Note informative quaderni Supplemento alla e tecniche ... · Vice Presidente: Giampaolo Trasi...

Supplemento alla rivista Aiaf N. 62

Aprile 2007

Note informativee tecnichedell’Associazione Italianadegli Analisti Finanziari

quaderni

131

Il valore degli

intangibili

del Segmento

STAR di

BorsaItaliana

®

3

Quaderno Aiaf n. 131Supplemento alla Rivista Aiaf n. 62(Aprile 2007)

Il valore degli intangibili del Segmento STARdi Borsa Italiana

Rapporto della Commissione “Analisi fondamentale”

Consigliere referente Teodoro Loverdos

Autori Aiaf del Quaderno Andrea Gasperini Coordinatore Quaderno, Socio Aiaf dal 1993e Coordinatore del Gdl “Mission Intangibles”Responsabile Area Fidi Gruppo BancaLeonardo SpA, Milano

Valeria NovelliniSocio Aiaf dal 1991, membro del Gdl“Mission Intangibles”Analista Finanziario Il Sole 24 Ore SpA,Milano

Co-autore SummitPaolo Bigotto Manager Summit, Milano

Summit, è la Società di consulenza condotta daFranco D’Egidio che in Italia ha sviluppatonumerosi casi di Bilancio dell’Intangibile secondol’approccio denominato Intellectual CapitalValue® tra cui Intercos, Banca Agrileasing,Teddy,Brembo presentati rispettivamente nei numeri51, 53, 56, 59 della rivista Aiaf.

Quaderni AiafNote informative e tecnichedell’Associazione Italiana degli AnalistiFinanziari

Direttore ResponsabileEnrico Colombi

Coordinatore editorialeFranco Biscaretti di Ruffìa

Progetto GraficoArmando e Maurizio Milani

Fotocomposizione e stampaQuadrifolio, Milano

EditoreAIAF Formazione e Cultura Srl Unipersonale

Reg.Trib. Mi n. 141 - 12/3/1994© Copyright 2007 AIAF Formazione e Cultura s.r.l.Unipersonale

Associazione Italiana degli Analisti Finanziari

Soci Sostenitori: Alleanza Assicurazioni,Astaldi, Banca Aletti, Banca Finnat Euramerica, Banca IMI, Banca Lombarda e Piemontese, Banca Popolare Italiana,Beni Stabili, Borsa Italiana, BPU - Banche Popolari Unite, Capitalia - Gruppo Bancario, Enel, Eni, Fondiaria SAI, Intesa Sanpaolo, Italcementi, Mariella BuraniFashion Group, Pirelli, Sabaf,Telecom Italia, UniCredit

Costituita nel 1971

Consiglio DirettivoPresidente: Giampaolo TrasiVice Presidente: Gianni FerrariConsiglieri:Teodoro Loverdos (tesoriere),Giovanni Camera, Guido Cisternino,Dario Colombo, Luca D’Onofrio,Gregorio De Felice, Anna Lambiase,Maria Isabella Mastrofini,Andrea Nattino, Giorgio Zancan

Collegio dei RevisoriPresidente: Sergio Lamonica;Paolo Citoni, Marco Fabruzzo (effettivi);Marcello Priori, Bianca Laura Volterra(supplenti)

Collegio dei ProbiviriPresidente: Luigi Piona;Francesco Cattaneo, Angela Monti (effettivi);Carlo Bugolotti, Daniela Carosio (supplenti)

Sede e SegreteriaSegretario Generale:Franco Biscaretti di RuffìaSegreteria: Ivana Bravin, Katia Diani,Monica Berto, Sabrina NapoliVia Dante, 9 - 20123 MilanoTel. +39 0272023500 r.a.Fax +39 0272023652sito Internet: www.aiaf.it - e-mail: [email protected]

Sezione RomanaResponsabili: Maria Isabella Mastrofini,Andrea NattinoSegreteria: Paola Lavagetti Banca Finnat Euramerica - Palazzo AltieriPiazza del Gesù, 49 - 00186 RomaTel. +39 0669933317 - Fax +39 066784950

AIAF Formazione e Cultura Srl UnipersonalePresidente: Guido CisterninoVice Presidente: Giampaolo TrasiConsiglieri: Franco Biscaretti di Ruffìa,Silvio Ceretti (amministratore delegato),Luca Francesco Franceschi,Andrea Gasperini,Teodoro Loverdos, Gerardo Pecoriello

Organismi internazionali

EFFASEuropean Federationof Financial Analysts SocietiesSecretariat: Claudia StinnesEinsteinstrasse 5 Postfach 10.10.30D - 63303 Dreieich - FrankfurtTel. 0049 6103 583348Fax 0049 6103 583335sito Internet: www.effas.come-mail: [email protected]

ACIIA®

Association of CertifiedInternational Investment AnalystsCompany Secretary:Alice GradonFeldstrasse 80 Buelach CH8180 SwitzerlandTel. 0041 1 8723543Fax 0041 1 8723532sito Internet: www.aciia.orge-mail: [email protected]

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indice Executive Summary

Premessa

Introduzione

1. Sviluppo dell’approccio

2. Individuazione degli obiettivi del progetto

3. Dettaglio delle attività svolte

4. Sondaggio delle aziende del Segmento STAR

4.1. CREAZIONE DI VALORE PER LE AZIENDE STAR

4.2. RELAZIONE CON GLI STAKEHOLDER

4.3.AMMINISTRAZIONE E FINANZA

4.4. COMUNICAZIONE ED INVESTOR RELATIONS MANAGER

4.5. PIANIFICAZIONE STRATEGICA

4.6. RISORSE UMANE

4.7.AGGIORNAMENTO INFORMATIVO

5. Gli intangibili del Segmento STAR nella percezione degli Analisti

Finanziari

5.1. BENEFICI DERIVANTI DAGLI IMPEGNI DI APPARTENENZA AL SEGMENTO STAR

5.2.TRASPARENZA

5.3. CUSTOMER SATISFACTION: LA SODDISFAZIONE DEGLI ANALISTI

FINANZIARI

5.4. LA DIMENSIONE DEL CAPITALE RELAZIONALE

5.5. L’IMMAGINE AZIENDALE

5.6. PERFORMANCE E VALUTAZIONE

5.7. CREAZIONE DI VALORE PER GLI ANALISTI FINANZIARI

6. Conclusioni sulla dimensione intangibile del Segmento STAR

7. Evidenze empiriche

Appendice

LE CARATTERISTICHE DEL SEGMENTO STAR

COMPANY PROFILE SOCIETA’ STAR AL 30 MARZO 2007


Formazione nazionale e internazionale

per gli analisti finanziari

Analisti senza frontiereEFFASEuropean Federationof Financial Analysts Societies

ACIIA®

Association of CertifiedInternational Investment Analysts

®®

AIAF Formazione e Cultura s.r.l. Unipersonale - Via Dante 9,20123 Milano - Tel.+39 0272023500 / Fax +39 0272023652http://www.aiaf.it - E-mail: [email protected]

Informazioni e iscrizioni

Diploma CIIA®:passaporto internazionaledella professione

• Nel 2000 l’Aiaf ha partecipato alla costituzione dell’ACIIA® che raggruppa glianalisti finanziari operanti in Europa,Asia e Sud America al fine di creare il Diplomainternazionale CIIA® (Certified International Investment Analyst) destinato a diventareil “passaporto internazionale” della professione. Infatti, rispetto ad altri diplomiinternazionali, il Diploma CIIA® si distingue per una duplice preparazione: unafondamentale comune a tutti i Paesei partecipanti su tutti i temi propri dellaprofessione, mirante a valorizzare e armonizzare le diverse culture che hannoconcorso alla sua formazione; una specifica per ogni Paese di appartenenza relativaai principi contabili, alle norme fiscali, alla regolamentazione del mercato e alladeontologia.

Programmi ed esami • Per la preparazione agli esami sono previsti due percorsi alternativi:

1) Formazione d’aula, tramite il “Corso istituzionale AIAF/CIIA®” che èarticolato come segue:Area propedeutica all’analisi finanziaria (40 ore),Areaspecialistica “Analisi di bilancio” (74 ore),Area specialistica “Teoria tecnica degliinvestimenti” (141 ore),Area CIIA® “Final” (49 ore), per un totale di 304 ore.I docenti sono circa 40, selezionati per la loro specializzazione e provenienti dasocietà finanziarie, studi professionali, istituti di credito e università; Coordinatoredel Corso è Silvio Ceretti.

2) Autoformazione per la preparazione dei tre esami “Foundation”,“National” e“Final” attraverso i quali si consegue il Diploma internazionale CIIA®.A chi scegliequesto percorso, l’Aiaf fornisce la sua assistenza mettendo a disposizione unaspecifica documentazione (comprensiva dei testi di esami precedenti) e offrendoulteriore supporto attraverso facoltativi corsi di preparazione.

N.B. Fino a giugno 2007, i Soci Aiaf possono accedere direttamente all’esame CIIA®

“Final”, sia frequentando l’Area CIIA® “Final” del Corso istituzionale sia preparandosiautonomamente con l’”Autoformazione”.

Diplomi • I seguenti diplomi sono ottenibili col superamento dei relativi esami d’area:- “Diploma AIAF” che consente l’ammissione come Socio Ordinario;- “Diploma CEFA” (Certified Effas Financial Analyst) riconosciuto dalla FederazioneEuropea;

- “Diploma CIIA® “ (Certified International Investment Analyst) che certifical’internazionalità della formazione professionale.

N.B. Per i non soci, l’ottenimento del Diploma CIIA® comprende l’ammissione all’Aiaf.

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Executive SummaryLa ricerca “Il Valore degli Intangibili delSegmento STAR1” nasce dalla volontà diverificare l’esistenza di benefici che leaziende ottengono in relazioneall’appartenenza a tale segmento di BorsaItaliana analizzandone le caratteristichestrutturali specifiche ritenute alla basedella generazione di valore.Dall’analisi, condotta attraverso dueindagini, una rivolta alle aziende cheappartengono al Segmento STAR el’altra agli analisti finanziari nonché unostudio basato su dati storici / statisticifinalizzato a rilevare delle evidenzeempiriche a conferma dei risultati delledue indagini, è emerso come lecaratteristiche del Segmento STARrisultino strettamente correlate alladimensione delle risorse intangibili(intangibles).Oggetto d’indagine è stato innanzituttol’ambito del capitale relazionale, intesocome il patrimonio di relazioni generatoper le aziende STAR ed i lorostakeholder, quindi quello del capitaleumano costituito dalle persone, le loroconoscenze, competenze idee ecomportamenti e infine quello delcapitale strutturale costituito dallemodalità operative e la capacità di trarrerilevanti benefici dall’organizzazione.Dall’indagine rivolta alle aziende delSegmento STAR è emerso, infatti, comel’obbligo di soddisfare i requisiti edisporre dei servizi, richiesti perl’appartenenza a tale segmento, producaeffetti positivi nelle tre classichedimensioni del capitale intellettuale:1. Nella dimensione del capitale

relazionale•aumentano le opportunità di

accesso al credito•aumenta la capacità di attrarre e

mantenere investitori istituzionalinel capitale

•migliorano le relazioni con gli analistifinanziari e con i media in termini diqualità e frequenza dellacomunicazione

•cresce la reputazione percepita daclienti e fornitori

2. Nella dimensione del capitale umano•si potenzia la capacità di attrarre

personale qualificato•aumentano soddisfazione e

motivazione di manager ecollaboratori

•migliora l’auto-percezionedell’immagine interna

3. Nella dimensione del capitalestrutturale•effetti positivi si registrano sul fronte

dell’efficienza operativa dell’areaamministrazione e finanza, dovemigliorano la tempestività e laprecisione nella produzione deireport annuali e infrannuali

•migliorano la struttura organizzativae la capacità di gestire lacomunicazione con il mercato

•si incrementa la capacità disviluppare la strategia, il controllointerno e il controllo di gestione

•aumenta la capacità di fare valideprevisioni per il futuro

•utili spunti di riflessione per ilmiglioramento nascono dalle STARConferences e dai Road Show

•sono riconosciuti validi gli strumentimessi a disposizione da BorsaItaliana quali i tool di gestione degliincontri one to one per leConferences e il sistema dicomunicazione e scambiodocumentale (C3)

Dalla seconda indagine, finalizzata aevidenziare le opinioni e percezioni deglianalisti finanziari, è emerso che ladimensione intangibile ritenuta rivestiremaggiore importanza è quella delcapitale relazionale rappresentata dalleopportunità di contatto che gli analistihanno con le società da cui possonotrarre le informazioni che vengonoelaborate e costituiscono la fonte deiloro reports.Sono inoltre apprezzati gli obblighiall’informativa che le aziende delSegmento STAR devono rispettare, ivincoli di flottante e gli impegni relativi allastruttura di governance, così come lapresenza di un operatore specialista chepubblica due analisi finanziare l’anno egarantisce la liquidità del titolo nonché lapossibilità di incontri periodici con ilmanagement delle società.Per tutti questi motivi e quindi, di fatto, perla presenza di ben determinati obblighiimposti alle società che appartengono alSegmento STAR la maggioranza deglianalisti che ha risposto al questionarioloro inviato è concorde sul fatto che leaziende quotate in tale segmentopresentano un maggior livello di

Il valore degli

intangibili

del Segmento

STAR

di Borsa Ita

liana

NOTA1 Segmento Titoli con Alti Requisiti: segmento di

Borsa Italiana dedicato alle società di piccole emedie dimensioni con capitalizzazione nonsuperiore a 1 miliardo di Euro che, su basevolontaria, si impegnano a rispettare requisiti piùstringenti in termini di trasparenza informativa,liquidità e governo societario.

trasparenza ed informazioni più accessibilirispetto ad analoghe aziende quotate sulSegmento Standard di Borsa Italiana.Infine dalle evidenze empiriche emersedal confronto tra le società del SegmentoSTAR e le società del Segmento Standardnel periodo 2004 – 2006 le più evidentirisultanze che confermano leconsiderazioni fatte analizzando iquestionari ricevuti si ritiene siano:• l’evoluzione del numero di contratti

giornalieri per le aziende delSegmento STAR è stato pari al 117% afronte del 56% delle aziende delSegmento Standard.

• mediamente ciascun titolo STARchiude 285 contratti giornalieri controi 158 conclusi da un titolo Standard(rispettivi CAGR 04-06: 76% e 57%).

• la crescita del controvalore scambiatoper le aziende del Segmento STAR haregistrato un tasso di crescita medioannuo pari a 115% rispetto il 63%delle aziende del Segmento Standard.

• il dato del turnover velocity delleaziende del Segmento STAR haraggiunto nel 2006 il valore di 115%

mentre le Standard nel medesimoanno registravano il 106%.

• il flottante medio del Segmento STARrisulta pari al 42% rispetto al 37% delSegmento Standard (aggiornamento al17 gennaio 2007)

• le società quotate sul Segmento STARsono state nel 2006 mediamenteoggetto di 11 ricerche da parte dianalisti finanziari contro le 5 dedicatemediamente alle società Standard

L’analisi svolta consente quindi diconcludere che:1. gli stakeholder sono in grado di

percepire ed apprezzare anche ladimensione intangibile del SegmentoSTAR di Borsa Italiana ed inparticolare:a. i comportamenti virtuosi delle

aziende STAR sotto il profilo dellatrasparenza espressa attraverso lapuntualità e la precisione dellareportistica,

b. l’impegno nella comunicazione inoccasione delle STAR Conferencese degli incontri one to one,

c. le caratteristiche della struttura dicorporate governance, e

d. il rispetto dei requisiti di liquidità.2. il Segmento STAR richiede requisiti

più stringenti proprio in relazione aquelle aree che gli stakeholderdimostrano di apprezzare,

3. il Segmento STAR incorpora un valoreintangibile che trova riscontroinnanzitutto nella dimensione delcapitale relazionale, nell’immagine ereputazione attribuite alle aziende chevi appartengono e nel livello disoddisfazione dei vari stakeholder,

4. i servizi messi a disposizione dalSegmento STAR generano valore siaper le aziende che ne fanno parte siaper i rispettivi stakeholder.

PremessaIl valore di un’azienda dipende in largaparte dalle risorse intangibili classificate,in accordo con le più autorevoli fontiinternazionali e una diffusaschematizzazione letteraria, nelle treclassiche dimensioni del CapitaleRelazionale, Umano e Strutturale.Il Capitale Relazionale lo si ritrova nellerelazioni che l’organizzazione intrattienecon tutti gli stakeholder : i clienti, ifornitori, gli operatori finanziari, leagenzie di rating, le associazioni dicategoria e, più in generale, il contestoeconomico e sociale in cui opera.Il Capitale Umano si identifica con lepersone presenti nell’organizzazione, leloro conoscenze, competenze,motivazione, idee e comportamenti.Il Capitale Strutturale rappresental’insieme di tutti gli aspetti legati allacultura, alle modalità operative, allacapacità di operare attraverso processiefficienti ed efficaci, alla capacità di trarrebenefici dalla tecnologia, allo spirito diinnovazione e alle capacità progettuali.La crescente consapevolezza che ilvalore e quindi il successo di un’aziendadipende sempre più dalla capacità digestire ed accrescere il proprio CapitaleIntellettuale ha, negli ultimi anni,stimolato il livello di attenzione su questitemi, e quindi sulle risorse intangibili(intangibles).Sempre più di frequente, infatti, leaziende si preoccupano di sviluppare lacapacità di identificare e misurare ilproprio patrimonio intangibile. Questocompito risulta di non facile soluzione inquanto, per sua natura, il CapitaleIntellettuale si articola in variedimensioni, sfugge alle tradizionali regoledella ragioneria2 e tutte le suecomponenti interagiscono fortemente in

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NOTA2 Sono trascorsi oltre 500 anni da quando il monacofrancescano Luca Pacioli nell’anno 1494 nella suaopera “Summa de Arithmetica, Geometria,Proportioni et Proportionalità” espresse le sueriflessioni, denominate metodo veneziano, sullerilevazioni contabili in partita doppia checostituiscono ancora oggi la base dei tradizionalibilanci aziendali.Da allora nonostante le modalità dirilevazioni degli eventi economici e finanziari sonostate regolate da un sistema sempre più complessoed evoluto di linee guida, suggerimenti e limiti ètuttavia sorprendente che il tradizionale bilancio diesercizio non è in grado spesso di fornire aglistakeholder un quadro sufficientemente chiarosulla capacità delle aziende di gestire nel tempo lacreazione di valore in modo sostenibile in quantorappresenta, in larga misura, la fotografia di decisioniprese in esercizi precedenti.

un modo complesso e talvoltadifficilmente prevedibile in assenza diadeguati strumenti di analisi e gestione.Le logiche di creazione di valore che nerisultano non sono univoche, madipendono dalla cultura dell’azienda, dalsettore in cui opera e dal modello dibusiness adottato.Gli strumenti proposti per identificare,misurare e comunicare il CapitaleIntellettuale delle aziende rientrano nellacategoria degli Intellectual CapitalStatement, che in Italia prendono ilnome di Bilancio dell’Intangibile3.I benefici di questi approcci hanno unadoppia valenza. La prima valenza è versol’esterno e si realizza nel momento in cuil’azienda rende pubbliche le informazionisul proprio patrimonio intangibileaumentando la trasparenza econsentendo ai vari stakeholder dioperare le proprie scelte disponendo diuna base informativa più ampia e quindicon maggiore consapevolezza. Laseconda valenza riguarda l’internodell’azienda ed è a favore delmanagement, che viene a disporre diuna serie di indicatori, molti dei qualianche “non-financial”4, che facilitano lacomprensione e gestione dei complicatiprocessi di creazione di valore cheruotano intorno alle dimensioni menotangibili del business.Le aziende che si impegnano nellosviluppare la capacità di identificare,misurare ed accrescere il proprioCapitale Intellettuale di fatto siapprestano ad operare unaimportantissima crescita culturale. Sitratta, infatti, di aggiungere allatradizionale prospettiva economico-finanziaria, legata alla dimensionetangibile, quella del Capitale Intellettuale,che contempla tutte quelle risorse

intangibili intorno alle quali sempre più siconcentrano i processi di creazione delvalore in modo sostenibile delle aziendenell’odierna economia.

IntroduzioneLo studio “Il Valore degli intangibili delSegmento STAR”, commissionato daBorsa Italiana alla società Summit nelsecondo semestre dell’anno 2006, nascedalla volontà di sottoporre a verifical’ipotesi che comportamenti virtuosisotto il profilo della trasparenza e delgoverno societario, siano all’origine disuperiori performance di mercato e dimigliori relazioni fra società quotate estakeholder.A tal fine si è deciso di analizzare ilSegmento STAR di Borsa Italiana che,prevedendo requisiti più stringentiproprio in relazione ad alcune variabiliritenute più sensibili per gli investitori,offre una piattaforma di analisi econfronto unica per la verificadell’ipotesi sopra menzionata5.Alcontempo, indirettamente, lo studio sipone lo scopo di identificare i benefici e ivantaggi che le aziende ottengono inrelazione all’appartenenza al SegmentoSTAR.L’importanza assunta dal SegmentoSTAR nell’ambito del mercato borsisticoitaliano è sottolineata dal fatto cheattualmente ne fanno parte quasi 80aziende (erano 5 all’avvio dell’iniziativa, 4anni fa), per il terzo anno consecutivo, èstato il segmento più liquido in Europaper le società con capitalizzazione fino a1 miliardo di euro, superando di circa il30% la media dei concorrenti. Nelloscorso esercizio la crescita media delfatturato delle società STAR è stata pariall’11%, quella del margine operativolordo del 16% e quella della

capitalizzazione del 20%; nel mese difebbraio 2007 gli scambi medi giornalieridel segmento sono ammontati a 163,8milioni (35.100 contratti medi), in rialzodell’80% rispetto al medesimo mesedell’anno 2006.

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NOTE3 Alcune tra le principali linee guida perl’elaborazione di un Bilancio dell’Intangibilevengono di seguito indicate:Linee guida danesi - Danish Ministry of ScienceTechnology and Innovation:• Intellectual Capital Statement in practice –

Inspiration and Good Advice (2002)• Intellectual Capital Statement – The New

Guideline, (febbraio 2003)• Analysing Intellectual Capital Statement, (3

marzo 2003)Ministero Federale dell’Economia e del Lavorotedesco:Bundesministerium für Wirtschaft und Arbeit(BMWA), “Wissensbilanz: Made in Germany“(2004),(www.akwissensbilanz.org/Infoservice/Infomaterial/Leitfaden_english.pdf)Ministero Giapponese dell’Economia delCommercio e dell’Industria:METI, “Guidelines for Disclosure of IntellectualAssets Based Management” (2005),(www.meti.go.jp/policy/intellectul_assets/GuidelineforIAM.pdf)

4 IASB, “Management Commentary, (DiscussionPaper October 2005)”,“… Indicatori che vengonoutilizzati dal management per valutare imiglioramenti, con riferimento agli obiettivi che si èposta l’organizzazione, quando è difficile misuraredirettamente le performance. Tali indicatoripossono consistere sia in una descrizione di comeviene gestito il business e sia in misure quantitativeche testimoniano indirettamente le performance”.

5 I requisiti STAR riflettono la best practiceinternazionale e la frontiera dell’innovazione inmateria di comportamento e regole di condottanei mercati finanziari. Si dividono in requisiti diammissione e requisiti di permanenza e sonoriconducibili a quattro principali categorie: requisitidimensionali, requisiti di liquidità, requisiti distruttura societaria e governo societario, requisitidi trasparenza informativa analiticamente descrittiin appendice.

Il tema, fin da subito, è apparsofortemente correlato alla dimensionedegli intangibles. Infatti, fattori quali laqualità dei processi di comunicazione,dei sistemi di controllo interno e più ingenerale l’osservanza di regole dicondotta rispettose delle esigenze delleminoranze – ancorché determinanti ilvalore di mercato di un’azienda –possono risultare di difficile misurazionese affrontati con i tradizionali strumentitecnico-contabili. Per questo il processodi analisi è stato inquadrato nell’ambitodelle dimensioni caratteristiche delCapitale Intellettuale.Tuttavia, se da un lato la classificazionedel problema da risolvere è stataevidente, dall’altro lato è risultato difficilesviluppare il lavoro in base ai classicimodelli di analisi del CapitaleIntellettuale. Questi modelli, infatti,normalmente si fondano su unparadigma che prevede una strutturapredeterminata di analisi dove sidistinguono il Capitale Umano, ilCapitale Strutturale e il CapitaleRelazionale di una singola azienda. IlSegmento STAR, diversamente, è unaggregato di aziende che condividonoregole di comportamento omogenee enon può quindi essere consideratoun’azienda singola; in aggiunta a ciò, leaziende che compongono taleSegmento sono numerose e moltodiverse tra loro per modello di business,settore di appartenenza e dimensioni.Questa situazione ha imposto losviluppo di una modalità innovativa dianalisi che consente di superare lelogiche e i modelli tradizionali sugliintangibili individuando invece unapproccio che tiene in considerazione leparticolari condizioni del contesto delSegmento STAR di Borsa Italiana.

1. Sviluppo dell’approccio Lo sviluppo dell’approccio su cui è statobasato questo studio è partito proprioda una analisi del contesto individuandoe classificando in distinti cluster gli attoricoinvolti nel processo di generazione divalore. Si è giunti così a definire ilgruppo di stakeholder del SegmentoSTAR indicati nella Figura 1.L’elevato numero di elementi checompongono il contesto si è manifestatosubito in modo palese ed è apparsoevidente come il valoredell’appartenenza al Segmento STARpotesse essere identificato attraversoun’analisi delle relazioni che si sviluppanotra le aziende quotate in tale segmentodi Borsa e l’insieme degli stakeholdercoinvolti.A seguito di questa considerazione si èdeciso di procedere secondo due

distinte direzioni di analisi.Da un lato si è approfondita ladimensione prettamente intangibile enello specifico del Capitale Relazionale edall’altro si è scelto di indagare ladimensione quantitativa del SegmentoSTAR analizzando una serie di datistorici / statistici nonché le performanceeconomiche dell’aggregato di aziendeche lo compongono al fine diindividuare, a conferma delle indaginieffettuate, oggettive evidenze empiriche.In particolare per quanto attienel’identificazione della dimensioneintangibile si è deciso di effettuare duedistinti sondaggi.• il primo rivolto alle aziende STAR e

finalizzato a rilevare la loro auto-percezione sui benefici ottenibili nelmomento in cui diventano parte delSegmento.

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Gli stakeholders del Segmento STAR

Figura 1

• il secondo rivolto agli AnalistiFinanziari per rilevare le loro opinioniin merito a tale segmento di borsa.

Le analisi dei dati storico / statistici edeconomici sono state effettuateraccogliendo informazioni da varie fonti6

in merito alle seguenti dimensioni:Economico Finanziario

o Ricavi o Utileo Ebitda

Dati di Mercatoo Capitalizzazione di mercatoo FlottanteoTurnover velocityo Scambi medi giornalieri

Ratioso Price to Book Valueo Flottante

Lo studio di queste variabili è statofinalizzato a individuare gli aspetti chedifferenziano le aziende del SegmentoSTAR da quelle che invece non viappartengono (tra queste sono stateconsiderate in particolare le aziende delSegmento Standard7).

2. Individuazione degliobiettivi del progettoL’analisi del contesto e la conseguenteidentificazione dell’approccio daadottare hanno permesso di definirecon precisione gli obiettivi del progetto“Il Valore degli Intangibili del SegmentoSTAR”, che si possono così riassumere:• rilevare le opinioni, le percezioni e il

grado di soddisfazione delle aziende inmerito all’appartenenza al SegmentoSTAR,

• rilevare le opinioni e i giudizi degliAnalisti Finanziari in merito alleaziende che appartengono alSegmento STAR, e

• porre in evidenza le correlazioni tra i

vincoli di appartenenza al SegmentoSTAR e la capacità di generare valorein modo sostenibile.

3. Dettaglio delle attività svolteIl progetto di studio ha comportato iseguenti passaggi fondamentali:• Focus Group con le aziende

appartenenti al Segmento STAR. Inquesto incontro si sono individuate lemodalità attraverso le quali ilSegmento STAR genera valore per leaziende che vi appartengono. Leriflessioni emerse hanno permesso disviluppare il modello, ed in particolarela struttura degli strumenti di analisiquantitativa. Il Focus Group con leaziende del Segmento STAR si èsvolto il 12 luglio 2006 e ha visto lapartecipazione di otto società.

• Sviluppo del questionario per leaziende del Segmento STAR. Leevidenze emerse dal Focus Groupsono state tradotte in un questionariostrutturato per identificare conprecisione le opinioni delle aziende inmerito alle relazioni con glistakeholder, gli impatti sulla strutturaorganizzativa interna ed il livello disoddisfazione dei servizi promossi daBorsa Italiana.

• Focus Group con AIAF. Questo FocusGroup ha visto la partecipazione deisoci di Aiaf Valeria Novellini, analistafinanziario presso il Sole 24 Ore,Andrea Gasperini, responsabile areafidi Gruppo Banca Leonardo SpA, eFranco Biscaretti di Ruffia, SegretarioGenerale di Aiaf. La finalità di questiincontri è stata quella di sviluppare edefinire il questionario da distribuireagli analisti finanziari associatiattraverso il quale esprimere un

giudizio articolato su diversedimensioni di analisi in merito allecaratteristiche delle aziendeappartenenti al Segmento STAR.

• Sviluppo del questionario degli AnalistiFinanziari. In base alle prospettiveprecedentemente individuate si èsviluppato un questionario strutturatoin domande chiuse e aperte finalizzatoalla raccolta dei giudizi degli analistifinanziari ed è stato erogato viainternet da Aiaf avvalendosi di unquestionario elettronico ospitato sulsito Summit.Tale attività è stata preceduta da unae-mail di presentazione inviata da Aiafed il questionario è stato resoaccessibile a tutti gli analisti finanziariassociati nelle ultime due settimanedel mese di Dicembre 2006 e la primasettimana dell’anno 2007 riscuotendoun buon tasso di redemption (sonostati ricevuti 63 questionari).

• Erogazione dei questionari alleaziende del Segmento STAR.L’erogazione in forma anonima deiquestionari alle aziende appartenential Segmento STAR, preceduta da unae-mail di presentazione inviata daBorsa Italiana, è avvenuta via Internetattraverso un questionario elettronicoospitato sul sito Summit e resoaccessibile durante le ultime tresettimane di Dicembre 2006 e laprima settimana dell’anno 2007. La

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NOTE6 Base dati Aida Bureau Van DijK, Bloomberg emodulo Company Communication Channel diBorsa Italiana.

7 Tutte quelle società che presentando un livello dicapitalizzazione inferiore a 1.000 milioni di Euro enon osservando i requisiti previsti perl’appartenenza al segmento STAR, non rientranoappunto nel segmento STAR e nel segmento BlueChips.

tabella che segue riassume il numerodelle aziende coinvolte nelquestionario nonché il tasso diredemption.

Aziende Questionari Tasso di STAR ricevuti redemption

Divenute STAR 56 28 50,0%

Nate STAR 19 10 52,6%

---------- ---------- ----------

75 38 50,7%

• Erogazione dei Questionari agliAnalisti Finanziari. Il sondaggio hariguardato i soci Aiaf che hannoespresso le loro opinioni in formaanonima.

• Analisi dei risultati dei sondaggieffettuati. I risultati dei questionaridistribuiti alle aziende del SegmentoSTAR e agli analisti finanziari sono statianalizzati in profondità. L’esito di questistudi trova posto nel presente report.

• Analisi dei dati statistici.Al fine diindividuare le possibili evidenzeempiriche tra i dati storico / statistici ele performance economiche delleaziende del Segmento STAR a

conferma dei risultati emersi dalleindagini sono state raccolte eanalizzate informazioni provenienti davarie fonti.

4. Sondaggio delle aziendedel Segmento STAR In particolare il sondaggio rivolto alleaziende del Segmento STAR è statorealizzato attraverso la predisposizionedi due questionari differenti. Si è infattivoluto distinguere le opinioni delleaziende che sono approdate alSegmento STAR dopo una precedentefase di quotazione alla Borsa Italiana(divenute STAR), da quelle delleaziende che invece si sono quotatedirettamente all’interno del Segmento(nate STAR).I due questionari sono comunquemolto simili; la loro diversità consistesolo in alcune domande aggiuntive nelquestionario delle divenute STAR, dovesi è chiesto di esprimere un’opinionesul passaggio dalla precedente fase diquotazione al Segmento STAR.Tale tipo

di

domanda non avrebbe avuto, di fatto,alcun senso per le nate STAR.

4.1 CREAZIONE DI VALOREPER LE AZIENDE STAR Risulta particolarmente significativoiniziare ad osservare le risposte di unaspecifica domanda proposta nelquestionario, che chiedeva se laquotazione al Segmento STAR avessecontribuito ad accrescere il valoredell’azienda. Dalle risposte ottenuteemerge un quadro estremamentepositivo dove il 93% delle aziende chesono divenute STAR dopo avereffettuato la quotazione, hanno datorisposta affermativa, mentre si è arrivatial 100% per l’insieme di aziende che sisono quotate direttamente nelSegmento. Questo sembra essere unodei risultati più interessanti di questostudio tale da giustificare lo sforzosupplementare cui le società delSegmento STAR sono sottoposte comecondizione necessaria per aderire alsegmento ad Alti Requisiti.

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Divenute STAR Nate STAR

Creazione di valore

Grafico 1

H-01: Complessivamente, secondo la Sua opinione, aderire al segmentoSTAR ha contribuito ad accrescere il valore della Sua azienda?

Relazione con gli analisti finanziari

Grafico 2

A-02: Ritenete che divenendo parte del segmento STAR la quantità e laqualità delle ricerche degli analisti finanziari sulla Vostra azienda siano...

4.2 RELAZIONE CON GLISTAKEHOLDERDivenire parte del Segmento STARcomporta un significativo impatto sullerelazioni tra i vari portatori di interesse.• migliorano le relazioni con gli analisti

finanziari, la loro attenzione e, inparticolare, la quantità e qualità delleloro ricerche sull’azienda,

• può evolversi la relazione con gliIntermediari Finanziari, in riferimentoalle possibilità di accesso al credito,

• cambia la capacità di attrarre /mantenere nuovi investitori,

• migliora la capacità di attrarrepersonale qualificato,

• si intensificano le relazioni con clienti efornitori,

• l’immagine esterna può essere megliopercepita, e

• cambia la relazione con i Media intermini di qualità e frequenza dellacopertura.

Le prime domande di questa sezioneavevano la finalità di mettere in luce illivello di soddisfazione delle Aziende

STAR in merito alla loro relazione con glianalisti finanziari.Il 43% delle società divenute STAR (il60% delle nate STAR) esprime ungiudizio positivo sulla relazione in esserecon gli analisti finanziari in termini diquantità e qualità delle ricercheprodotte, ritenute migliorare nelmomento in cui la società è entrata a farparte del Segmento STAR. E’ evidente,come risulta anche dalle risposte datedagli analisti finanziari e riportate algrafico 29, la correlazione diretta che viè con l’impegno che si assumono leAziende STAR di elaborare con unatempistica trimestrale i dati sullasituazione economica e patrimoniale edil maggiore flusso di informazioni cheattraverso la partecipazione alleConference, ai Road Shows e agliincontro one-to-one rendono disponibiliagli Analisti Finanziari per l’elaborazionedei loro report.Il 61% delle società divenute STAR (il90% delle nate STAR) esprime ungiudizio positivo sulla loro relazione con

gli intermediari finanziari con riferimentoalla possibilità di accesso al credito, e sinota quindi come il processo diquotazione comporti mediamenteanche un miglioramento delle possibilitàdi contatto che le società hanno con leistituzioni finanziarie.Questo avviene in due passaggi per le“divenute STAR” (al momento dellaprima quotazione e a quello successivodi passaggio al Segmento STAR) e in ununico passaggio per le aziende che sonoentrate direttamente nel segmento.L’ 82% delle società divenute STAR (il60% delle nate STAR) ritiene miglioratala capacità di attrarre e mantenereinvestitori istituzionali entrati a far partedella compagine sociale. Interessantenotare che tale capacità risultaparticolarmente sollecitata quando sientra a far parte del Segmento STAR.Questo effetto risulta più evidente perle aziende direttamente quotate nelSegmento.Il 68% delle società divenute STAR(l’80% delle nate STAR) ritiene molto

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Relazioni con gli investitori

Grafico 4


Capacità di accesso al credito

Grafico 3

A-07: Ritenete che divenendo parte del segmento STAR la capacità diattrarre e mantenere nuovi investitori entrati nel capitale sia...

A-05: Ritenete che divenendo parte del segmento STAR la capacità di accesso al credito sia...

soddisfacente la relazione in essere conil mercato del lavoro e la capacità diattrarre personale qualificato.Tale capacità risulta in media miglioraresia in seguito al processo di quotazione,sia in relazione al passaggio al SegmentoSTAR.

Questo effetto sembra cumularsi almomento in cui quotazione ed ingressoal Segmento STAR vengono acoincidere.Il 93% delle società divenute STAR (il100% delle nate STAR) giudicasoddisfacente la relazione in essere con i

clienti ed i fornitori in termini diimmagine e reputazione, ed anche inquesto caso le società ritengono chetale capacità migliora quando entrano afar parte del Segmento STAR.Il 36% delle società divenute STAR (il60% delle nate STAR) si ritiene

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Relazioni con personale qualificato

Grafico 5

A-10: Ritenete che divenendo parte del segmento STAR la capacità diattrarre personale qualificato sia...


Impatto sull’efficienza operativa

Grafico 8

B-03: Divenendo parte del segmento STAR come è cambiata la Vostra efficienza operativa, in termini di tempestività e precisione

nella produzione della reportistica?


Relazioni con clienti e fornitori

Grafico 6

A-13: Ritenete che divenendo parte del segmento STAR la Vostra immagine e reputazione nei confronti dei clienti e dei fornitori siano...


Relazioni con i media

Grafico 7

A-16: Ritenete che divenendo parte del segmento STAR la relazione con i media, in termini di qualità e frequenza della copertura, sia...

soddisfatto della relazione con i Media intermini di qualità e frequenza dellacopertura.Anche se non tutte le Aziende STAResprimono un giudizio totalmentepositivo sulla variazione dei rapporti coni Media va notato che l’impatto dellaquotazione, su questa dimensione, èstato comunque positivo; il successivopassaggio al Segmento apporta unulteriore beneficio. Per le nate STARquesti fenomeni si presentano, maovviamente gli effetti si cumulano in unsolo passaggio.

4.3 AMMINISTRAZIONE EFINANZAPassare al Segmento STAR implica unaevoluzione del modo di operareall’interno dell’area Amministrazione eFinanza, che si può ripercuotere in varimodi sulle attività aziendali:• può cambiare l’efficienza operativa di

tale area in termini di tempestività eprecisione nella produzione deireport,

• potrebbe essere necessaria unastruttura organizzativa più articolata,

• può cambiare il numero deicomponenti di Staff.

L’85 % delle società divenute STAR (il90% delle nate STAR) esprime ungiudizio positivo sulla propria efficienzaoperativa, in termini di tempestività eprecisione nella produzione dellareportistica.Anche se alcune Aziende STARgiudicano migliorabile l’efficienzaoperativa della propria areaAmministrazione e Finanza, l’effettodella quotazione risulta in media esserepositivo. La maggior parte delle aziendeinfatti riconosce un miglioramento diefficienza operativa, tempestività eprecisione della propria reportistica, siaa seguito del processo di quotazione,sia a seguito del passaggio al SegmentoSTAR. Risulta particolarmenteinteressante notare come questofenomeno venga particolarmentepercepito dalle società che sonodivenute STAR.

Il 79% delle società divenute STAR (il90% delle nate STAR) esprime ungiudizio positivo sulla propria strutturaorganizzativa. Il processo di quotazioneimpatta mediamente in modo positivooltre che sulla capacità operativa anchesulla stessa struttura organizzativadell’area Amministrazione e Finanza.Fenomeno analogo si ripresentasuccessivamente al passaggio alSegmento STAR. Il miglioramentoavviene anche quando quotazione eappartenenza al Segmento si realizzanocontemporaneamente.

4.4 COMUNICAZIONE EINVESTOR RELATIONSMANAGERFar parte del Segmento STAR stimolauna più trasparente modalità dicomunicare.• può quindi cambiare la capacità di

sviluppare le relazioni con il mercato.Il 61% delle società divenute STAR (il70% delle nate STAR) è soddisfatto dellapropria capacità di comunicare con il

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Impatto sulla struttura organizzativa

Grafico 9

B-06: Divenendo parte del segmento STAR come è cambiata la Vostra struttura organizzativa?


La capacità di comunicare

Grafico 10

B-10: Divenendo parte del segmento STAR come è cambiata la Vostra capacità di comunicare con il mercato?

mercato e buona parte di loro hariconosciuto un miglioramento di talecapacità a seguito del processo diquotazione e della successivaammissione al Segmento STAR. Ilmiglioramento è stato più evidente

quando quotazione e ammissione alSegmento si sono verificatecontemporaneamente.

4.5 PIANIFICAZIONESTRATEGICA

L’adeguamento ai requisiti di maggioretrasparenza, di Corporate Governancedel Segmento STAR e l’obbligo stesso ditempestiva presentazione dei datitrimestrali, implica un modo diverso difare pianificazione,

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Impatto sulla pianificazione strategica

Grafico 11


Impatto sul sistema di controllo interno

Grafico 12

C-01: L’adeguamento ai requisiti di corporate governance relativi al segmento STAR come ha impattato

sulla Vostra pianificazione strategica?


sul Vostro controllo interno (procedure interne)?


Impatto sul sistema di controllo di gestione

Grafico 13


sul Vostro controllo gestionale?


Impatto sulla capacità di fare previsioni

Grafico 14

D-01: La pubblicazione trimestrale dei dati economico finanziari,secondo quanto richiesto da STAR, come ha impattato sulla Vostra

capacità di fare previsioni?

• può quindi cambiare la capacità diidentificare e sviluppare le strategieaziendali,

• cambiano probabilmente i processi dicontrollo e le procedure interne,

• può cambiare il sistema di controllo digestione.

Osservando le risposte presentate neitre precedenti grafici si nota chel'adeguamento ai requisiti di CorporateGovernance relativi al Segmento STARha un impatto prevalentementepositivo. Molte aziende ritengono chela capacità di effettuare la pianificazionestrategica, il sistema di controllointerno e quello di gestione sonoquasi sempre migliorati. Questoaspetto assume elevato interesse inquanto incide direttamente sullacapacità di competere delle società equindi sulla loro capacità prospettica dicreare valore. I positivi risultatieconomico-finanziari (vedi paragrafo 7)e la frequenza con cui le società STAResprimono posizioni di leadership nei

rispettivi settori di appartenenza,sembrano confermare questaassunzione.La pubblicazione trimestrale dei datieconomico-finanziari, secondo lemodalità richieste da Borsa Italiana, hamediamente impattato moltopositivamente sulla capacità di fareprevisioni e quindi di svilupparerelazioni con i mercati finanziari.Questo beneficio si è riscontrato inmodo più esteso per le aziende nateSTAR.

4.6 RISORSE UMANE Il passaggio al Segmento STAR generaun positivo effetto anche sullacomponente emotiva delle personeche lavorano in azienda.• può influire sulla soddisfazione e sulla

motivazione di managers ecollaboratori,

• può cambiare la cultura di mercato,• ha un effetto sull’auto-percezione

dell’immagine interna.

Il 50% delle aziende Nate Starpercepisce un ritorno positivo dellaquotazione sulla soddisfazione delpersonale, mentre tale valore scende al7% nelle aziende che Divengono STAR.Questo fenomeno potrebbe spiegarsiin relazione al fatto che siaprevalentemente il momento dellaprima quotazione ad impattatepositivamente sul senso diappartenenza e quindi sullasoddisfazione delle persone chelavorano in azienda. Il passaggiosuccessivo al Segmento STAR nonriesce a generare evidentemente lamedesima esperienza emotiva.Con riferimento alla dimensione dellerisorse umane l’impatto del passaggioal Segmento STAR è prevalentementepositivo. Soddisfazione e motivazionemigliorano, così come la cultura dimercato e la percezione dell’immagineaziendale interna. Questi effetti sonoancora più evidenti nel caso delleaziende nate STAR.

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Impatto sulle relazioni con i mercati finanziari

Grafico 15

D-02: La pubblicazione trimestrale dei dati economico finanziari,secondo quanto richiesto da STAR, come ha impattato sulle relazioni

con i mercati finanziari (broker e investitori)?


Impatto sulle soddisfazione e motivazione

Grafico 16

E-01: Ritenete che a seguito del passaggio della Vostra aziendaal segmento STAR la soddisfazione e motivazione delle persone siano...

4.7 AGGIORNAMENTOINFORMATIVOI servizi offerti del Segmento STAR sonoutili sotto il profilo informativo.• possono nascere importanti spunti di

riflessione partecipando alle STARConferences del Segmento,

• i Road Shows, così come gli incontrione-to-one nell’ambito delle STARConferences, possono rivelarsi

occasioni di sviluppo delleopportunità professionali.

La maggior parte delle aziendeappartenenti al Segmento STAR èsoddisfatta delle iniziative e dei serviziofferti da Borsa Italiana. Le Conferencessono ritenute utili per i possibili spunti diriflessione che nascono dagli incontricon gli Analisti, con le altre AziendeSTAR, ma soprattutto per la possibilità diconfronto con gli Investitori. I livelli disoddisfazione in merito alle Conferencese ai Road Shows sono positivispecialmente per le aziende nate STAR.Risulta buono anche il livello digradimento dei tools di gestione e degliincontri one-to-one che avvengono inoccasione delle Conferences.

5. Gli Intangibili delSegmento STAR nellapercezione degli analistifinanziari Anche il questionario sulla percezionedel valore degli intangibili del Segmento

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Impatto sulla cultura

Grafico 17

E-02: Ritenete che a seguito del passaggio della Vostra aziendaal segmento STAR la cultura di mercato e della trasparenza

delle persone sia...


Impatto sull’immagine interna

Grafico 18

E-03: Ritenete che a seguito del passaggio della Vostra aziendaal segmento STAR l’immagine interna (auto percezione)

dei collaboratori sia...

Soddisfazione delle relazioni alle Conferences

Grafico 19

F-01: Nel corso delle conferenze organizzate da Borsa Italiana per il segmento STAR,utili spunti di riflessione nascono dall’incontro con:

STAR inviato a tutti i soci Aiaf ha fattoindubbiamente emergere un’opinionemolto positiva su tale segmento e sullesocietà che ne fanno parte.In primo luogo occorre sfatare lacomune opinione secondo cui lacopertura di una società da parte deglianalisti è legata alla dimensione della suacapitalizzazione di Borsa: come risultadalle risposte date dagli analisti finanziarial questionario loro proposto (vedigrafico numero 22) se è vero che lasocietà più seguita risulta Brembo,certamente una delle più significative perdimensione (seguita da vicino daMariella Burani Fashion Group eInterpump Group per le quali sipossono trarre le medesimeconsiderazioni), risultano, tuttavia,oggetto di numerose coperture anchesocietà di minori dimensioni (ecapitalizzazione), quali CairoCommunication, Mirato e Sabaf; inoltresono ben rappresentate, fra le societàoggetto di copertura da parte degli

analisti, aziende quotate solo di recentecome Guala Closures e Bolzoni.Giova ricordare che le società STARdevono obbligatoriamente daremandato ad un operatore specialista dioperare come market maker sul titolo edi produrre almeno due ricercheall’anno sulla società (oltre chepartecipare a due roadshowinternazionali). Questo aspetto risultaparticolarmente importante se si pensache normalmente le piccole e medieimprese faticano a ottenere, almenoinizialmente, dopo la quotazione,un’adeguata copertura sul propriotitolo.Tale previsione regolamentare, quindi,riduce questo rischio e contribuisce adattivare un circolo virtuoso che porta lastessa società ad essere oggetto diulteriori attenzioni da parte di altribroker che, stimolati dagli studiobbligatori prodotti dallo specialistaincaricato, cominciano un’attività dicopertura sul titolo8.

In media ogni società quotata alSegmento STAR nell’anno 2006 è stataoggetto di 11 studi (vedi Tavola 7,paragrafo 7).

5.1 BENEFICI DERIVANTI DAGLIIMPEGNI DI APPARTENENZAAL SEGMENTO STARSi intendono i possibili vantaggi derivatidai seguenti impegni che l’appartenenzaal Segmento STAR comporta relativi allivello di capitalizzazione, liquidità,governo e struttura societaria etrasparenza individualmente indicati inappendice:

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NOTA8 Solo una copertura continuativa (e non limitata a

poche e ben determinate occasioni quali lacomunicazione dei dati di bilancio/semestrali oeventi particolari) può dar luogo a unaconoscenza approfondita dei meccanismi e dellelogiche di business che sottendono a ogni singolo“universo aziendale”. Per queste ragioni le societàdel Segmento STAR raccolgono mediamente unnumero di ricerche superiore alle societàStandard.


Soddisfazione delle Conferences e dei Road Shows

Grafico 20

G-01: Siete soddisfatti delle conferences e dei roadshow organizzatida Borsa Italiana per la società STAR?


Soddisfazione del sistema di comunicazione

Grafico 21

G-03: Siete soddisfatti del sistema di comunicazione e scambiodocumentale (noto come C3) offerto da Borsa Italiana alle società STAR?

Come è possibile intuire, particolarerilevanza riveste la pubblicazione dellatrimestrale entro 45 giorni dalla chiusuradel trimestre considerato e la diffusionedelle informazioni fornite anche in linguainglese.A nostro parere si tratta di un risultatoche era nelle attese, in quanto questiaspetti avvicinano maggiormente leAziende STAR agli standardinternazionali e consentendo agli analistidi aggiornare i propri studi con unatempistica accettabile9.Inoltre la disponibilità di informazionianche in lingua inglese consente alleAziende STAR di poter essere seguiteda analisti, fondi e case di investimento dinazionalità non italiana, ed offre quindi lapossibilità di essere oggetto di interesseda parte di un pubblico di potenzialiinvestitori molto più ampio rispetto aquelli direttamente presenti con propriestrutture nel nostro Paese.Anche il vincolo di flottante minimo perle Aziende STAR è ritenuto dagli analistimolto importante, tanto che il 70% delcampione lo ritiene “qualificante” o“molto qualificante”. Questo requisito ineffetti è da ritenersi essenziale per unsegmento di mercato composto daaziende medio/piccole spesso di origine“familiare”, che in molti casi per la primavolta si aprono all’ingresso di capitaliesterni.

20

Copertura delle Aziende STAR

Grafico 22

Seguite da un solo analista risultano invece essere le società:ACTELIOS,ANSALDO STS. BANCA FINNAT euramerica. BANCA IFIS. BB BIOTECH, BIESSE, CEMBREDATALOGIC, DMAIL GROUP, DMT - Digital Multimedia Technologies, DUCATI MOTOR HOLDINGEMAK, ENGINEERING, FULLSIX, GEFRAN, IMA, MARR, MONDO TV, NICE, PRIMA INDUSTRIERENO DE MEDICI, SOGEFI, ELICA, POLTRONA FRAU,ASCOPIAVE

(1) Cementir dal 19 marzo 2007 non è più quotata al Segmento STAR

Impegni all’informativa

Grafico 23

B-01: Quanto ritiene qualificanti i seguenti impegni all’informativa, che le societàquotate sul segmento STAR devono soddisfare?

1 La pubblicazione della trimestrale entro 45 giorni2 La diffusione delle informazioni, secondo lo schema predisposto da Borsa Italiana, attraverso il sito internet3 Diffusione delle suddette informazioni anche in lingua inglese

NOTA9 È noto che uno dei principali desiderata degli

operatori finanziari è quello di disporre dei dati dibilancio annuali ed infrannuali con una tempisticarapida per poter aggiornare anche le stime sugliesercizi futuri su cui basare la propria valutazione,e da questo punto di vista l’Italia è stata per annicarente rispetto ai principali Paesi europei; il gap èstato almeno in parte colmato anche grazie agliobblighi imposti per il Segmento STAR che hannoconsentito di adeguarsi alle best practices UE.

Non va inoltre dimenticato chel’esistenza di un ampio flottante ècondizione necessaria (anche se nonsempre sufficiente) per la generazione diun adeguato volume di scambi, e questofa sì che i prezzi possano esprimere inmodo appropriato il “valore” che ilmercato attribuisce all’azienda quotata,ed in più rende possibile l’ingresso nelcapitale azionario di investitori“qualificati” (fondi, SGR ed altriinvestitori istituzionali) non solo in sededi IPO ma anche successivamente, senzache i prezzi subiscano oscillazionieccessive per effetto dell’ingresso diazionisti con quote “significative”(superiori al 2%).Fra l’altro molte società quotate, nonsolo tra le STAR, apprezzano la presenzanell’azionariato di questi investitori, chemolto spesso permangono nel capitaleazionario per tempi medio/lunghidimostrando così di valutarepositivamente le strategie di sviluppodell’azienda non solo nel breve termine.Questo può avvenire, ad esempio,qualora l’azionariato “storico” risultinotevolmente frammentato e non sidesideri porre sul mercato una quotaazionaria tale da rendere la societàsostanzialmente “scalabile” anche tramiteacquisizione sul mercato di quote nonrilevanti (5% - 10%).Vi possono essere poi altre logicheaziendali o di governance chesuggeriscono la quotazione in Borsa conun flottante limitato, ma normalmentetale situazione porta, nel medio / lungotermine, a un volume di scambicontenuto che risulta poco gradito aglioperatori finanziari a causa della limitataliquidità del titolo.Il mercato apprezza sicuramente lapresenza, in una società quotata, di una

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Il vincolo di flottante

Grafico 24

B-02: Quanto ritiene qualificante il vincolo di flottante, che le società quotate sul segmento STAR devono soddisfare?

Impegni relativi alla struttura di Corporate Governance

Grafico 25

B-01: Quanto ritiene qualificanti gli impegni relativi alla struttura di Governance,che le società quotate sul segmento STAR devono soddisfare?

1 La presenza dell’Investor Relation Manager2 La presenza di un numero minimo di amministratori indipendenti3 La presenza di un Comitato per il controllo interno

struttura di governance idonea a “nonidentificare” la società con un tipo digestione troppo legata a logiche familiariche potrebbe presentarsi anche dopo laquotazione qualora non fossero presentiobblighi regolamentari in merito, comequelli previsti per l’ingresso nelSegmento STAR. In particolare, risultanomolto apprezzati dagli analisti gli impegnirelativi alla struttura di governance chele società quotate sul Segmento STARdevono soddisfare: un numero minimodi amministratori indipendenti, lapresenza di comitati per il controllointerno, la nomina e la remunerazione,un sistema di remuerazione incentivanteper il top management. È inoltreconsiderata molto favorevolmente lapresenza della figura dell’InvestorRelations Manager, depuata a tenere esviluppare il dialogo con il mercato.Questa situazione è confermata anchedal forte consenso espresso dagli analistifinanziari verso gli obblighi in capoall’operatore specialista delle societàquotate al Segmento STAR.La creazione di una base di liquidità peril titolo è ritenuta il requisito piùimportante, ma sono apprezzate anchele analisi finanziarie che l’operatorespecialista è tenuto a pubblicare almenodue volte l’anno. Non sorprende infineche risultino pressoché unanimementeapprezzati gli incontri con gli investitoriprofessionali che le società delSegmento STAR sono tenute adorganizzare almeno due volte l’anno10.Interessante, anche se apparentementeritenuto non essenziale, è il requisito

relativo alla presenza di forme diincentivazione dell’alta dirigenza, datoche questa situazione è ormaicomunemente diffusa in gran parte delle

società quotate, quale che sia ilsegmento di Borsa a cui esseappartengono.L’introduzione dei principi contabili

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Impegni relativi all’operatore specialista

Grafico 26

Impegni relativi al sistema incentivante

Grafico 27

B-04: Quanto ritiene qualificanti gli obblighi dell’operatore specialista che le società quotatesul segmento STAR devono soddisfare?

B-05: Quanto ritiene qualificanti gli obblighi relativi al sistema Incentivante che le societàquotate sul segmento STAR devono soddisfare?

1 La presenza di un operatore specialista che si occupa di pubblicare due analisi finanziarie l’anno2 La presenza di un operatore specialista che garantisce la liquidità del titolo3 Gli incontri tra il management della società e gli investitori professionali (minimo due l’anno)

NOTA10 Questo può avvenire in via autonoma e/o tramite

le “STAR Conferences” periodicamenteorganizzate da Borsa Italiana, nel corso delle qualiè anche possibile organizzare incontri one-to-one

IAS/Ifrs inoltre, se ha fornito grande“visibilità” in bilancio alle operazioni distock options considerandole – come difatto sono – costi del lavoro, anche sedifferiti, ha creato però agli analistiulteriori problemi di stima dei costi delpersonale, dato che la valutazione dellestock options è collegata a quella deititoli sottostanti e – ovviamente – nél’analista né il management della societàè in grado di indicare quale sarà laquotazione futura dei titoli della societàconsiderata. Pertanto, la presenza dipiani di stock options molto ingenti può,in un certo senso, rendere piùcomplessa la definizione del grado diattendibilità delle stime futureformulate11.

5.2 TRASPARENZALa trasparenza informativa è un requisitoche trova applicazione comeconseguenza agli obblighi derivantidall’appartenenza al Segmento STAR ericonducibili alle seguenti aree:• pubblicazione in 45 giorni delle

trimestrali,• presenza dell’Investor Relations

Manager,• organizzazione di almeno due Road

Shows all’anno,• disponibilità delle informazioni sia in

Italiano sia in Inglese• area del sito web dedicata alle

Investor relations.Per tutti i motivi finora citati e quindi, difatto, per la presenza di ben determinatiobblighi imposti alle società chedesiderano accedere al Segmento STAR,gli analisti sono in maggioranza concordi(51%) sul fatto che le aziende quotate atale segmento presentano un maggiorlivello di trasparenza ed informazioni piùaccessibili rispetto alle analoghe aziendequotate sul Segmento Standard di BorsaItaliana.La presenza di un 30% di pareri discordi(e anche di un 19% di risposte “Nonso”) non è però da giudicarenegativamente, perché puòprobabilmente indicare che anche moltesocietà quotate al Segmento Standard,

pur non essendone obbligate a strettorigore, stiano facendo molti sforzi permigliorare la trasparenza e lacompletezza delle informazioni fornite almercato, evidentemente in quantoritengono – a ragione – che da questedipenda anche l’apprezzamento deipropri titoli nonché una relativastabilizzazione delle quotazioni pur inpresenza di risultati di bilancio e/onotizie ed eventi che talvolta possonoanche non essere positivi per la societàconsiderata.

5.3 CUSTOMER SATISFACTION:LA SODDISFAZIONE DEGLIANALISTI FINANZIARI Il livello di soddisfazione degli AnalistiFinanziari è stato valutato, in relazione aiseguenti aspetti:• disponibilità e tempestività delle

relazioni trimestrali,• presenza obbligatoria dell’Investor

Relations Manager,• svolgimento delle STAR Conferences,• le Analyst Presentation,• i Road Shows,• puntualità delle pubblicazioni,• qualità della comunicazione,• qualità del sistema di controllo di

gestione,L’informazione più apprezzata ècostituita proprio dalla pubblicazionetempestiva delle trimestrali: non vadimenticato che questo consente aglianalisti di razionalizzare il tempo, semprescarso, disponibile per l’aggiornamento

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NOTA11 D’altra parte, le stock options continuano ad

essere ritenute da molte società uno strumentoidoneo ad allineare l’operato del management agliinteressi degli shareholders e come tali vengonovalutate favorevolmente quando adottate conquesta finalità.

Trasparenza delle aziende del Segmento STAR - Parte 1

Grafico 28

C-01: Ritiene che le società quotate sul segmento STAR abbiano un maggior livello di trasparenza, con informazioni più accessibili, rispetto alle Società quotate

sul segmento Standard di Borsa Italiana?

di studi e ricerche, poiché normalmentela diffusione dei risultati periodici delleAziende STAR non coincide con quelladelle società appartenenti agli altrisegmenti di mercato (di solito, laprecede).Come poi si è già evidenziato, gli analistiapprezzano notevolmente la possibilitàdi confrontarsi con le società che viene

offerta in occasione delle AnalystPresentations, siano esse o menocoincidenti con la STAR Conferences.Importante è avere occasioni di dialogo,in quanto evidentemente il managemente gli stessi IRM (se presenti) delle societàquotate consentono agli osservatoriesterni di disporre di un campo visivopiù ampio e informato riguardo

all’andamento e alle prospettive dellesocietà quotate.La presenza di Analyst Presentations oRoad Shows, o la partecipazione alleSTAR Conferences, offrono questeoccasioni, oltre alla possibilità diconfronto tra le opinioni di più analistiche seguono le medesime società.

5.4 LA DIMENSIONE DELCAPITALE RELAZIONALEL’esistenza di uno specifico “valore” dellaqualifica di Azienda STAR è confermatadalla convinzione, molto diffusa tra glianalisti, che la qualità delle relazioni traun’Azienda quotata e gli analisti stessimigliori con il passaggio dal SegmentoStandard al Segmento STAR. Il 79% delcampione infatti ritiene che la relazionemigliori e, in particolare, il 55% pensache migliori in misura significativa edapprezzabile.

5.5 L’IMMAGINE AZIENDALE Intesa come “immagine esterna ereputazione”.Immagine e reputazione delle aziendedel Segmento STARL’immagine e la reputazione della societàconsiderata migliorano con il passaggiodallo Standard allo STAR: taleconvinzione è espressa addirittura dal91% degli analisti e, in particolare, per il77% il miglioramento è significativo.

5.6 PERFORMANCE EVALUTAZIONE In questa sezione vengono espresse leconsiderazioni su migliori performancedi mercato ritenute imputabili a:• migliori performance industriali,• presenza di personale maggiormente

qualificato,• qualità del management,

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I motivi di soddisfazione

Grafico 29

1 Per la pubblicazione tempestiva delle Trimestrali2 Per la presenza dell’Investor Relation Manager3 Per la loro presenza alle Star Conference4 Per le Analyst Presentation5 Per la loro presenza ai Road Show

C-02: Principali motivi di soddifazione

Relazione con le aziende del Segmento STAR

Grafico 30

D-01: Ritiene che, in media, quando un’azienda quotata passa dal segmento Standard al segmentoSTAR la qualità della relazione con gli analisti finanziari...

• migliore capacità di comunicare,• maggiore liquidità del titolo.Quali sono le motivazioni del“plusvalore” attribuito al SegmentoSTAR in termini di qualità delle relazioni,immagine e reputazione? Gli analisti l’attribuiscono proprio allamaggiore trasparenza e capacità/volontàdi comunicare col mercato, ma non

trascurano altri aspetti: in primo luogo lamaggiore liquidità rispetto alle societàdel Segmento Standard (anche per lapresenza dell’operatore Specialista), checonsente di contribuire ad allineare ilprezzo di Borsa al “reale valore” dellesocietà considerate, ma anche per ilfatto che il management stesso risultamaggiormente motivato a livello

professionale dalla presenza di maggiorioccasioni di incontro, confronto estimolo con gli operatori del mercato(STAR Conferences,AnalystPresentations e Road Shows).Molti analisti inoltre ritengono chemediamente le società quotate alSegmento STAR presentino risultatiaziendali migliori rispetto al SegmentoStandard e in effetti si potrebbe anchepensare che già in partenza i requisitirichiesti per l’ingresso al Segmento STARpossano fungere da “selezioneall’ingresso” attirando l’interesse disocietà che già presentano requisitielevati anche in termini di redditività.Oltre a questo gli analisti sonopressoché concordi nel ritenere che,quando un’azienda quotata entra a farparte del Segmento STAR, la suareportistica venga elaborata in modo piùtrasparente ma, soprattutto, divenga piùpuntuale in merito alle sue pubblicazioni:e già si è osservato in precedenza che lapuntualità nella diffusione delleinformazioni viene ritenuta unacaratteristica molto importante.Analogaopinione favorevole si ha sul fatto che, inoccasione dell’ingresso al SegmentoSTAR, migliorino la capacità diun’azienda di comunicare con il mercatoe, anche se in misura minore, la qualitàdel sistema di controllo di gestione e lacapacità di sviluppare la pianificazionestrategica.Per quanto riguarda tuttavia la fase divalutazione vera e propria, non tutti glianalisti sono concordi sul fatto chel’appartenenza al Segmento STAR possadar luogo automaticamente ad un“premium price” (in termini di maggioreP/E) rispetto alle società comparabiliquotate al Segmento Standard.Infatti il 24% del campione esprime un

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Immagine e reputazione delle aziende del Segmento STAR

Grafico 31

E-01: Ritiene che, in media, quando un’azienda quotata passa dal segmento Standard al segmentoSTAR la sua immagine e sua reputazione sul mercato...

Migliori performance di mercato

Grafico 32

F-01: Mediamente le società quotate sul segmento STAR registrano migliori performance di mercato(performance di prezzo) rispetto a società quotate similari del segmento Standard. Come lo spiega?

1 Perchè hanno migliori risultati industrialli2 Perchè essendo STAR attirano personale mediamente più qualificato3 Perchè il management più motivato dal sistema incentivante (obbligatorio per le STAR)4 Per la qualità del management che ha più occasioni di confronto e di stimolo (Star Conferences, Analyst

Presentations, Road Shows)5 Perchè sono più trasparenti e comunicano meglio6 Grazie alla maggiore liquidità contribuiscono ad allineare il prezzo di Borsa al reale valore

parere positivo, a fronte di un 32% dipareri contrari.La maggioranza degli analisti confermanoquesta loro indicazione attribuendo alleaziende STAR, nelle valutazioni effettuatetramite metodi di attualizzazione, uncoefficiente Beta (che esprime lavolatilità del titolo) identico alle società

STAR e alle società comparabiliappartenenti al Segmento Standard(questa opinione è espressa dal 75% delcampione).Il motivo che più frequentemente vieneaddotto per l’utilizzo di un coefficienteBeta identico per le società STAR e peranaloghe società Standard è che in gran

parte la volatilità “intrinseca” di un titoloè ritenuto essere legata al settore dibusiness in cui l’azienda opera (e quindial rischio aziendale): risulta quindi piùelevata per aziende (Standard o STARche siano) che appartengono a settoriad elevato tasso di crescita, attuale ostorico, oppure a settori “nuovi” la cuievoluzione futura è caratterizzata da unaforte incertezza. Per contro è minore inbusiness “storici” e spesso poco ciclicicome, ad esempio, il compartoalimentare.Esiste, tuttavia, anche una quotasignificativa (21%) di analisti cheattribuiscono alle aziende STAR uncoefficiente Beta più basso, esprimentequindi una minore volatilità dei corsiazionari. Questo dovrebbe essere ilrisultato “naturale” di una migliore e piùtrasparente capacità di comunicazionecol mercato.Gli analisti che adottano un coefficienteBeta più basso per le aziende STARgiustificano inoltre questa loro scelta conla presenza di un più ampio flottante e,in alcuni casi, per la sensazione di un“minor rischio percepito”.La maggior parte degli analisti (il 65% delcampione) ritiene che servirebbe unmaggior numero di fondi di investimentospecializzati in small caps. Coloro cheesprimono questa opinione la motivanoin gran parte con la caratteristica delsistema industriale italiano, compostoper lo più da aziende medio/piccole,nell’ambito delle quali si possonoindubbiamente individuare interessanti“value creation story” in cui investire.Non manca però chi vede questi fondicome già “sovra-dimensionati” perquanto riguarda il numero e la liquiditàdelle small caps attualmente quotate nelnostro Paese. In ogni caso, viene

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Valutazione delle aziende del Segmento STAR - parte 2

Grafico 34

G-03: Nelle analisi effettuate tramite metodi di attualizzazione, utilizza per il segmento STAR un coefficiente beta più alto o più basso rispetto a quello utilizzato per società

comparabili del segmento Standard?

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Valutazione delle aziende del Segmento STAR – parte 1

Grafico 33

G-01: Riconosce un premium price (maggiore P/E) alle società del segmento STARrispetto alle società appartenenti al segmento Standard di dimensioni e/o

capitalizzazione analoghe?

correttamente osservato che esistonogià numerosi fondi di questo tipo e sonoin continua espansione, anche se forsenon ancora sufficienti se si osservano lepolitiche di sostegno alle imprese postein essere in altri tra i maggiori Paesi UEquali la Francia, il Regno Unito e laGermania.

5.7 CREAZIONE DI VALOREPER GLI ANALISTI FINANZIARIIn conclusione, il 73% del campione dianalisti considerato ritiene che l’adesioneal Segmento STAR contribuisca adaccrescere il valore di un’azienda.I motivi addotti per questa affermazionesono quelli più volte evidenziati:

• maggior trasparenza,• migliore comunicazione finanziaria,• maggiore credibilità del management

e anche dell’organizzazione aziendalein termini di controlli interni epianificazione strategica.

L’ingresso al Segmento STAR costituisceuna sorta di “selezione preventiva” intermini di caratteristiche positive ed èimportante notare che una peculiaritàdel mercato italiano come la presenzadel Segmento STAR viene in generaleapprezzata notevolmente dagliinvestitori qualificati internazionali12.Infine, gli analisti giudicano positivamentei servizi attualmente forniti da BorsaItaliana a favore delle società delSegmento STAR e dei loro stakeholder.Anzi ritengono che sarebbe opportunointensificare quelli già forniti, ad esempiovelocizzando la disponibilità deicomunicati di Borsa sui siti Internet dellesocietà STAR, incentivando la continuapartecipazione alle STAR Conferences ,organizzando teleconferenze anche inoccasione della diffusione dei risultatiinfrannuali (non tutte le società STAReffettuano tali conference calls).Addirittura alcuni analisti richiedono ladisclosure di business plans di mediotermine e dei relativi scostamenti,oppure la redazione di “flashs” mensilisugli indicatori essenziali di business.Tra i vari servizi viene segnalata anchel’interesse a disporre di un bilancio in

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Fondi di investimento specializzati in small caps

Grafico 35

G-05: Ritiene adeguato il numero di fondi di investimento specializzati in small caps?

Il valore delle aziende del Segmento STAR di Borsa Italiana

Grafico 36

I-07: Ritiene che l'adesione al segmento STAR contribuisca ad accrescere il valore dell'azienda?

NOTA12 In occasione dell’ultima STAR Conference di

Milano, tenutasi lo scorso marzo 2007, 167 cased’investimento hanno partecipato allamanifestazione, di cui oltre la metà provenientedall’estero. Un trend continuo e crescente se sipensa che nel non lontano 2003 gli investitoripresenti alla STAR Conference allora organizzatafurono 39, di cui cinque dall’estero.

formato elettronico XBRL (eXtensibleBusiness Reporting Language)13.Tutto questo, naturalmente, con ilsupporto operativo di Borsa Italiana, perla quale si intravede anche un ruolo di“sprone” alle attuali e future società STARper dotarsi di una adeguata strutturaoperativa e di comunicazione.Un elemento sul quale si intravede forsela necessità di lavorare ulteriormente nonè solo la possibilità di ampliareulteriormente il Segmento STAR (qualoravengano individuate società con lecaratteristiche adeguate), ma anche esoprattutto l’opportunità di approfondiremaggiormente la conoscenza e lacopertura delle società già ivi quotate. Ècomunque positivo il fatto che alcunianalisti ritengono che tutte le societàmonitorate del Segmento STAR sianoapprezzabili per grado di trasparenza dellacomunicazione finanziaria e disponibilità aldialogo con gli investitori e alla fornitura diogni chiarimento richiesto.

6. Conclusioni sulladimensione intangibile delSegmento STARIl capitale intellettuale include tuttequelle risorse identificabili con valenzaeconomica non dotate di fisicità e

suddivise, oltre che nella dimensione delcapitale umano, anche in quelle delcapitale strutturale e relazionalegenericamente definite “intangibili”.Dall’analisi dei questionari appareevidente come la dimensione intangibilepiù rilevante per il Segmento STAR siaquella riconducibile al cosiddetto“capitale relazionale” ovvero l’insiemedelle relazioni dirette ed indiretteinstaurate con tutti coloro che entranoin contatto con l’organizzazione.Per loro natura, tutti i requisiti distintividel Segmento STAR di Borsa Italianasono fattori capaci di influenzare taledimensione intangibile. L’alta trasparenzae la vocazione comunicativa sono infattielementi essenziali per stabilire unrapporto di fiducia con gli stakeholderdell’azienda.Allo stesso modo la qualitàdel governo societario contribuisce aconsolidare, sebbene indirettamente,l’idea di un’organizzazione attenta alleesigenze degli interlocutori di minoranzae del mondo esterno in generale e, abene vedere, anche gli obblighi relativi alflottante minimo possono essereindirettamente connessi con il “capitalerelazionale”, dato che contribuiscono auna maggiore “trasparenza” dei prezzi dimercato, in termini di loro formazioneed evoluzione nel tempo.Fra gli stakeholder dell’azienda un postodi assoluto rilievo è occupato dagli analistifinanziari che idealmente possono essereconsiderati come i “clienti” del SegmentoSTAR (o almeno una parte rilevante dei“clienti”, o stakeholder), i qualinecessitano di continue opportunità dicontatto con le società da cui trarreinformazioni che vengono elaborate ecostituiscono la fonte dei loro reports.Gli analisti, come emerge dell’esame deiquestionari, risultano generalmente

soddisfatti del rispetto dellecaratteristiche richieste alle aziende perl’appartenenza al Segmento STAR. Ilgrado di soddisfazione risultaparticolarmente elevato per ladisponibilità e tempestività delle relazioniperiodiche con cadenza trimestrale; a parimerito viene espressa soddisfazione perla presenza delle STAR Conferences e, inmisura quasi uguale, per la presenzaobbligatoria dell’Investor RelationManager.Anche la qualità delle AnalystPresentations e dei Road Show vieneritenuta buona.Tutto questo porta a riconoscere unvalore al marchio “STAR” che testimoniale elevate aspettative relazionali che ilmercato e gli analisti finanziari inparticolare hanno verso le societàquotate in questo segmento.

7. Evidenze empiriche La seconda parte dello studio èfinalizzata a confermare, attraverso datistorici / statistici ed economici, i positivigiudizi sul valore degli intangibili delSegmento STAR di Borsa Italiana emersinell’analisi dei questionari ai quali hannorisposto sia le Aziende STAR e sia glianalisti finanziari. Questo riscontro nonpoteva che avvenire confrontando leaziende del Segmento STAR con unsignificativo campione di aziende delSegmento Standard molte delle quali giàdispongono delle caratteristichenecessarie per chiedere prossimamentela quotazione al Segmento STAR.Tale confronto infatti è significativo inquanto STAR e Standard sono entrambisegmenti del mercato telematicoazionario italiano (MTA) riservati allemedie imprese con capitalizzazioneinferire a euro 1.000 milioni, dove l’unicoelemento differenziante le due

28

NOTA13 L’eXtensible Business Reporting Language, indicato

comunemente con l’acronimo XBRL, è un nuovostandard informatico aperto,indipendente e gratuitoderivato dal metalinguaggio XML (eXtensible Mark-up Language). E’ un linguaggio elettronico sviluppatoper rendere maggiormente efficaci ed efficienti iprocessi di business reporting sia interni sia esterniall’azienda, migliorandone la redazione, latempestività, la precisione e l’analiticità, e riducendonel contempo il costo delle informazioni e del lorotrattamento (rivista AIAF on-line n.1, “XBRL: unnuovo linguaggio per il business reporting e l’analisifinanziaria” , febbraio 2005).

popolazioni è il regime regolamentarecui esse sono sottoposte14. Così facendol’analisi differenziale dovrebbe riflettereproprio gli effetti generati dal diversoassetto regolamentare e soprattuttocomportamentale.Tuttavia poiché il confronto è statooperato aggregando indistintamente i datidi tutti i settori che per la normalecongiuntura economica potrebbero avermanifestato nel corso degli anni oggetto dianalisi un diverso trend e quindi un diversoimpatto sui risultati fondamentali dellesingole società STAR e Standard questonon ha consentito di validare per oraanche su basi statistiche tale tesi, infatti, siritiene che solo operando su campioniscelti all’interno di settori omogenei, sisarebbe potuto raggiungere un riscontropreciso e oggettivo in particolare ancheper le differenze di performanceeconomiche dei due segmenti.Oggetto di un prossimo studio didettaglio delle prime evidenze empirichepresentate in questo quadernopotrebbe quindi essere condottooperando il confronto per settoriomogenei. Questo se da un lato rendepiù complessa la metodologia di analisi acausa delle difficoltà tecniche di acquisireper tutte le società le medesime seriestoriche di dati dall’altro si ritienepotrebbe consentire di apprezzareanche statisticamente la validità deirisultati qui presentati.Le Aziende STAR presentano migliorifondamentali rispetto ad altre aziendequotate comparabili per dimensioni ecaratteristiche probabilmente indottianche dalla selezione naturaleall’ingresso e quanto emerso risultadunque utile poiché consente diapprezzare il trend decisamente positivodel Segmento STAR nel suo complesso

evidenziato da dati quali lacapitalizzazione, il MOL, e l’EBITDA, ilnumero di contratti conclusi, ilcontrovalore scambiato, l’indice diturnover velocity di seguitocomparativamente presentati con quellidel Segmento Standard.Dal punto di vista numerico il SegmentoSTAR al mese di marzo 2007 ècomposto da 76 società, per unacapitalizzazione complessiva di oltre 23miliardi di euro. Il Segmento Standardinclude invece 102 società, per unacapitalizzazione complessiva pari a 29,2miliardi di euro.La Tavola 1 riporta l’evoluzione dellacapitalizzazione di mercato complessiva ditali due segmenti negli anni 2004-2006.Sebbene i dati aggregati in valoreassoluto mostrano una consistentecrescita della capitalizzazionecomplessiva di entrambi i segmenti, ilCAGR 04-06 evidenzia un maggioretasso di crescita del Segmento STAR(38%) rispetto al Segmento Standard(19%). Questo fenomeno potrebbetrovare origine nella diversa qualità

media dei fondamentali delle duepopolazioni. Il Segmento STAR infattiesprime valori industriali superiori siasotto il profilo dei tassi di crescita, siasotto il profilo della marginalità mediaper società.I grafici 37 e 38, di seguito presentati,evidenziano come complessivamente siail fatturato sia il MOL del SegmentoSTAR crescano nel periodo 2002-2005a tassi medi annui maggiori di quelliregistrati dal Segmento Standard15.

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NOTE14 Vale infatti la pena ricordare nuovamente che il

Segmento STAR è caratterizzato dalla volontariaadesione a requisiti più stringenti in termini dicorporate goverance, trasparenza informativa ealtre condizioni idonee a favorire la liquidità (fra cuiil flottante minimo al 35%, la presenza dellospecialista e l’obbligo di partecipare ad almenodue road show internazionali all’anno).

15 Non essendo disponibili i dati di tutte le societàquotate al segmento Standard l’analisi è statacondotta adottando un campione di 50 societàritenuto rappresentativo dell’intera popolazionedel segmento Standard e ci si è concentrati sulconfronto tra tassi di crescita, che dovrebbecomunque compensare eventuali impatti firmspecific.

Totale segmento

STAR 12.286 19.837 23.361 38%

Standard 20.494 24.947 29.262 19%

Dati medi

STAR 251 268 316 12%

Standard 193 221 299 24%

Dati mediani

STAR 210 221 299 19%

Standard 107 126 176 28%

Fonte: Elaborazioni su dati Borsa Italiana R&D

Tavola 1

Capitalizzazione di mercato (dati in milioni di euro)

2004 2005 2006 CAGR 04-06

Sembrerebbe, infatti, che le società chedecidono di quotarsi sul SegmentoSTAR siano mediamente più virtuose diquelle che si quotano sul SegmentoStandard: il fatturato cresce mediamentedell’11% annuo (contro il 3% delleStandard) e il MOL cresce del 16%annuo (contro il 9% delle Standard).

Il successivo grafico 39 esprime invece ildiverso livello di marginalità media deidue segmenti, con lo STAR posizionatosu un margine EBITDA decisamentesuperiore alla media del SegmentoStandard.La Tavola 2 riporta l’evoluzione delnumero medio di contratti giornalieri

aventi oggetto titoli negoziati sui duesegmenti. Sul Segmento STAR vengonoconclusi ogni giorno mediamente oltre21 mila contratti, mentre sul SegmentoStandard poco meno di 17 milanonostante il maggior numero di societàquotate. Il CAGR degli ultimi 3 anni delnumero dei contratti è del 117% per ilSegmento STAR contro il 56% delSegmento Standard. Mediamenteciascun titolo STAR chiude 285 contrattigiornalieri contro i 158 mediamenteconclusi da un titolo Standard (rispettiviCAGR 04-06: 76% e 57%).La Tavola 3 mostra l’evoluzione delcontrovalore scambiato sui SegmentiSTAR e Standard negli anni 2004, 2005 e2006. STAR è passata da poco meno di5 miliardi (contro i quasi 7 miliardi diStandard) scambiati nel 2004 a oltre 20miliardi (contro gli oltre 17 miliardi diStandard) nel 2006, con un tasso dicrescita medio annuo del 115% (controun tasso del 63% di Standard). E’importante notare come nonostante ilminor numero di titoli quotati, il

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CAGR 05-02 Fatturato aggregato

Grafico 37

STAR Standard

CAGR 05-02 EBITDA aggregato

Grafico 38

Fonte: Elaborazioni su dati STAR Company Profile 2006 e AIDA – BvD per lesocietà Standard.

STAR Standard

CAGR 05-02 Livello del margine EBITDA 2006 (dati aggregati)

Grafico 39

Fonte: Elaborazioni su dati STAR Company Profile 2006 e AIDA – BvD per le società Standard.

Fonte: Elaborazioni su dati STAR Company Profile 2006 e AIDA – BvD per lesocietà Standard.

controvalore dei titoli STAR abbianettamente superato nel 2006 ilcontrovalore dei titoli Standard.Come si evince inoltre dalla Tavola 4,questo risultato è confermato non soloa livello aggregato (in tutti i giorni diborsa aperta annualmente considerati)ma anche giornalmente.La Tavola 5 riporta i dati di turnovervelocity16, che conferma ancora una volta

la maggiore liquidità dei titoli STARrispetto ai titoli Standard (mediamenterispettivamente 115% contro 106%),sebbene il tasso di crescita media annuasia maggiore per il Segmento Standard(69% contro il 58%).La maggiore liquidità dei titoli STARsembra essere il risultato dell’azionecongiunta di diversi fattori. Fra essi lacontinua visibilità nei confronti della

comunità finanziaria internazionale,attraverso i numerosi Raod Show STAR,alimenta senz’altro il potenziale diinteresse da parte degli investitoriistituzionali di diverse aree geografiche.Inoltre, la presenza dell’operatorespecialista garantisce un livello minimo diliquidità al titolo e la certezza per lacontroparte di trovare sia informazionisulla società, sia un interlocutore perattività di trading. Ricopre infine un ruoloessenziale il generale orientamento allatrasparenza e la vocazione allacomunicazione tipicamente espressadalle società appartenenti a questosegmento.Oltre a ciò, la maggiore liquidità dei titoliè senz’altro influenzata anche dalmaggior flottante che mediamentecaratterizza le società quotate sulSegmento STAR (Tavola 6).Tale fenomeno, da un parte, dipende dapiù stringenti obblighi regolamentari (lesocietà STAR devono quotarsi con unminimo del 35% di flottante contro il25% richiesto del mercato principale),dall’altra, dipende dalla consolidatatendenza di queste società adincrementare nel tempo il livello mediodi flottante17.Confrontando i dati di liquidità e ilnumero di ricerche e studi redatti suidue segmenti, sembrerebbe emergereun’autocorrelazione tra la liquidità enumero di ricerche e studi mediamente

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Totale segmento

STAR 4.471 14.758 20.571 115%

Standard 6.556 19.455 17.354 63%

Dati medi

STAR 91 199 274 73%

Standard 59 156 161 65%

Dati mediani

STAR 63 126 156 58%

Standard 21 54 65 76%


Tavola 3

Controvalore scambiato (dati in milioni di euro)

2004 2005 2006 CAGR 04-06

Totale segmento

STAR 4.516 19.605 21.342 117%

Standard 6.966 18.386 16.901 56%

Dati medi

STAR 92 265 285 76%

Standard 64 155 158 57%

Dati mediani

STAR 85 142 161 38%

Standard 37 79 83 50%


Tavola 2

Numeri di contratti conclusi giornalmente

2004 2005 2006 CAGR 04-06

NOTE16 (Quantità totale di azioni scambiate nel periodo /

numero di azioni che compongono il capitalesociale) * (254/ numero di giorni in cui la societàha scambiato) Fonte: Borsa Italiana R&D

17 Tale fenomeno è forse spiegabile con ciò che puòessere definito un “effetto apprendimento” chericonosce valore a comportamenti e scelteconsiderate virtuose dal mercato.

redatti dagli analisti finanziari (Tavola 7).Le società quotate sul Segmento STARsono state nel 2006 mediamenteoggetto di 11 ricerche contro le 5dedicate mediamente alle societàStandard. I dati complessivi, ancora unavolta, confermano la maggioreattenzione rivolta alle società STAR:complessivamente 856 studi contro i461 del Segmento Standard.Sembrerebbe essersi instaurato uncircolo virtuoso: la maggiore liquiditàcrea maggiore attenzione da parte deglianalisti che a loro volta pubblicando unmaggior numero di ricerche,indispensabili per generare interesse equindi potenzialmente maggioreliquidità.Nel corso degli anni oggetto di indaginele società appartenenti al SegmentoSTAR hanno espresso non solo valorifondamentali, di andamento di mercatoe numero di studi prodotti dagli analistifinanziari superiori rispetto a quelli disocietà similari quotate in altri segmentidi Borsa, ma anche una capitalizzazionedi mercato (marktet cap.) relativamentemigliore come indicato alla Tavola 8.La Tavola 8 riporta i dati medi e medianidei multipli Price to Book Value ottenutidal rapporto tra la capitalizzazione di

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Dati medi

STAR 46% 185% 115% 58%

Standard 37% 102% 106% 69%

Dati mediani

STAR 39% 70% 70% 34%

Standard 27% 55% 55% 43%

Tavola 5

Turnover velocity media e mediana

2004 2005 2006 CAGR 04-06

Totale segmento

STAR 18.180 93.918 104.081 139%

Standard 26.903 82.962 72.013 64%

Dati medi

STAR 371 1.269 1.388 93%

Standard 247 697 673 65%

Dati mediani

STAR 251 522 662 62%

Standard 85 232 263 76%


Tavola 4

Controvalore medio giornaliero scambiato (dati in migliaia di euro)

2004 2005 2006 CAGR 04-06

Dati medi

STAR 42%

Standard 37%

Dati mediani

STAR 38%

Standard 33%

Fonte: Elaborazioni Borsa Italiana su dati Consob

Tavola 6

Flottante medio e mediano(aggiornamento al 17 gennaio 2007)


Aggregati

STAR 771 935 856

Standard 681 678 461

Dati medi

STAR 16,8 13,2 11,3

Standard 7,1 6,0 4,7

Tavola 7

Numero complessivi e medi di ricerche e studi societari

2004 2005 2006


Dati medi

STAR 1,9 2,4

Standard 1,5 2,1

Dati medini

STAR 1,8 2,1

Standard 1,3 1,5

Tavola 8

Price to Book Value delle societàSTAR e Standard.Anni 2004-2005

2004 2005


mercato ed il patrimonio netto dellesocietà STAR e Standard.Mediamente nel periodo diosservazione le società quotate alSegmento STAR presentano multipliPrice to Book Value più alti di quellirelativi alle società quotate sul SegmentoStandard. In particolare, le societàquotate sul Segmento STAR negli anni2004 e 2005 presentano in media unmultiplo pari a 1,9 e 2,4 rispetto ai valoridi 1,5 e 2,1 per le società quotate sulSegmento Standard.Anche i datimediani confermano tale evidenza.Il grafico 40, di seguito indicato, riportadunque lo scatter plot dei multipli Priceto Book Value delle società quotate suisegmenti STAR e Standard di BorsaItaliana con riferimento all’anno 2005.

Si può notare come le società quotatesul Segmento STAR (rombo rosso)presentano mediamente multipli più altirispetto alle società quotate sulSegmento Standard (quadrato blu)infatti il 98% delle società appartenenti atale segmento ha registrato nell’anno2005 un multiplo PtoBV maggiore di 1mentre l’incidenza delle società quotatesul Segmento Standard con analogomultiplo è stata pari al 76%.Interessante è poi la differenza diintercetta tra le due rette di regressionelineare: alle società quotate sulSegmento STAR il mercato riconosce unpremio, indipendentemente dalledimensioni e dalle caratteristiche dellasocietà.In conclusione anche il riconoscimento

di un Price Premium rispetto ai valori dilibro sembra in questo contesto unchiaro indicatore di soddisfazione delmercato ed offre una ulteriore evidenzadell’assunzione iniziale di questo lavoroossia che comportamenti virtuosi inmateria di trasparenza, governosocietario e superiore liquidità del titolodanno origine alle condizioni ideali per lacreazione di valore imputabile anche arisorse intangibili che, per quanto spessoinvisibili nei tradizionali bilanci diesercizio, vengono riconosciute dainvestitori ed analisti finanziari evalorizzate dal mercato.

Appendice:Le caratteristiche delSegmento STARIl Segmento STAR, Segmento Titoli conAlti Requisiti di Borsa Italiana, è dedicatoalle società di piccole e mediedimensioni con capitalizzazione nonsuperiore a 1 miliardo di Euro che, subase volontaria, si impegnano arispettare requisiti più stringenti intermini di trasparenza informativa,liquidità e governo societario.Nato nel 2001 STAR oggi è compostoda 77 società, il 25% del listino di Borsa,spesso leader nei rispettivi settori diappartenenza e che ben rappresentanola varietà e la competitivitàdell’economia italiana.I requisiti STAR riflettono la bestpractice internazionale e la frontieradell’innovazione in materia dicomportamento e regole di condottanei mercati finanziari. Si dividono inrequisiti di ammissione e requisiti dipermanenza e sono riconducibili aquattro principali categorie: requisitidimensionali, requisiti di liquidità, requisitidi struttura societaria e governo

33

Patrimonio Netto

P/BV STAR

P/BV Standard

Lineare (P/BV Standard)

Lineare (P/BV STAR)

Price to Book Value società quotate sui segmenti STAR e Standard.Anno 2005

Grafico 40

societario, requisiti di trasparenzainformativa di seguito indicate

CAPITALIZZAZIONE: Capitalizzazioneinferiore a 1 miliardo di EuroLIQUIDITA’:• Flottante del 35% per le società di

nuova quotazione• Flottante del 20% per le società già

quotate• Intermediario specialista, per il

sostegno della liquidità del titoloGOVERNO E STRUTTURASOCIETARIA• Non avere l’attivo di bilancio o i propri

ricavi rappresentati in misurapreponderante dall’investimento o dairisultati dell’investimento in unasocietà

• Amministratori indipendenti inConsiglio pari a:- 2 indipendenti per consigli che non

superano gli 8 membri- 3 indipendenti per consigli da 9 a 14

membri- 4 indipendenti per consigli composti

da più di 14 membri• Costituzione di un Comitato per il

controllo interno, composto amaggioranza da amministratori

indipendenti• Presenza di remunerazione

incentivante per l’alta direzioneTRASPARENZA• Pubblicazione delle 4 relazioni

trimestrali entro 45 giorni• Tutte le informazioni societarie

disponibili in italiano e in inglese sulsito societario

• Nomina di un Investor RelationManager

• Assenza di violazione di obblighiinformativi

• Giudizio positivo della società direvisione

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Company Bloomberg Sectors MKT CAP Free Float % Average Daily Performanceas of March as of February Turnover Last Year30th 2007 28th 2007 Last Year

ACOTEL GROUP Communications software 196 26% 1.368.548 240%ACTELIOS Energy - alternative sources 578 27% 1.413.408 -10%AEDES Real Estate management/Services 676 44% 1.141.509 12%AICON YACHTS (1) (2) (3) Leisure Time - Recreational Vehicle 447 35%ANSALDO STS Transport - rail 990 58% 3.097.284 11%ASCOPIAVE (1) Gas - distribution 489 40% 3.909.548 ..ASTALDI Building - heavy construction 723 47% 1.865.243 27%BANCA FINNAT Commercial Banks 365 33% 682.171 -15%BANCA IFIS Finance - commercial 283 30% 400.536 -23%BANCA POPOLARE ETRURIA E LAZIO Cooperative banks 814 100% 3.209.197 -10%BB BIOTECH Biotech 1.521 100% 429.285 8%BIESSE Industrial Machinery 603 42% 1.809.948 106%BOLZONI (1) Machinery - material handling 128 34% 390.683 ..BREMBO Auto/Truck parts/Equipt - parts 666 42% 1.580.665 30%BUONGIORNO Internet content - entertainment 315 66% 3.057.651 -25%CAD IT Applications Software 108 26% 328.975 26%CAIRO COMMUNICATION Multimedia 315 27% 816.050 -11%CDC POINT Computers/Hardware 77 33% 399.846 -27%CEMBRE Electronic Products - miscellaneus 147 27% 456.030 53%CENTRALE DEL LATTE DI TORINO Food - Dairy Products 47 43% 52.421 3%COBRA AUTOMOTIVE TECHNOLOGIES (1) Electronic security devices 206 6% 2.108.045 ..REMONINI Foods - Miscellaneus/Diversified 384 40% 541.128 24%D'AMICO INTERNATIONAL SHIPPING (1) (2) (3) Transport - marine 525 40%DADA Web portals - Internet 278 37% 606.301 -6%DATALOGIC Identification system devices 413 32% 532.145 -12%DEA CAPITAL Investment company 343 49% 2.333.777 -1%DIGITAL BROS Entertainment Software 95 31% 697.641 66%DMAIL GROUP Retail Miscellaneus/diversified 97 42% 641.342 19%

35

DMT-DIGITAL MULTIMEDIA TECHNOLOGIES Telecommunication Equipment/Broadcasting 818 56% 3.450.267 73%DUCATI MOTOR HOLDING Motorcycle / Motor Scooter 392 67% 1.635.736 54%EEMS (1) Electronic components - semiconductors 267 50% 5.811.989 ..EL.EN. Lasers-systems-components 164 47% 590.123 6%ELICA (1) Appliances - kitchen hoods 321 45% 2.832.304 ..EMAK Garden products 173 26% 215.161 17%ENGINEERING E-services/consultancy 441 33% 408.720 -4%ESPRINET Distribution/wholesale 832 49% 4.996.755 15%EUROTECH Computers - nanotech 295 73% 6.203.764 -6%FIDIA Computers - integrated systems 80 37% 2.216.790 243%FIERA MILANO Commercial services 298 34% 288.483 -1%FULLSIX E-services/consultancy 106 24% 264.809 10%GEFRAN Industrial Automat/Robot 78 38% 130.583 2%GRANITIFIANDRE Ceramic Products 314 36% 262.827 2%GUALA CLOSURES Containers - Metal Glass 366 74% 1.726.950 -3%I.NET Internet Connective services 219 33% 775.613 10%IMA Mach Tools & Real Products 502 25% 763.626 32%INTERPUMP GROUP Machinery - pumps 670 73% 1.921.150 30%IRCE Wire & Cable products 86 44% 54.918 3%ISAGRO Agricultural Chemicals 122 35% 543.823 -28%IT WAY Distribution/wholesale 35 42% 280.746 13%JOLLY HOTEL Hotels & Motels 499 20% 797.673 99%JUVENTUS FOOTBALL CLUB Professional Sports 229 30% 2.063.070 24%LA DORIA Food - canned 75 22% 22.877 -5%MARIELLA BURANI Apparel manufacturers/fashion 673 40% 2.343.961 20%MARR Distribution/wholesale 550 43% 1.041.377 36%MIRATO Cosmetics & Toiletries 158 49% 245.394 0%MONDO TV Broadcast services/ program 88 49% 344.336 -33%NAVIGAZIONE MONTANARI Transport - marine 489 30% 773.870 13%NEGRI BOSSI Maxhinery - General Industry 47 38% 277.763 11%NICE (1) Instruments - Controls 706 36% 2.008.591 ..OMNIA NETWORK (1) (3) Commercial Services 117 35% 1.152.841 ..PANARIAGROUP INDUSTRIE CERAMICHE Ceramic Products 322 33% 294.936 3%POLIGRAFICA S FAUSTINO Publishing - periodicals 33 52% 286.298 -14%POLTRONA FRAU (1) Home furnishings 401 39% 5.804.507 ..POLYNT (1) Chemicals - speciality 270 69% 2.412.438 ..PRIMA INDUSTRIE Industrial Automat/Robot 178 60% 1.264.718 116%RENO DE MEDICI Paper & related products 167 69% 632.338 -14%REPLY E-services/consultancy 221 41% 315.248 24%SABAF Electronic Products - miscellaneus 332 43% 470.846 27%SAES GETTERS Electronic Products - miscellaneus 633 41% 1.136.897 23%SOCOTHERM Coatings - paint pipe works & machine 449 35% 2.263.310 -3%SOGEFI Auto/Truck parts/Equipment - parts 810 37% 761.000 24%STEFANEL Retail - apparel / shoe 176 33% 320.333 -24%TARGETTI SANKEY Lighting products & systems 115 32% 122.539 17%TAS Applications Software 43 31% 294.873 5%TREVISAN COMETAL Machinery - general Industustry 176 45% 1.038.221 104%TXT Enterprise software / services 50 50% 287.433 -25%VITTORIA ASSICURAZIONI Multi - line Insurance 373 30% 334.548 5%

Source: Borsa Italiana - Mid & Small Cap Markets elaborations on Bloomberg, Consob, Reuters and Borsa Italiana - R&D data Updated: 30.03.2007(1) IPOs in the last year. (2) Market Cap as of IPO results. (3) Free Float as of IPO results. Greenshoe option not included.


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