Le operazioni di finanza strutturata: il project finance · LUISS Guido Carli Cattedra di Tecnica...

LUISS Guido CarliLUISS Guido CarliCattedra di Tecnica bancaria Cattedra di Tecnica bancaria

(Corporate e investment banking)(Corporate e investment banking)

Le operazioni di finanza strutturata: Le operazioni di finanza strutturata:

il project financeil project finance

Domenico Curcio, Ph.D.Domenico Curcio, Ph.D.

Roma, 8 maggio 2009Roma, 8 maggio 2009

Indice della lezioneIndice della lezione

� Il project financing: contenuti e condizioni di utilizzo� Definzione

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� Definzione

� Ambito di applicazione

� I soggetti coinvolti e le fasi di un’operazione di finanza di progetto

� I rischi nelle operazioni di pf

� I vantaggi e gli svantaggi del pf

� Le banche e il project financing� L’attività svolta e le forme di remunerazione

� Criteri di valutazione di un’operazione di pf

� Le fonti di finanziamento

Il project financing: alcuni esempi di Il project financing: alcuni esempi di applicazioneapplicazione

Impianto eolico al largo del porto di Esbjerg, Danimarca

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Il project financing: alcuni esempi di applicazione

Eurotunnel, 39 km di gallerie sotto la Manica

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Eurodisney


5

Eurodisney


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Ponte sullo Stretto di Messina

7


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Il Project Financing: definizioneIl Project Financing: definizione (1)(1)

� Un’operazione di finanziamento in cui una specifica iniziativaeconomica, generalmente isolata attraverso la costituzione diuna Società di Progetto (Special Purpose Vehicle), vienevalutata principalmente per le sue capacità di generare ricavi e

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valutata principalmente per le sue capacità di generare ricavi edove i flussi di cassa previsti dalla gestione costituiscono lafonte primaria per il servizio del debito.

� L'elemento distintivo di tali operazioni consiste nellacircostanza che le prospettive rilevanti ai fini della valutazionedella capacità di rimborso del debito sono principalmentebasate sulle previsioni di reddito dell'iniziativa finanziata e nonsull'affidabilità economico-patrimoniale dei promotori.

Il Project Financing: definizione (2)Il Project Financing: definizione (2)

� L’iniziativa economica viene generalmente realizzata daipromotori attraverso la costituzione di una società diprogetto (SPV o “Special Purpose Vehicle”), checonsente la separazione economica e giuridica

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consente la separazione economica e giuridicadell’investimento (“Ring Fence”);

� La gestione manageriale del progetto (connessione traproject financing e project management);

� L’investimento viene valutato dalle bancheprincipalmente per le sue capacità di generare ricavi;

Il Project Financing: definizione (3)Il Project Financing: definizione (3)

� I flussi di cassa connessi alla gestione delle opererealizzate (o altre opere già esistenti e funzionanti, cd.“collateralizzazione”) costituiscono la fonte primaria peril servizio del debito (e per la remunerazione del capitale

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il servizio del debito (e per la remunerazione del capitaledi rischio);

� Il rischio del progetto “frazionato” tra i diversi operatoricoinvolti nell’iniziativa;

� Le garanzie più importanti sono di natura contrattualepiuttosto che di natura reale.

Le tipologie di project financing:un Le tipologie di project financing:un primo criterio di classificazioneprimo criterio di classificazione

� Un criterio di distinzione generale separa le operazioni di project financing nelle seguenti due tipologie:

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Without recourse (???)Without recourse (???)Separazione e indipendenza assoluta Separazione e indipendenza assoluta del progetto e nessuna possibilità di del progetto e nessuna possibilità di rivalsa da parte dei finanziatori nei rivalsa da parte dei finanziatori nei confronti dei promotori.confronti dei promotori.

Limited recourseLimited recoursePossibilità di rivalsa limitata sui Possibilità di rivalsa limitata sui promotori e talvolta su terzi. La rivalsa è promotori e talvolta su terzi. La rivalsa è limitata perché queste garanzie non limitata perché queste garanzie non coprono l’intero importo del progetto.coprono l’intero importo del progetto.

Le tipologie di project financing: un Le tipologie di project financing: un secondo criterio di classificazionesecondo criterio di classificazione

� Le operazioni di project financing nel modello anglosassone si articolano sulle possibili varianti di due schemi operativi

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possibili varianti di due schemi operativi di base:

� BOT Build, Operate and Transfer

� BOO Build, Operate and Own

Il project financing: i settori in Il project financing: i settori in cui viene applicatocui viene applicato

� Aeromobili � Siderurgico

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� Aeromobili

� Ambiente

� Energia

� Infrastrutture

� Petrolchimico

� Siderurgico

� Telecomunicazioni

� Trasporti

� Turismo

Il project financing: i settori in cui Il project financing: i settori in cui viene applicato (2)viene applicato (2)

� Le principali iniziative (per numero di proposte o per valore dell’operazione) di project financing in Italia dopo l’entrata in vigore della legge Merloni e delle sue successive modifiche

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delle sue successive modifiche

� Parcheggi� Piscine e impianti sportivi� Edilizia cimiteriale� Impianti di depurazione;� Acqua – gas – energia;� Edilizia ospedaliera;� Edilizia sociale (poli scolastici);� Ristrutturazioni di edifici di pubblico interesse;� Mobilità - autostrade

I finanziamenti di tipo project nel mondo: distribuzione per aree geografiche

58,21%

67,26%

59,04%55,06%

70%

80%

16Fonte: Thomson Reuters

18,39%

25,19%

14,95%

24,37%20,09%

16,79%

58,21%

44,03%

53,92%59,04%

55,06%

23,40%

30,79%

17,79%21,71% 20,87%

28,15%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Americas EMEA Asia-Pacific

I finanziamenti di tipo project nel mondo: distribuzione per settori industriali

30%

35%

40%

17

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2008 2007 2006 2005 2004 2003

Pow er Transportation Oil & Gas Petrochemicals

Leisure & Property Industry Qater & Sew erage Mining

Telecommunications Waste & Recycling Agriculture & Forestry

Fonte: Thomson Reuters

Il project financing: condizioni Il project financing: condizioni favorevoli al successo dell’iniziativafavorevoli al successo dell’iniziativa

� Dimensione del progetto elevata e tale da giustificare l’utilizzo della tecnica in esame;

Promotori affidabili e con esperienza consolidata;

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� Promotori affidabili e con esperienza consolidata;

� Settore industriale maturo e con un chiaro quadro

regolamentare e bassi rischi tecnologici;

� Prodotto standardizzato e a larga diffusione;

� Domanda rigida.

I principali soggetti coinvoltiI principali soggetti coinvolti

� Le principali parti coinvolte nello sviluppo di un Project Finance solitamente sono:

� I Promotori (“Sponsors”) e società di progetto;

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� I Promotori (“Sponsors”) e società di progetto;

� I Costruttori;

� I Consulenti finanziari e legali;

� Le Controparti commerciali;

� Le istituzioni finanziarie private;

� Le istituzioni finanziarie internazionali e multilaterali (IFC, EBRD);

� Le Società indipendenti di advisory, certificazione e monitoraggio;

� Autorità Pubbliche (stati, ECAs, ecc.) o sovranazionali.

Le fasi di un’operazione di Le fasi di un’operazione di project financingproject financing

� Identificazione dell’iniziativa� Rappresenta la fase di individuazione dell’idea

progettuale e di successiva strutturazione – tecnica, giuridica e finanziaria – della stessa fino alla

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giuridica e finanziaria – della stessa fino alla sottoscrizione di tutti gli accordi negoziali principali

� Implementazione� Esecuzione dei contratti ed erogazione dei

finanziamenti

� Gestione

Le fasi di un’operazione di Le fasi di un’operazione di project financingproject financing

EVE%TIEVE%TI PropostaProposta

Test di viabilitàTest di viabilità

Studi Studi e analisie analisi

Accordi Accordi e negoziazionie negoziazioni

FinanziamentiFinanziamenti

MonitoraggioMonitoraggio

Accettazione provvisoriaAccettazione provvisoriadell’impiantodell’impianto

Periodo di rimborsoPeriodo di rimborsodel debitodel debito

RipagamentoRipagamento

Fonte: Project finance department, Fonte: Project finance department, -- Mediocredito Centrale SpaMediocredito Centrale Spa

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FASIFASI

DOCUME%TIDOCUME%TI

IDE%TIFICAZIO%EIDE%TIFICAZIO%E IMPLEME%TAZIO%EIMPLEME%TAZIO%E GESTIO%EGESTIO%E

AA BB CCRaccolta e analisi Raccolta e analisi

dati di progettodati di progettoRealizzazione delRealizzazione del

progettoprogettoProduzioneProduzione

Modello Modello finanziariofinanziario

Studio Studio di fattibilitàdi fattibilità

Term sheetTerm sheet

Contratti commerciali eContratti commerciali edi finanziamentodi finanziamento

Rapporto di Rapporto di monitoraggiomonitoraggio

I rischi delle operazioni di I rischi delle operazioni di project financing (1)project financing (1)

� L'analisi dei rischi di un progetto e della loro copertura, mitigazione o ripartizione tra i partecipanti è fondamentale per valutare la bancabilità dell'iniziativa.

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bancabilità dell'iniziativa.

� L’insieme delle garanzie e delle specifiche clausole contrattuali volte a coprire, mitigare o ripartire un rischio del progetto (che avrebbe un impatto sulla vita dei finanziamenti) viene indicato come Security Package

I rischi delle operazioni di project financing (2)I rischi delle operazioni di project financing (2)

� Rischi pre-completion

� Rischi di costruzione(rispetto dei tempi di completamento, dei costi di realizzazione e dei

� Rischi post-completion

� Rischi di produzione (legati alla tecnologia nonché al funzionamento e alla manutenzione degli impianti);

In base al momento in cui si manifestano vengono distinti in:In base al momento in cui si manifestano vengono distinti in:

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di realizzazione e dei livelli qualitativi definiti);

� Rischi tecnologici (legati al livello di maturità della tecnologia o alle possibilità di un suo superamento).

manutenzione degli impianti);

� Rischi di approvvigionamento/fornitura(disponibilità e costo delle materie prime);

� Rischio di capacità produttiva;

� Rischi commerciali (domanda e prezzo dei beni prodotti sul rispettivo mercato).

I rischi delle operazioni di project financing (3)I rischi delle operazioni di project financing (3)

� Rischi soggettivi;

� Rischi finanziari;

Rischi generali del progettoRischi generali del progetto

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� Rischi politici

� Rischi legali;

� Rischi tecnologici;

� Rischi ambientali;

� Rischi di forza maggiore.

I rischi delle operazioni di I rischi delle operazioni di project financing (4)project financing (4)

� La particolare evoluzione del rischio tra pre e post completamento determina le seguenti conseguenze:

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seguenti conseguenze:� Il “Security Package” è solitamente diverso nelle due

fasi del progetto;

� L’impatto sul patrimonio delle banche può quindi essere differenziato;

� Di conseguenza, anche il “pricing” del finanziamento è differenziato (in relazione al Security Package).

I vantaggi di un’operazione di I vantaggi di un’operazione di

project financingproject financing

� Ripartizione/assicurazione dei rischi (soprattutto per progetti in paesi terzi) e quindi limitazione dei rischi in bilancio;

� Contenimento degli indici di indebitamento (debiti fuori

bilancio);

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bilancio);

� Benefici fiscali (ove previsti);

� Ottimizzazione della leva finanziaria;

� Accessibilità a diverse fonti di finanziamento;

� Adattabilità allo strumento della joint venture con altre

imprese.

Gli svantaggi di un’operazione di Gli svantaggi di un’operazione di project financingproject financing

� Maggiori costi (costi di implementazione, costi, premi assicurativi,commissioni);

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� Maggiori controlli sul progetto;

� Mediazione negoziale;

� Tempi più lunghi.

Le funzioni delle banche nelle Le funzioni delle banche nelle operazioni di project financingoperazioni di project financing

� Asseverazione

� Consulenza finanziaria ADVISOR

Organizzazione e/o sindacazione ARRANGER

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� Organizzazione e/o sindacazione ARRANGER

� Sottoscrizione dei finanziamenti UNDERWRITER/LENDER

� Gestione dei finanziamenti AGENT

� Rilascio di garanzie GUARANTOR

� Fiduciario TRUSTEE

Tipologie di servizi proposte dagli Tipologie di servizi proposte dagli intermediari finanziariintermediari finanziari

ADVISORY

� Analisi degli aspetti tecnici (in associazione con i consulenti tecnici)

� Analisi degli aspetti normativi e legali (in associazione con gli avvocati)

� Due diligence dei soggetti coinvolti

LENDING

� Erogazione di finanziamenti ponte (bridge financing)

� Sottoscrizione di finanziamento bancario (underwriting)

� Erogazione di finanziamenti in pool (lending)

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� Due diligence dei soggetti coinvolti nell’operazione

� Sviluppo delle ipotesi di allocazione dei rischi

� Redazione del business plan ed elaborazione delle analisi di sensitività

� Determinazione del fabbisogno finanziario e delle modalità di copertura

� Identificazione delle modalità di approvvigionamento del capitale di debito e di rischio

� Organizzazione e negoziazione dei termini del finanziamento (arranging)

� Organizzazione e negoziazione dei termini di emissione obbligazionarie (global coordinator)

Erogazione di finanziamenti in pool (lending)

� Concessione di leasing impiantistico� Conferimento di capitale di rischio� Conferimento di mezzanine finance� Prestazione di garanzie� Gestione tecnica dei rapporti con lo

special purpose vehicle: agency, tenuta della documentazione, monitoraggio dell’uso dei fondi da parte del prenditore

La remunerazione delle banche La remunerazione delle banche advisor e arrangeradvisor e arranger

� L’attività di Advisory viene remunerata con:

Retainer Fee

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� Retainer Fee � Pagamento mensile variabile tra i 15.000

e i 25.000 euro

� Success Fee� Tra lo 0,5% e 1% del valore del debito

La remunerazione delle banche La remunerazione delle banche advisor e arrangeradvisor e arranger

� L’attività di arranging è remunerata tramite una arranging fee:

� di norma compresa tra lo 0,7% e l’1% del valore del debito;

� può riguardare:

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� può riguardare:

� il puro arranging

� l’arranging e l’underwriting

� Se sono previsti co-arrangers, a questi viene pagata una frazione dell’arranging fee, in proporzione dell’ammontare sottoscritto

� Di norma tra lo 0,5% e lo 0,8% dell’ammontare sottoscritto

La remunerazione delle bancheLa remunerazione delle banche

� Alle banche partecipanti (lead manager, manager e co-manager):

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� Up front management fee

� tra i 20 e i 40 bps sull’importo di finanziamento assunto da ciascuna;

� Commitment fee

� Calcolata, in proporzione al tempo, sulla differenza tra l’importo massimo messo a disposizione e l’importo erogato all’inizio di ciascun periodo di riferimento

La remunerazione della La remunerazione della banca agentbanca agent

� La remunerazione della banca agente è la agency fee che solitamente si divide in:

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� Parte iniziale Up front

� Parte permanente che viene pagata a scadenze regolari per tutta la vita del finanziamento (eventualmente diversa nella fase pre e post completamento)

Elementi di valutazione esterni nella Elementi di valutazione esterni nella decisione di un progetto da parte di una decisione di un progetto da parte di una bancabanca

� Principali informazioni da fornire ad una banca nella presentazione di un PF (di solito contenuti nel cosiddetto Information Memorandum):

� Descrizione del progetto;

� Elementi sui Proponenti;

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� Elementi sui Proponenti;

� Informazioni sul mercato di riferimento;

� Tecnologia Adottata;

� Il costo previsto per il Progetto;

� L’impatto ambientale;

� Il quadro istituzionale;

� La Struttura Economico-Finanziaria;

� Il Piano Finanziario;

� I rischi;

� I Contratti;

� Le Garanzie.

Elementi di valutazione interni nella Elementi di valutazione interni nella decisione di un progetto da parte di una decisione di un progetto da parte di una bancabanca

� Esposizione verso il paese;

� Esposizione verso il settore;

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� Esposizione verso il settore;

� Esposizione verso i promotori;

� Impatto sul patrimonio della banca (coefficienti di rischio e di solvibilità);

� All-in delle diverse forme di remunerazione e compatibilità con l’impatto sul patrimonio e l’obiettivo di ROE.

I principali indici esaminati dalle banche nella I principali indici esaminati dalle banche nella valutazione della capacità di rimborso del valutazione della capacità di rimborso del progetto: il rapporto debt/equityprogetto: il rapporto debt/equity

� Il rapporto tra capitale proprio e capitale di debito deve essere giudicato congruo dalle

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debito deve essere giudicato congruo dalle banche in termini di:� impegno diretto dei promotori sul progetto

(testimoniato anche da un adeguato IRR e ROE);

� fabbisogno residuo da finanziare rispetto alla dimensione, alle caratteristiche e alle probabilità del flusso di cassa del progetto.

I principali indici esaminati dalle banche nella I principali indici esaminati dalle banche nella valutazione della capacità di rimborso del valutazione della capacità di rimborso del progetto: gli indici di copertura finanziariaprogetto: gli indici di copertura finanziaria

� Debt service cover ratio (DSCR)

FCO

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ttIK

FCODSCR

+=

Con:Con:FCO = flusso di cassa operativo;FCO = flusso di cassa operativo;KKtt= quota di capitale del debito da rimborsa per l’anno t;= quota di capitale del debito da rimborsa per l’anno t;IItt= quota interessi da versare ai finanziatori per l’anno t.= quota interessi da versare ai finanziatori per l’anno t.


� Loan Life Cover Ratio (LLCR)

ns

tD

FCO

∑+

+

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t

st

Rt

t

O

Di

FCO

LLCR

∑=

++

=)1(

Con:Con:s = l’istante di valutazione;s = l’istante di valutazione;s + n = l’ultimo anno per il quale è previsto il rimborso;s + n = l’ultimo anno per il quale è previsto il rimborso;DDRR= Debt Reserve disponibile;= Debt Reserve disponibile;OOtt= debito residuo al tempo t.= debito residuo al tempo t.


� Project cover ratio (PCR)

WACC

FC

PCR

n

t

t

t

∑= +

=1 )1(

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� Rapporto tra il valore attuale netto dei flussi di cassa per la durata del Progetto (Project Life Net Present Value (PLNPV)) ed il valore del debito all'inizio del periodo di attualizzazione.

� Indica la capacità del Progetto di rimborsare il debito tenendo conto della sua intera vita e non solo di quella dei finanziamenti.

D

WACCPCR

t = +=

1 )1(

Le fonti di finanziamento in un Le fonti di finanziamento in un project financingproject financing

� Capitale proprio (equity)

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� Capitale proprio (equity)

� Fondi assimilabili al capitale proprio (quasi equity)

� Capitale di debito (senior debt)

Il capitale proprio (equity)Il capitale proprio (equity)

� Il capitale proprio della SPV coincide

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� Il capitale proprio della SPV coincide con il cosiddetto capitale di rischio

� Esso è comunemente rappresentato da azioni

sottoscritte dai promotori

Le forme di quasi equityLe forme di quasi equity

� Forme di finanziamento assimilate in alcuni elementi al capitale proprio sono:

Debito subordinato (“Subordinated debt”)

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� Debito subordinato (“Subordinated debt”)

� Mezzanino (“Mezzanine”)

È una forma di debito assimilato al capitale proprio che viene generalmenteÈ una forma di debito assimilato al capitale proprio che viene generalmenteversato o garantito dai promotori. versato o garantito dai promotori. Il rimborso del debito subordinato è privilegiato rispetto al capitale proprio Il rimborso del debito subordinato è privilegiato rispetto al capitale proprio ma postergato rispetto al debito privilegiato.ma postergato rispetto al debito privilegiato.

È una forma di debito subordinato generalmente versato da investitori È una forma di debito subordinato generalmente versato da investitori selezionati che spesso sconta tassi più elevati. Il rimborso di tali selezionati che spesso sconta tassi più elevati. Il rimborso di tali finanziamenti è generalmente subordinato al "finanziamenti è generalmente subordinato al "senior debtsenior debt“ ma privilegiato “ ma privilegiato rispetto al debito subordinato.rispetto al debito subordinato.

I fornitori di equityI fornitori di equity

� L’equity può essere fornita da:� Promotori dell'iniziativa;

� Governo del Paese Ospitante;

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� Governo del Paese Ospitante;

� Realizzatori dell'iniziativa;

� Fornitori;

� Acquirenti / Utilizzatori;

� Agenzie di Sviluppo (IFC, EBRD, ecc...);

� Investitori Privati;

� Istituzioni Finanziarie.

Le modalità di versamento del Le modalità di versamento del capitale propriocapitale proprio

� Upfront

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Upfront� Tutto all’inizio

� Pro-rata on Drawings � In modo però da mantenere costante il rapporto Debt

to Equity.

L’importanza del capitale proprioL’importanza del capitale proprio

� Le principali ragioni per le quali le banche richiedono l'equity sono:

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� strutturare un finanziamento compatibile con le capacità di rimborso derivante dal Cash Flow del progetto

� garanzia generica di impegno dei promotori sul progetto

N.B.: Particolare attenzione viene riposta nelle regole didistribuzione dei dividendi durante la vita deifinanziamenti.

Il debito: le tipologieIl debito: le tipologie

� Debito principale ("Senior Debt"): il debito principale è il debito a breve, medio e lungo termine che appare tra le passività della SPV.

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� Debito privilegiato: il debito privilegiato è un debito che non è subordinato a nessun altra passività.

� Obbligazioni:le obbligazioni sono titoli (a tasso fisso o variabile) emessi dalla SPV o da altre entità per conto di questa. Sono negoziabili e rappresentano un debito rimborsabile a scadenza.

Il debito:le possibili fontiIl debito:le possibili fonti

� Banche Commerciali;

� Agenzie di Sviluppo (Banca Mondiale,

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Agenzie di Sviluppo (Banca Mondiale, IFC, EBRD, BEI, ecc...);

� Investitori Istituzionali;

� Piccoli risparmiatori sottoscrittori di Bond;

� Altri Investitori.

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