TRIBUNALE DI ROMA

III SEZIONE CIVILE

R.G. 14280/2016/EC

G.E. Dott. Federico Salvati

****

Creditore procedente:

Aiello Giovannina, Leonardis Federica, Leonardis Giorgia

con gli Avv.ti Pugliese e Onesti

Debitore esecutato:

Leonardis Geraldine

con gli avv.ti Di Salvo e Di Domenica

****

CONSULENTE TECNICO D’UFFICIO:

Dott. Giovanni Ricciardulli

Dottore commercialista

Revisore contabile

Tel. 0687904405 - 3357572264

via del Casale Giuliani 46 – 00141 Roma

rgio@tiscali.it

RELAZIONE DI STIMA DELLA

FARMACIA DEGLI ESTENSI s.a.s.

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INDICE

Oggetto della stima Pag. 3

Operazioni peritali >> 4

Documentazione esaminata >> 5

La Società “Farmacia degli Estensi s.a.s.” >> 6

Dati identificativi >> 6

Capitale sociale e quote societarie >> 6

Attività della società >> 7

Dati patrimoniali degli ultimi 5 esercizi >> 7

Limitazioni al trasferimento della quota pignorata >> 13

Valutazione della “Farmacia degli Estensi s.a.s.” >> 17

Considerazioni generali >> 17

I metodi patrimoniali >> 17

Il metodo patrimoniale semplice >> 20

Il metodo patrimoniale complesso >> 22

Metodi diretti o di mercato >> 24

Scelta del metodo di valutazione >> 27

Valutazione della “Farmacia degli Estensi s.a.s.” >> 30

Osservazioni di parte >> 37

Risposta alle osservazioni della parte creditrice >> 37

Risposta alle osservazioni della parte debitrice >> 38

Conclusioni >>

Allegati

Verbale inizio operazioni peritali

Copia richiesta dichiarazioni fiscali della società

Dichiarazione di consenso all’utilizzo di bilanci e dichiarazioni fiscali

Osservazioni della parte creditrice

Osservazioni della parte debitrice

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OGGETTO DELLA STIMA

La presente relazione ha per oggetto la valutazione del patrimonio della società

“Farmacia degli Estensi s.a.s.” al fine della vendita coatta della quota del capitale sociale

intestata a Geraldine Leonardis, oggetto di pignoramento. Lo scrivente dott. Giovanni

Ricciardulli, opera in veste di perito nominato dal G.E. dott. Salvati, che all’udienza del

25/10/2017 ha conferito i seguenti incarichi:

- quale custode, con efficacia immediata, conservi e amministri le quote pignorate, esercitando i

poteri conferiti dall’art. 65 c.p.c.;

- quale stimatore, risponda ai seguenti quesiti: “lo stimatore, sentite le parti ed i loro consulenti

tecnici eventualmente nominati, esperita ogni opportuna indagine: a) determini il valore di mercato delle

quote di partecipazione pignorate, evidenziandone le eventuali caratteristiche particolari che incidano

sulla determinazione del loro valore di mercato;

b) verifichi l’esistenza di cause limitative alla libera circolazione delle quote pignorate”.

La data di riferimento della presente stima è il 31 dicembre 2017.

La presente relazione è redatta nell’interesse della procedura ed è finalizzata

esclusivamente alla stima di un valore di realizzo della quota pignorata nell’ambito di

una procedura coattiva di vendita.

La presente relazione non costituisce certificazione dei bilanci esaminati, né può

sostituire una eventuale attività di due diligence da parte dei potenziali acquirenti, se

ritenuta necessaria da questi nella loro piena autonomia.

Per tali ragioni la responsabilità che assumo con la presente relazione è strettamente

limitata all’incarico conferito e nessun soggetto, sia esso un fornitore, un creditore, un

debitore, un consulente, ovvero un terzo comunque interessato ivi comprese

l’amministrazione finanziaria e/o altre autorità di vigilanza, è autorizzato, al di fuori

delle decisioni assunte nell’ambito della procedura di dismissione allo scopo di

deliberare in ordine alla congruità del prezzo base d’asta per la cessione, a fondare le

proprie decisioni economiche esclusivamente sulle risultanze della presente relazione.

Per il che declino sin d’ora ogni responsabilità.

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OPERAZIONI PERITALI

Le operazioni peritali hanno avuto regolare inizio in data 15 novembre 2017 alla

presenza dei consulenti di parte dott. Del Bello per il creditore e dott. Ianni per il

debitore. Nel corso della riunione Il CTP del debitore rilevava che <<nella

determinazione del valore della farmacia occorre tener conto, oltre che degli elementi contabili e

patrimoniali desumibili dalle scritture e dagli atti, anche di fattori esogeni che influenzano il valore di

mercato quali ad esempio fattori territoriali ed avviamento.>>

Premesso che la società in questione non è tenuta a depositare i propri bilanci al

Registro delle Imprese, lo scrivente CTU, al fine di reperire i dati storici economici e

patrimoniali necessari per la stima, richiedeva fin dall’inizio delle operazioni al CTP del

debitore e al legale rappresentante, sia per le vie brevi sia a mezzo pec, la consegna dei

bilanci e delle dichiarazioni fiscali della società.

A causa del ritardo nella consegna dei citati documenti lo scrivente richiedeva al G.E.,

ottenendola, una proroga di trenta giorni dei termini peritali. Inoltre per ovviare alla

mancanza di dati contabili lo scrivente, preventivamente autorizzato dal Giudice

all’udienza di giuramento, richiedeva all’Agenzia delle Entrate la copia delle ultime tre

dichiarazioni fiscali (vedasi allegato 2) ottenendole in data 16 gennaio 2018.

Solo in data 7 febbraio 2017, ad una settimana dal termine d’invio della bozza alle parti,

la parte debitrice ha inviato quanto richiesto. Lo scrivente ha inoltrato al creditore

procedente a mezzo pec tutta la documentazione ricevuta e ha richiesto il consenso

all’acquisizione e all’utilizzo degli stessi. La parte ha prestato il proprio consenso, di cui

si allega la dichiarazione.

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DOCUMENTAZIONE ESAMINATA

Per l’espletamento dell’incarico il sottoscritto ha utilizzato la documentazione di

seguito descritta.

Dal Registro Imprese di Roma si è prelevata una visura storica della società al 6/11/17.

Dalla consultazione della banca dati ipo-catastale dell’Agenzia delle Entrate-Territorio

non risultano beni immobili intestati alla società.

All’Agenzia delle Entrate-Riscossione si è fatto richiesta dell’estratto di ruolo, da cui

risultano limitate situazioni debitorie presumibilmente contabilizzate.

Dall’Agenzia delle Entrate si sono ottenute le copie delle dichiarazioni fiscali per gli

anni 2014, 2015 e 2016; esse non verranno allegate alla presente perizia per mantenere

la riservatezza sui dati della società.

Dalla parte debitrice si sono ricevuti i bilanci e le dichiarazioni dei redditi per gli

esercizi dal 2012 al 2016, una situazione contabile al 31/12/2017 e le schede contabili

relative ai prelevamenti dei soci.

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LA SOCIETÀ “FARMACIA DEGLI ESTENSI S.A.S.”

DATI IDENTIFICATIVI

La “Farmacia degli Estensi s.a.s.” ha sede legale in Roma, via della Consolata 7/9, con

codice fiscale e partita IVA 11491541006; essa è iscritta dal 7/3/2012 presso il Registro

Imprese di Roma con numero REA RM-1307622.

La società risulta costituita il 22/6/2011 a mezzo di conferimento della preesistente

azienda farmacia gestita in forma d’impresa individuale dal dott. Gerardo Leonardis,

che assumeva la qualifica di socio accomandatario con quota partecipazione pari al 99

% del capitale della società neo-costituita. A seguito del decesso del socio e di atto di

divisione tra le eredi, la quota del defunto veniva trasferita all’attuale socia

accomandataria.

La durata della società è stata fissata fino al 31/12/2050.

CAPITALE SOCIALE E QUOTE SOCIETARIE

Il capitale sociale ha il valore di € 87.870,00 ed è diviso in due quote: la prima del

valore di € 87.000,00 è posseduta dalla socia accomandataria Geraldine Leonardis, la

seconda del valore di € 870,00 è posseduta dalla socia accomandante Stefania Salerno.

La prima quota è stata pignorata dalle creditrici procedenti della presente procedura

esecutiva.

Gli utili e le perdite della gestione saranno attribuiti ai soci in proporzione alle quote di

partecipazione (art. 12 dell’Atto Costitutivo). L’amministrazione della Società è affidata

al socio accomandatario a tempo indeterminato.

In base all’art. 7 dell’Atto Costitutivo << le quote di partecipazione dei soci sono liberamente

trasferibili, ma dovranno essere preventivamente offerte in prelazione a tutti gli altri soci mediante

lettera raccomandata a./r. >>

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ATTIVITÀ DELLA SOCIETÀ

L’oggetto sociale consiste nella << gestione di una farmacia … e quindi attività di commercio

di tutti i prodotti farmaceutici e medicinali di qualsiasi natura e così pure dei prodotti connessi

all’esercizio di farmacia come – a livello meramente esemplificativo – gli articoli sanitari, i presidi

medico-chirurgici, gli articoli di puericultura, le calzature ortopediche o simili, gli articoli di vestiario, la

profumeria, i cosmetici, i prodotti dietetici, gli articoli così detti parafarmaceutici e quant’altro ad essi

affine o assimilabile >>; in relazione ad esso la società ha dichiarato i codici ATECO n.

47.73.1 per l’attività principale e 47.651, 47.73.2 e 47.75.1 per l’attività secondaria.

La società ha dichiarato 7 dipendenti.

L’attività viene esercitata in un immobile, detenuto per mezzo di contratto di locazione,

ubicato in via della Consolata 7.

DATI ECONOMICI E PATRIMONIALI DEGLI ULTIMI 5 ESERCIZI

È noto che in tema di bilancio le società di persone sono soggette ad obblighi formali

meno stringenti rispetto alle regole previste per le società di capitali e non sono tenute

al deposito dei bilanci d’esercizio nel Registro delle Imprese; viceversa sono

sostanzialmente identiche le rigide regole sostanziali dettate dall’art. 2423 e seguenti del

codice civile. L’Atto Costitutivo della società prevede all’art. 12 la redazione di un

semplice rendiconto da parte del socio accomandatario entro quattro mesi dalla fine

dell’esercizio da inviare al socio accomandante.

L’unica fonte pubblica di dati economici e patrimoniali relativi all’attività della società è

l’Agenzia delle Entrate alla quale lo scrivente perito ha richiesto le Dichiarazioni fiscali

per gli esercizi 2014, 2015 e 2016. Da esse è stato possibile desumere l’ammontare delle

principali grandezze economiche e patrimoniali che hanno caratterizzato la gestione

della società.

Informazioni di maggiore dettaglio sono contenute nei rendiconti inviati dalla parte

debitrice. Per l’esercizio 2015 è stata inviata solo una situazione contabile infrannuale e

quindi si dovrà impiegare solo la dichiarazione fiscale dell’anno. In merito all’esercizio

2017 (di cui ovviamente non può ancora esistere la dichiarazione dei redditi), la

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situazione contabile manca di alcune rilevazioni (in particolare ammortamenti e

rimanenze finali di prodotti) e contiene alcune voci chiaramente non aggiornate (cassa,

prelevamenti dei soci, ecc.); naturalmente in questo periodo dell’anno è del tutto

fisiologico che la contabilità dell’anno precedente non sia ancora stata chiusa. Pertanto

la situazione contabile provvisoria, dovendo essere integrata e/o corretta con le

scritture di assestamento e di chiusura dei conti, può fornire solo limitate indicazioni.

Di seguito si riporta un prospetto degli esercizi dal 2013 al 2017 i cui valori

costituiranno la base di riferimento per la valutazione.

STATO PATRIMONIALE RICLASSIFICATO

Farmacia degli Estensi s.a.s. 2013 2014 2015 2016 2017

disponibilità liquide 35.526,18 17.360,37 34.407,00 45.697,73 131.907,83

altri titoli 6.193,00 6.193,00 6.193,00 6.193,00 6.193,00

ATTIVITA' FINANZIARIE A BREVE 41.719,18 23.553,37 40.600,00 51.890,73 138.100,83

crediti 400.993,37 510.869,13 475.316,00 139.771,51 33.372,91

crediti verso altri 71.795,36 121.495,70 211.973,40 175.071,43 169.138,88 CREDITI NETTI GESTIONE CARATTERISTICA 472.788,73 632.364,83 687.289,40 314.842,94 202.511,79

rimanenze 142.190,44 167.230,32 191.791,00 157.770,56 157.770,56

risconti attivi 1.003,97 1.020,65 1.053,00 1.053,48 1.524,10 DISPONIBILITA' 143.194,41 168.250,97 192.844,00 158.824,04 159.294,66

ATTIVITA' A BREVE TERMINE 657.702,32 824.169,17 920.733,40 525.557,71 499.907,28

crediti finanziari a l.t. (verso soci) 918.793,28 837.426,08 641.449,60 559.999,30 559.999,30

partecipazioni 21.294,22 21.294,22 21.294,22 21.294,22 21.294,22 IMMOBILIZZAZIONI FINANZIARIE 940.087,50 858.720,30 662.743,82 581.293,52 581.293,52

totale immobil. materiali lorde 79.530,84 80.330,84 86.751,00 90.148,68 106.752,68

(fondo ammortamento) 77.777,12 78.645,64 79.491,00 80.923,94 80.923,94 IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI GESTIONE CARATT. 1.753,72 1.685,20 7.260,00 9.224,74 25.828,74

IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI 1.149,12 729,12 309,12 309,12 309,12

ATTIVITA' A LUNGO TERMINE 942.990,34 861.134,62 670.312,94 590.827,38 607.431,38

TOTALE ATTIVO 1.600.692,66 1.685.303,79 1.591.046,34 1.116.385,09 1.107.338,66

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banche e altri finanziatori a breve termine 378.676,57 363.079,93 379.082,00 278.938,58 78.126,18

DEBITI FINANZIARI A BREVE 378.676,57 363.079,93 379.082,00 278.938,58 78.126,18

debiti verso fornitori merci e servizi 401.361,64 410.551,44 425.890,00 364.231,98 421.898,67

debiti verso istituti di prev. e sic. soc. 5.539,62 3.981,30

11.977,85 11.246,99

debiti per oneri tributari (iva) 71.839,68 69.453,21

92.552,26 69.182,30

altri debiti, ratei e risconti passivi 17.263,96 11.805,12 128.327,00 60.889,53 49.650,83

DEBITI OPERATIVI A BREVE 496.004,90 495.791,07 554.217,00 529.651,62 551.978,79

PASSIVITA' CORRENTI 874.681,47 858.871,00 933.299,00 808.590,20 630.104,97

trattamento fine rapporto, quiescienza e obblighi simili 63.060,79 60.909,61 59.283,00 54.401,66 49.796,64 debiti verso fornitori di merci e servizi a L.T. 459.697,43 490.450,63

PASSIVITA' CONSOLIDATE OPERATIVE 522.758,22 551.360,24 59.283,00 54.401,66 49.796,64

debiti verso banche a L.T. 24.571,94 56.098,84 427.142,00 98.411,84 25.698,25 PASSIVITA' CONSOLIDATE FINANZIARIE 24.571,94 56.098,84 427.142,00 98.411,84 25.698,25

PASSIVITA' CONSOLIDATE 547.330,16 607.459,08 486.425,00 152.813,50 75.494,89

TOTALE INDEBITAMENTO 1.422.011,63 1.466.330,08 1.419.724,00 961.403,70 705.599,86

capitale sociale 87.870,00 87.870,00 87.870,00 87.870,00 87.870,00

riserve di utili 90.811,03 131.103,71 83.558,00 152.504,06 152.504,06

riserve di capitale

-105,66 -85.392,67 -149.654,54

CAPITALE NETTO 178.681,03 218.973,71 171.322,34 154.981,39 90.719,52

TOTALE PASSIVO 1.600.692,66 1.685.303,79 1.591.046,34 1.116.385,09 796.319,38

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CONTO ECONOMICO RICLASSIFICATO PER NATURA

Farmacia degli Estensi s.a.s. 2013 2014 2015 2016 2017

ricavi delle vendite 1.877.521,71 1.946.269,50 1.796.251,00 1.600.581,94 1.499.414,45

altri ricavi e proventi 1.546,44 984,59 3.514,00 107.592,68 149.880,68

VALORE DELLA PRODUZIONE VENDUTA 1.879.068,15 1.947.254,09 1.799.765,00 1.708.174,62 1.649.295,13

variazione delle rimanenze prodotti semilavorati e finiti -2.293,50 25.039,88 -24.561,00 -34.020,68

= VALORE DELLA PRODUZIONE 1.876.774,65 1.972.293,97 1.775.204,00 1.674.153,94 1.649.295,13

acquisti materie prime, sussidiarie, di consumo,merci 1.242.695,47 1.357.687,48 1.211.005,00 1.105.612,09 1.055.953,50

- CONSUMI 1.242.695,47 1.357.687,48 1.211.005,00 1.105.612,09 1.055.953,50

- SERVIZI 64.289,10 55.092,43 126.105,00 117.340,11 78.027,76

+ costi per godimento beni di terzi 58.054,16 55.622,35 47.451,00 70.669,31 19.624,21

+ oneri diversi di gestione 86.677,72 94.376,45 81.296,00 8.657,96 3.565,99

- COSTI DIVERSI 144.731,88 149.998,80 128.747,00 79.327,27 23.190,20

= VALORE AGGIUNTO 425.058,20 409.515,26 309.347,00 371.874,47 492.123,67

stipendi e salari più oneri sociali 178.596,51 131.199,07

189.091,98 174.714,82

- COSTI PER IL PERSONALE 178.596,51 131.199,07 0,00 189.091,98 174.714,82

= MARGINE OPERATIVO LORDO 246.461,69 278.316,19 309.347,00 182.782,49 317.408,85

ammortamento immobilizzazioni immateriali 1.767,77 420,00 420,00

ammortamento immobilizzazioni materiali 1.900,15 868,52 725,00 1.552,83

leasing 73.488,01 67.383,91

- TOTALE AMMORTAMENTI, SVALUTAZIONI E LEASING 77.155,93 68.672,43 1.145,00 1.552,83 0,00

= REDDITO OPERATIVO GESTIONE CARATTERISTICA 169.305,76 209.643,76 308.202,00 181.229,66 317.408,85

altri proventi finanziari 122,93 407,67

1,18 6,26 +/- REDDITO DA INVESTIMENTI FINANZIARI 122,93 407,67 0,00 1,18 6,26

= REDDITO DEL CAPITALE INVESTITO 169.428,69 210.051,43 308.202,00 181.230,84 317.415,11

- INTERESSI E ALTRI ONERI FINANZIARI 61.949,28 48.600,02

28.165,00 6.831,07

proventi straordinari 23.593,99 3.541,47

407,96 435,24

(oneri straordinari) -21.600,90 -17.989,30 -211.571 -81.497,00 +/- TOTALE DELLE PARTITE

STRAORDINARIE 1.993,09 -14.447,83 -211.571,00 -81.089,04 435,24

= RISULTATO PRIMA DELLE IMPOSTE 109.472,50 147.003,58 96.631,00 71.976,80 - IMPOSTE CORRENTI SUL REDDITO DI

ESERCIZIO 18.661,47 15.899,87 13.073,00 2.904,95

= RISULTATO DI ESERCIZIO 90.811,03 131.103,71 83.558,00 69.071,85

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Considerati i tempi molto ristretti nei quali si sono ottenute informazioni contabili dalla

società e il fatto che non risultano aggiornate, lo scrivente non è in condizione di fare

alcun commento in merito al contenuto delle singole voci e alla loro corretta

appostazione; tantomeno è stato possibile effettuare una revisione di esse con

eventuale rettifica dei valori, nè redigere un inventario del magazzino merci della

farmacia.

Lo scrivente ha rilevato una sostanziale concordanza tra le cifre contenute nelle

dichiarazioni dei redditi e quelle dei rendiconti di esercizio, per cui questi ultimi

possono essere considerati attendibili; d’altra parte non si ha notizia di accertamenti

fiscali che potrebbero invalidare le dichiarazioni. Pertanto lo scrivente ritiene di

assumere i valori esposti senz’alcuna modifica.

L’unico necessario commento riguarda i prelevamenti avvenuti nel corso degli anni da

parte del socio accomandatario e precedente titolare dell’impresa individuale.

Credito a titolo di prelevamenti del socio

Nella perizia di stima allegata al ricorso in opposizione all’esecuzione, presentato dalla

debitrice, si dichiara che al 31/12/2014 esisteva un credito della società per € 837.426

dovuto a prelevamenti effettuati dal titolare della precedente impresa individuale, dal

2011 divenuto socio accomandatario (cui è succeduta l’attuale socia accomandataria sua

erede). Dalla dichiarazione dei redditi dell’anno 2014 risulta che l’importo di € 837.426

era stato portato in detrazione del patrimonio netto generando un deficit patrimoniale.

Concordemente con il bilancio redatto dalla società si preferisce inserire la voce tra i

crediti immobilizzati.

Esiste in atti una dichiarazione datata 29/7/2015 sottoscritta da tutte le eredi alla quale

è allegata una situazione contabile della società al 30/6/2015 da cui risulta un conto

“soci conto prelevamenti” per € 717.000,91; di tale credito della società la Dott.ssa

Geraldine Leonardis, debitrice della presente procedura, si assumeva implicitamente

l’onere avendone rilasciato liberatoria alle altre coeredi. La dichiarazione fa ritenere che

il credito verso il socio defunto dott. Leonardis sia effettivamente esistito, che esso per

12

sua natura abbia costituito un credito della società, che il debito del de cuius sia

divenuto quindi un debito ereditario e poi un debito personale della Dott.ssa Geraldine

Leonardis (diversamente non si spiegherebbe la liberatoria data alle coeredi).

Giuridicamente la dazione di denaro da parte della società potrebbe essere assimilata ad

un finanziamento; si può presumere l’esistenza di un obbligo di restituzione (altrimenti

non si spiegherebbe il mantenimento nel bilancio tra i beni della società) e, in

mancanza di indizi di remunerazione, si deve altresì presumere la gratuità di esso.

Da un punto di vista contabile tale credito costituisce un bene immobilizzato, di natura

finanziaria, non impiegato e non originato nell’ambito dell’attività caratteristica

dell’impresa (cosiddetto capitale accessorio o surplus asset). Frequentemente nella

gestione di imprese individuali si riscontrano prelevamenti monetari da parte del

titolare giustificate da riscossione di utili già formati o in corso di formazione (o

analogamente laddove una società versi delle somme ad un socio); nel caso delle

società di persone l’art. 2303 c.c. consente la distribuzione di somme solo per utili già

prodottisi. Inoltre tali prelievi mantengono la funzione di acconto finchè rimangono

nel limite degli utili prodotti nell’esercizio e di quelli eventualmente accantonati negli

esercizi precedenti. Laddove le somme uscite dalle casse dell’impresa superino

l’importo degli utili prodotti e distribuiti, allora tali versamenti avrebbero una causa

diversa e si configurerebbero alla stregua di un prestito; in tale ipotesi l’impresa (o la

società) vanterebbe un credito e correlativamente la persona fisica che ha ricevuto le

somme avrebbe un debito personale verso l’impresa (o la società). Nella presente

fattispecie la mancanza di riserve di utili accantonati conferma la natura di credito del

bene in esame.

A partire dall’esercizio 2016 sono stati separati i prelevamenti effettuati dai due soci a

partire dal 1/1/16 da quelli delle gestioni precedenti; questi ultimi rimangono appostati

tra i crediti, mentre i primi vengono compensati con gli utili e figurano tra le poste del

patrimonio netto. Per l’esercizio 2017 le dette voci non sono state ancora rettificate e

quindi si deve mantenere l’importo rilevato al 31/12/2016 di € 599.999.

13

LIMITAZIONI AL TRASFERIMENTO DELLA QUOTA PIGNORATA

In risposta all’ultimo quesito, relativo ad eventuali limiti alla libera circolazione della

quota pignorata, essi possono essere contenuti nell’Atto Costitutivo della società

oppure nella normativa specifica dell’attività di gestione delle farmacie; il Codice Civile

non pone limiti alla cessione di quote di società personali.

Da premettersi che il trasferimento della quota del socio accomandatario, essendo il

contratto di società di persone basato sul c.d. “intuitus personae”, costituisce modifica

dell’atto costitutivo della società, soggetta a registrazione; riguardo all’ammissibilità

della vendita coatta lo scrivente non può che rifarsi a quanto statuito dal Tribunale di

Roma con l’Ordinanza del 12/12/17. Per quanto riguarda i profili di responsabilità del

soggetto cessionario che acquista le quote della società di persone, l’articolo 2269 del

c.c., afferma che “chi entra a far parte di una società già costituita risponde con gli altri soci per le

obbligazioni sociali anteriori all’acquisto della qualità di socio”. Il socio accomandatario cedente

rimane tenuto a rispondere delle obbligazioni sociali verso i terzi sino al momento in

cui la cessione di quote non è stata registrata presso il Registro delle imprese, o se

precedente, sino al momento in cui i terzi ne siano venuti a conoscenza con mezzi

idonei, ai sensi dell’articolo 2290 del c.c..

L’Atto Costitutivo della società contiene all’art. 7 un’esplicita previsione di libera

trasferibilità delle quote con diritto di prelazione a favore dei soci che mantengono la

loro quota. Lo scrivente ritiene che, al fine di rispettare tale diritto, dovrebbe

procedersi ad un’aggiudicazione provvisoria della vendita coattiva e successivamente

notificare tempestivamente all’altro socio della farmacia l’offerta di prelazione al prezzo

di aggiudicazione entro un termine congruo, a partire dalla data della notifica di cui

sopra. Il trasferimento della titolarità della farmacia all’aggiudicatario provvisorio è

subordinato al mancato esercizio del diritto di prelazione. Inoltre la dichiarazione di

esercizio del diritto di prelazione dovrà essere accompagnata dalla cauzione fissata dal

bando per la presentazione delle offerte e dovrà essere esercitato alle stesse condizioni

stabilite per l’aggiudicatario dal bando stesso.

Passando ai vincoli legali, l’esercizio dell’attività di farmacia è soggetto ad una

normativa limitativa che ne permette l’apertura ed il trasferimento tra privati solo entro

14

determinati tetti numerici e subordinatamente al rilascio di un provvedimento

di riconoscimento da parte dell’autorità sanitaria competente (art. 1 legge 475/68); ciò

poiché essa rientra tra i servizi di assistenza sanitaria e quindi costituisce un servizio di

pubblico interesse. Se per un verso tale disposizione costituisce una tutela dei cittadini,

per altro verso essa è una notevole forma di protezione dell’impresa farmacia dalla

concorrenza di altri potenziali operatori; quest’ultimo aspetto è apparso incompatibile

con le liberalizzazioni attuate in molti settori economici a partire dagli anni 90 del

secolo scorso ed è stata fortemente attenuata nel corso del tempo enfatizzando il

carattere commerciale dell’attività (vedasi anche la sentenza TAR Lazio n. 7165/2008).

Secondo la normativa antecedente al 17/11/1991, la proprietà di una farmacia poteva

essere intestata unicamente a persone fisiche (iscritte all'albo dei farmacisti). I

proprietari dovevano inoltre essere necessariamente farmacisti che avessero conseguito

l'idoneità in un concorso per sedi farmaceutiche. Con la legge 362/91 è stata introdotta

la titolarità anche per le società di persone e le società cooperative a responsabilità

limitata a condizione che tutti i soci fossero farmacisti idonei e iscritti all’albo

provinciale; le società di capitali non potevano dunque avere la proprietà di una

farmacia. Inoltre, ciascun farmacista non poteva essere proprietario di più di una

farmacia, mentre le società cooperative a responsabilità limitata non potevano superare

il limite di quattro farmacie. Infine, la direzione della farmacia doveva essere

necessariamente affidata a uno dei soci (ossia a un comproprietario). Queste limitazioni

della titolarità s’inserivano in un contesto normativo restrittivo, con riguardo alla

possibilità di aprire nuove farmacie e all'attribuzione di sedi divenute vacanti, al

numero e alla distribuzione territoriale, alle procedure previste per l'assegnazione delle

nuove sedi e per il conseguimento dell'idoneità a divenire titolare di una farmacia; tale

assetto, pur oggetto di parziali aperture nel corso del tempo non è stato toccato dalla

disciplina approvata nel 2017.

A partire dal 2012 sono intervenuti provvedimenti legislativi di parziale apertura del

settore alla libera concorrenza; in particolare l’art. 11 del D.L. 1/2012, convertito dalla

legge 27/2012, al comma 1 recita << Al fine di favorire l'accesso alla titolarità delle farmacie

da parte di un più ampio numero di aspiranti, aventi i requisiti di legge, nonchè di favorire le procedure

per l'apertura di nuove sedi farmaceutiche garantendo al contempo una più capillare presenza sul

territorio del servizio farmaceutico, alla legge 2 aprile 1968, n. 475, e successive modificazioni, sono

15

apportate le seguenti modificazioni … >>. Ulteriori penetranti modifiche sono intervenute

ad opera della legge 124/2017, che è intervenuta sulle leggi 475/68 e 362/91; la norma

più dirompente è la possibilità anche per le società di capitali di divenire titolari di

farmacie private.

In merito al trasferimento di farmacie le norme rilevanti sono quelle contenute nell’art.

12 della legge 475/68 e gli artt. 7 e 8 della legge 362/91.

Il primo articolo ha per oggetto << il trasferimento della titolarità della farmacia >> che è

possibile << decorsi tre anni dalla conseguita titolarità. Il trasferimento può aver luogo solo a favore

di farmacista che abbia conseguito la titolarità o che sia risultato idoneo in un precedente concorso. Il

trasferimento del diritto di esercizio della farmacia deve essere riconosciuto con decreto del medico

provinciale. >>; inoltre << Il trasferimento della titolarità delle farmacie, a tutti gli effetti di legge,

non è ritenuto valido se insieme col diritto di esercizio della farmacia non venga trasferita anche

l'azienda commerciale che vi è connessa, pena la decadenza. >> Tuttavia tale articolo fa

riferimento solo a persone fisiche quali titolari di farmacie (riferimento scontato visto

che prima del 1991 il titolare della farmacia non poteva essere una società) e pertanto

non ha rilievo nella presente controversia nella quale il titolare è una società.

Il secondo articolo sopracitato, come modificato nel 2017, ha per oggetto << titolarità e

gestione della farmacia >> e prevede: << 1. Sono titolari dell'esercizio della farmacia privata le

persone fisiche, in conformità alle disposizioni vigenti, le società di persone, le società di capitali e le

società cooperative a responsabilità limitata. 2. Le società di cui al comma 1 hanno come oggetto

esclusivo la gestione di una farmacia. La partecipazione alle società di cui al comma 1 è incompatibile

con qualsiasi altra attività svolta nel settore della produzione e informazione scientifica del farmaco,

nonchè con l'esercizio della professione medica. Alle società di cui al comma 1 si applicano, per quanto

compatibili, le disposizioni dell'articolo 8. 3. La direzione della farmacia gestita dalla società è

affidata a un farmacista in possesso del requisito dell'idoneità previsto dall'articolo 12 della legge 2

aprile 1968, n. 475, e successive modificazioni, che ne è responsabile. … 8. Il trasferimento della

titolarità dell'esercizio di farmacia privata è consentito dopo che siano decorsi tre anni dal rilascio

dell'autorizzazione da parte dell'autorità competente, salvo quanto previsto ai commi 9 e 10. 9. A

seguito di acquisto a titolo di successione di una partecipazione in una società di cui al comma 1,

qualora vengano meno i requisiti di cui al secondo periodo del comma 2, l'avente causa cede la quota di

partecipazione nel termine di sei mesi dalla presentazione della dichiarazione di successione >>. Non

sono quindi presenti limitazioni al trasferimento di singole quote societarie, che

16

peraltro sarebbero in contraddizione con l’obiettivo di allargare la partecipazione alla

gestione delle farmacie e sarebbero altresì difficilmente conciliabili con modelli

societari (in particolare la società per azioni) che prevedono geneticamente la

circolazione dei titoli di partecipazione al capitale. Gli unici vincoli riguardano:

l’oggetto sociale (che dev’essere esclusivamente la gestione di farmacie),

l’incompatibilità della qualità di socio per medici, informatori farmaceutici e

produttori di farmaci,

la direzione della società che dev’essere affidata ad un << farmacista, iscritto all'albo

professionale, che abbia conseguito l'idoneità o che abbia almeno due anni di pratica professionale,

certificata dall'autorità sanitaria competente. >>.

Merita sottolineare che nel 2017 è stata anche eliminata la norma del comma 2 in base

alla quale i soci potevano essere solo farmacisti idonei e quindi possono essere soci sia

soggetti non farmacisti, sia altre società; ciò non può che rafforzare l’attitudine a

circolare delle quote del capitale sociale, seppure con le incompatibilità citate (medici,

produttori di farmaci ed informatori medici).

L’art. 8 (Gestione societaria: incompatibilità) della legge 362/91 prevede che la

partecipazione alle società titolari di farmacie sia incompatibile, oltre che nei casi di cui

sopra,

<< con la posizione di titolare, gestore provvisorio, direttore o collaboratore di altra farmacia;

con qualsiasi rapporto di lavoro pubblico e privato. >>

In definitiva si può concludere affermando che non esistono divieti alla circolazione

delle quote di una società che gestisce una farmacia e che le uniche limitazioni

riguardano il profilo soggettivo del socio, che non deve ricadere nei casi

d’incompatibilità previsti dagli articoli 7 e 8 della legge 362/91.

17

VALUTAZIONE DELLA FARMACIA DEGLI ESTENSI S.A.S.

CONSIDERAZIONI GENERALI

La valutazione di un'azienda richiede il ricorso a metodi che possano esprimere, per

quanto possibile, razionalità, dimostrabilità, oggettività e stabilità. La dottrina e la prassi

professionale hanno sviluppato diversi metodi, focalizzati su diversi aspetti dell'azienda

oggetto di valutazione, del settore in cui opera e della natura dei suoi bilanci.

La scelta del metodo più appropriato per giungere alla stima del valore di un'azienda

deve essere fondata sulla base delle specifiche caratteristiche della stesso nonchè,

generalmente, sulle finalità dell'esercizio di valutazione.

Al fine di una migliore comprensione della scelta, nei prossimi paragrafi si delineeranno

brevemente le caratteristiche dei criteri e metodi più comunemente proposti dalla

dottrina e applicati dalla prassi professionale prevalente.

METODI FINANZIARI

I metodi Finanziari si basano sull’assunto che il valore di un capitale finanziario altro

non sia che il valore attualizzato dei flussi di cassa che lo stesso produrrà nel tempo, o

"Discounted Cash Flow method"; applicando questo concetto generale si attribuisce a

un'azienda un valore pari al valore di tutti i flussi di cassa che essa è in grado di

generare in futuro, emergenti da un piano pluriennale, attualizzati ad un tasso

appropriato.

Tale valutazione ha il vantaggio di rispecchiare la logica di un ipotetico investitore che,

a fronte di un immediato esborso, si attende una serie di flussi monetari futuri. In

sostanza, tale criterio di valutazione consente di determinare il valore attuale dei flussi

monetari disponibili, emergenti dall'azienda oggetto di valutazione, quali somme

erogabili ai detentori di capitale senza alterare l'equilibrio finanziario dell'azienda.

18

Il metodo finanziario è considerato il più valido sotto il profilo concettuale, pur avendo

un'importante limite dato dalla difficoltà di avere certezza nella previsione del futuro.

Esso si presta bene alla valutazione delle “Public Utilities" nel settore della produzione

e distribuzione di energia, trasporti ed altro poiché le aziende dl questi settori hanno

flussi di cassa di lunga ad elevata prevedibilità perchè definiti sulla base di regolamenti e

contratti di lungo periodo.

Il "discounted cash flow" ha due principali metodologie di applicazione:

sconto del flussi di cassa netti derivanti dalla gestione ad un tasso pari al costo

medio ponderato del capitale investito,

sconto del flusso di cassa per gli azionisti al tasso di remunerazione atteso del

capitale di rischio.

La formulazione analitica di questo metodo si traduce nell’espressione:

dove:

F sono i flussi di cassa disponibili nell’anno l,2,3,....n.

V sono i coefficienti di attualizzazione in base al tasso i.

Tra i flussi monetari finanziari disponibili dell’anno “n” (al termine dunque dell’arco

temporale preso in esame) vanno considerati altresì gli importi corrispondenti alla

liquidazione del patrimonio eventuale al termine del periodo di pianificazione. Tra le

modalità presenti nelle discipline aziendali, si prende, come criterio di valorizzazione il

capitale netto (differenza tra attivo e passivo patrimoniale) cosi come risulta dall’ultimo

bilancio di esercizio approvato come prima modalità. In alternativa esistono altre due

modalità, quella della stima reddituale (attualizzazione del reddito medio degli ultimi 5

anni) e la modalità del valore finanziario intesa come stima del valore patrimoniale

aziendale rettificato dei flussi di finanziamento e di investimento.

19

La prima versione del metodo finanziario è quella dei flussi monetari complessivi

disponibili (Unlevered Discounted Cash Flow - UDCF), intesi come quei flussi, al

lordo degli oneri finanziari, relativi a somme erogabili ai possessori del capitale in un

arco temporale di “n” anni, che non alterino l’equilibrio finanziario dell'azienda. Il tasso

i è da intendersi secondo la formula del WACC (Weighted Averaged Cost of Capital)

altrimenti definito costo medio del capitale, calcolato come media ponderata del costo

del capitale proprio, individuato dal rendimento delle attività prive di rischio e dal

premio previsto per l’investimento in capitale di rischio (in funzione sia delle

caratteristiche del settore che del livello di leva) e dell’indebitamento aziendale.

Nella seconda versione i flussi di liquidità saranno assunti al netto dell’incidenza degli

oneri finanziari (il metodo assume perciò la denominazione di “levered”) e

rappresentano i flussi per gli azionisti; il tasso di attualizzazione corrisponderà al

rendimento del capitale di rischio del settore. Riguardo al tasso la soluzione

generalmente accetta è quella che designa un tasso opportunità, cioè la scelta di un

tasso equivalente al rendimento offerto da investimenti alternativi, a parità. di rischio.

La sua fondamentale caratteristica è il necessario livellamento del rendimento rispetto

al rischio di mercato. L’esistenza di investimenti rischiosi esige che il rischio ad essi

connesso si misuri in una maggiorazione del tasso di riferimento.

Da qui discende la relazione generica

i=r+s

dove “r” rappresenta una costante rappresentativa del saggio di remunerazione per gli

investimenti a rischio nullo o trascurabile, mentre “s” indica un indice dell’intensità del

rischio di impresa (reso omogeneo rispetto ad “i” e a “r”).

Nella pratica una quantificazione obiettiva di “s” può incontrare serie difficoltà; essa è

commisurata all’intensità del rischio generale d’impresa gravante sul capitale proprio, la

cui stima dipende dalla valutazione dei seguenti fattori:

condizioni generali: congiuntura economica, inflazione, situazione politico-sociale

del paese,

condizioni settoriali: struttura del mercato di appartenenza, condizioni varie di

instabilità del settore,

20

condizioni aziendali: solidità patrimoniale, livello e composizione

dell'indebitamento, situazione di liquidità con annesse condizioni di pagamento e di

incasso, variabilità dei risultati operativi della gestione, parco clienti, ecc.

La identificazione di “s” può avvenire in più modi (valutazione sintetico-soggettiva,

dedotta dal mercato oppure quantitativa attraverso indici). Nondimeno è innegabile

che da una ponderata scelta e da attente considerazioni, scaturisce una quantificazione

di “i” sufficientemente attendibile e frutto di ipotesi più che sostenibili.

L’obiettività dei dati che si assumono per questa elaborazione risultano

inequivocabilmente legati all’assunzione di determinate ipotesi in ordine ai prevedibili

flussi disponibili in un arco temporale medio-lungo, largamente arbitrarie e

convenzionali, in quanto basate su previsioni non dimostrate, se non a volte

indimostrabili (quali ad esempio il fatturato o l’andamento dei costi diretti).

METODI REDDITUALI

La valutazione secondo il metodo reddituale può essere considerata, da un punto di

vista metodologico, come una semplificazione del metodo finanziario. La validità

pratica del metodo reddituale, rispetto agli assunti del metodo finanziario, può essere

principalmente ricondotta al fatto che nel lungo periodo i flussi monetari e quelli

reddituali tendono ad equivalersi.

L’idea generale ispiratrice di tutti i metodi reddituali si fonda sul concetto che il valore

dell’azienda dipende unicamente dai redditi che, in base alle attese, essa sarà in grado di

produrre. Questa affermazione, per molti aspetti, rappresenta una regola basilare e di

universale accettazione, poiché non vi è dubbio che un’azienda abbia valore,

soprattutto, in funzione della sua capacità di produrre utili. I metodi reddituali fanno di

questa tesi un riferimento esclusivo, legando il valore dell’azienda (W) al reddito atteso

(R).

21

La funzione di calcolo è basilarmente una funzione di capitalizzazione, nel senso che la

grandezza W si suppone formata dalla serie di valori attuali dei redditi futuri

dell’impresa. Essa presenta una diversa struttura a seconda che i redditi futuri

dell’impresa si presumano:

a) di durata indefinita nel tempo,

b) di durata limitata nel tempo,

c) legati alla vita di una persona.

Tralasciando le presunzioni di cui ai punti a) e c), in quanto scarsamente realistiche,

assumendo il valore attuale della rendita annua posticipata di durata pari a “n” anni

(caso b) si ottiene una formulazione del valore analoga a quella vista nel metodo

finanziario (sostituendo ovviamente F con R), con i connessi problemi di stima del

tasso di attualizzazione.

Passando alla misurazione di R, la misura del reddito futura da assumere nell’ambito

della formula di valutazione rappresenta un tema complesso, che deve articolarsi su

diversi aspetti.

Un primo punto di vista riguarda l’individuazione del concetto di reddito futuro, che

può essere visto come redditi annuali, attesi nel corso di tutta una vita dell’azienda o

alternativamente come la media dei redditi (reddito medio normale, reddito stabilmente

riproducibile).

Un secondo punto di vista riguarda le tecniche di previsione applicabili:

ipotesi di conservazione dei risultati storicamente ottenuti;

proiezioni dei risultati storici nel futuro, in funzione di un ipotizzabile

comportamento di alcune variabili;

definizione dei budgets o piani aziendali definiti (ovvero risultati programmati); in

tale ipotesi si fa riferimento ai risultati economici previsti nel budget e nei piani

previsionali redatti con riferimento all’azienda oggetto di stima;

definizioni di nuove condizioni di gestione futura con valutazione delle probabili

conseguenze in termini di reddito (o metodo dell’innovazione); questa stima studia

l’andamento reddituale della gestione ipotizzando che si verifichino in futuro talune

condizioni e innovazioni ritenute probabili.

22

Un terzo punto di vista attiene alla definizione del reddito che a sua volta può essere

inteso come:

reddito contabile risultante dai bilanci dell’azienda;

misura equilibrata di redditività, destinata a durare nel tempo;

reddito distribuibile senza alterare le capacità finanziarie prospettiche dell’azienda

Appare evidente che il problema della definizione di R possa essere analizzato sotto

molteplici aspetti e sia causa di notevoli incertezze che richiedono di volta in volta

attente valutazioni. Se da un lato i dati storici possono infatti fornire un valido

supporto di elaborazione (attentamente ponderati), è innegabile che “R” deve essere

calcolato con riferimento a condizioni normali di gestione. Il principio della

normalizzazione dei redditi ha lo scopo di assicurare una stima del capitale economico

in condizioni di “stabilità” del valore dell’azienda, escludendo fatti e/o variabili con

caratteristiche di provvisorietà e frequente mutevolezza.

METODI PATRIMONIALI

Il metodi Patrimoniali identificano il valore di un'azienda quale somma del valore dei

cespiti che la compongono. In altre parole si fondano sull'ipotesi che un investitore

razionale attribuisca ad un bene esistente un valore non superiore al suo costo di

sostituzione (o di riproduzione).

Vengono quindi impiegate le attività e passività aziendali, cioè grandezze “stock”,

rivalutate a valori correnti tenuto conto (nel caso del metodo patrimoniale complesso)

o meno (nel caso del metodo patrimoniale semplice) dei beni immateriali non

contabilizzati di cui l'azienda dispone (organizzazione umana, portafoglio lavori,

marchi, brevetti, software, ecc.). Tali criteri non prendono in esplicita considerazione

gli aspetti inerenti la capacita dell'azienda di produrre risultati economici.

Il metodo Patrimoniale Semplice:

23

È una stima del valore dei beni contabilizzati;

È il metodo più adatto alle società di possesso e gestione (immobiliari, holdings di

partecipazioni), ma non alle aziende Industriali dove potrebbe portare ad attribuire

un uguale valore a due aziende con pari patrimonio rettificato, indipendentemente

dal fatto che una sia in perdita e l'altra in utile;

Il metodo mira ad accertare la consistenza effettiva del capitale netto aziendale,

attribuendo a tutte le attività e alle passività un valore di mercato, da sostituire ai

relativi dati contabili.

Le holding quotate, sia diversificate che di puro controllo di una singola partecipazione,

registrano quasi sempre uno sconto rispetto al valore di mercato delle partecipazioni.

Quando la società da valutare presento tali caratteristiche è norma applicare uno sconto

più o meno ampio al valore determinato con il metodo Patrimoniale Semplice.

Il metodo patrimoniale stima il capitale economico utilizzando a seconda del tipo di

bene:

a) il valore di presunto realizzo diretto se il bene è destinato allo scambio (es.: merci,

prodotti, semilavorati, lavori in corso su ordinazione, ecc.);

b) il valore di presunto realizzo per gli elementi patrimoniali che rappresentano valori

originati da scambi precedenti (es.: crediti);

c) il valore di sostituzione per i beni c.d. “a realizzo indiretto” (es.: fabbricati, impianti,

macchinari, ecc.),

d) il valore di presunta estinzione per gli elementi patrimoniali del passivo.

Il metodo Patrimoniale Complesso:

Aggiunge alla formulazione del metodo patrimoniale semplice il valore dei beni non

contabilizzati, in particolare l'avviamento e altri cespiti immateriali;

È frequentemente usato nella prassi italiana per particolari settori, quali banche e

assicurazioni;

È ritenuto meno adatto alle aziende industriali, rispetto ai metodi reddituali, a causa

della sua notevole opinabilità sia in merito alla scelta dei cespiti da considerare nella

24

valutazione, sia in merito ai criteri da utilizzare per una loro valorizzazione a sè

stante.

METODI MISTI PATRIMONIALI - REDDITUALI

Una delle critiche rivolte ai metodi patrimoniali è quella di offrire, nella maggior parte

di casi, una visione parziale dell’azienda oggetto di valutazione. La prassi professionale,

nella ricerca di un risultato finale che compendiasse opportunamente l'elemento di

obiettività e verificabilità del metodo patrimoniale e la valenza delle attese reddituali,

che concettualmente compongono il valore economico dell’azienda, ha sviluppato

metodi di valutazione cosiddetti misti. Questi si propongono anche di superare i limiti

del metodo patrimoniale e del metodo reddituale, armonizzandoli in formule di calcolo

che tengano conto di entrambi gli aspetti, laddove i metodi non misti ne privilegiano

uno soltanto (il patrimonio o i flussi attesi). Questi criteri dovrebbero realizzare un

adeguato equilibrio tra dati storici patrimoniali e reddituali e dati reddituali previsionali.

La dottrina aziendalistica ne presenta principalmente due:

metodo del valore medio;

metodo della stima autonoma dell'avviamento.

La determinazione del capitale economico prende avvio dal metodo patrimoniale,

ovvero dalla riespressione a valori correnti degli elementi patrimoniali pertinenti

all'azienda. Questa valutazione sarà poi integrata dalla considerazione delle capacità

reddituali prospettiche dell'azienda.

Il metodo del valore medio impiega la capitalizzazione illimitata del profitto medio

atteso R; esso è dato dalla seguente formula

Il metodo misto nella sua tipica formulazione giunge alla stima del valore del capitale

economico quale somma algebrica del patrimonio netto espresso a valori correnti e

dell’avviamento inteso come “sovrareddito”, o eccesso di reddito, rispetto alla media

25

del settore (detto anche goodwill) espresso da (R – i’ x K); l’avviamento potrebbe

anche assumere un valore negativo (badwill) attribuibile alla generazione di un

rendimento inferiore rispetto a quello normalmente atteso da un business similare.

La stima autonoma del Goodwill (G) richiede l’utilizzo di un tasso i’ normale rispetto al

tipo di investimento considerato, per il calcolo del sovra-reddito, e di tassi di

attualizzazione i medio-alti, che tengano conto della maggiore rischiosità dei sovra-

redditi attesi al di là di un certo limite di tempo; essa si presenta in tre alternative:

1. metodo della capitalizzazione limitata del sovra-profitto medio atteso R:

2. metodo della capitalizzazione illimitata del profitto atteso R, espresso

sinteticamente dalla formula

3. metodo di attualizzazione dei risultati netti di alcuni esercizi futuri, che assume

come riferimento, non già il profitto medio atteso per il futuro, ma una serie di

specifici risultati economici di alcuni anni a venire, diminuiti del rendimento

normale del capitale investito; esso consiste perciò nell’attualizzazione per un

definito periodo di tempo dei valori annuali del sovra-profitto.

In presenza di perdite attese, ovvero di scarsa redditività, è evidente che emergerà

dall’analisi la presenza di un badwill, che può essere calcolato mediante l’adozione di

uno dei tre metodi di cui sopra, con opportuni accorgimenti sulla misura del capitale

netto rettificato in presenza di forti perdite attese e tenendo sempre presente il limite

inferiore, rappresentato, come sopra, dal valore del capitale di liquidazione K.

26

Un’alternativa semplificatrice del metodo descritto consiste nell’adozione, in luogo del

valore attuale dell’eccesso di profitto di “n” anni, di un goodwill pari a “n” volte il

profitto cioè:

E quindi .

METODI DIRETTI O DI MERCATO

I metodi Diretti sono largamente diffusi presso gli operatori finanziari.

Si basano sul presupposto che aziende con caratteristiche simili, anche se di dimensioni

diverse, debbano avere un valore proporzionalmente raffrontabile tra loro.

In funzione di questo principio il valore di un azienda viene determinato sulla base dei

prezzi di mercato, o di transazioni tra privati, espressi in funzione di una serie di

coefficienti moltiplicativi di settore:

di norma, si rileva un settore ed un gruppo di aziende quotate (aziende campione),

simili per prodotto, mercato ed altre caratteristiche, alle azienda da valutare, se ne

determina quindi il rapporto di correlazione di diversi indicatori di bilancio (reddito

netto, reddito operativo, MOL, fatturato, patrimonio netto, ecc.) con il loro valore

di mercato, si compie poi una media dei coefficienti risultanti, ponderata in modo

da tenere conto del grado di comparazione delle singole aziende campione con

l'azienda da quotare, e si applicano dei risultati (coefficienti moltiplicativi) ai

corrispondenti indicatori di bilancio della società da valutare;

in alternativa si attribuisce ad un'azienda un volare rilevato su transazioni avvenute

tra privati, aventi per oggetto quote di controlla del capitale azionario di aziende

comparabili generalmente non quotate presso un mercato regolamentato.

27

SCELTA DEL METODO DI VALUTAZIONE

Ai fini della scelta del metodo maggiormente appropriato al caso in esame è opportuno

tener presente alcune circostanze e dati di fatto:

il valore di una farmacia è imperniato quasi interamente su un asset immateriale,

costituito dal diritto di esercizio della sede farmaceutica, il quale incorpora la

concessione del pubblico servizio farmaceutico;

la farmacia è soggetta ad una normativa limitativa che ne permette l’apertura ed il

trasferimento tra privati solo subordinatamente al rilascio di un provvedimento di

riconoscimento da parte dell’autorità sanitaria competente;

per effetto delle normative di parziale liberalizzazione del settore, si è affermato

l’orientamento che considera l’attività di vendita al dettaglio al pubblico di

farmaci come un’attività economica di carattere imprenditoriale,

le liberalizzazioni succedutesi negli ultimi 12 anni hanno riguardato gli aspetti

gestionali (prodotti vendibili nelle parafarmacie, orari, localizzazioni, direzione

affidata a farmacista non socio), l’assetto proprietario (modelli societari utilizzabili,

apertura a soci finanziatori non farmacisti) e i limiti all’ingresso nel settore di nuovi

operatori (aumento del numero di licenze concedibili che ora è di una ogni 3.300

abitanti con alcune ulteriori deroghe),

conseguentemente le barriere all’entrata nel settore si sono abbassate rispetto al

passato meno recente ed è aumentato il numero degli esercizi,

quanto sopra, unito al calo della spesa farmaceutica e del prezzo dei farmaci e

all’aumento dell’indebitamento causato dai ritardi nei pagamenti da parte della ASL,

ha comportato una graduale contrazione del fatturato e della redditività delle

farmacie (inclusa quella in esame),

l’attuale regolamentazione non dovrebbe vedere ulteriori liberalizzazioni (a meno di

voler eliminare qualunque limitazione al numero degli esercizi) e la redditività

dovrebbe essersi ormai stabilizzata,

la società, benchè goda di ottima redditività in rapporto al capitale netto, è

scarsamente patrimonializzata: i mezzi propri hanno una ridotta incidenza rispetto

28

al totale delle passività, le immobilizzazioni sono quasi del tutto ammortizzate, non

sussistono beni immobili e la voce più consistente dell’attivo (oltre il 50 %) è un

credito estraneo alla gestione caratteristica e di dubbia recuperabilità.

In tale situazione è quindi precluso l’impiego i metodi finanziari poiché essi

richiederebbero una preliminare e attendibile stima dei flussi di cassa futuri che, allo

stato delle informazioni attualmente disponibili, sarebbe alquanto aleatoria o si

risolverebbe in una semplice proiezione di dati storici (del resto la pianificazione

finanziaria non sembra rientrare nella prassi gestionale della maggior parte degli

esercizi).

Anche i metodi patrimoniali non si prestano adeguatamente allo scopo in mancanza di

un rilevante complesso di beni aziendali, suscettibili di autonoma valutazione e

liquidabilità. È pur vero che i metodi patrimoniali possono tenere conto delle

peculiarità del settore e delle capacità organizzative e commerciali dell’imprenditore,

ma ciò può avvenire se si riscontra l’esistenza di un generico avviamento da far

emergere e stimare. Nel caso in esame la valutazione consisterebbe in misura del tutto

preponderante nella stima del valore della licenza di esercizio e dell’avviamento; questi

beni intangibili trovano considerazione in funzione del loro potenziale apporto alla

redditività ritraibile dall’investimento nel lungo termine e nella pratica professionale la

loro valutazione ricade nell’ambito dei metodi reddituali.

Ultima considerazione, non meno importante delle precedenti, è che in questa sede

l’oggetto della valutazione e della futura cessione non è un’azienda, bensì una quota del

capitale del soggetto proprietario dell’azienda. È evidente che la società, e quindi il suo

patrimonio, rimangono indifferenti rispetto alle modifiche della compagine sociale; è

altresì evidente che il nuovo socio acquisirà dei diritti pro-quota sull’intero complesso

aziendale. Nel caso di cessione dell’azienda è prassi diffusa, al fine della determinazione

del prezzo, che vengano esclusi quantomeno i crediti e i debiti anteriori alla cessione e

quei beni privi di utilità futura; quindi la valutazione con il metodo patrimoniale

riguarderà solo il complesso dei beni effettivamente trasferiti. Al contrario laddove la

cessione riguardi non l’azienda ma la partecipazione al capitale sociale e si volesse

escludere fittiziamente dal perimetro della stima dei beni giuridicamente e

29

contabilmente esistenti nel patrimonio della società, si verificherebbe l’acquisizione di

diritti pro-quota anche su quei beni e rapporti esclusi per i quali non è stato stimato e

pagato un prezzo. Dunque in ipotesi di cessione di quota la valutazione analitica del

patrimonio perderebbe molta della sua utilità e l’esclusione di beni potrebbe aversi solo

per quelli privi di qualunque utilità futura per la società. In linea generale nel caso di

cessione di quote societarie, sono da ritenersi preferibili i metodo di stima sintetici

rispetto a metodi analitici e di dettaglio, quali quelli patrimoniali.

In conclusione si ritiene plausibile effettuare due stime applicando due differenti

metodi:

metodo reddituale nella versione sintetica, cioè con attualizzazione illimitata del

reddito medio normale,

metodo dei multipli di mercato nella versione che reperisce i multipli dalle

transazioni comparabili.

In tale modo si otterrà una prima valutazione basata sulla redditività dell’azienda e

dunque sulla capacità dell'azienda di remunerare il capitale proprio; ad essa si

affiancherà una valutazione basata sulla prassi di cessioni simili che consentirà di

verificare se la prima stima è realistica e coerente con le aspettative dei potenziali

investitori.

In entrambi i casi si ritiene opportuno defalcare dalla stima ottenuta il valore del

capitale accessorio, cioè il credito per prelevamenti del titolare. Si è già evidenziato che

tale bene non rientra nella gestione caratteristica, è privo di remunerazione e, a causa

della sua formazione risalente nel tempo, è probabile che il diritto alla restituzione si sia

prescritto; per di più a seguito della cessione coatta della quota esso rimarrebbe in capo

all’ex socio accomandatario (ormai privato della quota e del diritto agli utili) e ciò

renderebbe difficoltoso l’eventuale recupero, anche in considerazione del rilevante

importo. È altamente probabile che all’indomani dell’ingresso del nuovo socio il

credito debba essere eliminato generando una rilevante perdita economica; pertanto lo

scrivente ritiene preferibile tenere conto anticipatamente di questa prevedibile perdita.

In relazione al metodo delle transazioni comparabili, che richiede un’omogeneità tra

l’impresa da valutare e il campione di altre imprese da prendere a paragone, è altamente

30

improbabile che altre farmacie compravendute abbiano avuto tra i propri beni dei

crediti improduttivi e di dubbia recuperabilità: per mantenere la necessaria omogeneità

si preferisce escludere il detto credito.

Poiché la cancellazione del credito comporterebbe una minusvalenza fiscalmente

deducibile che, a determinate condizioni, andrebbe ad abbattere i redditi imponibili e le

imposte della società, si ritiene di dover detrarre dal valore della società un importo pari

al valore presunto del credito al netto delle aliquote fiscali vigenti. Il valore presumibile

si può ricavare dalla situazione contabile al 31/12/2017 e pari a € 559.999,30. In merito

all’aliquota fiscale, va ricordato che la tassazione dei redditi delle società di persone

avviene non in capo alla stessa società, ma in capo ai soci percettori dei redditi e quindi

in base alle aliquote irpef; essendo tali aliquote progressive e dovendo aggiungere anche

le addizionali comunale e regionale lo scrivente ritiene di dover applicare sul detto

credito una riduzione del 30 % per futuri benefici fiscali, vale a dire la compensazione

di redditi imponibili futuri.

VALUTAZIONE DELLA FARMACIA DEGLI ESTENSI S.A.S.

Come noto ai fini della valutazione di un complesso aziendale è indispensabile stabilire

preliminarmente se il valutatore opererà in un’ottica di prosecuzione della gestione

(«going concern») oppure in condizioni di liquidazione.

La necessità di esplicitare il presupposto della valutazione dipende dal fatto che una

«entità aziendale» assume un diverso valore se stimata nella prospettiva della

continuazione dell’attività in futuro oppure nella prospettiva della cessazione

dell’attività con il realizzo, in modo atomistico, dei singoli beni che la compongono

(«liquidazione»). Nel primo caso, infatti, oggetto della valutazione è il complesso

professionalmente organizzato di risorse (beni) e processi (operazioni) volto al

conseguimento di benefici economici futuri; nel secondo caso, oggetto della stima sono

i singoli beni atomisticamente considerati, al netto degli oneri, diretti e indiretti, sottesi

al processo di liquidazione dell’entità aziendale.

31

Nel caso di specie, in assenza d’indizi di perdita della continuità aziendale, si è fatto

riferimento al valore aziendale nell’ipotesi di cessione del complesso organizzato e

funzionante.

L’unità di valutazione è costituita dall’intero complesso aziendale in funzionamento; il

valore ottenuto permetterà la valorizzazione proporzionale della quota pignorata.

Valutazione con il metodo reddituale

La valutazione di una farmacia e in particolare del suo avviamento ha subito

significative contrazioni nell’attuale scenario del mercato; questo presenta un contesto

macroeconomico non brillante e un significativo allentamento della regolamentazione

del settore. L’assetto normativo fino ad alcuni anni fa era particolarmente favorevole

grazie alla presenza di importanti riserve di legge e di esclusive a tutela dell’attività delle

farmacie, tali da creare delle significative barriere all’ingresso. Si sono già succintamente

riepilogate le evoluzioni del settore negli ultimi anni che hanno comportato l’aumento

del numero degli esercizi, la liberalizzazione del commercio di alcuni prodotti (per

automedicazione e senza obbligo di ricetta), l’introduzione delle società di capitali e

l’apertura a soci non farmacisti, ecc. In aggiunta la spesa farmaceutica è andata via via

diminuendo negli anni più recenti. Oggi, infatti, la spesa farmaceutica convenzionata

lorda nel nostro Paese ammonta a 10.652 milioni di euro contro i 12.928 milioni del

2009. La tabella che segue mostra l’andamento della spesa sanitaria dal 2012 al 2016

(Federfarma).

32

Si è conseguentemente osservata una diffusa riduzione del fatturato e dei margini di

redditività delle farmacie, oltre che situazioni di difficoltà finanziaria per taluni esercizi

che avevano fatto un ricorso eccessivo al credito. In prospettiva futura è da ritenere

che non si arriverà ad una completa liberalizzazione del settore poiché l’esercizio della

farmacia mantiene comunque connotati di pubblico servizio, in relazione al fatto che

esso rientra nella tutela della salute pubblica e dev’essere garantito a tutti i cittadini

anche delle aree scarsamente abitate. Sono quindi altamente improbabili ulteriori

aumenti della pianta organica dei Comuni ed è presumibile che anche la redditività

degli esercizi si stabilizzi sui livelli attuali.

Tra le varie formule di stima del valore dell’impresa proposte dalla dottrina, si è scelta

quella che prevede l’attualizzazione del reddito medio passato per un numero illimitato

di anni. Riguardo alla scelta della configurazione di reddito da d’impiegare, va

rammentato che la costruzione di conti economici previsionali annuali, o anche di un

unico conto economico normalizzato, si renderebbero necessari nella stima di aziende

di produzione dei beni o servizi, operanti in libera concorrenza e soprattutto dotate di

strategie di sviluppo futuro; al contrario per un’azienda del settore commerciale che

mantiene una relativa stabilità dell’offerta di prodotti e che non effettua la

pianificazione finanziaria, la stima analitica dei redditi futuri si risolve nella semplice

proiezione dei dati passati di costi e ricavi (rendendo di fatto pleonastica la previsione

33

di redditi futuri). Questa proiezione porterebbe a risultati poco distanti da una semplice

media dei redditi degli esercizi precedenti. Nella presente fattispecie non si dispone

nemmeno dei dati di dettaglio (composizione dei costi e dei ricavi, personale, costo

dell’indebitamento) indispensabili per sviluppare delle fondate previsioni o per

individuare una redditività “normale”. L’attualizzazione illimitata è coerente con la

considerazione che, anche per il lungo termine, dovrebbero permanere una (seppur

limitata) protezione del settore, una redditività significativa ed il conseguente

avviamento della società.

Nella seguente tabella si mostrano i redditi desunti dalle dichiarazioni fiscali della

società.

2012 2013 2014 2015 2016

utile civilistico al lordo dell’irpef 88.994 90.811 131.104 83.558 69.126

Il valore medio del reddito della società è pari a € 92.719.

Essendo tali redditi gravati solo da Irap e non da imposte sul reddito è necessario

detrarre le imposte che vengono applicate al percettore dei redditi distribuiti dalla

società. Essendo distribuito ad un unico soggetto il 99 % del reddito, su questo

verranno applicate anche le aliquote irpef più elevate innalzando l’aliquota media;

pertanto dal reddito medio verranno detratte le imposte, calcolate con aliquota

forfetaria pari al 30 %. Il reddito da impiegare nella valutazione diventa pari a €

64.903.

La formula di calcolo del valore dell’impresa è la seguente

Il tasso i è il rendimento del capitale proprio (indicato in dottrina anche con Ke). Nella

scelta del tasso di attualizzazione si può far riferimento al c.d. tasso opportunità,

generalmente costruito come somma del rendimento d’investimenti privi di rischio e

del rendimento d’investimenti nello specifico settore, secondo il modello CAPM, la cui

formula è

34

dove:

Ke = tasso di attualizzazione

Rf = tasso di rendimento di investimenti alternativi con rischio nullo o quasi nullo

(Rm-Rf) = premio per il rischio di mercato.

β = coefficiente di volatilità che misura la relazione strutturale tra il rendimento del

settore e quello generale di mercato (rischiosità del settore di appartenenza

dell’impresa).

Il rendimento dei titoli di Stato a lunga scadenza, quali investimenti a basso rischio,

oscilla poco sopra al 2 % al netto delle imposte. Lo specifico investimento nel settore

delle farmacie è generalmente considerato a rischio contenuto proprio in virtù della

relativa protezione legale dalla libera concorrenza e il suo β è indicato in pubblicazioni

specializzate (vedasi ad esempio il sito internet del prof. Damodaran) con un valore di

0,8. Il premio di rendimento specifico per l’investimento, sia in pubblicazioni

specializzate sia in perizie analoghe alla presente, è compreso tra il 3 e il 5 %.

Applicando alla formula soprascritta un premio del 4 %, si ottiene il tasso di

attualizzazione del 5,2 % e quindi un valore della società pari a € 1.248.135. Detraendo

il valore netto del capitale accessorio non trasferibile, pari a € 391.999, si ottiene il

valore della società in esame pari a € 856.136; il valore di mercato della quota pignorata

del 99 % sarà pari a € 847.574,34.

Valutazione con il metodo delle transazioni comparabili

Le cessioni che intervengono in un dato momento storico in una determinata zona

indicano i criteri ed i parametri da utilizzare per la determinazione del valore di mercato

delle Farmacie comprese nella stessa zona. Detti criteri e parametri costituiscono

riferimenti orientativi al fine di formulare una corretta stima di valore di una sede

farmaceutica.

Il metodo empirico costituisce una valutazione compiuta con uno dei numerosi metodi

c.d. dei “moltiplicatori” o dei “multipli”, metodo riconosciuto anche dalla migliore

35

dottrina. Va peraltro precisato che, nel caso delle farmacie, il moltiplicatore

comunemente assunto è un multiplo “asset side” e, precisamente, il moltiplicatore delle

vendite (Valore dell’impresa / Ricavi di vendita). Come è noto, tale moltiplicatore è

intrinsecamente limitato in quanto l’uso del denominatore “vendite annue” non

introduce nel moltiplicatore nessuna informazione riguardo alle politiche di prezzi (che

per la farmacia rivestono peraltro rilievo marginale), all’efficienza

produttiva/commerciale, di marketing e amministrativa, alle politiche finanziarie e

fiscali. La sua adozione si giustifica, pertanto, nel settore delle Farmacie, esclusivamente

in funzione di criterio empirico di stima fondato sulla c.d. “rule of thumb” (regola del

pollice), cioè quale strumento di formazione del prezzo ispirato dal mercato, basato su

una opinione collettiva diffusa in un settore specifico o in altri similari. La

giustificazione della scelta del criterio ne evidenzia, per ciò stesso, i limiti ed impone,

coerentemente, l’adozione di opportune cautele volte ad evitare distorsioni ed errori di

stima.

Nel caso delle farmacie si osserva una certa uniformità dei valori e può ammettersi, in

linea generale, una valutazione in base a multipli “medi” estratti da transazioni

comparabili (intendendosi per tali le sole cessioni della titolarità dell’azienda-farmacia);

l’uso di tali indicatori deve essere però temperato da opportune cautele per evitare

equivoci sulla effettiva “comparabilità. Ciò è tanto più vero in quanto nella prassi

corrente di valutazione delle farmacie a mezzo di “moltiplicatori” si prescinde

completamente dalla redditività dell’azienda, avendo invece riguardo esclusivamente al

fatturato. Tanto premesso, si afferma comunemente che il volume d'affari realizzato da

una farmacia negli ultimi cinque anni costituisca il principale elemento di riferimento

per identificare il valore di mercato dell’Azienda Farmacia. Da un riscontro e da analisi

operate in situazioni di analoghi trasferimenti di attività nonché da colloqui intercorsi

con altri periti che hanno proceduto ad effettuare valutazioni similari in diverse zone

d'Italia, si deve prendere atto che, prima dell’entrata in vigore della Legge n. 27/2012 e

prima delle variazioni intervenute nella modalità di ristorno alla farmacia delle

percentuali sui ticket da parte delle ASL, si erano riscontrate valutazioni di farmacie

rapportate al fatturato annuo in misura variabile dal 130% al 250%, a seconda delle

caratteristiche intrinseche ed oggettive delle attività prese in considerazione. Ad oggi, a

36

seguito delle novità introdotte e sopra esposte, i moltiplicatori si sono ridimensionati

assestandosi in un range compreso tra 0,8 ed 1,5.

Nella scelta del parametro adeguato alla presente fattispecie vanno tenuti in debito

conto la situazione aziendale che presenta un notevole indebitamento e l’accresciuta

concorrenzialità del settore; conseguentemente lo scrivente ritiene corretto valutare la

società in misura corrispondente al 80% del fatturato.

Nella seguente tabella si mostrano i fatturati desunti dalle dichiarazioni fiscali della

società.

2012 2013 2014 2015 2016

fatturato totale 1.924.145 1.878.222 1.947.239 1.796.251 1.708.175

Il valore medio del fatturato della società è pari a € 1.850.806 per cui il valore della

società sarà pari a € 1.480.645. Detraendo il valore netto del capitale accessorio non

trasferibile, pari a € 391.999, si ottiene il valore della società in esame pari a €

1.088.646; il valore di mercato della quota pignorata del 99 % sarà pari a € 1.077.759.

Conclusioni

Per quanto sopra espresso, la stima teorica basata sulla capacità reddituale della società

appare oltremodo coerente con le presumibili aspettative del mercato degl’investitori e

dunque si ritiene che il probabile valore di mercato della quota pignorata possa essere

compreso tra € 847.000 e € 1.077.000.

In conclusione, considerato che la valutazione indicata verrà impiegata come base per

una vendita competitiva, lo scrivente CTU, impiegando la dovuta moderazione, ritiene

di dover attribuire maggiore rilevanza alla valutazione ottenuta con il metodo

reddituale e indica il prezzo di mercato della quota pignorata in € 900.000.

37

OSSERVAZIONI DI PARTE

RISPOSTA ALLE OSSERVAZIONI DELLA PARTE CREDITRICE

In data 1° marzo 2018 sono pervenute le osservazioni del CTP dott. Del Bello che si

allegano alla presente.

Nel commentare i dati dei bilanci della società il CTP si sofferma sulla riduzione di

attività e passività nel periodo 2014-2017: pur concordando sulla tendenza evidenziata

dal CTP, occorre rammentare che per l’anno 2017 è disponibile solo una situazione

contabile provvisoria per cui i dati puntuali saranno presumibilmente rivisti al

momento della predisposizione del bilancio d’esercizio (circostanza già evidenziata a

pag. 8).

Il CTP osserva che la società ha decurtato nel 2015 e nel 2016 il valore del credito per

prelevamenti titolare/soci rilevando delle corrispondenti sopravvenienze passive

(ovvero dei costi straordinari) e richiede di non tenere conto di tali componenti

negativi con conseguente incremento dell’utile da impiegare nel metodo reddituale. Lo

scrivente ritiene che la decisione di ridurre il valore di un credito di dubbia esigibilità e

corrispondentemente rilevare un costo per sopravvenienze passive, costituisca una

scelta della società discrezionale laddove la perdita sia probabile e obbligata laddove la

perdita sia manifesta (scelta che si riverbera anche nel calcolo delle imposte sui redditi);

si può presumere che nel caso in esame tale scelta risponda alla necessità di riportare

gradualmente il valore contabile di un bene al suo reale valore e dunque non sembra

censurabile, nè si ravvisano motivazioni per discostarsene. Peraltro se ipoteticamente si

fossero modificati i redditi nel senso richiesto, è vero che il valore della società sarebbe

aumentato, ma ciò avrebbe anche prodotto l’aumento del credito per prelevamenti (per

un importo pari all’aumento dei redditi) e tale credito maggiorato avrebbe poi ridotto il

valore della società, arrivando verosimilmente ad un risultato non dissimile da quello

stimato dal sottoscritto CTU.

Il CTP poi concorda sostanzialmente riguardo alla valutazione con il metodo delle

transazioni comparabili.

38

Infine il CTP richiede di non tenere conto del capitale accessorio (credito per

prelevamenti del titolare) portato a detrazione di entrambe le valutazioni. Lo scrivente

ritiene di confermare la detrazione per le motivazioni addotte alle pagine 29 e 30,

riconducibili alla probabile non recuperabilità del credito in questione.

RISPOSTA ALLE OSSERVAZIONI DELLA PARTE DEBITRICE

In data 15 marzo 2018 sono pervenute le osservazioni del CTP dott. Ianni che si

allegano alla presente.

Il CTP premette una concordanza sui metodi di valutazione adottati nella perizia, ma

richiede delle correzioni relative ad alcuni specifici fattori influenti sul valore stimato.

La prima osservazione riguarda il credito per prelevamenti del titolare, su cui lo

scrivente si è soffermato in apposito paragrafo. Ad avviso del CTP il valore del credito

sarebbe notevolmente inferiore al valore qui assunto di € 717.000,91 in quanto la

società avrebbe rinunciato alla quota di tale credito attribuibile alle ex socie, ora

creditrici procedenti della presente procedura; a riprova si allega una dichiarazione a

firma del legale rappresentante della società, ora parte debitrice della presente

procedura.

L’interpretazione del CTP sul contenuto del documento e la stessa allegazione

presentano una serie di vizi tali da rendere inaccettabile tutta l’osservazione. In primis

va puntualizzato che il documento allegato, sottoscritta dalla sola dott.ssa Geraldine

Leonardis, non è presente tra gli atti depositati dalle parti; al contrario la parte debitrice

aveva depositato in allegato all’istanza di sospensione della procedura una dichiarazione

(sub doc. 5) di uguale data ma diversa da quella allegata dal CTP. Pertanto trattandosi

di un nuovo documento, non ritualmente allegato, di esso non si terrà conto, né verrà

allegato alla presente perizia. In secondo luogo il CTP ha riportato una parte di

dichiarazione tralasciando di riportare i soggetti (“gli indicati eredi”) a cui è riferibile la

rinuncia al credito; in realtà non si evince con certezza il preteso abbandono del credito

da parte della società e contestuale stralcio, ma solo una rinuncia verso le eredi che

avevano ceduto la loro partecipazione nella società. Rammentando che il debito verso

39

la società era parte dell’asse ereditario e che sussisteva una solidarietà delle eredi verso

la società, la citazione potrebbe essere interpretata nel senso della liberazione di alcune

debitrici solidali e nel mantenimento dell’intero credito verso l’unica debitrice solidale

non liberata. Dirimente risulta l’iscrizione nei bilanci e nelle dichiarazioni dei redditi

della società del valore del credito: esso non ha subito modifiche nel senso preteso dal

CTP (vale a dire uno stralcio), ma ha subito delle graduali riduzioni, di cui si è scritto

anche nella risposta all’altro CTP. La volontà della società, di cui la debitrice è

amministratrice, di mantenere il credito depone contro l’interpretazione proposta. In

ogni caso lo scrivente, in considerazione della dubbia esigibilità del credito, aveva

comunque sottratto per intero il credito dal valore della società.

La seconda osservazione riguarda il valore assegnato ai parametri impiegati nella

valutazione con il metodo reddituale al fine di tenere conto di alcuni elementi esogeni

che avrebbero determinato un calo del fatturato e della redditività della farmacia (che

mantiene comunque una buona redditività in rapporto al capitale proprio). Nel corso

della relazione lo scrivente si è soffermato ripetutamente sia sull’evoluzione del settore

delle farmacie, sia sulla contrazione di fatturato e reddito subita dalla società e risultante

dai documenti contabili. Nello specifico il CTP richiede d’impiegare un tasso di

rendimento privo di rischio del 2,7 % (pari al rendimento dei titoli di stato a 30 anni

registrato nell’asta di marzo 2018), un coefficiente β di rischiosità dell’investimento pari

a 1 e un premio di rendimento per l’investimento azionario pari al 5,5 %. Lo scrivente

non ritiene di accogliere le richieste del CTP per i seguenti motivi:

il rendimento dei btp indicato sopra è il più alto degli ultimi 4 anni e non sembra

prudente scegliere il valore puntuale più alto registrato, peraltro al lordo delle

imposte; in realtà anche il tasso privo di rischio va ridotto delle imposte, pari al 12,5

%, il che porterebbe il tasso al 2,3625 %, poco distante dal 2 % impiegato dallo

scrivente,

il settore delle farmacie gode ancora di una parziale protezione legislativa dalla

concorrenza e dunque il rischio d’impresa è sicuramente inferiore a quello

dell’investimento medio di un generico mercato azionario (in altri termini se

40

un’attività che gode di barriere all’entrata nel settore avesse un rischio medio, non si

saprebbe indicare un’attività a basso rischio),

il premio di rendimento indicato nella misura del 5,5 % appare elevato perlomeno

in riferimento ai valori suggeriti dalla dottrina italiana e adottati nella prassi delle

valutazioni d’impresa.

Inoltre si richiede di stralciare il credito per prelevamenti del titolare nella misura di €

717.000, che è il valore del credito al 30/6/2015; il valore esposto dall’ultimo bilancio

della società è pari a € 599.999 ottenuto rilevando nei vari esercizi dei costi straordinari

con conseguenti riduzioni dei redditi annuali.

Posto che la presente consulenza non è la sede per contestare le scelte contabili

pregresse della società (in modo analogo all’impugnativa dei bilanci delle società di

capitali), tra i compiti di uno stimatore vi è quello di verificare l’affidabilità e la

completezza delle informazioni contabili pregresse, ma senza necessità di sottoporre ad

una completa revisione tutti gli esercizi precedenti. Laddove si riscontrino delle

anomalie il perito potrà adeguare (anche in funzione del metodo di valutazione

adottato) la stima di alcuni componenti del patrimonio o dei flussi reddituali/finanziari.

Nel caso specifico lo scrivente condivide il graduale ammortamento di un bene, in

condizioni di normale gestione, al fine di adeguarlo al suo valore effettivo.

Il CTP trascura anche il fatto che l’ipotetico ritorno alla situazione del 30/6/2015

comporterebbe non solo la ricostruzione per intero del credito, ma anche

l’annullamento dei costi straordinari rilevati negli anni, il conseguente incremento dei

redditi d’esercizio (impiegati nella stima) e in definitiva una maggiore valutazione del

capitale della società. Si ritiene dunque preferibile mantenere la situazione esistente,

ovvero la detrazione del credito in parte negli anni precedenti ad opera della società e

per la parte rimanente, di dubbia esigibilità, nella presente stima.

Infine la terza osservazione segnala un refuso a pagina 33 dove si era indicato un valore

errato del reddito netto che verrà corretto.

41

CONCLUSIONI

La presente relazione di stima è stata redatta per ottemperare al mandato assegnato dal

G.E. dott. Salvati di accertare “il valore di mercato delle quote di partecipazione pignorate” e di

verificare “l’esistenza di cause limitative alla libera circolazione delle quote pignorate”. Il CTU

dott. Giovanni Ricciardulli ha completato le operazioni di valutazione del patrimonio

aziendale in data 15 febbraio 2018 pervenendo ai seguenti risultati:

in risposta al primo quesito si dichiara, ai fini esclusivi della presente procedura

esecutiva, che il valore della quota pignorata della Farmacia degli Estensi s.a.s.

è pari a € 900.000.

in risposta al secondo quesito si dichiara che non esistono vincoli al

trasferimento, eccetto il diritto di prelazione del socio accomandante.

*****

Per quanto esposto il sottoscritto CTU ritiene di aver espletato il mandato ricevuto,

ringrazia per la fiducia a lui accordata e consegna la presente relazione di consulenza

tecnica d'ufficio unitamente ai fascicoli di causa delle parti per i quali era stato

autorizzato dal Giudice il prelievo. Si rende disponibile per eventuali chiarimenti

qualora necessari.

Roma, 30 marzo 2018

dott. Giovanni Ricciardulli

42

TRIBUNALE DI ROMA

III SEZIONE CIVILE

R.G. 14280/2016/EC

G.E. Dott. Federico Salvati

****

Creditore procedente:

Aiello Giovannina, Leonardis Federica, Leonardis Giorgia

con gli Avv.ti Pugliese e Onesti

Debitore esecutato:

Leonardis Geraldine

con gli avv.ti Di Salvo e Di Domenica

****

CONSULENTE TECNICO D’UFFICIO:

Dott. Giovanni Ricciardulli

Dottore commercialista

Revisore contabile

Tel. 0687904405 - 3357572264

via del Casale Giuliani 46 – 00141 Roma

rgio@tiscali.it

ALLEGATI

43

DISTINTA ALLEGATI

RELAZIONE di CONSULENZA TECNICA di UFFICIO

R.G. 14280/2016/EC

****

Verbale inizio operazioni peritali

Copia richiesta dichiarazioni fiscali della società

Dichiarazione di consenso all’utilizzo di bilanci e dichiarazioni fiscali

Osservazioni della parte creditrice

Osservazioni della parte debitrice

Verbale di inizio delle operazioni di consulenza tecnica

Consulenza tecnica causa civile R.G. 14280/2016/EC, Tribunale di Roma

vertente tra le sig.re Aiello Giovannina, Leonardis Federica e Leonardis Giorgia

contro Leonardis Geraldine.

Oggi 15 novembre 2017 alle ore undici, presso lo studio del Dott. Giovanni

Ricciardulli, sito a Roma presso Studio Tributario Mazza, via dell'Assietta 8/a,

sono state convocate le parti nella causa indicata in epigrafe, per l'inizio dei lavori

di consulenza tecnica affidati in data 15/10/17.

Per il creditore procedente è presente il CTP dott. Maurizio Del Bello,

mdelbel(a);pecsicura.it 3358017282.

Per il debitore esecutato è presente il CTP dott. Massimo lanni,

Studiolanni@pec.it 3474924263.

Si da lettura del quesito: "lo stimatore, sentite le parti ed i loro consulenti tecnici

eventualmente nominati, esperita ogni opportuna indagine:

determini il valore di mercato delle quote di partecipazione pignorate,

evidenziandone le eventuali caratteristiche particolari che incidano sulla

determinazione del loro valore di mercato;

verifìchi l'esistenza di cause limitative alla libera circolazione delle quote

pignorate. "

II CTU si riserva di verificare le eventuali intestazioni di beni immobili in capo alle

stesse e di richiedere tramite il legale del debitore la possibilità di visionare le

scritture contabili della società.

Il CTP del debitore rileva che nella determinazione del valore di mercato occorre

tenere conto anche delle limitazioni al trasferibilità dell'azienda nei limiti

temporali del triennio dalla data dell'atto di divisione. Inoltre aggiunge che nella

determinazione del valore della farmacia occorre tener conto, oltre che degli

elementi contabili e patrimoniali desumibili dalle scritture e dagli atti, anche di

fattori esogeni che influenzano il valore di mercato quali ad esempio fattori

territoriali ed avviamento. \

'!, A

Il CTP del creditore evidenzia che la società svolge attività di commercio al

dettaglio e che il valore di mercato andrebbe determinato tenendo conto delle

fattispecie che concretamente si applicano alle compravendite delle farmacie

private.

Il CTU si riserva di redigere nei termini fissati dal Giudice la propria relazione e di

consegnare alle parti copia della stessa al fine di raccogliere ed inserire eventuali

osservazioni ed istanze.

Alle ore dodici e trenta il presente verbale viene chiuso.

Letto, confermato e sottoscritto dalle parti presenti.

Il consulente tecnico/, •• o , r\

Le parti

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Stampa ricevuta • Pagina 1 di 1

,5f

Amministrazione: AGE - Agenzia Delle EntrateArea OnROMAArea Organizzativa Omogenea: AGEDP1RM - DIREZIONE PROVINCIALE I DI

Si dichiara di aver protocollato ilil documento con i seguenti dati:

Registro: Registro Ufficiale AOO AGEDP1RMOggetto: RICHIESTA COPIE DELLE DICHIARAZIONE DEI REDDITI MOD.UNICO 2015, 2016 E 2017 DELLA FARMACIA DEGLI ESTENSI SAS C.F.11491541006Classificazione:Mittente: RICCIARDULLI GIOVANNIDiretti Interessati:FARMACIA DEGLI ESTENSI SASNum. protocollo: 0237130Data: 27/12/2017 11:05:29Ufficio: TEAM GESTIONE E CONTROLLO DICHIARAZIONI 32 - AREAGESTIONE E CONTROLLO DICHIARAZIONI 1 - UT ROMA 3 - DP I ROMA

http://protocollobisv2.finanze.it/speedEntr/protocollazione.do ?cmd=stampaRicevutaP... 27/12/2017

Ogge o: POSTA CERTIFICATA: Re: Esecuzione c/ LeonardisMi ente: "Per conto di: avvocatovaleriapugliese@cnfpec.it" <posta-cer ficata@pec.aruba.it>Data: 09/02/2018 11:42A: "GR" <giovanniricciardulli@pec.it>CC: valerioones @ordineavvoca roma.org, avvocatovaleriapugliese@cnfpec.it

Messaggio di posta cer ficata

Il giorno 09/02/2018 alle ore 11:42:47 (+0100) il messaggio"Re: Esecuzione c/ Leonardis" è stato inviato da "avvocatovaleriapugliese@cnfpec.it"indirizzato a:avvocatovaleriapugliese@cnfpec.it valerioones @ordineavvoca roma.orggiovanniricciardulli@pec.itIl messaggio originale è incluso in allegato.Iden fica vo messaggio: opec286.20180209114247.12803.01.1.16@pec.aruba.it

postacert.eml

Ogge o: Re: Esecuzione c/ LeonardisMi ente: avvocatovaleriapugliese@cnfpec.itData: 09/02/2018 11:42A: "GR" <giovanniricciardulli@pec.it>CC: valerioones @ordineavvoca roma.org, avvocatovaleriapugliese@cnfpec.it

Gentile Dr. Ricciardulli,

Le comunico, anche in nome e per conto del Collega Onesti, in Cc, ilnostro consenso all'acquisizione ed utilizzo dei bilanci e delledichiarazioni fiscali per le finalità da Lei indicate.

Con l'occasione, Le invio i miei più cordiali saluti.

Avv. Valeria Pugliese

Egr. Avvocati

Con la presente richiedo il consenso all'acquisizione e all'utilizzo deibilanci e delle dichiarazioni fiscali della Farmacia degli Estensi alfine della stima della quota pignorata nella procedura esecutiva pressoil Tribunale di Roma RG 14280/2016.

Cordialmente

Dott. Giovanni Ricciardulli

POSTA CERTIFICATA: Re: Esecuzione c/ Leonardis

1 di 2 16/02/2018 01:43

Allegati:

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POSTA CERTIFICATA: Re: Esecuzione c/ Leonardis

2 di 2 16/02/2018 01:43

RG14280/2016/EC

TRIBUNALE DI ROMA IV-bis SEZIONE CIVILE

NOTE A PERIZIA DEL CTU

causa civile di cui al R.G. 3007/2012

Creditore Procedente AIELLO GIOVANNINA, LEONARDIS FEDERICA, LEONARDIS GIORGIA

rappresentata e difesa dagli Avv.ti. Pugliese e Onesti

Debitore Esecutato LEONARDIS GERALDINE

rappresentata e difesa dagli Avv.ti Di Salvo e Di Domenica

Giudice per le Esecuzioni dott. Federico SALVATI

C.T.U. dott. Giovanni RICCIARDULLI

*******

PREMESSO CHE

− nell’udienza del 25 ottobre 2017 il CTU dott. Giovanni Ricciardulli veniva nominato Consulente

Tecnico d’Ufficio nella causa in epigrafe allo scopo di rispondere al seguente quesito:

"lo stimatore, sentite le parti ed i loro consulenti tecnici eventualmente nominati, esperita ogni opportuna indagine:

determini il valore di mercato delle quote di partecipazione pignorate, evidenziandone le eventuali caratteristiche

particolari che incidano sulla determinazione del loro valore di mercato;

verifichi l'esistenza di cause limitative alla libera circolazione delle quote pignorate”;

− con atto depositato in data 25 ottobre 2017 il sottoscritto veniva nominato c.t.p. per il debitore

esecutato;

− in data 15 novembre 2017 alle ore undici presso lo studio del dott. Giovanni Ricciardulli si è

tenuta una riunione tra il CTU e i CTP delle parti per dare avvio alle operazioni peritali. Durante

il suddetto incontro il sottoscritto CTP del debitore esecutato evidenziava la necessità di

determinare il valore dell’azienda tenendo conto oltre che degli elementi contabili e patrimoniali

desumibili dalle scritture e dagli atti endogeni, anche degli ulteriori fattori esogeni in grado di

RG14280/2016/EC

influenzare la determinazione del valore di mercato dell’azienda; con ciò il sottoscritto si riferiva

sia a fattori territoriali (a mero titolo di esempio, non esaustivo, la recente apertura di una

farmacia a poca distanza dalla farmacia in esame) che di avviamento.

− in data 15 febbraio 2018 il CTU provvedeva ad inviare alle parti a mezzo pec la bozza di elaborato

peritale.

Tutto quanto sopra premesso,

il sottoscritto consulente tecnico di parte, dopo attenta lettura della relazione inviata dal CTU,

evidenzia i seguenti aspetti critici e formula le seguenti osservazioni.

Preme innanzitutto al sottoscritto rilevare che le metodologie di calcolo prescelte dal CTU, pur se

contengono una notevole discrezionalità, appaiono in ogni caso idonee alla determinazione del valore

aziendale. Al fine, tuttavia, di ridurre il margine di discrezionalità, si proporrà al CTU l’adozione di

correttivi ai modelli dallo stesso proposti che contemplino specifici fattori che si ritengono

influenzare, direttamente o indirettamente, il valore aziendale della farmacia in esame.

1) TRATTAMENTO DEL CREDITO “SOCI C/PRELEVAMENTI”

Nella attuale situazione patrimoniale della società sono presenti 3 conti che si riferiscono ad un

credito per prelevamenti soci. Nello specifico l’ammontare complessivo alla data del 31 dicembre

2017 di tale credito è di circa 701.600 euro (ante rettifiche se necessarie).

A pagina 11 dell’elaborato il c.t.u. fa esplicitamente riferimento al credito per prelevamenti del socio

che alla data del 29 luglio 2015 sarebbe stato oggetto di un accordo tra la società e gli ex soci/eredi

del defunto Gerardo Leonardis.

In particolare il CTU cita le due (2) dichiarazioni del 29 luglio 2015 (che per completezza il

sottoscritto allega alla presente sotto la lettera “A”) sostenendo che la dott.ssa Leonardis Geraldine

avrebbe con esse assunto implicitamente l’onere di rimborsare alla società un credito di circa 717.000

(tale era la consistenza del credito all’epoca dei fatti).

Va però fatta una doverosa premessa per meglio comprendere il trattamento da riservare a tale voce

di bilancio.

Le due dichiarazioni citate dal CTU sono due distinte dichiarazioni sottoscritte contestualmente e di

cui tutti i coeredi del defunto Leonardis Gerardo sono a conoscenza; con tali dichiarazioni i coeredi

intendevano regolare i rapporti economici tra loro nascenti dalla successione del de cuius.

In particolare nella dichiarazione firmata da Geraldine Leonardis in qualità di legale rappresentante

della società in accomandita si legge che i soci Aiello Giovannina, Leonardis Giorgia e Leonardis

Federica avrebbero rilasciato compiuta garanzia sulle passività latenti con riferimento alla situazione

RG14280/2016/EC

contabile alla data del 30 giugno 2015; a fronte di ciò Geraldine Leonardis ” … dichiara che dalla indicata

garanzia esula la posizione creditoria della farmacia nei confronti degli eredi del defunto Gerardo Pasquale Leonardis,

a titolo di ”SOCI C/PRELEVAMENTI, intendendosi tale credito rinunciato dalla società nei confronti degli

indicati eredi, ancorché lo stesso permarrà evidenziato in bilancio.”.

La garanzia di cui si fa riferimento nella dichiarazione sarebbe stata rilasciata dagli altri eredi i quali si

sarebbero fatti carico delle passività latenti e di qualsiasi sopravvenienza passiva non rappresentata

nelle scritture contabili fatto salvo il credito di euro 717.000,91 relativo al conto “SOCI

C/PRELEVAMENTI”.

Leggendo i due documenti in maniera congiunta non si rintraccia alcun implicito impegno assunto

dalla dott.ssa Geraldine Leonardis relativamente al credito della società verso i soci per prelevamenti;

ciò che emerge dalla lettura degli atti è, al contrario, una esplicita rinuncia da parte della

farmacia al credito nei confronti degli eredi.

Una conferma a tale interpretazione sarebbe da rintracciare nell’inciso finale della citazione sopra

riportata “…ancorché lo stesso permarrà evidenziato in bilancio”.

Nel caso in cui ci fosse stato un accollo personale da parte di Geraldine Leonardis, infatti, il credito

sarebbe dovuto rimanere iscritto in bilancio e non sarebbe stata necessaria la locuzione citata.

La necessità di inserire tale locuzione sta a rimarcare che il credito risulta integralmente rinunciato

dalla società verso tutti gli eredi.

Da un punto di vista contabile lo stralcio di un credito si accompagna alla rilevazione di una

sopravvenienza passiva. In ragione di ciò la permanenza contabile del credito suscita non poche

perplessità in chi scrive.

Si presume che il comportamento contabile sia stato frutto di un disegno non chiaro a chi scrive,

vieppiù considerando la premura con cui si è cercato di evitare di prestare garanzia su passività latenti

riferibili al conto soci c/prelevamenti. Sta di fatto che si sarebbe dovuto rilevare, alla data di

sottoscrizione delle due dichiarazioni, la riduzione del valore dell’azienda per un ammontare almeno

pari al valore della sopravvenienza passiva latente da registrare.

In considerazione di quanto sopra argomentato non si può condividere quanto sostenuto dal CTU:

che il credito della società era stato accollato dal socio Geraldine Leonardis (mancherebbe agli atti

una dichiarazione di accollo).

L’errata esposizione contabile del credito inesistente, inoltre, ha indotto in errore il CTU, al quale si

chiede, ai fini della propria valutazione, di “stralciare” tale credito che si ritiene essere inesistente per

l’importo di 717.000 euro e di tenere conto degli effetti, anche ai fini fiscali, della relativa

sopravvenienza passiva.

RG14280/2016/EC

Se lo stralcio del credito fosse avvenuto contestualmente alle dichiarazioni, e quindi alla data del 29

luglio 2015, per effetto della rilevazione di una sopravvenienza passiva il valore dell’azienda sarebbe

stato notevolmente inferiore: stando ai numeri del conto economico riclassificato a pagina 10 della

bozza di relazione del CTU, il “Risultato prima delle imposte” al 31 dicembre 2015 per effetto della

sopravvenienza passiva sarebbe passato da un positivo euro 96.631 ad un negativo euro 620.369, con

una innegabile ripercussione sul valore complessivo dell’azienda a quella data.

Infine non si può condividere quanto asserito dal CTU a pagina 30 della propria bozza di relazione

allorquando indica il valore da “defalcare” per prelevamenti del socio pari ad euro 599.999,30.

Il credito verso soci per prelevamenti risulta espressamente rinunciato in data 29/07/2015 per un

ammontare pari ad euro 717.000,91; appare pertanto abbastanza pacifico che lo stesso può essere

ritenuto, sin da quella data, INESISTENTE e pertanto da stralciare dal bilancio. Ne discende che,

pur accogliendo positivamente e condividendo l’approccio metodologico del CTU, non si può

tuttavia concordare sul quantum, in quanto il CTU prende a riferimento l’importo del credito

aggiornato alla data del 31/12/2017 (in ciò, come detto sopra, probabilmente indotto in errore

dall’errore di contabilizzazione) senza considerare che quel credito, tuttavia, non sarebbe dovuto

esistere sin dal 2015.

2) METODI DI VALUTAZIONE ADOTTATI – CORRETTIVI ALLA

DISCREZIONALITÀ

Nel quesito dell’ill.mo giudice volto alla determinazione del valore delle quote di partecipazione nella

società in accomandita è chiaramente indicato che il CTU dovrà tenere conto anche di “… eventuali

caratteristiche particolari che incidano sulla determinazione del loro valore di mercato …”.

Alla luce di ciò non emerge dalla perizia alcuna analisi circa elementi di mercato che possono incidere

sulla determinazione del reale valore della farmacia.

Si deve considerare, infatti, che l’area in cui si trova la farmacia in esame registra la presenza di altre

farmacia di cui una sorta da poco tempo sulla prosecuzione della via in cui è ubicata la farmacia della

dott.ssa Leonardis.

A ciò occorre aggiungere che i ricavi dal 2015 al 2017 sono calati di circa 300.000 euro passando da

circa 1.800.000 a circa 1.500.000; l’apertura della nuova farmacia nelle vicinanze avrà l’effetto di

contrarre ancora di più i volumi di vendita.

Non si richiede di certo una valutazione della natura della clientela media, ma appare evidente che un

elemento di competitività tra le farmacie è rappresentato dalla diversificazione dei servizi offerti. In

altri termini, la mancanza di investimenti per l’ammodernamento dell’offerta di servizi (ad esempio

RG14280/2016/EC

affitto di studio medico, offerta di consulenze, convenzioni varie) può avere l’ulteriore effetto di

contrarre i ricavi. Allo stato attuale, tuttavia, la quantità di vertenze giudiziarie in corso, incluso il

presente, oltre a distrarre tempo e risorse dalla farmacia comportano anche l’impossibilità di

programmare investimenti dovendo considerare quale disincentivo all’investimento anche il rischio

stesso di perdita della titolarità della farmacia.

Si consideri inoltre che il settore delle farmacie in generale ha registrato negli ultimi anni continue

riduzioni del volume del fatturato derivato dal combinato effetto da un lato del calo del valore delle

singole ricette e dall’altro dall’aumento della concorrenza sia delle farmacie limitrofe ma soprattutto

delle parafarmacie e dei centri commerciali.

Tali elementi, seppur non analiticamente misurabili, dovrebbero quantomeno indurre il CTU a

riconsiderare alcuni valori utilizzati in quanto slegati dalla realtà di mercato in cui opera la farmacia.

In particolare per quanto attiene al metodo reddituale si chiede al CTU di voler riconsiderare i

seguenti valori:

− Tasso rendimento investimento alternativo à si consideri che il tasso di titoli di stato a lunga

scadenza (30 anni) è pari al 2,70% come comunicato dalla Banca d’Italia (documento allegato

sotto la lettera “B”);

− Coefficiente Beta à da assumere prudenzialmente pari ad 1 assumendo in tal senso il rischio

pari a quello di mercato;

− Premio Di Rendimento Specifico per l’investimento à da impostare almeno pari al 5,5%

(dello stesso avviso KPMG in “Equity Market Risk Premium – Research Summary” del

24/01/2018 – dello stesso tenore anche la pubblicazione della IESE Business School

“Market Risk Premium used in 71 countries in 2016: a survey with 6,932 answers” del 9

maggio 2016) – [allegato alla presente sotto la lettera “C”];

Si chiede al CTU di considerare nei propri conteggi i correttivi suggeriti e quindi di assumere quali

variabili quelle suggerite sopra.

In particolare si chiede al CTU di considerare l’effetto dello stralcio del credito per complessivi

euro 717.000,00 (ammontare del “credito verso soci” inesistente) in entrambi i metodi di valutazione

e per il solo metodo di valutazione reddituale, applicare le variabili sopra indicate.

RG14280/2016/EC

Stralciando il credito verso soci dal valore dell’azienda determinato secondo il metodo reddituale che

tenga conto delle variabili proposte dal sottoscritto si avrebbe un valore pari ad euro 643.146,19

contro un valore di euro 856.136. Di seguito i calcoli:

− tasso di attualizzazione pari all’ 8,10% (Rf = 2,70%; Coefficiente BETA= 1; Premio per

il rischio di mercato = 5,5%);

− reddito medio determinato dal CTU pari ad euro 92.719,00 senza applicazione del correttivo

fiscale irpef (per effetto della perdita fiscale derivante dalla sopravvenienza passiva

eventualmente deducibile);

− valore dell’azienda pari ad euro 1.145.046,00 al quale andrebbero decurtati i 717.000,00 euro

al netto dell’effetto fiscale (quindi la decurtazione sarebbe di euro 501.900,00) per un risultato

di stima pari ad euro 643.146,19.

Nel calcolo con il metodo dei multipli, assumendo la correttezza del moltiplicatore scelto dal CTU,

si chiede al CTU di sottrarre al valore dell’azienda l’importo del credito verso soci alla data del

29/07/2015. Si avrebbe così un valore di euro 763.465,00 contro il valore determinato

precedentemente pari ad euro 1.077.759,00.

Facendo una media tra i due metodi il valore dell’azienda sarebbe da stimare pari ad euro

700.000.

3) CHIARIMENTI SULLE MODALITÀ DI DETERMINAZIONE DEL VALORE

Nella determinazione del valore con ricorso al metodo reddituale il CTU indica i seguenti elementi:

− Rf = 2%

− Coefficiente BETA= 0,80;

− Premio per il rischio di mercato = 4%

Il tasso di attualizzazione ( i ) indicato dal CTU è pari al 5,2%.

Applicando tale tasso di attualizzazione al reddito determinato dal CTU e pari ad euro 57.022 secondo

la formula W=R/i si dovrebbe ottenere il seguente risultato W=57.022/5,2%=1.096.576 euro e

non 1.248.135 euro come invece è indicato nella perizia del CTU.

Il valore appare incongruente. Voglia pertanto il CTU fornire i chiarimenti necessari

relativamente alla determinazione del suddetto valore.

RG14280/2016/EC

Tutto quanto sopra argomentato si assumono le seguenti

Conclusioni

Sintetizzando quanto sopra argomentato con riferimento all’elaborato del CTU, con la presente si

formulano le osservazioni di cui voglia il CTU tenere conto e che inserisca o meglio chiarisca nella

propria relazione:

• il conto soci c/prelevamenti deve essere stralciato dal bilancio in quanto, per effetto del tenore

letterale delle due dichiarazioni del 29/07/2015 risulterebbe da quella data inesistente in

quanto rinunciato per l’importo di 717.000. Il suddetto stralcio del credito comporterebbe

l’emersione di una sopravvenienza passiva (non rilevata illo tempore) che avrebbe l’effetto di

abbattere il valore dell’azienda. Il CTU quando effettua la defalcazione dell’importo del

credito in esame dal valore di stima (sia da quello determinato con il metodo reddituale che

con il metodo dei multipli) tenga conto non già del valore del credito indicato nella situazione

alla data del 31/12/2017, ma dell’importo del credito rinunciato alla data del 29/07/2015 in

quanto l’intero ammontare del suddetto credito sarebbe stato inesistente ed inoltre riferibile

ad una compagine societaria differente da quella attuale;

• nella determinazione delle variabili per la stima del valore aziendale il CTU applichi dei

correttivi alla discrezionalità: in particolare per il metodo reddituale consideri un coefficiente

BETA pari a 1 anziché a 0,80 (allo scopo di considerare il rischio pari a quello di mercato),

consideri che il tasso di un rendimento alternativo a lungo termine (BTP a 30 anni) è del

2,70% e non del 2% (si veda la comunicazione della Banca d’Italia Allegato alla presente sotto

la lettera “B”) ed infine che il “market risk premium” (Premio Di Rendimento Specifico per

l’investimento) da adottare dovrebbe essere almeno pari a 5,50% e non al 4% (si vedano le

recenti ricerche nonché i documenti citati). In applicazione di tali correttivi e per effetto dello

stralcio del credito verso soci per l’importo rinunciato alla data del 29/07/2015 si otterrebbe

dai due metodi di valutazione adottati un valore di stima dell’azienda compreso tra euro

643.146,19 ed euro 763.465,00;

• si chiedono chiarimenti al CTU in merito al calcolo effettuato per la determinazione del

valore di stima in applicazione del metodo reddituale. In particolare applicando la formula

W=R/i con i valori indicati, dai conteggi di riscontro effettuati dal sottoscritto si otterrebbe

il valore di euro 1.096.576 contro il valore di euro 1.248.135 risultante dai conteggi del CTU

(a tale valore andrebbe sottratto l’importo del credito verso soci).

RG14280/2016/EC

A questo punto alla luce delle considerazioni sopra esposte il CTU dovrebbe avere tutti gli elementi

necessari per poter quantificare correttamente il valore aziendale considerando nella stima la

decurtazione del credito verso soci per il suo intero ammontare rinunciato in data 29/07/2015.

Pescara , lì 15/03/2018

dott. Massimo Ianni