nicchia a livello globale.

Alla base della comparabilità ci deve essere la possibilità di attribuire ad imprese simili lostesso profilo di rischio e rendimento.

Due società, pur operando in settori differenti, abbiano una formula imprenditorialeanaloga e risultati influenzati da medesimi “value driver”.

Confronto intersettorialeConfronto intersettorialeConfronto intersettorialeConfronto intersettoriale

33Novembre 2012

Confronto intersettorialeConfronto intersettorialeConfronto intersettorialeConfronto intersettoriale

34Novembre 2012

Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli –––– il numeratoreil numeratoreil numeratoreil numeratore

NUMERATORENUMERATORENUMERATORENUMERATOREAssetAssetAssetAsset sidesidesideside Equity sideEquity sideEquity sideEquity side

E.V.E.V.E.V.E.V. PPPP

CapitalizzazioneCapitalizzazioneCapitalizzazioneCapitalizzazione++++

PFNPFNPFNPFN

CapitalizzazioneCapitalizzazioneCapitalizzazioneCapitalizzazione


35Novembre 2012

Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli –––– il denominatoreil denominatoreil denominatoreil denominatore

DENOMINATOREDENOMINATOREDENOMINATOREDENOMINATORESalesSalesSalesSales

EbitEbitEbitEbit

EbitdaEbitdaEbitdaEbitda

UtileUtileUtileUtile

FCFFCFFCFFCF

Book valueBook valueBook valueBook value


36Novembre 2012

Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli

Valutazione di una società quotata attraverso i multipli di mercato: PirelliPirelliPirelliPirelli SSSS....pppp....AAAA....Sulla base delle caratteristiche della società oggetto di valutazione, si determina uncampione di società comparabili quotate:

Per ciascuna società inserita nel campione, vengono calcolati i multipli ritenutiinterssanti ai fini della valutazione.

SocietàSocietàSocietàSocietà PaesePaesePaesePaese Market Market Market Market capcapcapcapMICHELIN Francia 11.762CONTINENTAL AG Germania 14.876NOKIAN Finlandia 4.001CHENG SHIN RUBBER Taiwan 5.524SUMITOMO RUBBER Giappone 2.228GOODYEAR TIRE USA 2.236YOKOHAMA Giappone 1.761BRIDGESTONE CORP Giappone 14.322COOPER TIRE & RUBBER USA 1.187NEXEN TIRE CORP. Corea del Sud 1.061APOLLO TYRES LTD India 588MRF LTD India 619GAJAH TUNGGAL TBK PT Indonesia 658

37Novembre 2012

Calcolo dei multipli del campione: MichelinCalcolo dei multipli del campione: MichelinCalcolo dei multipli del campione: MichelinCalcolo dei multipli del campione: Michelin

PPPP E.V.E.V.E.V.E.V.

Prezzo di mercato 64,6 Numero di azioni (mln) 182,1 Capitalizzazione di mercato Capitalizzazione di mercato Capitalizzazione di mercato Capitalizzazione di mercato (mln/€)(mln/€)(mln/€)(mln/€)

11.761,811.761,811.761,811.761,8

MichelinMichelinMichelinMichelin

Enterprise ValueEnterprise ValueEnterprise ValueEnterprise Value 2012 E2012 E2012 E2012 E 2013 E2013 E2013 E2013 ECapitalizzazione di mercato (mln/€) 11.761,8 11.761,8Posizione finanziaria netta (mln/€) 1.654,0 1.518,0Enterprise value (mln/€)Enterprise value (mln/€)Enterprise value (mln/€)Enterprise value (mln/€) 13.415,813.415,813.415,813.415,8 13.279,813.279,813.279,813.279,8

Attese analistiAttese analistiAttese analistiAttese analisti 2012 E2012 E2012 E2012 E 2013 E2013 E2013 E2013 EPosizione finanziaria netta (mln/€)Posizione finanziaria netta (mln/€)Posizione finanziaria netta (mln/€)Posizione finanziaria netta (mln/€) 1.654,01.654,01.654,01.654,0 1.518,01.518,01.518,01.518,0Prezzo di mercato 64,6 Numero di azioni (mln) 182,1 Capitalizzazione di mercato Capitalizzazione di mercato Capitalizzazione di mercato Capitalizzazione di mercato (mln/€)(mln/€)(mln/€)(mln/€)

11.761,811.761,811.761,811.761,8


38Novembre 2012

Stime MichelinStime MichelinStime MichelinStime Michelin

39Novembre 2012

Stime MichelinStime MichelinStime MichelinStime Michelin

40Novembre 2012

Calcolo dei multipli del campione: MichelinCalcolo dei multipli del campione: MichelinCalcolo dei multipli del campione: MichelinCalcolo dei multipli del campione: Michelin


11.761,811.761,811.761,811.761,8

MichelinMichelinMichelinMichelin Enterprise ValueEnterprise ValueEnterprise ValueEnterprise Value 2012 E2012 E2012 E2012 E 2013 E2013 E2013 E2013 ECapitalizzazione di mercato (mln/€) 11.761,8 11.761,8Posizione finanziaria netta (mln/€) 1.654,0 1.518,0Enterprise value (mln/€)Enterprise value (mln/€)Enterprise value (mln/€)Enterprise value (mln/€) 13.415,813.415,813.415,813.415,8 13.279,813.279,813.279,813.279,8

Attese analistiAttese analistiAttese analistiAttese analisti 2012 E2012 E2012 E2012 E 2013 E2013 E2013 E2013 EUtile 1.670,0 1.692,0Ebitda 3.496,0 3.689,0P/E 2012P/E 2012P/E 2012P/E 2012 P/E 2013P/E 2013P/E 2013P/E 2013 EV/EBITDA 2012EV/EBITDA 2012EV/EBITDA 2012EV/EBITDA 2012 EV/EBITDA 2013EV/EBITDA 2013EV/EBITDA 2013EV/EBITDA 2013

7,07,07,07,0 7,07,07,07,0 3,83,83,83,8 3,63,63,63,6


41Novembre 2012

Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli –––– campione allargatocampione allargatocampione allargatocampione allargato

SocietàSocietàSocietàSocietà PaesePaesePaesePaese Market Market Market Market capcapcapcap P/E 2012P/E 2012P/E 2012P/E 2012 P/E 2013P/E 2013P/E 2013P/E 2013 EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA 2012201220122012 EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA 2013201320132013MICHELIN Francia 11.762 7,0 7,0 3,8 3,6CONTINENTAL AG Germania 14.876 7,3 6,9 4,6 4,3NOKIAN Finlandia 4.001 11,7 10,5 8,8 7,8CHENG SHIN RUBBER Taiwan 5.524 13,5 12,1 8,2 7,3SUMITOMO RUBBER Giappone 2.228 6,4 5,9 4,8 4,5GOODYEAR TIRE USA 2.236 6,9 5,0 4,4 3,8YOKOHAMA Giappone 1.761 5,7 5,4 4,2 3,9BRIDGESTONE CORP Giappone 14.322 7,9 7,1 4,1 3,7COOPER TIRE & RUBBER USA 1.187 7,7 7,5 3,6 3,4NEXEN TIRE CORP. Corea del Sud 1.061 10,5 8,9 7,4 6,0APOLLO TYRES LTD India 588 6,8 5,9 4,6 4,2MRF LTD India 619 7,9 7,1 5,7 5,2GAJAH TUNGGAL TBK PT Indonesia 658 7,8 6,9 5,9 5,2MediaMediaMediaMedia 8,28,28,28,2 7,47,47,47,4 5,45,45,45,4 4,84,84,84,8MedianaMedianaMedianaMediana 7,77,77,77,7 7,07,07,07,0 4,64,64,64,6 4,34,34,34,3

42Novembre 2012

Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli –––– campione ristrettocampione ristrettocampione ristrettocampione ristretto

SocietàSocietàSocietàSocietà PaesePaesePaesePaese Market Market Market Market capcapcapcap P/E 2012P/E 2012P/E 2012P/E 2012 P/E 2013P/E 2013P/E 2013P/E 2013 EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA 2012201220122012 EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA 2013201320132013MICHELIN Francia 11.762 7,0 7,0 3,8 3,6CONTINENTAL AG Germania 14.876 7,3 6,9 4,6 4,3NOKIAN Finlandia 4.001 11,7 10,5 8,8 7,8GOODYEAR TIRE USA 2.236 6,9 5,0 4,4 3,8YOKOHAMA Giappone 1.761 5,7 5,4 4,2 3,9BRIDGESTONE CORP Giappone 14.322 7,9 7,1 4,1 3,7MediaMediaMediaMedia 7,87,87,87,8 7,07,07,07,0 5,05,05,05,0 4,54,54,54,5MedianaMedianaMedianaMediana 7,27,27,27,2 6,96,96,96,9 4,34,34,34,3 3,93,93,93,9

43Novembre 2012

Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli Calcolo dei multipli –––– campione ristrettocampione ristrettocampione ristrettocampione ristretto

Multiplo P/E: Multiplo EV/Ebitda:

Attese analistiAttese analistiAttese analistiAttese analisti 2012 E2012 E2012 E2012 E 2013 E2013 E2013 E2013 EUtile 446,0 519,0Ebitda 1.088,5 1.245,5PFN 1.207,5 1.107,0

PirelliPirelliPirelliPirelli

P/E 2013P/E 2013P/E 2013P/E 2013 6,96,96,96,9Utile atteso Pirelli 519,0Equity ValueEquity ValueEquity ValueEquity Value 3.604,43.604,43.604,43.604,4Numero azioni 475,7Equity Value per azione 7,58

EV/Ebitda 2013EV/Ebitda 2013EV/Ebitda 2013EV/Ebitda 2013 3,93,93,93,9Ebitda atteso Pirelli 1.245,5E.V. 4.804,3P.F.N. attesa Pirelli 1.107,0Equity ValueEquity ValueEquity ValueEquity Value 3.697,33.697,33.697,33.697,3Numero azioni 475,7Equity Value per azione 7,77

MultiploMultiploMultiploMultiplo P/E 2013P/E 2013P/E 2013P/E 2013 EV/Ebitda 2013EV/Ebitda 2013EV/Ebitda 2013EV/Ebitda 2013Equity value 3.604,4 3.697,3Ponderazione 25,0% 75,0%

Equity Value Equity Value Equity Value Equity Value 3.674,13.674,13.674,13.674,1

44Novembre 2012

Il processo sino a qui descritto presuppone un’omogeneità particolarmente elevata tral’impresa oggetto della valutazione ed il campione di comparabili.Esistono casi in cui l’applicazione dei multipli di mercato richiede un ulteriore passaggio,ossia l’applicazione di sconti ai valori ottenuti:

� Società non quotata vs comparables quotati;� Società quotata a bassa capitalizzazione vs comparables ad alta capitalizzazione;� Società “padronale” vs comparables con flottante significativo;� Società di piccole dimensioni vs società di grandi dimensioni.

In tutti questi casi, sia in letteratura che a livello pratico, viene universalmente ritenutocorretto applicare uno sconto (generalmente compreso in un intervallo tra il 10% ed il20%) ai valori derivanti dall’analisi delle società comparabili.

Applicazione di scontiApplicazione di scontiApplicazione di scontiApplicazione di sconti

45Novembre 2012


ScontoScontoScontoSconto 20%20%20%20% 20%20%20%20% 20%20%20%20% 20%20%20%20%MedianaMedianaMedianaMediana 5,75,75,75,7 5,65,65,65,6 3,53,53,53,5 3,13,13,13,1

SocietàSocietàSocietàSocietà PaesePaesePaesePaese Market Market Market Market capcapcapcap P/E 2012P/E 2012P/E 2012P/E 2012 P/E 2013P/E 2013P/E 2013P/E 2013 EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA 2012201220122012 EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA 2013201320132013MICHELIN Francia 11.762 7,0 7,0 3,8 3,6CONTINENTAL AG Germania 14.876 7,3 6,9 4,6 4,3NOKIAN Finlandia 4.001 11,7 10,5 8,8 7,8GOODYEAR TIRE USA 2.236 6,9 5,0 4,4 3,8YOKOHAMA Giappone 1.761 5,7 5,4 4,2 3,9BRIDGESTONE CORP Giappone 14.322 7,9 7,1 4,1 3,7MediaMediaMediaMedia 7,87,87,87,8 7,07,07,07,0 5,05,05,05,0 4,54,54,54,5MedianaMedianaMedianaMediana 7,27,27,27,2 6,96,96,96,9 4,34,34,34,3 3,93,93,93,9

46Novembre 2012

Altre applicazioni dei multipli di mercatoAltre applicazioni dei multipli di mercatoAltre applicazioni dei multipli di mercatoAltre applicazioni dei multipli di mercatoNell’analisi precedente è stato determinato il valore teorico attribuibile al capitaleazionario (equity value) di Pirelli partendo dai valori di mercato espressi dai sui principalicompetitors.

Il processo può essere applicato in ambito d’investimento per determinare se unasocietà possa considerarsi sottovalutata o sopravvalutata dal mercato rispetto a societàsimili operanti nel medesimo settore.

Tale giudizio può essere espresso a valle di un’analisi basata sul confronto di multipli.

47Novembre 2012


PPPP E.V.E.V.E.V.E.V.

Prezzo di mercato 8,4 Numero di azioni (mln) 475,7 Capitalizzazione di mercato (mln/€)Capitalizzazione di mercato (mln/€)Capitalizzazione di mercato (mln/€)Capitalizzazione di mercato (mln/€) 4.015,24.015,24.015,24.015,2

PirelliPirelliPirelliPirelliPrezzo di mercato 8,4 Numero di azioni (mln) 475,7 Capitalizzazione di mercato (mln/€)Capitalizzazione di mercato (mln/€)Capitalizzazione di mercato (mln/€)Capitalizzazione di mercato (mln/€) 4.015,24.015,24.015,24.015,2


Attese analistiAttese analistiAttese analistiAttese analisti 2012 E2012 E2012 E2012 E 2013 E2013 E2013 E2013 EPosizione finanziaria netta (mln/€)Posizione finanziaria netta (mln/€)Posizione finanziaria netta (mln/€)Posizione finanziaria netta (mln/€) 1.207,51.207,51.207,51.207,5 1.107,01.107,01.107,01.107,0Enterprise ValueEnterprise ValueEnterprise ValueEnterprise Value 2012 E2012 E2012 E2012 E 2013 E2013 E2013 E2013 ECapitalizzazione di mercato (mln/€) 4.015,2 4.015,2Posizione finanziaria netta (mln/€) 1.207,5 1.107,0Enterprise value (mln/€)Enterprise value (mln/€)Enterprise value (mln/€)Enterprise value (mln/€) 5.222,75.222,75.222,75.222,7 5.122,25.122,25.122,25.122,2

48Novembre 2012


Enterprise ValueEnterprise ValueEnterprise ValueEnterprise Value 2012 E2012 E2012 E2012 E 2013 E2013 E2013 E2013 ECapitalizzazione di mercato (mln/€) 4.015,2 4.015,2Posizione finanziaria netta (mln/€) 1.207,5 1.107,0Enterprise value (mln/€)Enterprise value (mln/€)Enterprise value (mln/€)Enterprise value (mln/€) 5.222,75.222,75.222,75.222,7 5.122,25.122,25.122,25.122,2

Attese analistiAttese analistiAttese analistiAttese analisti 2012 E2012 E2012 E2012 E 2013 E2013 E2013 E2013 EUtile 446,0 519,0Ebitda 1.088,5 1.245,5


4.015,24.015,24.015,24.015,2


P/E 2012P/E 2012P/E 2012P/E 2012 P/E 2013P/E 2013P/E 2013P/E 2013 EV/EBITDA 2012EV/EBITDA 2012EV/EBITDA 2012EV/EBITDA 2012 EV/EBITDA 2013EV/EBITDA 2013EV/EBITDA 2013EV/EBITDA 2013

9,09,09,09,0 7,77,77,77,7 4,84,84,84,8 4,14,14,14,1


49Novembre 2012

Sulla base del confronto dei multipli, il titolo Pirelli parrebbe essere sopravvalutato (e diconseguenza più “caro”) rispetto ad altre società comparabili:

La decisione di investire nel titolo Pirelli, in questo caso, dovrebbe trovare giustificazionenella presenza di alcuni punti di forza distintivi dal punto di vista economico-patrimonialepiuttosto che di business model, tale da rendere giustificabile la presenza di un “premio”rispetto a società simili operanti nel medesimo settore.

Sopravvalutazione o sottovalutazioneSopravvalutazione o sottovalutazioneSopravvalutazione o sottovalutazioneSopravvalutazione o sottovalutazione

Campione ristrettoCampione ristrettoCampione ristrettoCampione ristretto P/E 2012P/E 2012P/E 2012P/E 2012 P/E 2013P/E 2013P/E 2013P/E 2013 EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA 2012201220122012

EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA 2013201320132013

Media 7,8 7,0 5,0 4,5Mediana 7,2 6,9 4,3 3,9PirelliPirelliPirelliPirelli 9,09,09,09,0 7,77,77,77,7 4,84,84,84,8 4,14,14,14,1

Premio / (sconto) vs media 16,1% 10,8% -3,8% -9,2%Premio / (sconto) vs mediana 25,7% 11,4% 11,2% 6,6%

50Novembre 2012

Le transazioni comparabiliLe transazioni comparabiliLe transazioni comparabiliLe transazioni comparabili

Valore capitale azionario Valore capitale azionario Valore capitale azionario Valore capitale azionario pagato dall’acquirente pagato dall’acquirente pagato dall’acquirente pagato dall’acquirente

++++PFNPFNPFNPFN

Valore capitale azionario Valore capitale azionario Valore capitale azionario Valore capitale azionario pagato dall’acquirente pagato dall’acquirente pagato dall’acquirente pagato dall’acquirente

PPPP

MultipliMultipliMultipliMultipli didididi transazionitransazionitransazionitransazioni comparabilicomparabilicomparabilicomparabili::::Per questa tipologia di multiplo valgono tutte le considerazioni effettuate per i multipli dimercato dal punto di vista qualitativo e quantitativo, con alcune accortezze:

� Orizzonte temporale;� Acquirente finanziario vs industriale;� Maggioranza vs minoranza.

NUMERATORENUMERATORENUMERATORENUMERATOREE.V.E.V.E.V.E.V.

51Novembre 2012

Le transazioni comparabiliLe transazioni comparabiliLe transazioni comparabiliLe transazioni comparabiliAnn. Date Compl.

Date

Target

Company

Bidder

Company

Seller

Company

Enterprise

Value EUR

(m)

Revenue

EUR (m)

Revenue

Multiple

EBITDA

Multiple

EBIT

Multiple

PE

Multiple

Deal Description

Delta Holdings S.A., the listed Greek food group, has acquired

a 30% stake in Delta Dairy S.A., the Greek dairy products company,

from Groupe Danone S.A., the listed French food and drinks

group, for a total consideration of EUR 62m. The acquisition

increased Delta Holdings' ownership in Delta Dairy from 70%

to 100%. Delta Dairy will receive approximately EUR 16m for

the interruption of the commercial and distribution activities

held by Delta Dairy for Danone's products Danette, Danonito

and Actimel, representing 4,6% of the consolidated turnover

of the company. The net cost of this transaction will come

up to approximately EUR 46m. The acquisition is in line with

Delta Holdings' strategy to actively manage its portfolio of

businesses for value and is expected to increase dividends

coming from Delta Dairy due to the increase of Delta Holdings'

participation and the drop in the expenses of the dairy company

with a saving of reimbursements from the royalties, which were

previously paid to Danone. Delta Holdings and Danone entered

into a Heads of Agreement on 15 February 2005.

Vandemoortele Group, the Belgian producer and marketer of foods,

has signed an agreement to acquire Cottes Group, the French

deep-frozen bread manufacturer, from Initiative & Finance,

the French venture-capitalist arm of Natexis Group, the French

private equity firm, for a total amount of EUR 62m. The Cottes

family owns 69%, the management owns 3% and Initiative & Finance

owns 28% of the group. Cottes currently has 220 employees and

is expected to generate revenues of EUR 45m in 2004.The transaction

reflects Vandemoortele’s strategy to further develop its deep-frozen

bakery products operations, one of its core activities, and

will provide Vandemoortele a platform to launch its traditional

breads in all other European countries where the group is active.<b>

UPDATE 31 January 2005: </b>The deal has been completed.

1,7 7,9 11 19,629/11/2004 31/01/2005 Cottes SA Vandemoor

tele NV

Initiative et

Finance

62 37,1

0,5 4,1 7,2 68,430/05/2005 27/05/2005 Delta Dairy

S.A. (30%

stake)

Delta

Holdings

S.A.

(formerly

Delta Dairy

S.A.)

Groupe

Danone

S.A.

185,1 359

52Novembre 2012

Prezzo

Venditore Equity Value Compratore

A differenza di quanto accade per i multipli di mercato, nell’analisi delle transazionicomparabili bisogna tenere presente l’esistenza di alcuni fattori soggettivi.

In linea (solamente) teorica, il prezzo pagato in una transazione dovrebbe coincidereesattamente con l’equity value della società, senza influenze (al rialzo) da parte delvenditore e (al ribasso) da parte del compratore.

Alcune precisazioniAlcune precisazioniAlcune precisazioniAlcune precisazioni

53Novembre 2012

Nella realtà tuttavia esistono alcuni aspetti che tendono a non fare coincidere prezzopagato per l’equity con il fair value della società.

Alcuni esempi lato compratore:� superiori prospettive di crescita della società target rispetto al mercato;� redditività superiore rispetto alla media;� riconoscimento di una posizione di leadership in una determinata nicchia di mercato;� possesso di una particolare tecnologia d’avanguardia.

Alcuni esempi lato venditore:� esigenze di monetizzare il capitale azionario;� ricambio generazionale;� convenienza economica per riduzione della diversificazione di prodotto o

sovraccapacità produttiva.


54Novembre 2012

Il valore oggettivo nelle transazioni comparabili, pertanto, differisce quasi sempre dalvalore effettivamente pagato.


Fatto

ri sine

rgici - Importanza strategica del progetto;

- Sinergie attese;- Unicità dell'operazione;- Eliminazione di un concorrente;- Sottrazione di un'alternativa ai competitor.

Fatto

ri fina

nziar

i e f

iscali

- Entità dell'investimento;- Struttura e stabilità dei flussi dell'impresa acquisita;- Conseguenze sull'equilibrio finanziario dell'acquirente;- Possibilità di ridurre la tassazione in capo al compratore.

Fatto

ri neg

ozial

i - Disparità del potere contrattuale;- Condizioni di pagamento;- Clausole contrattuali accessorie;- Esistenza di garanzie per pagamenti posticipati.

55Novembre 2012

Anche nell’analisi attraverso i multipli impliciti in transazioni comparabili, possonoverificarsi casi specifici in cui risulta essere necessario applicare degli sconti ai risultatiottenuti.

In queste operazioni si rende necessario applicare uno sconto (simile a quello vistonell’analisi dei multipli di mercato) al fine di rendere realmente comparabile l’operazioneoggetto di valutazione con i dati ottenuti dall’analisi del campione a disposizione.


OperazioneOperazioneOperazioneOperazione TransazioniTransazioniTransazioniTransazioni

Acquisizione del 25% del capitale

Solo operazioni di acquisto del 100%

Acquisizione da parte di un soggetto finanziario

Solo operazioni effettuate da soggetti industriali

Acquisizione di una società con piccole quote di mercato

Solo operazioni effettuate da leader di settore

56Novembre 2012

Punti di forza:� Semplicità di comprensione e di processo;� Facilità di calcolo;� Esiguo numero di dati necessari al calcolo;� Tempo richiesto per l’applicazione;� Concretezza nel rappresentare valori negoziati sul mercato;� Riduzione del numero di variabili soggettive nel calcolo.

Punti di debolezza:� Difficoltà nel reperimento delle informazioni relative alle transazioni;� Necessità di reperire dati il più possibile aggiornati;� Maggiore “approssimazione” rispetto ad altri metodi valutativi;� Non utilizzabili in assenza di un campione significativo di società comparabili.

Punti di forza e di debolezzaPunti di forza e di debolezzaPunti di forza e di debolezzaPunti di forza e di debolezza

57Novembre 2012

Mappe di valore

Multipli nel settore bancario

58Novembre 2012

Nella ricerca dei multipli più adatti alla valutazione di una società, può essere utileavvalersi di un riscontro empirico che manifesti la loro capacità di “spiegare” il valoredella società target.

Mappe di valoreLe mappe di valore sono un’analisi di correlazione tra un multiplo e una variabile diriferimento.

Significatività dei multipliSignificatività dei multipliSignificatività dei multipliSignificatività dei multipli

y = 0,5714x + 2,1786y = 0,5714x + 2,1786y = 0,5714x + 2,1786y = 0,5714x + 2,1786RRRR2222 = 0,216 = 0,216 = 0,216 = 0,216

Marginalità

EV/Ebitda

y = 1,0595x + 0,6071y = 1,0595x + 0,6071y = 1,0595x + 0,6071y = 1,0595x + 0,6071RRRR2222 = 0,9453 = 0,9453 = 0,9453 = 0,9453

Marginalità

EV/Ebitda

59Novembre 2012

Mediante studi approfonditi su un campione significativo di società comparabili, èpossibile determinare:

� l’effettiva capacità di un multiplo di rappresentare in modo sintetico il valore intrinsecodi una società in un determinato settore;

� risalire, mediante l’equazione della retta di regressione, alla valutazione di un’aziendapartendo non da misure assolute (fatturato, ebitda, ebit) ma relative (ebitda margin,ebit margin).

Interpump S.p.A.


60Novembre 2012


61Novembre 2012


62Novembre 2012

Le società che operano nel settore bancario presentano modelli di businessradicalmente differenti da quelli tipici di società industriali.Per questo motivo, anche le rappresentazioni di bilancio risultano essere profondamentedifferenti.L’attività:

� Creditizia: raccolta di risparmio presso la clientela o mediante emissioniobbligazionarie con concessione di finanziamenti a tassi superiori (margined’interesse);

� Intermediazione: scambio di capitali tra diversi soggetti, con conseguentegenerazione di commissioni (margine commissionale)

� Investimento: operazioni di compravendita effettuate sul mercato medianteacquisto diretto di titoli azionari ed obbligazionari.

La logica dei multipli, pertanto, risuta essere certamente implementabile anche in questosettore, ma i multipli più significativi a livello industriale (EV/Sales, EV/Ebitda ed EV/Ebit)perdono di significato.

Multipli nel settore bancarioMultipli nel settore bancarioMultipli nel settore bancarioMultipli nel settore bancario

63Novembre 2012

Maggiore utilizzo:� P/E: particolarmente utilizzato nelle banche il cui business di riferimento risulta

essere quello legato all’attività creditizia. Attenzione! Il reddito netto posto adenominatore deve essere analizzato con ancora maggior attenzione per esseredepurato di componenti straordinarie di costo o ricavo (tipicamente legate alle attivitàd’investimento o alla svalutazione di crediti iscritti all’attivo)

� P/BV: in linea logica simile al precedente, viene maggiormente utilizzato rispetto adaziende industriali grazie alla rilevanza dell’aspetto patrimoniale presente negli istitutibancari, pur mantenendo il medesimo significato.

Minore utilizzo:� P/patrimonio gestito: significativo per quegli istituti bancari attivi principalmente

nell’attività di gestione del risparmio ed indica il rapporto tra valore del capitaleaziendale e la massa di risparmio accumulata nei suoi fondi o gestioni patrimoniali.

� P/NAV: utile in sede di valutazione di banche d’affari che focalizzano l’attenzionesulla gestione di ampi portafogli di partecipazioni. Permette di apprezzareun’eventuale sotto o sopravvalutazione del valore del capitale economico rispetto alvalore di mercato netto degli gli attivi.

Multipli nel settore bancarioMultipli nel settore bancarioMultipli nel settore bancarioMultipli nel settore bancario

Rendicontazione e controllo delle risorse immateriali ... · Novembre 2012 1 Rendicontazione e...

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