Luca Zucchelli * LUISS 15 novembre 2012

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Luca Zucchelli * LUISS 15 novembre 2012

La vigilanza sulla gestione collettiva

* Le opinioni espresse in questa presentazione sono esclusivamente personali e non riflettono necessariamente quelle dell’Istituto di appartenenza.

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SOMMARIO

• La struttura del mercato

•Il quadro normativo comunitario

•fondi armonizzati

•fondi alternativi

•tendenze della disciplina e riflessi per il mercato

italiano

•La revisione della disciplina del risparmio gestito

Obiettivi

• Nuovo quadro normativo

•Regolamentazione e controlli

•Le misure attuative della AIFMD

•Un focus sui fondi immobiliari

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Tre settori distinti 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 giu-12

Numero SGR 142 153 162 182 199 214 214 204 198 190 180

fondi aperti e GPM 112 110 105 114 119 113 99 88 83 79 73

fondi di private equity 22 32 40 44 51 60 62 61 59 57 55

fondi immobiliari 8 11 17 24 29 41 53 55 56 54 52

Numero fondi 1.293

1.315

1.371

1.354

1.445

1.519

1.402

1.274

1.270

1.273

1.238

fondi aperti 1.255

1.261

1.294

1.225

1.253

1.249

1.064

891

842

811 771

fondi di private equity

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35

47

69

74

98

110

116

132

133 138

fondi immobiliari 14

19

30

60

118

172

228

267

296

329

329

AUM GPM 148.220

152.304

180.922

210.221

234.651

252.082

239.902

266.060

276.321

265.556

285.144

Patrimonio netto fondi

378.897

395.664

386.219

394.862

359.809

315.395

230.044

233.770

211.573

177.897

171.098

fondi aperti 354.164

389.900

376.353

380.501

340.232

289.926

200.552

202.311

176.854

139.328

131.929

fondi di private equity

1.200

1.350

1.781

2.385

3.182

3.973

5.082

5.153

6.111

6.994

7.666

fondi immobiliari 3.300

4.414

8.085

11.976

16.395

21.496

24.410

26.306

28.608

31.575

31.503

4

-

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-06

Risparmio gestito: masse per tipologia di operatore

Fondi italiani GPM SGR Fondi esterovestiti Fondi esteri Banche SIM

Tre settori distinti

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Il quadro normativo comunitario• FONDI ARMONIZZATI

– PACCHETTO “UCITS IV”

• Direttiva 2009/65/UE

• Misure di esecuzione:

– Regolamento 583/2010 – KID

– Regolamento 584/2010 – Notifiche per operatività transfrontaliera

– Direttiva 2010/43 – Organizzazione e controlli. Rapporti depositario e società di gestione

– Direttiva 2010/44 – Fusioni. Strutture master feeder

– GL del CESR/ESMA (Risk measurment, fondi di mercato monetario, ecc.)

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Il quadro normativo comunitario

• Principali interventi della UCITS IV– Passaporto dei gestori– Fusioni transfrontaliere di OICR– Strutture master – feeder– Organizzazione e controlli delle SGR e Gestione dei rischi

degli OICR– Obblighi di condotta delle SGR – Struttura e contenuti della documentazione di offerta (KID)

Obiettivi: – mercato più integrato e più competitivo (White Paper del

2006) - facilitare l’operatività cross border e il pooling di assets

• Stato dell’arte: RECEPITO

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• FONDI ALTERNATIVI– Direttiva 2001/61/UE: Alternative investment fund directive – Misure di esecuzione in corso di definizione (ESMA /

Commissione europea)

• Principali interventi– Norme armonizzate per le società di gestione – Disciplina della commercializzazione dei fondi – Disciplina della leva finanziaria dei fondi alternativi – Disciplina della depositaria dei fondi– Regole per la commercializzazione di fondi di paesi non UE

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• Obiettivi: – integrazione mercato - prevenzione rischio sistemico– tutela consumatori

• Stato dell’arte:– In corso negoziato per definire le misure di esecuzione– Da recepire entro GIUGNO 2013

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• Tendenze: – maggiore peso della disciplina europea:

• armonizzazione massima (nei fatti, se non da un punto di vista legale)

• normativa più dettagliata• uso come fonte normativa dei regolamenti

– maggiore ruolo dell’ESMA / Commissione

• Riflessi per le autorità nazionali– maggiore rilevanza della capacità di influenzare le

scelte in tutte le sedi comunitarie rilevanti

• Riflessi per l’industria?

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La revisione della normativa sul risparmio gestito

• Obiettivi– Recepire la direttiva UCITS IV

• disposizioni comunitarie precise e dettagliate. Pochi spazi di autonomia

• esercizio dei margini di discrezionalità utilizzati per ragioni prudenziali (es.: gestione dei rischi degli OICR) o per stimolare la capacità competitiva degli intermediari (es. strutture master-feeder)

– adeguamento della normativa del risparmio gestito (evoluzione della normativa primaria, del mercato, orientamenti di vigilanza). ES:

• disciplina della banca depositaria

• contenuto del regolamento di gestione (costi, nominee, ecc.)

– Razionalizzazione e semplificazione delle disposizioni: Il nuovo Regolamento sulla gestione collettiva

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La revisione della normativa sul risparmio gestito

• Maggio 2011: Documenti di consultazione (modifiche al TUF; alla disciplina secondaria)

• D.lgs. 16.4.2012 n. 47

• Provvedimenti BI 8 maggio 2012:• Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio• Disciplina della banca depositaria (12° agg. Circ. 263)

• Modifica al Regolamento congiunto BI-Consob

• Provvedimenti Consob 9 maggio 2012

(Regolamento emittenti e Regolamento Intermediari)

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La vigilanza: regolamentazione e controlli


Assetti proprietari: «onorabilità» e solidità finanziaria dei partecipanti; governance chiara per evitare rischi di stallo e contenziosi;

Operazioni straordinarie come fusioni o estensioni operative sono vagliate da vigilanza

Requisiti patrimoniali

Regole di adeguatezza organizzativa e procedurale (ruolo degli organi aziendali, sistema informativo, processo di investimento, sistema di controllo interno articolato sulle tre funzioni di risk management, compliance e internal auditing, conflitti di interesse)

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Regole sull’operatività: criteri generali di redazione regolamenti di gestione; limiti prudenziali (indebitamento, leva, concentrazione e rischio controparte); Regole e processo di valutazione: responsabilità SGR anche in presenza di esperto indipendente (comunicazione BI e Consob);Fusione tra fondi;Modalità redazione prospetti contabiliSegnalazioni di vigilanza e altre fonti informative

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L’attività di controllo: Poteri informativi e ispettivi con ampia raccolta di informazioni sia in forma strutturata (segnalazioni periodiche) che documentale; Processo SREP strutturato con ciclo di valutazione annuale degli intermediari e programmazione degli interventi di vigilanza Poteri di intervento anche interdittivi su vari aspetti Strumenti di gestione straordinaria e di liquidazione coattiva

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Le misure attuative AIFMD

• Ampia presenza di misure attuative sia di livello 2 (direttive/regolamenti) sia di livello 3 (Regulatory Technical Standards predisposti dall’ESMA e adottati dalla Commissione) da predisporre entro luglio 2012:

• Regolamento della Commissione Europea

• RTS sulla tipologia di Gestori Alternativi

• GL su remunerazione• GL su Cooperazione con i Paesi Terzi

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Advice dell’ESMAIl Regolamento di livello 2 della Commissione si basa su un advice chiesto all’ESMA già alla fine del 2010 e prodotto il 16 novembre 2011.

Argomenti–Scopo e ambito di applicazione;–Regole organizzative, di condotta e patrimoniali–Depositarie–Leva e trasparenza informativa

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Questioni chiave del livello 2 /A

Modalità di calcolo degli AUM ai fini del controllo delle soglie per

l’autorizzazione

• Tutte le attività, incluse quelle assunte con la leva

• Ogni posizione in derivati è convertita in una posizione equivalente nel sottostante utilizzando le metodologie per il committment UCITS

• Calcolo annuale degli AUM, ma monitoraggio nel continuo per anticipare movimenti legati a rimborsi e sottoscrizioni

• Notifica alle autorità se lo sforamento non di natura temporanea. Non lo è se continua per èpiù di tre mesi 17

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Questioni chiave del livello 2 /B

Patrimonio di vigilanza vs assicurazione professionale

• Capitale iniziale minimo 300.000 euro

• Mezzi propri aggiuntivi pari allo 0,02% degli AUM che eccedono 250 milioni di euro, con cap a 10 milioni di euro (come UCITS)

• Necessità di coprire i rischi potenziali rivenienti dalla responsabilità professionale per la gestione degli AIF: ulteriori mezzi propri o assicurazione per la responsabilità professionale

• I mezzi propri devono essere investiti in attività liquide o prontamente liquidabili e non possono includere posizioni speculative

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Questioni chiave del livello 2 /C


• I rischi professionali: nozione sostanzialmente analoga a quella di rischio operativo. E’ incluso il rischio di frode

• Forte discussione per verificare se è possibile una combinazione “mista”: parte mezzi propri e parte polizza assicurativa (il punto è che le assicurazioni non coprono la frode di sé stessi). ESMA sì e Commissione UE no;

• Mezzi propri addizionali pari allo 0,01% degli AUM

• Copertura assicurativa: almeno 0,7% degli AUM per singolo evento; complessiva annuale pari allo 0,9% degli AUM

• Eventuali scoperti fronteggiati interamente da mezzi propri

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Questioni chiave del livello 2 /C


• I rischi professionali: nozione sostanzialmente analoga a quella di rischio operativo. E’ incluso il rischio di frode

• Forte discussione per verificare se è possibile una combinazione “mista”: parte mezzi propri e parte polizza assicurativa (il punto è che le assicurazioni non coprono la frode di sé stessi). ESMA sì e Commissione UE no;

• Mezzi propri addizionali pari allo 0,01% degli AUM

• Copertura assicurativa: almeno 0,7% degli AUM per singolo evento; complessiva annuale pari allo 0,9% degli AUM

• Eventuali scoperti fronteggiati interamente da mezzi propri

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Questioni chiave del livello 2 /DOutsourcing e deleghe di gestione

• Regime rigoroso, mutuato sui principi Mifid e UCITS IV

• Deleghe di gestione /risk management a soggetti non vigilati devono essere autorizzati dalle autorità

• Concetto di scatola vuota rafforzato che va oltre alla UCITS IV: ciò che è delegato non può essere di più di quello che resta al gestore

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Questioni chiave del livello 2 /E

DEPOSITARIA• Asset a custodia vs “altri beni” (safekeeping

vs record keeping). Distinzione fondamentale perché solo sui primi si esercita il regime di responsabilità

• Asset a custodia (L1): “tutti gli strumenti finanziari che possono essere registrati in un conto di strumenti finanziari e tutti gli strumenti finanziari che possono essere fisicamente consegnati al depositario”

DUE PROBLEMI

• Le quote di fondi comuni tenute da un agente per le registrazioni/certificato cumulativo

• I titoli dati in garanzia

• Le differenze tra advice ESMA e bozza Commissione

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Questioni chiave del livello 2 /FDEPOSITARIA

IL MONITORAGGIO DELLA LIQUIDITA’• La AIFMD consente esplicitamente l’utilizzo di

più conti correnti presso molteplici più conti correnti presso molteplici intermediariintermediari

• Conoscenza di tutti i conti aperti• Verifica che i conti sono aperti presso

intermediari vigilati• Verifica dell’esistenza e del corretto

funzionamento di procedure per la sistematica riconciliazione dei movimenti

• Procedure per identificare movimenti anomali• Full review annuale delle riconciliazione• Controllo della coerenza delle posizioni di

liquidità nei propri archivi con quelle delle gestore. Conoscenza tempestiva di tutti i flussi

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Questioni chiave del livello 2 /G

DEPOSITARIAI controlli sui beni non in custodia

• Verifica della effettiva titolarità dei beni e che essi sono effettivamente di pertinenza del fondo

• Mantiene un elenco di tutti i beni che, secondo le sue evidenze, sono del fondo: a tal fine registra gli importi di ciascun bene nel conto di ciascun fondo ed è in ogni momento in grado di produrre l’elenco aggiornato e completo dei beni del fondo

• Verifica che esistono procedure a livello di gestore per registrare i beni e verificare la loro proprietà

• Tutte le informazioni e i movimenti sono comunicati al depositario in modo che possa compiere le sue verifiche

• Appronta procedure per l’azione nel caso siano rilevate anomalie

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Questioni chiave del livello 2 /H

I COMPITI DI CONTROLLO DELLA DEPOSITARIA

• Controlli ex post e di secondo livello dei processi e delle procedure che sono sotto la responsabilità del gestore

• All’inizio dell’incarico valuta i rischi associati e definisce appropriate procedure; prevede le azioni da compiere in caso di anomalie

• Maggiore specificazione delle 4 aree tradizionali di controllo

• Notevole diversità rispetto alla nostra prassi attuale in particolare per i controlli ex ante in certe operazioni, per la valutazione (non c’è condivisione dei criteri) e per il calcolo del NAV

• Segregazione degli assets con norme più di dettaglio, ma permessi conti “omnibus” nei subdepositari

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Questioni chiave del livello 2 /I

La responsabilità della DEPOSITARIA• Quando uno strumento è perso? Mai

esistito, proprietà sottratta o impossibilità di disporne in modo definitivo. Il problema più grosso è quando è definitivo

• Quando un evento è esterno? Non dipende da un atto o una omissione compiuta dal depositario o dal sub depositario. Il nesso depositario - sub depositario è considerato interno: la frode del sub depositario è un evento interno

• E’ al di fuori del controllo se non poteva essere previsto con l’uso di tutta la diligenza necessaria

• E comunque la perdita non poteva essere evitata nonostante tutte le precauzioni possibili

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Questioni chiave del livello 2 /LLEVA

• L’advice ESMA: rapporto tra esposizione e NAV

• Tre metodi per calcolare l’esposizione GROSS, COMMITTMENT (exposure Ucits) e ADVANCED

• Nozione di leva “economica” e di “mercato”, forte differenza con leverage Basilea

• Regolamento Attuativo della Commissione: forti dubbi sul metodo Advanced (non definito sufficientemente e con troppa discrezionalità ad autorità nazionali). Possibile compromesso con mandato a ESMA

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Riflessioni molto preliminari su alcuni problemi per l’Italia

• La definizione di fondo. Riflessione avviata dalla Commissione UE. Le problematiche esaminate con riguardo a certe tipologie di fondi immobiliari

• Le merchant bank ex 106 TUB. Definizione della direttiva molto ampia. Come distinguerle dalle holding?

• La nozione di gestione collettiva

• Le soglie. L’approccio onnicomprensivo del nostro sistema (tutto deve essere regolato) e le problematiche della proporzionalità

• Più in prospettiva: che spazio per l’industria italiana dei fondi alternativi nei suoi diversi comparti?

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I fondi immobiliariI fondi immobiliariFino al 2003 prevalenza dei fondi al dettaglioDopo il 2003:Iniziale sviluppo di fondi al dettaglio, ma dopo 2006 sostanziale assenza di nuove iniziative;Esplosione dei fondi riservati e, più tardi, speculativi;Rapido incremento della leva soprattutto per i fondi speculativi

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Qualche numero per capire: i fenomeni sottostanti


Lo scenario macroeconomico: tassi di interesse bassi, liquidità abbondante, borse ancora incerte, mercato immobiliare in crescita costante

Immissione sul mercato di grandi portafogli di operatori immobiliari, dello Stato e, successivamente, delle banche (fondi ad apporto con successiva quotazione o collocamento delle quote a investitori istituzionali)

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Scelta di grandi investitori istituzionali (fondi pensione, fondazioni, assicurazioni) di realizzare l’investimento nel settore immobiliare attraverso fondi a loro dedicati (utilizzo frequente dell’apporto di beni immobili già detenuti direttamente a fondi gestiti spesso da SGR controllate o partecipate dagli enti) per maggiore professionalità ed efficienza amministrativa

Utilizzo dei fondi riservati da parte di gruppi famigliari per gestire ingenti patrimoni immobiliari (grande vantaggio fiscale rispetto gli usuali veicoli societari utilizzati)

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Utilizzo dei fondi speculativi da parte di operatori del settore immobiliare per realizzare progetti di sviluppo, soprattutto in ragione del grande vantaggio fiscale rispetto gli usuali veicoli societari utilizzati

L’elenco di fenomeni che precede segue un ordine storico, ma anche logico perché

passando da un fenomeno all’altro diminuisce il grado di finanziarizzazione

dell’operazione

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Qualche numero per capire: i fenomeni sottostanti – i fondi a

sviluppo

Qualche numero per capire: i fenomeni sottostanti – i fondi a

sviluppo

SGRFONDO

PARTECIPANTEOUTSOURCING PROJECT MANAGEMENT /MARKETING

BENIPROGETTOQUOTE

GESTIONE

COMITATIASSEMBLEA

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I rischi della grande corsa dei fondi

I rischi della grande corsa dei fondi

RISCHI LEGALI E REPUTAZIONALI: uso improprio del fondo, responsabilità della SGR per scelte di fatto compiute da altri, confusione dei ruoli, conflitti di interesse, contenziosi

RISCHIO FINANZIARIO DEI FONDI: quando lo sviluppo non va bene e il partecipante è in crisi vi è un elevato rischio di default

RISCHIO STRATEGICO DELLE SGR: troppe società, troppo piccole, non organizzate adeguatamente e non sufficientemente professionali

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Riforma dei fondi vs revisione della tassazione

Riforma dei fondi vs revisione della tassazione

Art. 32 DLgs 78/2010• Modifica definizione fondo nel TUF per

rimarcare pluralità degli investitori e autonomia gestionale della SGR

• Decreto attuativo: fondi immobiliari possono adeguarsi o liquidarsi (pagando una somma una tantum)

Art. 8, comma 11 del DL Sviluppo: cambia la tassazione dei fondi immobiliari non diversificati (trattati come società)

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I problemi dei fondi retail

• La scadenza concentrata del 75% del gestito tra 2014 e 2015: rollover generalizzato per legge?

• Un modello con la quotazione obbligatoria che non ha mostrato di funzionare (NAV discount). Differenziare nettamente i canali:

I prodotti quotati sono trattati solo in Borsa (strutture societarie o REITS)

I fondi contrattuali - con un migliorato meccanismo di liquidità - sono collocati fuori Borsa

I problemi dei fondi Immobiliari

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I problemi dei fondi riservati

• La gestione del processo di liquidazione dei fondi non più fiscalmente efficienti;

• Il ruolo degli enti previdenziali: azionisti delle SGR vs quotisti dei fondi

• Le valutazioni: fino a quando si può trattenere il respiro?

• Il monitoraggio del rientro delle situazioni di crisi

I problemi dei fondi Immobiliari

Luca Zucchelli * LUISS 15 novembre 2012

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