La disciplina dei mercati 6. Trasparenza dei mercati - Sommario: 1. Le diverse tipologie di mercato...

La disciplina dei mercati

Sommario: 1. Le diverse tipologie di mercato - 2. I mercati regolamentati - 3. Organismi di compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni - 4. La gestione accentrata di strumenti finanziari – 5. Sistemi di negoziazione diversi dai mercati regolamentati: Sistemi multilaterali di negoziazione e Internalizzatori sistematici - 6. Trasparenza dei mercati - 6. Trasparenza dei mercati - 7. I mercati regolamentati italiani.


• 1. Le diverse tipologie di mercato• Con l’attuazione della direttiva 2004/39/CE

(direttiva sui mercati di strumenti finanziari, Markets in Financial Diretctive, MiFID), da parte del d.lgs. n. 164/2007 e dei relativi regolamenti attuativi, la disciplina dei mercati originariamente contenuta nel Tuf (d.lgs. n. 58/1998) ha subito notevoli cambiamenti.

La disciplina dei mercati• Segue: 1. Le diverse tipologie di mercato

• Mentre,infatti, nel quadro normativo precedente, si conosceva la differenza fra “mercati regolamentati” e “mercati non regolamentati” di strumenti finanziari, ora, con la nuova normativa, si conoscono tre diverse tipologie di mercato:

• I mercati regolamentati, i sistemi multilaterali di negoziazione (Multilateral Trading Facilities, MTF) e gli internalizzatori sistematici.

• L’idea di fondo della MiFID è quella di favorire l’avvio e lo sviluppo di un processo competitivo fra le diverse sedi di negoziazione come sopra indicate, col risultato di un miglioramento complessivo in termini di efficienza del funzionamento del sistema finanziario europeo.


• Segue: 1. Le diverse tipologie di mercato

• Ciò comporta il venir meno della facoltà degli Stati membri Ue di introdurre o mantenere (come in parte accadeva anche in Italia) l’obbligo di eseguire le negoziazioni sugli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati in questi stessi mercati (c.d. obbligo di concentrazione degli scambi).


• Le tre diverse tipologie di mercato sono così definite dalla MiFID ed ora anche dal Tuf:

• a) per "mercato regolamentato“ si intende: un sistema multilaterale che consente o facilita l’incontro, al suo interno e in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, ammessi alla negoziazione conformemente alle regole del mercato stesso, in modo da dare luogo a contratti, e che è gestito da una società di gestione, è autorizzato e funziona regolarmente Art. 1, comma 1, lett. w-ter, Tuf);



• b) per "gestione di sistemi multilaterali di negoziazione" si intende la gestione di sistemi multilaterali che consentono l’incontro, al loro interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti (art. 1, comma 5-octies, Tuf);


• Segue: 1. Le diverse tipologie di mercato• c) per "internalizzatore sistematico" si

intende il soggetto che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione (art. 1, comma 5-ter, Tuf)



• Teniamo, inoltre, presente, fin da ora, anche la definizione normativa di market maker, per tale intendendosi il soggetto che si propone sui mercati regolamentati e sui sistemi multilaterali di negoziazione, su base continua, come disposto a negoziare in contropartita diretta acquistando e vendendo strumenti finanziari ai prezzi da esso definiti (art. 1, comma 5-quater, Tuf).

La disciplina dei mercati• 2. I mercati regolamentati

• L’impresa-mercato. L'art. 61, coma 1, del Tuf prevede che l'attività di organizzazione e gestione di mercati regolamentati di strumenti finanziari «ha carattere di impresa ed è esercitata da società per azioni, anche senza scopo di lucro» (società di gestione del mercato, SGM).

• In base all’art. 61, comma 2, del Tuf, alla Consob spetta il compito di determinare con regolamento:– a) le risorse finanziarie delle società di gestione;– b) le attività connesse e strumentali a quelle di organizzazione e

gestione dei mercati che possono essere svolte dalle società di gestione.

La disciplina dei mercati• Segue: 2. I mercati regolamentati

• Il Ministro dell’economia e delle finanze, sentita la Consob, determina con regolamento i requisiti di onorabilità e professionalità dei soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo nelle società di gestione (art. 61, coma 3, Tuf). Si applica l'articolo 13, comma 2, del Tuf. In caso di inerzia la decadenza è pronunciata dalla Consob.

• l regolamento ministeriale stabilisce anche le cause che comportano la sospensione temporanea dalla carica e la sua durata.

• Il Ministro dell’economia e delle finanze, sentita la Consob, determina con regolamento i requisiti di onorabilità dei partecipanti al capitale, individuando la soglia partecipativa a tal fine rilevante.


• Il regolamento ministeriale stabilisce anche le cause che comportano la sospensione temporanea dalla carica e la sua durata.

• Gli acquisti e le cessioni di partecipazioni nelle società di gestione, effettuati direttamente o indirettamente, anche per il tramite di società controllate, di società fiduciarie o per interposta persona, devono essere comunicati dal soggetto acquirente entro ventiquattro ore alla Consob e alla SGM unitamente alla documentazione attestante il possesso da parte degli acquirenti dei requisiti di onorabilità.

• In assenza dei requisiti o in mancanza della comunicazione non può essere esercitato il diritto di voto inerente alle azioni eccedenti la soglia rilevante individuata dal regolamento ministeriale.


• In caso di inosservanza del divieto, la deliberazione od il diverso atto, adottati con il voto o, comunque, il contributo determinanti delle partecipazioni eccedenti la soglia minima, è impugnabile secondo le previsioni del codice civile. Le partecipazioni per le quali non può essere esercitato il diritto di voto sono computate ai fini della regolare costituzione della relativa assemblea.

• L'impugnazione può essere proposta anche dalla Consob entro centottanta giorni dalla data della deliberazione ovvero, se questa è soggetta a iscrizione nel registro delle imprese, entro centottanta giorni dall'iscrizione o, se è soggetta solo a deposito presso l'ufficio del registro delle imprese, entro centottanta giorni dalla data di questo.


• Segue: 2. I mercati regolamentati

• La SGM ha un oggetto esclusivo, in quanto non può esercitare alcuna attività che non sia connessa o strumentale a quella principale che consiste nella organizzazione e gestione di uno o più mercati.


• Sono attività connesse e strumentali (secondo l’art. 4 del regolamento mercati della Consob n. 16191 del 29 ottobre 2007, “regolamento mercati”, d’ora in poi anche Rm) le seguenti attività, fermo restando che le SGM possono essere abilitate alla gestione di sistemi multilaterali di negoziazione:

– a) predisposizione, gestione, manutenzione e commercializzazione di software, hardware e reti telematiche relativi a sistemi di contrattazione, trasmissione di ordini e dati;

– b) elaborazione, distribuzione commercializzazione di dati concernenti gli strumenti finanziari negoziati nei mercati e di dati relativi ai mercati stessi;

– c) istituzione e gestione di sistemi di riscontro e rettifica delle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari;

– d) promozione dell’immagine del mercato anche attraverso la diffusione di informazioni concernenti il mercato stesso e le società emittenti e ogni altra attività finalizzata allo sviluppo del mercato;

– e) istituzione e gestione di sistemi di garanzia delle operazioni effettuate nei mercati;– f) gestione di sistemi multilaterali di scambio di depositi monetari;– g) predisposizione, gestione e manutenzione di circuiti informativi per la visualizzazione e

l’inserimento, da parte dei soggetti abilitati autorizzati alla negoziazione per conto proprio, all’esecuzione di ordini per conto dei clienti e alla ricezione e trasmissione di ordini, di condizioni di negoziazione di strumenti finanziari che non consentono la conclusione del contratto per il tramite del circuito stesso.



• Le società di gestione possono assumere partecipazioni in società che svolgono in via esclusiva o principale le attività connesse e strumentali. Esse possono inoltre assumere partecipazioni nelle società che gestiscono sistemi di garanzia, compensazione e liquidazione e nelle società di gestione accentrata, nonché in società che gestiscono direttamente o indirettamente mercati regolamentati.

• Le società di gestione devono comunicare senza indugio alla Consob le attività connesse e strumentali che intendono esercitare e forniscono alla Consob preventiva informativa sui progetti di acquisizione delle partecipazioni di cui si è detto sopra..


• Il regolamento del mercato. La società che intende istituire e gestire un mercato regolamentato deve redigere un programma per la propria attività: Il contenuto di tale programma costituisce il regolamento del mercato (art. 62 Tuf), che disciplina l'organizzazione e la gestione del mercato.

• Detto regolamento è deliberato dall'assemblea ordinaria della SGM; il regolamento può attribuire al consiglio di amministrazione il potere di dettare disposizioni di attuazione.

• Qualora le azioni della società di gestione siano quotate in un mercato regolamentato, al fine di evitare l’insorgere di conflitti di interesse, il regolamento è deliberato dal consiglio di amministrazione della società medesima.


• Spetta alla Consob, in conformità alle disposizioni della direttiva 2004/39/CE (MiFID) e delle relative misure di esecuzione, individuare con regolamento i criteri generali ai quali il regolamento del mercato deve adeguarsi in materia di:

– a) ammissione di strumenti finanziari alle negoziazioni; – b) sospensione ed esclusione di strumenti finanziari dalle negoziazioni nei

mercati regolamentati; – c) modalità per assicurare la pubblicità del regolamento del mercato – a) le condizioni e le modalità di ammissione, di esclusione e di sospensione

degli operatori e degli strumenti finanziari dalle negoziazioni;– b) le condizioni e le modalità per lo svolgimento delle negoziazioni e gli

eventuali obblighi degli operatori e degli emittenti;– c) le modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi;– d) i tipi di contratti ammessi alle negoziazioni, nonché i criteri per la

determinazione dei quantitativi minimi negoziabili;– e) le condizioni e le modalità per la compensazione, liquidazione e garanzia

delle operazioni concluse sui mercati.


• Segue: 2. I mercati regolamentati• Il regolamento può stabilire che le azioni di

società controllanti, il cui attivo sia prevalentemente composto dalla partecipazione, diretta o indiretta, in una o più società con azioni quotate in mercati regolamentati, vengano negoziate in segmento distinto del mercato.

• Il regolamento deve anche disciplinare l’accesso degli operatori al mercato regolamentato, secondo regole trasparenti, non discriminatorie e basate su criteri oggettivi.



• Il regolamento deve inoltre stabilire i criteri per la partecipazione diretta o remota al mercato regolamentato e gli obblighi imposti agli operatori derivanti:

– a) dall'istituzione e dalla gestione del mercato regolamentato; – b) dalle disposizioni riguardanti le operazioni eseguite nel mercato; – c) dagli standard professionali imposti al personale delle imprese di investimento e

delle banche autorizzate all'esercizio dei servizi e attività di negoziazione per conto proprio e di esecuzione di ordini per conto dei clienti, che sono operanti nel mercato;

– d) dalle condizioni stabilite, per i partecipanti diversi dai soggetti di cui alla lettera c), ai sensi dell’art. 25, comma 2, del Tuf, che prevede che possano accedere ai mercati regolamentati, tenuto conto delle regole adottate dalla società di gestione, soggetti diversi dalle banche e dalle imprese di investimento alle seguenti condizioni:

– a) soddisfano i requisiti di onorabilità e professionalità; – b) dispongono di un livello sufficiente di competenza e capacità di negoziazione; – c) dispongono di adeguati dispositivi organizzativi; – d) dispongono di risorse sufficienti per il ruolo che devono svolgere.


• Poteri di vigilanza delle Consob

• Alla Consob spetta, poi, il potere di dettare disposizioni per assicurare la pubblicità del regolamento del mercato e di determinare con proprio regolamento:

– a) i criteri di trasparenza contabile e di adeguatezza della struttura organizzativa e del sistema dei controlli interni che le società controllate, costituite e regolate dalla legge di Stati non appartenenti all'Unione europea, devono rispettare affinché le azioni della società controllante possano essere quotate in un mercato regolamentato italiano;

– b) le condizioni in presenza delle quali non possono essere quotate le azioni di società controllate sottoposte all'attività di direzione e coordinamento di altra società;

– c) i criteri di trasparenza e i limiti per l'ammissione alla quotazione sul mercato mobiliare italiano delle società finanziarie, il cui patrimonio è costituito esclusivamente da partecipazioni.



• Autorizzazione alla gestione del mercato

• La Consob autorizza l'esercizio dei mercati regolamentati quando (art. 63 Tuf):

– a) sussistono i requisiti previsti dall'articolo 61, commi 2, 3. 4 e 5 del Tuf (risorse finanziarie della società, requisiti di onorabilità e professionalità degli esponenti, requisiti di onorabilità dei partecipanti);

– b) il regolamento del mercato è conforme alla disciplina comunitaria ed è idoneo ad assicurare la trasparenza del mercato, l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori.

• L’autorizzazione di cui al comma 1 è subordinata alla presentazione di un programma di attività che illustra i tipi di attività previsti e la struttura organizzativa della società di gestione.


• 3. Organizzazione e funzionamento del mercato e della Società di gestione.. La vigilanza della Consob. Come si desume facilmente da quanto si è fin qui detto, l’autorità preposta alla vigilanza ed alla regolamentazione dei mercati regolamentati e delle società che gestiscono tali mercati è la Consob, la quale è anzitutto chiamata a ad individuare gli adempimenti informativi delle società di gestione nei propri confronti, nonché, avendo riguardo alla trasparenza, all’ordinato svolgimento delle negoziazioni e alla tutela degli investitori e in conformità alle disposizioni della MiFID, i requisiti generali di organizzazione delle società di gestione dei mercati regolamentati.


• Organizzazione e funzionamento del mercato e della Società di gestione.. La vigilanza della Consob.

• La SGM è libera di esercitare le attività connesse e strumentali di cui si è detto, ma essa, in ogni caso (art. 64 Tuf):

– a) predispone le strutture, fornisce i servizi del mercato e determina i corrispettivi a essa dovuti;– b) adotta tutti gli atti necessari per il buon funzionamento del mercato e verifica il rispetto del

regolamento;– c) dispone l'ammissione, l'esclusione e la sospensione degli strumenti finanziari e degli operatori

dalle negoziazioni;– d) comunica alla Consob le violazioni del regolamento del mercato, segnalando le iniziative assunte;– e) provvede alla gestione e alla diffusione al pubblico delle informazioni e dei documenti indicati nei

regolamenti previsti dagli artt. 65 (obblighi di registrazione delle operazioni eseguite nei mercati da essa gestiti) e 114 (comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate) del Tuf;

– f) provvede agli altri compiti a essa eventualmente affidati dalla Consob (fra cui la gestione del registro delle operazioni effettuate sul mercato e la gestione e diffusione delle informazioni e documenti resi dagli intermediari).


• Segue: 2. I mercati regolamentati• Organizzazione e funzionamento del mercato e della

Società di gestione.. La vigilanza della Consob

• In definitiva, la SGM svolge anche funzioni di vigilanza sul mercato.

• Si tratta, perlopiù, di poteri privati, ma può trattarsi anche di poteri pubblici (se delegati dalla Consob).


• Segue: 2. I mercati regolamentati• Vigilanza sulla SGM e sui mercati regolamentati

• In base all'art. 74 del Tuf la Consob vigila sui mercati regolamentati al fine di assicurare la trasparenza, l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori e può adottare ogni misura per garantire il rispetto degli obblighi previsti dal Tuf.

• La Consob, con le modalità e nei termini da essa stabiliti, può chiedere alle società di gestione la comunicazione anche periodica di dati, notizie, atti e documenti, nonché eseguire ispezioni presso le medesime società e richiedere l'esibizione di documenti e il compimento degli atti ritenuti necessari.


• Vigilanza sulla SGM e sui mercati regolamentati• In caso di necessità e urgenza, la Consob adotta, per le finalità

indicate, i provvedimenti necessari, anche sostituendosi alla società di gestione (art. 74, comma 3, Tuf).

• Tali provvedimenti possono essere adottati dal Presidente della Consob o da chi lo sostituisce in caso di sua assenza o impedimento. Essi sono immediatamente esecutivi e sono sottoposti all'approvazione della Commissione che delibera nel termine di cinque giorni; i provvedimenti perdono efficacia se non approvati entro tale termine.

• Anche le società di gestione sono soggette alla vigilanza della Consob, che a tal fine si avvale dei poteri previsti per la vigilanza informativa ed ispettiva sui mercati (art. 73 Tuf).


• Vigilanza sulla SGM e sui mercati regolamentati• La Consob vigila affinché la regolamentazione del mercato sia

idonea ad assicurare l’effettivo conseguimento della trasparenza del mercato, dell’ordinato svolgimento delle negoziazioni e della tutela degli investitori ,e può richiedere alle società di gestione modifiche della regolamentazione del mercato stesso idonee a eliminare le disfunzioni riscontrate.

• Infine, la Consob può esercitare, nei confronti dei mercati regolamentati, tutti i poteri ad essa attribuiti dalle disposizioni del Tuf in attuazione della direttiva 2003/6/CE, relativa agli abusi di mercato (insider trading e manipolazione di mercato)


• Segue: 2. I mercati regolamentati• Crisi della SGM

• In caso di gravi irregolarità nella gestione dei mercati ovvero nell'amministrazione della società di gestione e comunque quando lo richiede la tutela degli investitori, il Ministero dell’Economia e delle Finanze, su proposta della Consob, dispone lo scioglimento degli organi amministrativi e di controllo della società di gestione (art. 75 Tuf).

• I poteri dei disciolti organi amministrativi sono attribuiti a un commissario nominato con il medesimo provvedimento, che li esercita, sulla base delle direttive e sotto il controllo della Consob, sino alla ricostituzione degli organi.


• Crisi della SGM

• La Consob può revocare l'autorizzazione all’esercizio del mercato regolamentato quando:

• a) la società di gestione non si avvale dell’autorizzazione entro dodici mesi ovvero vi rinuncia espressamente;

• b) la società di gestione ovvero il mercato regolamentato ha cessato di funzionare da più di sei mesi;

• c) la società di gestione ha ottenuto l’autorizzazione presentando false dichiarazioni o con qualsiasi altro mezzo irregolare;

• d) la società di gestione ovvero il mercato regolamentato non soddisfa più le condizioni cui è subordinata l’autorizzazione;

• e) la società di gestione ha violato in modo grave e sistematico le disposizioni del Tuf che disciplinano i mercati


• Mercati all’ingrosso dei titoli di Stato. Ai sensi dell’art. 66 del Tuf, compete al ministro dell’economia e delle finanze, anche in deroga alle disposizioni del testo unico sui mercati regolamentati e sentite Banca d’Italia e Consob, l’autorizzazione e la disciplina dei mercati all’ingrosso dei titoli di Stato.

• Il medesimo ministro approva i regolamenti di tali mercati. Il d.m. 13 maggio 1999, n. 219 concerne in via astratta e generale tutte le ipotesi di istituzione, da parte di apposite società di gestione, di mercati all’ingrosso di titoli di Stato italiani ed esteri; ciò conformemente ai principi di liberalizzazione, privatizzazione e concorrenza affermati dal Tuf.


• Mercati all’ingrosso dei titoli di Stato• La Banca d'Italia è ammessa alle negoziazioni sui mercati

all'ingrosso di titoli di Stato. Anche Il Ministero dell’economia e delle finanze è ammesso alle negoziazioni sui mercati all'ingrosso di titoli di Stato e vi partecipa comunicando preventivamente alla Banca d'Italia i tempi e le modalità degli interventi.

• Per motivate ragioni di tutela della stabilità della moneta, la Banca d'Italia entro ventiquattro ore dalla comunicazione può chiedere il differimento degli interventi o diverse modalità di attuazione.


• Vigilanza sui mercati all'ingrosso di titoli di Stato (art. 76 Tuf) • Ferme restando le competenze della Consob ai sensi del Tuf, la

Banca d'Italia vigila sui mercati all'ingrosso dei titoli di Stato, avendo riguardo all'efficienza complessiva del mercato e all'ordinato svolgimento delle negoziazioni.

• La Banca d'Italia vigila anche sulle società di gestione dei mercati all'ingrosso dei titoli di Stato, avvalendosi del potere, nel caso in cui le irregolarità commesse dalla società siano di eccezionale gravità, di proporre al Ministero dell’economia e delle finanze la revoca l'autorizzazione all’esercizio.


• 3. Organismi di compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni.

• Essenziali, per il funzionamento dei mercati regolamentati, sono i servizi di compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni.– La compensazione avviene fra tutti gli operatori del mercato,

con riguardo alle posizioni che gli stessi hanno assunto, con riferimento ad un determinato titolo, nei confronti dell’insieme degli altri operatori del mercato; così ogni operatore risulterà titolare di un saldo, attivo o passivo, nei confronti dell’insieme degli altri operatori, con riferimento sia alle posizioni in denaro che in strumenti finanziari.

– La compensazione, dunque, consente di ridurre drasticamente il numero delle operazioni materiali che sarebbero necessarie per “pareggiare” tutte le posizioni che ciascun operatore ha con ciascuno degli altri negoziatori per ogni titolo negoziato.


• Segue: 3. Organismi di compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni

• La liquidazione consiste nella esecuzione dei contratti, ossia nella consegna dei titoli venduti e nel pagamento del prezzo da parte del compratore secondo modalità che sono rese uniformi.

• Sotto questo aspetto, occorre ricordare che il mercato italiano ha visto il passaggio da un sistema basato sulla liquidazione mensile delle operazioni ad un sistema di liquidazione per contanti (cash), nel quale le operazioni concluse in borsa vengono regolate, non già su base mensile, ma il terzo giorno successivo alla loro conclusione.


• Segue: 3. Organismi di compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni

• I due servizi sono normalmente connessi, nel senso che la struttura che opera la compensazione delle varie operazioni provvede anche a determinare la posizione netta, positiva o negativa, in titoli o in denaro, della quale ciascun operatore risulta titolare nei confronti del sistema degli operatori.


• Segue: Organismi di compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni

• Il servizio di garanzia. Proprio con riferimento al debito (titoli o denaro) che rimanga a carico di un operatore, a seguito della compensazione e della liquidazione delle sue posizioni, i sistemi di compensazione normalmente svolgono anche una funzione di garanzia, assumendo l'obbligo di garantire, appunto, il puntuale adempimento delle obbligazioni assunte dai negoziatori che a tale struttura aderiscono: l'adesione è obbligatoria per coloro che intendono essere ammessi come negoziatori sui mercati regolamentati


• Sistemi di garanzia dei contratti. L'art. 68 Tuf prevede che la Banca d'Italia, d'intesa con la Consob, possa disciplinare l'istituzione e il funzionamento di sistemi finalizzati a garantire il buon fine delle operazioni aventi a oggetto strumenti finanziari non derivati effettuate nei mercati regolamentati, anche emanando disposizioni concernenti la costituzione di fondi di garanzia alimentati da versamenti effettuati dai relativi partecipanti.


• Segue: Sistemi di garanzia dei contratti.• Ciascun fondo costituisce patrimonio separato da quello

del soggetto che lo amministra e dagli altri fondi. Sui fondi non sono ammesse azioni, sequestri o pignoramenti dei creditori del soggetto che li amministra né dei creditori dei singoli partecipanti o nell'interesse degli stessi. I fondi non possono essere compresi nelle procedure concorsuali che riguardano il soggetto che li amministra o i singoli partecipanti. Non opera la compensazione legale e giudiziale e non può essere pattuita la compensazione volontaria tra i saldi attivi dei conti di deposito dei fondi e i debiti che il gestore dei fondi stessi abbia nei confronti del depositario.


• E’ bene tenere presente, al riguardo, la differenza tra sistemi di garanzia dei contratti, di cui è già parlato, e sistemi di garanzia del buon funzionamento della liquidazione e compensazione.

• Nel primo caso, il sistema garantisce la corretta esecuzione del contratto nel secondo caso viene garantito il buon fine dell’intero meccanismo di compensazione e liquidazione. Nel primo caso, l’interesse tutelato è quello del singolo contraente; nel secondo, l’interesse tutelato è quello della generalità degli aderenti al sistema.

La disciplina dei mercati• 4. La gestione accentrata di strumenti finanziari.

• Quando risultano da documenti cartacei i valori mobiliari hanno solitamente natura di titoli di credito. Di solito si tratta di titoli di massa, rappresentativi di una operazione economica di investimento collettivo (ad es., emissione di azioni o di obbligazioni).

• L’essere titoli di credito consente che, dopo l’emissione, il loro trasferimento possa avvenire secondo le regole della circolazione cartolare, al portatore o nominativa.

• La disciplina cartolare - caratterizzata dalla incorporazione del diritto nel documento, e quindi nei termini risultanti dallo stesso documento (letteralità) e dall’autonomia dell’acquisto del diritto, di cui diventa titolare chi acquista in buona fede il possesso qualificato del documento (artt. 1994 e 1153 c.c.) anche se gli viene trasferito solo da chi ne è portatore legittimo ma non ne è titolare – costituisce uno strumento di rapida e sicura circolazione della ricchezza mobiliare.


• 4. La gestione accentrata di strumenti finanziari.

• Tuttavia la disciplina cartolare, malgrado le sue caratteristiche di rapidità e sicurezza nella circolazione dei titoli di credito, specie se individuali (assegni, cambiali) e nello scambio diretto tra alienante e acquirente, si rivela inadeguata nel trasferimento dei titoli di massa, quando la loro negoziazione sia concentrata in un mercato specializzato (ad es. in borsa) caratterizzato da un elevato numero di scambi effettuati in un tempo relativamente ristretto dagli intermediari professionali per conto della propria clientela.



• In questi mercati, infatti, nonostante la presenza di servizi di compensazione (clearing house), la molteplicità degli scambi e la ristrettezza dei tempi si scontrano con l’esigenza del trasferimento materiale dei titoli e con l’eventuale apposizione materiale delle girate e dell’annotazione nel libro della società emittente.



• La necessità della circolazione materiale dei titoli, quindi, finisce per costituire una ragione di intralcio alla rapida esecuzione dei contratti di negoziazione (settlement) conclusi in un mercato secondario aventi ad oggetto strumenti finanziari.



• Proprio per superare questa situazione di intralcio, il legislatore aveva dettato, in un primo tempo, una disciplina speciale per consentire di dare esecuzione ai contratti di negoziazione senza il trasferimento materiale (dematerializzazione della circolazione) dei titoli, attraverso la semplice annotazione dei trasferimenti sulle scritture contabili (informatizzate) del depositario centrale (Società di gestione accentrata di strumenti finanziari, SGA), presso il quale vengono conservati i titoli oggetto della negoziazione.



• Questa funzione era stata affidata alla Monte titoli S.p.a. in posizione di monopolio legale (legge n. 289/1986). Ora, il Tuf ha liberalizzato l'attività di gestione accentrata, dettando una disciplina generale che però assume ancora una realtà di fatto che si basa sul principio di incorporazione dei titoli in documenti cartacei.


• Il servizio di gestione accentrata. La prestazione del servizio avviene secondo regole fissate dalla Consob, d'intesa con la Banca d'Italia.

• Strumenti finanziari ammessi al sistema. Sono ammessi al servizio i seguenti strumenti finanziari:

• a) le azioni e gli altri titoli rappresentativi di capitale di rischio negoziabili sul mercato dei capitali;

• b) le obbligazioni, i titoli di Stato e gli altri titoli di debito negoziabili sul mercato dei capitali;

• c) le quote di fondi comuni di investimento;• d) i titoli normalmente negoziati sul mercato monetario;• e) qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permetta di acquisire gli

strumenti indicati nelle precedenti lettere e i relativi indici;• f) qualsiasi altro valore mobiliare, di cui all’articolo 1, comma 1-bis, del Tuf,

non compreso nelle precedenti lettere.


• Categorie di soggetti ammessi alla gestione accentrata. Possono essere ammessi al servizio, • in qualità di intermediari, i seguenti soggetti:• a) le banche italiane e le banche comunitarie ed extracomunitarie previste;• b) le imprese di investimento;• c) le società di gestione del risparmio;• d) gli agenti di cambio iscritti nel ruolo unico nazionale;• e) le società o gli enti emittenti non ricompresi nelle precedenti lettere, limitatamente agli strumenti finanziari di

propria emissione e agli strumenti finanziari emessi da società controllate attraverso partecipazione azionaria;• f) le banche centrali;• g) i soggetti esteri che offrono servizi analoghi ai servizi di gestione accentrata e di liquidazione e che gestiscono

sistemi analoghi ai sistemi di garanzia di strumenti finanziari, purché sottoposti a misure di vigilanza equivalenti a quelle previste nell’ordinamento italiano;

• h) le società di gestione accentrata, le società di gestione dei fondi di garanzia della liquidazione e le controparti centrali;

• i) gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco di cui all’articolo 107 del Tub;• j) Poste Italiane S.p.A.;• k) la Cassa Depositi e Prestiti S.p.A.;• l) il Ministero dell’Economia e delle Finanze.• Possono essere ammessi al servizio, in qualità di emittenti, i soggetti che emettono gli strumenti finanziari

ammessi al sistema



• Il deposito accentrato. Gli strumenti finanziari vengono depositati presso uno dei soggetti ammessi al sistema con l'autorizzazione a subdepositare gli stessi presso la SGA. Gli strumenti sono immessi nel sistema in regime di deposito regolare e non passano quindi in proprietà del subdepostario (SGA), anche se il deposito assumerà le caratteristiche del deposito alla rinfusa (con gli altri titoli fungibili): quindi, in pratica, il diritto di proprietà si trasforma in un diritto di credito alla restituzione di una frazione della massa dei titoli della stessa specie.


• Il subdeposito degli strumenti finanziari nominativi avviene mediante girata alla società di gestione accentrata effettuata con la seguente formula: «Alla società di gestione accentrata (ragione sociale) ex decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58».

• In caso di trasferimento alla società di gestione accentrata di strumenti finanziari sui quali siano stati annotati vincoli è apposta la seguente formula: «Ai sensi dell'articolo 87 del Tuf, l'annotazione del/i vincolo/i si intende non apposta».

• La SGA accende un conto per ogni emittente i cui titoli sono immessi nel sistema ed un conto per ogni intermediario ammesso al sistema per i titoli di sua proprietà e per quelli di proprietà di terzi depositati presso lo stesso.



• Il depositante trasmette, tramite il depositario, alla SGA le disposizioni per l'annotazione delle operazioni che lo stesso ha effettuato sui titoli ammessi al deposito. Il trasferimento contabile produce gli effetti propri secondo il regime di circolazione degli strumenti finanziari (art. 86 Tuf).

• Analogamente, i vincoli si costituiscono e si trasferiscono attraverso la relativa annotazione sul conto del depositante.



• Le società di gestione accentrata, inoltre, devono curare anche le seguenti operazioni:

• a) nel caso di pagamento di dividendi e cedole relativi a strumenti finanziari immessi nella gestione accentrata, mantengono separata evidenza dei relativi strumenti finanziari fino alla ricezione delle istruzioni di incasso o, comunque, fino allo scadere del termine di prescrizione ordinaria;

• b) nel caso di operazioni sul capitale registrano separatamente dagli strumenti finanziari i relativi diritti;

• c) nel caso di obbligazioni soggette ad estrazione, provvedono, al fine di assicurare agli obbligazionisti i benefici dell’estrazione, all’amministrazione delle su indicate obbligazioni mediante procedure che ne gestiscano anche le specifiche numeriche.



• A loro volta, gli intermediari che accedono al sistema devono accendere conti destinati a registrare per ogni titolare di conto gli strumenti finanziari di sua pertinenza, evidenziando gli elementi identificativi del titolare del conto compreso il codice fiscale e gli eventuali limiti alla disponibilità per il trasferimento.

• Per gli strumenti finanziari di proprietà, gli intermediari accendono specifici conti separati da quelli intestati ai propri clienti.


• Il depositante degli strumenti finanziari immessi nel sistema può, tramite il depositario, disporre in tutto o in parte dei diritti inerenti alle quantità di strumenti finanziari a lui spettanti a favore di altri depositanti o chiedere la consegna di un corrispondente quantitativo di strumenti finanziari della stessa specie in deposito presso la società di gestione accentrata.

• La legittimazione all'esercizio di tali diritti è attribuita dall'esibizione di certificazioni attestanti la partecipazione al sistema, rilasciate in conformità alla proprie scritture contabili dai depositari e recanti l'indicazione del diritto sociale esercitabile.

• Le certificazioni non conferiscono altri diritti oltre alla legittimazione sopra indicata. Sono nulli gli atti di disposizione aventi a oggetto le certificazioni suddette.


• 5. Sistemi di negoziazione diversi dai mercati regolamentati: Sistemi multilaterali di negoziazione e Internalizzatori sistematici.

• Già si è detto che, con l’attuazione della MiFID, oltre alla figura del mercato regolamentato, la disciplina normativa ha preso in considerazione due altre categorie di sedi di negoziazione: i sistemi multilaterali di negoziazione (Multilateral Trading Facilities, MTF) e gli innternalizzatori sistematici.


• Sistemi multilaterali di negoziazione• Con riguardo ai primi, il Tuf (art. 77-bis) affida alla

Consob il compito di individuare con proprio regolamento i requisiti minimi di funzionamento, ivi inclusi gli obblighi dei loro gestori in materia di:– a) processo di negoziazione e finalizzazione di operazioni;– b) ammissione di strumenti finanziari;– c) informazioni fornite al pubblico e agli utenti;– d) accesso al sistema;– e) controllo dell’ottemperanza da parte degli utenti delle

regole del sistema.


• Inoltre, la Consob può chiedere ai soggetti che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione:– a) l'esclusione o la sospensione degli strumenti

finanziari dalle negoziazioni sul sistema multilaterale di negoziazione;

– b) tutte le informazioni che ritenga utili per i fini di cui alla lettera a);

• La Consob vigila, al momento dell’autorizzazione e in via continuativa, che le regole e le procedure adottate dai sistemi multilaterali di negoziazione siano conformi alle disposizioni comunitarie.


• Salvo quando ciò possa causare danni agli interessi degli investitori o all’ordinato funzionamento del mercato, la Consob richiede la sospensione o l’esclusione di uno strumento finanziario dalle negoziazioni in un sistema multilaterale di negoziazione nei casi in cui tale strumento finanziario sia ammesso alle negoziazioni in un mercato regolamentato e sia stato oggetto di provvedimento di sospensione o esclusione da parte di autorità competenti di altri Stati membri.


• Agli internalizzatori sistematici, in base all’art. 78 del Tuf, la Consob può chiedere l'esclusione o la sospensione degli scambi sugli strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni sui mercati regolamentati e per i quali essi risultano internalizzatori sistematici.

• La Consob disciplina con regolamento i criteri per l’individuazione degli internalizzatori sistematici e i loro obblighi in materia di pubblicazione di quotazioni, esecuzione di ordini e accesso alle quotazioni

La disciplina dei mercati• 6. Trasparenza dei mercati.6. Trasparenza dei mercati.

• L’art. 79-bis del Tuf disciplina i requisiti di trasparenza dei mercati, al fine di garantirne la loro effettiva integrazione e il rafforzamento dell’efficacia del processo di formazione dei prezzi, attribuendo alla Consob il compito di disciplinare con regolamento:– a) il regime di trasparenza pre-negoziazione per le operazioni

aventi ad oggetto azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati, effettuate nei mercati medesimi, nei sistemi multilaterali di negoziazione e dagli internalizzatori sistematici;

– b) il regime di trasparenza post-negoziazione per le operazioni aventi ad oggetto azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati, effettuate nei mercati medesimi, nei sistemi multilaterali di negoziazione e dai soggetti abilitati.


• 6. Trasparenza dei mercati6. Trasparenza dei mercati• La Consob, quando ciò si renda necessario

per assicurare l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela dell’investitore, può estendere, in tutto o in parte, il regime di trasparenza pre-negoziazione e post-negoziazione applicabile alle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari diversi dalle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati.


• 6. Trasparenza dei mercati6. Trasparenza dei mercati

• Al fine di garantire che i partecipanti al mercato e gli investitori possano raffrontare i prezzi che i mercati regolamentati, i sistemi multilaterali di negoziazione e gli internalizzatori sono tenuti a rendere pubblici, la Consob, sentita la Banca d’Italia, può individuare con regolamento misure volte ad eliminare gli ostacoli che possono impedire il consolidamento delle informazioni e della relativa pubblicazione.

La disciplina dei mercati• 7. I mercati regolamentati italiani.• In generale, una medesima società può gestire più mercati

regolamentati, disciplinati nell’ambito di uno stesso regolamento o da una pluralità di regolamenti. Un mercato, poi, può essere diviso in più segmenti (o comparti) che si differenziano, ad esempio, per gli strumenti trattati e comunque per aspetti secondari della disciplina, quali la previsione di orari e modalità di negoziazione diversi.

• La differenza sostanziale che intercorre tra mercato e segmento consiste nel fatto che, mentre un mercato ha una sua valenza autonoma ed indipendente ed è destinato fin dalla sua creazione ad un target ben definito di società con specifiche caratteristiche, il segmento, come si evince dalle esperienze italiane ed estere, viene creato appositamente per far fronte a nuove esigenze (di solito la scarsa liquidità di un comparto del listino) che si possono manifestare in un periodo successivo all’ammissione nel mercato.



7. I mercati regolamentati italiani.• Gli emittenti (come ad esempio le imprese) appartenenti

al segmento vengono sottoposti a “cure” particolari che consistono in interventi correttivi e/o integratori (orari di contrattazione differenziati, differenti obblighi di informativa, affidamento ad operatori specializzati, ecc.) volti al soddisfacimento di queste nuove esigenze. L’istituzione di un mercato nuovo, invece, punta alla risoluzione a monte di certi problemi che potrebbero verificarsi e si specializza su un ben definito target di imprese adeguandosi fin dalle procedure d’ammissione.


• 7. I mercati regolamentati italiani.

• Il Mercato all’ingrosso dei titoli di Stato (MTS).• Il Mercato all’ingrosso dei titoli di Stato (MTS) fu istituito con decreto del ministro del

Tesoro 8 febbraio 1988, provvedimento, questo, assunto sulla base del d.P.R. 29 dicembre 1987, n. 556 con il quale si derogò alle norme regolamentari del 1913 (R.d. 4 agosto 1913, n. 1068), che vietavano le negoziazioni fuori borsa. Vale forse la pena di ricordare che prima del 1988 funzionava già un mercato all’ingrosso dei titoli di Stato, al quale avevano dato vita i grandi operatori finanziari.

• Il Mercato all’ingrosso dei titoli di Stato (MTS) è un mercato regolamentato gestito dalla Società per il Mercato dei Titoli di Stato MTS S.p.a.

• Sul MTS si negoziano titoli emessi dalla Stato italiano, da altri Stati esteri o da organismi internazionali partecipati da Stati. Gli strumenti finanziari sono negoziati per quantitativi minimi elevati, trattandosi di mercato all’ingrosso, fissati, in base alle disposizioni regolamentari che regolano il funzionamento del mercato, dalla società di gestione. Detti quantitativi minimi sono determinati tenendo conto delle caratteristiche all’ingrosso del mercato, dell’ammontare di strumenti finanziari emessi nonché della liquidità del mercato e possono essere differenziati per singole specie e categorie di strumenti finanziari.

La disciplina dei mercati• 7. I mercati regolamentati italiani.

• I contratti che si possono stipulare sul MTS sono contratti di compravendita, a pronti o a termine, contratti «pronti contro termine» e contratti differenziali.

• L'ammissione alla negoziazione avviene sulla base di una decisione della SGM (MTS S.p.a.) che seleziona i titoli da quotare tenendo conto delle eventuali indicazioni degli operatori e cercando di favorire la più ampia diversificazione della specie di titoli negoziati ed avendo cura che, di norma, tutti i titoli emessi dallo Stato italiano siano ammessi alle negoziazioni a pronti.

• L'ammissione degli intermediari (“operatori”, che negoziano in conto proprio) è piuttosto selettiva: la banche e le imprese di investimento sono ammesse sulla base di requisiti organizzativi e patrimoniali e con riferimento al volume di trading in titoli pubblici. Il Ministero dell’economia e delle finanze e la Banca d'Italia sono ammessi di diritto.


• Il regolamento dell'MTS fissa poi requisiti di capital adeguacy e volume di trading degli operatori principali, tenuti ad agire quali market makers, preservando, cioè, liquidità, spessore e competitività del mercato.

• Gli operatori principali sono iscritti in un registro ad hoc. Per l’iscrizione sono richiesti svariati requisiti, che devono sussistere nei dodici mesi successivi alla presentazione della domanda. La verifica dei requisiti spetta alla Società di gestione.

• I requisiti per accedere al registro degli operatori principali riguardano: un patrimonio netto minimo di 39 milioni di euro, lo svolgimento di un’attività che abbracci i diversi comparti del mercato secondario e sia coerente con la gestione del debito pubblico, una struttura organizzativa capace di assicurare il collocamento presso gli investitori finali. Inoltre, per poter essere ammessi al club degli specialisti, è necessario che il richiedente, in sé considerato o quale parte di un gruppo, si sia aggiudicato (a base annua) una quota minima del tre per cento del totale dei titoli emessi nelle aste sul mercato primario dei titoli di Stato.


• Il mercato all’ingrosso delle obbligazioni non governative.• La Società MTS gestisce anche un altro mercato, il Mercato

all’ingrosso delle obbligazioni non governative, sia italiane sia estere, e delle obbligazioni emesse da organismi internazionali partecipati dagli Stati.

• Tale mercato è strutturato in modo analogo al MTS; alle negoziazioni in tale mercato sono ammessi titoli che siano stati emessi in misura tale da farne sostenere un mercato all’ingrosso. Detta misura è indicativamente determinata dalla società di gestione in 850 milioni di euro. Alle negoziazioni sono ammessi gli stessi operatori che possono operare nel MTS e nell’ambito degli stessi vengono individuati gli operatori principali con il ruolo di market makers; anche i contratti negoziati sono quelli consentiti nel mercato dei titoli di Stato.



La Società MTS S.p.a. gestisce anche il mercato Bondvision, ove si negoziano soltanto on line titoli dello Stato italiano e di Stati esteri.

• Si tratta, anche in questo caso, di un mercato all’ingrosso per il cui funzionamento valgono regole analoghe a quelle viste per la negoziazione nel MTS.


• I mercati gestiti da Borsa italiana s.p.a. • I mercati regolamentati attualmente gestiti da Borsa italiana S.p.a.

sono:• Il mercato ufficiale di Borsa, che si articola in sei comparti:

– 1) il Mercato telematico azionario, MTA:– 2) il mercato telematico dei securities derivatives, SEDEX;– 3) il mercato after hours, TAH;– 4) il mercati telematico delle obbligazioni e dei titoli di Stato, MOT;– 5) il mercato telematico degli OICR aperti e ETC (Exchange Traded

Commodities , Etfplus);– 6) il mercato telematico degli investment vehicles, MIV.



• Le regole comuni. Il regolamento detta norme comuni ai quattro mercati sopra ricordati e norme speciali per ogni singolo mercato e per singoli comparti nei quali essi si articolano.

• Accenniamo alle principali orme comuni. • L'ammissione alla quotazione avviene su domanda dell’emittente dei seguenti

strumenti finanziari emessi da società o enti nazionali o esteri, nonché da Stati o enti sovranazionali:

• a) azioni, certificati rappresentativi di azioni e altri titoli di capitale di rischio;• b) obbligazioni, euro-obbligazioni e altri titoli di debito;• c) warrant e altri titoli ad essi assimilabili;• d) quote di fondi chiusi;• e) covered warrant e i certificates;• f) obbligazioni strutturate;• g) titoli di Stato;• h) asset backed securities;• i) quote o azioni di OICR indicizzati.


• Il regolamento disciplina altresì l’ammissione alle negoziazioni in assenza della domanda degli emittenti.

• Gli strumenti finanziari di cui sopra possono essere ammessi da Borsa Italiana alla quotazione, su domanda dell’emittente, sempreché siano soddisfatte tutte le condizioni previste dal regolamento (in particolare ai Titoli 2.1, 2.2, 2.3 e 2.4).

• Fra le condizioni generali per l’ammissione è richiesto che:– 1) le società e gli enti emittenti debbano essere regolarmente costituiti ed i loro statuti

debbano essere conformi alle leggi ed ai regolamenti ai quali le società e gli enti stessi sono soggetti;

– 2) gli strumenti finanziari devono essere:• a) emessi nel rispetto delle leggi, dei regolamenti e di ogni altra disposizione applicabile;• b) conformi alle leggi ed ai regolamenti ai quali sono sottoposti;• c) liberamente trasferibili;• d) idonei ad essere oggetto di liquidazione mediante il servizio di liquidazione di cui all’articolo

69 del Testo Unico della Finanza ovvero, ove stabilito dalle disposizioni applicabili ai singoli comparti, attraverso omologhi servizi esteri sottoposti a vigilanza dalle autorità competenti dello Stato di appartenenza.


• Il regolamento prevede poi condizioni di ammissione alla quotazione sia con riferimento allo strumento finanziario per il quale si chiede l’ammissione, sia con riferimento all’emittente.

• Solo per fare un esempio, si ricordano le principali condizioni di ammissione per le azioni.

• Possono essere ammesse alla quotazione le azioni rappresentative del capitale di emittenti che abbiano pubblicato e depositato, conformemente al diritto nazionale, i bilanci anche consolidati degli ultimi tre esercizi annuali, di cui almeno l’ultimo corredato di un giudizio della società di revisione redatto secondo le modalità di cui all’art. 156 del Tuf o della corrispondente disciplina di diritto estero applicabile.

• L’ammissione alla quotazione non può essere disposta se la società di revisione ha espresso un giudizio negativo ovvero si è dichiarata impossibilitata a esprimere un giudizio.


• Le società di recente costituzione ovvero che abbiano subito, nel corso dell’esercizio precedente a quello di presentazione della domanda o successivamente, modifiche sostanziali nella loro struttura patrimoniale devono produrre, a completamento di quanto sopra previsto:

– - il conto economico e rendiconto finanziario pro-forma relativo ad almeno un esercizio annuale chiuso precedentemente alla data di presentazione della domanda di ammissione;

– - lo stato patrimoniale pro-forma riferito alla data di chiusura dell’esercizio precedente la domanda di ammissione qualora la costituzione della società o le modifiche sostanziali siano avvenute successivamente a tale data;

– - gli ulteriori documenti pro-forma infrannuali specificati nelle istruzioni tecniche emanate in attuazione del regolamento..

• Qualora dalla redazione di detti documenti possa derivare l’inattendibiltà oggettiva dei dati contabili contenuti negli stessi, Borsa Italiana, su richiesta motivata dell’emittente, si riserva di accettare ricostruzioni contabili storiche diverse.


• I documenti contabili devono essere accompagnati dalla relazione della società di revisione contenente il giudizio sulla ragionevolezza delle ipotesi di base per la redazione dei dati pro-forma, sulla corretta applicazione della metodologia utilizzata nonché sulla correttezza dei principi contabili adottati per la redazione dei medesimi atti.

• Analoga relazione deve essere rilasciata dalla società di revisione sulle ricostruzioni contabili storiche diverse dai dati pro-forma; eventuali limitazioni o impedimenti all’espressione del giudizio dovranno essere motivati.

• I bilanci annuali di esercizio e consolidati e le situazioni contabili annuali che costituiscono la base dei dati pro-forma devono essere assoggettati, per una parte largamente preponderante, a revisione contabile completa. In caso di impossibilità oggettiva, Borsa Italiana si riserva, su richiesta motivata dell’emittente, di accettare che solo una parte preponderante dei dati sia assoggettata a revisione contabile completa.

• L’emittente deve esercitare, direttamente o attraverso le proprie controllate e in condizioni di autonomia gestionale, una attività capace di generare ricavi.


• Borsa Italiana nel valutare la sussistenza delle condizioni di autonomia gestionale verifica che non vi siano ostacoli alla massimizzazione degli obiettivi economico finanziari propri dell’emittente. Qualora Borsa Italiana ravvisi elementi potenzialmente idonei a ostacolare il conseguimento dell’autonomia gestionale, richiede che sia data al pubblico adeguata informativa all’atto dell’ammissione a quotazione ed eventualmente in via continuativa.

• L’attivo di bilancio ovvero i ricavi dell’emittente non devono essere rappresentati in misura preponderante dall’investimento o dai risultati dell’investimento in una società le cui azioni sono ammesse alle negoziazioni in un mercato regolamentato.



• Fermo quanto previsto dalle regole precedenti, le azioni delle banche popolari e delle società cooperative autorizzate all’esercizio dell’assicurazione possono essere ammesse a condizione che nello statuto dell’emittente:

• - sia previsto che le emissioni ordinarie di nuove azioni, deliberate dal consiglio di amministrazione ed effettuate sulla base del prezzo fissato dallo stesso consiglio, siano riservate all'ingresso di nuovi soci e si realizzino con l'assegnazione di una sola azione;

• - il periodo minimo di iscrizione richiesto per il riconoscimento del diritto di voto nelle assemblee non sia superiore a tre mesi.

• Nel caso in cui l’emittente sia stato oggetto di rating sul merito di credito da parte di un’agenzia di rating indipendente locale o internazionale nei 12 mesi antecedenti la domanda di ammissione, tale rating o il relativo aggiornamento, se pubblici, dovranno essere comunicati a Borsa Italiana. Tale informazione sarà diffusa al mercato nell’avviso in cui si stabilisce la data di inizio delle negoziazioni.


• Ai fini dell’ammissione alla quotazione, le azioni devono avere i seguenti requisiti:– a) capitalizzazione di mercato prevedibile pari almeno a 20 milioni di

euro; Borsa Italiana può ammettere azioni con una capitalizzazione inferiore qualora ritenga che per tali azioni si formerà un mercato sufficiente;

– b) sufficiente diffusione (flottante), che si presume realizzata quando le azioni siano ripartite tra il pubblico per almeno il 25% del capitale rappresentato dalla categoria di appartenenza; Borsa Italiana può, peraltro, ritenere sussistente tale requisito quando il valore di mercato delle azioni possedute dal pubblico faccia ritenere che le esigenze di regolare funzionamento del mercato possano essere soddisfatte anche con una percentuale inferiore a quella sopraindicata (questa regola non si applica alle azioni di risparmio, per le quali la sufficiente diffusione dovrà essere tale da assicurare un regolare funzionamento del mercato).

La disciplina dei mercati• Nel computo della percentuale:

– 1) non si tiene conto delle partecipazioni azionarie di controllo, di quelle vincolate da patti parasociali e di quelle soggette a vincoli alla trasferibilità delle azioni (lock-up) di durata superiore ai 6 mesi;

– 2) non si tiene conto delle partecipazioni azionarie superiori al 2%, salvo che Borsa Italiana, su istanza motivata dell’emittente, valutate la tipologia dell’investitore e le finalità del possesso, non accordi una deroga al riguardo.

– 3) si tiene sempre conto di quelle possedute da organismi di investimento collettivo del risparmio, da fondi pensione e da enti previdenziali.

• Ad eccezione dei titoli azionari delle banche popolari e delle società cooperative autorizzate all’esercizio dell’assicurazione, non possono essere ammesse categorie di azioni prive del diritto di voto nelle assemblee ordinarie, se azioni dotate di tale diritto non sono già quotate ovvero non sono oggetto di contestuale provvedimento di ammissione a quotazione.

Gi abusi di mercato (insider trading e manipolazione del mercato)

• Sommario: 1. Gli abusi di mercato: profili generali - 2. L’abuso di informazioni privilegiate (insider trading) - 3. La manipolazione del mercato - 4. La vigilanza sugli abusi di mercato - 5. I poteri della Consob.

Gi abusi di mercato (insider trading e manipolazione del mercato)

• 1. Gli abusi di mercato: profili generali.• L’art. 9 della legge 18 aprile 2005, n. 62 (legge comunitaria 2004) ha dato attuazione

in Italia alla Direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio del 28 gennaio 2003 relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato) (di seguito anche «Direttiva abusi di mercato» o semplicemente DAM) e alle relative misure esecutive di cui alle Direttive della Commissione 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE.

• Va anzitutto sottolineato che la DAM segue le raccomandazioni formulate dal Comitato dei saggi sulla regolamentazione dei valori mobiliari, istituito dal Consiglio nel luglio 2000. Nella relazione finale di detto Comitato (la Relazione Lamfalussy), si suggeriva, nel quadro della procedura di codecisione, un approccio alla regolamentazione dei mercati mobiliari articolato su quattro livelli. Al livello 1 — quello, appunto, della direttiva — si concentra la legislazione comunitaria sui principi e sulle scelte politiche essenziali, lasciando invece le misure tecniche di esecuzione alla Commissione, assistita in questo compito da un «comitato di regolamentazione», il Comitato europeo per i valori mobiliari (livello 2). L’applicazione coordinata di queste misure viene affidata al CESR (Committee of European Securities Regulators/Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari) (livello 3); viene peraltro rafforzato il controllo della Commissione sull’attuazione del diritto comunitario (livello 4).

Gli abusi di mercato (insider trading e manipolazione del mercato)

• La legge comunitaria 2004 (ed in particolare il suo art. 9), nel dare attuazione alla Direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 28 gennaio 2003, relativa all'abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato), ha apportato numerose ed importanti modificazioni al Tuf.

• Di seguto si illustrano alcuni aspetti della disciplina sugli abusi di mercato.


• L’abuso di informazioni privilegiate – o, come più comunemente si dice, l’insider trading – consiste nell’operatività di soggetti sui mercati finanziari finalizzata allo sfruttamento di informazioni non ancora di pubblico dominio (c.d. informazione privilegiata o insider information) e che, se diffuse tra il pubblico, e dunque sul mercato, provocherebbero una sensibile variazione del prezzo dei titoli oggetto dell’informazione stessa.


La manipolazione del mercato, e cioè la manipolazione dell’andamento di un titolo su un mercato finanziario (c.d. aggiotaggio su strumenti finanziari), tende a cambiare il prezzo, oppure la percezione del valore fondamentale di un titolo da parte degli operatori del mercato.

– Questo comportamento può realizzarsi secondo due modalità: – la prima. – la c.d. manipolazione operativa (market-based

manipulation) – si attua direttamente sui mercati finanziari attraverso il compimento di operazioni di negoziazione che mirano a falsare il meccanismo di fissazione del prezzo degli strumenti finanziari;

– la seconda – la manipolazione informativa (information-based manipulation) – consiste invece nella diffusione di informazioni false ovvero ingannevoli.


• Tra le due diverse condotte di abuso di mercato, in ragione delle rispettive finalità, si possono rilevare alcune differenze.

• Una prima differenza consiste nella circostanza che, mentre un agente che manipola l’andamento di un titolo (market manipulator) può avere interesse a rendere manifesta sul mercato la propria condotta, un agente che effettua operazioni di negoziazione con la finalità di sfruttamento del valore di un’informazione privilegiata (insider trader) cerca di non rendere percepibile la propria presenza sul mercato.

• Questo differente comportamento implica che l’insider trader, a differenza di un market manipulator, operi da price taker. Un’altra rilevante differenza sul piano comportamentale attiene al fatto che gli insider operano sempre nella direzione che il valore dell’informazione in loro possesso determina nell’andamento dei prezzi del titolo, mentre per i manipulator la direzione dell’operatività non è univoca ed è comunque collegata alla tipologia di condotta manipolativa.


• 2. L’abuso di informazioni privilegiate (insider trading).

• La Direttiva sugli abusi di mercato conferma l’obbligo – già sancito dalla Direttiva insider trading del 1989 - per gli Stati membri di vietare l’abuso di informazioni privilegiate (ovvero l’insider trading).

• Ai sensi dell’art. 1, punto 1, della DAM, per informazione privilegiata deve intendersi «un'informazione che ha un carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi».


• Ad integrazione di questa definizione è poi intervenuta la Direttiva 2003/124/CE, specificando, all’art. 1, il significato da attribuire da un lato al carattere di precisione che l’informazione deve assumere (par. 1) e, dall’altro, alla capacità di tale informazione, se resa pubblica, di influire in modo sensibile sull’andamento dei prezzi degli strumenti finanziari oggetto dell’informazione stessa (price sensitive information) (par. 2).


• Quanto al primo aspetto, la Direttiva 2003/124/CE chiarisce che è da ritenersi che «un’informazione abbia un carattere preciso se si riferisce a un complesso di circostanze esistente o di cui si possa ragionevolmente ritenere che verrà ad esistere o ad un evento verificatosi o di cui si possa ragionevolmente ritenere che si verificherà e se tale informazione è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze e di detto evento sui prezzi di strumenti finanziari e di strumenti finanziari derivati connessi».


• Quanto al secondo aspetto, la stessa direttiva specifica che per informazione che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi degli strumenti finanziari ovvero sui prezzi degli strumenti finanziari derivati connessi si deve intendere «un’informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento».


• In molti ordinamenti questi due elementi caratterizzanti, come ulteriormente specificati dalla Commissione europea nella Direttiva 2003/124/CE, confluiscono nell’unico concetto di materiality dell’informazione.


• Riguardo alle specificazioni contenute nella Direttiva 2003/124/CE, in ordine al carattere preciso e all’idoneità dell’informazione ad influire in modo sensibile sul prezzo degli strumenti finanziari ovvero di strumenti derivati connessi, occorre evidenziare che gli indicatori previsti dalla Direttiva «debbono essere considerati secondo una valutazione ex ante, ossia quella che può essere svolta da un risparmiatore o da un operatore ragionevole nel momento che precede la scelta di effettuare un’operazione finanziaria; le operazioni ex post, infatti, non rilevano a tali fini se non per fornire un’eventuale conferma dell’illiceità di un dato comportamento».


• La Direttiva 2003/124/CE, infatti, sul punto chiarisce, nel 1° considerando, che un investitore ragionevole «basa le sue scelte di investimento sulle informazioni già in suo possesso, ossia su informazioni disponibili ex ante.

• Pertanto, per rispondere alla domanda se al momento di prendere una decisione di investimento un investitore ragionevole terrà verosimilmente conto di una determinata informazione, occorre basarsi sulle informazioni disponibili ex ante. Nell’effettuare una tale analisi, occorre considerare l’impatto previsto dell’informazione alla luce dell’attività complessiva dell’emittente interessato, l’attendibilità della fonte di informazione, nonché ogni altra variabile di mercato che, nelle circostanze date, possa influire sullo strumento finanziario in oggetto o sullo strumento finanziario derivato collegato».


• Le informazioni ex post, invece, «possono essere utilizzate soltanto per confermare l’ipotesi dell’idoneità delle informazioni ex ante ad influire in modo sensibile sui prezzi.

• «Tuttavia – recita il 2° considerando – esse non devono essere utilizzate per promuovere azione legale contro chi abbia tratto conclusioni ragionevoli da informazioni ex ante in suo possesso».

• Da questa precisazione, dunque, non deriva la necessità d’ignorare il concreto comportamento degli investitori reali. Giudizio ex ante, infatti, vuol semplicemente dire che l’accertamento ex post di un certo comportamento degli investitori può non essere di per sé decisivo, poiché ciò che conta non è ciò che è effettivamente avvenuto, ma ciò che era ragionevolmente prevedibile. Si tratta insomma di un giudizio prospettico basato inevitabilmente su previsioni.


• La definizione comunitaria di informazione privilegiata è stata fedelmente ripresa dal nuovo testo dell’art. 181 del Tuf.

• L’art. 184, poi, definisce l’abuso di informazioni privilegiate come il comportamento di

– «chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della sua qualità di membro di organi di amministrazione, direzione o controllo dell'emittente, della partecipazione al capitale dell'emittente, ovvero dell'esercizio di un'attività lavorativa, di una professione o di una funzione, anche pubblica, o di un ufficio:

– a) acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto di terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime;

– b) comunica tali informazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell'ufficio;

– c) raccomanda o induce altri, sulla base di esse, al compimento di taluna delle operazioni indicate nella lettera a)».


• La condotta così descritta è punita con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro tre milioni. La stessa pena si applica a chiunque essendo in possesso di informazioni privilegiate a motivo della preparazione o esecuzione di attività delittuose compie taluna delle azioni sopra descritte.

• Il giudice può aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato quando, per la rilevante offensività del fatto, per le qualità personali del colpevole o per l'entità del prodotto o del profitto conseguito dal reato, essa appare inadeguata anche se applicata nel massimo.

• Si ricordi, al riguardo, che ai sensi dell’art. 39, co. 1, della legge sul risparmio (l. n. 262 del 28.12.2005), dette pene sono raddoppiate entro i limiti posti a ciascun tipo di pena dal Libro I, Titolo II, Capo II del codice penale.


• Ai fini dell’applicazione della sanzione, l’abuso di informazioni privilegiate deve riguardare gli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato italiano o di altro Paese dell’Unione europea;

• ai medesimi fini, si intendono per strumenti finanziari anche gli strumenti finanziari di cui all'art. 1, comma 2, del Tuf il cui valore dipende da uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato italiano o di altro Paese dell’Ue.


• 3. La manipolazione del mercato. • «Chiunque diffonde notizie false o pone in

essere operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, è punito con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro cinque milioni»:cos’ l’art. 185 del Tuf.


• 4. La vigilanza sugli abusi di mercato.• La designazione, in ogni Stato membro dell’Unione europea, di

un'unica autorità amministrativa competente (da noi la Consob), fatte salve le competenze dell’autorità giudiziaria, in materia di vigilanza sul rispetto delle disposizioni della Direttiva sugli abusi di mercato (art. 11) risponde all'esigenza di garantire efficienza e chiarezza e di accrescere la cooperazione tra le autorità competenti.

• La natura di organo amministrativo di ogni singola autorità competente, nelle intenzioni del legislatore comunitario, è evidentemente requisito necessario a garantirne l'indipendenza dai mercati e a prevenire conflitti di interesse.


• Dato che il Trattato CE non prevede una completa armonizzazione delle norme penali, la direttiva si limita ad esigere, a copertura delle disposizioni nazionali di attuazione, l’istituzione, a fianco delle eventuali sanzioni penali, di sanzioni amministrative efficaci (che comunque il legislatore comunitario sembra ritenere più efficaci di quelle penali), proporzionate e dissuasive (art. 14), salvo restando il diritto di impugnare le decisioni dell’autorità di competente di fronte ad un organo giurisdizionale (art. 15).


• Questa opzione del legislatore comunitario si giustifica in considerazione della maggiore celerità dei relativi procedimenti rispetto a quelli penali.

• «La rapidità nell'irrogazione delle sanzioni amministrative – cosi la Relazione della Commissione alla proposta di direttiva - assume un'importanza particolare alla luce dell'esigenza di impedire il perpetuarsi della condotta illecita mentre è in corso il relativo procedimento. Le sanzioni amministrative trovano un'ulteriore giustificazione nel fatto che le autorità competenti devono cooperare strettamente tra di loro in modo da garantire un'applicazione uniforme delle norme in materia di sanzioni».


• Tuttavia la disciplina stessa delle sanzioni rimane di competenza degli Stati membri, anche se l’art. 14, par. 2, della DAM demanda alla normazione comunitaria di Livello 2, adottata dalla Commissione, il compito di stilare un elenco indicativo delle misure e delle sanzioni amministrative.

• Le sanzioni amministrative devono essere efficaci, proporzionate e dissuasive.

• La norma comunitaria richiede, poi, che gli Stati membri provvedano affinché l’autorità competente possa divulgare le misure o sanzioni applicate per il mancato rispetto delle disposizioni adottate in attuazione della direttiva, nella convinzione che la pubblicità delle sanzioni costituisca un potente deterrente. D’altra parte, è apparso opportuno, al fine di garantire un elevato livello di protezione degli investitori, che in caso di condotta illecita il mercato venga messo al corrente delle sanzioni comminate. Pertanto, le autorità competenti possono decidere di rendere pubbliche le sanzioni, salvo il caso in cui la comunicazione al pubblico possa causare potenziali perturbazioni sui mercati stessi o possa arrecare un danno sproporzionato alle parti coinvolte (queste misure cautelari, ad avviso della Commissione, sono necessarie per impedire che la condotta illecita di una persona fisica porti ad una perdita di fiducia nell'ente).


• Il legislatore italiano ha dato attuazione al disposto dell’art. 14 della direttiva sugli abusi di mercato inserendo il nuovo Capo III, dedicato alle sanzioni amministrative, nel titolo I-BIS (anch’esso nuovo) del Tuf, in tema di abusi di mercato.

• Gli articoli con i quali si apre detto Capo, il 187-bis e il 187-ter, rispettivamente dedicati all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato, colpiscono con sanzioni amministrative pecuniarie da ventimila a tre milioni di euro l’insider trading e da ventimila a cinque milioni di euro la manipolazione del mercato.

• L’affiancamento alla disciplina penale di una disciplina sanzionatoria di carattere amministrativo per tutte le fattispecie di abuso di mercato costituisce una delle novità più importanti.


• I nuovi artt. 186 e 187 del Tuf, infine, completano la disciplina penale, rispettivamente, richiamando l’applicazione delle sanzioni accessorie e disponendo la misura della confisca del prodotto o del profitto del reato e dei beni utilizzati per commetterlo.


• La sanzione amministrativa edittale va da un minimo di 100 mila euro a n massimo di 15 milioni di euro per l’abuso di informazioni privilegiate e di 25 milioni di euro per la manipolazione del mercato.

• Per i casi di particolare gravità, viene altresì previsto il potere della Consob di intimare ai soggetti abilitati, alle società di gestione dei mercati, agli emittenti quotati e alle società di revisione di non avvalersi, per un periodo di tempo determinato, dell’autore della violazione di cui si può richiedere ai competenti ordini professionali la temporanea sospensione.


• Con l’art. 187-quinquies, Tuf sono formulate previsioni relative alla responsabilità dell’ente nel caso in cui gli illeciti siano commessi nel suo interesse o a suo vantaggio. L’art. 187-sexies prevede, a garanzia del pagamento della sanzione, lo strumento della confisca del prodotto o del profitto dell’illecito e dei beni utilizzati per commetterlo. Infine, è stata eliminata la facoltà di oblazione della sanzione prevista dall’art. 16 della legge n. 689/1981 in quanto l’esercizio di tale facoltà annullava le conseguenze reputazionali della sanzione amministrativa connesse alla pubblicità del relativo provvedimento di irrogazione.


• 5. I poteri della Consob. • Il recepimento della direttiva sugli abusi

di mercato prevede, infine, il conferimento alla Consob di poteri essenziali per lo svolgimento delle proprie funzioni.

• L’art. 187-octies del Tuf disciplina in modo organico il quadro dei nuovi poteri di vigilanza e di indagine.


• Si segnala, in particolare, il comma 3, che individua una gamma di poteri esercitabili nei confronti di chiunque appaia informato dei fatti:

• (i) potere di richiesta di dati e notizie e di documenti sotto qualsiasi forma, ivi comprese le registrazioni telefoniche esistenti;

• (ii) potere di procedere ad audizioni personali;• (iii) potere di procedere al sequestro dei beni che

possono formare oggetto di confisca amministrativa;

• (iv) potere di procedere a ispezioni e, previa autorizzazione dell’Autorità Giudiziaria, a perquisizioni.


• Di analogo rilievo è il comma 4, che consente alla Consob:

• (i) di avvalersi della collaborazione delle pubbliche amministrazioni e di accedere al sistema informativo dell’anagrafe tributaria;

• (ii) di chiedere, previa autorizzazione dell’Autorità Giudiziaria, l’acquisizione presso il fornitore dei dati relativi al traffico telefonico;

• (iii) di chiedere ai soggetti abilitati la comunicazione di dati personali.

• Inoltre, il comma 12 attribuisce alla Consob la facoltà di avvalersi della Guardia di Finanza.


• In conseguenza del recepimento della disciplina comunitaria si sono rese necessarie modifiche al Regolamento Emittenti e al Regolamento Mercati.

• Le modifiche attengono principalmente alla strategia di prevenzione del reato di insider.


• Le norme di prevenzione degli abusi riguardano gli emittenti e i soggetti a questi collegati (gli azionisti, i manager e i loro consulenti), gli intermediari, i mercati regolamentati e le società di gestione di tali mercati.

• Per gli emittenti e i soggetti a essi collegati sono stati predisposti meccanismi per la corretta identificazione e diffusione al pubblico delle informazioni privilegiate e strumenti per il controllo e la gestione confidenziale di tali informazioni nonché per l’individuazione dei soggetti insider.

• Sono stati stabiliti, inoltre, standard di correttezza e trasparenza per la condotta dei partecipanti al mercato, con l’indicazione di criteri per l’identificazione di pratiche di manipolazione, di esempi delle medesime pratiche e di procedure per il riconoscimento di prassi di mercato che devono ritenersi oggetto di segnalazione alla Autorità competente.

La disciplina dei mercati 6. Trasparenza dei mercati - Sommario: 1. Le diverse tipologie di mercato...

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