L’INNOVAZIONE FINANZIARIANELL’ASSET MANAGEMENT DOPO LA CRISI

di Raimondo Marcialis e Maurizio Primanni

• Il sistema delle istituzioni finanziarie che emergerà dalla crisi sarà ridisegnato e profondamente mutato rispetto allo scenario attuale; conseguentemente, èopportuno che SGR e distributori di prodotti di risparmio gestito ripensino finda subito il loro posizionamento in chiave futura.

• Si potrebbe assistere ad una significativa ridefinizione della struttura del Risparmio Gestito con polarizzazione del mercato tra Asset Manager globalie boutique di nicchia, progressiva uscita dal settore di SGR medio-piccole enascita di nuove boutiques specialistiche.

L’attuale crisi economico-finanziaria con le sue ripercussioni in termini di diffi-coltà di provvista di liquidità da parte delle istituzioni finanziarie ed il conse-guente razionamento del credito alle imprese, oltre a determinare effetti negati-vi sulla possibilità di finanziare la produzione industriale e lo sviluppo economi-co del sistema imprenditoriale italiano, rischia di incidere negativamente sul set-tore del risparmio gestito, il quale, già prima dell’avvento della crisi, attraversavauna situazione di calo delle masse e raccolta negativa.

Indipendentemente dalle modalità e dai tempi di risoluzione dell’attuale crisi,non vi è dubbio che ci troviamo di fronte ad un “Flection Point”: il sistema delleistituzioni finanziarie che emergerà dalla crisi sarà ridisegnato e profondamentemutato rispetto allo scenario attuale; conseguentemente, è opportuno che SGRe distributori di prodotti di risparmio gestito ripensino fin da subito il loro posi-zionamento in chiave futura. Gli operatori leader del futuro saranno quelli chemeglio riusciranno a predisporsi al cambiamento.

È presumibile che le banche rimangano un anello chiave della catena del valoredel settore del risparmio gestito, ma potrebbero subire una profonda metamor-fosi con l’emergere di un’offerta maggiormente consulenziale e allineata agliinteressi di investitori sempre più focalizzati sulla ricerca di competenze specifi-che e indipendenza nella definizione delle strategie di investimento.

Le SGR al contempo potrebbero essere sempre meno legate ai Gruppi Bancarie dovranno scegliere il loro posizionamento tra diverse opzioni: trasformazionein Banca Private, focalizzazione sui servizi o valorizzazione di prodotti con signi-

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ficativo track record.

L’obiettivo della presente nota è approfondire il contesto attuale e le ipotesi dievoluzione futura del settore dell’Asset Management italiano.

1) escursus storico del settore dell’Asset Management in Italia

In Italia nel periodo degli anni 80’-90’ il settore è stato caratterizzato da un note-vole sviluppo, grazie alla crescita costante dei mercati e delle principali piazzefinanziarie.Tuttavia, a valle della crisi delle “dot-com” (iniziata nel 2000 e terminata nel2003), si è assistito ad un’involuzione del comparto, con conseguente riduzioneprogressiva della quota di risparmio gestito sul totale della ricchezza finanziariadelle famiglie, crescita degli assets legata primariamente alla rivalutazione delmercato, raccolta bloccata con trend negativo su fondi domestici e in crescita sufondi roundtrip1 o esteri ed, infine, progressiva polarizzazione del mercato concrescita degli assets del segmento Private a scapito delle altre fasce di clientela.

Già nel 2007 durante un off-site di Assogestioni, gli operatori si sono interrogatisulle principali cause delle difficoltà summenzionate, individuando in particolarei seguenti 4 elementi di debolezza del settore:

• Performance non soddisfacenti dei prodotti: in particolare faceva notare ilProf. Barucci2 che “esiste una relazione perversa tra costo dei fondi e loroperformance”. Ciò sta a significare che i fondi più costosi, in termini di com-missioni complessive, sono quelli che presentano un rendimento meno ele-vato.

• Sostituzione di prodotto: come faceva notare il Prof. Spaventa3 “a fronte deldeclino dei fondi di investimento vediamo un aumento delle obbligazionibancarie e delle assicurazioni del ramo vita”. Infatti tra il 2000 e il 2006 èstato registrato un marcato incremento degli investimenti in obbligazioni enei prodotti assicurativi, a scapito dei fondi comuni italiani.A sua volta, il Prof. Barucci sosteneva “Questa evoluzione si è riflessa nellacrescita dei patrimoni gestiti da parte dei fondi roundtrip ed esteri”. Infatti,se si considera il patrimonio dell’industria dei FCI nel suo insieme, osservia-mo che esso è cresciuto dal 1995 in avanti con l’eccezione degli anni 2001-2002. A partire dal 2000 i fondi di diritto italiano hanno conosciuto una rac-colta negativa (con l’eccezione del 2003) che è stata bilanciata fino al 2005dalla raccolta dei fondi roundtrip e dei fondi esteri (che è stata sempre posi-tiva).

• Avversione al rischio dei clienti: da quanto espresso dal Prof. Barucci è

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possibile avanzare l’ipotesi che le famiglie si siano orientate verso titoli abasso rischio” e vi è “una percezione da parte del risparmiatore dei fondicome strumento rischioso/opaco”.Già all’inizio della crisi delle “dot-com” esisteva un’elevata avversione alrischio dei clienti che preferivano avere guadagni minori, ma sicurezze mag-giori. Nel periodo 2001-2006, sulla totalità degli strumenti finanziari, il pesodei FCI è diminuito di quasi il 2%, il peso dei titoli a breve termine, dei tito-li a medio e lungo termine e delle polizze assicurative è cresciuto rispettiva-mente del 3%, 1% e 1,2%. La quota dei FCI detenuta dalle famiglie è dimi-nuita del 15%, in quanto queste hanno orientato sempre più le loro prefe-renze verso titoli di Stato, polizze assicurative ed, in parte, obbligazioni ban-carie.

• Struttura “Bancocentrica” del settore: da quanto affermato dal Prof.Beltratti4 si evince che, “in quanto proprietarie, le banche percepiscono granparte delle risorse ottenute sotto forma di ricavi e pagano in dividendi granparte degli utili, non avendo quindi risorse sufficienti per investire”. Ciò vuoldire che le SGR sono caratterizzate da uno scarso livello di indipendenza inquanto rispondono ai grandi Gruppi Bancari (“struttura Bancocentrica”) enon hanno le risorse necessarie per innovare.

La risposta data dalle SGR a tali punti di debolezza del settore si è focalizzata sualcune linee di intervento operative, quali l’arricchimento della gamma con pro-dotti innovativi (es. Fondi Flessibili, Absolute Return, Hedge Funds, Mercatiemergenti, etc.), la polarizzazione degli stili di gestione attiva/passiva e una mag-giore attenzione al monitoraggio del rischio.

Lo scenario è stato successivamente condizionato significativamente dall’intro-duzione della normativa MIFID (01/11/2007), che ha imposto nuove regole daseguire al fine di rendere il settore più trasparente e idoneo a riconquistare lafiducia degli investitori, normando per la prima volta il servizio di consulenzafinanziaria.

Su tale contesto si è riflessa in epoca recente l’attuale crisi economico-finanzia-ria, la quale ha preso le mosse dalle distorsioni introdotte nel sistema finanziariodall’eccessivo ricorso al leverage e che, da ultimo, si sta sviluppando in termini dicrescente preoccupazione per il rischio di default dei paesi UE con elevato rap-porto debito/PIL.Non vi è dubbio che uno dei fattori scatenanti della crisi attuale sia stata l’inno-vazione finanziaria spinta, sia dei prodotti (es. Asset Backed Securities, CDO,CDS e Legalized Gambling) sia delle tecniche gestionali (es. High FrequencyTrading System), cavalcata soprattutto dagli operatori del settore dei mercati conmaggiore tradizione di ingegneria finanziaria (mercato UK e US) come chiave di

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rilancio del settore a valle della crisi delle “dot.com”.

2) evoluzione dei principali indicatori economico-finanziaridurante l’attuale crisi

La crescita globale del settore dell’Asset Management in un Paese può essereinterpretata come la sommatoria tra raccolta netta e rivalutazione degli assetsdovuta all’effetto mercato.Gli effetti della crisi attuale sul settore durante il biennio 2009-2010 possonoessere facilmente rilevati confrontando la crescita in Italia rispetto agli altriPaesi; in particolare il settore ha mostrato tassi di crescita piuttosto incoraggian-ti nella maggior parte dei Paesi europei, ad eccezione dell’Italia (-1%), dellaSpagna (-10%) e della Svizzera (-1%).

In particolare, dopo l’avvento della crisi economico-finanziaria in Italia si è assi-stito ad un trend stabilmente negativo sulla raccolta e sul patrimonio; a settem-bre 2011 è stato registrato un patrimonio complessivo di circa un 1.000 miliardicon una raccolta netta negativa pari a circa -11,7 miliardi.Tra i prodotti, quelli a gestione passiva sembrano essere gli unici a mostrare segnidi crescita in termini di raccolta (soprattutto gli ETF); ciò può essere spiegato dalbasso costo di questi prodotti e dalla cattiva performance dei prodotti a gestioneattiva (difficoltà di superare il mercato) che presentano un costo maggiore (adesempio gli hedge funds).

Se consideriamo l’intervallo temporale dal 2005 al 2010, anche la quota di rispar-mio gestito rapportata alla ricchezza finanziaria delle famiglie italiane ha mostra-to numeri in calo: si è passati da un valore del 26,8% nel 2005 ad un valore del21% nel 2010.

In conseguenza di ciò l’Italia, malgrado un tasso di risparmio che rimane positi-vo anche durante la crisi, continua a presentare numeri di gran lunga inferioririspetto ad altri Paesi occidentali. I dati del 2010, relativi al rapporto (in percen-tuale) tra lo stock di risparmio gestito e la ricchezza finanziaria delle famiglie neiprincipali Paesi industrializzati, consentono di stilare la seguente classifica: StatiUniti (55%), UK (54%), Francia (44%), Germania (43%) e Italia (21%).

3) probabili effetti futuri della crisi

La crisi in corso sta producendo e produrrà i suoi effetti su tre dimensioni fon-damentali per gli operatori dell’Asset Management:

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• Esigenze dei clienti.• Norme e regolamenti.• Esigenze dei distributori.

Esigenze dei clientiIn un periodo difficile come quello attuale, il cliente cerca rassicurazioni da partedei professionisti del settore. Più concretamente si aspetta un’informazione tra-sparente e tempestiva cosi come un’assistenza personalizzata, professionale econtinuativa nel tempo.È necessario quindi seguire le richieste e le aspettative dei clienti, facendoli sen-tire parte del processo di gestione degli investimenti.

Dal 2004 al 2011 le esigenze dei clienti si sono sempre più evolute verso una fortepreferenza per la qualità del servizio e per distributori con propensione alla con-sulenza. A testimonianza di tale trend è emerso che il livello di soddisfazione deiclienti risulta più elevato per le reti di promotori (tra il 2008 e il 2010 è aumen-tata sensibilmente la quota di mercato dei promotori finanziari) rispetto ai gesto-ri e agli sportellisti.

Norme e RegolamentiCome detto precedentemente, il settore è stato condizionato già prima della crisiattuale dall’introduzione della MIFID. Tale normativa ha comportato obblighi diprofilazione della clientela in base a conoscenze ed esperienze sui prodotti finan-ziari ed una valutazione di appropriatezza ed adeguatezza delle scelte di investi-mento rispetto al profilo del cliente.

A valle dell’attuale crisi finanziaria si sta assistendo ad una revisione in sensoulteriormente garantista della normativa MIFID (es. MIFID REVIEW), per glioperatori della distribuzione di prodotti di risparmio gestito, e della direttivaUCITS IV per le SGR.

La MIFID REVIEW risulta in linea con la RDR (Retail Distribution Review)che entrerà in vigore nel Regno Unito a partire da Gennaio 2013. La normativaRDR si concentra sull’attività di consulenza e si pone l’obiettivo di avere deiconsulenti altamente qualificati e remunerati in maniera trasparente da parte delcliente finale (remunerazione diretta), in modo da evitare una forma di remune-razione implicita nel prodotto. Inoltre, sono vietate le retrocessioni con cui lesocietà di gestione remunerano le reti di vendita, con l’obiettivo di avere mag-giore chiarezza sui servizi e i prodotti offerti dai consulenti.

La MIFID REVIEW, per quanto concerne l’attività di consulenza, riprenderà

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sostanzialmente i concetti espressi nel Regno Unito nella RDR ed entrerà invigore nel 2014. In particolare, a differenza di quanto previsto nella MIFID, que-sta nuova normativa consentirà di introdurre i requisiti di indipendenza e auto-nomia del giudizio nell’attività di consulenza sugli investimenti.

I punti cardine che caratterizzano tale normativa prevedono un’adeguata artico-lazione della normativa in base alle diverse connotazioni dei servizi di consulen-za (consulenza indipendente, consulenza ristretta, etc.), l’esplicitazione delladurata e del contenuto del servizio di consulenza e lo sviluppo ulteriore dellacentralità del cliente. Il tutto nell’ottica di una maggiore trasparenza e correttez-za dei comportamenti.

Notevole influenza sul contesto normativo del settore avrà anche la direttivaUCITS IV (approvata dal Parlamento Europeo il 13/01/2009 e recepita dagliStati Membri entro il 01/07/2011), con riferimento alle SGR.Questa direttiva ha dato luogo a profonde innovazioni in termini di “passaportodel gestore”, tassazione e prospetto unico: le SGR europee hanno la possibilitàdi gestire fondi domiciliati in Paesi diversi da quelli di appartenenza, oltre a com-mercializzare i loro prodotti negli altri Paesi dell’Unione; a partire dal 01/07/2011i fondi italiani sono sottoposti a un prelievo tributario effettuato al momento deldisinvestimento, in maniera analoga a quanto avviene nel resto d’Europa; infine,i fondi europei presentano un nuovo documento informativo estremamente sem-plificato, noto come “key investor information”, che si sostituisce al prospettosemplificato e contiene le informazioni essenziali necessarie ai potenziali inve-stitori per procedere alla sottoscrizione di un OICVM.

Esigenze distributoriL’attuale crisi economico-finanziaria comporta anche la necessità di avere un’e-voluzione della professione del distributore.Questa evoluzione riguarderà il passaggio dalla figura di gestore della relazio-ne/promotore, il quale effettua una “vendita ad evento” nei confronti del cliente,alla figura di consulente finanziario, il quale tende ad instaurare una relazionepiù duratura con il cliente.Il consulente finanziario dovrà quindi presentarsi come un soggetto competentein diversi ambiti come quello finanziario, operativo e commerciale, rivelandosi “ilpartner di riferimento delle famiglie per la gestione delle tematiche finanziarie”.In particolare dovrà possedere competenze di carattere tecnico (es. market view,tecniche di finanza, tool di Asset Allocation, etc.), metodologico (es. analisi esi-genze del cliente, valutazione della propensione al rischio, pianificazione com-merciale, etc.) e commerciale (es. tecniche di relazione, gestione obiezioni, cam-paign management, etc.).

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4) linee di evoluzione per gli operatori del settore

Gli operatori devono ripensare il loro posizionamento futuro, perché il settore èin evoluzione (siamo in un “Flection Point”). Per fare questo è opportuno imma-ginare quale sarà la sua struttura futura.

L’evoluzione del settore può essere declinata su 3 step:

• Contesto pre-mifid, dove non è esplicitata la catena del valore. Tale contestoè caratterizzato da un modello “captive” con produttori e distributori verti-calmente integrati e da un mercato di “offerta” con elevata concentrazionedella distribuzione, oltre che da una limitata open architecture.

• Contesto post-mifid con deverticalizzazione dell’industria, rifocalizzazionedella distribuzione sul servizio e segmentazione della clientela. È presenteuna crescente competizione di prezzo e di performance sul mercato all’in-grosso e una competizione sui servizi di consulenza e assistenza post-vendi-ta sul mercato al dettaglio. Inoltre, come nel contesto pre-MIFID, il modelloreddituale rimane ampiamente basato sugli inducements, ma la catena delvalore è esplicitata agli occhi dell’investitore (con gestori sia captive chenon-captive).

• Contesto post-crisi: alcuni Gruppi Bancari, in seguito alle difficoltà post-crisi, hanno dato luogo ad un processo di vendita delle loro SGR, in quantoconsiderate come attività “non-core”. In tal modo si è assistito al passaggioda un modello “Bancocentrico” ad un modello con maggiore indipendenzadelle SGR.

Lo scenario post-crisi presumibilmente prevedrà una maggiore indipendenzadelle SGR dai Gruppi Bancari in materia di sviluppo dei prodotti e definizionedi processi e strategie di vendita, oltre ad una maggiore indipendenza degli AssetManager nella definizione dei portafogli di investimento ed alla necessità diagire nell’esclusivo interesse degli investitori (evitare conflitti di interesse).In alcuni casi si potrebbe avere una relazione diretta tra clientela e gestori (es.consulenza on-line).Nel Regno unito, la struttura del settore si sta già muovendo in questo senso,attraverso una maggiore separazione tra fabbriche prodotto e reti di distribuzio-ne. Inoltre si sta assistendo alla fuoriuscita dei distributori con minori competen-ze dal mercato e alla crescita di nuovi player, quali le piattaforme on-line.

Il punto di atterraggio di queste dinamiche di settore potrebbe essere uno sce-nario similare a quello che oggi caratterizza il mercato US.Le caratteristiche di tale mercato potrebbero rimarcare lo scenario italiano a ten-dere: tra gli elementi principali è possibile riscontrare un’elevata percentuale di

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prodotti di risparmio gestito sulla ricchezza delle famiglie (circa 55% negli Usacontro il 21% in Italia), un’architettura aperta per il 90% del mercato, un eleva-to grado di polarizzazione da parte degli operatori della produzione che risulta-no indipendenti (boutiques di nicchia o Global Player) e una distribuzione prin-cipalmente nelle mani delle reti di consulenti finanziari, in quanto le banche sonomaggiormente concentrate sui prodotti e i servizi bancari. A loro volta i consu-lenti finanziari detengono portafogli mediamente elevati e sono consideraticome professionisti con elevate competenze. Per tale motivo il concetto di“remunerazione della consulenza” è ben accetto da parte della clientela. Infine,il mercato US è orientato verso la qualità del servizio e il 95% delle sottoscrizioniavviene nei fondi a 5 stelle.

L’evoluzione delle esigenze dei clienti e dei distributori, le nuove normative e ledifficoltà che stanno portando le Banche a cedere gli assets “non-core” come leSGR ci fanno presumere che:

• Le SGR delle grandi Banche siano in contrazione. Queste saranno sottopostea cessioni nelle mani di player internazionali/fondi di private Equity o,comunque, saranno soggette a processi di accorpamento nella ricerca dimaggiori dimensioni;

• Le SGR delle Banche Reti rimarranno stabili, seppure stiano vivendo unprogressivo passaggio dal ruolo di “società prodotto di riferimento” a “socie-tà di wrapping e trasformazione” di prodotti di terzi;

• Le SGR “boutique indipendenti” siano in espansione(a scapito delle SGRbancarie) ed alla ricerca di nuovi posizionamenti di mercato (es. passaggioda distribuzione monocanale a multicanale) e nuove value propositions(prodotto più servizio).

Nel futuro si dovrebbe verosimilmente assistere ad una significativa ridefinizio-ne della struttura del settore con polarizzazione del mercato tra Asset Managerglobali e boutique di nicchia, progressiva uscita dal settore di SGR medio-picco-le e nascita di nuove boutiques specialistiche (ad esempio l’iniziativa di assetmanager fuoriusciti dai player globali).

In termini di posizionamento strategico per una SGR potrebbero aprirsi almenodue opzioni: puntare sulla valorizzazione e sul consolidamento delle propriecompetenze di prodotto, mettendo in atto una strategia “VALUE” (BancaPrivate), o perseguire una strategia “GROWTH” basata sulla ricerca e sull’in-troduzione di elementi innovativi in termini di nuovi canali e nuovi servizi, oltreche sulla riconfigurazione dei prodotti di terzi (Fabbrica di servizi).

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Note:1) Si definiscono “roundtrip” i fondi di diritto estero controllati da gruppi italiani2) E. Barucci. Raccolta e performance dei fondi comuni di investimento in Italia. Assogestioni

Working paper, 2007.3) Luigi Spaventa. Il risparmio delle famiglie in fuga dai fondi comuni di investimento.

Assogestioni Working paper, 20084) Andrea Beltratti. Gestione finanziaria e consulenza: mercato e integrazione verticale.

Assogestioni Working paper, 2007

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