1 Regione Lazio

Il fondo immobiliare GepraLazio

Annalisa De Benedictis

Responsabile Area Finanza

Sviluppo Lazio S.p.A.

a.debenedictis@agenziasviluppolazio.it

2 Regione Lazio

Gepra Lazio 2004

Cartolarizzazione delle quote del Fondo immobiliare

3 Regione Lazio

Il sistema sanitario della Regione Lazio dispone di un considerevole

patrimonio immobiliare non destinato a fini sanitari, creatosi nel

corso del tempo per effetto di lasciti e donazioni.

Tale patrimonio con la riforma della sanità e lo scioglimento ex lege

degli “Enti ospedalieri” è stato affidato dalla norma nazionale in

gestione provvisoria ai Comuni competenti territorialmente, in attesa

che ciascuna Regione legiferasse in materia.

La Regione Lazio inizialmente aveva previsto la creazione di una

società immobiliare che rilevasse dai Comuni il patrimonio e ne

curasse la gestione (legge regionale n. 18/1994).

Successivamente, prima che venisse data attuazione alla norma

originaria, la legge regionale n.37/98 modifica l’articolo 23 della

legge 18/94 ed introduce una modalità di gestione di tale patrimonio

più efficiente fiscalmente ed in grado di ripartire i benefici di tale

patrimonio in maniera equa fra i cittadini del Lazio:

la comunione di beni fra le ASL (c.c artt.1100 e ss)

Gepra Lazio: lo scenario di riferimento

4 Regione Lazio

La Comunione delle ASL nasce nel mese di gennaio del 2001, con il

trasferimento del primo bene alle ASL “in comunione”.

È stata denominata “GEPRA LAZIO”, che sta per “GEstione del

Patrimonio da Reddito delle Asl del Lazio”.

Il suo funzionamento è disciplinato da un regolamento approvato

dalla Giunta Regionale.

La Giunta Regionale ha anche definito le quote di partecipazione

delle singole ASL alla comunione, in funzione della popolazione

presente sul territorio di competenza di ciascuna ASL.

La legge istitutiva della Comunione delle ASL prevede che i beni

possano essere

Conferiti ad un Fondo Immobiliare

Venduti al Comune che eserciti la prelazione

Affidati in gestione ad una società di gestione

Valorizzati mediante operazioni di project financing.

Gepra Lazio: la comunione delle ASL

5 Regione Lazio

A seguito dell’approvazione della legge 410/2001, che ha disciplinato

la cartolarizzazione immobiliare effettuata dallo Stato (SCIP), la

Regione Lazio ha ritenuto necessario verificare che il Fondo fosse

ancora la migliore soluzione ed ha incaricato Sviluppo Lazio di

richiedere a varie controparti bancarie di presentare proposte su

possibili interventi di dismissione del patrimonio di proprietà della

comunione delle ASL.

Fra le proposte presentate, in assenza di una normativa che

regolasse la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione

immobiliare a livello locale (introdotta successivamente con l’art. 84

della finanziaria 2003), la struttura poi realizzata è risultata quella

che meglio rispondeva alle esigenze della Regione Lazio.

Gepra Lazio: il Fondo Immobiliare

6 Regione Lazio

proposte vantaggi svantaggi

vendita in blocco - rapidità di esecuzione - immediatezza incasso

- sconto di blocco

joint venture immobiliare - partecipazione all'eventuale plusvalore - immediatezza incasso

- impatto fiscale

cartolarizzazione - partecipazione all'eventuale plusvalore - immediatezza incasso - efficienza fiscale

- normativa non completa

fondo immobiliare con cartolarizzazione quote

- partecipazione all'eventuale plusvalore - immediatezza incasso - efficienza fiscale

- complessità dell'operazione

Gepra Lazio: la scelta dello strumento

7 Regione Lazio

Originator: GEPRA Lazio (Comunione delle ASL)

Issuer: GepraLazio plc (veicolo irlandese)

Project manager: Sviluppo Lazio S.p.A. (Regione Lazio)

Arranger e finanziatore: Banca Nazionale del Lavoro

Gestore del fondo: BNL Fondi Immobiliari Sgr

Valutatore: Real Estate Advisory Group (“REAG”)

Valutatore Indipendente: Agenzia del Territorio (“AdT”)

Gestore delle vendite: Romeo Gestioni S.p.A.

Controparte swap: JPMorgan

Gepra Lazio: i soggetti coinvolti

8 Regione Lazio

FONDO LAZIOFONDO LAZIO

GEPRAGEPRA

apporto patrimonio immobiliare

quote del Fondo

Il 13 dicembre 2003, GEPRA ha apportato immobili

per un valore di circa 167milioni di euro e liquidità

per circa 37 milioni di euro in un Fondo comune di

Investimento Immobiliare di Tipo Chiuso costituito

ex art. 14bis della legge n. 86 del 25 gennaio 1994,

appositamente costituito e denominato FONDO

LAZIO. In cambio ha ricevuto quote del fondo per un

valore complessivo di circa 204 milioni di euro

GEPRA ha poi collocato le quote del Fondo presso il veicolo GepraLazio Plc a fronte del pagamento di circa 180 milioni di euro a titolo di prezzo a pronti e del pagamento di un prezzo differito, in misura variabile

Il veicolo (GepraLazio Plc) ha finanziato a il prezzo iniziale di acquisto (prezzo a pronti) emettendo titoli per 150 milioni di euro e ottenendo da BNL un prestito “Mezzanine”. Il “Mezzanine” è interamente subordinato e non verrà ripagato nè per la parte capitale nè per la parte di interessi se non successivamente al rimborso dei titoli collocati sul mercato

mercato dei capitali

titoli

BNLBNL

mezzanine

GepraLazio Plc.GepraLazio Plc.liquidità

collocamento delle quote del

Fondo

prezzo a pronti

Gepra Lazio: la struttura dell’operazione

9 Regione Lazio

FONDO LAZIOFONDO LAZIO

GEPRAGEPRA

BNLBNL

GepraLazio Plc.GepraLazio Plc.

BNLBNL

Linea di liquidità

JP MorganJP Morgan

contratto di swap

MERCATO

IMMOBILIARE

Proventi da vendita immobili

vendita immobili

Rimborso quote del Fondo

rimborso titoli

rimborso finanziamento

mezzanine

Prezzo

differito

GepraLazio Plc. ha sottoscritto con JP Morgan un flexi-swap per omogeneizzare i flussi all’interno del veicolo e gestire il rischio di tasso

BNL ha garantito a GepraLazio Plc una linea di liquidità sufficiente a coprire 18 mesi di interessi e spese.

GepraLazio Plc. riconoscerà a Gepra come prezzo differito di acquisto il plusvalore derivante dalla vendita degli immobili sul mercato dopo aver rimborsato i titoli e il “Mezzanine”

I proventi derivanti dalla vendita degli immobili da parte del Fondo sono utilizzati per rimborsare le quote del Fondo detenute dal veicolo GepraLazio Plc

Gepra Lazio: la struttura dell’operazione

mercato dei capitalimercato

dei capitali

10 Regione Lazio

L’operazione non si configura né come una cartolarizzazione

immobiliare “pura” né come una cartolarizzazione di crediti

il patrimonio a garanzia del rimborso dei titoli è rappresentato dalle

dalle quote del fondo

si può identificare un “credito” insito nel diritto al rimborso delle

quote del fondo, ma

il rischio sottostante è “immobiliare”: il rimborso dei titoli è legato

alle vendite degli immobili (attraverso il rimborso delle quote del

fondo)

La difficoltà di inquadrare l’operazione in una delle fattispecie previste

dalla normativa nazionale ha determinato la scelta di utilizzare un

veicolo estero per effettuare l’emissione dei titoli.

Gepra Lazio: la tipologia di cartolarizzazione

11 Regione Lazio

L’intero portafoglio, che consta di circa 1.000 unità immobiliari, è localizzato in Roma, principalmente in zone di pregio.

Più del 60% del portafoglio è vincolato dal Ministero delle Belle Arti

Gepra Lazio: il portafoglio immobiliare

61%

39%residenziale

negozi e uffici

12 Regione Lazio

51

52

53

5455

5657

58

596061

626364

65

66

67

68

6970

71

72

73

Gepra Lazio: portafoglio immobiliare

13 Regione Lazio

Al momento dell’apporto il processo di due diligence sul

patrimonio era completato ed aveva compreso:

Rilevazione fisica di ogni singola unità immobiliare

Confronto con dati catastali e predisposizione della

documentazione per procedere al condono ove necessario

Ricostruzione dello stato locativo

Analisi delle eventuali morosità

Le superfici e le valutazioni sono state determinate da REAG e

verificate con l’ausilio di GEPRA e dell’Agenzia del Territorio;

quest’ultima ha anche redatto un parere di congruità circa la

metodologia di valutazione applicata da REAG.

Gepra Lazio: la due diligence

14 Regione Lazio

La Regione ha disciplinato con una legge i diritti degli inquilini:

estensione del diritto di opzione ad alcune categorie di soggetti

non in regola con il contratto

quantificazione dello sconto riconosciuto agli inquilini e

dell’ulteriore sconto per acquisto collettivo

rimozione del divieto di rivendere l’immobile nei cinque anni

successivi all’acquisto

nessun trattamento speciale per gli “immobili di pregio”.

La Regione ha previsto un contributo (fino a 20 mila euro) per gli

inquilini di particolari immobili commerciali (botteghe storiche).

Inoltre attraverso una delibera di Giunta ha regolato le procedure di

vendita alle quali si deve attenere il soggetto incaricato delle vendite.

Le commissioni di vendita al Fondo e al gestore delle vendite sono

commisurate ai risultati ottenuti.

Gepra Lazio: procedure di vendita

15 Regione Lazio

Il business plan delle vendite, che distribuisce nel tempo le vendite

attese e gli incassi per il Fondo, è stato predisposto in base ad

elementi quali:

le procedure di vendita

la stima della percentuale di esercizio del diritto di opzione

la quantificazione dei tempi intercorrenti fra la vendita e l’incasso,

per effetto della necessità in alcuni casi di ottenere la rinuncia alla

prelazione da parte di alcuni soggetti

La tempistica degli incassi risultante dal business plan determina le

aspettative di rimborso delle quote del fondo e quindi dei titoli

Dall’analisi del business plan e dall’applicazione alle previsioni in esso

contenute di scenari di stress l’agenzia di rating incaricata ha definito

l’ammontare totale dei titoli che potevano essere emessi ed il

cosiddetto “tranching” cioè la suddivisione di tale ammontare in

tranche con diverso livello di rating.

Gepra Lazio: il business plan

16 Regione Lazio

Classe RatingImporto (€ mln)

CouponScadenza

attesaVita media

attesaScadenza

legale

Classe A Aaa 115 6m Euribor + 30 bp Settembre 2005 1,14 anni Settembre 2010

Classe B A2 35 6m Euribor + 110 bp Marzo 2006 1,64 anni Settembre 2010

I titoli hanno ricevuto il rating da Moody’s

Sono state emesse due tranche con rating diverso

Le due tranche hanno un diverso livello di priorità nei pagamenti

A ciascuna classe di titoli è assegnato un diverso rendimento

Il rendimento dei titoli aumenta dopo la scadenza attesa, per

effetto del raddoppio dello spread (step up)

Gepra Lazio: le caratteristiche dei titoli

17 Regione Lazio

gestori patrimonioali

26%

Assicurazioni2%

Fondi10%

società4%

altro2%

Banche56%

Germania24%

Francia13%

Irlanda10%

UK10%

Spagna43%

Classe A Euro 115 mln

Distribuzione per investitori

Classe A Euro 115 mln

Distribuzione geografica

Quasi due volte oversubscribed

Gepra Lazio: la distribuzione della tranche A

18 Regione Lazio

fondi46%

assicurazioni11% Banche

43%

Classe B Euro 35 mln

Distribuzione per investitori

Spagna20%

Germania23%

Belgio3%

UK54%

Classe B Euro 35 mln

Distribuzione geografica

Quasi 4 volte oversubscribed

Gepra Lazio: la distribuzione della tranche B

19 Regione Lazio

Al momento dell’apporto sono stati conferiti nel fondo sia immobili

(167 milioni di euro), che liquidità (37milioni di euro) per un valore

totale delle quote del fondo di 204 milioni di euro.

In base alla regolamentazione Eurostat in caso di cartolarizzazioni

immobiliari, l’operazione non si configura come debito se il prezzo a

pronti è superiore all’85% del valore complessivo del portafoglio

immobiliare ceduto

Il prezzo a pronti incassato dalle ASL mediante il collocamento delle

quote del Fondo presso il veicolo GepraLazio plc è stato pari a 180

milioni di euro (88% circa)

In aggiunta ai 150 milioni raccolti mediante l’emissione di titoli, BNL

ha erogato a GepraLazio plc una linea di finanziamento

“mezzanine” dell’importo di 30 milioni di euro.

Gepra Lazio: non è debito per la Regione

20 Regione Lazio

Il punto di vista delle agenzie di rating punti di debolezza

Il 100% del portafoglio è ubicato nella città di Roma:eventuali eventi naturali, da oscillazioni negative di prezzo o flessioni dell’economia potrebbero avere un forte impatto. La brevità del processo mitiga questo fattore.

Il processo di vendita è completamente affidato al gestore delle vendite ed al gestore del fondo. La professionalità dei soggetti e la remunerazione sulla base di uno schema di incentivi mitigano questo fattore.

Il patrimonio ceduto sostanzialmente non genera affitti: nessun affidamento è stata posto sui cash flow derivanti dal pagamento dell’affitto.

L’emittente dei titoli (veicolo GepraLazio plc) possiede azioni del fondo ma non ha nessun titolo diretto sulle proprietà immobiliari. Pertanto, in caso di default non può vendere le proprietà immobiliari direttamente, né terminare il fondo anticipatamente.

21 Regione Lazio

L’agenzia di rating Moody’s nel valutare l’operazione ha dato grande peso al confronto con le caratteristiche dell’operazione SCIP, sottolineandone le differenze positive

Sotto un profilo tecnico immobiliare: La maggioranza degli immobili sono in primarie zone

immobiliari romane. Gli immobili conferiti al fondo sono stati tutti valutati prima

del lancio dell’operazione eliminando ogni incertezza sul prezzo dell’opzione.

Il trasferimento del portafoglio e la vendita delle azioni del Fondo sono avvenuti più di 6 mesi prima della chiusura dell’operazione finanziaria ed il procedimento di invio delle lettere di opzione era già iniziato per gli inquilini commerciali.

I vari aspetti del processo sono più chiari e snelli. Gli sconti offerti per l’acquisto in opzione fanno prevedere un

elevato livello di acquisto da parte degli attuali inquilini degli immobili residenziali

Il punto di vista delle agenzie di rating punti di forza

22 Regione Lazio

Sotto il profilo finanziario:

Il veicolo GepraLazio plc è stato dotato di una linea di liquidità, dimensionata sul fabbisogno equivalente a 18 mesi di interessi sui titoli: in assenza di cash flows derivanti dagli affitti, la linea di liquidità copre eventuali ritardi nella realizzazione del business plan delle vendite consentendo il puntuale pagamento degli interessi sui titoli

Al momento dell’apporto del patrimonio, è stata versata al Fondo liquidità (37 milioni circa) in misura superiore al minimo di legge (5% del valore del patrimonio): il regolamento prevede che queste risorse vengano utilizzate per rimborsare le quote del Fondo in proporzione al valore degli immobili venduti nel periodo, aumentando la quantità di risorse finanziarie erogate al veicolo per il rimborso dei titoli, a fronte di un dato incasso da vendite immobiliari da parte del fondo.

Il punto di vista delle agenzie di rating punti di forza

23 Regione Lazio

In fase di collocamento dei titoli (“road show”) gli investitori hanno attribuito grande valore ad alcuni aspetti:

Il finanziamento “mezzanino”, subordinato in linea capitale ed interessi al rimborso dei titoli, è stato concesso da BNL, arranger dell’operazione: la fiducia riposta dallo stesso arranger nella bontà dell’operazione ha rassicurato gli investitori.

È stato previsto un incremento significativo del rendimento dei titoli che non fossero ancora rimborsati sei mesi dopo la scadenza attesa (clausola di “step up”): la disponibilità da parte dell’originator di farsi carico di un maggior costo nel caso di realizzazione del piano delle vendite in tempi più lunghi di quelli previsti dal business plan, e quindi di rimborso dei titoli oltre la scadenza attesa, ha consentito di parametrare i prezzi alla scadenza attesa ed evitare che la definizione dei prezzi fosse parametrata alla scadenza legale, molto più lunga.

Il punto di vista degli investitori

24 Regione Lazio

A settembre sono stati puntualmente rimborsati i titoli della

classe A

Il processo di vendita, che inizialmente ha avuto un po’ di ritardi,

dovuti alla mancanza di “rodaggio” delle procedure, è oggi in via

di completamento

La liquidità presente nel Fondo e quella che si prevede entri in

cassa entro la fine del 2005 a valere sui rogiti già effettuati è

sufficiente a rimborsare i titoli in scadenza a marzo

La proiezione degli incassi attesi dà ormai certezze non solo sul

rimborso del finanziamento “mezzanine” ma anche sul

riconoscimento di un prezzo differito alle ASL

Gepra Lazio: a che punto siamo oggi