Le strategie di gestionedei fondi pensioneProfili tradizionalie tendenze evolutive

La scuola di Pitagora editrice

Angela Gallo

LE STRATEGIE DI GESTIONE DEIFONDI PENSIONE: PROFILI

TRADIZIONALI E TENDENZEEVOLUTIVE

Angela Gallo

La scuola di Pitagora editrice

ANGELA GALLOangallo@unisa.it

La scuola di Pitagora editricewww.scuoladipitagora.it

Piazza Santa Maria degli Angeli, 1Napoli (NA)80132Italia

ISBN: 978-88-6542-172-7

Prima edizione: 2012

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INDICE

Introduzione 9

1 Funzioni e ruolo dei fondi pensione 181.1 La funzione previdenziale e la classificazione in

pilastri: una prospettiva globale . . . . . . . . . 181.2 La funzione di intermediazione finanziaria: una

differenziazione necessaria tra fondi a prestazio-ne e fondi a contribuzione definita . . . . . . . 29

1.3 Il ruolo dei fondi pensione nei mercati finanziari:la visione tradizionale e lesigenza di una suarivisitazione alla luce delle tendenze evolutive inatto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 371.3.1 Il contributo allefficienza e alla stabilit

dei mercati . . . . . . . . . . . . . . . 391.3.2 Il contributo allinnovazione finanziaria

e allinstabilit dei mercati . . . . . . . 45

2 La gestione del portafoglio: le strategie tradizionali eavanzate 512.1 Lobiettivo strategico del fondo pensione . . . . 512.2 I fondi a prestazione definita e quelli a contri-

buzione definita: uninterpretazione basata sulleopzioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 532.2.1 La composizione e i rischi delle attivit

del fondo . . . . . . . . . . . . . . . . 57

3

2.2.2 La composizione e i rischi delle passivitdel fondo . . . . . . . . . . . . . . . . 60

2.2.3 Gli stakeholders del fondo pensione: con-flitti di interesse e vincoli regolamentari 62

2.3 Lasset allocation strategica . . . . . . . . . . . 642.3.1 La Portfolio Selection . . . . . . . . . 672.3.2 Le strategie di ALM . . . . . . . . . . 692.3.3 Le strategie di Portfolio Insurance . . . 722.3.4 Simulazioni Monte Carlo e Programma-

zione Dinamica . . . . . . . . . . . . . 77

3 La configurazione attuale del mercato: dimensione ecomposizione del portafoglio dei fondi pensione 813.1 La dimensione dei fondi pensione: una crescita

esponenziale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 813.1.1 La dimensione e lindice di penetrazione

dei fondi pensione pubblici . . . . . . . 823.1.2 La dimensione e lindice di penetrazione

dei fondi pensione privati . . . . . . . . 863.1.3 La concentrazione delle attivit dei fondi 95

3.2 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione: le-voluzione dal 2001 al 2011 . . . . . . . . . . . 973.2.1 Le scelte di portafoglio dei fondi pensio-

ne pubblici . . . . . . . . . . . . . . . 993.2.2 Le scelte di portafoglio dei fondi pensio-

ne privati . . . . . . . . . . . . . . . . 1033.3 Le scelte dei fondi pensione a prestazione defini-

ta e quelli a contribuzione definita. . . . . . . . 108

4 I driver dei mutamenti nella gestione dei fondi pen-sione e le implicazioni per la stabilit del sistema fi-nanziario 1154.1 Lanalisi dei driver: un approccio sequenziale . 115

4

4.2 Gli effetti derivanti dalla dinamica dei tassi diinteresse: limpatto sulla crisi del credito e deidebiti sovrani . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117

4.3 Gli effetti delle nuove regole contabili e prudenziali1244.3.1 La valutazione delle passivit a valori di

mercato . . . . . . . . . . . . . . . . . 1254.3.2 I requisiti sulla solvibilit . . . . . . . 1304.3.3 Le strategie liability-driven e gli effetti

sul mercato . . . . . . . . . . . . . . . 132

Riflessioni critiche sul ruolo dei fondi pensione per lastabilit del sistema finanziario 136

5

ELENCO DELLE FIGURE

1.1 La classificazione in pilastri del sistema previ-denziale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

1.2 La classificazione della previdenza privata. . . . 291.3 Il sistema previdenziale nei principali Paesi OCSE. 30

2.1 Fondo pensione a prestazione definita. . . . . . 552.2 Fondo pensione a contribuzione definita. . . . . 56

3.1 La dimensione dei principali fondi pensione pub-blici dei paesi OCSE (in miliardi di dollari e in% PIL). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84

3.2 La dimensione dei principali fondi pensione pub-blici dei paesi non-OCSE e i fondi sovrani conobiettivi pensionistici (in miliardi di dollari e in% PIL). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85

3.3 Lindice di penetrazione del mercato dei fon-di pensione privati nel 2011 per i Paesi OCSE(Valore del portafoglio in percentuale del PIL) . 87

3.4 Lindice di penetrazione del mercato dei fondipensione privati nel 2011 per i Paesi non-OCSE(Valore del portafoglio in percentuale del PIL) . 90

3.5 Levoluzione dellindice di penetrazione per pae-si con mercati dei fondi pensione privati svilup-pati (in percentuale del PIL) dal 2001 al 2011. . 91

6

3.6 Levoluzione dellindice di penetrazione per pae-si con mercati dei fondi pensione privati in via disviluppo (in percentuale del PIL) dal 2001 al 2011. 92

3.7 Levoluzione dellindice di penetrazione per pae-si con mercati dei fondi pensione privati pocosviluppati (in percentuale del PIL) dal 2001 al2011. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93

3.8 La distribuzione per regione delle attivit in ge-stione dei fondi pensione privati in termini asso-luti: levoluzione dal 2001 al 2011 (espresso inmiliardi di dollari) . . . . . . . . . . . . . . . . 94

3.9 La distribuzione geografica delle attivit dei fon-di pensione nei paesi OCSE nel 2011 (in percen-tuale al totale delle attivit dei paesi OCSE). . . 95

3.10 La distribuzione geografica delle attivit dei fon-di pensione nei paesi OCSE (in percentuale deltotale delle attivit dei paesi OCSE) dal 2001 al2011. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96

3.11 La composizione di portafoglio dei fondi pensio-ne pubblici in attivit tradizionali nel 2009. . . 100

3.12 La composizione del portafoglio obbligazionariodei fondi pensione pubblici (% del valore dellaquota obbligazionaria). . . . . . . . . . . . . . 101

3.13 La composizione del portafoglio dei fondi pen-sione pubblici in alternatives asset. . . . . . . . 102

3.14 Linvestimento dei fondi pensione pubblici instrumenti derivati. . . . . . . . . . . . . . . . . 103

3.15 Linvestimento dei fondi pensione pubblici inazioni e obbligazioni estere (% dei relativi porta-fogli). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104

3.16 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione privatinel 2011 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

7

3.17 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione privatinel 2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106

3.18 Il rendimento medio annuale del portafoglio deifondi pensione privati dal 2002 al 2011. . . . . 107

3.19 La distribuzione delle attivit tra fondi a pre-stazione definita e fondi a contribuzione defini-ta nel 2001 e 2011 (in percentuale del valorecomplessivo delle attivit). . . . . . . . . . . . 109

3.20 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione a pre-stazione definita (tradizionali, ibridi, misti) peraree geografiche nel 2011. . . . . . . . . . . . 110

3.21 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione privatinel 2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111

3.22 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione a con-tribuzione definita (non protetti) per aree geogra-fiche nel 2011. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112

3.23 Le variazioni nelle scelte di portafoglio dei fondipensione a contribuzione definita (non protetti)dal 2001 al 2011. . . . . . . . . . . . . . . . . 113

4.1 La dinamica dei tassi di interesse a lungo terminedal 1990 al 2011 (titoli di Stato a 10 anni). . . . 118

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INTRODUZIONE

La crisi finanziaria del 2000 ha rappresentato per i fondi pensioneuna tempesta perfetta1 a causa dellabbassamento dei tassi diinteresse e del concomitante crollo azionario dovuto allo scoppiodella bolla speculativa dotcom. Da allora, il tema di una maggioreregolamentazione e trasparenza dei rischi e dei costi dei fondipensione stato inserito a pieno titolo tra le priorit dellagendapubblica di molti Stati, a partire dal Regno Unito, tra i pi colpitida quella crisi. Ci ha spinto progressivamente molti altri paesiallintroduzione di regole contabili basate sulla valutazione mark-to-market delle poste dellattivo e del passivo (IAS 19, modificatonel 2011), finalizzate a ottenere una maggiore trasparenza e unimmediato riconoscimento in bilancio dei risultati dei fondi, ealladozione di una regolamentazione di tipo prudenziale sullasolvibilit ispirata ai medesimi principi di Basilea e di Solvency.

Tale processo ha interessato inizialmente i paesi con una ri-levante incidenza dei fondi pensione sul sistema finanziario edeconomico domestico, duramente colpiti dalla crisi del 2000, ma in progressivo allargamento anche ai paesi europei. La Commis-sione Europea ha recentemente affidato allAutorit europea sulle

1Ambachtsheer e Ezra 1998. Con la definizione perfect pension storm si fageneralmente riferimento al periodo dal marzo 2000 al marzo 2003. I fondipensione a beneficio definito subirono, su scala globale, una diminuzionedel rapporto tra le attivit e le passivit al valore di mercato dal 25 al50%. Seppure in misura minore, anche i fondi a contribuzione definitasono stati colpiti da tale crisi, vedendo rapidamente diminuire il valoredel proprio portafoglio in azioni e aumentare il costo di acquisto dei titoliobbligazionari.

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assicurazioni e i fondi pensione aziendali e professionali (EIOPA)il compito di formulare proposte in merito allintroduzione dimisure regolamentari di tipo prudenziale (risk-based), in temadi valutazione mark-to-market delle attivit e delle passivit, maanche in tema di governance e attivit cross-border, con il fine ul-timo di armonizzare il mercato a livello europeo2. In attesa dellavalutazione da parte della Commissione Europea sullintroduzio-ne di una nuova direttiva3, questo lavoro intende fare il puntosulla configurazione assunta dai fondi pensione nelleconomiaglobale e gli scenari evolutivi attuali, cos da preparare il terrenoper unanalisi degli effetti che il livello eccezionalmente bassodei tassi di interesse in combinazione con limplementazione dinuove regole contabili e regolamentari, hanno prodotto o sarannopresumibilmente in grado di produrre sotto forma di modificazio-ne delle strategie di gestione dei fondi pensione. Scopo del lavoro valutare se e in che modo le nuove strategie dinvestimentoincidano sui mercati finanziari globali e sul ruolo tradizionale deifondi pensione di stabilizzatori del mercato, ormai ampiamentemesso in discussione, e riflettere sulle implicazioni per la stabilitdel sistema finanziario nel suo complesso.

Il contesto macroeconomico degli ultimi dieci anni stato par-ticolarmente sfavorevole ai fondi pensioni a causa del livello deitassi di interesse eccezionalmente basso che, a partire dal 2000ha indebolito notevolmente le condizioni di solvibilit dei fondi(funding position) e che tuttora persiste in seguito alle successivecomplicazioni della crisi finanziaria 2007-2008 e allattuale crisidei debiti sovrani. Un livello molto basso dei tassi di interesse

2EIOPA 2011a.3LEIOPA ha avviato il 16 ottobre 2012 il primo studio dimpatto sulla

proposta di modifica della direttiva IORP 2003/41/EC presso i fondi europeiaziendali e professionali di nove paesi europei: Belgio, Francia, Irlanda,Paesi Bassi, Norvegia, Portogallo, Svezia e Regno Unito. EIOPA 2011b.

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indebolisce la solvibilit dei fondi pensione a causa dei mode-sti rendimenti dellattivo e delleffetto amplificativo dei bassitassi di sconto sul valore attuale delle passivit calcolate mark-to-market. In alcuni paesi, inoltre, le passivit sono collegate aun tasso nominale minimo garantito o a rendimenti che riflettonole ipotesi attuariali di lungo periodo anzich il livello correntedei tassi. I rendimenti minimi garantiti possono essere fissatistatutariamente, come in Svizzera, o contrattualmente, come nelrecente passato in Giappone e nel Regno Unito o ancora essereindirettamente promessi come nel caso dellindicizzazione con-dizionata alla solvibilit dei fondi dei Paesi Bassi. La necessitdi raggiungere tali obiettivi in termini di rendimento minimoinduce i fondi pensione a investire in strumenti pi redditizi epi rischiosi. In altre parole, i bassi tassi dinteresse minaccianola solvibilit dei fondi e creano incentivi ad assumere rischi ad-dizionali (definita search for yield da Rajan4 in riferimento allebanche).

La concomitanza tra le novit contabili e regolamentari e lafase congiunturale ha spinto i fondi pensione a livello globale acercare nuove soluzioni per la propria sopravvivenza. Tra que-ste si annoverano: ladozione di tecniche di gestione integratadellattivo e del passivo (ALM) pi sofisticate, come ad esempiole strategie di liability-driven investment (LDI), che implicanoun maggiore investimento in obbligazioni (privilegiando le ob-bligazioni governative rispetto a quelle corporate e quelle conscadenze pi lunghe, in grado di replicare le dinamiche delle pas-sivit); la ricerca di extra-rendimenti da asset classes cosiddettealternative come commodity, private equity e soprattutto hedgefunds; la necessit anche per questo intermediario di porre inessere unit di risk management ad hoc in grado di implementaree gestire le strategie connesse alluso di strumenti derivati come

4Rajan 2005.

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interest rate swap, inflation swap e longevity swap negoziati suimercati over-the-counter (OTC) per la gestione del rischio ditasso di interesse, di inflazione e longevit (sebbene lintroduzio-ne delle regole contenute nel Dodd-Frank Act stia al momentocreando incertezze normative sullevoluzione di tali mercati). Inalcuni casi, si assistito alla progressiva sostituzione di fondipensione a prestazione definita con fondi pensione a contribu-zione definita che, trasferendo i rischi sugli aderenti al fondo,non assumono obbligazioni nei confronti di questi ultimi. Ci,come noto, rende la gestione del fondo relativamente pi sem-plice perch non pi agganciata alle dinamiche delle passivit.Tuttavia, essa crea maggiori problemi di agenzia per il disalli-neamento tra gli obiettivi dei gestori dei fondi e i partecipanti,con potenziali conseguenze negative legate alla focalizzazionesulla performance di breve periodo (myopic investment strategy)e alla creazione di incentivi verso comportamenti gregari (herdbehaviour), ossia la tendenza a compiere scelte simili a quelle deipropri peers. Inoltre, non da trascurare che tale trasferimentodei rischi finanziari dai fondi pensione ai partecipanti al fondo,solleva il tema della consapevolezza di questi ultimi in tema diesposizione ai rischi ed educazione finanziaria5.

La notevole dimensione dei fondi pensione (definiti new gian-ts)6 in termini di attivit in gestione (soprattutto nei Paesi Bassi,in Svizzera, Australia, Gran Bretagna, Stati Uniti, Canada e Giap-

5Con riferimento al caso statunitense stato valutato limpatto di programmidi educazione finanziaria sulladesione a fondi pensione (segnatamente, se-minari organizzati e materiali informativi messi a disposizione dal datore dilavoro ai dipendenti ai quali si prospettava lingresso in un fondo pensione).Levidenza mostra una relazione positiva tra la partecipazione a seminariinformativi e ladesione a fondi pensione. Lusardi 2004; Con riferimento alcaso italiano, si veda Gentile, Linciano e Siciliano 2006; Jappelli e Guiso2002; Jappelli e Padula 2011.

6Boeri et al. 2009.

12

pone) dove il rapporto tra attivit gestite dai fondi e il PIL nel2011 pari rispettivamente al 138%, 110%, 92,8%, 88,2%, 70,5%,93,7% e 25,1%7 rende imprescindibile unanalisi degli effettipotenziali che tali interventi di natura regolamentare e contabilehanno o potrebbero avere sui mercati finanziari, in particolarein termini di portfolio shift, sia tra diverse asset class sia tra di-versi settori delleconomia. Anche una modesta variazione nelledecisioni di asset allocation implica un notevole afflusso o de-flusso di risorse a un determinato settore o tipologia di strumentofinanziario, con presumibili ripercussioni anche sui vari agentidel sistema economico. Inoltre, ipotizzabile che tale dimensio-ne, seppur notevole, possa ulteriormente crescere nei prossimianni. Da un lato, nonostante le riforme degli ultimi anni sianostate volte ad affiancare ad un primo pilastro pubblico, divenutoinsostenibile, un secondo pilastro basato sul regime della capi-talizzazione, le adesioni registrate in molti paesi europei, comelItalia e la Francia, si attestano ancora su livelli molto bassirispetto al bacino di potenziali partecipanti. Le relative attivitin gestione rappresentano, quindi, al momento una percentualeesigua del rispettivo PIL, a differenza di altri paesi nei quali esisteun mercato dei fondi pensione gi consolidato e con livelli dicopertura elevati. ragionevole attendersi pertanto che a unamaggiore consapevolezza della difficolt del sistema pubbliconel corrispondere pensioni adeguate al fabbisogno previdenziale,coincida una crescente adesione ai fondi pensione. Inoltre, se ilGiappone da tempo rappresenta una delle principali realt nelpanorama dei fondi pensione, le attivit gestite sono in notevoleaumento anche in molti altri paesi asiatici e nelle economie co-siddette emergenti, e lo saranno sempre di pi nel futuro a causadei notevoli tassi di crescita8.

7OECD 2012.8Hu 2012.

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Un altro argomento che rende lanalisi dellevoluzione dellepolitiche dinvestimento dei fondi, cosi come i cambiamenti ele sfide a cui tali intermediari sono esposti, particolarmente ri-velanti nel dibattito attuale legato alle forti interconnessionidi tali intermediari con gli altri agenti del sistema economico efinanziario. In particolare, essi hanno svolto e svolgono semprepi un ruolo cruciale nel finanziamento al sistema bancario enel finanziamento del debito pubblico degli Stati (con una fortehome bias in Europa), in particolare quello a lungo termine. Al2010 (terzo trimestre), le statistiche della Banca Centrale Europea(BCE) riportano che linvestimento da parte dei fondi pensione edelle assicurazioni europee pari a 7e trilioni, di cui il 38% intitoli obbligazionari, 19% in crediti e depositi e 23% in quote difondi comuni di investimento. Di questi, circa 6e trilioni sonoinvestiti nellarea euro: 1,549e trilioni (pari al 26%) in istitu-zioni monetarie e finanziarie e 1,276e trilioni (pari al 21%) nelsettore pubblico. Il portafoglio obbligazionario allocato per il53% in titoli di Stato emessi nellarea euro (pari al 18% del totaleemesso) e il 28% in titoli obbligazionari emessi da istituzionifinanziarie (pari all11% del totale emesso)9. Questultimo com-prendeva fino a qualche anno fa anche una quota rilevante di titolistrutturati emessi dalle banche prima della crisi 2007-2008, lad-dove lofferta massiccia di titoli risultanti dalla cartolarizzazionedei crediti aveva trovato la robusta domanda dei fondi pensionein cerca di titoli in grado di offrire rendimenti superiori a quelli dimercato ma con livelli di rating (apparentemente) molto elevati.LOCSE stima che nel 2008 il 3% delle attivit dei fondi pensio-ne era investito nei cosiddetti asset tossici10. Da soli, i fondipensione americani hanno acquistato circa il 7% di tutti i titoli

9BIS 2011a.10OECD 2011b.

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tossici emessi a vario titolo da investment bank e hedge funds11.A ci si aggiunge la crescente presenza dei fondi pensione sulmercato OTC per la negoziazione di derivati, la cui controparte rappresentata sempre dalle banche e altri intermediari finan-ziari. quindi evidente che lintroduzione di Basilea III per lebanche, gli sviluppi dellattuazione del Dodd-Frank Act e la crisidel debito sovrano sono tutti elementi aggiuntivi che potrebberoinfluenzare la natura e la dimensione di tali interconnessioni.

La consapevolezza delle rilevanti dimensioni dei fondi pensio-ni e delle loro interconnessioni, ha reso necessario valutare leripercussioni concernenti lintroduzione di novit regolamentarie contabili, anche in termini sistemici. Nei paesi in cui tali no-vit sono state gi introdotte o sono solo in discussione (comein Europa) si quindi sviluppato un crescente dibattito circa ilruolo moderno dei fondi pensione nelleconomia globale, datala loro rilevanza sistemica, anche alla luce di quanto emersodalla recente crisi finanziaria. In altre parole, ci si chiede setali novit siano compatibili con il ruolo di stabilizzatori dellaprociclicit del sistema finanziario, tradizionalmente loro asse-gnato in ragione del lungo orizzonte dinvestimento legato allalunga scadenza delle loro passivit, o se invece le riforme citatee le altre condizioni congiunturali abbiano mutato tale ruolo. Lamaggiore volatilit indotta dalla valutazione mark-to-market, laricerca di extra-rendimenti nel breve periodo per il raggiungimen-to di obiettivi di rendimento garantito, limposizione di misuredi controllo della solvibilit del fondo su orizzonti temporali diun anno, cos come il passaggio a fondi pensione a contribu-zione definita pi orientati alla performance di breve periodo,rappresentano dei driver che sempre pi orientano le politiche diinvestimento dei fondi pensioni su orizzonti pi brevi. Inoltre,ladozione di regole di investimento basate sui credit rating (che

11Impavido e Tower 2009.

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prevedono in caso di downgrade di un titolo al di sotto di unasoglia ritenuta accettabile per la salvaguardia del portafoglio,che il fondo pensione proceda automaticamente alla vendita deltitolo oggetto del downgrade) implicano un effetto prociclico,anzich stabilizzatore sui mercati finanziari. La centralit di talitemi sottolineata dallistituzione presso il Committee on theGlobal Financial System, promosso dal Comitato di Basilea, diun apposito gruppo di lavoro (Working Group on InstitutionalInvestors, Global Savings and Asset Allocation) con il compito dianalizzare le determinanti e le implicazioni delle politiche di inve-stimento dei fondi pensione sulla stabilit del sistema finanziario.Sebbene limportanza sistemica di tali intermediari appaia ormaiscontata, anche per il ruolo sociale e previdenziale crescente cheessi ricoprono, non ancora chiaro se essi possano, al pari dellebanche, essere forieri di contagio (sistematically risky) 12.

Il lavoro si strutturer come segue. Nel primo capitolo si in-quadrer il ruolo dei fondi pensione come operatori previdenziali,come intermediari finanziari e come investitori sui mercati finan-ziari. Si cercher di racchiudere i fondi pensione in una definizio-ne sufficientemente ampia da cogliere le differenze istituzionalitra i vari paesi, le differenze tra i regimi della prestazione delfondo e il superamento della visione del ruolo stabilizzatore suimercati finanziari.

Il secondo capitolo fornir una rappresentazione del processodinvestimento dei fondi pensione, partendo da una loro inter-pretazione come opzioni finanziarie e illustrando le principalitecniche utilizzate nella definizione dellallocazione strategicadel portafoglio.

Nel terzo capitolo si cercher di tratteggiare quali siano, ad

12Cfr. Il discorso di Jean-Claude Trichet, ex- presidente della Banca CentraleEuropea alla Conferenza organizzata da EIOPA (prima CEIOPS), Frankfurtam Main, 18 novembre 2009.

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oggi, le configurazioni operative prevalenti nel mercato dei fondipensione, pubblici e privati dei principali paesi OCSE, in terminidi dimensione, concentrazione delle attivit e composizione delportafoglio, evidenziando i principali trend evolutivi in atto.

Il quarto capitolo analizzer i driver capaci di spiegare i trendevidenziati nel capitolo precedente, focalizzandosi su tre aspettisu cui poggia, a nostro avviso, anche levoluzione futura: ladinamica dei tassi di interesse, lintroduzione di regole contabilie prudenziali e ladozione di strategie di investimento liability-driven investment (LDI). Il lavoro si conclude riepilogando iprincipali spunti emersi dal lavoro nel tentativo di riflettere sullanatura sistemica dei fondi pensione.

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1 FUNZIONI E RUOLO DEI FONDIPENSIONE

1.1 La funzione previdenziale e la classificazionein pilastri: una prospettiva globale

La popolazione nei paesi pi industrializzati subisce da diversidecenni un costante processo dinvecchiamento, come risultatodi vari elementi, tra cui la riduzione della mortalit e labbassa-mento della natalit, causando un aumento dellincidenza dellapopolazione in et avanzata (tasso di dipendenza anziani). Talefenomeno ha inciso negativamente sulla sostenibilit dei sistemipensionistici pubblici, il cui equilibrio finanziario oggi messo arischio dalla sfida demografica1, e riveste una particolare rilevan-za in Europa, in quanto culla di una tradizione di welfare state.Da un lato, la diminuzione tendenziale del tasso di crescita del-leconomia ha inciso negativamente sulla dinamica delle entratedei sistemi pensionistici, dallaltro il progressivo invecchiamentodella popolazione ha fortemente incrementato le uscite. Pur secon una tempistica diversa da paese a paese, cresciuta nel tempola consapevolezza della crescente insostenibilit dei sistemi pub-blici2. Tale insostenibilit destinata ad aggravarsi ulteriormente:la maggior parte dei paesi industrializzati ha in progetto cospicuiaumenti della spesa pensionistica pubblica per i prossimi 40-50

1Per una discussione ampia della tematica, si veda: Galasso 2008.2Per una rassegna de principali contributi sulle proposte di riforma, si veda:

World Bank 1994; OECD 1998; Group of Ten 1998.

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anni. Ci legato anche alleffetto della cosiddetta generazionedei baby boomers (particolarmente in Europa, Nord America eGiappone) esplosa negli anni Sessanta, il cui pensionamento haimposto ed imporr unulteriore pressione sui sistemi pubblicinel periodo 2010-2050, con un picco nel periodo 2020-20303. Lamaggior parte dei paesi ha, quindi, optato per cosiddetti sistemimisti4, affiancando il tradizionale sistema pensionistico pubblicoa ripartizione (Pay-As-You-Go system) con sistemi previdenzialia capitalizzazione (pubblici o privati5), complementari al primoe su base sia obbligatoria che volontaria6. Alla costruzione diun sistema misto si sono ispirate principalmente le riforme pre-videnziali realizzate in Europa negli ultimi decenni. Oltre allanecessit di alleviare il peso sulle finanze del sistema pubblico, ilfavore per un sistema privato a capitalizzazione stato motivatodallaspettativa di tassi di crescita salariale (tasso di rendimentodel sistema pubblico) inferiori ai rendimenti sui mercati finan-ziari nel lungo periodo7. Lo scopo , come detto, di promuoverelaccumulo di risparmio previdenziale complementare alla pen-

3Ambachtsheer e Ezra 1998.4Sui vantaggi di un sistema misto, si veda: Fornero 1999; Diamond 1995.5 Per una rassegna delle proposte sullopportunit di adottare un sistema

privato a capitalizzazione, si veda: Bucholz et al. 1999; European Commis-sion 1997; Feldstein e Samwick 1996; Holzmann 1997a; Mitchell e Zeldes1996.

6Fornero 2011. Fondi pensione e Sviluppo economico, in Il ruolo dei fondipensione in uneconomia globale, a cura di P. Bongini e G. Impavido-Bologna: Il Mulino, 2011. Fornero rileva come linnesto di un pilastro acapitalizzazione in un sistema a ripartizione avvenga solitamente in modograduale e spesso volontario poich abbandonare in tutto o in parte unsistema PAYG significa dover restituire in tutto o in parte il regalo a favoredella prima generazione.

7Boldrin et al. 1999. Criticamente, il lavoro citato, fa notare che tale con-siderazione tiene conto del livello dei due tassi, ma non della maggiorevolatilit caratterizzante i mercati finanziari.

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sione pubblica, e tale da consentire una diversificazione dei rischinel portafoglio previdenziale dei lavoratori8. I principali rischidel sistema pensionistico sono classificabili in due tipologie:

Rischi nella fase di formazione del diritto alla pensione.Rischio di inadeguatezza dei rendimenti: il lavoratore, no-nostante il versamento dei contributi, potrebbe trovarsi afruire di un trattamento previdenziale insufficiente.

Rischi nel periodo successivo al pensionamento.Rischio di inflazione: il valore reale della pensione nonsi mantiene nel tempo a causa della crescita dei prezzi;rischio demografico, collegato allallungamento della vitamedia. In questo contesto, si definisce rischio demografi-co ogni rischio collegato alle durate aleatorie di vita deilavoratori. possibile individuare due tipologie di rischiodemografico: il rischio assicurativo, derivante dagli scosta-menti aleatori del numero effettivo dei decessi rispetto alnumero previsto (i suoi effetti sono mitigati allaumentaredei soggetti che partecipano al sistema) ed il rischio dilongevit (longevity risk), connesso al trend migliorativodella funzione di sopravvivenza dei pensionati. Il rischiodemografico pu determinare un aumento dei contributisociali (quindi a carico dei lavoratori attivi) o una diminu-zione delle prestazioni (quindi a carico dei pensionati); Ilrischio salariale legato alle posizioni economiche relativedei lavoratori e pensionati. coperto quando il rapportotra monte pensioni e monte salari si mantiene costante neltempo.

Com noto, il sistema pubblico generalmente basato sulmeccanismo della ripartizione che alimenta i flussi in uscita (pen-sioni corrisposte alle generazioni inattive) attraverso flussi in

8Bucholz et al. 1999.

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entrata (i contributi dei lavoratori). Il principio di ripartizioneprevede che i contributi versati dai lavoratori attivi siano utilizzatidirettamente per finanziare le pensioni dei lavoratori in pensione.Si stabilisce cos la solidariet tra le generazioni: i lavoratoriattivi finanziano le pensioni degli ex-lavoratori, in cambio dellapromessa del sistema pubblico di ottenere il medesimo tratta-mento non appena raggiunta let pensionabile. In altre parole, icontributi pagati dai lavoratori attivi sono utilizzati per finanziarele pensioni di coloro che non sono pi in grado di provvedere alproprio sostentamento, secondo logiche redistributive e di soli-dariet intergenerazionale. La criticit di tale principio sullacapacit dello Stato di garantire la sostenibilit finanziaria ditale promessa. Il sistema in equilibrio finanziario fin tanto chelaliquota contributiva pari al rapporto tra la spesa pensionisticae il monte retributivo. Se ci non fosse possibile per i fattorisuccitati, il rischio demografico pesa sulle generazioni pi giova-ni che si troveranno a dover versare aliquote pi alte a parit diprestazione attesa, oppure si realizzeranno dei disavanzi che do-vranno essere finanziati con tassazione o con debito pubblico9. Ilsistema privato, invece, si basa tipicamente su un meccanismo acapitalizzazione, in cui i contributi versati dal lavoratore vengonoaccantonati per suo conto e investiti nel mercato dei capitali (lac-cumulazione e linvestimento sui mercati sono assenti nellaltrosistema) al fine di costruire il montante individuale che sar ne-cessario allerogazione della rendita pensionistica. Lequilibriofinanziario, in questo caso, teoricamente garantito, nel sensoche i flussi in entrata e in uscita non dipendono dalle generazionifutures ma sono valutate per ogni singola posizione, per cinon esclude condizioni di sottocapitalizzazione (insolvibilit) del

9Oltre alle variabili demografiche, influenza la sostenibilit del sistema pub-blico anche landamento del mercato del lavoro, con riferimento sia allivello di occupazione sia alle dinamiche salariali e della produttivit.

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fondo, a causa dellinvestimento sul mercato dei capitali. Pareevidente che entrambi i sistemi non sono immuni da rischi: isistemi a ripartizione sono esposti agli shock demografici e diproduttivit, mentre i sistemi a capitalizzazione agli shock finan-ziari (tassi dinteresse, inflazioni, volatilit del mercato). Tuttavia,laddove tali rischi siano almeno parzialmente indipendenti, lapartecipazione contemporanea ai due sistemi offre ai lavoratoriuna certa possibilit di compensarli.

Sulla base del celebre Report della Banca Mondiale del 199410,anche nella letteratura pubblicata in Italia sullargomento, si de-finisce il sistema pensionistico pubblico come primo pilastrodel sistema pensionistico, le cui caratteristiche principali sonolobbligatoriet della partecipazione e il meccanismo a ripar-tizione. Il metodo di calcolo del trattamento pensionistico delprimo pilastro pu essere fondato sul metodo retributivo o sul me-todo contributivo. Il metodo retributivo11, detto anche reddituale,commisura la pensione alla retribuzione dellultimo periodo la-vorativo e allanzianit contributiva del soggetto. Tale metodogarantisce lequit previdenziale, ossia la garanzia dello stessotasso di sostituzione a tutti gli individui che vantino la medesi-ma anzianit contributiva, ma non lequit attuariale, ossia nongarantisce lo stesso rendimento dei contributi versati a tutti ilavoratori, favorendo a parit di anzianit contributiva e ultimoreddito, coloro che smettono di lavorare in et pi giovane ecoloro che hanno avuto una carriera pi dinamica. Tale metodoha caratterizzato il primo pilastro della maggior parte dei paesi in-dustrializzati fino agli anni Novanta. Tuttavia, le difficolt citateprima, hanno portato molti paesi ad optare per un calcolo basatosul metodo contributivo. In questo caso, la pensione calcolatacome sommatoria dei contributi effettivamente versati durante

10World Bank 1994.11Porzio et al. 2011.

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la vita lavorativa, moltiplicati per un fattore di capitalizzazionee un coefficiente di trasformazione che trasforma il montantecontributivo in rendita, tenendo conto della speranza di vita delsoggetto al momento del pensionamento e cos realizzando le-quit attuariale in modo automatico. Un caso particolare quellodella capitalizzazione nozionale o figurativa, dove ladozione diun metodo contributivo combinata con un sistema a ripartizio-ne: in questo caso, i contributi versati sono solo fittiziamenteaccantonati per conto del lavoratore, ma effettivamente utiliz-zati per il finanziamento della spesa pensionistica corrente12.Ilmontante contributivo , quindi, determinato da un fattore dicapitalizzazione fissato dalla legge. A questo si affiancano altridue pilastri a capitalizzazione caratterizzati generalmente dal-ladesione volontaria e la natura privata: il primo composto daifondi pensione ad adesione collettiva sulla base di un rapportodi lavoro (fondi occupazionali e fondi paerti) e il secondo daiprodotti pensionistici ad adesione individuale. La distinzione trail secondo e il terzo pilastro si sostanzia nella gestione collettiva omeno del risparmio13. Allinterno del secondo e del terzo pilastrosi distingue poi tra i fondi pensione a prestazione definita (DB)e fondi a contribuzione definita (DC), sulla base del calcolo del

12Il sistema pensionistico pubblico italiano ha adottato il sistema a ripartizionecon metodo contributivo.

13Nel contesto italiano, rientrano nel secondo pilastro i fondi pensione chiusio negoziali e quelli aperti gestiti da banche, assicurazioni, SIM e SGR,mentre nel terzo si includono i piani pensionistici individuali.

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trattamento pensionistico erogato al termine della vita lavorativa.Tuttavia lOCSE suggerisce una diversa classificazione dei tre

pilastri14: un primo pilastro di natura pubblica, il cui scopo garantire ai pensionati livelli minimi di tassi di sostituzione15 infunzione assistenziale e non previdenziale (ad esempio le pensio-ni minime o sociali e le pensioni di anzianit), obbligatorio pertutti i lavoratori e finanziato attraverso la tassazione; un secondopilastro sempre obbligatorio, sia a ripartizione che a capitaliz-zazione (effettiva o nozionale), ma di natura previdenziale siapubblica che privata in grado di garantire tassi di sostituzionesuperiori e complementari al primo pilastro, costituito da fondipensione a prestazione definita e fondi pensione a contribuzionedefinita; e, infine, un terzo pilastro, esclusivamente privato, co-stituito da entrambe le tipologie. Per lo scopo di questo lavoro,volto ad analizzare le dinamiche globali dei portafogli dei fondipensione, la classificazione dellOCSE consente una migliorerappresentazione dellinsieme delle possibili configurazioni cheil sistema previdenziale in senso lato assume nei diversi paesi.La classificazione precedente, invece, assume una valenza piprescrittiva che descrittiva: sebbene essa rispecchi il sistema ita-liano, essa non corrisponde necessariamente allarticolazione del

14La classificazione riportata differisce da quella tradizionale dellOCSE Yermo 2002; Yermo 2005. Pp. ; cui la letteratura precedente fa riferimentoin contrapposizione con unaltra ripartizione fornita da International Orga-nization Labour si veda Yermo 2002. infatti, aggiorna tale definizioneintegrandola con quella dellILO e arricchendola delle numerose evoluzionidei sistemi previdenziali in costante riforma.

15Il tasso di sostituzione calcolato come il rapporto tra limporto della primapensione dopo la cessazione dellattivit lavorativa e limporto dellultimaretribuzione pagata al lavoratore, che complementi quello del primo pilastropubblico. Esso indica in quale misura il lavoratore potr mantenere il suoreddito, e quindi il suo tenore di vita, dopo essere andato in pensione: pi alto il tasso di sostituzione, pi la pensione sar sufficiente a garantire untenore di vita simile a quello posseduto nel periodo dellattivit lavorativa.

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sistema pensionistico degli altri paesi, quanto piuttosto larticola-zione in pilastri che si ritiene auspicabile sulla base del Reportdella Banca Mondiale. Pur essendo la questione strettamente no-minalistica, la classificazione proposta sembra essere il modo picorretto di rappresentare lattuale realt pensionistica. SecondolOCSE, scopo del primo pilastro sarebbe di prevenire condizionidi povert per i lavoratori al termine della vita lavorativa (scoporedistributivo), scopo del secondo quello di fornire tassi di sostitu-zione adeguati al mantenimento di livelli di consumo prossimi aquelli goduti durante la vita lavorativa (secondo la teoria del ciclovitale)16 e infine, scopo del terzo pilastro sarebbe di consentireunintegrazione al tasso di sostituzione del secondo pilastro per ilraggiungimento di tassi di sostituzione pi elevati, sia in relazio-ne ai propri bisogni previdenziali specifici sia per integrare tassidi sostituzione del secondo pilastro di natura pubblica semprepi bassi a causa dellinsostenibilit descritta prima. Mentre peril primo pilastro la natura pubblica con poche eccezioni unacaratteristica comune cos come il meccanismo a ripartizione,il secondo pilastro ha carattere di obbligatoriet delladesione epu avere natura pubblica o privata. I fondi pensione pubblici (osovrani) sono istituiti dallo Stato, istituzioni pubbliche, enti go-vernativi o locali e sono finanziati con meccanismi a ripartizione.I fondi pensione privati sono, invece, finanziati esclusivamentecon meccanismi a capitalizzazione e istituiti da sponsor qualiaziende, gruppi di aziende o associazioni di categoria (ad esem-pio la categoria dei dipendenti pubblici), oppure da intermediarifinanziari. Nel primo caso rientrano i fondi aziendali e professio-

16Si veda: Modigliani 1966; Modigliani 1986; Modigliani 1988. Seconda lateoria del ciclo vitale, lindividuo alloca le risorse secondo un modello discelta intertemporale finalizzato al mantenimento di un livello costante diconsumo, definito come una frazione del reddito pari al periodo di vitatrascorsa a lavorare.

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nali e la loro istituzione da parte dello sponsor sia volontaria cheobbligatoria per legge, in ogni caso con listituzione lo sponsor siobbliga a contribuire al fondo. Anche se listituzione del fondo obbligatoria per lo sponsor, non necessariamente essa lo peril lavoratore dellazienda o della categoria. Nel secondo caso,i singoli lavoratori possono aderire a fondi pensione (collettivio individuali) che non hanno alcun legame con la loro aziendao categoria (perch tali fondi non esistono o perch decidonodi non aderirvi) e sono istituiti da intermediari finanziari comebanche e assicurazioni, nonostante lazienda di appartenenzapossa comunque contribuire in favore del lavoratore17. Rispettoalla classificazione analizzata in precedenza, la distinzione trasecondo e terzo pilastro non sul tipo di adesione collettiva oindividuale. Il terzo pilastro si distingue per la natura volontariadelladesione, la natura esclusivamente privata dei soggetti cheistituiscono i fondi e il sistema a capitalizzazione. Esso si compo-ne di fondi privati collettivi e individuali, a prestazione definita econtribuzione definita.

Per il secondo e il terzo pilastro, possiamo distinguere tra idiversi regimi di prestazione: a contribuzione definita e a presta-zione definita. I fondi pensione a prestazione definita sono gestitidal sistema pubblico in diciotto paesi dellOCSE, mentre sonoprivati ma con natura obbligatoria (o quasi-obbligatoria) in trepaesi: Islanda, Paesi Bassi e Svizzera. I fondi pensione a contri-buzione definita sono obbligatori in 11 paesi OCSE. Come vistoin precedenza, abbiamo anche fondi pensione a contribuzionedefinita nozionali, presenti in Italia, Norvegia, Polonia e Svezia,che corrispondono ai fondi istituiti dal sistema pubblico a ripar-

17Nel caso italiano,ladesione al terzo pilastro volontaria. Rientrano nel terzopilastro i fondi pensione negoziali, i fondi aperti, e i piani pensionisticiindividuali, sebbene sia possibile evidenziare che esiste un carattere diobbligatoriet nel trasferimento del TFR in vigore con la riforma del 2005.

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tizione, ma con calcolo contributivo della prestazione18. Infinein quattro paesi, quali Germania, Francia, Estonia e Slovacchia,abbiamo i cosiddetti Points scheme: i lavoratori accumulanopunti salario sulla base delle loro retribuzioni ogni anno e alpensionamento questi punti sono riequilibrati e indicizzati adun valore di riferimento per la pensione19. In Figura 1.1 rap-presentata la classificazione in pilastri del sistema previdenziale,mentre la Figura 1.2 presenta larticolazione della previdenza ditipo privato, inclusa sia nel secondo che nel terzo pilastro, sullabase della adesione collettiva o individuale del lavoratore. Inquesto caso, utile distinguere anche tra fondi protetti e fondinon protetti, allinterno dei fondi pensione a contribuzione defi-nita. Come vedremo, questi fondi trasferiscono i rischi derivantidallinvestimento nei mercati finanziari sui partecipanti al fondo,ma in alcuni casi offrono una protezione in termini di rendimentiminimi garantiti, da cui scaturisce ladozione di strategie di inve-stimento pi simili ai fondi pensione a prestazione definita che acontribuzione definita.

La Figura 1.3 presenta la classificazione in pilastri per unaselezione di paesi OCSE. Dei 34 membri OCSE attivi, la figuramostra le caratteristiche di 16 paesi: tutti hanno un primo pilastrodi previdenza-assistenza-assicurazione sociale; nel secondo pila-stro si distingue una maggioranza di fondi pubblici a prestazione

18 bene specificare che in questo caso i fondi, non operando in regime dicapitalizzazione, non investono le loro risorse sul mercato finanziario.

19Nel caso tedesco le prestazioni sono il risultato di quattro elementi: i) icosiddetti punti salario che riflettono la posizione salariale relativa dellavoratore; ii) gli anni di anzianit lavorativa; (iii) fattori di riequilibrioper diversi tipi di pensione ed et diverse di pensionamento; (iv) un valoredi riferimento per la pensione definito valore di pensione attuale. Lacombinazione dei primi tre fattori individuale e produce un forte legametra reddito nel corso della vita lavorativa e assegno di pensione, mentrelultimo fattore consente lindicizzazione alla crescita dei salari.

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SISTEMA PREVIDENZIALE!

Secondo Pilastro a capitalizzazione o ripartizione obbligatorio tasso di sostituzione

complementare

Primo Pilastro a ripartizione obbligatorio tasso di sostituzione

minimo

Terzo Pilastro a capitalizzazione volontario tasso di sostituzione

personalizzato

Pubblico Privato Privato

Fondi a prestazione definita

Fondi a contribuzione definita nozionale

Fondi a prestazione definita

Fondi a contribuzione definita

Fondi a contribuzione definita

Fondi a prestazione definita

Points Scheme

Figura 1.1: La classificazione in pilastri del sistema previdenzia-le.

Fonte: Elaborazione dellautore su dati OCSE (2011).

definita e fondi privati a contribuzione definita. Fanno eccezionecome visto: lIslanda, i Paesi Bassi e la Svizzera con sistemiprivati a prestazione definita; lItalia con fondi a contribuzionedefinita nozionale; Francia e Germania con i points scheme. In al-cuni casi la natura privata associata alladesione obbligatoria:il caso dei fondi occupazionali in Australia, Svizzera e Paesi Bas-si. Infine, la maggior parte dei paesi ha avviato lo sviluppo delterzo pilastro con natura volontaria sia collettiva che individuale.Ci che colpisce lelevata eterogeneit nel sistema previdenzia-le dei paesi analizzati e soprattutto nello spazio europeo. Ai finidella nostra analisi sulle strategie di gestione non rilever, almenonon in maniera decisiva, la natura pubblica o privata del fondo

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PREVIDENZA PRIVATA

Fondi Pensione a prestazione definita

Fondi Pensione a contribuzione definita

FONDI COLLETTIVI

FONDI INDIVIDUALI

Adesione obbligatoria

Adesione obbligatoria

Adesione volontaria

Adesione volontaria

Fondi Pensione a prestazione definita

Fondi Pensione a contribuzione definita

Protetti Non Protetti

Protetti

Non Protetti

Protetti

Non Protetti

Figura 1.2: La classificazione della previdenza privata.Fonte: Elaborazione dellautore su dati OCSE (2011).

pensione, o la forma individuale o collettiva, quanto piuttosto cheessi siano finanziati con un sistema a capitalizzazione e quindicon linvestimento delle risorse nei mercati finanziari, e il tipo diregime della prestazione.

1.2 La funzione di intermediazione finanziaria:una differenziazione necessaria tra fondi aprestazione e fondi a contribuzione definita

Consentendo, attraverso il meccanismo della capitalizzazione,linvestimento di risorse sul mercato finanziario, i fondi pensio-ne20 sono considerati investitori istituzionali. Essi raccolgono,

20La letteratura statunitense definisce i fondi pensione retirement plans. InRegno Unito e in Irlanda lespressione utilizzata pension schemes, mentrein Australia e Nuova Zelanda sono chiamati superannuitization funds.

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Paesi OCSE I Pil. II Pilastro: Occ.li (obbl.) Occ.li (vol.)

Ind.li (obbl.)

Ind.li (vol.)

Australia x Privato - DC x x x x

Austria x Pubblico - DB x x

Belgio x Pubblico - DB x x

Canada x Pubblico - DB x x

Danimarca x Privato - DC x x

Finlandia x Pubblico - DB x x x

France x Pubblico - DB Points Scheme x x

Germania x Points Scheme x x

Islanda x Privato - DB x x

Italia x Pubblico - DC nozionale x x

Giappone x Pubblico - DB x x x

Messico x Privato - DC x x

Paesi Bassi x Privato - DB x x x

Svizzera x Pubblico - DB Privato - DB x x

Regno Unito x Pubblico - DB x x x x

Stati Uniti x Pubblico - DB x x

Figura 1.3: Il sistema previdenziale nei principali Paesi OCSE.Fonte: Elaborazione dellautore su dati OCSE (2011).

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aggregano (asset pooling) e investono le risorse versate dai parte-cipanti (e dagli sponsor) in forma di contributi, al fine di costituireun montante alimentato da questi e dai risultati derivanti da loroinvestimento nei mercati finanziari, che al termine della lavorativasar trasformato, in tutto o in parte, in una rendita pensionistica afavore dei partecipanti al fondo21. I fondi pensione condividonomolte delle loro caratteristiche con altri investitori istituzionali22:

la gestione collettiva del risparmio, ossia il meccanismoattraverso il quale un rischio sopportato a livello indivi-duale viene collettivamente ripartito. Ci consente di ot-tenere migliori combinazioni rischio-rendimento rispettoallinvestimento individuale.

i benefici da diversificazione (trasformazione dei rischi):attraverso la possibilit di investire in unampia tipologiadi titoli domestici e internazionali.

La capacit di ottenere e elaborare le informazioni, in misu-ra maggiore rispetto al singolo individuo, in relazione aglielevati livelli di professionalit, tempestivit e selettivitnelle scelte di gestione patrimoniale.

Le economie di scala che abbassano il costo medio digestione per gli investitori. Ad esempio, la negoziazionedi grossi volumi consente un abbassamento dei costi ditransazione, e la possibilit di accedere a opportunit diinvestimento altrimenti precluse a causa di investimentiminimi di accesso, grazie alla dimensione del patrimoniodel fondo.

La preferenza per mercati pi liquidi e regolamentati.21Davis 1995.22Davis 2000; Corigliano 2004.

31

Un potere controbilanciante (countervailing power, defi-nito da Galbraith nel 195223), inteso come labilit di ne-goziare a condizioni pi favorevoli con gli altri agenti delsettore finanziario o di esercitare un controllo pi efficientesulle imprese in cui investono.

Come gli altri investitori istituzionali, inoltre, essi contribui-scono allo sviluppo dei mercati finanziari e a garantirne maggiorestabilit24. Tuttavia, i fondi pensione differiscono sostanzialmen-te dagli altri investitori istituzionali per il ruolo loro assegnatoallinterno dei sistemi pensionistici evidenziato nel paragrafoprecedente. La loro veste previdenziale si manifesta nellattivitdi intermediazione attraverso il vincolo che le risorse siano dispo-nibili al lavoratore solo al termine della vita lavorativa, cos cheessi possano utilizzare le risorse accumulate, eventualmente in-crementate dei risultati da investimento, per finanziare un livelloconsumo stabile durante lintera vita. Tale vincolo rende le passi-vit del fondo, ossia le obbligazioni nei confronti dei partecipanti,a lungo termine e meno esposte alla possibilit di prelievo antici-pato delle risorse gestite, che si traduce in un minore rischio diliquidit. Ci implica la possibilit per tali intermediari di investi-re nei mercati finanziari, tradizionalmente in azioni, obbligazionie depositi con un orizzonte di investimento molto lungo essendo,in teoria, meno esposti al rischio di miopia (anche definito shorttermnism) che pu riguardare i fondi comuni di investimentotradizionali25. La letteratura italiana ha inteso attribuire ai fondi

23Galbraith 1980.24Gismondi e Micocci 2004.25Onado 2000. Essi quindi sono i meno esposti al rischio di miopia che pu

riguardare i fondi comuni dinvestimento tradizionali, vuoi per ansia diraggiungere una performance di breve periodo, vuoi perch vittima dellan-sia dei loro investitori, vuoi perch la possibilit di riscatto immediato licostringe sia a mantenere una parte del portafoglio in forma liquida, sia ad

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pensione la definizione di intermediario previdenziale, pi affi-ne, tra il novero degli investitori istituzionali, agli intermediariassicurativi di tipo vita. Similmente a questi ultimi, i fondi pen-sione raccolgono contributi previdenziali assimilabili ai premiassicurativi dai lavoratori e dagli sponsor ed erogano specificheprestazioni pensionistiche in funzione del verificarsi di determina-te condizioni quali il raggiungimento dellet di pensionamentodel lavoratore (la pensione), la sua morte (pensione di reversibili-t) e la sua invalidit (pensione di invalidit). Il partecipante alfondo si assicura quindi dai rischi di premorienza, di invalidit ta-li da non consentirgli pi di lavorare o di lavorare come in passatoe da ultimo contro i rischi di non poter mantenere il tenore di vitaraggiunto alla conclusione dellattivit lavorativa. In altre parole,il fondo pensione, similmente ad una impresa di assicurazionedi tipo vita, opera un trasferimento dei rischi tra stati di natura26.Anche sotto il profilo del rischio, i fondi pensione sono assimila-bili ad intermediari assicurativi: la gestione delle risorse, infatti,soggetta al rischio finanziario relativo agli investimenti effettuatie a quello demografico in relazione alla vita attesa degli aderential fondo27. Tuttavia, tale classificazione dei fondi pensione comeintermediari assicurativi non generalizzabile a tutte le tipologiedi fondo pensione, ma necessario effettuare una distinzionetra i fondi a prestazione definita e fondi a contribuzione defini-ta. Nella letteratura italiana28 si include il primo nella tipologia

assicurare livelli di prestazione che non inducano gli investitori liquidare leloro posizioni, p. 280.

26Sulla gestione dei rischi negli intermediari assicurativi, si veda: Cocozza2000. Per stato di natura si intende una descrizione completa del mondoesterno, su cui i soggetti economici non possono influire, ovvero un eventoindipendente dalle azioni dei soggetto, il cui verificarsi o meno condizionatuttavia lo scambio della merce.

27Gismondi e Micocci 2004.28Bongini et al. 2004.

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dellintermediario assicurativo asset transformer, mentre il se-condo incluso nella tipologia dellasset manager broker/dealer,al pari di un fondo comune di investimento, operando solo unadiversificazione degli asset29. Per entrambi evidente la caratte-ristica comune agli altri intermediari di trasferire risorse, ossiapotere di acquisto, tra unit economiche diverse nel tempo, poi-ch lobiettivo previdenziale sotteso ai fondi pensione si traducefinanziariamente proprio in un trasferimento intertemporale dellaricchezza, realizzato al fine di mantenere in capo al soggetto unacapacit di reddito anche al termine dellattivit lavorativa.Altriautori30 per, con riferimento alla funzione di trasferimento dellerisorse tra unit economiche (trasferimento nello spazio), sotto-lineano come i fondi pensione si allontanino dagli intermediarifinanziari in senso stretto, come banche e compagnie assicura-tive, in quanto raccolgono ed incanalano risorse finanziarie dacoloro che ne hanno in eccesso (datori di fondi) a coloro che nesono carenti (prenditori di fondi), senza assumere sul propriobilancio i rischi del prenditore. In altri termini, i fondi pensionenon emettono, al pari delle banche, proprie passivit nominali,tipicamente a breve termine, per effettuare impieghi in proprio api lunga scadenza a favore dei prenditori finali, ma si limitano araccogliere risorse attraverso piani di contribuzione predefiniti ele impiegano in portafogli di attivit finanziarie di pertinenza deicontribuenti. Tale visione influenzata dal contesto italiano ca-ratterizzato principalmente da fondi a contribuzione definita, maa nostro parere, essa va integrata con una dovuta differenziazionetra i fondi a prestazione definita e fondi a contribuzione definitaprotetti e non protetti. La considerazione precedente potrebbe,infatti, ritenersi generalmente valida con riferimento ai fondi

29Sul concetto di gestione del rischio attraverso la trasformazione degli assete la diversificazione degli asset si veda: Forestieri e Mottura 2009.

30Marinelli 2012.

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pensione a contribuzione definita non protetti, ma altrettanto nonpu dirsi in relazione ai fondi a prestazione definita e ai fondi acontribuzione definita protetti. Il trasferimento di risorse nellospazio e tra stati di natura evidentemente una caratteristica deifondi a prestazione definita e anche, condizionatamente allesi-stenza di garanzie di rendimento minimo garantito, per i fondi acontribuzione definita, ossia solo laddove ci sia unassunzione dirischi da parte del fondo. Secondo Bodie31 in entrambi questicasi che i il fondo assume connotati assicurativi. Una successivadistinzione poi tra fondi individuali e fondi coccupazionali. Inquesti ultimi, tipicamente a prestazione definita, la ripartizionedel rischio avviene non solo tra i partecipanti e il fondo, maanche tra le diverse generazioni che vi partecipano. In questocaso il carattere assicurativo ancora pi marcato, anche perle garanzie maggiori offerte in caso di invalidit e premorienza.Lorientamento allinclusione dei fondi pensione occupazionali,tipicamente a prestazione definita, tra gli intermediari assicurativisembra inoltre supportata dai compiti assegnati allEIOPA. Isti-tuita allindomani della crisi finanziaria 2007-2008 per favorireuna maggiore integrazione e cooperazione nello spazio europeocome una delle tre Autorit di Vigilanza sul sistema finanziario, ilsuo obiettivo la salvaguardia del settore assicurativo, compresecompagnie di riassicurazione e conglomerati finanziari, ma anchedel mercato dei fondi pensioni aziendali e professionali (IOPR,Institutions for Occupational Retirement Provision). Va perrilevato che tali fondi pensione a prestazione definita (aziendali,di categoria, o pubblici) sono talvolta (uneccezione pu ad esem-pio essere rappresentata dai fondi pensione bancari italiani) prividi autonomia operativa sul proprio portafoglio, la cui gestionedeve essere affidata per legge ad altri intermediari finanziari. Inaltre parole, tali fondi si limitano alla raccolta delle adesioni, ma

31Bodie 1989.

35

non provvedono direttamente n allinvestimento dei contributin allerogazione delle rendite, ma assegnano tali compiti ad unnetwork di intermediari finanziari. Essendo questi fondi istituitida soggetti non sempre dotati delle adeguate competenze pro-fessionali come aziende o enti pubblici, la regolamentazione sipreoccupa, in maniera pi o meno stringente nei vari paesi, chele risorse siano affidate a soggetti terzi in possesso dei necessarirequisiti professionali32. In questo caso, il fondo assume accantoalla qualifica dintermediario anche quella di operatore no profitil cui scopo il perseguimento degli interessi dei partecipanti ela definizione degli indirizzi cui ispirare la gestione, ad esempiodella la strategic asset allocation e delle caratteristiche generalidella rendita33, che sono poi tradotti in scelte concrete di inve-stimento o di erogazione da parte degli intermediari cui statodato il mandato di gestione. Cesari34 definisce la configurazionedella gestione operativa dei fondi con il termine network dellaprevidenza complementare, volto a sottolineare come il fondopensione sia interconnesso con altri attori del sistema finanziario:

Banche, assicurazioni e altri intermediari cui affidata lagestione finanziaria del portafoglio (in Italia, la gestionepu essere affidata anche a SGR e SIM).

Banche, in qualit di banche depositarie, cui affidatala custodia e lamministrazione delle attivit finanziarieaffidate ai gestori finanziari.

32Come abbiamo visto in precedenza, invece, i fondi collettivi aperti sonoistituiti direttamente da intermediari finanziari, e quindi da operatori conscopo di lucro.

33Il fondo definisce la politica di investimento in termini di finalit, orizzontetemporale, grado di rischio, asset class e le caratteristiche della rendita intermini di base demografica, base finanziaria, tasso tecnico, tipologia direndita e le relative opzioni.

34Cesari 2000.

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Assicurazioni, cui affidata la gestione assicurativa, ossialerogazione delle prestazioni pensionistiche sotto formadi rendita, dietro versamento allimpresa di assicurazionestessa del montante accumulato dal lavoratore.

Mercati finanziari, cui affluiscono le risorse del fondosecondo la definzione dellasset allocation strategica.

A questultimo aspetto, linterconnessione tra fondi pensionee mercati finanziati, dedicato il prossimo paragrafo, volto adescrivere il ruolo tradizionalmente loro assegnato. La letteraturaprevalente sembra nettamente orientata allidea che leffetto com-plessivo dei fondi pensione sullo sviluppo e lefficienza e la sta-bilit del sistema finanziario sia di gran lunga positivo. Tuttavianumerosi lavori empirici e il ruolo assunto nella crisi del creditohanno recentemente messo in discussione tale orientamento, perlo pi teorico, e posto le basi per una una sua rivisitazione.

1.3 Il ruolo dei fondi pensione nei mercatifinanziari: la visione tradizionale e lesigenzadi una sua rivisitazione alla luce delletendenze evolutive in atto

Come visto in precedenza, lintroduzione di un pilastro a ca-pitalizzazione offre numerosi vantaggi tra cui la possibilit diintegrare il trattamento pensionistico pubblico al fine di assicu-rarsi livelli pi elevati di copertura previdenziale e aumentare ladiversificazione del proprio portafoglio previdenziale. Accantoa questi vantaggi, il sostegno allo sviluppo dei fondi pensione stato supportato da numerosi autori che hanno sostenuto leffettopositivo derivante della loro introduzione sui sistemi economicie finanziari. In particolare, da un lato stato analizzato leffet-to diretto dellintroduzione dei fondi pensione sullo sviluppo

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economico e dallaltro leffetto indiretto, sempre sullo sviluppoeconomico, ma attraverso i mercati finanziari. Nel primo caso,lidea sottostante che i fondi pensione, in misura proporzionalea seconda se ladesione obbligatoria o volontaria, aumentino iltasso di risparmio nelleconomia e quindi favoriscano lo sviluppodelleconomia. Tuttavia, lorientamento pi recente in letteratu-ra per negare lesistenza di una casualit diretta tra sviluppodei fondi pensione e aumento del risparmio aggregato, ritenutaindeterminata35. Secondo Fornero essa priva di fondamento teo-rico, oltre che di difficile verifica empirica36. Nel secondo caso,sipotizza una casualit indiretta tra fondi pensione e sviluppoeconomico, indipendentemente dallaumento del risparmio, attra-verso laffidamento delle risorse al mercato finanziario. In questocaso, le evidenze empiriche confermano lesistenza di un nessodi causalit, sebbene esso risulti pi significativo per le economiecon mercati finanziari gi ben sviluppati rispetto a economie conmercati finanziari poco sviluppati37. In altre parole, i fondi pen-sione sarebbero in grado di incentivare lo sviluppo dei mercatifinanziari, e quindi delleconomia, ma per questo necessaria lapreesistenza di un mercato finanziario gi sviluppato38.

35Tra i diversi contributi sullargomento, si veda: Feldstein 1980.36Fornero 2011; Da un lato, lo sviluppo della previdenza complementare pu

contribuire ad aumentare il risparmio privato; dallaltro lato, limpattosul risparmio nazionale pu essere limitato da diversi fattori, come ladiversificazione internazionale di portafoglio e la tassazione volta a favorirela transizione a regimi di capitalizzazione. Cfr. Murphy e Musalem 2004.

37Meng e Pfau 2010; Catalan, Impavido e Musalem 2000.38Per la discussione di questargomento riguardo al mercato finanziario italia-

no, si veda: Cesari, Grandi e Panetta 2008. Gli autori sottolineano come ipotenziali benefici dello sviluppo dei fondi pensione potranno affluire alnostro sistema finanziario solo se la loro crescita sar accompagnata daunespansione del sistema finanziario.

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1.3.1 Il contributo allefficienza e alla stabilit dei mercati

Laffidamento delle risorse dei lavoratori ai fondi pensione hadiverse implicazioni, in primis, sullallocazione del risparmio equindi in termini di efficienza allocativa, valutativa e operativa39

dei mercati in cui essi operano. Leffetto dei fondi pensionesullallocazione del risparmio sui mercati finanziari parte dalpresupposto che le risorse da loro raccolte in termini di contributida parte dei lavoratori, sono sottratte alla gestione del singolo afavore della gestione professionale tipica di un investitore istitu-zionale. Dal punto di vista degli investitori-lavoratori, ci vuoldire poter realizzare una riallocazione del portafoglio da depositie impieghi liquidi a breve termine ad azioni40 e obbligazioni alungo termine, cos come una pianificazione finanziaria degliinvestimenti meno condizionata da eventi congiunturali. Inoltre,laffidamento della gestione delle risorse a operatori professio-nali e la dimensione stessa dei fondi pensione consentono unamigliore diversificazione (anche internazionale) del rischio trascadenze, tipologie di strumenti finanziari e settori economici,la possibilit di accedere a investimenti finanziari tecnicamenteinnovativi e complessi, a costi di transazione minori.

Dal punto di vista delleconomia reale, si assiste a una mag-giore disponibilit di finanziamento alle imprese sottoforma siadi capitale di rischio sia di obbligazioni.

Dal punto di vista del mercato, listituzionalizzazione del ri-sparmio e la sua natura previdenziale canalizza un flusso regolaree costante di risorse finanziarie, altrimenti frammentato e volatile,verso impieghi di medio e lungo periodo. Il fondo pensione,

39Fabrizi 2011.40Davis 1995. Lautore fa notare che nel 1990 i fondi pensione detengono in

azioni il 63% del portafoglio in Regno Unito, 46% negli Stati Uniti del18% in Germania, contro il 12%, 19% e il 6% detenuto dai portafogli deisingoli investitori.

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infatti, detiene in generale un portafoglio con una pi alta quo-ta azionaria rispetto allallocazione del singolo investitore. Lostesso accade nella detenzione di titoli esteri, mentre il contrarioaccade per i titoli liquidi: i fondi pensione detengono una quotaminore di questi titoli, preferendo linvestimento a lungo terminein linea con la scadenza delle proprie passivit.

Come conseguenza di queste dinamiche vi sarebbe una mag-giore efficienza dei mercati finanziari in termini di efficienzaallocativa e valutativa41. Nel primo caso, i fondi pensione con-tribuiscono allefficienza attraverso unallocazione delle risorsefinanziarie messe a disposizione dai lavoratori coerente con leloro preferenze, ponendo in essere le condizioni per assicurare ilfinanziamento degli investimenti maggiormente redditizi per datorischio. Nel secondo caso essi aumentano, attraverso la gestioneprofessionale e informata, la capacit del prezzo di ciascunatti-vit finanziaria di riflettere il suo valore fondamentale, ossia ilvalore attuale dei flussi di cassa attesi dallinvestitore. Ci detto,il ruolo dei fondi pensione si differenzia nei diversi mercati: deititoli di stato, obbligazionario e azionario.

In termini allocativi, linvestimento tipico, inteso come lassetclass in cui i fondi pensione investono la quota maggiore delproprio portafoglio, quello obbligazionario che espone a rischilimitati a fronte di rendimenti meno aleatori. Lo sviluppo deifondi pensione si accompagna generalmente a una diminuzionedegli acquisiti diretti di titoli di Stato da parte dei risparmiatoricui corrisponde un aumento della domanda di questi titoli daparte dei fondi. Laddove i due fenomeni hanno pari magnitudine,leffetto quantitativo sul mercato dei titoli pubblici nullo, incaso contrario esso sar positivo o anche negativo, a secondadegli squilibri tra domanda e offerta. Dal punto di vista qualita-tivo, essendo i fondi pensione investitori di lungo periodo, essi

41Davis 1998.

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alimentano una domanda di titoli pubblici a lunga scadenza. Diconseguenza, la maggiore domanda riduce i rendimenti incor-porati in tali titoli (riduzione del premio a termine),e facilita lapolitica di allungamento della vita media del debito pubblico daparte degli Stati. In maniera simile, la maggiore domanda di ob-bligazioni societarie a lunga scadenza, contribuisce alla riduzionedei costi dellindebitamento. Inoltre, essa aumenta la possibilitdi collocare sul mercato anche obbligazioni non tradizionali, co-me obbligazini convertibili o strutturate da parte di aziende e altriintermediari finanziari, in particolare dalle banche, grazie allaistituzionalizzazione della domanda. Lavori empirici sui paesiOCSE hanno dimostrato lesistenza di una relazione positivatra le attivit gestite dai fondi e la capitalizzazione del mercatoobbligazionario rispetto al PIL: un aumento dell1% delle prime,comporterebbe un aumento dello 0,4% della seconda42.

Pur se in misura minore rispetto al comparto obbligazionario,lo sviluppo dei fondi pensione alimenta un aumento della do-manda anche di titoli azionari con effetti positivi in termini dicrescita dellofferta di capitale di rischio alle imprese, alternativao complementare al canale bancario. Ci favorirebbe, in lineateorica, una transizione da un sistema finanziario incentrato sullebanche verso uno maggiormente basato sulla borsa e il mercatofinanziario. Dal punto di vista empirico, si riscontra che nei siste-mi finanziari basati sui mercati (market-oriented), lo sviluppo deifondi pensione associato a una riduzione dellindebitamentodelle aziende, mentre in quelli basati sulle banche (bank-oriented)si verifica un allungamento della scadenza del debito. Ne deriva,secondo alcuni autori43, che i fondi pensione attraverso linvesti-mento nei titoli a lunga scadenza delle banche le incoraggiano ainvestire anchesse su orizzonti pi lunghi, cos che fondi pensio-

42Impavido, Musalem e Tressel 2003.43Impavido et al. 2001.

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ne e banche diventano due canali alternativi, ma complementarinel finanziamento delle imprese. Lavori empirici dimostrano,inoltre, un effetto positivo della crescita dei fondi pensione intermini di asset gestiti sui prezzi azionari: laumento dell1%delle attivit rispetto al PIL, corrisponderebbe a un aumento neiprezzi azionari dello 0,3% nel breve termine e 0,1% nel lungotermine44.

Da un altro punto di vista, essendo lofferta di capitale deifondi pensione di lungo periodo, essa risulta particolarmente ido-nea a finanziare investimenti produttivi che non richiedono unaredditivit immediata, come quelli a pi alto tasso di innovazionee legati alle piccole e medie imprese. Tali effetti si traduconoin un ampliamento dei canali di accesso alle fonti esterne difinanziamento e a una maggiore capacit di resistenza delle im-prese agli shock economici. Ne deriva,quindi, un ruolo specialeassegnato ai fondi pensione nel finanziamento a lungo terminedelle piccole e medie imprese45, congenitamente pi sensibiliagli shock e largamente dipendenti dalle banche, per lo pi confinanziamenti a breve termine. Tale ruolo, potenzialmente, resoancora pi prezioso dalla capacit superiore dei fondi di sele-zionare i progetti delle piccole e medie imprese pi competitivi,con effetti notevoli indiretti sulla crescita economica del paese(endogenous growth46). Dal punto di vista operativo, per, talelegame tra fondi pensione e piccole e medie imprese, sebbeneauspicabile, n in Italia, n in altri paesi europei ha ottenuto i

44Hu 2006.45In Italia, Il D.M.703/96 (Regolamento recante norme sui criteri e sui limiti

di investimento delle risorse dei fondi di pensione e sulle regole in materiadi conflitto di interessi) che disciplina i limiti agli investimenti per i fondipensione italiani, ora in fase di revisione, prevedeva allarticolo 2 comma4 che Il fondo pensione nella gestione delle proprie disponibilit tieneconto delle esigenze di finanziamento delle piccole e medie imprese.

46Holzmann 1997b.

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risultati sperati. Secondo alcuni autori47, che hanno analizzatolesperienza controversa ma positiva dei fondi pensione in Ame-rica Latina, ci dovuto principalmente alle limitazioni impostedalla legge sulla tipologia di prodotti finanziari che fornisconocapitale a queste imprese, come private equity, venture capital,leasing, factoring, sebbene il veicolo che si ritiene pi idoneo quello dei fondi chiusi di investimento. Esso deriva anche dal-la necessit per i gestori dei fondi di acquisire le competenzenecessarie, in particolare in tema di tecniche di valutazione deiprogetti di investimento.

Infine, sempre in relazione al rapporto con le imprese, ma inquesto caso quelle di pi grande dimensione, i fondi pensionecontribuiscono a migliorare la governance delle societ nellequali investono, esercitando politiche di attivismo Lattivismo deifondi pensione, che si sviluppato dapprima nei paesi anglosas-soni ed ormai una pratica diffusa, comporta il coinvolgimento diquesti investitori nella gestione delle societ partecipate, attraver-so il voto alle assemblee annuali, oppure attraverso negoziazioniinformali con il management delle stesse48.

La continuit e regolarit della domanda di titoli miglioraanche lefficienza operativa dei mercati, presupposto per il con-seguimento dellefficienza allocativa e intesa come il miglio-ramento delle condizioni tecniche che facilitano lincontro tradomanda e offerta di attivit finanziarie. Lintermediazione deifondi pensione rende i mercati pi ampi e pi spessi.

Lampiezza del mercato si riferisce alla presenza sul mercatodi ordini sia di acquisto sia di vendita (proposte di negoziazione)per volumi consistenti: tali ordini possono essere il prodotto siadella numerosit degli investitori presenti sul mercato sia dellaquantit di titoli offerti e domandati. In un mercato ampio, even-

47Musalem e Baer 2010.48Davis 2002a; Clark e Hebb 2004.

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tuali vuoti fra domanda e offerta dovrebbero essere riassorbitisenza provocare oscillazioni esageratamente marcate dei prezzi.E evidente come una maggiore presenza di fondi pensione ca-ratterizzati da preferenze e logiche dinvestimento diverse daglialtri intermediari e la costante e prevedibile domanda di titolisiano fattori in grado di influenzare entrambi gli elementi.

Lo spessore attiene invece alla continuit con cui il mercatoesprime prezzi e quantit. Esso dipende dallesistenza di ordinidi acquisto e di vendita basati su prezzi sia superiori sia inferioria quelli correnti, secondo una distribuzione pi ampia possibile,tale da impedire variazioni violente dei corsi dei titoli, rispet-to ai vigenti prezzi di mercato, ad esempio nel caso che ordinidi acquisto o vendita non trovi immediata esecuzione se non aprezzi sacrificati, provocando ampie oscillazioni delle quotazio-ni. A tal fine non sufficiente che esista un elevato volume discambi lungo la scala dei prezzi (potenziali o effettivi), ma altres necessario che gli investitori siano debitamente informatie possano intervenire tempestivamente sul mercato. Anche inquesto caso, lo sviluppo dei fondi pensione caratterizzati dallanecessit di investire regolarmente il flusso dei contributi e dallamaggiore capacit di elaborazione di informazioni, contribuisce aun ispessimento del mercato. Inoltre, la loro presenza stimola laconcorrenza tra gli operatori in campi essenziali per il funziona-mento del mercato quali la raccolta degli ordini, la negoziazionee il collocamento dei titoli, lattivit di ricerca49, in particolaresui mercati primari e in concorrenza con le banche dinvestimen-to, contribuendo a una modernizzazione dei sistemi di trading.Infine, la pressione esercitata dai fondi pensione verso una pi ef-ficiente allocazione del risparmio, spinge verso il miglioramentodei sistemi di contabilit, di auditing e di disclosure delle infor-

49Cesari, Grandi e Panetta 2008.

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mazioni50. Dalle argomentazioni fin qui sviluppate, emerge comeil contributo dei fondi pensione in termini di efficienza e minorevolatilit (resistenza agli shock) sia in grado di rendere il sistemafinanziario pi stabile, quindi meno esposto a fenomeni di crisianche sistemica. Lampio orizzonte temporale entro il quale ifondi pensione devono assolvere ai propri impegni consentireb-be, quindi, una pianificazione finanziaria meno condizionata dafluttuazioni cicliche di breve periodo. Ci determina, secondola visione tradizionale, un contributo anticiclico allandamen-to dei mercati finanziari, smorzando le tendenze speculative estabilizzando i mercati.

1.3.2 Il contributo allinnovazione finanziaria eallinstabilit dei mercati

Nellanalisi del ruolo dei fondi pensione sui mercati finanziari,la letteratura ha dato molto spazio al contributo dei fondi pensio-ne allinnovazione finanziaria51, sottolineando il loro contributopositivo anche in termini qualitativi e non solo quantitativi. Laprogettazione di nuovi strumenti finanziari, con nuovi livellirischio-rendimento, da attribuirsi in buona misura allo svilup-po dei fondi pensione. Potremmo meglio dire, alla domandadi nuovi prodotti da questi espressa nella gestione del proprioportafoglio sia per diversificare sia per proteggere il valore delportafoglio. Tale domanda, come abbiamo pi volte sottolineato,si caratterizza per essere istituzionale e professionale e quindi

50Impavido, Musalem e Tressel 2003.51Tufano e Peter 2003. Lautore definisce linnovazione finanziaria come:

the act of creating and popularizing new financial instruments as wellas new financial technologies, institutions and markets; Scott Frame eWhite 2002. invece, la definiscono come . . . something new that reducescosts, reduces risks or provides an improved product/service/instrumentthat better satisfies participants demands. . .

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in grado di poter investire anche in prodotti molto complessie sofisticati e contribuire in questo modo alla completezza deimercati, a meno di specifiche limitazioni regolamentari.

Allindomani dellintroduzione del codice ERISA negli StatiUniti che imponeva requisiti minimi di solvibilit ai fondi pen-sione, vi stato un forte incremento nella domanda di strumentidi copertura. Limplementazione di strategie di immunizzazione(matching di attivit e passivit) basate su obbligazione a medioe lungo termine ha determinato ad esempio la nascita e lo svilup-po del mercato degli zero-coupon bonds e degli inflation-linkedbonds52. Limplementazione di strategie di portfolio insuran-ce fino a qualche decennio fa, in particolare, ha alimentato ladomanda di future e opzioni su indice, contribuendo secondoalcuni in maniera determinante allo sviluppo di questi merca-ti53, ma secondo altri anche al crollo del mercato azionario del1987. Pi recentemente, data lesigenza di utilizzare strumentiper il trasferimento e la riconversione dei rischi a causa dellin-troduzione di nuove regole prudenziali, essi hanno dato impulsoalla progettazione finanziaria di swap negoziati sui mercati OTCquali interest rate swap, credit derivatives, currency swap. Pirecentemente sono stati creati strumenti ad hoc per le esigenzedella gestione dei fondi, in particolare per la gestione del rischiodi inflazione e di longevit, come gli inflation e longevity swap,che ancora una volta consentono di ripartire o trasferire i rischiad altre controparti, tipicamente banche, sul mercato OTC.

Pi recentemente, la ricerca di investimenti poco rischiosi macon livelli di rendimento pi elevati rispetto alle obbligazionitradizionali, ha favorito la domanda da parte dei fondi pensionedei titoli frutto della cartolarizzazione dei crediti delle banche,

52Nel caso canadese, lemissione di inflation-linked bonds stata introdottanel 1986 per venire incontro alle esigenze dei fondi pensione.

53Davis 1995.

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soprattutto negli Stati Uniti. Per recuperare i deficit accumulatiallindomani della tempesta perfetta o per far fronte alle garanziedi rendimento minimo, i fondi pensione hanno acquistato grandivolumi di questi titoli in grado di offrire rendimenti superiorialle obbligazioni tradizionali, ma cui erano state assegnate dalleagenzie di rating giudizi molto elevati. Lo scoppio della crisifinanziaria 2007-2009, in cui il ruolo dalla cartolarizzazione deimutui sub-prime stato determinante, sebbene a causa degli in-centivi distorti presenti sul mercato e non per la tecnica in s,ha visto tra gli imputati della crisi stessa i fondi pensione. Essi,indirettamente, hanno contribuito alla crisi alimentando la do-manda di titoli cartolarizzati e quindi il processo di leverage dellebanche. Molti autori hanno cercato, quindi, di capire se esisteun legame tra linnovazione finanziaria e il crearsi di condizionidi crisi. La teoria pi recente54 suggerisce che la domanda dititoli poco rischiosi da parte di investitori molto avversi al ri-schio con elevati livelli di risorse spinge le banche a comprare evendere crediti per venire incontro a questa domanda, portandoallespansione del bilancio delle banche e delle loro interconnes-sioni con il mercato. Tuttavia, essendo i titoli poco rischiosi, incondizioni di aspettative razionali, essi saranno con molta pro-babilit ripagati senza conseguenze negative per la stabilit delsistema. Ci dipende, per, in maniera cruciale, dalla capacitdegli investitori di valutare correttamente il rischio effettivo diquesti titoli, anche nelle loro manifestazioni estreme (tail risk)55.Lavori empirici hanno dimostrato che anche investitori moltosofisticati non avevano preso in considerazione la possibilit diun crollo dei prezzi degli immobili negli Stati Uniti prima del200756. Altri autori hanno evidenziato che essi non possedevano

54Gennaioli, Shleifer e Vishny 2011.55Gennaioli, Shleifer e Vishny 2010.56Gerardi 2011.

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modelli accurati per la valutazione di strumenti complessi come icollateralized debt obligations57. Infine, alcuni autori suggerisco-no che le istituzioni finanziarie ingegnerizzano prodotti in gradodi sfruttare la difficolt di comprensione dei payoff da parte degliinvestitori58. Il quadro che ne emerge suggerisce (almeno) dueipotesi ben lontane dalla visione tradizionale del ruolo dei fondipensione sui mercati: i fondi pensioni sono inconsapevoli desti-natari di prodotti che appaiono sicuri, ma sono molto rischiosi,e per la cui valutazioni essi non possiedono le necessarie com-petenze. Dallaltro, i fondi pensione partecipano alla creazionedelle crisi attraverso le interconnessioni con gli altri intermediarifinanzari. Nel primo caso, si mette in discussione il presuppostodella visione tradizionale che vede i fondi pensione contribuzio-ne contribuire allo sviluppo dei mercati grazie alla loro gestioneprofessionale. Nel secondo caso, ne deriverebbe che le esigenzedi investimento dei fondi pensione sono causa di instabilit delmercato, potenzialmente amplificata dalle grandi dimensioni daessi raggiunte in termini di attivit gestite.

La letteratura ha analizzato anche un altro aspetto che mettein discussione il ruolo di stabilizzatore dei mercati da parte deifondi pensione. Lavori empirici hanno dimostrato che i fondi pen-sione hanno comportamenti gregari e di tipo positive feedback59,ossia essi effettuano vendite di titoli che hanno avuto rendimentiinferiori alla media e acquisti di titoli che hanno ottenuto unrendimento superiore a quello medio, rafforzando le fluttuzionidei mercati finanziari. Esse sono anche definite momentum stra-tegy, e si distinguono da quelle contrarian in cui si acquistanotitoli che hanno ottenuto rendimenti inferiori a quelli medi e sivendono titoli che hanno ottenuto rendimenti superiori a quelli

57Coval et al. 2007; Coval, Jurek e Stafford 2008.58Henderson e Pearson 2011.59Lakonishok, Shleifer e Vishny 1992.

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medi, che riportando i prezzi dei titoli al loro valore effettivo,stabilizzano i mercati (effetto anti-ciclico)60.

Limplementazione di strategie momentum ha potenzialmentela capacit di de-stabilizzare i mercati soprattutto se tale compor-tamento generalizzato. Ci avviene quando i gestori dei fondihanno incentivi ad avere performance allineate a quelle deglialtri gestori e quindi seguono le decisioni di investimento deglialtri fondi senza una valutazione razionale. Tali comportamenti,sono principalmente caratterizzanti i gestori dei fondi pensionea contribuzione definita. Poich la loro gestione in gran parteaffidata a intermediari finanziari, o comunque da istituzioni conscopo di lucro (a differenza dei fondi a prestazione definita), essisono esposti a una maggiore pressione sulla performance, siarispetto ai peers (gli altri fondi pensione concorrenti) sia rispettoal benchmark dichiarato per valutare la performance. Ci causalorientamento dei gestori per obiettivi di breve termine61 (comenei fondi comuni) cos come linteresse per attivit di trading edesaspera i problemi di principal-agent tra i gestori e gli interessidi lungo periodo degli aderenti al fondo.

Laspetto cruciale , in definitiva, il venir meno del ruolo diinvestitore a lungo termine, sul cui presupposto si fondata lideache i fondi pensione agiscano in favore della stabilit del mercato.Emerge, invece, un ruolo nuovo dalle molte e complesse sfaccet-tature potenzialmente in grado di creare instabilit nei mercatifinanziari, in misura pi o meno grave secondo le dimensioniassunte dal mercato dei fondi pensione nelleconomia, ma anchedal grado di interconnessione con gli altri intermediari. Come

60Per unanalisi del mercato italiano, si veda: Di Gialleonardo et al. 2012. Gliautori mostrano per il mercato italiano dei fondi negoziali il perseguimentodi strategie contrarian, e riconducono tale evidenza alladozione generaliz-zata di strategie di benchmarking cui la regolamenazione vigente chiede diattenersi.

61Raddatz e Schmukler 2008.

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vedremo, tale mutamento nei comportamenti dei fondi pu essereassociato a diversi fattori (driver), tra cui emergono gli aspetticongiunturali e regolamentari, il cui processo tuttora in evolu-zione e merita quindi particolare attenzione da parte dei policymakers e, a nostro parere, del mondo accademico.

50

2 LA GESTIONE DEL PORTAFOGLIO:LE STRATEGIE TRADIZIONALI EAVANZATE

2.1 Lobiettivo strategico del fondo pensione

A determinare le strategie di gestione dei fondi , in primis, laloro funzione previdenziale1, tradotta nellobiettivo di dotare ipartecipanti di un adeguato tasso di sostituzione complementa-re a quello del sistema pubblico, attraverso la gestione di unportafoglio investito sui mercati finanziari, da cui deriva la lo-ro natura di operatori finanziari. Dato lobiettivo previdenzialespecificato, medesimo per fondi a prestazione definita e fondia contribuzione definita, lintermediazione finanziaria dei fondisi declina (o dovrebbe declinarsi), con strategie dinvestimentodi lungo periodo2, minori rischi connessi alla liquidit e linsie-me delle professionalit e caratteristiche tipiche degli investitoriistituzionali.

Tuttavia, lobiettivo specificato assume una valenza contrat-tuale diversa nelle due tipologie di fondo. Lobiettivo parteintegrante della promessa pensionistica solo per gli aderenti aifondi pensione a prestazione definita. Essi prevedono lerogazio-

1OECD 2006. Tale documento sancisce che lobiettivo delle decisioni di assetallocation del fondo devono essere definite in funzione del suo obiettivoprevidenziale.

2Sulle implicazioni in termini di investimenti derivanti dallorizzontetemporale si veda, tra gli altri: Barberis 2000.

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ne di un reddito pensionistico in percentuale dellultima retribu-zione, definito a priori al momento dellingresso del lavoratorenel fondo (metodo retributivo). Per gli aderenti dei fondi pen-sione a contribuzione definita, invece, il reddito pensionistico pari al montante delle somme versate, in relazione al rendimentoconseguito dal fondo, trasformato in rendita attraverso un coef-ficiente di trasformazione che tiene conto della speranza di vitadel soggetto al momento della cessazione dellattivit lavorativa,senza alcuna garanzia sullimplicito tasso di sostituzione (metodocontributivo). In altre parole, il raggiungimento dellobiettivorappresenta una promessa esplicita nei fondi aprestazione definita e una promessa solo implicit, senza garanzie,nel caso di fondi a contribuzione definita. Tale differenza producerilevanti implicazioni nella gestione finanziaria del portafoglio, inparticolare nellesposizione al rischio derivante dallinvestimentosui mercati finanziari. evidente che, nel caso di un fondo pen-sione a prestazione definita, il rischio che il portafoglio gestitonon sia in grado di ottenere rendimenti superiori ai tassi di cresci-ta delle promesse pensionistiche (passivit) a carico del fondostesso (dello sponsor nel caso di fondi aziendali e dello Stato nelcaso di fondi pubblici), che pu al massimo variare lentit deicontributi nel corso della durata del contratto, in relazione allecondizioni di solvibilit del fondo. Nel caso, invece, di fondipensione a contribuzione definita, il rischio che il portafogliogestito, dati i contributi versati ed i risultati sul mercato, nonsia in grado di assicurare un adeguato tasso di sostituzione, interamente a carico dei partecipanti al fondo. Le due tipologiesi