POLITECNICO DI MILANOPOLITECNICO DI MILANO

Facoltà di IngegneriaFacoltà di IngegneriaCorso di Laurea in Ingegneria GestionaleCorso di Laurea in Ingegneria Gestionale

Le determinanti del ricorso al finanziamento di private equity ed il suo impatto sulla crescita

d'impresa: uno studio econometrico

Relatore: Chiar.mo Prof. Massimo G. Colombo

Correlatore: Ing. Fabio BertoniTesi di Laurea di:

Giorgio Maria Liccaromatr. n° 643754

Lorenzo Virgiliomatr. n° 642678

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 22

ObiettiviObiettivi

1. Studio econometrico delle determinanti dell’accesso al private equity da parte delle NTBF

2. Studio econometrico dell’impatto del private equity sulla crescita delle NTBF

3. Studio econometrico del ruolo del finanziatore di private equity nella crescita delle NTBF

4. Analisi congiunta del fenomeno del private equity: accesso ed impatto sulla crescita

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 33

Il Il private equityprivate equity

Private equity: apporto di capitale azionario privato esterno

• Venture capitalist: operatori specializzati nell’apporto di capitale azionario a start-up;

• Corporate venture capitalist: società industriali che partecipano in imprese anche con finalità strategiche;

• Venture capitalist di estrazione bancaria: divisioni interne alle banche dedicate ad investimenti in capitale di rischio.

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 44

La popolazione ed il campione delle NTBFLa popolazione ed il campione delle NTBF

Popolazione: 1974 imprese •indipendenza•età minore di 25

anni•settore high-tech

•62 imprese pe-backed•79 finanziamenti di private

equity

•distribuzione geografica•distribuzione settoriale•distribuzione dell’età

Campione rappresentativo della popolazione

Rappresentatività: test χ2

Campione: 550 imprese

NTBFNTBF

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 55

Temi di ricercaTemi di ricerca

1. L’accesso al private equity

2. L’impatto del private equity sulla crescita d’impresa

3. Le conclusioni

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 66

L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: il modello concettuale - 1: il modello concettuale - 1

Inadeguatezza del capitale di debito:

Costo marginale

Qi

Cmi

D

Quantità di finanziamento

1. Creditori legati unicamente alla coda più bassa della distribuzione dei guadagni;

2. Ridotto valore collaterale degli asset intangibili e firm-specific;

3. Adverse selection premio dei “limoni” (Akerlof, 1970);

4. Moral hazard spinta alla scelta dei progetti più rischiosi.

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 77

L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: il modello concettuale - 2: il modello concettuale - 2

Financial growth cycleCapitale personale

Business angel

Finanziamento pubblico agevolato

Venture capital

Autofinanziamento

Debito bancario

Fondi chiusi

Merchant bank

Emissione di obbligazioni ed azioni

SEEDSEED

START-UPSTART-UP

EARLY EARLY GROWTHGROWTH

SUSTAINED SUSTAINED GROWTHGROWTH

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 88

•Capitale umano fondatori

•Finanziamenti pubblici

•Presenza di un manager

Determinanti della domanda e dell’offerta di venture capital

L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: il modello concettuale - 3: il modello concettuale - 3

industry-specific firm-specific

•Appropriabilità

•Turbolenza

•Opportunità tecnologiche

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 99

L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: i modelli econometrici: i modelli econometrici

Modello Survival: accesso al finanziamento di private equity (PE)

Modello Competing Risk: accesso al finanziamento da parte di venture capitalist (VC) o corporate venture capitalist (CVC)

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1010

L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: la specifica del : la specifica del SurvivalSurvival Modello Survival: valuta la probabilità individuale di sopravvivenza ad un determinato evento.

( ) ln ( , , ) ln ( , , )j j j j j j ji i i i i

i U i

L x S x

Duration

.0010

.0020

.0030

.0040

.0050

.0060

.00005 10 15 20 25

Hazard Fn Weibull

Il finanziamento di private equity

: duration

: covariate

: hazard rate

ji

jix

i

: parametri θ j

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1111

L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: i risultati del : i risultati del SurvivalSurvival

Le determinanti della probabilità di ricevere un finanziamento di private equity

• Dimensione (90%)

• Tasso di crescita (90%)

• Capitale umano dei fondatori:

educazione economica (95%)

esperienza imprenditoriale (90%)

esperienza manageriale in grandi imprese (99%)

• Finanziamenti pubblici (95%)

+

-

+

+

+

+

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1212

L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: la specifica del : la specifica del C.R.C.R.

Modello Competing Risk: valuta la probabilità parziale di finanziamento di private equity da parte di un venture capitalist o di un corporate venture capitalist

•

• k=VC, CVC

• Ipotesi: la probabilità di ricevere un finanziamento da parte di un VC (CVC) è indipendente rispetto ai finanziamenti ricevuti precedentemente da CVC (VC)

• Bivariate Probit: p-value (ρ)=0,6559 VC e CVC non correlati

, , , , , ,( ) ln ( , , ) ln ( , , )k j j k j k j k j k j k j ki i i i i

i U i

L x S x

( ) ( ) ( )VC CVC

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1313

L’accesso al L’accesso al private equityprivate equity: i risultati del : i risultati del C.R.C.R.

Il modello Competing Risk

VC comuni CVC

Dimensione

(90%)

Esperienza imprenditoriale

(99% VC - 95% CVC)

Tasso di crescita

(99%)

Istruzione (99%)

Esperienza manageriale in grandi imprese

(99% VC - 95% CVC)

Istruzione

(95%)

Istruzione economica (99%)

Motivazioni innovative

(99% VC - 90% CVC)

Spin-off accademico

(95%)

Polarizzazione settoriale

(99% VC - 99% CVC)

++

+

+

+

+

+

+

+

-

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1414

Temi di ricercaTemi di ricerca

1. L’accesso al private equity

2. L’impatto del private equity sulla crescita d’impresa

3. Le conclusioni

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1515

L’impatto del L’impatto del PE PE sulla crescita: il modello concettuale - 1sulla crescita: il modello concettuale - 1

Il private equity garantisce alle partecipate performance di crescita maggiori

• Engel (2002)

• Audretsch e Lehmann (2003)

• Davila, Foster e Gupta (2003)

Tre teorie a supporto:

• Scouting

• Coaching

• Monitoring

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1616

L’impatto del L’impatto del PE PE sulla crescita: il modello concettuale - 2sulla crescita: il modello concettuale - 2

Scouting: il finanziatore di PE percepisce l’hidden value dell’azienda abbattendo le asimmetrie ex ante

Coaching: il finanziatore di PE eroga servizi a valore aggiunto non finanziari• consulenza• network• valore segnaletico

Monitoring: il finanziatore di PE effettua attività di supervisione e ridefinizione della corporate governance abbattendo le asimmetrie ex post

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1717

L’impatto del L’impatto del PE PE sulla crescita: il modello concettuale - 3sulla crescita: il modello concettuale - 3

Discernere empiricamente i diversi impatti

industry-specific firm-specific vc-specific

•opportunità tecnologiche

•appropriabilità

•turbolenza

•capitale umano fondatori

•fin. pubblici discrezionali

•presenza di un manager

• distanza

• ammontare del finanziamento

Fattori di modulazione

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1818

L’impatto del L’impatto del PEPE sulla crescita: i modelli econometrici - 1 sulla crescita: i modelli econometrici - 1

Modelli di crescita d’impresa:

• (Gibrat, 1931)

• (Jovanovic, 1982)

,ln i tS

,ln i tA

,i t

PE1, PE2, PE3

PE*MANAGER1…

iW

: logaritmo della dimensione d’impresa (addetti) : logaritmo dell’età dell’impresa : termine di errore

Estensione:

: caratteristiche time-invariant

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 1919

L’impatto del L’impatto del PEPE sulla crescita: i modelli econometrici - 2 sulla crescita: i modelli econometrici - 2

Problemi di endogeneità delle variabili ed

eterogeneità inosservata delle imprese nel tempo

, ,i t i t i Fixed Effects

Random Effects

Test Hausman

Modello General Method of Moments (GMM)

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2020

L’impatto del L’impatto del PEPE sulla crescita: i modelli econometrici - 3 sulla crescita: i modelli econometrici - 3

GMM:

Variabili strumentali scelte in funzione dell’assunzione di endogeneità e/o esogeneità delle covariate Sargan Test

Variabile “Accesso al private equity” ritardata (Xi,t-s): endogena

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2121

L’impatto del L’impatto del PEPE sulla crescita : i risultati - 1 sulla crescita : i risultati - 1

1° Obiettivo: impatto del private equity sulla crescita

Variabile Coefficiente Significatività PE1 0.456 99% PE2 0.204 99% PE3 0.160 99%

benchmark: impresa non pe-backed

57.78%

39.55%

49.33%

0.00%0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

t=0 t=1 t=2 t=3

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2222

L’impatto del L’impatto del PEPE sulla crescita : i risultati - 2 sulla crescita : i risultati - 2 2° Obiettivo: evidenza empirica della teoria dell’impatto del

private equity

benchmark: impresa pe-backed con manager

• esempio: assenza di un manager

coachingcoaching

0,00%

41,42%

50,24%

17,22%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

t=0 t=1 t=2 t=3

Variabile Coefficiente Significatività PE*MANAGER1 -0.189 n.s. PE*MANAGER2 -0.443 99% PE*MANAGER3 -0.438 99%

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2323

L’impatto del L’impatto del PEPE sulla crescita : i risultati - 3 sulla crescita : i risultati - 3

Finanziamento VC contro finanziamento CVC

benchmark: impresa non pe-backed0.00%

99.67% 108.52%

54.81%

13.77% 9.05%

8.45%0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

t=0 t=1 t=2 t=3VC-backed CVC-backed

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2424

Temi di ricercaTemi di ricerca

1. L’accesso al private equity

2. L’impatto del private equity sulla crescita d’impresa

3. Le conclusioni

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2525

Conclusioni - 1Conclusioni - 1

I evidenzaI evidenza

L’accesso al private equity ha le seguenti determinanti:

• Istruzione economica dei fondatori

• Esperienza imprenditoriale dei fondatori

• Esperienza manageriale dei fondatori

• Presenza di un manager

• Impresa giovane

• Impresa di grandi dimensioni

• Non aver ricevuto alcun finanziamento pubblico

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2626

Conclusioni - 2Conclusioni - 2

La teoria del coaching spiega la maggior crescita delle pe-backed

• Impatto VC maggiore dell’impatto CVC

• Esperienza tecnica specifica dei fondatori

• Assenza di un manager

• Impresa innovativa

• Debole appropriabilità tecnologica del settore

II evidenzaII evidenza

Liccaro G.M., Virgilio L.Liccaro G.M., Virgilio L. 2727

Conclusioni - 3Conclusioni - 3

Determinanti dell’accesso e dell’impatto differenti od opposte: inefficienza dello screening dei finanziatori di private equity

IV evidenzaIV evidenza

Importanza macroeconomica del private equity in Italia:

• Le imprese piccole e mature autonomamente crescono di più

• Le imprese grandi e giovani hanno accesso al PE

• Il PE fa crescere le imprese (soprattutto quelle giovani)

III evidenzaIII evidenza

POLITECNICO DI MILANOPOLITECNICO DI MILANO

Facoltà di IngegneriaFacoltà di IngegneriaCorso di Laurea in Ingegneria GestionaleCorso di Laurea in Ingegneria Gestionale

Le determinanti del ricorso al finanziamento di private equity ed il suo impatto sulla crescita

d'impresa: uno studio econometrico

Relatore: Chiar.mo Prof. Massimo G. Colombo

Correlatore: Ing. Fabio BertoniTesi di Laurea di:

Giorgio Maria Liccaromatr. n° 643754

Lorenzo Virgiliomatr. n° 642678