w w w . P F A c a d e m y . i t

Modelli e

strumenti per la

pianificazione

degli

investimenti a

lungo termine D o c e n t e : F a b r i z i o C r e s p i

Argomenti

• Il concetto di Life cycle e i suoi limiti nella cultura italiana

• Gli strumenti per la pianificazione di lungo termine: un’analisi critica

– Life style e target date funds: vantaggi e limiti

– Strumenti innovativi per la gestione del rischio di longevità

– I reverse mortgages: un’occasione mancata per il mercato italiano

• Dal Life cycle al Goal based approach nella pianificazione di lungo

termine

Il concetto di Life

cycle e i suoi

limiti nella

cultura italiana

La pianificazione di lungo periodo: una visione olistica

L’importanza e la complessità di gestire la propria ricchezza durante l’arco

dell’intera vita (managing life-cycle wealth) è notevolmente cresciuta

Se non correttamente guidati, molti individui hanno difficoltà nel prendere scelte

di investimento e di consumo di lungo periodo

E’ quindi importante far comprendere alle persone come, realmente, le necessità

finanziarie cambiano e si modificano nel corso della vita

Aspetti fondamentali della pianificazione di lungo termine

Quali sono le fonti di ricchezza a disposizione di un individuo?

Quali sono eventi della vita che possono impattare sul patrimonio, la

ricchezza e il reddito di un individuo?

Quali sono realmente le necessità di consumo che si avranno nel corso del

tempo?

Il concetto di Life cycle

Il wealth management life cycle è

relativo al processo di gestione del

capitale umano e della ricchezza

finanziaria al fine di realizzare tutti

gli obiettivi di un individuo lungo

l’arco della sua esistenza.

Le tipiche fasi del ciclo di vita

Età

20 30 40 50 60 70 ………………..

Asset Accumulation

Conservation/protection

Distribution/Gifting

EVENTI DELLA VITA

• NASCITA

• ISTRUZIONE • PATENTE

• UNIVERSITA’

• PRIMA AUTO

• PRIMA CASA

• MATRIMONIO

• FIGLI

• INVESTIMENTI

• CASA/PROPRIETA’

• RESPONSABILITA’

CIVILE

• ISTRUZIONE FIGLI

• MALATTIE CRONICHE

• TESTAMENTO

• CURA DEI FAMILIARI

• DIVORZIO

• PENSIONAMENTO

• NON AUTOSUFF.

• INVALIDITA’

• MORTE

Passaggio generazionale!!!

Le tipiche fasi del ciclo di vita

• Pre-family indipendence

• La costruzione di una famiglia

• La fase di pre-retirement

• La fase di pensionamento

– active retirement

– passive retirement

– vecchiaia inoltrata (elderly).

Gli aspetti principali della teoria del Ciclo di vita

• Il legame consumo – risparmio

Gli individui dovrebbero tendere a mantenere un livello di consumo costante nel

corso del tempo. Ma è proprio così??

• Utilizzo dei mercati finanziari

Grazie ai mercati finanziari gli individui possono spostare potere di acquisto nel

corso del tempo. Ma è proprio cosi??

La teoria del ciclo di vita

Life cycle e cultura italiana: alcune riflessioni

• Il concetto del Life cycle investing si è sviluppato prevalentemente in ambito

anglosassone, in special modo negli USA.

• Il contesto socio-culturale americano è tuttavia molto diverso da quello del nostro

Paese.

Quali aspetti del modello del ciclo di vita devono essere rivisti alla

luce della condizione socio-culturale italiana??

Le

motivazioni

del risparmio

Indagine sul risparmio e sulle scelte finanziarie degli italiani, 2013. Intesa e Centro Studi Einaudi

Life cycle e cultura italiana: alcune riflessioni

Ma allora gli italiani

risparmiano per

consumare di più in

futuro???

I trasferimenti ricevuti sotto forma di

eredità o donazioni rappresentano una

quota consistente della ricchezza netta delle

famiglie, valutabile tra il 30 e il 55 per cento

Fonte: Banca d’Italia

La struttura della famiglia

Banca d’Italia. I bilanci della famiglie italiane 2012

Secondo l’indagine sul 2012 è

proseguita la crescita delle famiglie

formate da un solo componente

(28,3 per cento, contro il 24,9 per

cento nel 2010; erano il 16,1 per

cento nel 1991); sono diminuite, per

contro, le coppie con e senza figli.

The sandwich family

15

Nonni e altri parenti anziani

Marito e moglie

Figli

$

$

$

16

Dat i I s ta t

• La vita media continua ad aumentare: secondo le stime effettuate nel 2011, è

arrivata a 79,4 anni per gli uomini e 84,5 per le donne, con valori leggermente

più bassi nel Mezzogiorno (rispettivamente 78,8 e 83,9 anni).

A 65 anni di età la sopravvivenza media è ancora di 21,9 anni per le donne e di

18,4 per gli uomini

Longevità

Sopravvivenza

Il 57% dei questi soggetti è

rappresentato da lungo-

sopravviventi, cioè da persone

che hanno avuto una diagnosi di

tumore da oltre 5 anni

Gli strumenti per la

pianificazione di

lungo termine:

un’analisi critica

Life style funds

• Fondi (inseriti in piani previdenziali) che automaticamente ribilanciano le loro attività (solitamente

rappresentate da fondi che investono in diverse asset class e su diversi stili di investimento), al fine

di mantenere costante nel tempo un determinato asset mix target (ad esempio 60% azioni e 40&

obbligazioni).

• In sintesi: si modifica l’esposizione alle azioni in funzione della tolleranza al rischio del cliente

(logica risk based)

Luis M. Viceira, 2007

Attenzione: il cash non è sicuro nel lungo periodo. Investitori avversi al rischio

dovrebbero inserire nel loro portafoglio una buona dose di obbligazioni inflation

linked

Life cycle products

• Sono essenzialmente dei fondi che vengono inseriti in schemi previdenziali

complementari alla pensione pubblica; oppure sono schemi di investimento

inglobati in prodotti assicurativi

• In pratica, si offre all’investitore un singolo prodotto che contiene al suo interno

un approccio di investimento diversificato e dinamico nel tempo e che, quindi,

trasferisce la complessità delle scelte di allocazione di portafoglio al gestore

Luis M. Viceira, 2007

• Si tratta di fondi comuni di investimento in cui l’allocazione iniziale delle risorse avviene

sulla base di uno specifico orizzonte di investimento, che dovrebbe corrispondere, a grandi

linee, alla data di pensionamento di colui che acquista il fondo.

• Se, ad esempio, in un target date fund viene indicata come data target date il 2030, tale

fondo dovrebbe essere acquistato da chi ritiene che, approssimativamente, a quella data

andrà in pensione.

I ta rget date funds Luis M. Viceira, 2007

• Il fondo rivede la composizione di portafoglio anno dopo anno, spostandosi gradualmente verso investimenti

più conservativi man mano che ci si avvicina alla data di scadenza. Esiste quindi un preciso percorso (glide

path) lungo il quale la composizione di portafoglio viene modificata.

• In termini semplici, quindi, un target date fund è un fondo che, inizialmente, è fortemente esposto alle azioni

o comunque a tipologie di growth assets (ad esempio investimenti alternativi); gradualmente l’esposizione ad

azioni si riduce e il fondo viene investito prevalentemente in strumenti obbligazionari/monetari (logica age

based)

I ta rget date funds Luis M. Viceira, 2007

Vanguard’s approach to target-date funds. 2010

Critiche ai prodotti Life Cycle

• Size effect Because of the portfolio size effect, most portfolio growth will occur in the years just before

retirement when lifecycle funds have already switched to a more conservative asset allocation

• Effetto longevità quanti risky assets è giusto avere all’approssimarsi della fase di pensionamento??

• Incidenza del capital umano e di altre specificità dell’individuo

Basu and Drew, 2009

La gestione del rischio di longevità

• Il rischio di longevità concerne il fatto che un individuo

sopravviva alla sua ricchezza perché:

Risparmia troppo poco durante la sua vita

Va in pensione troppo presto

Consuma troppo velocemente nella fase di post-pensionamento

Eppure mercato delle rendite (annuity) non si è ancora sviluppato a sufficienza

La gestione del rischio di longevità

La gestione del rischio di longevità

• Prodotti con annuity payout che si aggiusta in base all’andamento del tasso di mortalità

• Prodotti provvisti di rendite differite per la tarda età

• Prodotti che prevedono un incremento della rendita in caso di disabilità permanente

• Mortality swaps, securitization del mortality risk, survivor swaps

• Survivor bonds (pagamento delle cedole dipende dalla percentuale di persone in pensione rispetto

alla popolazione)

• Inflation linked bonds ma con inflazione calcolata in base a paniere consumi pensionati

Possibili strumenti innovativi

I reverse mortgages: un’occasione mancata per il mercato italiano

• In termini sintetici, il reverse mortgage è un prodotto finanziario che consente al

proprietario di un’abitazione di prendere denaro in prestito, sotto forma di rendita

perpetua oppure di pagamento una tantum, a fronte del valore dell’immobile di

residenza.

• Il sottoscrittore di tale strumento rimane tuttavia titolare dell’abitazione, sulla

quale viene però iscritta ipoteca

• Il prestito viene (eventualmente) saldato dagli eredi. Essi sono comunque obbligati

fino al valore di realizzo dell’abitazione

I reverse mortgages: un’occasione mancata per il mercato italiano

• Adatti per quelle famiglie che sono «asset rich but cash poor»

• Potrebbe divenire strumento alternativo per la gestione del passaggio

generazionale

• Utile in caso di sopravvivenza lunga accompagnata da non autosufficienza

Possibili vantaggi dei RM

In USA mercato spinto da garanzie statali e da maggiori possibilità di securitization

Dal Life cycle al Goal

based approach nella

pianificazione di lungo

termine

Gli obiettivi di investimento

• Non tutti gli individui risparmiano semplicemente in vista della fase di post-

pensionamento

• Vi possono essere plurimi e differenti obiettivi di investimento: ripagare un mutuo,

accrescere il capitale della famiglia, acquistare un immobile o un’opera d’arte,

mandare i figli all’università

• Differenti obiettivi dovrebbero quindi condurre a differenti life cycle driven

allocation paths

Ragionare in termini di Private ALM

• Gli obiettivi degli individui possono essere considerati delle «liabilities» …. Ma tali

«liabilities» non sono normalmente considerate nelle tradizionali soluzioni

finanziarie proposte alla clientela

I risultati finali possono quindi non essere soddisfacenti o

non in linea con le aspettative della clientela

Ragionare in termini di Private ALM

• Il Goal Based Investing si basa sull’idea che gli individui hanno tipicamente più di un obiettivo

finanziari da raggiungere su orizzonti di investimento differenti

• Ne consegue la necessità di creare un certo numero di sotto-portafogli ottimizzati

1) Il cliente decide come dividere la sua ricchezza tra

differenti obiettivi di investimento Two-step

approach 2) Ogni obiettivo di investimento è trattato separatamente e

ad esso è collegato un portafoglio

Il concetto di rischio dovrebbe essere ridefinito: non più SD ma probabilità di non raggiungere obiettivo

Ragionare in termini di Private ALM

• Willingness to take risk

La propensione al rischio del cliente

Ability to take risk

Quanto rischio un cliente è

desideroso/disposto a prendersi

(emotional risk tolerance)?

Quanto rischio un cliente è in grado di prendersi?

• Alcuni obiettivi di investimento possono richiedere la necessità di avere cash flows e/o capitale in

diversi momenti

• Di conseguenza, nel wealth plan del cliente si deve considerare anche la possibilità di effettuare dei

prelievi, oppure degli ulteriori versamenti, nel sotto-portafoglio

Ragionare in termini di Private ALM

Dal framework media-varianza (single period)

…

…. a modelli basati su logiche di scenario

analsysis

Ragionare in termini di Private ALM

“In Private ALM, we identify the optimal (dynamic) investment strategy that maximizes the probability to

reaching the (multiple) client objective(s), taking into account the clients’ willingness and ability to take risk

including the (possible) intermediate cash flows (deposits and withdrawals), price inflation, tax-effects and any

other relevant influencing factors”

“Con Private ALM intendiamo l’ottimale strategia di investimento (dinamica) che massimizza la probabilità di

raggiungere i molteplici obiettivi del cliente, tenendo in considerazione la sua propensione al rischio e la sua

capacità di assumersi rischio, la possibilità che vi siano cash flows intermedi, l’inflazione, gli effetti fiscali e ogni

altro fattore rilevante

B. Kramer, R. Janssen, G. Boender, Life cycle investing: from target date do goal based investing, OFRC applied paper, 2013

Bibliografia

• O. S. Mitchell, J. Piggott, M. Sherris, S. Yow, FINANCIAL INNOVATION FOR AN AGING WORLD, 2006

• Z. Bodie, J. Treussard, The Theory of Optimal Life-Cycle Saving and Investing, 2006

• L. Viceira, Life-Cycle Funds, Harvard Business School, NBER and CEPR, 2009

• J. Corrigan, W. Matterson, A holistic framework for Lyfe Cycle financial planning, Milliman Research Report, 2009

• Basu, Anup K., and M.E. Drew. “Portfolio Size Effect in Retirement Accounts: What Does It Imply for Lifecycle Asset Allocation

Funds?” The Journal of Portfolio Management, Vol. 35, No. 3 (2009), pp. 61-72.,

• J. Skinner, Are you sure, you’re saving enough for retirement?, Journal of economic perspectives

• S. Benartzi, R. Thaler, Heuristic and biases in retirement saving behavior, Journal of economic perspectives

• B. Kramer, R. Janssen, G. Boender, Life cycle investing: from target date do goal based investing, OFRC applied paper, 2013

Grazie per

l’attenzione

fabrizio.crespi@unicatt.it

38